Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình VAR cơ sở với biến nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại diện bởi CPI và lãi suất bình q

***

NGUYỄN THÙY MỸ HẠNH

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016

ti ền tệ ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự

hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ Các thông tin, số liệu trong bài là trung thực,

có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tác giả luận văn

Nguyễn Thùy Mỹ Hạnh

M ỤC LỤC

TRANG PH Ụ BÌA

L ỜI CAM ĐOAN

M ỤC LỤC

DANH M ỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH M ỤC BẢNG BIỂU

DANH M ỤC CÁC HÌNH VẼ

TÓM T ẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Tầm quan trọng của nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 5

1.4 Bố cục bài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ 7

2.1.1 Kênh lãi suất – kênh truyền thống 8

2.1.2 Kênh tỷ giá hối đoái 10

2.1.3 Kênh tài sản 10

2.2.4 Kênh cho vay ngân hàng 12

2.2 Các nghiên cứu trên thế giới 13

2.3 Các nghiên cứu tại Việt Nam 18

2.4 Sơ lược về chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn từ năm 2000 đến 2015 21 2.4.1 Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2000-2005 21

2.4.2 Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2006-2010 22

2.4.3 Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2011-2015 23

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25

3.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.1.1 Mô hình chuẩn 25

3.1.2 Mô hình thể hiện các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ 27

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 29

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

4.1 Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng của các biến 30

4.2 Mô hình chuẩn 32

4.3 Kênh truyền dẫn cho vay của Ngân hàng 35

4.3.1 Kênh ngân hàng thông qua lãi suất cho vay 38

4.3.2 Kênh cho vay ngân hàng thể hiện ở dư nợ tín dụng của ngân hàng 42

4.4 Kênh tài Sản 45

4.5 Kênh tỷ giá hối đoái 50

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 56

DANH M ỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PH Ụ LỤC

REER Tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực

VAR Mô hình tự hồi quy theo vector

DANH M ỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3-2 Mô tả biến nghiên cứu và nguồn thu thập 29

Bảng 4-1 Thống kê mô tả biến 30

Bảng 4-2 Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình 32

Bảng 4-3 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR cơ sở 33

Bảng 4-4 Kiểm định tự tương quan của phần dư trong mô hình VAR cơ sở 33

Bảng 4-5 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR cơ sở 33

Bảng 4-6 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng38 Bảng 4-7 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng 39

Bảng 4-8 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng 39

Bảng 4-9 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng42 Bảng 4-10 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng 43

Bảng 4-11 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng 43

Bảng 4-12 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh tài sản 47

Bảng 4-13 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh tài sản47 Bảng 4-14 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh tài sản 48

Bảng 4-15 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh tỷ giá 52

Bảng 4-16 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh tỷ giá 52 Bảng 4-17 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh tỷ giá 53

DANH M ỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1 Chính sách tiền tệ thắt chặt trong mô hình IS-LM 8 Hình 3.1 Lãi suất bình quân liên ngân hàng và lãi suất liên bang Mỹ giai đoạn 2000Q3 đến 2015Q1 Nguồn: Economic research – Fed và IMF) 26 Hình 4.1 Mô hình VAR cơ sở: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i1 đối với một cú

sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt 35Hình 4.2.Tỷ lệ tiền gửi Ngân hàng so với GDP (Đơn vị tính %, Nguồn WorldBank) 36Hình 4.3 Dư nợ cho vay khu vực tư nhân của các Ngân hàng trên GDP (Đơn vị tính % Nguồn: Worldbank ) 37Hình 4.4 Kênh cho vay Ngân hàng: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i2 đối với

một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt 40Hình 4.5 Kênh cho vay Ngân hàng: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, Loans đối

với một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt 45Hình 4.6 Mức độ vốn hóa thị trường trên GDP của Việt Nam giai đoạn 2004-2014 (Nguồn Worldbank) 45Hình 4.7 Mức độ vốn hóa thị trường trên GDP của Việt Nam, Canada, Đức, và Hoa Kỳ giai đoạn 2004-2014 (Nguồn Worldbank) 46Hình 4.8 Kênh tài sản: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, VN index đối với một cú

sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt 49Hình 4.9 Kênh tỷ giá: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i1 đối với một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt 54

lập chính sách trong việc đưa ra các công cụ phù hợp cũng như tiên liệu về hiệu quả

của một chính sách tiền tệ nhất định Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mức độ tác động của ba kênh truyền dẫn – kênh cho vay ngân hàng, kênh tài

sản và kênh tỷ giá đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam Bài nghiên cứu

sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình VAR cơ sở với biến

nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại diện bởi CPI và lãi

suất bình quân liên ngân hàng đại diện cho chính sách tiền tệ; kết hợp với các biến ngoại sinh thể hiện tác động của môi trường thế giới như giá cả hàng hoá thế giới, lãi suất Fed và GDP của Mỹ Các hàm phản ứng của mô hình VAR cơ sở được sử

dụng để làm cơ sở so sánh mức độ tác động của các kênh truyền dẫn Tác giả mở

rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm các biến mới tương ứng với mỗi kênh truyền dẫn bao gồm lãi suất cho vay, dư nợ tín dụng của nền kinh tế, chỉ số VN index và tỷ giá thực có hiệu lực Kết quả nghiên cứu cho thấy kênh cho vay ngân hàng là kênh có tác động đáng kể trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam Cụ thể lạm phát được kiểm soát tốt, tuy nhiên GDP sụt giảm theo sau một chính sách tiền tệ thắt chặt với sự tác động của kênh cho vay ngân hàng Tuy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa phát triển, nhưng nó cũng đóng góp vào

việc thực thi chính sách tiền tệ ở một mức độ nào đó Vì sự can thiệp thường xuyên

của chính phủ vào thị trường ngoại hối, nên tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá không đáng kể đến hoạt động kinh tế thực

T ừ khóa: Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, chính sách tiền tệ Việt Nam

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 T ầm quan trọng của nghiên cứu

Chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế thực ít nhất trong ngắn hạn, và tác động

của chính sách tiền tệ được truyền dẫn đến hoạt động kinh tế thực thông qua nhiều kênh khác nhau Những kênh truyền dẫn này khác nhau giữa các quốc gia phụ thuộc vào cấu trúc tài chính và pháp luật của quốc gia đó Từ đầu những năm 1990, việc phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi có vai trò đặc biệt quan trọng vì cấu trúc, cơ cấu kinh tế và sự chuyển tiếp liên tục với những

cơ chế chính sách mới Tuy nhiên, những nền kinh tế mới nổi có những đặc trưng riêng khác biệt so với những quốc gia đã công nghiệp hóa

Chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi bị ràng buộc bởi các Ngân hàng Trung ương (NHTW) lớn trên thế giới như Cục dữ trữ liên bang Mỹ, Ngân hàng Trung ương châu Âu và Ngân hàng của Nhật Bản Vì vậy, việc phân tích các cơ chế truyền

dẫn chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi cần một mô hình khác so với các

quốc gia đã phát triển

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến các kênh truyền dẫn tiền tệ ở các quốc gia mới nổi đã chứng thực tầm quan trọng của kênh cho vay ngân hàng Tuy nhiên, có thể thấy rằng toàn bộ thay đổi trong tổng cầu sau một cú sốc chính sách tiền tệ xảy ra đều thông qua kênh tiền tệ truyền thống Liệu tác động của sự

thắt chặt tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh cho vay ngân hàng và không thông qua kênh tiền tệ truyền thống có tồn tại hay không?

