Ước lượng các yếu tố tác động lên dòng vốn đầu tư vào thị trường mới nổi

Cuối cùng, bài nghiên cứu không tìm thấy các tác động tích có ý nghĩa thống kê của chính sách mở rông tiền tệ bất thường của Mỹ đối với dòng vốn tổng ròng vào các nến kinh tế mới nổi EME

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

_

TÔ HUỲNH TRUNG TÍN

ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN DÒNG VỐN ĐẦU TƯ VÀO THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - 2015

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

_

TÔ HUỲNH TRUNG TÍN

ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN DÒNG VỐN ĐẦU TƯ VÀO THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Thành phố Hồ Chí Minh - 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lặp với các đề tài khác

3 Các đặc tính chủ yếu của dòng vốn chảy vào EMEs và chính sách đối phó 23

5.2 Giai đoạn trước và sau khủng hoảng khác nhau như thế nào 54

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.4.1: Thống kê mô tả các yếu tố đại diện cho dòng vốn tư nhân vào các quốc gia

thị trường mới nổi EMEs 36

Bảng 4.4.1.1: Bảng thống kê các biện pháp kiểm soát vốn ở Brazil, Indonesia, Thailand giai đoạn 2009-2012 39

Bảng 4.4.3.1: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu cho các giai đoạn 44-45 Bảng 5.1.1: Kết quả ước lượng cho toàn bộ mẫu nghiên cứu giai đoạn từ Q1-2005 đến quý 4.2014 46

Bảng 5.1.2: Kết quả ước lượng cho giai đoạn trước khủng hoảng 2005Q1-2008Q2 48

Bảng 5.1.3: Kết quả ước lượng mô hình cho giai đoạn sau khủng hoảng từ quý 3 năm 2009 đến quý 4 năm 2014 49

Bảng 5.2.1: Kết quả ước lượng mô hình điểm gãy cấu trúc 55

Bảng 5.3.1.1: Kết quả ước lượng mô hình kiểm soát vốn 58

Bảng 5.3.2.1: Kết quả ước lượng mô hình với yếu tố can thiệp ngoại hối 61

Bảng 5.3.3.1: Kết quả ước lượng mô hình với các yếu tố đại diện cho chương trình mua tài sản quy mô lớn của Mỹ LSAPs 63 - 64 Bảng 5.3.3.2: Kết quả ước lượng mô hình sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm làm đại diện cho chương trình mua tài sản quy mô lớn của Mỹ LSAPs 68

Bảng 5.3.4.1: Hausman Test - Kiểm định lựa chọn mô hình FE và RE cho kết quả ước lượng ở Bảng 5.1.1 70

Bảng 5.3.4.2: Hausman Test- Kiểm định lựa chọn mô hình FE và RE cho kết quả ước lượng mô hình kiểm soát vốn ở Bảng 5.3.1.1 70

Bảng 5.3.4.3: Hausman Test- Kiểm định lựa chọn mô hình FE và RE cho kết quả ước lượng mô hình điểm gãy cấu trúc ở Bảng 5.2.1 71

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1: Dòng vốn tư nhân gộp và dòng vốn ròng tại các nền kinh tế mới nổi 24

Hình 3.2:Dòng vốn lũy kế chảy vào các nền kinh tế mới nổi 25

Hình 3.3: Tỉ giá hối đoái được áp dụng tại các nền kinh tế mới nổi 26

Hình 3.4: Dự trữ ngoại hối của các quốc gia từ cuối 2005 26

Hình 3.5: Lãi suất thực (Real policy rate) và chênh lệch sản lượng bình quân (output gap) 27

Hình 4.4.1: Đồ thị tăng trưởng trong GDP thực bình quân của nhóm các quốc gia mới nổi (EMES) và các quốc gia phát triển (Advanced Economy) 37

Hình 4.4.2: Đồ thị lãi suất chính sách của Mỹ và bình quân của các quốc gia mới nổi EMEs 38

Hình 4.4.3: Đồ thị chỉ số VIX theo quý giai đoạn 2000-2014 39

Hình 4.4.1.1: Đồ thị các biện pháp kiểm soát ở Brazil, Indonesia, Thái Lan giai đoạn Q3/2009 đến Q3/2012 41

Hình 4.4.3.1: Đồ thị thể hiện các yếu tố đại diện cho chương trình mua sắm tài sản quy mô lớn của Mỹ LSAP 43

ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN DÒNG VỐN

ĐẦU TƯ VÀO THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

Tóm tắt

Bài nghiên cứu xem xét các nhân tố chính tác động đến dòng vốn tư nhân thuần đầu tư vào các nền kinh tế thị trường mới nổi Các dòng vốn này được tính dựa trên số liệu theo quý của cán cân thanh toán từ năm Q1.2005 đến năm Q4.2014 Kết quả nghiên cứu chính của Bài nghiên cứu bao gồm: Thứ nhất, chênh lệch lãi suất và tăng trưởng giữa các nền kinh tế phát triển và mới nổi, khẩu vị rủi ro toàn cầu là các yếu tố quyết định quan trọng về mặt kinh tế và có ý nghĩa thống kê đối với dòng vốn tư nhân ròng Thứ hai là có những thay đổi đáng kể trong hành vi của dòng vốn ròng giữa hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng, đặc biệt là đối với dòng vốn danh mục đầu tư, sự khác biệt này được giải thích một phần là do các dòng vốn đã trở nên nhạy cảm hơn đối với chênh lệch lãi suất và lo ngại rủi ro Thứ ba, các biện pháp kiểm soát vốn được giới thiệu trong những năm gần đây đều nhằm hạn chế dòng vốn tổng số và dòng vốn danh mục đầu tư Thứ tư, trong giai đoạn trước khủng hoảng, có một số bằng chứng cho thấy sự tăng cường can thiệp ngoại hối để kiềm chế tăng giá tiền tệ đã tạo áp lực làm giảm dòng vốn đầu tư, nhưng kết quả nghiên cứu không tìm thấy những ảnh hưởng này trong giai đoạn hậu khủng hoảng Cuối cùng, bài nghiên cứu không tìm thấy các tác động tích có ý nghĩa thống kê của chính sách mở rông tiền tệ bất thường của Mỹ đối với dòng vốn tổng ròng vào các nến kinh tế mới nổi (EME), mặc dù dường như nó tạo ra sự thay đổi trong tỷ lệ các dòng vốn và thiên về dòng vốn danh mục đầu tư Tuy nghiên, ngay cả đối với dòng vốn danh mục đầu tư, chính sách tiền tệ bất thường của

