Nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

TÓM TẮT Bài nghiên cứu đi vào xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu bằng 2 phép phân tích đơn biến và phép p

NGUYỄN THỊ THU THỦY

NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ HIỆU QUẢ PHẢN ÁNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

NGUYỄN THỊ THU THỦY

NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ HIỆU QUẢ PHẢN ÁNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Hướng dẫn khoa học: PGS TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

tin của giá cổ phiếu – nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình

nghiên cứu của chính tác giả Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Số liệu sử dụng là trung thực và

có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Tp Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2016

Tác giả

Ngyễn Thị Thu Thủy

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 5

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.5 Bố cục bài nghiên cứu 6

2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 7

2.1 Nhà đầu tư NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu 11

2.2.1 Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) – nhà đầu tư tổ chức và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu 11

2.2.2 Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) – nhà đầu tư nước ngoài và việc truyền tải thông tin đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi 12

2.2.3 Nghiên cứu của W He & J Shen (2014) – nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phán ảnh giá cổ phiếu tại thị trường phát triển 13

2.3. Thực trạng Việt Nam – một thị trường cận biên 14

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 21

3.1 Giả thuyết nghiên cứu 21

3.2 Phương pháp nghiên cứu 21

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 22

3.2.2 Các biến trong mô hình 25

3.2.2.1 Biến phụ thuộc 25

3.2.2.2 Các biến độc lập 28

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 32

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 35

4.2 Phân tích đơn biến (Bivariate analysis) 37

4.3 Phân tích hồi quy 42

4.3.1 Kết quả hồi quy trên mô hình cơ sở (Baseline model) 42

4.3.2 Kết quả hồi quy hàng năm (Annual regression) 47

4.3.3 Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định doanh nghiệp (firm-fixed effects) 51

5 KẾT LUẬN 54

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài 54

5.2 Những gợi ý về chính sách 57

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 58

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO 1 PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

NĐT NN Nhà đầu tư nước ngoài

ODA Hỗ trợ phát triển chính thức (Official Development Assistance) SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

VSD Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam

TTCK Thị trường chứng khoán

TSSL Tỷ suất sinh lợi

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến phụ thuộc và kỳ vọng dấu 28

Bảng 3.2: Bảng tóm tắt biến độc lập 31

Bảng 4.1: Thông kê mô tả các biến trong toàn bộ mô hình 36

Bảng 4.2: Bảng mô tả các biến của nhóm quan sát phân theo quy mô và sở hữu nước ngoài (Size1 và Size2) 38

Bảng 4.3: Bảng mô tả các biến của nhóm quan sát phân theo quy mô và sở hữu nước ngoài (Size3 và Size4) 39

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phả ánh thông tin trong giá: hồi quy gộp (pool regressions) 44

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin trong giá: hồi quy hàng năm (annual regression) 50

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin trong giá: hồi quy OLS cố định theo DN (firm-fixed efects) 53

DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm 16

Hình 2.2: Giá trị mua ròng của NĐT NN qua các năm 17

Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HSX 33

Hình 3.2: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014 33

Hình 4.1: So sánh giá trị của của Quy mô và Sở hữu nước ngoài trong các mẫu con 40

Hình 4.2: So sánh giá trị các biến hiệu quả giá trong các danh mục theo con 41

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu đi vào xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN (tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch) và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu bằng 2 phép phân tích đơn biến và phép phân tích hồi quy, trong đó, phép phân tích hồi quy được thực hiện với 3 phương pháp khác nhau: phép hồi quy gộp (pool OLS regressions), phép hồi quy chéo hàng năm (annualcross-sectional) và phép hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm-fixed effects) Mẫu nghiên cứu bao gồm 88 doanh nghiệp niêm yết trên HSX trong giai đoạn 2009 – 2014 Trong đó, việc đo lường hiệu quả giá dựa trên lập luận về lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên Các cách đo lường dựa trên hệ số tự tương quan và tỷ

số phương sai của TSSL chứng khoán Tác giả rút ra một số kết luận cho trường hợp của Việt Nam như sau:

 Thứ nhất, khi phân tích đơn biến, một cách trực quan, mặc dù chưa thực sự rõ

ràng, các biến phi hiệu quả phản ánh thông tin giá cổ phiếu (price inefficiency),

có khuynh hướng giảm dần khi sở hữu nước ngoài tăng trong một số trường hợp, điều này gợi ý cho kết luận, sở hữu nước ngoài đã cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu

 Thứ hai, tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch của NĐT NN có một mối tương

quan nghịch biến với các biến phi hiệu quả giá (price inefficiency), tức là sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin Kết quả này cũng đúng đối với NĐT tổ chức trong nước Bên cạnh đó, doanh nghiệp có quy mô lớn với thanh khoản của cổ phiếu tốt, giá cổ phiếu cũng phần nào phản ánh tốt hơn với thông tin

 Cuối cùng, kết luận, tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài, mức độ giao dịch của NĐT

NN với đã giúp hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu là ổn định trong các mối tương quan cũng như ổn định qua các phép hồi quy khác nhau

Từ khóa: NĐT NN, hoạt động giao dịch của NĐT NN, hiệu quả

phản ánh thông tin giá, NĐT tổ chức trong nước

1 GIỚI THIỆU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Toàn cầu hóa (globalization) đã là một quá trình phát triển tất yếu của lịch sử nhân loại và Việt Nam cũng nằm trong vòng xoáy phát triển đó Cùng với quá trình toàn cầu hóa là làn sóng tự do hóa tài chính (financial globalization), dòng vốn đầu tư tự

do luân chuyển trên khắp thế giới Tại Việt Nam, dòng vốn đầu tư từ nước ngoài cũng dần trở thành một trụ cột thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế Nguồn vốn ở nước ngoài tại Việt Nam được biết đến bao gồm: Vốn hỗ trợ phát triển chính thức (ODA), Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và Nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) Trong khi FDI (được bổ sung bởi ODA) có vai trò thúc đẩy sản xuất thì FII lại có vai trò thúc đẩy thị trường tài chính phát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh bạch FII đã có sự đóng góp đáng kể vào nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh nguồn vốn FDI Dữ liệu thống kê từ Ngân hàng Thế giới (WB) cho thấy, cơ cấu nguồn vốn FII vào Việt Nam thời gian qua, tập trung chủ yếu ở mảng giao dịch cổ phiếu và họ chính

là các nhà đầu tư (NĐT) nước ngoài (NN) trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Mặc dù, TTCK Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động được 15 năm, sự phát triển của thị trường luôn gắn liền với sự phát triển của nhà đầu tư, trong đó NĐT NN là yếu tố không thể thiếu Những cái tên của các quỹ đầu tư như Vina Capital, Indochina Capital, Dragon Capital, IDG Vietnam, PXP Vietnam, City Group, HSBC, JP Morgan, Deutsch AG, … đã trở nên quá đỗi quen thuộc trong cộng đồng đầu tư tại Việt Nam Thêm đó, sự xuất hiện của các quỹ hoán đổi danh mục (ETF - Exchange Traded Fund) như FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF trong những năm gần đây cũng góp phần làm đa dạng thêm số lượng các NĐT trên thị trường Sự chi phối và những tác động cụ thể của NĐT NN đối với TTCK VIệt Nam ngày càng sâu sắc và rõ nét Không chỉ ở Việt Nam, NĐT NN trở thành một người chơi ngày

càng quan trọng trong hầu hết các thị trường chứng khoán trên thế giới

Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra những lợi ích khác nhau của việc mở cửa thị trường cho các NĐT NN, chẳng hạn như giảm chi phí vốn (Henry, 2000), tăng trường kinh tế cao hơn, (Bekaert cùng các cộng sự 2005, 2011), quản trị doanh nghiệp tốt hơn và cuối cùng là nâng cao giá trị doanh nghiệp (Aggarwal và các cộng sự, 2011) Trong các nghiên cứu gần đây, Bae cùng các cộng sự (2012) thực hiện tại 21 quốc gia là các thị trường mới nổi (emerging market) đã chỉ ra, chính các NĐT NN đã tạo điều kiện cho việc truyền tải thông tin kinh tế toàn cầu đến với giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi hay nói ngược lại, giá cổ phiếu ở các thị trường mới nổi đã phản ứng một cách kịp thời với các thông tin kinh tế toàn cầu chính nhờ các NĐT NN Trong một nghiên cứu khác, W He & J Shen (2014) thực hiện tại Nhật Bản, đại diện cho một thị trường phát triển (Developed market) đã kết luận các NĐT NN đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường nội địa Hoặc nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) thực hiện tại

Mỹ đã kết luận, sự hiện diện của các tổ chức đầu tư (bao gồm tổ chức đầu tư trong nước và ngoài nước) làm cải thiện môi trường thông tin của một công ty

Như vậy, với sự hiện diện ngày càng gia tăng của NĐT NN trên TTCK Việt Nam,

sự chi phối và những tác động của NĐT NN ngày càng sâu sắc và rõ nét trên thị trường Mặc dù, còn những rào cản về điều kiện tham gia thị trường (rào cản lớn nhất là giới hạn sở hữu) nhưng sự hiện diện này có mang lại những lợi ích cho thị trường Việt Nam? Sự hiện diện này có giúp cho thị trường tài chính, chứng khoán Việt Nam nâng cao hiệu quả hoạt động, quy mô có được mở rộng và tính minh bạch có được cải thiện hơn hay không? Sự hiện diện ngày càng gia tăng của NĐT

NN này có giúp cho TTCK Việt Nam trở thành một thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu có phản ánh một cách nhanh chóng và hiệu quả với các thông tin?