NHTW ở các quốc gia mới nổi cố định tỷ giá Một cơ chế tỷ giá linh hoạt ở nền kinh tế này trên thực tế giống như một cái neo Vì các quốc gia này có đặc trưng là

thị trường tài chính không phát triển, các NHTW can thiệp vào thị trường ngoại hối

để cố định tỷ giá Hiện tượng này thường được giải thích bởi lý thuyết “nổi sợ thả

nổi” (Calvo & Reinhart, 2000) Calvo và Reinhart đã lập luận rằng nỗi lo sợ thả nổi

xuất phát từ các lí do như lo lắng về việc mất tín nhiệm chính sách, lo sợ về hiệu

ứng ‘bệnh Hà Lan’ nếu như đồng tiền tăng giá, và lo sợ về lạm phát và tăng nợ nước ngoài trong trường hợp đồng tiền mất giá mạnh Việc áp dụng một số biện pháp can thiệp như kiểm soát nguồn vốn, sử dụng quỹ dự trữ ngoại hối nhằm đạt

mức tỉ giá mục tiêu (ngầm định) để hạn chế các tác động do thả nổi tỷ giá thường xuyên được các quốc gia mới nổi áp dụng khi rời bỏ chế độ neo tỷ giá Vì hành vi đặc trưng của các NHTW ở các quốc gia mới nổi, nên để am hiểu tốt hơn về các kênh truyền dẫn chính cách tiền tệ đòi hỏi một phân tích không chỉ dựa trên phản ứng của tổng cầu mà còn dựa trên phản ứng của tỷ giá đối với một cú sốc chính sách tiền tệ

Kể từ sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997, Việt Nam cùng với các nước trong khu vực đã tiến hành những cải cách mạnh mẽ trong việc thực thi chính sách

tiền tệ và lựa chọn các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế cũng như phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế Một

số nước đã lựa chọn cơ chế điều hành chính sách tiền tệ được đặc trưng bởi mức độ

tự chủ cao trong việc điều hành chính sách hay việc lựa chọn các chế độ tỷ giá và

mức độ tự do dòng vốn quốc tế với mục tiêu chính là hướng tới một thị trường tiền

tệ ổn định và minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng hóa trong nước Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và đảm bảo đạt được các mục tiêu vĩ mô đề ra cũng như đánh giá các tác động bên trong và bên ngoài nền kinh tế đem lại, NHTW nhiều nước đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn

tiền tệ của nước mình Thông qua các nghiên cứu định lượng, để từ đó đề ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như các giải pháp

nhằm hạn chế các tác động tiêu cực hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội

nhập và tự do hóa thị trường tài chính

Hiện tại, ở Việt Nam chưa có bài nghiên cứu nào tìm hiểu tác động và xem xét mức

độ tác động của chính sách tiền tệ thông qua ba kênh truyền dẫn khác như kênh tỷ giá, kênh ngân hàng và kênh tài sản, ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là kênh lãi

suất Hầu hết nghiên cứu trước đây tập trung vào việc phân tích truyền dẫn chính

sách tiền tệ qua các kênh truyền thống như lãi suất, tỷ giá (Phạm Thế Anh 2008, Nguyễn Phi Lân, 2010) và kênh ngân hàng (Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Hữu Tuấn 2013) Việc tìm hiểu các tác động của các chính sách tiền tệ đối với hoạt động kinh

tế thực thông qua các kênh truyền dẫn đã và đang đóng một vai trò quan trọng trong

việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ các nhà tạo lập chính sách có các công cụ phù hợp cũng như tiên liệu về hiệu quả của một chính sách tiền tệ nhất định Tác giả hy vọng bài nghiên cứu này sẽ là một tài liệu tham khảo, đóng góp cho công tác phân tích và hoạch định chính sách Bài nghiên này tập trung vào việc phân tích mức độ tác động của ba kênh truyền dẫn – kênh cho vay ngân hàng, kênh tài sản và kênh tỷ giá đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam

1.2 M ục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu xem xét tác động của một cú sốc tiền tệ thắt chặt đến nền kinh tế

Việt Nam thông qua ba kênh truyền dẫn: kênh cho vay ngân hàng, kênh giá tài sản

và kênh tỷ giá hối đoái trong giai đoạn từ quý 3 năm 2000 đến quý 1 năm 2015

Các câu h ỏi nghiên cứu:

1.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng sẽ tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua các biến vĩ mô

cơ bản như GDP và CPI

2.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn cho vay ngân hàng

3.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn giá tài sản – thị trường chứng khoán

4.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái- thị trường ngoại hối

5.Mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua các kênh truyền dẫn như thế nào? Thông qua kênh truyền dẫn nào thì chính sách tiền tệ tác động mạnh nhất đến nền kinh tế vĩ mô?

Ph ạm vi nghiên cứu:

Một chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

như kênh lãi suất, kênh ngân hàng, kênh tỷ giá và kênh tài sản tác động như thế nào đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế như sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) giai đoạn từ 2000Q3 đến 2015Q1

Đối tượng nghiên cứu:

Các biến số vĩ mô của nền kinh tế như sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) phản ứng

như thế nào qua các kênh truyền dẫn trong một chính sách tiền tệ thắt chặt

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình VAR cơ sở với biến nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại

diện bởi CPI và lãi suất bình quân liên ngân hàng đại diện cho chính sách tiền tệ;

kết hợp với các biến ngoại sinh thể hiện tác động của môi trường thế giới như giá cả hàng hoá thế giới, lãi suất Fed và GDP của Mỹ

Các hàm phản ứng của mô hình VAR cơ sở được sử dụng để làm cơ sở so sánh mức

độ tác động của các kênh truyền dẫn

Tác giả mở rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm các biến mới tương ứng với

mỗi kênh truyền dẫn bao gồm lãi suất cho vay, dư nợ tín dụng của nền kinh tế, chỉ

số VN index và tỷ giá thực có hiệu lực

1.4 B ố cục bài nghiên cứu

Ngoài phần tóm lược, nội dung bài nghiên cứu bao gồm:

(1) Giới thiệu về bài nghiên cứu;

(2) Cơ sở lý thuyết và tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kênh

truyền dẫn chính sách tiền tệ;

(3) Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu;

(4) Thảo luận kết quả nghiên cứu;

(5) Kết luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÀI LIỆU NGHIÊN

C ỨU TRƯỚC ĐÂY

Để làm cơ sở cho những thảo luận và phân tích xa hơn về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam, trước hết chúng ta cần tìm hiểu những khái niệm cơ

bản về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, các nghiên cứu trong và ngoài nước

2.1 Các kênh truy ền dẫn của chính sách tiền tệ

Thông thường, NHTW luôn muốn đạt được đồng thời một số mục tiêu nào đó, ví dụ như đạt được mức lạm phát thấp song song với một tỷ lệ việc làm cao (tức tỷ lệ thất nghiệp thấp) Tuy nhiên, NHTW lại không thể tác động trực tiếp tới các mục tiêu này Đúng là NHTW có thể sử dụng các công cụ của mình (như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc), nhưng các công cụ ấy chỉ

có thể tác động gián tiếp các mục tiêu kia sau một thời kỳ (thông thường là trên một năm) Chính vì thế NHTW phải tiến hành thực thi chính sách tiền tệ và nhắm vào các biến số trung gian giữa các công cụ của mình và các mục tiêu cần đạt được, các

mục tiêu này được biết đến là các mục tiêu trung gian, như tổng lượng cung tiền (M1, M2, M3) hoặc lãi suất (ngắn hạn, dài hạn) Tuy nhiên, các chính sách của NHTW cũng không thể tác động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung gian, nên

phải tìm các biến số khác để nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác nghiệp, hay mục tiêu công cụ, chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự trữ, tiền cơ sở)

hoặc lãi suất (lãi suất thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc) Ví dụ, NHTW đặt mục tiêu tăng trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ tăng 6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm

Tại một quốc gia đang phát triển có thị trường tài chính còn non trẻ như Việt Nam, các công cụ chính sách tiền tệ thường được áp dụng, cơ chế truyền dẫn chính sách

tiền tệ thường là thay đổi cung tiền cơ bản dẫn đến thay đổi lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá cả tài sản, từ đó tác động đến tổng cầu để đạt được mục tiêu là kiểm soát lạm phát Tuy nhiên, các mục tiêu này không cố định và thay đổi theo từng thời kỳ, có

khi trong một thời kỳ lại có nhiều mục tiêu được theo đuổi cùng lúc Nhìn chung, cơ

chế truyền dẫn này có thể được thể hiện thông qua bốn kênh chính:

