Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty niêm yết trên hose

TÓM TẮT Mục tiêu chính của bài nghiên cứu nhằm xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn tại các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE trong

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGỌC ANH

CỔ TỨC, ĐẦU TƯ VÀ SỰ BẤT ỔN CỦA DÒNG TIỀN: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGỌC ANH

CỔ TỨC, ĐẦU TƯ VÀ SỰ BẤT ỔN CỦA DÒNG TIỀN: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Thành phố Hồ Chí Minh - 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên: Lê Thị Ngọc Anh

Sinh ngày: 22 – 07 – 1991

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi Bài nghiên cứu được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa có các nội dung và kết quả nghiên cứu được thể hiện trong bài hoàn toàn do tôi thực hiện và chưa được bất kỳ tác giả nào công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Bất kỳ thông tin nào được trích dẫn hoặc thu thập từ nguồn bất kỳ đều được chú thích nguồn tham khảo ở phần tài liệu tham khảo

Nếu có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng với bài nghiên cứu của mình

Thành phố Hồ Chí Minh năm 2016

Tác giả

Lê Thị Ngọc Anh

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục chữ viết tắt

Danh mục bảng

Danh mục biểu đồ

Tóm tắt

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU 1

1.1 Giới thiệu chung 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Dữ liệu nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Cấu trúc đề tài 5

CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Cổ tức và chính sách cổ tức 6

2.1.2 Đầu tư 8

2.1.3 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư 9

2.1.4 Mối tương quan giữa tính bất ổn dòng tiền với đầu tư và cổ tức 11

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 12

2.2.1 Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư 12

2.2.2 Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư 13 tư 2.2.3 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và cổ tức, đầu tư 17

CHƯƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 21

3.2 Phương pháp nghiên cứu 21

3.2.1 Mô hình ước lượng 21

3.2.2 Giải thích ý nghĩa các biến trong mô hình ước lượng 23

3.2.3 Phương pháp nghiên cứu 33

CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Thống kê mô tả 37

4.1.1 Thống kê mô tả các biến chính 37

4.1.2 Công ty giải quyết sự bất ổn dòng tiền như thế nào? 40

4.2 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu 47

4.2.1 Các kiểm định khác 47

4.2.2 Kết quả hồi quy phân tích quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư 52

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN 61

5.1 Kết luận chung 61

5.2 Hạn chế nghiên cứu 61

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 62

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

NPV: Hiện giá thuần

OLS: Ordinary least squares: phương pháp bình phương nhỏ nhất REM: Random effects model: mô hình tác động ngẫu nhiên TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh

Vốn góp CSH: Vốn góp chủ sở hữu

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng kết các nghiên cứu trước đây 19

Bảng 3.1 Bảng kết quả xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền 27

Bảng 3.2 Bảng kết quả xếp hạng mức biến động dòng tiền 28

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến chính 37

Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả các nguồn tài trợ bất ổn dòng tiền 39

Bảng 4.3 Bảng kết quả phân chia dữ liệu theo mức biến động dòng tiền và mức thâm hụt dòng tiền 40

Bảng 4.4 Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền 41

Bảng 4.5 Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền_Phân tích tiền tài trợ ngoài 44

Bảng 4.6 Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền 46

Bảng 4.7 Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền_Phân tích tiền tài trợ ngoài 47

Bảng 4.8 Kết quả ma trận tương quan Pearson 48

Bảng 4.9 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai 49

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình 49

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình 50

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định phụ thuộc tương quan chéo 51

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy phân khúc mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư 54 Bảng 4.14 Kết quả hồi quy đa thức bậc ba mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư 57

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4.1 Biểu đồ độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền 52 Biểu đồ 4.2 Biểu đồ độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức biến động dòng tiền 53

TÓM TẮT

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu nhằm xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn tại các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014 với mẫu nghiên cứu gồm 250 công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền Hơn nữa nghiên cứu cũng cho thấy, khi đối mặt với sự bất ổn dòng tiền, các công ty thường cắt giảm đầu tư trước, sau đó mới cắt giảm chi trả cổ tức Tài trợ từ nợ là phương thức tài trợ chính yếu giúp các công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền

Từ khoá: Cổ tức, đầu tư, tính bất ổn dòng tiền

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU 1.1 Giới thiệu chung

Để có thể quản lý và duy trì hoạt động doanh nghiệp hiệu quả, người quản lý thường phải đứng trước ba quyết định quan trọng gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức Những quyết định này tác động rất lớn đến giá trị doanh nghiệp Cho dù quyết định đầu tư được ưu tiên hơn quyết định chi trả cổ tức hoặc ngược lại, thì những quyết định này đều nhằm mục tiêu là tối đa hóa tài sản của cổ đông

Tuy nhiên thực tế về mối quan hệ giữa hai quyết định chi trả cổ tức và đầu tư vẫn là đề tài gây ra nhiều tranh luận Với nhiều nghiên cứu mang tính lý thuyết và thực nghiệm, hiện đang tồn tại hai nhóm nhà nghiên cứu với quan điểm đối lập nhau khi cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư và tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này

Một trong những nhà tiên phong nghiên cứu và cho thấy mối liên hệ độc lập giữa cổ tức và đầu tư là hai tác giả Miller và Modigliani (1961) trong bài nghiên cứu về chính sách cổ tức, sự tăng trưởng và giá trị của cổ phiếu Nguyên nhân là do trong thị trường hoàn hảo không có thuế, phí giao dịch và phí phát hành, các công ty có thể huy động nguồn vốn một cách dễ dàng Kết quả này cũng được tác giả Fama (1974) khẳng định khi nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại các công ty Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM

Cùng với các nghiên cứu cho thấy tính độc lập trong mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư nói trên, các tác giả như Lintner (1956), Dhrymes và Kurz (1967), Louton and Domian (1995), lại cho thấy sự tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này Ngoài ra, một số tác giả khác như Fazzari và cộng sự (1988) đã mở rộng phạm

vi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư bằng cách thêm biến giới hạn tài chính vào mô hình nghiên cứu

Tương tự, Holt (2003) thêm biến thể hiện sự giới hạn tài chính và tài chính bất khả đảo1, Daniel và cộng sự (2008) thêm sự linh hoạt tài chính, Subramaniam và Shaiban (2011) thêm sự kiểm soát dòng tộc và sắc tộc và Deng và cộng sự (2013) thêm sự bất ổn dòng tiền khi nghiên cứu hai quyết định này

Từ những tranh luận trên, tác giả thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam với mong muốn tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền Sự bất

ổn dòng tiền sẽ được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Lý do khi xem xét mối quan hệ của hai quyết định này dưới sự bất

ổn của dòng tiền là vì khi rơi vào tình trạng này, các công ty sẽ đối mặt với nhiều khó khăn hơn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Khi đó, các nhà đầu tư trước khi xem xét đầu tư vào nhóm những công ty này sẽ nhận thấy được những rủi ro trong tương lai, do đó, họ đòi hỏi một mức lãi suất hoặc một chi phí tài trợ vốn cao hơn bình thường để đảm bảo an toàn cho số vốn họ đã đầu tư Các công ty có sự biến động dòng tiền lớn sẽ phải chịu chi phí sử dụng vốn cao do tác động của thị trường không hoàn hảo, bao gồm sự bất cân xứng thông tin và những điều khoản quy định trong hợp đồng (Minton và Schrand, 1999) Điều này khiến cho các doanh nghiệp

có xu hướng luôn dự trữ một lượng tiền mặt nhất định để có thể trang trải những khó khăn trong quá trình hoạt động có thể bất ngờ phải đối mặt Khi gặp tình trạng giới hạn nguồn vốn như không đủ tiền mặt hoặc những tài sản có tính thanh khoản,

lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn (Fazzari và cộng sự, 1988) Điều này sẽ tác động đến cả cổ tức và đầu tư theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), hoặc chỉ mình cổ tức theo nghiên cứu của Chaya và Suh (2009), hoặc chỉ mình đầu tư theo nghiên cứu của Minton và Schrand (1999) Đối diện với sự thiếu hụt dòng tiền, các công ty sẽ cần phải thực hiện một hoặc nhiều hành động sau: cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, huy động vốn từ thị trường vốn, bán tài sản hoặc giảm dự trữ tiền mặt Tác giả Daniel và