Để góp phần trả lời một trong các câu hỏi trên, tác giả tiến hành thực hiện nghiên

cứu: “Nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu -

nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam Tác giả kỳ vọng, kết quả của nghiên cứu

sẽ chỉ ra một mối liên kết tích cực, tức NĐT NN đã giúp cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu, hay NĐT NN đã giúp cho thị trường Việt Nam trở nên hiệu quả hơn Từ đó, các cơ quan quản lý cần phải xem xét và giải quyết triệt để các vấn đề tồn tại của TTCK Việt Nam ở trên nhằm tạo ra một điểm đến đầu tư hấp dẫn đối với các NĐT NN Nghiên cứu cũng sẽ bổ sung vào các tài liệu về vai trò của NĐT NN và TTCK trong nước Ngoài ra, nghiên cứu này cũng bổ sung thêm cho các nghiên cứu về lợi ích kinh tế của việc mở cửa cho NĐT NN vào thị trường

cổ phiếu (Bekaert và Harvey, 2000; Henry, 2000a,b; Kim và Singal, 2000; Bekaert cùng các cộng sự, 2005, 2011)

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của NĐT NN trên TTCK, xem xét mối quan hệ giữa NĐT tổ chức (tổ chức trong nước và nước ngoài) và tính hiệu quả của thị trường, xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động giao dịch của NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu Do đó, mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả

phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam

Các nghiên cứu trên đã xuất hiện ở các thị trường phát triển, các thị trường mới nổi, trong khi có rất ít các nghiên cứu như vậy ở các thị trường cận biên mà Việt Nam là một đại diện Trong khi đó, với lịch sử 15 năm hoạt động, cộng đồng đầu

tư đã phát triển khá mạnh mẽ và NĐT NN đã đóng một vai trò khá quan trọng trên TTCK Tuy vậy, TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị trường khá non trẻ, tính hiệu quả của thị trường, tính hiệu quả của việc phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu sẽ còn nhiều hạn chế Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau:

Tác động của NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam là như thế nào?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra mối liên hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu trong trường hợp của Việt Nam Đầu tiên, tác giả tiến hành phân tích đơn biến (bivariate analysis) hai biến sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cổ phiếu, được kiểm soát theo quy mô của doanh nghiệp Sau đó, tác giả tiến hành phân tích hồi quy trên một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là biến hiệu quả giá cổ phiếu, biến độc lập

là sở hữu của NĐT NN, bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát là sở hữu của NĐT tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu Trong các quá trình phân tích hồi quy, tác giả tiến hành các phép hồi quy và kiểm định:

(i) tác giả thực hiện một phép hồi quy gộp (pool OLS regressions), (ii) tác giả hồi quy chéo (cross-sectional) theo tần suất hàng năm để giải quyết vấn đề tương quan

và, (iii) tác giả thực hiện hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm-fixed effects) nhằm giải quyết vấn đề nội sinh Các phép hồi quy được thực

hiện trên các phần mềm kinh tế lượng là Eview 7 (dùng để thống kê mô tả các biến) và Stata, với sự hỗ trợ của các code được sử dụng như add-in trong Stata từ Petersen (2009)

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Để kiểm tra tác động của NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết tại SGDCK thành phố Hồ Chí Minh

Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm trong phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2014 (do những giới hạn về tính sẵn

có của thị trường chứng khoán)

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 phần:

Phần 1 – Giới thiệu tổng quan đề tài Trong phần này, tác giả trình bày

tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Phần 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Tác giả xây

dựng phần này với mục đích xem xét (i) NĐT NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu có liên hệ với nhau như thế nào?, sau đó, tác giả tổng quan các nghiên cứu gần đây nhất và (iii) tác giả xem xét trường hợp của Việt Nam, có những đặc điểm riêng có như thế nào Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Phần 3 – Phương pháp nghiên cứu Phần này cung cấp một cách chi tiết

về giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu cho nghiên cứu cũng như cách xác định các biến số được sử dụng trong nghiên cứu Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành thống kê mô tả cho các biến số trong mô hình hồi quy

Phần 4 – Kết quả nghiên cứu Tác giả trình bày các kết quả từ việc phân

tích đơn biến, và phân tích kết quả hồi quy Trong đó, kết quả hồi quy đến

từ mô hình hồi quy cơ sở, mô hình hồi quy hàng năm, và hồi quy với mô hình hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm fixed effects)

Phần 5 – Kết luận Phần này tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng như

nêu lên những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo

2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Nhà đầu tư NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu

Đầu tiên, trước khi đi vào xem xét mối quan hệ giữa sở hữu của NĐT nước ngoài

và hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu, tác giả muốn định nghĩa NĐT

NN trên TTCK Theo đó, W He & J Shen (2014) xem xét nhóm NĐT NN chính

là những nhà đầu tư không cư trú trong quốc gia đó, bao gồm cả tổ chức và cá nhân Theo Quy chế hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam do Bộ Tài chính ban hành năm 2008, NĐT NN trên TTCK Việt Nam bao gồm:

a) Cá nhân là người có quốc tịch nước ngoài, cư trú tại nước ngoài hoặc tại Việt Nam, bao gồm cả người gốc Việt Nam có quốc tịch nước ngoài;

b) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của

tổ chức này, bao gồm cả chi nhánh hoạt động tại Việt Nam;

c) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp nước ngoài và các chi nhánh của tổ chức này;

d) Quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và các quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp

a Trực tiếp thực hiện đầu tư thông qua việc:

i Mua, bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán niêm yết khác trên

Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc đăng

ký giao dịch tại các công ty chứng khoán;

ii Mua, bán cổ phần và các loại chứng khoán chưa niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc chưa đăng ký giao dịch tại các công ty chứng khoán;

iii Tham gia đấu giá mua chứng khoán, đấu giá mua cổ phần tại các doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa;

iv Tham gia góp vốn thành lập quỹ đầu tư chứng khoán với tỷ lệ góp vốn của bên nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ;

v Tham gia góp vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam với tỷ lệ góp vốn của bên nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ

b Thực hiện đầu tư thông qua việc uỷ thác quản lý vốn đầu tư cho công ty

quản lý quỹ trên cơ sở Hợp đồng quản lý đầu tư ký với công ty quản lý quỹ

Tiếp theo, tác giả muốn làm rõ hơn yếu tố thứ 2 trong mối quan hệ đang được

nghiên cứu là tính hiệu quả của phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu dựa trên 2 lý thuyết có nhiều sự tương đồng là lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory)

Đầu tiên, Eugene Fama (1960s) đã phát triển khái niệm "thị trường hiệu quả"

Theo đó, tính hiệu quả của thị trường là khả năng và tốc độ mà các thông tin trên thị trường ảnh hưởng tới giá chứng khoán Một thị trường được coi là hiệu quả khi

nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, hay nói các khác, giá của các loại tài sản được giao dịch như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, phản ánh được tất cả các thông tin

đã biết trên thị trường Cùng với đó, Maurice Kendall (1953) là người đầu tiên đưa

lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Burton Malkiel (1973) đã cụ thể hóa lý thuyết này trong quyển sách "A Random Walk Down Wall Street" Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán trước được Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương đương nhau Như vậy, từ hàm ý của 2 lý thuyết này, nếu giá cả

của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường là hiệu quả

Dựa trên hàm ý này, và theo cách của Boehmer & Kelley (2009), W He & J Shen (2014), tác giả xây dựng 2 cách đo lường về tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu dựa trên tương quan chuỗi (serial correlations) của TSSL chứng khoán Cách đo lường thứ nhất dựa trên hệ số tự tương quan bậc 1 (first - order autocorrelation coefficients) của TSSL chứng khoán Một cách trực quan về cách đo lường này là, nếu giá cổ phiếu tuân theo bước đi ngẫu nhiên, hay giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả về mặt thông tin, TSSL của cổ phiếu không xuất hiện hiện tượng tự tương quan Cách đo lường thứ 2 dựa trên tỷ số phương sai của TSSL chứng khoán tại các thời điểm khác nhau Mô hình bước đi ngẫu nhiên, hay giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả về mặt thông tin hàm ý rằng, phương sai của TSSL chứng khoán được bổ sung, hoặc cộng dồn theo thời gian (additive over time) Do

đó, tỷ số phương sai của TSSL đa giai đoạn (multi-period) trên phương sai của TSSL một giai đoạn (one-period) là bằng 1 Dựa trên các hàm ý này, tác giả sử dụng hiệu số giữa 1 và tỷ số phương sai của TSSL như là cách đo lường tính hiệu quả thông tin của cố phiếu Phương pháp tính của cả 2 cách đo lường này sẽ được thảo luận một cách chi tiết hơn ở phần 3 của nghiên cứu

Cuối cùng, mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá

cổ phiếu như thế nào?