Mỹ chỉ là một trong số nhiều yếu tố quan trọng

1 Giới thiệu chung

Trong giai đoạn gần đây, khi các nhà đầu tư nghe đến thuật ngữ “thị trường mới nổi", họ ngay lập tức sẽ có những suy nghĩ tiệu cực Theo Viện Tài chính Quốc tế (The Institute of International Finance) báo cáo rằng các nhà đầu tư đã rút 40 tỷ USD ra khỏi các thị trường mới nổi trong quý 3.2015 – lớn nhất kể từ sau của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 Tuy nhiên, theo các nghiên cứu của tạp chí Capital Economics, Việt Nam là một trong năm quốc gia thị trường mới nổi, và duy nhất ở châu Á, có nền kinh

tế phát triển nhanh hơn mức tăng trưởng bình quân kể từ năm 2010 Các nhà kinh tế dự báo rằng nền kinh tế trị giá 186 tỷ USD của Việt Nam sẽ tăng trưởng ở mức 6,1% trong năm nay và 6,2% trong năm 2016 Trước đó là 5,2% trong năm 2012, 5,3% năm

2013 và 6% vào năm 2014

Việt Nam có khả năng thu hút dòng vốn đầu tư trong thời gian qua Trong thực

tế, Việt Nam sếp thứ 7 trên thế với về tiếp nhận vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), phần lớn dòng vốn này đổ vào lĩnh vực sản xuất Việt Nam có tính cạnh tranh cao trong các ngành công nghệ thấp như dệt may, giày dép, nông nghiệp Nhưng mặt khác, Việt Nam cũng tăng khả năng cạnh tranh trong sản xuất công nghệ cao, cụ thể như việc Samsung đã quyết định đặt một trong những nhà máy sản xuất điện thoại thông minh lớn nhất của mình ở Việt Nam Bên cạnh đó, chính phủ Việt Nam cũng cố gắng tạo ra một hành lang pháp lý cạnh tranh nhằm thu hút dòng vốn đầu tư Chính phủ nâng mức trần sở hữu 49% tại một số công ty niêm yết, cho phép các công ty nước ngoài đầu tư mạnh - hoặc thậm chí sở hữu - một số doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Việc Việt Nam tham gia Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP), hay thành lập Cộng đồng kinh tế Asean (AEC) sẽ giúp Việt Nam về thu hút nhiều nhà đầu

tư nước ngoài hơn, nhưng cũng kèm theo những thách thức Việt Nam đã và đang thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài rất lớn từ nhiều thành phần kinh tế quốc tế Gần gây, đầu tư nước ngoài đang trở thành tâm điểm chú ý của thị trường khi Việt Nam đã ký

kết nhiều hiệp định thương mại đa phương và song phương với nhiều quốc gia và khu vực Việc tham gia Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP), hay thành lập Cộng đồng kinh tế Asean (AEC) sẽ mở ra cơ hội cho Việt Nam về thu hút đầu tư nước ngoài, bao gồm cả đầu tư trực tiếp (FDI), đầu tư gián tiếp (FII) và các nguồn đầu tư ngoại khác Trong đó, TPP là một Hiệp định thương mại tự do (FTA) kiểu mẫu của thế

kỷ 21, với mức độ sâu hơn, rộng hơn WTO về các lĩnh vực cắt giảm các dòng thuế; tăng độ mở cửa của dịch vụ; tăng cường quy định liên quan đầu tư nước ngoài và bảo

vệ nhà đầu tư; bảo hộ quyền sở hữu trí tuệ; tăng cường minh bạch trong cạnh tranh; các vấn đề về lao động… Với các nội dung và yêu cầu của một FTA có độ mở lớn như TPP, quan hệ thương mại giữa Việt Nam với các nước thành viên TPP sẽ phát triển mạnh mẽ trong tương lai, từ đó kéo theo dòng vốn đầu tư giữa Việt Nam với các nước trong khối và cả các nước ngoài khối TPP Các nhà đầu tư ngoài khối TPP sẽ đầu tư vào Việt Nam nhằm hưởng lợi ưu đãi thuế quan Trên thị trường vốn, nhiều quỹ đầu tư, các tập đoàn tài chính nước ngoài đã có mặt tại Việt Nam Các chính sách mới đây của Chính phủ Việt Nam thông qua các Luật Đầu tư, Luật Doanh nghiệp, Luật Kinh doanh bất động sản 2014, có hiệu lực kể từ ngày 1/7/2015, nới "room" trên thị trường chứng khoán, tách bạch giữa đầu tư với kinh doanh, cho phép người nước ngoài được mua nhà ở tại Việt Nam để sử dụng hoặc cho thuê lại… sẽ thúc đẩy dòng vốn ngoại chảy vào Việt Nam

Cơ hội ai cũng nhìn thấy nhưng những thách thức thì cần phải làm rõ hơn Trong đầu tư, cũng giống như trong thương mại, sức ép về cạnh tranh thu hút các dòng vốn ngoại vào Việt Nam Việc nắm bắt và hiểu rõ các tác động đến dòng vốn đầu tư nước ngoài sẽ giúp Việt Nam chủ động hơn trong các chính sách của mình nhằm có thể tận dụng ưu thế từ các dòng vốn này, đồng thời có thể hạn chế các tác động tiêu cực nhằm đảm bảo mục tiêu tăng trưởng kinh tế, thu hút đầu tư

Về mặt lý thuyết kinh tế, việc các dòng vốn tự do di chuyển qua lại giữa quốc gia sẽ mang lại lợi ích cho tất cả các nước, vì nó giúp phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn,

làm tăng năng suất và tăng trưởng kinh tế tất cả các nước Tuy nhiên, thực tế hiện nay lại cho thấy các dòng vốn lớn cũng có thể tạo ra những thách thức đáng kể đối với các nhà hoạch định chính sách Và trong giai đoạn gầy đây đã trở thành thách thức hàng đầu đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi (EMEs) Sau khi đã tích lũy qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-09, dòng vốn tư nhân ròng chảy vào các nước EMEs tăng đột biến do hậu quả của cuộc khủng hoảng và trở nên bất ổn từ đó, làm tăng sự quan ngại từ các nền kinh tế nhận nguồn vốn Đến mức mà sự bất ổn này phụ thuốc vào sự hay thay đổi của các nhà đầu tư quốc tế, nó tạo ra một nguy cơ bất ổn tài chính Dòng vốn lớn cũng gây khó khăn cho việc theo đuổi những chính sách kinh

tế vĩ mô thích hợp để duy trì tăng trưởng kinh tế vững chắc mà không làm tăng lạm phát Đáp lại, nếu chính phủ tăng lãi suất đồng thời nâng giá đồng nội địa, điều này sẽ làm giảm năng lực cạnh tranh quốc tế, và gây tác hại xấu cho xuất khẩu và tăng trưởng Nhưng nếu chính phủ chậm chân trong quá trình thắt chặt tiền tệ nhằm ngăn chặn các dòng vốn, hoặc nếu chính phủ can thiệp để chống lại áp lực tăng giá đồng nội địa, khả năng theo đuổi các chính sách tiền tệ độc lập sẽ bị suy giảm Những việc đó có thể dẫn đến thanh khoản quá mức và kinh tế tăng trưởng quá nóng, dễ dẫn đến bùng nổ chu kỳ phá sản Và cuối cùng, nếu chính phủ áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn, nó không chỉ là một câu hỏi mở: làm thế nào hiệu quả của các chính sách này có thể được chứng minh dựa trên những kinh nghiệm lịch sử trong quá khứ, mà còn là việc sử dụng các kiểm soát vốn như vậy có tạo ra nguy cơ bóp méo nền kinh tế và ảnh hưởng nghiêm trọng đến các hoạt động kinh tế trong dài hạn hay không