2.1.1 Kênh lãi su ất – kênh truyền thống

Theo quan điểm truyền thống của phái Keynes, lãi suất là số tiền chi trả cho việc không sử dụng tiền trong một khoảng thời gian nhất định; hay lãi suất là chi phí cơ

hội cho việc giữ tiền mặt Để kích thích đầu tư thì lãi suất thị trường cần phải hạ

xuống, muốn hạ lãi suất thì phải tăng số lượng tiền trong lưu thông Keynes phân tích thị trường tiền tệ ở đó lãi suất là giá cả Khi cung tiền tệ gặp cầu tiền tệ thì hình thành nên lãi suất thị trường Cung tiền tệ phụ thuộc vào chính sách cung tiền của NHTW Nếu lượng cung tiền tăng mà cầu tiền không thay đổi hoặc tăng theo không

kịp tốc độ tăng của cung tiền thì lãi suất thị trường sẽ giảm xuống Với những phân tích trên Keynes cho rằng cần phải giảm lãi suất để kích thích đầu tư Một sự gia tăng của lãi suất sẽ khiến các doanh nghiệp có chi phí thực của vay nợ qua các thời

kỳ gia tăng, do đó các doanh nghiệp sẽ cắt giảm mở rộng đầu tư Cũng như vậy, các

hộ gia đình đối mặt với chi phí vay mượn cao hơn sẽ thu hẹp chi tiêu sinh hoạt, xe máy và các hàng hóa lâu bền khác Tổng sản lượng và số lượng lao động giảm Kênh lãi suất này là trọng tâm của mô hình IS-LM truyền thống của Keynesian

Hình 2.1 Chính sách ti ền tệ thắt chặt trong mô hình IS-LM

(Ngu ồn : Keynes and John Maynard )

Chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm lượng cung tiền (M↓), khiến mức lãi suất thực

tăng (ir↑), đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn tăng Điều này tạo ra một số tác động:

M↓(↑) → ir↑(↓)→ C↑(↓), I ↓(↑)→ Y↓(↑)

Khi lượng tiền mặt trong lưu thông quá nhiều, NHTW quyết định thực thi chính sách thắt chặt tiền tệ bằng cách rút tiền ra khỏi lưu thông, điều này sẽ tiếp thêm năng lượng cho những cuộc đua tăng lãi suất của các NHTM Nhìn ở một khía cạnh nào đó, cuộc đua này sẽ khiến nhiều người bắt đầu quan tâm trở lại với việc đem tiền đi gửi ngân hàng vì lãi suất tiền gửi tăng cao

Tuy nhiên, nếu lãi suất huy động của NHTM tăng thì lãi suất đầu ra khó mà đứng yên Như vậy, chi phí vay mượn cho sản xuất kinh doanh sẽ tăng lên Ở đây có hai tình huống có thể xảy ra Một là doanh nghiệp chuyển hết phần chi phí tăng thêm này vào giá bán và như vậy, giá cả không những không giảm mà tăng thêm, khiến mục tiêu giảm lạm phát bằng thắt chặt tiền tệ không thể thực hiện Việc doanh nghiệp có thể chuyển chi phí vay mượn vào giá cả hay không phụ thuộc vào kỳ vọng lạm phát của người dân và khả năng có các nguồn hàng thay thế trên thị trường Còn trong tình huống thứ hai, đó là chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, mà doanh nghiệp không thể chuyển phần chi phí này vào giá bán thì họ sẽ chịu nhiều khó khăn, có thể dẫn đến thua lỗ, và giảm quy mô kinh doanh

Quyết định thắt chặt tiền tệ sẽ tạo áp lực tăng lãi suất ngân hàng, tăng chi phí vay mượn cho sản xuất kinh doanh trong tình hình nền kinh tế cần nhiều vốn để phát triển, có thể là sự sụt giảm đáng kể trong tỷ lệ tăng trưởng kinh tế Chỉ số tăng trưởng quốc gia sau khi thắt chặt tiền tệ sẽ bị ảnh hưởng mạnh Mà tăng trưởng không cao thì sẽ tạo sức ép lên việc làm và thu nhập của người dân Áp lực tăng giá đồng tiền sẽ gây ảnh hưởng không nhỏ cho xuất khẩu Hậu quả chung là làm cho xuất khẩu bị giảm sút mạnh và hàng xuất khẩu bị giảm sức cạnh tranh.

2.1.2 Kênh t ỷ giá hối đoái

Trong nền kinh tế mở, một sự thay đổi trong chính sách lãi suất sẽ tác động ngay đến chính sách tỷ giá Vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới

sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng

xuất khẩu ròng và GDP

Chính sách tiền tệ thắt chặt làm gia tăng lãi suất thực (ir ↑), làm gia tăng sức hấp

dẫn của các khoản tiền gửi bằng nội tệ so với các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ Điều này làm tăng lượng cầu về nội tệ của các nhà đầu tư nước ngoài để tiến hành đầu tư vào nội địa để hưởng chênh lệch lãi suất Từ đây làm cho đồng nội tệ lên giá (e ↑), gây ra hai tác động:

M↓(↑)→ ir↑(↓)→ e↑(↓)→ NX↓(↑)→ Y↓(↑)

M↓(↑)→ir↑(↓)→ e↑(↓)→ NW↑(↓)→ L↑(↓)→ I↑(↓)→ Y↑(↓)

+Thứ nhất: Khiến cho hàng hóa trong nước trở nên mắc hơn, hàng hóa nước ngoài trở nên rẻ hơn Điều này làm giảm xuất khẩu ròng (NX↓) và do đó làm giảm GDP (Y↓)

+Thứ hai: Khi đồng ngoại tệ giảm giá, nó khiến cho các khoản nợ bằng ngoại tệ

của các doanh nghiệp trong nước giảm, điều này làm bảng cân đối tài sản của các doanh nghiệp tốt lên, làm tăng giá trị tài sản thuần (NW↑), khiến vay mượn tăng (L↑), làm tăng đầu tư (I↓), và cuối cùng làm tăng sản lượng (Y↑)

Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung ra một cơ chế truyền dẫn mà

ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của cải thực cũng tham gia vào quá trình truyền dẫn những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế Ngay cả những người theo học thuyết Keynes như là Franco Modigliani cũng thừa nhận điều này khi xem xét những tác động từ giá cả các tài sản khác như là then chốt đối với cơ

chế truyền dẫn tiền tệ Bên cạnh trái phiếu, có hai loại tài sản chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu

Chính sách tiền tệ có thể tác động đến giá cổ phiếu như thế nào? Khi cung tiền tăng,

xã hội nhận thấy có nhiều tiền hơn nhu cầu và cố gắng điều chỉnh lại danh mục đầu

tư của họ bằng cách gia tăng chi tiêu của họ vào tài sản, bao gồm cổ phiếu Hay sự

sụt giảm của lãi suất đến từ chính sách tiền tệ mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá của cổ phiếu tăng

Ngược lại, tất cả các yếu tố khác không đổi, sự gia tăng theo chính sách trong lãi

suất danh nghĩa ngắn hạn khiến cho các công cụ nợ trở nên hấp dẫn hơn cổ phiếu trong mắt của nhà đầu tư, dẫn đến, theo sau một chính sách thắt chặt tiền tệ, sự cân

bằng của thị trường chứng khoán phải được thiết lập thông qua sự sụt giảm giá

chứng khoán Đối mặt với giá trị thị trường giảm, mỗi doanh nghiệp phải phát hành nhiều hơn cổ phiếu mới để tài trợ cho những dự án đầu tư mới, trong trường hợp này, chi phí đầu tư của doanh nghiệp gia tăng, dẫn đến sản lượng và việc làm sụt

giảm theo Sau đó, lý thuyết vòng đời về tiêu dùng của Ando và Modigliani đưa vai trò của sức khỏe tài chính cũng như thu nhập như những thành phần chính của tiêu dùng Theo đó, lý thuyết này cũng xác định một kênh truyền dẫn tiền tệ: nếu giá cổ phiếu giảm sau một chính sách tiền tệ thắt chặt, sức khỏe tài chính của các hộ gia đình sụt giảm, dẫn đến sự sụt giảm trong tiêu dùng, sản lượng và việc làm

2.2.4 Kênh cho vay ngân hàng

Ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính bởi vì chúng là “nhà sản

xuất thông tin” và đặc biệt chúng cũng giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin trong thị trường tín dụng Kênh cho vay ngân hàng hoạt động như sau:

M↓(↑)→ Dự trữ Ngân hàng ↓(↑)→ vay ngân hàng của các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng ↓(↑)→ I ↓(↑)→ Y↓(↑)