Các nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012), W He & J Shen (2014), đã chỉ ra rằng, các NĐT NN đã giúp cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, hay làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn Các nghiên cứu này dựa trên 2 quan điểm lập luận như sau:

Thứ nhất, các NĐT NN đã giúp cải thiệu hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ

phiếu một cách trực tiếp thông qua việc kết hợp các thông tin mà họ có được vào

các giao dịch mà họ thực hiện trên thị trường chứng khoán nội địa Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) ngụ ý rằng các NĐT NN giúp kết hợp, lồng ghép các thông tin toàn cầu vào giá cổ phiếu và cải thiện hiệu quả thị trường nội địa Hơn nữa, các NĐT NN chủ yếu là các NĐT tổ chức, các định chế đầu tư, các quỹ đầu tư hoặc là các nhà kinh doanh chênh lệch giá rất tài ba, những người có thể loại bỏ các lỗi định giá, hay định giá sai lệch (mis-pricing), làm cho giá cổ phiếu bám sát hơn vào giá trị cơ bản của doanh nghiệp Trong một nghiên cứu gần đây, Boehmer

& Kelley (2009) đã tìm thấy mối quan hệ giữa việc giao dịch nhiều hơn của các nhà đầu tư tổ chức (bao gồm cả tổ chức trong nước và ngoài nước) giúp cải thiện hiệu quả thông tin giá cổ phiếu trên TTCK Mỹ Các nghiên cứu khác tại TTCK Mỹ cũng cho thấy các NĐT tổ chức rất tích cực khai thác việc định giá sai lệch (Campbell cùng các cộng sự 2009, Ke và Ramalingegowda, 2005) Giao dịch của NĐT tổ chức cũng giúp giảm thiểu TSSL bất thường (return anomalies) trên thị trường do các hiệu ứng giá cổ phiếu trược theo xu hướng sau khi DN công bố báo cáo lợi nhuận (post-earnings announcement drift) (Bartov và các công sự, 2000) Brockman và Yan (2009) chỉ ra rằng sở hữu theo lô lớn (block ownership) (hàm ý cho các NĐT tổ chức) có mối liên kết với tính hiệu quả hơn trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Mỹ

Thứ hai, các NĐT NN giúp cải thiện hiệu quả thông tin DN một cách gián tiếp

thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp, đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty NĐT NN, đặc biệt là những NĐT đến từ các quốc gia có chính sách bảo vệ NĐT nghiêm ngặt có thể thúc đẩy các quá trình quản trị tại các doanh nghiệp mà họ đầu tư (Kho cùng các cộng sự, 2009; Aggarwal và các cộng sự, 2011) Việc tăng cường quản trị DN sẽ giúp hạn chế các cổ đông nội bộ, cổ đông lớn (giữ quyền kiểm soát) thực hiện giao dịch nội gián (insider trading), đồng thời khuyến khích các nhà đầu tư tài ba khác trên thị

trường tham gia vào việc phát hiện các thông tin và chênh lệch thông tin, kết quả là giá cổ phiếu sẽ trở nên hiệu quả hơn (Fan và Wong, 2002; Morck và các cộng sự, 2000)

Tóm lại, dựa trên hàm ý của lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi

ngẫu nhiên, tác giả đã đo lường được tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu Đồng thời, tác giả xem xét tác động của NĐT NN lên tính hiệu quả của việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, hay làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn thông qua 2 cách trực tiếp và gián tiếp Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của họ trên thị trường và gián tiếp thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp Trong phần tiếp theo tác

giả sẽ tiến hành tổng quan 3 nghiên cứu thực nghiệm gần đây và vừa được nhắc đến ở trên là nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009); Bae cùng cộng sự (2012);

W He & J Shen (2014) từ đó rút ra mô hình thực nghiệm phù hợp cho tình huống của Việt Nam

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại

nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu

2.2.1 Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) – nhà đầu tư tổ chức và hiệu

quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu

Boehmer & Kelley (2009) sử dụng một mẫu quan sát hơn 1138 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1983 tới 2004

để xem xét mối quan hệ giữa các NĐT tổ chức và tính hiệu quả trong giá cổ phiếu Kết quả của Boehmer & Kelley đã cho thấy, cổ phiếu có sở hữu của tổ chức lớn hơn có hiệu quả giá tốt hơn và kết quả này vẫn không thay đổi nếu có sự biến động trong thanh khoản cổ phiếu Theo đó, giá trở nên hiệu quả hơn khi các NĐT tổ chức thực hiện các giao dịch, thậm chí khi các tổ chức này thực hiện các giao dịch thụ động Tính hiệu quả cũng liên quan trực tiếp đến tổ chức nắm giữ, thậm chí sau

khi kiểm soát chi phí phân tích, bán khống và các đặc điểm khác của doanh nghiệp Kết luận cuối cùng của Boehmer & Kelley là sự hiện diện của các tổ chức đầu tư làm cải thiện môi trường thông tin của một công ty

2.2.2 Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) – nhà đầu tư nước ngoài và việc

truyền tải thông tin đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi

Bae cùng cộng sự (2012), dựa trên một mẫu quan sát gồm các doanh nghiệp tổng hợp từ 21 quốc gia thị trường mới nổi (emerging market) để xem xét khả năng đầu

tư của NĐT NN tới các thị trường này hay khả năng sở hữu của NĐT NN có ảnh hưởng đến sự khuếch tán thông tin toàn cầu vào các thị trường mới nổi hay không? Mẫu nghiên cứu của Bae bao gồm 4840 doanh nghiệp của 21 quốc gia mới nổi là: Argentina, Brazil, Chile, China, Greece, Hungary, India, Indonesia, Israel, Korea, Malaysia, Mexico, Philippines, Poland, Portugal, Russia, South Africa, Taiwan, China, Thailand, Turkey, Venezuela trong giai đoạn 1989 – 2008

Các thị trường mới nổi luôn tồn tại các rào cản phi thị trường như các hạn chế về vốn đầu tư của nước ngoài của chính phủ Điều này có thể sẽ cản trở việc xử lý một cách nhanh chóng các thông tin từ thị trường toàn cầu và các tác giả kiểm tra giả thuyết rằng việc loại bỏ những hạn chế này có cải thiện hiệu quả thông tin giá chứng khoán tại các thị trường mới nổi

Kết quả của Bae cùng cộng sự (2012) cho thấy, khả năng đầu tư (hay sở hữu của NĐT NN) càng lớn thì càng làm giảm mức độ trì hoãn trong phản ứng với thông tin từ thị trường toàn cầu vào giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi Lợi nhuận của nhóm các cổ phiếu có thể đầu tư (nhóm cổ phiếu ít có các rào cản, nhóm cổ phiếu có thể được sở hữu nhiều hơn bởi NĐT NN) thì tốt hơn so với những cổ phiếu không thể đầu tư (nhóm có phiếu có nhiều rào cản, các NĐT NN khó có cơ hội sở hữu) vì các cổ phiếu này được kết hợp với thông tin toàn cầu nhanh hơn Kết quả của Bae cũng phù hợp với ý tưởng về tự do hóa tài chính nhiều hơn, dẫn đến khả năng đầu tư cao hơn và mức độ cải thiện thông tin hiệu quả hơn ở các thị

trường mới nổi

2.2.3 Nghiên cứu của W He & J Shen (2014) – nhà đầu tư nước ngoài và hiệu

quả phán ảnh giá cổ phiếu tại thị trường phát triển

W He & J Shen (2014), bằng việc xây dựng một mẫu nghiên cứu khá lớn tại thị trường Nhật Bản trong một giai đoạn khá dài từ 1976 đến 2008 để xem xét tác động của sở hữu NĐT NN lên hiệc quả phản ánh thông tin của giá chứng khoán Nhật Bản được biết đến như một trong 3 nền kinh tế lớn nhất thế giới với sự phát triển lâu đời của thị trường tài chính và là một trong những thị trường quan trọng của thế giới Thị trường cổ phiếu Nhật Bản có nhiều đặc điểm riêng có như: hệ thống luật lệ, sự chi phối của các NĐT tổ chức so với các thị trường phát triển khác Ngoài ra, tại thị trường Nhật Bản, số liệu về sở hữu nước ngoài của DN có sẵn trong một giai đoạn khá dài đồng thời số liệu về sở hữu NĐT tổ chức trong nước cũng có sẵn