Các EMEs dường như đã sử dụng một hỗn hợp các chính sách để giải quyết những quan ngại này Để đối phó với dòng vốn đầu tư tăng nhanh sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các nhà hoạch định chính sách cho phép tăng giá tiền tệ nhưng sẽ can thiệp vào thị trường ngoại hối để ngăn chặn một phần áp lực tăng giá này; một vài quốc gia áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn và đảm bảo kinh tế vĩ mô;

và các quốc gia này cũng hạn chế phần nào các khoản tăng lãi suất cần thiết để ổn định

nền kinh tế của họ Với các nền kinh tế phát triển, họ thực hiện kích thích tiền tệ mạnh

mẽ để khôi phục nền kinh tế chậm chạp của mình và do đó các nước EMEs phải đối mặt với một loạt dòng vốn đang phục hồi mạnh mẽ từ các nước phát triển, điều đó làm nảy sinh căng thẳng chính sách giữa hai nền kinh tế này Một số nước EMEs lập luận rằng: các chính sách kinh tế từ các quốc gia phát triển, bao gồm cả chính sách mở rộng tiền tệ bất thường của Mỹ thông qua mua tài sản quy mô lớn, là nguyên nhân chính làm cho các dòng vốn đổ quá nhiều vào nền kinh tế của họ và tạo ra các hiệu ứng bất lợi lan toả

Bởi vì những sự lo lắng và căng thẳng chính sách này, bài nghiên cứu sẽ xem xét một số vấn đề quan trọng liên quan đến hành vi của các dòng vốn tư nhân chảy vào các EMEs trong những năm gần đây và những chính sách đối phó mà chúng tạo ra: (1) đâu là gì nhân tố định hướng chính của dòng vốn tư nhân chảy vào các EMEs? (2) Có hay không sự thay đổi lớn trong hành vi của nhà đầu tư từ trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu? (3) Có hay không biện pháp kiểm soát vốn tối ưu được giới thiệu tại một số nước EMEs được chứng minh là có hiệu quả trong việc làm chậm lại các dòng vốn này sau cuộc khủng hoảng? (4) Ở mức độ nào thì các chính sách hạn chế biến động tỉ giá hối đoái được áp dụng sẽ tác động đáng kể đến dòng vốn chảy vào các nước EMEs? (5) Chính sách nới lỏng tiền tệ bất thường tại Mỹ làm cho dòng vốn chảy vào các nước EMEs tăng lên bao nhiêu? Mặc dù có một số lượng đáng kể các nghiên cứu gần đây về những khía cạnh khác nhau của vấn đề này, nhưng những câu hỏi trên vẫn chưa được giải quyết thỏa đáng Bài nghiên cứu cố gắng để làm sáng tỏ các vấn đề này

Câu trả lời cho câu hỏi đầu tiên sẽ là quan trọng nhất đối với các tranh luận về những chính sách phù hợp đối phó với các dòng vốn chảy vào EMEs, cho dù những dòng vốn này chịu tác động chính từ những yếu tố như khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư

quốc tế, hoặc nền tảng kinh tế của các nước tiếp nhận, trong đó có cả triển vọng tăng trưởng của các quốc gia

Các tài liệu hiện có không chỉ ra một yếu tố cụ thể nào là quan trọng hơn cả, trong số các nghiên cứu gần đây, Byrne và Fiess (2011) tìm thấy lãi suất của Mỹ là một yếu tố quyết định quan trọng trong số các thành phần phổ biến của dòng vốn toàn cầu đầu tư vào EMEs Tương tự như vậy, bằng cách sử dụng cách tiếp cận dữ liệu bảng, bài nghiên cứu của IMF (2011a) cho thấy chính sách nới lõng trong các nền kinh tế phát triển là một yếu tố quyết định quan trọng, và còn nâng cao nền tảng kinh tế và triển vọng tăng trưởng của các nước EMEs Ghosh và cộng sự (2012) đã tìm thấy các yếu tố quan trọng trong việc làm tăng nguy cơ bùng nổ dòng vốn chảy vào EMEs, bao gồm: giảm lãi suất của Mỹ, tăng khẩu vị rủi ro toàn cầu, và sức hấp dẫn đầu tư riêng của từng nước EMEs Liên quan đến các tác động từ những thay đổi trong bảng cân đối của Fed ảnh hưởng đến dòng vốn ròng chảy vào các quỹ chuyên dụng thị trường mới nổi, Fratzscher và cộng sự (2012) cho thấy chính sách tiền tệ bất thường ở Mỹ đã gây ảnh hưởng khá lớn đối với dòng vốn ròng, nhưng tác động này cũng còn tương đối nhỏ

so với các yếu tố khác Mặt khác, khi tập trung vào các dòng vốn gộp, Forbes và Warnock (2012) phát hiện thấy thay đổi trong lãi suất và thanh khoản toàn cầu không

có vai trò quan trọng đối với việc gia tăng hay làm giảm dòng vốn nước ngoài (được đo bởi cung tiền của các nền kinh tế phát triển); tuy nhiên, giống như các nghiên cứu khác, họ cho thấy lo ngại rủi ro toàn cầu là một yếu tố có tác động mạnh và quan trọng Mặc dù kết quả của họ không phải đơn thuần áp dụng cho dòng vốn đổ vào EMEs, mà còn tập trung vào dòng vốn xuyên biên giới trong một mẫu lớn hơn, trong đó bao gồm

cả các nền kinh tế phát triền và mới nổi Tương tự các nghiên cứu trên, kết quả của bài nghiên cứu này cũng chỉ ra một số yếu tố quan trọng trong việc thúc đẩy dòng vốn đổ vào EMEs, cụ thể là chênh lệch tốc độ tăng trưởng, chênh lệch lãi suất cũng như khẩu

vị rủi ro toàn cầu Tuy nhiên, một trong những đóng góp của bài nghiên cứu này là cố gắng đánh giá tầm quan trọng của từng yếu tố đối với sự biến động của dòng vốn