Một hàm ý quan trọng của quan điểm tính dụng là chính sách tiền tệ có tác động lớn lên chi tiêu của các doanh nghiệp nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay của ngân hàng hơn các doanh nghiệp lớn có khả năng truy cập vào thị trường tín dụng thông qua trị trường cổ phiếu và trái phiếu, mà không cần đi qua kênh ngân hàng Khi lãi

suất thị trường tăng lên, cung tiền bị thắt chặt theo chính sách thắt chặt tiền tệ, chi phí lãi vay mà các doanh nghiệp phải trả cao hơn, làm giảm dòng tiền ròng và sức

khỏe tài chính của doanh nghiệp suy yếu Những doanh nghiệp vừa và nhỏ, hoạt động chủ yếu dựa vào những khoản tài trợ vốn của NHTM sẽ bị tác động trực tiếp

và mạnh nhất, sự giảm sút trong đầu tư sẽ kéo theo sản lượng giảm và giá thành sản

phẩm tăng Còn đối với những doanh nghiệp lớn, phạm vi tiếp xúc với thị trường

vốn rộng, thì khi lãi suất thị trường tăng, họ sẽ lập tức tiếp cận những nguồn tài trợ khác nhằm hạn chế tối đa việc gia tăng chi phí và tình hình tài chính doanh nghiệp Kashyap và Stein (1994) bám theo những suy luận ban đầu về kênh cho vay ngân hàng Theo quan điểm cho vay này, các ngân hàng đóng một vai trò đặc biệt quan

trọng trong nền kinh tế không chỉ bởi phát hành nợ mà còn ở việc tạo tiền và nắm

giữ tài sản là các khoản vay Cụ thể hơn, lý thuyết và mô hình của kênh cho vay ngân hàng nhấn mạnh rằng nhiều ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng nhỏ, tiền gửi đại diện cho nguồn quỹ cho vay và đối với doanh nghiệp, cụ thể các doanh nghiệp

nhỏ, các khoản vay dại diện cho nguồn vốn đầu tư Do đó, một hoạt động thị trường

mở trước hết dẫn đến một sự thu hẹp trong nguồn cung của dự trữ ngân hàng và sau

đó thu hẹp trong tiền gửi ngân hàng; buộc các ngân hàng mà đặc biệt là các ngân hàng phụ thuộc vào tiền gửi phải cắt giảm cho vay và các doanh nghiệp mà phụ

thuộc vào các khoản vay cắt giảm chi đầu tư Những bất hoàn hảo của thị trường tài chính đối với các doanh nghiệp và ngân hàng nhìn chung tạo ra sự sụt giảm trong

sản lượng và việc làm theo sau một sự thắt chặt tiền tệ

2.2 Các nghiên c ứu trên thế giới

Nhìn chung, kênh truyền dẫn tiền tệ tác động lên hệ thống ngân hàng và nền kinh tế

thực Các nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ đều cho

rằng sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua các kênh chính sau : kênh lãi

suất, kênh giá tài sản, kênh cho vay ngân hàng, kênh bảng cân đối tài sản, và kênh thanh khoản của hộ gia đình

Mark Gerler và Simon Gilchrist (1993) phân tích phản ứng của các hình thức tín

dụng khác nhau cũng như các đối tượng đi vay khác nhau đối với những cú sốc tiền

tệ và tìm thấy hai cách cho thấy sự bất hoàn hảo của thị trường tín dụng đối với các kênh truyền dẫn: (1) một số người đi vay (chủ yếu các doanh nghiệp nhỏ) buộc phải

dựa vào tín dụng ngân hàng được xem là sự hoàn hảo của thị trường tín dụng; (2)

những người đi vay nhạy cảm quá mức với những biến động của thị trường lãi suất Hơn thế nữa, nghiên cứu thực nghiệm này cũng chỉ ra sự khác biệt đáng kể trong hành vi của các doanh nghiệp lớn và nhỏ Nếu chính sách tiền tệ thắt chặt, vay mượn ngân hàng đối với các doanh nghiệp nhỏ giảm trong khi vay mượn ngân hàng

của các doanh nghiệp lớn gia tăng Lý giải cho điều này là các doanh nghiệp lớn cố

gắng bôi trơn tác động của việc sụt giảm doanh thu bằng vay nợ ngân hàng và sử

dụng nợ ngắn hạn để bù đắp sự sụt giảm lớn trong doanh thu, trong khi các doanh nghiệp nhỏ chỉ có một chọn lựa là cắt giảm sản lượng Do đó, dẫn đến sự mâu thuẫn trong thị trường tín dụng, nơi mà sự bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến các kết

quả này

Giuseppe De Arcangelis và Giogio Di Giogio (12/1999), lãi suất qua đêm có ảnh hưởng mạnh đến lạm phát và tác động đến các biến số vĩ mô khác như lãi suất cho vay của NHTW trong ngắn hạn (3- 6 tháng)

Ben SC Fung (2000) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ của tám nền kinh

tế Đông Á là Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Đài Loan, Trung Quốc và Thái Lan trong môi trường tự do hóa lãi suất và thị trường mở đã

nhận thấy tỷ giá có tác động mạnh đến tất cả các nước nghiên cứu và ở hầu hết các nước (ngoại trừ Singapore) lãi suất có tác động mạnh đến tăng trưởng kinh tế và

lạm phát

Veronica babich (2001), trong nghiên cứu này tác giả xác định cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Latvia cho giai đoạn 1992-2002, sử dụng cách tiếp cận quy nạp thay vì mô hình VAR chuẩn

Để điều tra nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác nhau, tác giả đặt 7 giả thuyết liên quan đến các kênh truyền dẫn này và kiểm định chúng với sự khác biệt giá trị trung bình Ví dụ, tác giả kiểm định giả thuyết lãi suất bằng cách xem xét sự hiện diện của

sự gia tăng bất thường trong lãi suất theo sau một cú sốc tiền tệ Các phát hiện gợi ý truyền dẫn hoạt động qua các kênh lãi suất và tín dụng, nhưng tác động lên sản lượng và giá cả dường như yếu và thậm chí không tồn tại

Ignazio Angeloni, Michael Ehrmann (2003), nghiên cứu này xác định kênh truyền

dẫn lãi suất, ngân hàng và thị trường chứng khoán ở khu vực Euro sau năm 1999 và

nổ lực khám phá liệu có sự thay đổi trong các kênh truyền dẫn sau khi Liên minh

tiền tệ Châu Âu (EMU) thiết lập hay không Tác giả sử dụng dữ liệu theo tháng về lãi suất tiền gửi và cho vay của năm quốc gia thuộc khu vực Châu Âu và phát hiện

rằng sau năm 1999, ngân hàng Châu Âu thể hiện phản ứng đồng nhất của lãi suất ngân hàng mạnh mẽ và gia tăng đối với tín hiệu của các cơ quan tiền tệ Tác giả kết

luận rằng sự thay đổi này là vì liên minh tiền tệ, vì tác động này không tìm thấy ở các quốc gia ngoài khu vực Euro Liên quan đến kênh lãi suất, tác giả kết luận kênh truyền dẫn này thay đổi thậm chí trước khi thành lập EU và bây giờ tác động lớn đến hầu hết các nền kinh tế trong khu vực Euro theo một cách tương tự Tác giả sử

dụng mười chỉ số chứng khoán quốc gia và ước lượng tác động của sự thay đổi chính sách được thực hiện bởi NHTW Châu Âu lên chỉ số giá chứng khoán ở các

quốc gia Các phát hiện thì như kỳ vọng: theo sau một chính sách tiền tệ thắt chặt

chỉ số chứng khoán sụt giảm ở hầu hết các quốc gia, ngoại trừ Ireland có tác động dương và không có ý nghĩa thống kê

Morsink cùng c ộng sự (2001) tập trung phân tích một nền kinh tế hùng mạnh trong

khu vực Đông Bắc Á, cũng là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới lúc bấy giờ là Nhật