W He & J Shen (2014) cho rằng, những phát hiện trong nghiên cứu của họ có tầm ảnh hưởng chung cho các thị trường phát triển khác

Kết quả của W He & J Shen (2014) chỉ ra một mối tương quan có ý nghĩa giữa NĐT NN và hiệu quả giá tại Nhật Bản Mối liên kết này tiếp tục được thể hiện sau khi He & Shen kiểm soát các yếu tố khác có thể ảnh hưởng lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu như: sự thay đổi trong sở hữu của các NĐT tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp, mức giá cổ phiếu và thanh khoản Ngoài ra, He

& Shen cũng đã thực hiện các phép thử nghiệm với mô hình hiệu ứng cố định nhóm doanh nghiệp (firm fixed effects), Thực hiện kiểm định nhân quả với Granger, kết quả về mối liên kết không có sự thay đổi Cuối cùng của W He & J Shen (2014) kết luận các NĐT NN đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường nội địa (Nhật Bản)

Tóm lại, với 3 nghiên cứu thực nghiệm vừa được trình bày, (i) nghiên cứu thực

nghiệm về tác động của sở hữu của NĐT tổ chức (trong nước và ngoài nước) lên

hiệu quả phán ánh thông tin giá cổ phiếu, (ii) nghiên cứu thực nghiệm tại nhóm

các thị trường mới nổi để xem xét khả năng đầu tư của NĐT NN tới các thị trường này hay khả năng sở hữu của NĐT NN có ảnh hưởng đến sự khuếch tán thông tin

toàn cầu vào các thị trường mới nổi hay không và (iii) nghiên cứu về sở hữu NĐT

NN đến hiệu quả giá chứng khoán tại Nhật Bản, đại diện cho nhóm các thị trường phát triển

Kết quả nhìn chung đều chỉ ra, sự hiện diện của các tổ chức đầu tư nói chung và

các NĐT NN nói riêng đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường nội địa Từ đó, tác giả tiến hành thực nghiệm tại Việt Nam – thị trường cận biên (frontier – market), một thị trường vừa có sự tham gia ngày càng nhiều hơn của các NĐT NN, là các NĐT cá nhân nước ngoài, các tổ chức, các định chế đầu tư, các quỹ đầu tư, vừa chứa đựng những rào cản phi thị trường Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ phân tích kỹ hơn trường hợp của Việt Nam

2.3 Thực trạng Việt Nam – một thị trường cận biên

Trong phần này, tác giả sẽ trình bày các vấn đề sau (i) xếp hạng thị trường Việt

Nam, (ii) sự tham gia của NĐT NN tại Việt Nam và (iii) những rào cản phi thị trường đang giới hạn sự tham gia của NĐT NN tại TTCK Việt Nam Từ những

thực trạng của TTCK Việt Nam, tác giả chỉ ra tính khả thi và sự cần thiết khi thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Việt Nam – thuộc nhóm thị trường cận biên (Frontier Market), theo xếp hạng của MSCI Nhằm mục đích hỗ trợ các nhà đầu tư quốc tế trong việc đánh giá các

cơ hội đầu tư trên phạm vi toàn cầu, các tổ chức tổ chức xếp hạng như MSCI (Morgan Stanley Capital International), S&P (Standard & Poor’s), FTSE (Financial Times Stock Exchange), Dow Jones và Russell thường phân loại các TTCK thành 3 nhóm Các nhóm đó là: Thị trường phát triển (Developed Market); Thị trường mới nổi (Emerging Market); và Thị trường cận biên (Frontier Market) Đáng chú ý trong các tổ chức xếp hạng có MSCI với bộ nguyên tắc gồm 15 tiêu

chí tập trung vào 03 nhóm: (1) Nhóm tiêu chí về sự phát triển kinh tế (2) Nhóm tiêu

chí về quy mô và thanh khoản (3) Nhóm tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường

MSCI rà soát khoảng 190 quốc gia có TTCK trên thế giới và phân loại Theo đó, Việt Nam cùng với Bangladesh, Pakistan, Sri Lanka là các quốc gia Châu Á thuộc nhóm thị trường cận biên Đây là mức xếp hạng thấp nhất và thị trường đó thường

ở giai đoạn đầu phát triển và mở cửa cho các NĐT NN Kết quả xếp hạng của MSCI có những ảnh hưởng nhất định đối với TTCK của một quốc gia vì nó có thể ảnh hưởng đến dòng vốn (hay các NĐT NN) mà các công ty quản lý tài sản đầu tư vào hoặc rút ra khỏi thị trường đó Các quỹ chỉ số, quỹ hoán đổi danh mục, quỹ hưu trí có tài sản là các loại cổ phiếu cấu thành nên chỉ số của MSCI có thể sẽ mua thêm cổ phiếu của thị trường mới được nâng hạng hoặc bán bớt cổ phiếu của một thị trường mới bị xuống hạng Điều này hàm ý rằng, kết quả xếp hạng của MSCI

có ảnh hưởng trực tiếp đến sở hữu của các NĐT NN trên TTCK Việt Nam, các hoạt động giao dịch, mua bán, tái cơ cấu danh mục đầu tư… sẽ có những tác động lên giá cổ phiếu, và giúp cho giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin

Như vậy, theo cách tiếp cận phân loại và xếp hạng thị trường, cùng với các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại, việc thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam, một thị trường cận biên sẽ có những ý nghĩa nhất định Theo đó, những phát hiện trong nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam sẽ góp phần đại diện cho các thị trường cận biên khác, đồng thời bổ sung cho nghiên cứu của Bae cùng các cộng sự (2012) tại thị trường mới nổi và W He & J Shen (2014) đại diện cho nghiên cứu tại thị trường phát triển

NĐT NN ngày càng đóng vai trò quan trọng trên TTCK Việt Nam Với lịch sử

hoạt động hơn 15 năm, sự phát triển của thị trường gắn liền với sự phát triển của NĐT, trong đó NĐT NN là yếu tố không thể thiếu Sự chi phối, những tác động của NĐT NN đối với thị trường ngày càng sâu sắc và rõ nét Từ năm 2005 trở về trước, vai trò của NĐT NN không nổi bật trên thị trường, Tuy nhiên, từ năm 2006

đến nay, nhà đầu tư nước ngoài đã tham gia khá tích cực vào thị trường Sự tích cực này được thể hiện qua sự gia tăng trong số lượng NĐT (hình 2.1), trong giá trị mua ròng trên thị trường (hình 2.2) và tổng giá trị thị trường của cổ phiếu do NĐT

NN sở hữu

Theo số liệu của Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), Sở GDCK TP.HCM (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX), cuối năm 2006, TTCK Việt Nam mới chỉ với 3.050 cá nhân và 239 tổ chức được cấp mã giao dịch Giá trị thị trường

cổ phiếu do các NĐT NN này đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỷ USD, chiếm 16.4% mức vốn hóa của toàn thị trường Đến 2015, các số liệu này đã gia tăng một cách đáng kể Tính đến cuối 2015, đã có 15.728 cá nhân nước ngoài và 2.879 NĐT tổ chức nước ngoài tham gia trên TTCK Việt Nam Tổng giá trị thị trường của cổ phiếu do NĐT NN sở hữu đã tăng lên hơn 13 tỷ USD (vào tháng 7/2015), cụ thể, trên HSX là 266.449 tỷ đồng, chiếm 23.15% tổng vốn hóa thị trường, trên HNX là 22.346 tỷ đồng, chiếm 15,37%

Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm

Nguồn Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD)

Hình 2.2: Giá trị mua ròng của NĐT NN qua các năm

Nguồn: Sở GDCK TP.HCM (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX)

Ngoài ra, bắt đầu từ những năm 2010, tại TTCK Việt Nam, bắt đầu xuất hiện các quỹ giao dịch hoán đổi danh mục ETF (ETF - Exchange Traded Fund) như FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF Đây là một loại hình quỹ đầu tư tương đối mới trên TTCK Việt Nam Theo