1 Tính bất khả đảo ở đây đề cập đến những khoản đầu tư bất khả đảo, nghĩa là chi phí những khoản đầu

tư này sẽ không thể được bù đắp một khi đã thực hiện chi đầu tư

cộng sự (2008) cho rằng các công ty cắt giảm đầu tư là chủ yếu và sẽ làm giảm đi gần một nửa sự thiếu hụt dòng tiền Do vậy dưới sự bất ổn của dòng tiền, chúng ta

có thể hiểu rõ hơn về việc ra quyết định đầu tư và cổ tức khi công ty sử dụng các nguồn tài trợ cả trong và ngoài công ty

Bài nghiên cứu được thực hiện dựa theo bài nghiên cứu của tác giả Deng và công sự (2013) với nghiên cứu về cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền: dẫn chứng tại Trung Quốc Trong bài này, tác giả Deng và cộng sự thực hiện nghiên cứu chủ yếu dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) khi nghiên cứu về tính linh hoạt tài chính và dẫn chứng từ sự thiếu hụt dòng tiền Deng và cộng sự đã đưa ra kết quả không giống với nghiên cứu được thực hiện tại các doanh nghiệp Mỹ (trong bài nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự, 2008) rằng: khi đối mặt với sự bất ổn dòng tiền, các công ty tại Trung Quốc không cắt giảm cổ tức và đầu tư, thậm chí họ còn duy trì đầu tư ở mức khá cao Để giải quyết sự bất ổn dòng tiền này, họ

sẽ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là chủ yếu, trong đó chiếm ưu thế là tài trợ từ nợ Hơn nữa độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư thay đổi theo mức độ khác nhau của sự bất ổn dòng tiền Khi mức bất ổn dòng tiền thấp, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương Khi bất ổn dòng tiền ở mức vừa phải, độ nhạy cảm này giảm dần và chuyển dần từ dương sang âm Khi mức bất ổn dòng tiền lớn nhất, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến có hình dạng chữ N giữa cổ tức và đầu tư với sự bất ổn dòng tiền

Với mong muốn cung cấp cho người đọc một góc nhìn tổng quát về mối quan

hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền, tác giả thực hiện đề tài: “Cổ tức, đầu

tư và sự bất ổn của dòng tiền: Nghiên cứu thực nghiệm tại các Công ty niêm yết trên HOSE” Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

 Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư

và tính bất ổn dòng tiền tại các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE

 Câu hỏi nghiên cứu:

 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn là gì?

 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phi tuyến hay không?

1.3 Dữ liệu nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu là cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền Mẫu nghiên cứu là 250 công ty được niêm yết trên sàn HOSE Tính bất ổn dòng tiền được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Tuy nhiên mức biến động dòng tiền được đo lường bởi độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động kinh doanh trong 3 năm liền kề (bao gồm cả năm nghiên cứu hiện tại) nên đòi hỏi dữ liệu phải có đủ Do vậy, mẫu nghiên cứu cho tính bất ổn dòng tiền giảm còn 219 công ty

 Phạm vi nghiên cứu là trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến 2014

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu được tiến hành theo phương pháp phân tích định lượng Phương pháp xử lý số liệu được thực hiện bằng mô hình ước lượng dữ liệu bảng thông qua phần mềm Stata Tác giả sẽ tiến hành phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp hồi quy mở rộng tác động cố định (fixed effects), sử dụng phương pháp ước lượng sai số Driscoll và Kraay Standard Errors Các mô hình được sử dụng sẽ là mô hình hồi quy tuyến tính phân khúc (piecewise regression) và hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression)

1.5 Cấu trúc đề tài

Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau:

 Phần 1: Giới thiệu

 Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

 Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

 Phần 4: Kết quả nghiên cứu

 Phần 5: Kết luận

CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Cổ tức và chính sách cổ tức

 Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được chi trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ về tài chính

 Chính sách cổ tức thể hiện quyết định cổ tức của một doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định Chính sách này sẽ ấn định phân phối lợi nhuận giữa chi trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Quyết định cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp Một chính sách cổ tức tốt phải được sử dụng và phối hợp hợp lý với chính sách đầu tư và tài trợ

 Các yếu tố tác động chính sách cổ tức của doanh nghiệp Nội dung được trích dẫn từ Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại của tác giả Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005, trang 308-314)

 Hạn chế mất khả năng thanh toán: Hạn chế này nghĩa là một công

ty bị mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt

 Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi Những điều khoản này sẽ giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp

có thể chi trả và thường tác động nhiều hơn đến chính sách cổ tức so với hạn chế pháp lý

 Các ảnh hưởng của thuế

Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành nhưng thu nhập lãi vốn thì có thể được hoãn tới các năm sau Do đó, hiện giá của thuế cổ tức là lớn hơn hiện giá thuế lãi vốn Chính vì điều này mà cổ đông thường có xu hướng không thích chi trả cổ tức và công ty sẽ dùng tiền như một khoản lợi nhuận để đầu tư cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai

 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

Một công ty với tính thanh khoản càng lớn thì khả năng chi trả cổ tức càng cao Trong những giai đoạn khó khăn, dòng tiền biến động xấu, khả năng thanh khoản của các công ty thấp sẽ khiến lợi nhuận sụt giảm, ảnh hưởng xấu tới chi trả cổ tức

 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Doanh nghiệp càng có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì khả năng chi trả cổ tức càng cao Một doanh nghiệp nhỏ thì khả năng tiếp cận này là thấp, ngược lại với các công ty lớn với nhiều uy tín hơn Khi gặp phải những khủng hoảng tạm thời, hoặc những cơ hội đầu tư ngoài dự kiến thì chính khả năng vay vốn sẽ đảm bảo cho các doanh nghiệp không chỉ vấn đề về chi trả cổ tức

mà còn là nguồn vốn để tài trợ cho kinh doanh

 Ổn định thu nhập

Một doanh nghiệp với lịch sử dòng tiền ổn định sẽ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn những doanh nghiệp có dòng tiền bất ổn

 Triển vọng tăng trưởng

Một doanh nghiệp với nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng thường sẽ có xu hướng giữ lại lợi nhuận cao hơn để tài trợ cho các cơ hội này Những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp nhất và ngược lại

tư cũng có xu hướng tăng so với trước khi lạm phát gây ảnh hưởng vị thế vốn luân chuyển Do vậy, lạm phát khiến doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận cao hơn, gây hạn chế chi trả cổ tức trong những giai đoạn này

 Các ưu tiên của cổ đông

Một doanh nghiệp lớn với sự kiểm soát của nhiều cổ đông sẽ dựa vào các yếu

tố như các cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền,… để quyết định việc chi trả cổ tức Trong khi đó, các doanh nghiệp chịu sự kiểm soát bởi số lượng hạn chế cổ đông sẽ có chính sách ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông

 Bảo vệ chống lại loãng giá

Khi doanh nghiệp cần nguồn vốn để chi trả cho hoạt động đầu tư, họ có thể phát hành thêm cổ phiếu Tuy nhiên, nếu việc phát hành này không mang lại hiệu quả thì cổ phiếu sẽ bị rơi vào tình trạng loãng giá Do vậy, các doanh nghiệp để tránh tình trạng này sẽ chi trả cổ tức thấp hơn để giữ lại lợi nhuận nhiều hơn

2.1.2 Đầu tư

 Đầu tư là quá trình sử dụng nguồn vốn, tài nguyên ở thời điểm hiện tại trong một khoảng thời gian nhằm thu về lợi nhuận trong tương lai Một doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ thực hiện thường xuyên các hoạt động đầu tư nhằm mục đích mở rộng quy mô, thu được nhiều lợi nhuận

 Đầu tư là một trong những hoạt động quan trọng nhất, có ý nghĩa chiến lược, quyết định sự hình thành, duy trì và phát triển cho bất kỳ doanh nghiệp nào Một quyết định đầu tư là vô cùng quan trọng, do đó cần được tính toán và cân nhắc kỹ càng Một quyết định sai không chỉ dẫn tới sự lãng phí tài nguyên mà còn có thể khiến công ty rơi vào tình trạng khó khăn

2.1.3 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư

Tác giả Baker (2009) khi nghiên cứu về cổ tức và chính sách cổ tức đã đề cập đến lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức rằng: một công ty chi trả cổ tức từ thu nhập sau khi đã đáp ứng nhu cầu chi đầu tư trong khi vẫn duy trì được cấu trúc vốn mục tiêu Ngoài ra, lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức còn cho rằng chính sách

cổ tức tối ưu được quyết định như sau:

 Nếu một công ty có nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng với NPV dương thì nên thực hiện đầu tư bởi vì nó sẽ làm tăng giá trị của công ty và cổ phiếu

 Nguồn vốn để đầu tư cho những dự án trên cần được tài trợ nội bộ (từ thu nhập) nếu có thể.”