Chuyển sang hiệu quả của việc kiểm soát vốn, kết quả dựa trên những kinh nghiệm từ trước năm 2009 cho thấy kiểm soát vốn đã thành công hơn trong việc làm thay đổi thành phần của dòng vốn chảy vào một quốc gia hơn là làm thay đổi độ lớn, ngoại trừ dòng vốn trong khoảng thời gian rất ngắn (Ví dụ nghiên cứu của Cardoso và Goldfajn 1998; Cardenas và Barrera 1997; Montiel và Reinhart 1999; De Gregorio và cộng sự 2000; Clements và Kamil 2009; Ostry và cộng sự 2010; và Qureshi và cộng sự 2011) Trong một nghiên cứu gần đây, Forbes và Warnock (2012) xem xét một loạt các kiểm soát tài khoản vốn và tìm thấy hầu như không có tác dụng hạn chế như trên đối với dòng vốn xuyên biên giới Giai đoạn mẫu của họ bao gồm cả năm 2009, nhưng có rất ít bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả của chúng, vậy nên bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào các dạng kiểm soát vốn có tính chu kỳ mà nhiều nước EMEs đã áp dụng

từ năm 2009 do hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

Đối với câu hỏi về vai trò của các hạn chế tỷ giá hối đoái linh hoạt trong việc tạo

ra một vòng tròn luẩn quẩn giữa dòng vốn và áp lực tăng giá tiền tệ, một số nghiên cứu trước đây cũng xem xét vai trò của các chế độ tỷ giá hối đoái Ví dụ, Ghosh và cộng sự (2012) phát hiện khi có một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn cũng không có tác động có ý nghĩa thống kê đến khả năng tăng đột biến của dòng vốn (điếu kiện để có sự tăng đột biến), nó không làm mức độ đột biến Mức độ này có tương quan thuận đối với các biện pháp giảm giá tiền tệ của các nước Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp tiếp cận trực tiếp - can thiệp ngoại hối - đã được xây dựng bởi Malloy (2013) để kiểm tra tầm quan trọng của can thiệp ngoại hối đối với các dòng vốn chảy vào EMEs trong cả hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng

Cuối cùng, về tác động của chính sách tiền tệ gần đây tại các nền kinh tế phát triển đối với dòng vốn chảy vào EMEs, mặc dù đã có nhiều cuộc tranh luận về chủ đề này, nhưng không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm quan tâm một cách có hệ thống đến vấn đề này, bao gồm cả việc cô lập tác động của các công cụ chính sách bất

thường Hầu hết các thảo luận về tác động từ việc mở rộng tiền tệ tại các nền kinh tế phát triển được suy ra từ các nghiên cứu về tác động của lãi suất dài hạn của Mỹ (hoặc một biến khác đại diện cho lãi suất toàn cầu) đối với dòng vốn đổ vào EME chủ yếu trong giai đoạn trước khủng hoảng, và thường không bao gồm giai đoạn có chính sách tiền tệ bất thường gần đây trong giai đoạn mẫu của họ Một ngoại lệ là nghiên cứu của Fratzcher và cộng sự (2012) (đã thảo luận ở trên) đã nhắm trực tiếpvào các thông báo mua tài sản của Fed và những thay đổi thực trong bảng cân đối Tuy nhiên, kiết quả đo được chỉ liên quan đến dòng vồn vào các quỹ chuyên dụng tại EME, về hình thức, nó chỉ là một phần nhỏ trong tổng số dòng vốn đổ vào các nền kinh tế này Không giống như trong các tài liệu hiện có, bài nghiên cứu này tách riêng lãi suất dài hạn của Mỹ (có thể trực tiếp liên quan đến các chính sách bất thường), và sau đó kiểm tra tác động của những thay đổi này đối với dòng vốn cán cân thanh toán (BOP) tại EMEs

Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau: phần 2 cung cấp các đặc tính chính của các dòng vốn đổ vào EMEs trong thập kỷ qua cũng như xem xét các chính sách đối phó mà các quốc gia đã thực hiện trong những năm gần đây Phần 3 đề cập đến các nghiên cứu trước đây có liên quan đến các vấn đề mà bài nghiên cứu này đặt ra Phần 4 trình bày các phương pháp thực nghiệm được sử dụng trong bài để trả lời năm câu hỏi đặt ra ban đầu, so sánh với các phương pháp đã được sữ dụng, và mô tả các dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu Phần 5 trình bày và giải thích kết quả nghiên cứu, và tóm tắt về những phương pháp kiểm định độ tin cậy Phần 6 là kết luận

2 Tóm lược các nghiên cứu trước đây

2.1 Nghiên cứu của Byrne Joseph P và Norbert Fiess năm 2011: Dòng vốn quốc tế

đổ vào thị trường mới nổi và đã phát triển: các yếu tố quyết định trong nước và quốc tế

Bài nghiên cứu này xem xét các dòng vốn quốc tế đổ vào các nước thị trường mới nổi và đang phát triển Nhóm tác giả đánh giá xem những nét tương đồng vốn có giữa các dòng vốn, xem xét tác động lâu dài từ các cú sốc đối với những đặc điểm của dòng vốn cũng như các yếu tố quyết định có liên quan Ngoài ra, tác giả xem xét sự gắn kết của từng nước đối với các dòng vốn quốc tế và họ đo lường mức độ tương quan ứng với sự biến động của dòng vốn Kết quả cho thấy có những điểm chung giữa các dòng vốn, cho dù các dòng vốn này tập trung hay phân tách phụ thuộc vào những

cú sốc khác nhau Tác giả nhận thấy rằng tỷ lệ lãi suất thực tế dài hạn của Mỹ là một nhân tố quyết định quan trọng đối với các dòng vốn toàn cầu, giá cả hàng hóa thực cũng có tác động nhưng ở một mức độ thấp hơn Tác giả cũng tìm thấy vai trò của nguồn nhân sự trong việc giải thích tại sao một số nước thành công trong việc vượt lên các làn sóng tài chính toàn cấu

Thường có ý kiến cho rằng dòng vốn quốc tế sẽ cải thiện mọi mặt của nền kinh

tế, mang lại lợi ích cho cả quốc gia xuất khẩu và nhập khẩu dòng vốn Trong hầu hết các quan sát, người ta lập luận rằng các dòng vốn có thể có những hậu quả tiêu cực Dòng vốn, đặc biệt là dòng vốn danh mục đầu tư, có thể có biến động Sự phụ thuộc quá nhiều vào dòng vốn làm cho một quốc gia phải đối mặt với những thay đổi thất thường của thị trường vốn Điều này đã được thảo luận rộng rãi trong các tài liệu nghiên cứu về Điểm dừng đột ngột (Sudden Stops), trong đó mô tả những mức độ dừng đột ngột của dòng vốn và những tác động của nó đối với nền kinh tế nhận vốn Dưới tác động của việc công khai tài chính và ảnh hưởng từ tâm lý bầy đàn, các nước theo đuổi các chính sách kinh tế vĩ mô nhất quán và dùng một phần lợi nhuận đáng kể

đi đầu tư sẽ hạn chế được những tác động xấu tư các dòng vốn và các nền kinh tế lớn hơn Chắc chắn tác động của dòng vốn luôn là chủ đề tranh cãi khi nghiên cứu và

hoạch định chính sách, và các kết quả từ việc có nên khuyến khích chúng hay không sẽ liên quan đến một số rủi ro và sự thoả hiệp một cách tự nhiên Người ta hy vọng rằng nếu các nghiên cứu này xác định được những yếu tố thúc đẩy các dòng vốn, thì nó sẽ

có thể làm sáng tỏ hơn về việc liệu chúng có làm cãi thiện phúc lợi kinh tế hay không