đó, ETF là dạng quỹ đầu tư thụ động mô phỏng theo một chỉ số cụ thể và hình thức hoạt động của quỹ là quỹ mở nhưng thừa kế cả ưu điểm của quỹ đóng và mở đồng thời hạn chế nhược điểm của 2 loại quỹ này Vì thế, ETF có tính minh bạch cao hơn, có danh mục đầu tư đa dạng và phù hợp với nhiều nhà đầu tư Hoạt động của các quỹ ETF trở thành một mối quan tâm lớn đối với các nhà đầu tư, hoạt động giao dịch của các quỹ này đã tác động không nhỏ đến TTCK Việt Nam Tác động này thể hiện khá rõ nét trong những lần các quỹ này thực hiện tái cơ cấu danh mục của chỉ số theo định kỳ (3 tháng một lần) Đáng chú ý là cơ chế giao dịch của ETF cho phép các nhà tạo lập có thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) khi

có sự chênh lệch giữa giá giao dịch chứng chỉ quỹ ETF và giá trị tài sản ròng NAV của quỹ Người tham gia kinh doanh arbitrage có thể mua/bán các chứng khoán cơ

sở trong rổ chỉ số để đổi lấy đơn vị quỹ ETF và bán/mua các chứng chỉ này trên thị trường để kiếm lợi nhuận Chính sự linh hoạt này, hoạt động của các quỹ ETF trở thành một mối quan tâm lớn đối với các thành viên thị trường và giao dịch của các quỹ này đã tác động không nhỏ đến TTCK Việt Nam

Những rào cản phi thị trường, giới hạn sự tham gia của NĐT NN tại TTCK Việt Nam Cũng giống như những thị trường mới nổi và cận biên khác, TTCK

Việt Nam cũng gặp phải những rào cản phi thị trường, những giới hạn về độ mở của thị trường chứng khoán và tài chính nói chung Rào cản cụ thể chính là giới hạn về tỷ lệ sở hữu của NĐT NN trên thị trường chứng khoán Kể từ khi đi vào

hoạt động (năm 2000), đã có các quy định khác nhau quy định “Tỷ lệ tham gia của

bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam” Đầu tiên, Quyết định số

146/2003/QĐ-TTg, quy định tại điều 1, “Tổ chức, cá nhân nước ngoài mua, bán

cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ tối đa 30% tổng số

cổ phiếu niêm yết của tổ chức phát hành” Thứ 2, Quyết định số

238/2005/QĐ-TTg (thay thế quyết định 146), quy định tại điều 1, “Tổ chức, cá nhân nước ngoài

mua, bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ: Tối

đa 49% tổng số cổ phiếu niêm yết, đăng ký giao dịch của một tổ chức niêm yết,

đăng ký giao dịch trên Trung tâm giao dịch chứng khoán” Thứ 3, Quyết định số

55/2009/QĐ-TTg (thay thế quyết định số 238) quy định tại điều 2, “Nhà đầu tư

nước ngoài mua, bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ: 1 Đối với cổ phiếu: tối đa 49% tổng số cổ phiếu của công ty cổ phần đại chúng” Như vậy, mặc dù có nhiều thay đổi, nhưng nhìn chung, trong

lịch sử 15 năm hoạt động, tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán luôn bị giới hạn ở mức 49% Mới đây nhất vào tháng 6/2015, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP, quy định chi tiết tại Điều 2a Trong đó, doanh nghiệp đại

chúng không rơi vào các trường hợp đặc biệt thì NĐT NN hoàn toàn có thể sở hữu 100% cổ phần nếu điều lệ không có quy định giới hạn Đây là một khoảng cách lớn

so với giới hạn tỷ lệ 49% so với quy định cũ

Như vậy, mặc dù còn những rảo cản nhất định, nhưng sự hiện diện ngày càng

nhiều của cả NĐT cá nhân nước ngoài, NĐT tổ chức, các quỹ đầu tư, các định chế đầu tư, các quỹ ETF nước ngoài tại Việt Nam Cùng với đó là những sự thay đổi về mặt chính sách, cụ thể là sự thay đổi trong trong giới hạn sở hữu của NĐT NN Điều này cho thấy sự hấp dẫn của TTCK Việt Nam, đồng thời Việt Nam cũng đang chuyển mình cho những cuộc chơi lớn Tóm lại, NĐT NN đã và đang là một thành phần không thể thiếu của TTCK Việt Nam Sự hiện diện của NĐT NN có giúp cho thị trường tài chính, chứng khoán Việt Nam nâng cao hiệu quả hoạt động, quy mô

có được mở rộng và tính minh bạch có được cải thiện hơn hay không? Sự hiện diện ngày càng gia tăng của NĐT NN này có giúp cho TTCK Việt Nam trở thành một thị trường hiệu quả (efficient market), giá cổ phiếu có phản ánh một cách nhanh chóng và hiệu quả với các thông tin? – việc thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, về mối quan hệ của NĐT NN và hiệu quả phán ánh thông tin của giá cổ phiếu sẽ có tính khả thi và những ý nghĩa nhất định

Tóm lại, dựa trên hàm ý của lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước

đi ngẫu nhiên, tác giả đã đo lường được tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu Đồng thời, các nghiên cứu trước đây, đã chỉ ra

sự hiện diện của các tổ chức đầu tư nói chung và các NĐT NN nói riêng đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường nội địa Tác động của NĐT NN lên tính hiệu quả của việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, hay làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn thông qua 2 cách trực tiếp và gián tiếp Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của họ trên thị trường và gián tiếp thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp Trong khi đó, tại Việt Nam – thị trường cận biên (frontier – market), với số liệu thực tế cho thấy, NĐT NN đang tham gia nhiều hơn, những tác động của NĐT NN đối với thị trường ngày càng sâu sắc và rõ nét hơn Trong bối cảnh đó, tác giả tiến hành xây dựng mô hình và phân tích thực nghiệm tại Việt Nam Dựa trên sự tổng hợp các mô hình của Boehmer & Kelley (2009); Bae cùng cộng sự (2012); W

He & J Shen (2014) và tính sẵn có của dữ liệu Trong phần tiếp theo, tác trình bày cụ thể hơn về phương pháp nghiên cứu (xây dựng mô hình, cách tính các biến) và dữ liệu nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Để xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN (tỷ lệ (%) sở hữu và hoạt động giao dịch)

và hiệu quả phán ánh thông tin trên giá cổ phiếu, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên kết luận của Boehmer & Kelley (2009); Bae cùng cộng sự (2012); W He & J Shen (2014) Boehmer & Kelley lập luận, sự hiện diện của các

tổ chức đầu tư làm cải thiện môi trường thông tin của một công ty Tại Mỹ Bae cùng cộng sự cho thấy, khả năng đầu tư (hay sở hữu của NĐT NN) càng lớn thì càng làm giảm mức độ trì hoãn trong phản ứng với thông tin từ thị trường toàn cầu vào giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi He & Shen, kết luận các NĐT NN đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường Nhật Bản, một đại diện cho thị trường phát triển

Dựa trên các nội dung vừa nêu, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam như sau:

H1: NĐT NN đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường Việt Nam.

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Tương tự như cách tiếp cận của W He & J Shen (2014), để xem xét mối quan hệ giữa 2 biến sở hữu NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cả, trong nghiên cứu này, tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm theo 2 cách sau đây Thứ nhất, tác giả tiến hành phân tích đơn biến (bivariate analysis) hai biến sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cổ phiếu, được kiểm soát theo quy mô của doanh nghiệp Thứ hai, tác giả tiến hành phân tích hồi quy trên một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là biến hiệu quả giá cổ phiếu, biến độc lập là sở hữu của NĐT NN, bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát là sở hữu của NĐT tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu Mô hình nghiên cứu này, được

trình bày chi tiết dưới đây

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Tương tự như cách tiếp cận của W He & J Shen (2014), tác giả xây dựng mô hình

để xem xét mối quan hệ giữa 2 biến sở hữu NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cả như sau:

𝐈𝐍𝐄𝐅𝐅𝐈𝐂𝐈𝐄𝐍𝐂𝐘𝐢,𝐭 = 𝛃𝟎+ 𝛃𝟏𝐈𝐍𝐄𝐅𝐅𝐈𝐂𝐈𝐄𝐍𝐂𝐘𝐢,𝐭−𝟏 +𝛃𝟐𝐅𝐈𝐎 𝐢,𝐭−𝟏 +𝛃𝟑𝐅𝐈𝐎 𝐢,𝐭−𝟏

+𝛃𝟒𝐃𝐈𝐎 𝐢,𝐭−𝟏+𝛃𝟓𝐃𝐈𝐎 𝐢,𝐭−𝟏+𝛃𝟔𝐒𝐈𝐙𝐄 𝐢,𝐭−𝟏 +𝛃𝟕𝐏𝐑𝐈𝐂𝐄 𝐢,𝐭−𝟏+𝛃𝟖𝐙𝐄𝐑𝐎𝐒 𝐢,𝐭−𝟏+𝛃𝟗𝐀𝐌𝐈𝐇𝐔𝐃 𝐢,𝐭−𝟏 + 𝛆𝐢,𝐭 (1)