Bản Các tác giả sử dụng dữ liệu điều chỉnh từ quý I/1980 đến quý III/1998, với độ

trễ bằng 2 và nhận thấy cả hai biến là mức lãi suất và cung tiền đều ảnh hưởng

mạnh đến sản lượng nền kinh tế Mặt khác, sau khi kiểm tra mô hình, các tác giả còn mở rộng mô hình VAR và đưa ra kết luận là cung tiền và bảng cân đối kế toán

của ngân hàng là nguồn tác nhân chính của các cú sốc xảy ra với sản lượng

Jesus cùng c ộng sự (2004), tác giả sử dụng mô hình ARDL để phân tích đặc trưng

của truyền dẫn lãi suất ở cộng hòa Czech, Hungary, và Phần Lan Các phát hiện thì khác nhau đáng kể không chỉ đối với các quốc gia, mà còn đối với lãi suất thị trường Cụ thể, truyền dẫn lãi suất hoàn toàn đối với lãi suất thị trường trong trường

hợp của Phần Lan và chỉ một vài lãi suất thị trường ở Hungary, trong khi truyền dẫn thì hoàn toàn ở Cộng Hòa Czech Tác giả kết luận rằng các phát hiện này thì phù

hợp với quan điểm về truyền dẫn lãi suất sẽ làm gia tăng cùng với việc theo đuổi

mục tiêu lạm phát trực tiếp

Era và Holger (2006) nghiên cứu các kênh truyền dẫn ở Armenia, phân tích kênh lãi suất, tỷ giá và tín dụng sử dụng mô hình VAR không ràng buộc Truyền dẫn tỷ giá nhanh chóng (trong vòng 2 tháng) và tác động yếu của sự thay đổi lãi suất vào giá cả cho thấy tỷ giá đóng một vai trò quan trọng trong chính sách tiền tệ ở Armenia Liên quan đến kênh tín dụng, tác giả phát hiện một cú sốc đối với các khoản vay ngân hàng dẫn đến một sự gia tăng gần như tức thời trong giá cả có ý nghĩa thống kê khoảng bốn tháng, trong khi sản lượng phản ứng không có ý nghĩa

thống kê

Tác giả gợi ý một số cách có thể giúp gia tăng tính hiệu quả của các kênh truyền

dẫn, nhìn chung đúng cho nhiều nền kinh tế chuyển tiếp, bao gồm Uzbekistan

Những gợi ý này bao gồm giảm quy mô của kinh tế ngầm qua quy định và giám sát,

loại bỏ hiệu quả dư thừa thanh khoản thông qua các hoạt động thị trường đa dạng và gia tăng tính hiệu quả và minh bạch của ngân hàng

Mala và Param (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu các khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mới nổi - Malaysia Nghiên cứu quan tâm đến

phản ứng của nền kinh tế năng động đối với cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các cú sốc nước ngoài Sau cuộc khủng hoảng tài chính vào tháng 7 năm 1997, Malaysia đã áp dụng chế độ tỷ giá cố định vào tháng 9 năm 1998 Tác giả tìm hiểu

cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia đã thay đổi trong thời kỳ hậu khủng

hoảng bằng cách phân tích cường độ các phản ứng của các biến trong nước đối với

những cú sốc tiền tệ khác nhau Các kết quả thực nghiệm cho thấy sự khác biệt đáng chú ý: (1) Trong thời kỳ trước khủng hoảng cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, và lãi suất; và (2) Trong thời kỳ hậu

khủng hoảng chỉ có những cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh hơn đến sản lượng Hơn nữa, chính sách tiền tệ trong nước dễ bị tổn thương hơn trước những cú sốc nước ngoài đặc biệt là các cú sốc giá hàng hóa thế giới và cú sốc sản lượng trong giai đoạn hậu khủng hoảng Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng đã thay đổi vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia

Drobyshevsky cùng c ộng sự (2010) điều tra nghiên cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ

ở nền kinh tế Nga trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2007, bằng cách sử dụng

mô hình VAR và một cách tiếp cận khác là sử dụng dữ liệu vĩ mô để phân tích Tác

giả phát hiện rằng trong suốt giai đoạn mẫu, các cú sốc trong biến chính sách không

có tác động lên lạm phát và sản lượng, điều này hàm ý sự vắng mặt của các kênh truyền dẫn Các kết quả này được giải thích bởi một số yếu tố, chẳng hạn những thay đổi sau cuộc khủng hoảng Nga có thể không được khắc họa bởi các biến và chuỗi dữ liệu chưa dài

Trong cách tiếp cận khác tác giả sử dụng dữ liệu theo quý từ các bảng cân đối kế toán của các ngân hàng giai đoạn từ quý 1 năm 2000 đến quý 3 năm 2007 và phát

hiện rằng sự gia tăng lãi suất trên thị trường liên ngân hàng dẫn đến sự sụt giảm các khoản vay cho hộ gia đình và doanh nghiệp Tuy nhiên, tác giả phát hiện mức độ sụt

giảm phụ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp và mức độ an toàn vốn

Charalambos Tsangarides (2010), nghiên cứu về các kênh truyền dẫn chính sách

tiền tệ trong trường hợp của Mauritius sử dụng dữ liệu theo tháng trong giai đoạn từ 1999-2009, sử dụng cả mô hình VAR cấu trúc và không ràng buộc Kết quả mô hình VAR không ràng buộc cho thấy một cú sốc lãi suất (gia tăng lãi suất repo) có tác động yếu đến cả sản lượng (0.5% sụt giảm) và giá cả (0.2% sụt giảm), xuất hiện sau 4 tháng Lạm phát thì phản ứng mạnh hơn đối với cú sốc, giữ mức thấp hơn

mức trước khi có tác động của cú sốc khoảng hơn 10 tháng, trong khi sản lượng quay lại mức trước cú sốc sau 6 tháng.Với mô hình VAR cấu trúc , tác giả chỉ ra cú

sốc lãi suất repo chỉ truyền dẫn ngay lập tức sau cú sốc, trong khi cú sốc đối với tỷ giá thì tương tự như đối với trường hợp của mô hình VAR không ràng buộc

Một điểm đáng lưu ý của nghiên cứu này là các mô hình được ước lượng riêng cho

lạm phát lõi và lạm phát cơ bản Sự truyển dẫn của những sốc từ cầu tiền lên sản lượng và giá cả thì mạnh hơn trong trường hợp sử dụng lạm phát lõi so với lạm phát

cơ bản Các tác giả cho rằng kết quả của họ đặc trưng của nền kinh tế mới nổi, được

mô tả bằng sự truyền dẫn mạnh hơn đối với các biến danh nghĩa như lạm phát hơn các biến thực như sản lượng

Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về kênh truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ Bằng cách sử dụng mô hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng chính sách tăng lãi

suất có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động

giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý Thời gian đạt trạng thái cân bằng kéo dài khoảng 8-10 quý

Nhìn chung, một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng, kênh lãi suất thường là kênh truyền

dẫn quan trọng nhất tại các quốc gia đã phát triển với thị trường tài chính hiện đại

Ngược lại, kênh tín dụng và kênh tỷ giá là các kênh chủ đạo tại các quốc gia đang phát triển

2.3 Các nghiên c ứu tại Việt Nam

Ph ạm Thế Anh (2008) thông qua các nghiên cứu thực nghiệm từ việc mô hình hóa

chính sách tiền tệ ở Việt Nam, bài nghiên cứu đã đi đến các kết luận sau : Thứ nhất,

Việt Nam là một nền kinh tế nhỏ và có độ mở tương đối, nên chính sách tiền tệ trong nước khá nhạy cảm và rất dễ bị tác động trước các nhân tố bên ngoài như giá

dầu và lãi suất có hiệu lực Hoa Kì Thứ hai, vai trò khá mờ nhạt của các công cụ chính sách trong việc tác động cũng như phản ứng lại trước những cú sốc kinh tế vĩ

mô cho thấy các công cụ chính sách chưa thực sự đối phó tốt với những biến động

nhằm ổn định nền kinh tế Thứ ba, kết quả thực nghiệm cho thấy, biến cung tiền là nhân tố có ảnh hưởng đáng kể trong hầu hết các cú sốc của những biến này Điều này có nghĩa là sự tăng trưởng khối lượng tiền trong lưu thông đóng một vai trò khá

lớn trong tăng trưởng kinh tế cũng như có thể tạo nên những thay đổi trong biến động lạm phát Cuối cùng, hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam chưa thực sự hoạt động hiệu quả, ngay cả đối với những kênh truyền thống như lãi suất và tỷ giá hối đoái

Lê Vi ệt Hùng và Wade Pfau (2008) phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

ở VN bằng cách sử dụng mô hình VAR rút gọn và tập trung vào các mối quan hệ

giữa cung tiền, sản lượng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng Kết

quả cho thấy chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả Mức độ

và tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đối với sản lượng mạnh nhất sau bốn quý nhưng tác động đối với giá cả thì kéo dài từ quý thứ 3 đến quý thứ 9 Tuy nhiên

mức ý nghĩa thống kê của từng kênh rất yếu, chỉ có kênh tín dụng và kênh tỷ giá hối đoái có ý nghĩa thống kê nhiều hơn