Thế giới ngày càng trở nên thống nhất hơn về tài chính, Lane và MilesiFerretti (2008) đã nghiên cứu về mức độ hội nhập thị trường vốn toàn cầu Gần đây, các nước công nghiệp đã khởi động một giai đoạn hội nhập mạnh mẽ, bao gồm cả các nền kinh

tế mới nổi và đang phát triển cho dù ở mức độ thấp hơn Điều này có ý nghĩa đối với việc truyền dẫn của khủng hoảng tài chính toàn cầu Điều gì đã quyết định độ lớn và thời gian biến động của dòng vốn chảy vào các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển? Bài nghiên cứu có thể xem xét cả hai lý do tại sao dòng vốn lại từ bỏ các nước công nghiệp phát triển và điều gì thu hút chúng về với các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển Calvo, Leiderman và Reinhart (1993) đã sớm giải thích về những yếu tố quyết định chung và riêng của các dòng vốn Reinhart (2008) nhấn mạnh tầm quan trọng của các yếu tố toàn cầu trong việc định hướng dòng vốn vào các nước mới nổi và đang phát triển Họ đưa ra giả thuyết về giá cả hàng hóa, lãi suất toàn cầu và tăng trưởng kinh tế

ở các nền kinh tế lớn nhất thế giới có vai trò quan trọng trong đối với sự biến đông của dòng vốn Lucas (1990) cho thấy sự khác biệt trong nguồn nhân sự có thể giải thích lý

do tại sao dòng vốn lại đổ vào các quốc gia này, thay vì các quốc gia khác Ngược lại, Alfaro, Kalemli-Ozcan và Volosovych (2008) trình bày bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng trình độ của các nước tiếp nhận vốn có thể có vai trò quan trọng trong việc xác định mức độ của các dòng vốn

Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét dòng vốn chảy vào các nền kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển dựa trên dữ liệu của 78 quốc gia từ năm 1993 đến năm

2009 Trong mẫu của bài nghiên cứu, tác giả xem xét cả dòng vốn danh mục đầu tư tổng hợp và phân tách Rothenberg và Warnock (2006) có quan điểm cho rằng dòng vốn ròng là kết hợp của Dừng đột ngột (Sudden Stops) và Tăng đột ngột (Sudden

Flights), sau (trước) sự ra đi nhanh chóng của nhà đầu tư trong nước (nước ngoài), và bởi vì chúng có thể bị chi phối bởi các yếu tố khác nhau, do đó cần thiết phải phân biệt giữa dòng vốn ra và vào Kose, Prasad và Terrones (2008) cho thấy dòng vốn phân tách có một tác động khác đến Tổng năng suất các yếu tố sản xuất (Total Factor Productivity) tùy thuộc vào nó là vốn hay nợ Contessi (2009) và Contessi và De Pace (2009) lập luận rằng số liệu về dòng vốn phân tách có thể cung cấp thông tin về dòng vốn hợp nhất bởi vì các dữ liệu của dòng vốn phân tách có các đặc điểm kinh tế khác nhau

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp chuỗi thời gian trong dữ liệu bảng và cố gắng có 5 đóng góp cho các nghiên cứu thực nghiệm về toàn cầu hóa tài chính Đầu tiên tác giả tìm cách xác định xem liệu có thành phần phổ biến nào trong các dữ liệu dòng vốn của tác giả được sử dụng phương pháp tương quan của Ng (2006) Phương pháp tiếp cận Đồng nhất khoảng cách "Spacings Uniform" của Ng có thể được sử dụng

để xác định tỷ lệ các quốc gia có tương quan hai biến có ý nghĩa về mặt thống kê, sau

đó là mức độ mà có những điểm đồng nhất trong các dữ liệu Tác gỉa cũng sử dụng phương pháp tiếp cận Phân tích bảng liên tục cho các yếu tố chung và riêng (PANIC) của Bai và Ng (2004) để xác định xem các dữ liệu có thể được đại diện bởi một thành phần chủ yếu sử dụng một tiêu chí thông tin được phát triển bởi Bai và Ng (2002) Thứ hai, tác giả sử dụng phương pháp tiếp cận PANIC để xác định xem có bất kỳ thành phần phổ biến nào có xu hướng ngẫu nhiên và có thành phần mang phong cách riêng (không bao gồm các yếu tố thông thường) có xu hướng ngẫu nhiên Điều này cho phép bài nghiên cứu hiểu được mức độ đồng chuyển động trong các dòng vốn, và liệu những

cú sốc có tác dụng tạm thời hoặc vĩnh viễn lên những thành phần phổ biến đó hay không Thứ ba, tác giả xem xét những yếu tố nào thúc đẩy các thành phần phổ biến, cho dù sự phát triển kinh tế vĩ mô ở nước Mỹ và các nước công nghiệp rất quan trọng trong việc thúc đẩy các dòng vốn toàn cầu Thứ tư, tác giả xem xét mức độ mà các nước riêng lẻ được kết hợp với các yếu tố phổ biến dựa trên đặc điểm thể chế của

mình, công khai tài chính và nguồn nhân lực Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu từ các nghiên cứu trước đây PRS (2001), Chinn và Ito (2008) và Barro và Lee (2000) Cuối cùng, vì những biến đổi của các dòng vốn có thể có những tác động đến phúc lợi, điều này có bao gồm trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét xem có những điểm chung trong sự biến động của dòng vốn giữa các quốc gia

Khi xem qua trước kết quả, tác giả thấy rằng có những điểm chung trong các dòng vốn, nhưng nó phụ thuộc vào việc bài nghiên cứu xem xét dòng vốn tổng hợp hay phân tách Những cú sốc có ảnh hưởng lâu dài đến các yếu tố phổ biến trong các dòng vốn, không phân biệt các loại dòng vốn Tác giả tìm thấy một vai trò rất quan trọng của

Mỹ và lãi suất thực dài hạn như là một yếu tố quyết định quan trọng của yếu tố chung này, bên cạnh đó giá cả hàng hóa cũng có một vai trò quan trọng nhưng yếu hơn, phù hợp với quan điểm của Reinhart (2008) Tác giả cũng chứng minh được rằng nguồn lực nhân sự cũng có vai trò quan trọng trong việc giải thích tại sao một số nước được hưởng lợi từ dòng vốn và một số người khác thì không, như trong nghiên cứu của Lucas (1990) Cuối cùng tac giả xác định một số điểm chung trong các biến động của dòng vốn Điều này ngụ ý rằng một số các vấn đề gây ra bởi thị trường vốn thất thường không liên quan đến các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển

2.2 Nghiên cứu của Forbes, Kristin, Marcel Fratzscher, Thomas Kostka và Roland Straub năm 2012: hiệu ứng danh mục đầu tư và các yếu tố ngoại tác từ việc

đầu tư đồng thời chuyển hướng sang các nước khác như Trung Quốc và giảm dần đối với các nước có nhiều khả năng sẽ sử dụng kiểm soát vốn Phần lớn các tác dụng của kiểm soát dòng vốn danh mục đầu tư vào dường như xảy ra khi xuất hiện một số tín hiệu – ví dụ như thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về chính sách trong tương lai – chứ không phải là chi phí trực tiếp từ việc kiểm soát Có bằng chứng liên quan đến tác động ngoại vi đáng kể từ việc kiểm soát vốn cho thấy rằng khi xem xét việc kiểm soát dòng vốn, nên lưu ý đến những ảnh hưởng của chúng đối với dòng vốn danh mục đầu

tư chảy vào các nước

Một số nhà kinh tế và nhà hoạch định chính sách gần đây đã ủng hộ nhiều hơn đối với việc kiểm soát vốn, đặc biệt nếu họ là nhằm mục đích hạn chế sự việc đồng tiền được định giá quá cao và giảm hệ quả từ sụp đổ tài chính do các dòng vốn lớn và bất