Lưu ý: Các biến phụ thuộc trong mô hình là nhóm biến gồm 2 biến tỷ lệ

phương sai và 2 biến biến tự tương quan Các biến này nhận giá trị càng lớn, thì hiệu quả phản ánh thông tin càng thấp, tức là thị trường càng kém hiệu quả Do

vậy, cụm từ phi hiệu quả (inefficiency) thay cho cụm từ hiệu quả (efficiency)

được sử dụng để thể hiện hàm ý này

 𝐈𝐍𝐄𝐅𝐅𝐈𝐂𝐈𝐄𝐍𝐂𝐘𝐢,𝐭−𝟏 là biến trễ một giai đoạn của biến INEFFICIENCY

Tác giả sử dụng biến trễ 1 đơn vị của tất cả các biến phụ thuộc trong mô hình bởi vì, tính chuỗi thời gian các các phương pháp đo lường hiệu quả thông tin trong giá cổ phiếu thì tương đối dai dẳng (persistent) Tính hiệu quả của giá cổ phiếu giai đoạn t, có thể có liên quan, hoặc được tạo ra bởi tính hiệu quả của giai đoạn trước đó (t-1) khi mà các NĐT NN có thể tiến hành tiếp tục đầu tư vào các cổ phiếu dựa trên các quyết định từ giai đoạn (t-1) trước đó

 𝐅𝐈𝐎 𝐢,𝐭−𝟏 và 𝐃𝐈𝐎 𝐢,𝐭−𝟏 tương ứng là là tỷ lệ (%) sở hữu của NĐT NN và NĐT tổ

chức trong nước của doanh nghiệp i, tại thời điểm cuối năm tài chính (t-1)

 𝐅𝐈𝐎 𝐢,𝐭−𝟏 và 𝐃𝐈𝐎 𝐢,𝐭−𝟏 tương ứng là trị tuyệt đối của sự thay đổi trong FIO và DIO của doanh nghiệp i tại 2 thời điểm đầu và cuối năm tài chính (t-1)

 𝐒𝐈𝐙𝐄 𝐢,𝐭−𝟏 là logarit tự nhiên (logarit nêpe) của vốn hóa thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm cuối năm tài chính (t-1)

 𝐏𝐑𝐈𝐂𝐄 𝐢,𝐭−𝟏 là logarit tự nhiên (logarit nêpe) của giá đóng cửa của cổ phiếu i tại thời điểm cuối năm tài chính (t-1)

 𝐙𝐄𝐑𝐎𝐒 𝐢,𝐭−𝟏 là tỷ lệ (%) của số ngày giao dịch không có biến động giá / số ngày giao dịch trong năm (số ngày có TSSL =0) của doanh nghiệp i trong năm tài chính (t-1)

 𝐀𝐌𝐈𝐇𝐔𝐃 𝐢,𝐭−𝟏 là tỷ số thanh khoản Amihud trong năm tài chính (t-1), được tính bằng giá trị tuyệt đối của tỷ lệ giữa TSSL theo ngày của doanh nghiệp i trên khối lượng giao dịch, nhân cho 100.000 (làm mượt dữ liệu)

Trong nghiên cứu này, các biến độc lập được sử dụng ở giai đoạn (t-1), trễ một giai đoạn so với các biến phụ thuộc (giai đoạn t) nhằm giảm tác động tiềm năng của sự thay đổi của các biến hiệu quả giá đồng thời lên các biến giải thích Đây cũng là cách mà Boehmer & Kelley (2009) và W He & J Shen (2014) đã sử dụng Cách tính từng biến và nhóm biến được tác giả trình bày cụ thể ở phần tiếp theo và phương trình (1) được hồi quy theo các phương pháp sau đây

Thứ nhất, phương trình (1) được hồi quy với phép hồi quy gộp (pool OLS

regressions) và sai số (standard errors) được điều chỉnh theo 2 tùy chọn cluster theo doanh nghiệp và theo năm (year and firrm clustering effects) Thông thường, hồi quy OLS giả định các phần dư phải độc lập với nhau, trong nhiều trường hợp,

do đặc thù của mẫu, phần dư trong mỗi nhóm là không độc lập với nhau, để khắc phục vấn đề này, hồi quy với sai số chuẩn mạnh (standard errors- option- robust) cùng tùy chọn cluster Theo đó, hồi quy với tùy chọn cluster tạo ra các điều chỉnh trong ước lượng để khắc phục các nhược điểm của dữ liệu, cụ thể phân biệt các đối tượng trong mỗi nhóm, ở đây là nhóm doanh nghiệp, hoặc nhóm theo năm Các

phép hồi quy này được thực hiện trên Stata Măc dù vậy, Stata chỉ cho phép cluster vào chỉ một nhóm biến, hoặc doanh nghiệp, hoặc là thời gian (năm) Thompson (2006) và Cameron, Gelbach và Miller (2006) gợi ý có thể cho phép cluster vào nhiều nhóm Theo đó, Petersen (2009) đã kết hợp cả 2 cluster vào một phép hồi quy Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng sự hỗ trợ của các code được sử dụng như add-in trong Stata từ Petersen (2009)

Thứ hai, khi hồi quy phương trình (1), một vấn đề phát sinh khi thực hiện hồi quy

gộp là sự tương quan giữa các quan sát theo cả dữ liệu chéo (cross-sectional) và chuỗi thời gian (time-series) Mặc dù sai số (standard errors) đã được điều chỉnh theo 2 tùy chọn cluster theo doanh nghiệp và theo năm (year and firrm clustering effects) theo Petersen (2009) trong hồi quy gộp Tác giả tiếp tục giải quyết vấn đề này bằng cách chạy hồi quy chéo (cross-sectional) theo tần suất hàng năm tương tự như Fama và MacBeth (1973) Cụ thể tác giả thực hiện các phép hồi quy chéo theo từng năm và rút ra kết luận từ hệ số ước lượng theo chuỗi thời gian Tác giả điều chỉnh tương quan chuỗi trong các hệ số hàng năm bằng cách tính sai số chuẩn của

hệ số trung bình theo cách Newey và West (1987)

Thứ ba, trong phương trình (1), những vẫn đề nội sinh (endogeneity issue) tiềm

năng có thể ngăn cản tác giá suy luận ra mối quan hệ trong bài nghiên cứu Vấn đề nội sinh này có thể liên quan đến vấn đề bỏ sót biến (omitted variables) trong mô hình hồi quy Ví dụ, giá cổ phiếu có khuynh hướng hiệu quả hơn đối với những những cổ phiếu có thanh khoản tốt hơn và NĐT NN lại ưa thích những cổ phiếu có thanh khoản Nếu tác động của thanh khoản lên hiệu quả giá không được nắm bắt đầy đủ trong mô hình hồi quy, hoặc là do các đo lường thanh khoản không phù hợp trong mô hình hồi quy dẫn đến xuất hiện tình trạng tương quan của hiệu quả giá cổ phiếu và sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của NĐT NN Để giải quyết vấn đề bỏ sót biến (omitted variable), tác giả thực hiện phép hồi quy với hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm-fixed effects) và do đó, kiểm soát được sự khác nhau trong hiệu quả giá giữa các doanh nghiệp do bản chất của doanh nghiệp ít thay đổi (stable firm natures)

Tóm lại, để giải quyết tất cả các vấn đề vừa trình bày, trong phần thực nghiệm, tác

giả tiến hành các phép hồi quy và kiểm định sau đây Đầu tiên, (i) tác giả thực hiện

một phép hồi quy gộp (pool OLS regressions), tiếp theo, (ii) tác giả hồi quy chéo (cross-sectional) theo tần suất hàng năm để giải quyết vấn đề tương quan và cuối

cùng, (iii) tác giả thực hiện hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp

(firm-fixed effects) nhằm giải quyết vấn đề nội sinh Sau đây, để làm rõ hơn các

biến trong mô hình 1, phần tiếp theo, tác giá sẽ đi vào phần lập luận và tính các biến trong mô hình

3.2.2 Các biến trong mô hình

3.2.2.1 Biến phụ thuộc

Như đã giới thiệu một phần trong mục 2.1, tiếp theo sau đây, tác giả muốn trình bày rõ hơn về cách đo lường hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu cũng chính là các biến phụ thuộc trong mô hình Việc đo lường này được lập luận dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên Theo đó, biến hiệu quả giá (price inefficiency) được đại diện bởi 4 biến AUTOD, AUTOW, |1 − VR(1,5)| và |1 − VR(1,10)| Bốn biến trên được xây dựng dựa theo 2 nhóm cách đo lường Cách đo lường thứ nhất dựa trên hệ số tự tương quan bậc 1 (first - order autocorrelation coefficients) của TSSL chứng khoán Cách đo lường thứ 2 dựa trên

tỷ số phương sai của TSSL chứng khoán tại các thời điểm khác nhau

 Thứ nhất, dựa trên hệ số tự tương quan (Biến AUTOD và AUTOW)