(Emile Woolf Publishing Limited, 2013, trang 233, 234)

Theo đó, lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức cho rằng chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng thứ hai sau quyết định đầu tư

Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại được bắt đầu từ Miller và Modigliani (1961) MM là những người đầu tiên đưa ra lý thuyết về mối quan hệ độc lập giữa

cổ tức và đầu tư MM cho rằng trong thị trường hoàn hảo, thuế, chi phí giao dịch và chi phí phát hành không tồn tại thì cổ tức và đầu tư là hai nhân tố độc lập Điều này được lý giải là do ở thị trường này, các doanh nghiệp dễ dàng tìm được những nguồn tài chính để tài trợ cho các hoạt động của mình mà không tốn chi phí tài chính cũng như chi phí giao dịch Giả định cơ bản của quan điểm này là sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố định Theo đó, chính sách đầu tư của doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của chính sách cổ tức

Tuy nhiên, thị trường không thể hoàn hảo như những giả định mà MM đã đưa

ra Thực tế thì tồn tại thông tin bất cân xứng, khi đó, các nhà quản lý sẽ hiểu rõ về thực trạng của công ty mình hơn ai hết Và những nhà đầu tư có thể diễn dịch thông tin theo cách riêng từ những hành động của những nhà quản lý, ví dụ như một hoạt động tăng chi trả cổ tức thường xuyên sẽ khiến các nhà đầu tư tin tưởng về một thu nhập kỳ vọng trong tương lai sẽ tăng Khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và bên ngoài, giữa

phát hành nợ và vốn cổ phần Lúc này, các công ty khi cần vốn sẽ dựa vào lợi nhuận tái đầu tư, sử dụng tài trợ nội bộ hơn là nguồn bên ngoài Nếu cần đến vốn bên ngoài thì những công ty này sẽ phát hành chứng khoán an toàn nhất trước, theo thứ

tự ưu tiên giảm dần từ nợ, trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là phát hành cổ phần thường nhằm tránh chi phí phát hành và các vấn đề về thông tin Điều này hàm ý rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và đầu tư Khi các công ty

có các cơ hội đầu tư mới, thì công ty sẽ sử dụng ưu tiên nguồn vốn nội bộ, nghĩa là chi trả cổ tức sẽ bị cắt giảm Như vậy, công ty với mức tăng trưởng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ thấp Trong khi đó, những công ty có sự phát triển ổn định sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Myers và Majluf (1984) cũng cho rằng các công ty cần phát hành chứng khoán an toàn như nợ hơn là chứng khoán rủi ro như việc phát hành cổ phiếu Nghĩa là tài trợ từ nợ thì tốt hơn tài trợ từ phát hành cổ phiểu Partington (1985) với nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty sẽ sử dụng tài trợ nội bộ được ưu tiên trước, sau đó là tài trợ bên ngoài với tài trợ từ nợ được sử dụng đầu tiên

Với nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp Đồng thời, lợi nhuận giữ lại luôn sẵn có, doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong trương lai và do

đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai Tuy nhiên, lợi nhuận giữ lại nhiều không phải luôn luôn tốt Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và các nhà quản lý đã tạo nên vấn đề về chi phí đại diện Lý thuyết đại diện cho rằng cổ đông-người chủ sẽ yêu cầu nhà quản lý-người đại diện cho họ gia tăng giá trị công ty nhưng những người quản lý này có thể vun vén vì mục đích

cá nhân mà không quan tâm tới lợi ích cổ đông Chi phí đại diện sẽ xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty và cổ đông

sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý Jensen và Meckling (1976) với lập luận về lý thuyết đại diện cho rằng: trong một môi trường không hoàn hảo, thông tin

là bất cân xứng thì vấn đề đại diện sẽ xảy ra giữa các cổ đông và những nhà quản lý

Nguyên nhân là do không phải lúc nào các nhà quản lý cũng hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, họ có thể thực hiện những hành động vì mục đích cá nhân Jensen và Meckling (1986) cho rằng khi một công ty có dòng tiền tự do cao, các nhà quản lý sẽ có xu hướng sử dụng tiền của công ty vào những mục đích cá nhân hoặc sẽ đầu tư vào những dự án không sinh lời, bị bão hoà, hoặc ngay cả khi những

dự án này có NPV âm Richardson (2006) cho thấy đầu tư quá mức thường xảy ra ở những công ty có mức độ dòng tiền tự do cao Khi đó, các cổ đông sẽ yêu cầu chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn để giảm dòng tiền tự do trong công ty Và nếu cần tiền

để chi trả cho các dự án đầu tư thì nguồn tài trợ bên ngoài (nợ) sẽ thích hợp vì những khoản thanh toán định kỳ cùng các cơ chế giám sát hành vi nhà quản lý sẽ làm giảm những hành động xấu của nhà quản lý này Easterbrook (1984) cũng chỉ

ra rằng chính sách cổ tức đã làm giảm chi phí của nhà quản lý, những người mà không quan tâm nhiều đến lợi ích cao nhất của các cổ đông trong công ty Chazi và cộng sự (2011) cũng đồng ý rằng cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát những xung đột đại diện

2.1.4 Mối tương quan giữa tính bất ổn dòng tiền với đầu tư và cổ tức

Một doanh nghiệp với dòng tiền ổn định sẽ có rất nhiều những thuận lợi trong việc phát triển doanh nghiệp Khi có các cơ hội đầu tư mới, một dòng tiền ổn định

sẽ giúp trang trải cho những chi phí phát sinh và tăng khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp Nguyên nhân là do các trái chủ cũng như cổ đông nhận thức được sự phát triển ổn định của nhóm các doanh nghiệp này nên sẽ cho doanh nghiệp vay vốn với chi phí thấp hơn Ngược lại, khi dòng tiền bất ổn, các doanh nghiệp sẽ khó tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, sử dụng chủ yếu nguốn vốn nội bộ, theo

đó, cổ tức và lợi nhuận lúc này sẽ bị ảnh hưởng nhiều

Holt (2003) xem xét chính sách cổ tức và đầu tư dưới tác động kết hợp của tài chính

bị giới hạn và tài chính bất khả đảo Kết quả cho thấy những công ty với nhiều khoản đầu tư tiềm năng bất khả đảo sẽ thuộc danh sánh các nhóm công ty bị nhà

cho vay từ chối cho vay Nguyên nhân là vì những khoản đầu tư này khó hoặc không thể thu hồi lại vốn sẽ dẫn đến những rủi ro thu hồi nợ sau này

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức

và đầu tư

Ý tưởng nghiên cứu của MM đã được Fama (1974) thực hiện với nghiên cứu

về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại 298 công ty Mỹ với dữ liệu đầy

đủ từ năm 1946 đến 1968 Kết quả cho thấy tồn tại tương quan độc lập giữa cổ tức

và đầu tư Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM Thị trường vốn với chức năng của nó sẽ giúp các doanh nghiệp có được nguồn tài trợ từ bên ngoài để thay thế gần như hoặc là hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ (Morgan và Saint-Pierre, 1978)

Morgan và Saint-Pierre (1978) khi nghiên cứu về quyết định cổ tức và đầu tư tại các doanh nghiệp Canada với phương pháp kiểm định tương tự như Fama cho thấy hành vi giữa các công ty độc lập và công ty phụ thuộc là giống nhau khi thực hiện các quyết định cổ tức và đầu tư Hai nhóm công ty này có cùng khả năng tiếp cận với thị trường vốn và không có nhóm công ty nào cho thấy có sự tồn tại của chính sách cổ tức làm ảnh hưởng quyết định đầu tư Nghĩa là, quyết định đầu tư và quyết định cổ tức là độc lập nhau (Công ty độc lập là những công ty có ít hơn 30%

số cổ phần được nắm giữ bởi một công ty khác Ngược lại, công ty phụ thuộc là những công ty có nhiều hơn hoặc bằng 30% số cổ phần được nắm giữ bởi một công ty.)