ổn Sự ủng hộ này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu lý thuyết cho thấy rằng các loại thuế đánh trên dòng vốn có thể cải thiện phúc lợi của đất nước bằng cách giảm hiệu ứng phản hồi tiêu cực do biến động dòng vốn (Korinek, 2010 và Jeanne và Korinek, 2010) hoặc bằng cách điều chỉnh các điều khoản thương mại để chuyển tiêu dùng qua các giai đoạn (Costinot, Lorenzoni, và Werning, 2011) Nghiên cứu lý thuyết này được hỗ trợ bởi nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng ngay cả khi kiểm soát vốn có thể không ảnh hưởng đáng kể đến tổng khối lượng của các dòng vốn, chúng có thể cải thiện cơ cấu nợ của đất nước và tăng khả năng phục hồi sau các cuộc khủng hoảng (Ostry và cộng sự 2010) Ngay cả IMF, trước đây là một tổ chức ủng hộ mãnh mẽ đối với tự do hóa thị trường vốn, gần đây đã bắt đầu hỗ trợ việc sử dụng các kiểm soát trên các dòng vốn trong những hoàn cảnh nhất định (xem nghiên cứu của Ostry và cộng sự 2010 và IMF 2011)

Các bằng chứng được dùng để hỗ trợ cho kiểm soát vốn phần lớn tập trung vào những lợi ích trực tiếp cho các nước thực hiện các kiểm soát và bỏ qua mọi yếu tố bên ngoài tác động đến các quốc gia Nếu các kiểm soát làm giảm dòng vốn cho nước nhận vốn, phải chăng chỉ đơn giản là họ thay đổi các dòng vốn và những thách thức tương

ứng với nước khác trong một hiệu ứng "bong bóng láng giềng"? Những yếu tố bên ngoài có thể là đặc biệt quan trọng trong môi trường hiện tại, trong đó các chính sách kinh tế vĩ mô tại một số quốc gia đã làm biến dạng dòng vốn (ví dụ, Rajan, 2010) Chỉ

có hai lý luận gần đây (Korinek năm 2011 và Costinot và cộng sự năm 2011) xem xét các tác động đa phương về kiểm soát vốn và mô hình làm sao các kiểm soát trong một đất nước có thể ảnh hưởng đến phúc lợi ở các nước khác Họ thấy rằng những yếu tố bên ngoài có thể là tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào các giả định của mô hình Do

lo ngại về tác động ngoại vi tiêu cực, Jeanne (2012) đề xuất một khuôn khổ đa phương đối với kiểm soát vốn Mặc dù có các nghiên cứu lý thuyết và chính sách gần đây, tuy nhiên, chứ có được bất kỳ phân tích thực nghiệm nào cho thấy việc sử dụng các kiểm soát đối với dòng vốn gây ra các ngoại tác có ý nghĩa đối với các nước khác

Bài nghiên cứu cố gắng để lấp đầy khoảng trống này bằng cách kiểm tra các tác động danh mục đầu tư từ việc kiểm soát vốn đối với quốc gia khi tiến hành các kiểm soát cũng như bất kỳ tác động ngoại vi nào đối với các nước khác Những phân tích thực nghiệm trước đây tập trung vào các hiệu ứng trên các biến số kinh tế vĩ mô, chẳng hạn như tỷ giá, tổng khối lượng các dòng vốn, lãi suất, hoặc cấu trúc nợ Bài nghiên cứu này dùng phương pháp tiếp cận hoàn toàn khác biệt, bằng cách phân tích làm sao kiểm soát vốn ảnh hưởng đến việc phân bổ dòng vốn giữa các nước trong danh mục đầu tư Cụ thể hơn, tác giả sử dụng dữ liệu Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), trong đó có thông tin chi tiết về mức đầu tư theo quốc gia, để đánh giá làm thế nào các quỹ đầu tư vào vốn và trái phiếu điều chỉnh phân bổ giữa các nước để đáp ứng với những thay đổi trong kiểm soát vốn Tác giả tập trung vào các loại hình kiểm soát được ủng hộ nhất trong các tài liệu học thuật và trên chính trường, kiểm soát dựa trên thị trường đối với dòng vốn đối với các quốc gia mà trước đó đã có tài khoản vốn tương đối cởi mở Tác giả không phân tích một cách rõ ràng những tình huống trong đó kiểm soát vốn được đưa ra trong một khoảng thời gian dài, hoặc ở những nước có tài khoản

vốn tương đối khép kín, mặc dù kết quả có ý nghĩa đối với các yếu tố ngoại tác trong những tình huống này

Trong phân tích thực nghiệm, tác giả tập trung vào những thay đổi trong kiểm soát vốn của Brazil từ năm 2006 đến năm 2011 Brazil có một tài khoản vốn khá cởi

mở trong thời gian này, nhưng có nhiều lần bổ sung, loại bỏ, hoặc đề suất một số loại thuế cho các dòng vốn danh mục đầu tư từ nước ngoài Việc tập trung vào một quốc gia cụ thể sẽ có bất lợi là các phân tích có thể không áp dụng chung đối với các nước khác hay thậm chí với các dạng kiểm soát khác nhau trong cùng một nước Tuy nhiên, tác giả vẫn tập trung vào ví dụ cụ thể này vì hai lý do quan trọng Đầu tiên, một thách thức với các phân tích về kiểm soát vốn xuyên quốc gia là các quốc gia khác nhau chấp nhận các dạng kiểm soát vốn rất khác nhau, với các mức độ thực thi khác nhau, mục tiêu khác nhau, và ở các cấp độ kinh tế khác nhau Áp đặt các giả định trong nghiên cứu xuyên quốc gia rằng những kinh nghiệm khác nhau đó có chung tác dụng làm sai lệch ước tính đối với việc tìm không ra tác dụng của các kiểm soát (là một kết quả phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm này) Thứ hai, sự xuất hiện kiểm soát vốn tại quốc gia có thị trường vốn và nợ nhỏ thì khó xem xét các yếu tố ngoại tác có thể đo lường được tác động đến nhà đầu tư danh mục Vậy nên, đây là bài nghiên cứu đầu tiên đánh giá một cách thực nghiệm nếu các ngoại tác có tồn tại, tác giả muốn bắt đầu bằng việc phân tích một thiết lập có nhiều hiệu ứng đa phương Do Brazil có thị trường vốn

và nợ lớn nhất ở châu Mỹ Latin, và là thành phần chính trong hầu hết các chỉ số tại khu vực thị trường mới nổi mà các nhà đầu tư danh mục luôn dựa vào đó để điều chỉnh, vậy nên đây là nơi thích hợp để bắt đầu bài nghiên cứu Nếu không có bằng chứng về ngoại tác trong giả thuyết này, khi đó khó có thể có các yếu tố ngoại tác có ý nghĩa kinh tế đối với các nước nhỏ hơn áp dụng kiểm soát vốn