Theo cách của W He & J Shen (2014) và Boehmer & Kelley (2009), tác giả giả định rằng, sự phản ánh hiệu quả thông tin của giá cổ phiếu tuân theo bước đi ngẫu nhiên, hàm ý rằng, TSSL của cổ phiếu không tồn tại hiện tượng tự tương quan, cả

2 hình thức tự tương quan dương và tự tương quan âm trong TSSL của chứng khoán đều chỉ ra sự sai lệch của bước đi ngẫu nhiên mà có thể bị phát sinh do giá

đã phản ánh không hiệu quả thông tin hoặc thị trường tồn tại những vấn đề như thanh khoản kém và giao dịch không đồng bộ (non-synchronous trading)

Tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của hệ số tự tương quan bậc 1 trên TSSL hàng ngày của cổ phiếu (AUTOD – Autocorrelation coefficients of daily returns) như là thước đo đầu tiên của giá phán ảnh không hiệu quả thông tin Tuy nhiên có một vấn đề tồn tại khi sử dụng TSSL hàng ngày là nhiều chứng khoán không có giao dịch ở mỗi ngày và hiện tượng giao dịch không đồng bộ có thể phóng đại tự tương quan Do đó, tác giả cũng tính toán tự tương quan trên TSSL theo tuần (AUTOW: Autocorrelation coefficients of weekly returns) nhằm loại bỏ các vấn đề giao dịch không đồng bộ này Trong đó, TSSL của cổ phiếu được tính dựa trên giá đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu Giá này đã được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt TSSL theo tuần, được tính dựa trên giá đóng cửa của ngày giao dịch cuối tuần, thường là thứ 6 (ngoại trừ một số trường hợp ngoại lệ, do thị trường Việt Nam tạm dừng giao dịch do nghỉ lễ, tết) Cụ thể:

TSSL ngày t (daily return) = Ln (Giá đóng cửa ngày t/ Giá đóng cửa ngày

t-1)

TSSL tuần t (weekly return) = Ln (Giá đóng cửa ngày cuối tuần t/ giá đóng

cửa ngày cuối tuần t-1)

Với Ln là Logarit tự nhiên (logarit Nêpe)

Dựa trên các giá trị TSSL (theo ngày và theo tuần) vừa tính được, các hệ số tự tương quan bậc 1 của TSSL cũng được tính Theo đó, hệ số tự tương quan bậc 1 chính là hệ số tương quan của (n-1) quan sát đầu tiên, xt, t = 1, 2, 3, … (n-1) và n-1 quan sát tiếp theo, xt, t = 2, 3, 4 …n

AUTOD: Hệ số tự tương quan bậc 1 của TSSL theo ngày trong năm

AUTOW: Hệ số tự tương quan bậc 1 của TSSL theo tuần trong năm

 Thứ 2 dựa trên tỷ số phương sai (Biến số |1 − VR(1,5)| và |1 − VR(1,10)|)

Mô hình bước đi ngẫu nhiên cũng hàm ý rằng, phương sai của TSSL chứng khoán được bổ sung, hoặc cộng dồn theo thời gian (additive over time) Vì vậy, tỷ lệ của phương sai TSSL dài hạn và ngắn hạn, trên một đơn vị thời gian, phải bằng 1 Đã có

nhiều các nghiên cứu trước đây đã sử dụng tỷ lệ phương sai này để kiểm định xem giá có tuân theo bước đi ngẫu nhiên hay không (Barnea, 1974; Lo và MacKinlay, 1988) W He & J Shen (2014) và Boehmer & Kelley (2009) cũng đã sử dụng tỷ số phương sai để kiểm định hiệu quả phản ánh thông tin của giá trong các nghiên cứu của mình

Tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của hiệu số giữa 1 và tỷ số phương sai để đo lường tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của cổ phiếu Cụ thể, tác giả tính biến này theo công thức |1 − VR(m,n)| với VR(m,n) là tỷ lệ của (phương sai TSSL m giai đoạn/ m giai đoạn) và (phương sai TSSL của n giai đoạn/ n giai đoạn) Tác giả tính tỷ số phương sai dựa trên (1, 5) và (1, 10) ngày với phương sai TSSL 5 ngày và

10 ngày được tính sử dụng các quan sát chồng lấn (overlapping observations), hay các quan sát liên tiếp nhau

|1 − VR(1,5)| = Giá trị tuyệt đối của 1 - VR(1,5)

|1 − VR(1,10)| = Giá trị tuyệt đối của 1 - VR(1,10)

VR(m,n): là tỷ số của (phương sai TSSL m giai đoạn/ m giai đoạn)/ (phương sai

TSSL n giai đoạn/ n giai đoạn)

Như vậy, nếu giá cổ phiếu tuân theo bước đi ngẫu nhiên (tức là không thể dự báo trước), giá cổ phiếu đã phản ánh hiệu quả thông tin (hay thị trường là hiệu quả), khi

đó, TSSL của cổ phiếu sẽ không tồn tại hiện tượng tự tương quan Trong khi, biến AUTOD và AUTOW là các biến đo lường tự tương quan Do đó, một giá trị lớn của các biến này, hàm ý rằng, thị trường là không hiệu quả, hay giá cổ phiếu không phản ánh tốt thông tin Song song với đó, nếu giá cổ phiếu đã phản ánh hiệu quả thông tin (hay thị trường là hiệu quả), khi đó, tỷ số phương sai của TSSL phải bằng

1 Ngược lại, tỷ số phương sai càng xa 1, thì giá trị tuyện tuyệt đối của |1 − VR(m,n)| càng lớn, giá cổ phiếu đã không phản ánh hiệu quả thông tin Tóm lại, với

cả 2 phương pháp tính tóan, các giá trị càng lớn của biến, càng cho thấy giá phản ánh thông tin càng không hiệu quả Vì vậy, tác giả đã sử dụng biến tên biến

INEFFICIENCY, đại diện cho 4 biến (AUTOD, AUTOW, |1 − VR(1,5)| và |1 − VR(1,10)|) để đo lường hiệu quả phán ánh thông tin của giá cổ phiếu Đây cũng là cách lập luận của W He & J Shen (2014)

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến phụ thuộc và kỳ vọng dấu

Dependent Variable

INEFFICIENCY: Đo lường tính hiệu quả trong giá cổ phiếu, đại diện bởi 4 biến:

Kỳ vọng dấu so với biến FIOt và ΔFIOt

(-)

AUTOWt

Hệ số tự tương quan bậc 1 của TSSL theo tuần trong năm tài chính t

(-)

Variance

ratios

|1 − VR(1,5)t| Giá trị tuyệt đối của 1 - VR(1,5) (-)

|1 − VR(1,10)t| Giá trị tuyệt đối của 1 - VR(1,10) (-)

VR(m,n) Là tỷ lệ của (phương sai TSSL trong m ngày/ m ngày)/ (phương sai TSSL của n ngày/ n ngày)

3.2.2.2 Các biến độc lập

 Nhóm biến sở hữu

Biến sở hữu NĐT NN (FIO), tác giả đo lường sở hữu nước ngoài của một doanh

nghiệp bằng tỷ lệ (%) của số lượng cổ phiếu được sở hữu bởi các NĐT NN tại thời điểm cuối mỗi năm tài chính Trong đó, NĐT NN là các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức, các định chế, các quỹ đầu từ nước ngoài có đầu tư trên TTCK Việt Nam và đã được định nghĩa ở mục 2.2.1

FIO = tỷ lệ (%) của số lượng cổ phiếu được sở hữu bởi các NĐT NN

Biến sở hữu NĐT tổ chức trong nước (DIO), bởi vì đa số các NĐT NN là các

NĐT tổ chức (số liệu tính toán từ mẫu quan sát của tác giá, tại TTCK Việt Nam, tỷ

lệ sở hữu của NĐT tổ chức nước ngoài là 90% , trong khi sở hữu của NĐT cá nhân nước ngoài chỉ chiếm 10%) Do đó, tác giả cần đối trọng trong nước, chính là sở hữu của NĐT tổ chức trong nước, để kiểm soát tác động của sở hữu lên hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu Nhà đầu tư trong nước được chia làm 5 loại như sau: chính phủ (nhà nước), các tổ chức tài chính, công ty chứng khoán, NĐT cá nhân và các nhóm kinh doanh khác Tác giả đo lường sở hữu của NĐT tổ chức trong nước của một doanh nghiệp là tỷ lệ (%) cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ chức trong nước tại cuối mỗi năm tài chính để hình thành sở hữu của NĐT tổ chức trong nước (DIO)

DIO = tỷ lệ (%) số lượng cổ phiếu được sở hữu bởi các tổ chức trong nước Biến số sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu (ΔFIO và ΔDIO)