Nguy ễn Phi Lân (2010) sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế chuyển dịch

chính sách tiền tệ đối với một nền kinh tế có độ mở lớn như Việt Nam, cụ thể là trả

lời câu hỏi: Nền kinh tế và công tác điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam phản ứng

ra sao trước sự biến động của cung tiền, lãi suất, tỷ giá và các cú sốc bên ngoài nền kinh tế? Bài nghiên cứu đã cho thấy: Thứ nhất, cung tiền M2 có xu hướng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chưa lớn mặc dù cung tiền M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính năm 1997 Thứ hai, kết quả phân tích cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành chính sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các nhân tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn Thứ ba, khu vực tiền tệ - ngân hàng trong nước tương đối

nhạy cảm và chịu tác động rất lớn bởi các cú sốc bên ngoài nền kinh tế Thứ tư, việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua sử dụng các công cụ tiền tệ như OMO hay tái cấp vốn sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực

Thứ năm, trước các cú sốc về tăng trưởng kinh tế, cụ thể là nền kinh tế đang ở trạng thái tăng trưởng nóng “overheating”, chỉ số CPI có xu hướng tăng nhanh và liên tục trong khoảng thời gian 5 - 10 tháng Tuy nhiên, chỉ số CPI tương đối nhạy cảm và

phản ứng mạnh trước động thái thắt chặt chính sách tiền tệ, cụ thể là giảm mạnh trong khoảng thời gian 6 - 9 tháng kể từ khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt

Tr ần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) trong bài nghiên cứu “Cơ chế

truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR” đã ước lượng tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đối với Việt Nam Các kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái đã được phân tích để xác định độ lớn và thời gian chính sách tiền tệ truyền dẫn đến các biến mục tiêu Kết quả nghiên cứu cho thấy có một

số puzzle tồn tại trong đó có Price Puzzle Kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối biến

lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì trước cú sốc tỷ giá

hối đoái

S ử Đình Thành (2008) tập trung nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền

tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua giá cả các loại tài sản khác bên cạnh kênh lãi suất Trên cơ sở phác họa và nhấn mạnh tầm quan trọng cơ chế truyền dẫn tiền tệ

vận hành thông qua giá cả chứng khoán, giá cả bất động sản và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến quyết định tiêu dùng và đầu tư của doanh nghiệp và hộ gia đình, bài viết

đề xuất các khuyến nghị đổi mới cơ chế điều hành chính sách tiền tệ của NHNN

nhằm hướng đến mục tiêu kiểm soát lạm phát

Chu Khánh Lân (2013) đã nghiên cứu về vai trò truyền dẫn của kênh tín dụng ở

thị trường Việt Nam Tác giả đã chỉ ra đối với một quốc gia mà tín dụng đóng vai trò quan trọng thì những tác động của CSTT tới nền kinh tế qua các kênh truyền tải truyền thống phụ thuộc khá nhiều vào hiệu quả truyền tải của kênh tín dụng Tại

Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong truyền tải CSTT là khá nhanh và mạnh nên bên cạnh việc hoạch định và thực thi các chính sách, Chính phủ

và NHNN cần tập trung vào nâng cao hiệu quả truyền tải CSTT của kênh này

Với những gì đã trình bày về tác động của chính sách tiền tệ đến các biến số kinh tế

vĩ mô và những điều rút ra từ các nghiên cứu ở một số quốc gia tiêu biểu, có thể

thấy rằng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là một quá trình phức tạp và mỗi

quốc gia lại có một cách làm riêng Hiệu quả của cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh cũng rất khác nhau giữa các nền kinh tế, các giai đoạn, bên cạnh mức độ phát triển và hội nhập của nền kinh tế, mức độ phát triển của thị trường tài chính từng

quốc gia Qua đây, tác giả có thể rút ra một số ý chính như sau:

- Xu hướng chung của các quốc gia trên thế giới là theo đuổi tỷ lệ lạm phát mục tiêu và phát triển kinh tế

- Những nước có nền kinh tế càng hội nhập thì kênh tỷ giá hối đoái là kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tệ

- Những nước có nền tài chính phát triển thì công cụ lãi suất càng được áp dụng

một cách phổ biến

Vì vậy việc xem xét các cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam trên cơ

sở dữ liệu lịch sử đóng vai trò quan trọng đặc biệt trong xu hướng tương lai, là hội

nhập ngày càng sâu rộng với nền kinh tế thế giới Chúng ta cần đánh giá hiệu quả

của các kênh dẫn truyền của chính sách tiền tệ để tìm ra công cụ nào của chính sách

tiền tệ có hiệu quả cao nhất Trên cơ sở đó sẽ lựa chọn các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và các công cụ chính sách tiền tệ thích hợp trong từng thời kỳ của

nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu chính sách cuối cùng mà NHNN đề ra

2.4 S ơ lược về chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn từ năm 2000 đến 2015 2.4.1 Chính sách ti ền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2000-2005

Đầu những năm 2000, Việt Nam đối mặt với tình hình kinh tế suy thoái Sự suy yếu

của tổng cầu, giảm phát thì ở mức -0.53% Để khắc phục tình trạng này, NHNN

thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng thông qua công cụ lãi suất Lãi suất cơ bản điều

chỉnh từ 9% đầu năm 2000 xuống còn 7.2% vào tháng 11/2001 Cơ chế trần lãi suất cho vay cũng được gỡ bỏ, thay vào đó là cơ chế lãi suất thả nổi nhưng không vượt quá biên độ mà NHNN cho phép Từ đây hoạt động tín dụng ở các ngân hàng thương mại gia tăng và làm giảm chi phí huy động vốn của các cơ sở kinh doanh cũng như các TCTD

Song mặt trái của điều này là khiến lạm phát trở lại đạt mức 0,79% vào năm 2001, 4,04% vào năm 2002, 3,01% vào năm 2003 và đỉnh điểm là 9,67% vào năm 2004 Tình trạng lạm phát gia tăng một cách đột biến vào năm 2004 được giải thích chủ

yếu thông qua hai nguyên nhân chính là chi phí đẩy và sự mất cân đối của nền kinh

tế vĩ mô

Vì vậy trong năm 2005, thị trường tiền tệ nóng lên, NHNN điều hành chính sách

tiền tệ theo hướng thắt chặt hơn Lãi suất thay đổi tăng liên tục, đến quý 4/2005 thì lãi suất bình quân liên ngân hàng là 7.9% và tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng được tăng Điều này giúp kìm hãm lạm phát của năm 2005 giảm xuống chỉ còn 8,71%

2.4.2 Chính sách ti ền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2006-2010

Giai đoạn 2006 - 2010, chính sách tiền tệ nước ta cải cách dần theo hướng tự do hóa

và phù hợp với thông lệ quốc tế Cuối năm 2006, tốc độ tăng trưởng GDP củaViệt Nam đạt đến 8,23%, lạm phát chỉ còn 6,57% Điều này được giải thích một phần do

có sự sụt giảm của tăng trưởng tín dụng và quan trọng hơn là do các ngân hàng thương mại đã chú trọng nhiều hơn đến chất lượng tín dụng khi siết chặt hơn quy trình cấp tín dụng

Trước diễn biến của tình hình, vào đầu năm 2007, NHNN bắt đầu nới lỏng chính sách tiền tệ, sử dụng thường xuyên hơn công cụ nghiệp vụ thị trường mở với các thay đổi trong công cụ này như cố định phiên mua, thay đổi phương thức đấu thầu

để có thể giám sát sự biến động của thị trường tiền tệ một cách tốt nhất thông qua các TCTD Giai đoạn này,Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại thế giới (WTO) , thu hút mạnh các nguồn vốn từ bên ngoài, khiến cho

nền kinh tế tăng trưởng quá nóng, lạm phát tăng cao và quay lại tác động xấu đến tăng trưởng kinh tế