Để phân tích những tác động của kiểm soát vốn tại Brazil, tác giả tập trung vào một khuôn khổ thực nghiệm trong đó các nhà đầu tư điều chỉnh danh mục đầu tư cổ phiếu của họ được phân bổ cho mỗi quốc gia dựa trên tỷ trọng của các yêu tố có liên

quan tại các quốc gia này Tác giả thấy rằng những thay đổi trong kiểm soát vốn tại Brazil có tác động đáng kể trên tỷ trọng danh mục đầu tư quỹ phân bổ cho Brazil

Kết quả cho thấy rằng việc kiểm soát vốn ảnh hưởng đến các nhà đầu tư thông qua một hiệu ứng truyền tín hiệu chứ không thông qua chi phí trực tiếp ngay trước mắt

Sự gia tăng thuế đối với đầu tư nước ngoài vào các khoản đầu tư cho thu nhập cố định không chỉ khiến nhà đầu tư thu nhập cố định giảm mức đầu tư của họ tại Brazil, mà còn khiến nhà đầu tư vốn giảm tiếp cận với cổ phiếu của Brazil Trong thực tế, các ước tính cho thấy hơn một nửa số tăng trong khoản đầu tư danh mục từ nước ngoài vào Brazil là đến từ việc loại bỏ thuế đánh vào các khoản đầu tư thu nhập cố định có thể xảy ra thông qua việc tăng đầu tư từ quỹ vốn Kiểm soát vốn xuất hiện có thế được lý giải như tín hiệu cho thấy rằng khi chính phủ ít hỗ trợ các dòng vốn danh mục đầu tư từ nước ngoài, có thể dẫn đến những thay đổi chính sách trong tương lai và ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư nước ngoài Kết quả này hỗ trợ nghiên cứu của Bartolini và Drazen (1997) khi mô hình hoá kiểm soát dòng vốn như một tín hiệu về hành vi trong tương lai của chính phủ Trong mô hình của họ, các nhà đầu tư có thông tin không hoàn hảo về ý định của chính phủ và sử dụng các chính sách đầu tư hiện tại để dự đoán các chính sách trong tương lai Hơn nữa, kết quả trong bài nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng đó chỉ là những thay đổi trong một loại thuế cụ thể đánh trên đầu tư theo danh mục từ nước ngoài - một dạng kiểm soát được theo dõi chặt chẽ bởi các nhà đầu tư - ảnh hưởng đáng kể đến việc phân bổ danh mục đầu tư Những thay đổi trong các quy định bảo đảm an toàn khác được được dự định sẽ có hiệu ứng tương tự nhưng không ảnh hưởng đáng kể phân bổ danh mục đầu tư Kết quả này hỗ trợ cho các bằng chứng trong nghiên cứu của Chetty, Kroft, và Looney (2007) cho rằng khi chính sách thuế minh bạch hơn (dễ tính toán và xem xét ảnh hưởng của chúng) chúng sẽ tạo ra một phản ứng hành vi lớn hơn

Với những hiệu ứng đáng kể từ việc kiểm soát vốn tác động đến phân bổ đầu tư cho Brazil, không ngạc nhiên khi có những yếu tố bên ngoài mang dòng vốn danh mục

đầu tư sang các nước khác Khẳng định ý kiến trong một số cuộc phỏng vấn đầu tư, tác giả thấy rằng các ngoại tác lan truyền không đồng nhất và phụ thuộc vào đặc điểm của đất nước và chiến lược của các nhà quản lý của quỹ Khi Brazil tăng cường kiểm soát vốn, nhà đầu tư tăng phân bổ danh mục đầu tư của họ sang các nước khác, điều này có liên kết chặt chẽ với tăng trưởng ở Trung Quốc (thông qua hàng hóa hoặc xuất khẩu trong khu vực) Cũng có các bằng chứng kết hợp cho thấy các nhà đầu tư có thể tăng phân bổ danh mục đầu tư của họ sang các nước khác ở châu Mỹ Latin Đồng thời, việc tăng kiểm soát vốn ở Brazil nhằm hạn chế các nhà đầu tư phân bổ danh mục của họ sang các nước, qua đó nhận thấy có một nguy cơ cao hơn theo sau ví dụ của Brazil và các quốc gia áp dụng các biện pháp kiểm soát mới (bao gồm các quốc gia có chính sách thoáng, nhưng gần đây lại áp đặt các kiểm soát mới cũng như các nước có lịch sử hạn chế đối với luân chuyển vốn) Những kết quả này xác nhận rằng có rất nhiều tác động của kiểm soát là thông qua hiệu ứng tín hiệu, như thay đổi tức trong kỳ vọng của nhà đầu tư về chính sách của chính phủ, ngay cả đối với những quốc gia không đồng thời điều chỉnh các kiểm soát vốn của họ

Các kết quả này có ý nghĩa quan trọng đối với các tranh luận về tính hiệu quả và cần thiết của kiểm soát vốn Một báo cáo gần đây của Quỹ Tiền tệ Quốc tế đã kết luận rằng: kiểm soát vốn là một phần quan trọng của bộ công cụ chính sách để quản lý dòng vốn đầu tư… Kết luận này dựa phần lớn vào ý kiến cho rằng kiểm soát vốn có thể thay đổi các thành phần của dòng vốn để giảm sự nhạy cảm của một số quốc gia, mà không ảnh hưởng đáng kể tổng khối lượng của dòng vốn Phân tích của tác giả cho thấy rằng việc kiểm soát vốn có thể làm giảm dòng vốn danh mục đầu tư, một hình thức của các dòng vốn thường được cho là có rủi ro cao hơn, ít ổn định hơn, và ít được ưa thích hơn

so với dòng vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài Vì dữ liệu của tác giả chỉ chứa thông tin về dòng vốn và nợ, nên không thể kiểm tra xem liệu việc giảm dòng vốn danh mục đầu tư có làm giảm dòng vốn tổng hay sẽ được cân đối bởi sự gia tăng các thành phần khác của dòng vốn tổng (có thể là nhà đầu tư cố gắng để trốn thuế)

2.3 Nghiên cứu của Forbes, Kristin J và Frank E Warnock năm 2012: sự biến

động của dòng vốn: sự tăng, giảm và ngưng lại của dóng vốn nước ngoài và dòng vốn trong nước đầu tư ra nước ngoài