Tác giả đo lường sự thay đổi trong sở hữu của NĐT NN (ΔFIO) và NĐT tổ chức trong nước (ΔDIO) của một doanh nghiệp chính là mức chênh lệch trong tỷ lệ (%)

sở hữu từ đầu năm đến cuối mỗi năm tài chính Biến số này sau đó được lấy giá trị tuyệt đối trong mô hình nghiên cứu Tác giả sử dụng cặp biến thay đổi trong sở hữu mục đích nhằm để đo lường hoạt động giao dịch trong năm của 2 nhóm nhà đầu tư này Hạn chế của phương pháp thô này là nó chủ tập trung vào sự thay đổi trong tỷ

lệ sở hữu giữa 2 thời điểm đầu năm và cuối năm, đồng thời bỏ qua các giao dịch và

sự thay đổi sở hữu trong năm Vì vậy, cách đo lường có khả năng không phản ánh đúng hoạt động giao dịch thực tế của NĐT Tuy nhiên, đây cũng là cách đo lường của W He & J Shen (2014), của Lev và Nissim, 2006) trong một nghiên cứu về NĐT tổ chức tại Mỹ và Boehmer và Kelley (2009) Boehmer và Kelley chỉ ra rằng, giá trị tuyệt đối trong sự thay đổi hàng quý của tỷ lệ sở hữu của các NĐT tổ chức tại

Mỹ thì có tương quan cao với khối lượng giao dịch thực tế được tính từ dữ liệu giao

dịch tần suất cao (high-frequency data) Điều này cho thấy, giá trị tuyệt đối trong sự thay đổi sở hữu có thể đại diện hợp lý cho hoạt động giao dịch của các NĐT

ΔFIO t = Giá trị tuyệt đối |FIO t – FIO t-1 |

ΔDIO t = Giá trị tuyệt đối |DIO t – DIO t-1 |

 Nhóm biến kiểm soát trong mô hình

Quy mô và mức giá cổ phiếu

Dữ liệu quy mô doanh nghiệp (SIZEt), giá cổ phiếu (PRICEt) vào cuối mỗi năm tài chính cũng được tác giả đưa vào nghiên cứu Tác giả đưa 2 biến này vào mô hình, tương tự như cách mà W He & J Shen (2014) đã thực hiện, đồng thời, dựa trên kết luận của Boehmer và Kelley (2009) Theo đó, Boehmer và Kelley đã chỉ ra, cổ phiếu

có quy mô nhỏ hoặc giá thấp có xu hướng phản ánh kém hiệu quả với thông tin

SIZE = Logarit tự nhiên (logarit nêpe) của vốn hóa thị trường

PRICE = Logarit tự nhiên (logarit nêpe) của giá cổ phiếu

Nhóm biến thanh khoản

Tác giả đưa các biến kiểm soát thanh khoản vào mô hình hồi quy với lập luận như sau Thanh khoản và chi phí giao dịch có tác động đến việc phản ánh hiệu quả thông tin của giá cổ phiếu bởi vì nếu thị trường và cổ phiếu thiếu thanh khoản và chi phí giao dịch cao có thể ngăn chặn các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá Chordia (2008) đã chỉ ra, giá cổ phiếu trở nên hiệu quả hơn khi thanh khoản được cải thiện Hoạt động giao dịch của NĐT NN cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi các vấn đề thanh khoản và chi phí giao dịch nêu trên Do đó, cần thiết để kiểm soát vấn đề thanh khoản thị trường khi tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá

cổ phiếu phản ảnh hiệu quả thông tin Trong nghiên cứu này, tác giả đo lường tính thanh khoản theo 2 phương pháp khá phổ biến là tỷ số số ngày cổ phiếu không có biến động giá (ZEROS) và tỷ số thanh khoản Amihud (AMIHUD) Đây cũng là các biến được sử dụng bởi W He & J Shen (2014) và Boehmer và Kelley (2009)

Đối với biến là tỷ số số ngày cổ phiếu không có biến động giá (ZEROS), Lesmond

cùng các cộng sự (1999) đã đề xuất việc sử dụng tỷ số này lần đầu tiên Bởi vì những cổ phiếu thanh khoản thấp có nhiều khả năng sẽ không có các hoạt động mua bán và khớp lệnh, do đó giá cổ phiếu không thay đổi và TSSL bằng 0

ZEROS = tỷ lệ (%) của số ngày giao dịch không có biến động giá (số ngày có

TSSL =0)/ số ngày giao dịch của một doanh nghiệp trong một năm

Đối với biến tỷ số thanh khoản Amihud (AMIHUD), Amihud (2002) dựa trên việc

phản ứng của giá cổ phiếu với hoạt động giao dịch đã phát triển tỷ số này Theo đó, chỉ số thanh khoản này kết hợp giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong năm quan sát của một doanh nghiệp

AMIHUD = giá trị trung bình {[(giá trị tuyệt đối(TSSL hàng ngày)]/[khối

lượng giao dịch hàng ngày]}*100.000

Bảng 3.2: Bảng tóm tắt biến độc lập Independent Variable

Ownership

FIOt Tỷ lệ sở hữu (%) của NĐT NN trên tổng số cổ phiếu tại thời điểm cuối năm tài chính t

ΔFIOt Giá trị tuyệt đối của sự thay đổi trong Tỷ lệ sở hữu của NĐT NN

DIOt Tỷ lệ sở hữu (%) của NĐT tổ chức trên tổng số cổ phiếu tại thời điểm cuối năm tài chính t

ΔDIOt Giá trị tuyệt đối của sự thay đổi của DIO tại thời điểm cuối năm tài chính của 2 năm liên tiếp

Market

variable

SIZEt Logarit tự nhiên (logarit Nêpe) của vốn hóa thị trường tại thời điểm cuối năm tài chính

PRICEt Logarit tự nhiên (logarit Nêpe) của giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm tài chính

Liquidity

ZEROSt Tỷ lệ (%) của số ngày giao dịch không có biến động

giá / số ngày giao dịch trong năm

AMIHUDt Giá trị tuyệt đối của tỷ lệ giữa TSSL theo ngày trên

khối lượng giao dịch, nhân 100.000

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu: Việc lựa chọn đối tượng quan sát của tác giả cũng dựa vào một

số tiêu chí nhất định Theo các nghiên cứu của Gilchrist cùng cộng sự (1999), Love

(2003), Ratti cùng cộng sự (2008) và Gochoco-Bautista cùng cộng sự (2014), tác giả áp dụng một số tiêu chí lọc dữ liệu nghiêm ngặt từ kết quả của các nghiên cứu

trên để tránh những vấn đề nghiêm trọng của quan sát ngoại lai trong mẫu dữ liệu Ngoài ra, trong nghiên cứu này, tác giả còn sử dụng nhóm biến quy mô và thanh khoản để kiểm soát mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả giá Do đó, các công ty

có mặt trong mẫu phải thõa mãn tiêu chí có giá trị trung bình của vốn hóa thị trường trong giai đoạn 2009-2014 lớn hơn 100 tỷ VND Đồng thời, các doanh nghiệp có mặt trong mẫu, cũng phải có khối lượng giao dịch bình quân trong giai đoạn 2009-2014 lớn hơn 10.000 cổ phiếu/ phiên Đối với từng năm quan sát, tác giả cũng lọc các doanh nghiệp có dữ liệu giao dịch trên TTCK phải lớn hơn 100 quan sát (theo Amihud) Việc lọc mẫu theo quy mô và thanh khoản cũng hàm ý loại bỏ các giá trị ngoại lai trong dữ liệu Sau các bước xử lý dữ liệu như trên, mẫu

dữ liệu sau cùng trong nghiên cứu bao gồm 88 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX), trong thời kỳ quan sát kéo dài 6 năm từ

2009 đến 2014 (giai đoạn nghiên cứu 2009 – 2014 được chọn với một số lập luận sau đây)

Về thời gian nghiên cứu: mặc dù, phiên giao dịch đầu tiên được khai trương tại

Sở GDCK Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) vào ngày 28/07/2000 nhưng chỉ với 2 doanh nghiệp niêm yết Trải qua gần 15 năm giao dịch (hình 3.2) và số lượng các công ty niêm yết mặc dù cũng đã tăng dần qua các năm và chỉ thực sự bùng nổ về

số lượng niêm yết vào giao đoạn 2006 – 2008 (hình 3.1) nhưng tác giả chỉ chọn giai đoạn nghiên cứu từ 2009-2014 Ngoài ra, các doanh nghiệp mới niêm yết gần đây (từ 2010 đến 2014) cũng bị loại ra khỏi mẫu Điều này nhằm đáp ứng tiêu chí

về chuỗi thời gian trong cấu trúc dữ liệu bảng Đồng thời, điều này cũng đảm bảo

dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối

Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HSX