Với mong muốn ổn định thị trường, giảm lạm phát, NHNN đã thực thi chính sách

thắt chặt tiền tệ vào cuối năm 2007 Điều này khiến tăng trưởng tín dụng giảm ngay

xuống chỉ còn 23,38% trong năm 2008, đi kèm là thiếu hụt thanh khoản, suy giảm lãi suất, và tăng trưởng kinh tế giảm Đồng thời giai đoạn này Việt Nam chịu tác động mạnh mẽ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu NHNN phản ứng ngay với

cú sốc kinh tế từ cuộc khủng hoảng này bằng cách tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng từ 9.86% của quý 1/2008 lên tới 15.3% ở quý 2/2008 Sau đó, quý 4/2008 NHNN chuyển hướng nền kinh tế từ bình ổn sang hỗ trợ hoạt động kinh tế, lãi suất

giảm xuống còn 12.9% và đồng nghĩa với việc mở rộng chính sách tiền tệ

Nhìn chung năm 2009, NHNN đã điều hành chính sách tiền tệ theo hướng nới lỏng

thận trọng, hỗ trợ thanh khoản, tạo điều kiện cho các TCTD mở rộng tín dụng hiệu

quả Đặc biệt, NHNN đã quyết tâm thực hiện giữ nguyên lãi suất cơ bản trong 10 tháng (áp dụng 7%/năm từ tháng 2 đến tháng 11/2009) Từ cuối tháng 11/2009, để

phù hợp với diễn biến mới của nền kinh tế và trên cơ sở xem xét mối quan hệ giữa

tỷ giá, lãi suất, chỉ số giá tiêu dùng và cán cân thanh toán quốc tế, NHNN đã điều

chỉnh giảm biên độ ấn định tỷ giá xuống +/-3% kể từ ngày 26/11/2009, đồng thời điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng áp dụng cho ngày 26/11/2009 tăng thêm 5,4% so với ngày 25/11/2009

Từ những tháng cuối năm 2009, những biện pháp điều hành chính sách tiền tệ của NHNN bắt đầu cho thấy dấu hiệu chuyển dần từ nới lỏng sang chính sách thắt chặt Năm 2010, NHNN thực hiện hàng loạt các biện phát kiểm soát chặt chẽ các điều

kiện cho vay của ngân hàng, nhằm kiểm soát nợ xấu Điều chỉnh giảm các chỉ tiêu tăng trưởng, từ mức 28,7% tăng tổng phương tiện thanh toán và 37,73% tăng trưởng tín dụng đối với nền kinh tế đến cuối năm 2009 xuống chỉ còn 25% trong năm 2010 cho thấy quyết tâm rõ rệt và cụ thể nhất của NHNN

2.4.3 Chính sách ti ền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2011-2015

Từ năm 2011, NHNN đã điều hành quyết liệt, chủ động và đồng bộ các công cụ chính sách tiền tệ để điều tiết lượng tiền cung ứng phù hợp với mục tiêu kiểm soát

lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý Theo đó,

kỷ luật, kỷ cương thị trường được củng cố vững chắc, thanh khoản của toàn hệ

thống từng bước được ổn định và đảm bảo an toàn Thị trường tiền tệ ổn định và thông suốt, lạm phát từ mức 18,13% năm 2011 xuống 6,81% năm 2012, 6,04% năm

2013, 1,84% năm 2014 và năm 2015 được kiểm soát ở mức 0,63%

Đối với thị trường, việc kéo giảm mặt bằng lãi suất là một trong những dấu ấn quan

trọng của nhà điều hành NHNN đã điều chỉnh giảm các mức lãi suất trên cơ sở bám sát diễn biến vĩ mô, điều kiện thị trường tiền tệ để giảm lãi suất cho vay, góp phần

tiếp tục tháo gỡ khó khăn cho sản xuất kinh doanh

Về tín dụng, NHNN đã điều hành các giải pháp tín dụng linh hoạt phù hợp với mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ, tạo điều kiện thuận lợi cho việc tiếp cận vốn vay ngân hàng, triển khai các chính sách tín dụng đối với một số ngành, lĩnh vực để hỗ

trợ các TCTD mở rộng tín dụng có hiệu quả, chuyển dịch cơ cấu tín dụng theo chủ trương của Chính phủ, hỗ trợ công tác an sinh xã hội Giai đoạn 2011-2014, tín

dụng tăng bình quân khoảng 12,6%/năm, năm 2015 tăng khoảng 18%, thấp hơn rất nhiều so với mức tăng bình quân 33,3%/năm của giai đoạn 2006-2010, nhưng phù

hợp với khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế hợp lý NHNN công bố định hướng điều hành tỷ giá trong từng thời kỳ Trên cơ sở theo dõi sát diễn biến cung cầu ngoại tệ, NHNN điều hành linh hoạt tỷ giá, kết hợp với các

biện pháp như thu hẹp đối tượng cho vay bằng ngoại tệ, kịp thời mua bán ngoại tệ

để can thiệp ổn định thị trường, tăng cường công tác truyền thông để ổn định tâm lý

thị trường, hỗ trợ ổn định tỷ giá và thị trường ngoại hối Nhờ đó, tỷ giá và thị trường ngoại tệ trong 5 năm qua liên tục ổn định, các nhu cầu ngoại tệ hợp pháp của tổ

chức và cá nhân được các TCTD đáp ứng đầy đủ, kịp thời Không chỉ giữ được lòng tin trong người dân và các doanh nghiệp, trong những thành công của chính sách

tiền tệ cũng được các tổ chức, nhà đầu tư nước ngoài đánh giá cao, đồng thời là một trong những yếu tố quan trọng để các tổ chức xếp hạng quốc tế nâng mức xếp hạng

quốc gia của Việt Nam

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên c ứu

3.1.1 Mô hình chu ẩn

Tác giả sử dụng mô hình VAR để xem xét những tác động của một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt GDP, giá cả hàng hóa và lãi suất bình quân liên ngân hàng Mô hình VAR đồng thời đưa vào các biến chính sách tiền tệ và nhân tố thực có độ trễ là

p được xác định như sau:

∑ ∅𝑝𝑝𝑖𝑖=0 𝑖𝑖𝑌𝑌𝑡𝑡−1 = Ө𝑋𝑋𝑡𝑡 + 𝜀𝜀𝑡𝑡 (1)

Với Yt là véc tơ tập hợp của các biến nội sinh và Xt là véc tơ tập hợp của các biến ngoại sinh Ф và Ө là những đa thức εt là véc tơ của thay đổi ngoài kỳ vọng theo

cấu trúc Lý giải cho việc thêm vào tập hợp các biến ngoại sinh là để tính các ràng

buộc bên ngoài và để kiểm soát các sự kiện kinh tế quốc tế Tác giả giả định rằng các biến ngoại sinh có ảnh hưởng tới các biến nội sinh và các biến nội sinh không

có ảnh hưởng ngược lại

Những chính sách tiền tệ của các quốc gia mới nổi thì được kiểm soát chặt chẽ bởi các ngân hàng trung ương chính của thế giới, ví dụ như là Ngân hàng dự trữ liên bang (Fed), NHTW Châu Âu và ngân hàng Nhật Bản Những NHTW ở các quốc gia mới nổi xem xét các yếu tố bên ngoài để xác định chính sách tỷ giá một cách thích hợp Những nền kinh tế này vay nợ để tài trợ cho hoạt động kinh tế, xã hội trong nước bằng ngoại tệ, chẳng hạn như đồng Dollar hoặc Euro Rủi ro tỷ giá là đáng kể và có thể nhân rộng nếu những NHTW của các quốc gia này để tỷ giá biến động một cách tự do Tương tự, giao thương nước ngoài ở các quốc gia này được giao dịch chủ yếu dựa trên đồng Dollar hoặc Euro, thì biến động tỷ giá lớn ở các

quốc gia này có để gây nguy hiểm cho thương mại quốc tế Vì những lý do này, các NHTW ở các quốc gia mới nổi cố định tỷ giá thậm chí có khi họ tuyên bố họ không làm như vậy

Hình 3.1 Lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam và lãi suất liên bang Mỹ giai đoạn 2000Q3 đến 2015Q1 (Nguồn: Economic research – Fed và IMF)