Partington (1985) thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức và mối quan hệ với chính sách đầu tư và chính sách tài chính Tác giả tiến hành khảo sát thông qua bảng câu hỏi gửi đến nhà quản lý cấp cao về quan điểm của họ về chính sách cổ tức tại 93 công ty lớn ở Úc Kết quả cho thấy các công ty thường sử dụng chính sách cổ tức và đầu tư độc lập nhau Các công ty này thường lên kế hoạch cho những chính sách sách cổ tức và đầu tư mục tiêu Và nếu các nguồn nội bộ không đủ để trang trải

chi tiêu thì tài trợ bên ngoài bằng nợ sẽ là phương pháp giảm bớt sự thiếu hụt dòng tiền này Tuy nhiên trong một số trường hợp, ngay cả khi nguồn tài trợ bên ngoài là không đáp ứng đủ thì chính sách cổ tức và đầu tư sẽ có thể được cắt giảm đồng thời hoặc cổ tức sẽ là yếu tố chi phối đầu tư, nghĩa là đầu tư sẽ bị cắt giảm trước nhất và tuỳ thuộc vào quyết định cổ tức Kết quả này cũng được khẳng định bởi Louton and Domian (1995)

Pruitt và Gitman (1991) thực hiện khảo sát với những nhà quản lý tài chính từ 1,000 công ty lớn nhất nước Mỹ để kiểm nghiệm tính độc lập của lý thuyết MM Kết quả cho thấy chính sách cổ tức bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận hiện tại và cổ tức của những năm trước hơn là những quyết định đầu tư và quyết định tài chính Như vậy chính sách cổ tức và đầu tư là không có sự tương quan nhau

Mougoue (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư bằng phương pháp kiểm định nhân quả tuyến tính và phi tuyến với dữ liệu gồm 417 công ty trong thời kỳ từ 1962-2004 Kết quả cho thấy kiểm định nhân quả tuyến tính ủng hộ kết quả nghiên cứu của MM rằng không có mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư Tuy nhiên thực hiện kiểm định nhân quả phi tuyến lại cho thấy mối quan hệ hai chiều giữa cổ tức và đầu tư

2.2.2 Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu

tư

2.2.2.1 Tại các nước trên thế giới

Lintner (1956) khi nghiên cứu về sự phân phối thu nhập giữa cổ tức, thu nhập giữ lại và thuế của các công ty đã cho thấy quyết định chi trả cổ tức được xác định đầu tiên và sau đó mới xem xét đến quyết định đầu tư Sau khi xem xét chi trả cổ tức theo các chính sách đã đề ra, nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tư và nguồn tài chính là không đủ để tài trợ hoạt động thì công ty sẽ thực hiện các biện pháp cần thiết để nhận được tài trợ từ bên ngoài Nếu nguồn tài trợ này là không đủ, công ty

sẽ cắt giảm các hoạt động đầu tư bất kể mức độ tiềm năng của dự án

Dhrymes và Kurz (1967) khi nghiên cứu về cổ tức, đầu tư và hành vi tài chính bên ngoài của các công ty với giả định thị trường không hoàn hảo và sử dụng phương pháp ước lượng đồng thời cho dữ liệu chéo với mẫu gồm 181 công ty trong khoảng thời gian từ 1947-1960, cho thấy cổ tức và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau Hơn nữa các hoạt động nhận tài trợ từ bên ngoài bị ảnh hưởng nhiều bởi hai quyết định này (trong đó, tác động của chính sách đầu tư lên tài trợ bên ngoài là mạnh hơn chính sách cổ tức), nhưng bản thân nó lại ảnh hưởng rất ít đến hai quyết định này Một chính sách cổ tức cố định có thể làm giảm đầu tư thông qua việc làm giảm vốn nội bộ, trong khi những doanh nghiệp với chính sách cổ tức thặng dư sẽ cắt giảm cổ tức trước tiên để cung cấp cho đầu tư Chính những hoạt động hay yêu cầu đầu tư sẽ tác động rất lớn đến hành vi chi trả cổ tức của các công ty Jugurnath và cộng sự (2008) cung cấp thông tin rằng Fama (1974) cho thấy sự khác biệt trong kết quả của mình với Dhrymes và Kurz (1967) là do các tác giả đã bỏ qua các biến trễ nhất định, hạn chế các biến số của mô hình cổ tức và đầu tư để các doanh nghiệp được xét tới là như nhau, và chọn những chỉ số giảm phát không phù hợp Tuy nhiên, Fama cũng thừa nhận kết quả của mình có thể bị ảnh hưởng do việc lấy các mẫu lỗi làm mờ các mối quan hệ thực sự giữa cổ tức và đầu tư

Tác giả Deng và cộng sự (2013) cung cấp thông tin rằng Higgins (1972) với

mô hình cổ tức và tiết kiệm cho rằng cổ tức là hàm của lợi nhuận và đầu tư và sự biến động của cổ tức là do những yêu cầu từ lợi nhuận và đầu tư Đặc biệt cổ tức có tương quan dương với lợi nhuận nhưng có tương quan âm với đầu tư, nhưng đầu tư thì không được xác định bởi cổ tức

Myers (1977) trong bài nghiên cứu về các yếu tố xác định hoạt động vay mượn của công ty cho thấy tài sản công ty, đặc biệt là các cơ hội phát triển có thể được xem như quyền chọn mua Giá trị của quyền chọn thực phụ thuộc vào các hoạt động trong tương lai của công ty Jeffrey Halis cho thấy việc hạn chế thanh toán cổ tức có thể giảm bớt các quyết định đầu tư gần tối ưu bị gây ra bởi nợ rủi ro Khi công ty có nguồn tiền mặt, hoặc sẽ đầu tư tiền mặt hoặc sẽ chi trả cho các cổ đông Trong trường hợp này, đầu tư sẽ được thực hiện và nó là quyết định không đổi Nếu

đầu tư vào tài sản thực với giá của khoản tài sản này lớn hơn số vốn đầu tư ban đầu, tài sản thực sẽ được chọn và công ty lúc này sẽ đạt giá trị lớn nhất

Masulis và Trueman (1988) nghiên cứu quyết định chi trả cổ tức và đầu tư của doanh nghiệp trong môi trường thuế cá nhân khác nhau Cổ đông các công ty trong nhóm thuế thấp sẽ ưa thích chi đầu tư ít hơn và do vậy, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ cao hơn so với cổ đông trong những công ty nhóm thuế cao Nghĩa là tồn tại mối quan

hệ ngược chiều giữa cổ tức và đầu tư với các chính sách thuế khác nhau

Louton and Domian (1995) thực hiện kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và đầu tư cho rằng kết quả của các nghiên cứu trước đó khác nhau là do thời gian nghiên cứu của các mẫu là quá ngắn (20 năm) Do vậy, tác giả đã mở rộng kì nghiên cứu là 37 năm cho 212 công ty Sử dụng kiểm định nhân quả Granger, tác giả cho thấy cổ tức là có mối liên hệ với đầu tư khi xem xét 33% các công ty mẫu Điều này đã bổ sung cho kết luận nhà quản lý đặt ưu tiên chi trả cổ tức hơn là các quyết định đầu tư trong một số công ty