Hình 3.1 thể hiện biến động của lãi suất bình quân liên ngân hàng của Việt Nam và lãi suất Fed của Mỹ giai đoạn từ năm quý 3 năm 2000 đến quý 1 năm 2015 Lãi suất Fed tác động gián tiếp và trực tiếp đến kinh tế thế giới nói chung và Việt nam nói riêng Một cách rõ ràng, việc tăng lãi suất Fed sẽ tác động đến thị trường chứng khoán, thị trường vốn và cả thị trường ngoại hối; làm biến động chi phí đi vay và huy động vốn của USD tại thị trường nước ngoài cũng như nợ nước ngoài của nhiều

quốc gia Tại Việt Nam, lãi suất Fed gia tăng sẽ tác động đến nền kinh tế ở một số

mặt như: tác động đến tỷ giá đồng Việt Nam, nợ nước ngoài của Việt Nam sẽ tăng lên do cấu trúc nợ của chúng ta liên quan nhiều đến đồng USD Khi lãi suất đồng USD tăng có thể sẽ khiến lãi suất hoặc tỷ giá một số đồng tiền khác (ví dụ euro)

giảm, do đó tác động chung về nợ nước ngoài sẽ không lớn, song lãi suất USD tăng

sẽ khiến lãi suất vay nợ nước ngoài nhìn chung sẽ tăng lên Cũng như vậy, nợ của doanh nghiệp vay bằng USD trong và ngoài nước sẽ tăng, làm chi phí vốn vay của

doanh nghiệp trở nên đắt đỏ hơn Đồng nhân dân tệ đã được đưa vào rổ tiền tệ thế

giới Do đó, việc Fed tăng lãi suất cùng với sự kiện trên sẽ làm cho chính sách tiền

tệ của Trung Quốc năm tới sẽ rất linh hoạt, đòi hỏi NHNN phải bám sát động thái

thị trường thế giới, nhất là chính sách tiền tệ của Mỹ, Trung Quốc để có những điều

chỉnh kịp thời Như vậy lãi suất Fed là một nhân tố quan trọng mà ngân hàng Nhà nước phải cân nhắc trước khi đưa ra các chính sách của mình Do đó, tác giả sử

dụng lãi suất Fed như một biến ngoại sinh tác động đến chính sách tiền tệ của Việt Nam

Tác giả cũng đưa thêm các biến như giá cả hàng hóa thế giới và GDP của Mỹ vào

tập hợp các nhân tố ngoại sinh để kiểm soát những thay đổi trong lạm phát và tổng

cầu thế giới Do đó, véc tơ các biến ngoại sinh bao gồm chỉ số giá cả hàng hóa thế

giới (compiworld), lãi suất fed (ius) và GDP của Mỹ (yus)

X’t = [compiworld ius yus]

Véc tơ của các biến nội sinh bao gồm tổng sản phẩm quốc nội (GDP), chỉ số giá cả hàng hóa trong nước (Prices) và một chỉ báo của chính sách tiền tệ (i)

Y’t = [GDP Prices i]

3.1.2 Mô hình th ể hiện các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ

Trong các bài nghiên cứu trước đây ở Việt Nam, các tác giả chủ yếu xoay quanh

việc phân tích cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái, bài nghiên cứu của hai tác giả Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) thì xem xét tác động qua kênh lãi suất và kênh tín dụng Các tác giả chủ yếu tập trung vào phân tích giá cả của tiền tệ mà quên đi giá của các tài sản khác Đồng thời các bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào phân tích hai kênh, như vậy sẽ khó so sánh tác động mạnh yếu của từng kênh truyền dẫn

Trong bài nghiên cứu này, để xác định các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ của

Việt Nam, tác giả mở rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm biến mới (w) tương

ứng với mỗi kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Tác giả giả định rằng w phản ứng đồng thời với những cú sốc từ GDP, giá cả và lãi suất bình quân liên ngân hàng Tuy nhiên, GDP, giá cả và lãi suất bình quân liên ngân hàng không phản ứng đồng

thời với những cứ sốc từ w Do đó, tác giả viết lại véc tơ của các biến nội sinh như sau:

Y’t = [GDP Prices I w ] (1)

Tác giả ước tính phương trình (1) để có được hàm phản ứng đẩy của GDP với một

cú sốc trong lãi suất bình quân liên ngân hàng ngoài kỳ vọng Sau đó, tác giả ngoại sinh hóa w bằng cách lấy giá trị có độ trễ của nó như những biến ngoại sinh Do đó, tác giả bao hàm được tất cả các tương tác giữa w và các biến ngoại sinh khác Sau khi ngoại sinh hóa w, véc tơ của các biến nội sinh (Y’t) được viết như sau:

có sự khác nhau là sau đó tác giả phong tỏa phản ứng thông qua truyền dẫn của w Sau khi ngoại sinh w, tác giả ước lượng hàm phản ứng đẩy của GDP đối với cú sốc lãi suất bình quân liên ngân hàng dương Tác giả xác định mỗi kênh bằng cách so sánh với phản ứng của GDP trong hai mô hình VAR

3.2 D ữ liệu nghiên cứu:

Vì thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ chính thức đi vào hoạt động từ quý 3 năm

2000 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn từ quý 3 năm 2000 đến quý

1 năm 2015

B ảng 3-2 Mô tả biến nghiên cứu và nguồn thu thập

CPI c ủa Việt

Lãi suất cho vay

Dư nợ tín dụng của nền kinh tế http://data.imf.org/

Kênh tài s ản Vni Chỉ số chứng khoán VN index http://vietstock.vn/

Kênh t ỷ giá REER Tỷ giá hối đoái thực có hiệu

https://research.stlouisfed.org

Giá c ả hàng

hóa th ế giới compiworld Chỉ số giá cả hàng hóa thế giới

http://databank.worldbank.org/

Lãi su ất liên

bang M ỹ Ius Lãi suất liên bang của Mỹ

https://research.stlouisfed.org

( Ngu ồn : Tổng hợp của tác giả )

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Th ống kê mô tả và kiểm định tính dừng của các biến

B ảng 4-1 Thống kê mô tả biến (Nguồn : tính toán bởi tác giả)

Các biến ngoại sinh đại diện cho biến động của thế giới như giá cả hàng hóa thế

giới (Compi), lãi suất Fed (Ius) và GDP của Mỹ (Yus) biến động tương đối lớn với

độ lệch chuẩn lần lượt là 49.83, 2.02 và 1021.99 Biến giá của hàng hóa thế giới

(Compi) và lãi suất Fed có phân phối lệch phải vì độ lệch lớn hơn không và bè hơn tương đối so với phân phối chuẩn vì độ nhọn nhỏ hơn 3 Trong khi đó GDP của Mỹ

có phân phối lệch trái vì độ lệch nhỏ hơn không và bè hơn tương đối so với phân phối chuẩn vì độ nhọn nhỏ hơn 3

Hiệu quả của chính sách tiền tệ thể hiện qua hai biến sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP và lạm phát (CPI) có biến động tương đối lớn, cụ thể độ lệch chuẩn lần lượt là 227599.1 và 34.41 Hai biến này có phân phối lệch phải vì độ lệch lớn hơn không, tuy nhiên phân phối của GDP nhọn hơn so với phân phối chuẩn còn CPI thì ngược lại bè hơn

Chính sách tiền tệ đại diện bởi lãi suất bình quân liên ngân hàng do NHTW công bố (I1) cũng biến động tương đối lớn (độ lệch chuẩn = 2.91) Lãi suất bình quân liên ngân hàng I1 không tuân theo phân phối chuẩn, cụ thể nó lệch phải và nhọn hơn so với phân phối chuẩn

Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ bao gồm kênh tỷ giá đại diện bởi tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực (REER), kênh tài sản đại diện bởi chỉ số giá chứng khoán VN-Index (VNI) và kênh cho vay ngân hàng đại diện bởi lãi suất cho vay(I2) và dư

nợ của nền kinh tế cũng thể hiện sự biến động lớn Đặc biệt trong kênh tài sản chỉ

số VN-index đạt giá trị lớn nhất tại 1071 điểm chênh lệch khá hơn so với trung vị của nó là 427.6 điểm và giá trị nhỏ nhất là 239.3 Biến REER có phân phối lệch phải và bè hơn so với phân phối chuẩn Biến VNI và I2 có phân phối lệch phải và nhọn hơn so với phân phối chuẩn

B ảng 4-2 Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình

(Ngu ồn : tính toán bởi tác giả)

Kết quả kiểm định tính dừng cho thấy biến VNI dừng ở mức level và các biến còn

lại (i1, GDP, CPI, i2, loans,Vni, REER, compiworld

, Ius, Yus) dừng ở sai phân bậc

một I(1)

4.2 Mô hình chu ẩn

Mô hình VAR cơ sở được lựa chọn có độ trễ tối ưu là 5 (xem bảng 4.3) Kiểm định

phần dư cho thấy không có phương sai thay đổi và tự tương quan, như vậy mô hình VAR được chọn là phù hợp về mặt định lượng để phân tích hàm phản ứng của các

biến trong mô hình (xem bảng 4.4 và 4.5)

Giá tr ị thống kê T Mức ý nghĩa P Giá tr ị thống kê T Mức ý nghĩa P