Holt (2003) xem xét chính sách cổ tức và đầu tư dưới tác động kết hợp của tài chính bị giới hạn và tài chính bất khả đảo, kết quả cho thấy, cổ tức và đầu tư là có mối tương quan lẫn nhau

Aivazian và cộng sự (2003) thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức và cấu trúc vốn của công ty tại tám nước thị trường mới nổi lúc bấy giờ gồm Hàn Quốc, Malaysia, Zimbabwe, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ Sử dụng tỷ

số giá thị trường trên giá trị sổ sách làm đại diện cho các cơ hội đầu tư của công ty Tác giả mong đợi cơ hội tăng trưởng cao sẽ dẫn đến chi trả cổ tức thấp hơn để khai thác hết các cơ hội đầu tư Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy công ty với nợ nhiều hơn sẽ chi trả cổ tức thấp hơn và đồng thời, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách càng cao thì cổ tức được thanh toán càng cao Nghĩa là, giữa cơ hội đầu tư và chi trả cổ tức có mối tương quan thuận chiều

Sarig (2004) đã tiến hành phân tích chuỗi thời gian cho sự tương tác giữa các chính sách thanh toán và chính sách đầu tư Mô hình VAR gồm thu nhập, các khoản đầu tư, tổng thanh toán, và tỷ lệ chi trả giữa việc mua lại cổ phiếu và cổ tức đã được

sử dụng cho việc ước lượng Các kết quả nghiên cứu làm sáng tỏ rằng các quyết định đầu tư là nguyên nhân tác động đến chính sách chi trả cổ tức, nhưng cổ tức thì không tác động đến việc chi đầu tư

Brav cùng cộng sự (2005) thực hiện khảo sát và phỏng vấn các giám đốc tài chính tại 384 công ty tài chính để xem xét các yếu tố chi phối quyết định chi trả cổ tức và mua lại cổ phần Kết quả cho thấy quyết định chi trả cổ tức được xem xét cùng với quyết định đầu tư Hơn nữa, các nhà quản lý có xu hướng tránh né việc cắt giảm cổ tức, ngoại trừ những trường hợp bất khả kháng Tài trợ bên ngoài sẽ được huy động trước khi thực hiện quyết định cắt giảm cổ tức Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức sẽ được cất nhắc sau khi hoạt động đầu tư của công ty đã được đáp ứng

Bhaduri và Durai (2006) sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger dạng bảng với mẫu dữ liệu gồm 265 công ty sản xuất ở Ấn Độ giai đoạn 1992-2004 cho thấy lý thuyết MM không tồn tại trong giai đoạn nghiên cứu này và xác định có

sự tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư

Baker và Smith (2006) trong nghiên cứu về chính sách cổ tức sử dụng thặng

dư đã thực hiện khảo sát những nhà quản lý tại 309 công ty theo đuổi chính sách cổ tức thặng dư, kết quả cho thấy hầu hết những người được hỏi đồng ý với quan niệm các quyết định cổ tức, đầu tư và tài chính là có mỗi tương quan lẫn nhau, do sự tồn tại thị trường bất hoàn hảo Baker và Smith cung cấp thêm tác giả Bierman (2001) cho thấy kết quả tương tự và tác giả Holder và cộng sự (1998) cũng cho thấy mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư trong một công ty

Ahmed và Javid (2009) khi nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Pakistan, sử dụng mô hình cổ tức của Lintner (1956) và một số mô hình mở rộng khác cho dữ liệu gồm 320 công ty phi tài chính giai đoạn 2001-2006, cho thấy cùng với đòn bẩy thì cơ hội đầu tư có tác động âm tới chính sách chi trả cổ tức Wang (2010) nghiên cứu về mối quan hệ chính sách đầu tư, tài chính và cổ tức

ở các công ty trong nhóm công nghệ cao tại Đài Loan và Trung Quốc cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa các chính sách này và kết quả hoạt động của công ty

Chazi và cộng sự (2011) thực hiện kiểm định chính sách cổ tức trong thực tế tại thị trường mới nổi là các Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống Nhất trong môi trường không thuế Sử dụng phương pháp như Brav cùng cộng sự (2005), tác giả đã tiến hành khảo sát và phỏng vấn để xem xét chính sách cổ tức tại quốc gia này Kết quả cho thấy chính sách cổ tức tại đây là bảo thủ, và được xem như là dòng tiền thặng

dư, xác định sau khi đã ra quyết định đầu tư

Subramaniam và Shaiban (2011) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách

cổ tức và cơ hội đầu tư được thiết lập tại Malaysia khi xem xét đến vai trò kiểm soát của dòng tộc và sắc tộc Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng khi có sự kiểm soát dòng tộc, nhưng không tồn tại mối liên hệ giữa hai biến này khi có sự kiểm soát sắc tộc

Hanif (2014) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập, cổ tức và đầu tư tại Pakistan, sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết đa biến Johansen and Juselius, cho thấy sự tồn tại mối quan hệ trong dài hạn giữa thu nhập, cổ tức và đầu

tư Cổ tức và đầu tư là phụ thuộc lẫn nhau

2.2.2.2 Tại Việt Nam

Thực hiện nghiên cứu dựa trên kết quả khảo sát nhà quản lý tại 76 doanh nghiệp, tác giả Trần Thị Hải Lý (2012) trong bài nghiên cứu về “Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp” cho thấy 57% người trả lời đồng ý việc công ty dùng thu nhập còn lại sau khi đã tài trợ vốn cho các cơ hội đầu tư để trả cổ tức Tuy nhiên, kết quả cũng cho thấy người trả lời không phân định rõ là chính sách cổ tức tác động chính sách đầu tư hay ngược lại

2.2.3 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và cổ tức, đầu tư

Fazzari và cộng sự (1988) khi nghiên cứu về giới hạn tài chính và đầu tư doanh nghiệp cho thấy các yếu tố tài chính sẽ tác động đến hoạt động đầu tư Khi bị giới hạn tài chính, các công ty có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn bên ngoài Nguyên nhân là thông tin bất cân xứng và sự bất hoàn hảo của thị trường

khiến chi phí sử dụng nguồn vốn nội bộ thấp hơn đáng kể nguồn tài trợ bên ngoài Theo đó, tại những công ty mà đầu tư sử dụng hầu hết nguồn vốn nội bộ này, đầu tư

sẽ nhạy cảm với sự thâm hụt dòng tiền hơn là những công ty chi trả cổ tức cao Bradley và cộng sự (1998) nghiên cứu về chính sách cổ tức và tính bất ổn dòng tiền cho thấy tính bất ổn dòng tiền là yếu tố xác định chính sách cổ tức cả trong lý thuyết và thực nghiệm Sử dụng mẫu dữ liệu thời kỳ 1985-1992 cho 75 công ty bất động sản tại Mỹ, kết quả cho thấy tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp hơn đối với các công ty có mức biến động dòng tiền dự đoán cao hơn Mức biến động được

đo lường bởi đòn bẩy, quy mô công ty, và sự đa dạng hoá tài sản

Minton và Schrand (1999) cho rằng sự biến động dòng tiền có liên quan tới đầu tư thấp hơn và chi phí sử dụng vốn từ tài trợ bên ngoài cao hơn Một sự bất ổn của dòng tiền càng lớn thì càng tăng mức độ rủi ro cho người chủ nợ, do đó chủ nợ

sẽ đưa ra mức phí sử dụng vốn cao khiến các công ty phải cắt giảm đầu tư Các công ty với sự thiếu hụt dòng tiền sẽ từ bỏ các cơ hội đầu tư hơn là sử dụng các nguồn vốn bên ngoài

Theo Guay và Harford (2000), các công ty có xu hướng tăng cổ tức sau mỗi cú sốc dòng tiền hơn là hoạt động mua lại vì sự tăng cổ tức mang lại ngụ ý thông tin dài hạn trong khi việc mua lại chỉ mang lại lợi ích trong ngắn hạn

Daniel và cộng sự (2008) nghiên cứu về nguồn gốc của sự linh hoạt tài chính với dẫn chứng từ thâm hụt dòng tiền, sử dụng mẫu gồm 1,500 các công ty tại Mỹ giai đoạn 1992-2005, cho rằng đối mặt với sự thiếu hụt dòng tiền, các công ty chi trả cổ tức sẽ phải hoặc cắt giảm đầu tư hoặc cắt giảm cổ tức hoặc giảm tiền dự trữ hoặc tăng vốn bằng việc bán tài sản hoặc huy động tài trợ nguồn vốn bên ngoài Kết quả nghiên cứu cho thấy rất ít các công ty cắt giảm cổ tức (6%), trong khi phần lớn công ty (68%) cắt giảm đầu tư Cắt giảm đầu tư sẽ làm giảm đi một nửa sự thiếu hụt Phần còn lại sẽ được tài trợ từ nợ

Chaya và Suh (2009) thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức và sự bất ổn dòng tiền, cho rằng sự bất ổn dòng tiền tác động mạnh hơn cả những yếu tố xác định tiềm năng khác của chính sách chi trả như: sự xung đột đại diện, các cơ hội

đầu tư Sử dụng một mẫu gồm hơn 5,000 công ty từ 7 quốc gia (Anh, Canada, Pháp, Đức, Mỹ, Nhật, Úc) trong suốt thời kỳ 1994 -2005, tác giả cho thấy tại các quốc gia này, sự bất ổn của dòng tiền có tác động ngược chiều tới mức thanh toán cổ tức cũng như khả năng thanh toán cổ tức Khi dòng tiền bất ổn cao, các công ty sẽ hạn chế chi trả cổ tức vì lo ngại sự thiếu hụt dòng tiền trong tương lai

Bảng 2.1 Tổng kết các nghiên cứu trước đây

Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư

1978 Morgan &

Saint-Pierre

Hành vi giữa các công ty độc lập và công ty phụ thuộc là giống nhau khi thực hiện các quyết định

cổ tức và đầu tư

1985 Partington Các công ty thường sử dụng chính sách cổ tức và

đầu tư độc lập nhau

1991 Pruitt & Gitman Chính sách cổ tức bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận hiện

tại và cổ tức của những năm trước

2008 Mougoue - Kiểm định nhân quả tuyến tính: không có mối

quan hệ giữa cổ tức và đầu tư

- Kiểm định nhân quả phi tuyến: mối quan hệ hai chiều giữa cổ tức và đầu tư

Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư

1956 Lintner Quyết định chi trả cổ tức được xác định đầu tiên

và sau đó mới xem xét đến quyết định đầu tư

1967 Dhrymes & Kurz Cổ tức và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau

1972 Higgins Cổ tức là hàm của lợi nhuận và đầu tư

sự Cơ hội đầu tư và chi trả cổ tức có mối tương quan thuận chiều

cổ tức

2005 Brav & cộng sự Chi trả cổ tức được xem xét cùng với quyết định

đầu tư

2006 Bhaduri và Durai Tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư

2006 Baker & Smith Quyết định cổ tức, đầu tư và tài chính có mối

tương quan lẫn nhau

2009 Ahmed & Javid Cơ hội đầu tư có tác động âm tới chính sách chi trả

cổ tức

2010 Wang Tồn tại mối quan hệ giữa chính sách đầu tư, tài

chính, cổ tức và kết quả hoạt động

2011 Chazi & cộng sự Chính sách cổ tức được xác định sau khi đã ra

quyết định đầu tư

2011 Subramaniam &

Shaiban

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng khi có sự kiểm soát dòng tộc

2012 Trần Thị Hải Lý Công ty dùng thu nhập còn lại sau khi đã tài trợ

vốn cho các cơ hội đầu tư để trả cổ tức

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và cổ tức, đầu tư

1988 Fazzari & cộng sự Khi bị giới hạn tài chính, các công ty có xu hướng

sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn bên ngoài Tại những công ty mà đầu tư sử dụng hầu hết nguồn vốn nội bộ này, đầu tư sẽ nhạy cảm với sự thâm hụt dòng tiền hơn

1998 Bradley & cộng sự Tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp hơn tại các công ty có

mức biến động dòng tiền dự đoán cao hơn

1999 Minton & Schrand Sự biến động dòng tiền có liên quan tới đầu tư

thấp hơn và chi phí sử dụng vốn từ tài trợ bên ngoài cao hơn

2000 Guay & Harford Công ty có xu hướng tăng cổ tức sau mỗi cú sốc

dòng tiền

2008 Daniel & cộng sự Đối mặt với sự thiếu hụt dòng tiền, 6% công ty cắt

giảm cổ tức, 68% công ty cắt giảm đầu tư Cắt giảm đầu tư làm giảm đi 50% sự thiếu hụt

2009 Chaya & Suh Sự bất ổn dòng tiền có tác động ngược chiều tới

mức thanh toán cổ tức cũng như khả năng thanh toán cổ tức

CHƯƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP

NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán tại các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2010 -2014 Các công ty được sử dụng trong bài nghiên cứu phải thỏa mãn hai đặc điểm sau:

 Không phải là các công ty tài chính Vì những công ty tài chính với những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn so với các công

ty phi tài chính sẽ dẫn đến những sai sót trong kết quả nghiên cứu

 Các công ty mẫu sẽ có vốn chủ sở hữu không âm (Deng và cộng sự, 2013) Theo đó, mẫu nghiên cứu bao gồm 250 công ty phi tài chính và số quan sát sẽ là 1,250 quan sát công ty-năm trong 5 năm từ 2010 đến 2014 Tính bất ổn dòng tiền được đo lường qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền

Dữ liệu mẫu dùng để nghiên cứu mức thâm hụt dòng tiền sẽ gồm 250 công ty, với 1,250 quan sát công ty- năm Tuy nhiên, mức biến động dòng tiền được tính theo công thức độ lệch chuẩn 3 năm liền kề (bao gồm cả năm tài chính hiện tại) của dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản kỳ trước, do đó dữ liệu phải có đủ từ năm 2008-2014 Một số công ty (31 công ty) do có dữ liệu không đầy đủ sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu Vì vậy, mẫu nghiên cứu khi nghiên cứu tính biến động dòng tiền sẽ giảm xuống còn 219 công ty và số quan sát sẽ là 1,095 quan sát công ty-năm

từ năm 2010-2014

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình ước lượng

Tác giả kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất

ổn dòng tiền theo giả định nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), với giả định rằng hệ số của tương quan này thể hiện dạng hàm bậc ba theo sự bất ổn của dòng tiền, tăng khi độ bất ổn dòng tiền thấp nhất và cao nhất, giảm khi độ bất ổn dòng tiền ở mức vừa phải Để làm rõ nghi ngờ này, tác giả cung cấp hai bước bằng

chứng định lượng Thứ nhất là biểu đồ thể hiện sự nhạy cảm của cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA) với sự thay đổi của sự bất ổn dòng tiền qua hai yếu tố đại diện là xếp hạng mức biến động dòng tiền (CFVol-rank) và xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền (CashShort-rank) Thứ hai là mô hình hồi quy thay đổi hệ số cổ tức (DIV) theo đầu

tư (I_TA) dạng bậc ba với dữ liệu thực nghiệm thu thập từ 250 công ty trong trường hợp mức bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền và 219 công

ty trong trường hợp mức bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền

Theo đó, tác giả sử dụng hai mô hình nghiên cứu dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), chi tiết hai phương trình hồi quy như sau:

 Hồi quy phân khúc (piecewise regression) Mục đích hồi quy này nhằm làm sáng tỏ mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Chi tiết mô hình:

I_TA = α0 + α1DIV + α2Rank + α3Dum1 + α4Dum2 + DIV*(α5Rank +

α6Dum1 + α7Dum2) + Rank*(α8Dum1 + α9Dum2) + DIV*Rank*(α10Dum1 +

α11Dum2) + α12ExtCash_TA + α13CF_TA + α14Lag(I_TA) + α15MB + α16Size + α17ROA + α18LEV + α19State + ε (1)

 Hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression) Mục đích hồi quy này nhằm trả lời cho câu hỏi mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phải là phi tuyến hay không Chi tiết mô hình:

I_TA = β0 + β1DIV + β2Rank + β3Rank2 + β4Rank3 + DIV*(β5Rank + β6Rank2

+ β7Rank3) + β8ExtCash_TA + β9CF_TA + β10Lag(I_TA) + β11MB + β12Size + β13ROA + β14LEV + β15State +μ (2)

3.2.2 Giải thích ý nghĩa các biến trong mô hình ước lượng

3.2.2.1 Các biến chung trong các mô hình hồi quy

 Đầu tư (I_TA)

Biến phụ thuộc đầu tư thể hiện khoản chi mua sắm tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác của công ty trong năm Dựa theo tác giả Deng và cộng sự (2013), biến đầu tư I_TA được tính như sau:

I_TA năm t = Tiền chi mua tài sản cố định năm t / Tài sản năm t-1 Với tiền chi mua tài sản cố định năm t được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ và tài sản năm t-1 được lấy từ bảng cân đối kế toán

và Deng và cộng sự (2013)

 Xếp hạng độ bất ổn dòng tiền (Rank)

Tính bất ổn dòng tiền là biến quan trọng nhất trong bài nghiên cứu Để tính toán được biến xếp hạng độ bất ổn dòng tiền, trước tiên, tác giả tính toán mức độ bất ổn dòng tiền Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), tác giả

sử dụng hai cách để đo lường mức độ bất ổn dòng tiền như sau:

 Cách 1 Mức độ thâm hụt dòng tiền (CashShort_TA)

Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), thâm hụt dòng tiền (shortfall) được tính như sau:

Shortfall năm t = Mức đầu tư dự kiến năm t + Mức chi trả cổ tức dự kiến năm

t – Dòng tiền có sẵn năm t Trong đó,

 Mức đầu tư dự kiến năm t = (Đầu tư năm t-1 / Tài sản năm t-2) x Tài sản năm t-1

Với đầu tư là tiền chi mua sắm tài sản cố định Công thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008)

 Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t = (Mức cổ tức tiền mặt đã chi trả năm t-1 / Số lượng cổ phần đã lưu hành năm t-1) x Số lượng cổ phần đang lưu hành năm t

Công thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) và Deng và cộng sự (2013)

 Dòng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t + Chi phí cho hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) x (1-T) – Cổ tức cổ phần ưu đãi

Với T là mức thuế suất có hiệu lực Công thức được được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) Tuy nhiên, tại Việt Nam, thông tin về chi phí cho hoạt động R&D và cổ tức cổ phần ưu đãi chưa được thể hiện rõ trên các báo cáo tài chính, do đó,

Dòng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t (Deng và cộng sự, 2013)

Nhằm xem xét dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền, các công ty sẽ sử dụng nguồn nào để giảm bớt sự bất ổn này, tác giả sử dụng giả thiết của tác giả Daniel và cộng sự (2008) và Deng (2013) khi cho rằng công ty sẽ sử dụng năm phương pháp, chi tiết như sau:

Tiền mặt sẵn có năm t = Mức cắt giảm cổ tức năm t + Mức cắt giảm đầu tư năm t + Tiền mặt phi hoạt động năm t + Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t + Mức cắt giảm tiền mặt năm t Trong đó,

 Mức cắt giảm cổ tức năm t = Cổ tức dự kiến năm t – Cổ tức thực tế

đã chi trả năm t

 Mức cắt giảm đầu tư năm t = Đầu tư dự kiến năm t – Đầu tư thực tế thực hiện năm t

 Tiền mặt phi hoạt động năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu

tư năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nhưng không bao gồm tiền chi mua sắm tài sản cố định năm t

 Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ nhưng không bao gồm cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu năm

t Chi tiết:

Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t = Tiền thu từ phát hành

cổ phiếu, nhận vốn góp chủ sở hữu năm t - Tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành năm t + Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được năm t – Tiền chi trả

nợ gốc vay năm t - Tiền trả nợ gốc thuê tài chính năm t + Tiền thu khác từ hoạt động tài chính năm t - Tiền chi khác từ hoạt động tài chính năm t

 Mức cắt giảm tiền mặt năm t = Tiền và các khoản tương đương tiền năm t-1 – Tiền và các khoản tương đương tiền năm t

Cách tính các biến mức cắt giảm cổ tức, mức cắt giảm đầu tư và mức cắt giảm tiền mặt được dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013) Cách tính các biến tiền mặt phi hoạt động và tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài được dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008)

Ngoài ra, tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài sẽ được tác giả chia làm ba nhóm gồm:

 Tiền mặt từ tài trợ nợ năm t = Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được năm t – Tiền chi trả nợ gốc vay năm t – Tiền chi trả nợ gốc thuê tài chính năm t

 Tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần năm t = Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp chủ sở hữu năm t - Tiền chi trả vốn góp cho

các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành năm t

 Nguồn khác năm t = Tiền thu khác từ hoạt động tài chính năm t - Tiền chi khác từ hoạt động tài chính năm t

Mục đích của việc chia thành ba nhóm nhỏ của tiền mặt từ tài trợ bên ngoài nhằm giúp tác giả xác định đâu là nguồn tài trợ chính trong nguồn tài trợ bên ngoài khi công ty đối mặt với sự bất ổn dòng tiền

Để đo lường mức độ thâm hụt dòng tiền, tác giả sử dụng biến Cashshort_TA Với Cashshort_TA năm t = Tiền mặt sẵn có năm t / Tài sản năm t-1

= (Mức cắt giảm cổ tức năm t + Mức cắt giảm đầu tư năm t + Tiền mặt phi hoạt động năm t + Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t + Mức cắt giảm tiền mặt năm t) / Tài sản năm t-1

 Cách 2 Mức biến động dòng tiền (CFVol)

Dựa vào nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), mức biến động dòng tiền được tính như sau:

CFVol năm t = Độ lệch chuẩn 3 năm của tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh năm t chia tài sản năm t-1, với t thể hiện năm hiện hành t, t-1 và t-2

Độ lệch chuẩn được tính trong 3 năm thay vì nghiên cứu gốc của tác giả Deng

và cộng sự là 5 năm Nguyên nhân vì dữ liệu nghiên cứu sẽ không đủ nếu độ lệch chuẩn được tính trong 5 năm, nghĩa là, dữ liệu phải có đủ thông tin kể từ năm 2006 (t-4) so với năm t là năm 2010 Tuy nhiên ở thời điểm năm 2006, số công ty trên sàn HOSE có dữ liệu đủ không nhiều vì hầu hết được thành lập từ năm 2007 Đây là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu Tuy nhiên, tác giả cũng nhận thấy việc sử dụng độ lệch chuẩn trong 3 năm sẽ không ảnh hưởng nhiều tới kết quả nghiên cứu Các tác giả khác như tác giả Soku và cộng sự (2016), khi nghiên cứu về tác động của sự đa dạng hoá trong hội đồng quản trị doanh nghiệp tới chính sách chi trả cổ tức doanh nghiệp đã sử dụng

biến phụ thuộc là chi trả cổ tức, các biến độc lập trong đó có biến thể hiện sự biến động lợi nhuận cổ phiếu (STDRET), được tính là độ lệch chuẩn lợi nhuận

cổ phiếu hàng ngày trong 2 năm bao gồm năm hiện hành để thể hiện sự bất ổn dòng tiền Phương pháp này được dựa theo bài nghiên cứu của tác giả Chay và Suh (2009)

Sau khi tính toán các biến thể hiện sự bất ổn dòng tiền, tác giả thực hiện tính toán biến xếp hạng độ bất ổn dòng tiền (Rank)

 Tác giả tiến hành phân chia dữ liệu thành mười nhóm theo mức độ thâm hụt dòng tiền tăng dần từ nhóm 1 đến nhóm 10, tương ứng với xếp hạng

từ 1 đến 10 Kết quả như sau:

Bảng 3.1 Bảng kết quả xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền (Cashshort_TA)

Phạm vi dao động của mức

thâm hụt dòng tiền

Xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền

Số quan sát công ty - năm

Tổng số quan sát công ty-năm 1,250

Nguồn: Kết quả tổng hợp do tác giả tính toán

Tương tự đối với biến thể hiện sự biến động dòng tiền Mẫu dữ liệu gồm 1,095 công ty-năm sẽ được chia thành 10 nhóm, với sự biến động dòng

tiền tăng dần từ nhóm 1 đến 10, tương ứng với xếp hạng từ 1 đến 10 Kết quả như sau:

Bảng 3.2 Bảng kết quả xếp hạng mức biến động dòng tiền (CFVol)

Phạm vi dao động của mức

biến động dòng tiền

Xếp hạng mức biến động dòng tiền

Số quan sát công ty - năm

Tổng số quan sát công ty-năm 1,095

Nguồn: Kết quả tổng hợp do tác giả tính toán

 Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài (Extcash_TA)

Tiền từ nguồn tài tài trợ bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc giảm sự thâm hụt dòng tiền Tác giả Daniel và cộng sự (2008) cho thấy đối mặt với sự thâm hụt dòng tiền thì bên cạnh cắt giảm đầu tư (giúp giảm 50% giá trị mức thâm hụt) thì tài trợ bên ngoài (trong đó nợ đóng vai trò chủ yếu) đã giúp giảm 50%, giá trị còn lại của mức thâm hụt dòng tiền

Sử dụng cách tính biến của tác giả Deng và cộng sự (2013), biến tiền mặt từ hoạt động tài trợ bên ngoài được tính như sau:

Extcash_TA năm t = Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t / Tài sản năm t-1 Với tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài năm t = Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp chủ sở hữu năm t - Tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại

cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành năm t + Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được năm t – Tiền chi trả nợ gốc vay năm t - Tiền trả nợ gốc thuê tài chính năm t + Tiền thu khác từ hoạt động tài chính năm t - Tiền chi khác từ hoạt động tài chính năm t

Tác giả mong đợi sẽ tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa biến tiền mặt từ tài trợ bên ngoài và đầu tư Nghĩa là khi công ty có nhiều tiền mặt được tài trợ, họ sẽ thực hiện các hoat động đầu tư một cách dễ dàng hơn mà ít quan tâm tới sự thâm hụt dòng tiền Ngược lại, khi công ty có ít tiền mặt từ nguồn này, công ty sẽ thiếu tiền trang trải cho các hoạt động đầu tư, và do đó sẽ bớt chi đầu tư Kết quả này cũng được kiểm định bởi tác giả Deng và cộng sự (2013)

 Tiền hoạt động kinh doanh (CF_TA)

Tiền hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng và là dòng tiền tạo nên nguồn vốn nội bộ của công ty Nếu tiền từ hoạt động kinh doanh là lớn mạnh, công

ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ này hơn nguồn tài trợ bên ngoài do những vấn đề về chi phí phát sinh (Fazzari và cộng sự, 1988)

CF_TA năm t = Dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh năm t / Tài sản năm t-1 Tương tự như biến Extcash_TA, tác giả mong đợi một mối quan hệ cùng chiều giữa biến tiền hoạt động kinh doanh và đầu tư Kết quả này cũng được kiểm định bởi tác giả Deng và cộng sự (2013)

 Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB)

MB năm t = Giá trị thị trường cổ phiếu năm t / Giá trị sổ sách cổ phiếu năm t Theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được xem như đại diện cho các cơ hội đầu tư của công ty Giá trị này càng lớn,

cơ hội đầu tư càng cao, tác giả mong đợi chi đầu tư cũng sẽ tăng Một tác động dương từ MB lên chi đầu tư là điều được kỳ vọng ở đây Điều này là phù hợp với lý thuyết thặng dư khi cho rằng nếu một công ty có nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng thì nên thực hiện vì nó sẽ làm tăng giá trị của công ty và cổ phiếu

 Quy mô công ty (Size)

Size năm t = Logarit tự nhiên của tài sản công ty năm t = ln(tài sản công ty năm t) Các công ty với quy mô lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn Theo

đó, những công ty này sẽ có thêm nguồn tài trợ để chi đầu tư nhiều hơn (Deng và cộng sự, 2013) Do vậy, tác giả mong đợi biến quy mô công ty sẽ có tác động dương lên biến đầu tư Kết quả này cũng được kiểm định bởi tác giả Deng và cộng

sự (2013)

 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)

ROA năm t = Lợi nhuận sau thuế năm t / Tài sản năm t ROA đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của công ty ROA cao thể hiện công ty sẽ có nhiều khả năng chi hoạt động đầu tư Do vậy, tác giả mong đợi biến ROA sẽ có tương quan dương với biến đầu tư Kết quả này cũng được kiểm định bởi tác giả Deng và cộng sự (2013)

 Đòn bẩy tài chính (LEV)

LEV năm t = Nợ năm t / Tài sản năm t Đòn bẩy tài chính thể hiện mức độ sử dụng nợ của công ty Tỷ số này càng lớn cho thấy công ty đang sử dụng nợ nhiều và ngược lại khi tỷ số nhỏ, công ty đang ít

sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của mình Tác giả mong đợi đòn bẩy tài chính sẽ có tương quan âm với đầu tư Điều này cũng được khẳng định trong nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013) Nguyên nhân là công ty thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước tiên Khi nguồn này không đáp ứng đủ chi tiêu thì tài trợ bên ngoài bằng nợ sẽ được ưu tiên trước Tuy nhiên, lúc này do rủi ro của người cho vay tăng lên khiến chủ nợ có xu hướng đòi hỏi khoản mức phí sử dụng vốn cao nên các công

ty cần hạn chế chi đầu tư (Minton và Schrand, 1999)

 Sở hữu nhà nước (State)

Mục đích nghiên cứu biến sở hữu nhà nước nhằm xác định vai trò của quản lý nhà nước đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Biến sở hữu nhà nước được

đo lường theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013) State nhận giá trị bằng 1 nếu công ty có trên 50% cổ phần chịu sự kiểm soát bởi Nhà nước và nhận giá trị bằng 0 nếu công ty có ít hơn hoặc bằng 50% cổ phần chịu sự kiểm soát bởi Nhà nước Lý do sử dụng 50% vì chỉ khi có sự sở hữu lớn ở mức này thì các công

ty mới thực sự chịu ảnh hưởng bởi quản lý Nhà nước Ở mức thấp hơn, Nhà nước chỉ đóng vai trò là thành phần góp vốn, do đó không ảnh hưởng nhiều tới quyết định chung của công ty Tác giả mong đợi sở hữu Nhà nước sẽ có tương quan dương với đầu tư, vì khi được sở hữu bởi Nhà nước, những công ty này sẽ thực hiện chi đầu tư nhiều hơn nhằm thực hiện những chính sách của Nhà nước Dấu kỳ vọng là phù hợp với tác giả Deng và cộng sự (2013)

3.2.2.2 Các biến riêng trong mô hình nghiên cứu (1)

I_TA = α0 + α1DIV + α2Rank + α3Dum1 + α4Dum2 + DIV*(α5Rank + α6Dum1 +

α7Dum2) + Rank*(α8Dum1 + α9Dum2) + DIV*Rank*(α10Dum1 + α11Dum2) +

α12ExtCash_TA + α13CF_TA + α14Lag(I_TA) + α15MB + α16Size + α17ROA +

α18LEV + α19State + ε (1)

 Biến giả Dum

 Dum1 = 1 nếu xếp hạng độ bất ổn dòng tiền nhỏ hơn 4 và Dum1 = 0 trong trường hợp còn lại

 Dum2 = 1 nếu xếp hạng độ bất ổn lớn hơn 4 và nhỏ hơn 7 và Dum2= 0 trong trường hợp còn lại

Phương pháp xác định biến giả và lý giải chọn số 4 và 7 là hệ số chặn sẽ được nêu chi tiết tại phần 4.2.3.1 Phân tích độ nhạy cổ tức – đầu tư dưới tác động dòng tiền bất ổn