Bài nghiên cứu này phân tích về sự biến động trong các dòng vốn quốc tế Tác giả phát triển một phương pháp mới để xác định các giai đoạn biến động của dòng vốn bằng cách sử dụng dữ liệu để phân biệt hoạt động của nhà đầu tư người nước ngoài và trong nước Tác giả xác định các giai đoạn của mức tăng và điềm dừng (mức gia tăng

và giảm mạnh của dòng vốn vào gộp) và mức gia tăng/giảm tương ứng của dòng vốn

ra gộp Phương pháp tiếp cận này trình bày các kết quả khác nhau về cơ bản so với các nghiên cứu trước đây đã sử dụng dòng vốn thuần Các yếu tố toàn cầu, đặc biệt là rủi

ro toàn cầu, có liên quan đáng kể với những giai đoạn cao nhất và thấp nhất của dòng vốn Sự lan toả này, cho dù thông qua thương mại, ngân hàng, hoặc do vị trí địa lý, cũng liên quan tới điểm dừng và các giai đoạn cắt giảm Đặc điểm kinh tế vĩ mô trong nước có vai trò ít quan trọng hơn, và tác giả tìm thấy rất ít mối liên hệ giữa kiểm soát vốn và khả năng có đợt tăng hoặc dừng lại được thúc đẩy bởi các dòng vốn nước ngoài Các kết quả cung cấp những hiểu biết về phương pháp tiếp cận lý thuyết khác nhau nhằm giải thích cho cuộc khủng hoảng và các biến động của dòng vốn

Các biến động của dòng vốn đã tạo ra một chủ đề luôn được các học giả quan tâm Một số bài nghiên cứu đã kiểm tra "điểm dừng đột ngột" (khi dòng vốn nước ngoài chậm lại đột ngột), “dâng cao” (khi dòng vốn nước ngoài tăng nhanh), hoặc vốn

"bay hơi" (khi các nhà đầu tư trong nước đầu tư ra nước ngoài) Các bài nghiên cứu khác đã tập trung vào việc giải thích những kênh lan truyền trong các dòng vốn, khôi phục tài khoản vãng lai và khủng hoảng, hoặc dòng vốn được mở rộng hơn Ngoài ra, khủng hoảng tài chính toán cầu cũng đã thúc đẩy sự trợ lại của nghiên cứu lý thuyết về các dòng vốn Bài viết này tổng hợp các bài nghiên cứu khác nhau nhẳm hiểu rõ hơn biến động tăng giảm chính và các dòng vốn quốc tế Nó không cố gắng để giải thích sự biến động nhỏ trong dòng vốn mà chỉ tập trung vào những biến động lớn Ngược lại

với những nghiên cứu trước đó tập trung vào một dạng, giai đoạn riêng biệt của dòng vốn (chẳng hạn như dòng vốn nước ngoài tăng giảm mạnh, hoặc đối với đầu tư ra nước ngoài), bài viết này sẽ xem 3 giai đoạn đối với mỗi trường hợp, cũng như giai đoạn cắt giảm đầu tư, để hiểu được toàn bộ chu kỳ của các dòng vốn quốc tế

Phân tích của tác giả tập trung vào các dòng vốn gộp vào và ra, thay đổi giữa biến động của vốn được được khởi xướng bởi nhà đầu tư nước ngoài và nội địa Ngược lại, hầu như tất cả các nghiên cứu trước đây về các giai đoạn của dòng vốn dựa trên các biến tạm, đại diện cho các dòng vốn ròng, mà không phân biệt giữa những thay đổi trong hành vi của nhà đầu từ trong nước và ngoài nước Những nghiên cứu trước đây tập trung vào dòng vốn ròng là điều dễ hiểu; trong giai đoạn đầu và giữa thập niên

1990, dòng vốn ròng gần như phản ánh dòng vốn vào gộp, vậy nên các dòng vốn ra của các nhà đầu tư trong nước có thể thường (nhưng không phải luôn luôn) bị bỏ qua và thay đổi trong dòng vốn vào ròng có thể được hiểu như là đang được thúc đẩy bởi những thay đổi trong dòng vốn nước ngoài Tuy nhiên, trong giai đoạn gần đây, quy

mô và biến động của dòng vốn gộp đã tăng lên trong khi các dòng vốn ròng đã ổn định hơn, sự chênh lệch giữa dòng vốn vào và ra trở nên quan trọng hơn Nhà đầu tư nước ngoài và trong nước được thúc đẩy bởi các yếu tố khác nhau và phán ứng khác nhau trước các chính sách và các cú sốc khác nhau Các nhà hoạch định chính sách cũng có phản ứng khác nhau trước các giai đoạn biến động cực đại của dòng vốn đang bị dẫn dắt bởi các nguyên nhân trong nước hay nước ngoài Phân tích dựa trên dòng vốn ròng (phù hợp với một vài thập kỷ trước đây) sẽ bỏ qua những thay đổi nghiêm trọng trong các dòng vốn gộp như đã xảy ra trong thập kỷ vừa qua và bỏ qua thông tin quan trọng chứa đựng trong những dòng vốn này Dòng vốn nội địa trở nên ngày càng quan trọng, thay đổi trong dòng vốn ròng không còn được hiểu như là được dẫn dắt chỉ bởi dòng vốn nước ngoài

Bài nghiên cứu này này xây dựng một cơ sở dữ liệu cho các giai đoạn mà các nhà đầu tư trong nước hoặc nước ngoài tăng hoặc giảm đáng kể dòng vốn đổ vào hoặc

ra khỏi một quốc gia, cái mà bài nghiên cứu gọi là giai đoạn "tăng đột biến", "dừng lại", "bay hơi", và "giảm mạnh” Bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu hàng quý đối với dòng gộp ra và vào trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 2009 và bao gồm hơn 50 nền kinh tế mới nổi và đang phát triển Sử dụng cơ sở dữ liệu này, tác giả ghi lại tỷ lệ của từng giai đoạn của các biến động cực đại của dòng vốn theo thời gian, theo mức thu nhập và khu vực Tác giả nhận thấy rằng cuộc khủng hoảng gần đây đã chứng kiến một

tỷ lệ cao chưa từng có đối với điểm dừng và mức giảm, các nhà đầu tư trên toàn thế giới nhanh chóng thoát khỏi vị thế đầu tư nước ngoài của mình và rút vốn lại

Sau đó, bài nghiên cứu chuyển sang mục tiêu thứ hai là tập trung làm rõ các yếu

tố có liên quan đến các giai đoạn biến động cực đại của dòng vốn Tác giả tóm tắt ngắn gọn các nghiên cứu lý thuyết, trong đó mô tả các giai đoạn của dòng vốn đang được thúc đẩy bởi các yếu tố toàn cầu, lan toả, và/hoặc các yếu tố trong nước Phân tích của tác giả chỉ ra rằng làn sóng dòng vốn chủ yếu liên quan đến các yếu tố toàn cầu Rủi ro toàn cầu, kết hợp cả hai lo ngại rủi ro và bất ổn kinh tế, là biến số duy nhất luôn được xem xét trong từng giai đoạn của dòng vốn; sự gia tăng rủi ro toàn cầu có liên quan tới nhiều điểm dừng, sự tăng giảm của dòng vốn nước ngoài và sự bay hơi của dòng vốn trong nước Các yếu tố toàn cầu khác có thể liên quan đến một số giai đoạn, ví dụ: tăng trưởng toàn cầu mạnh mẽ có liên quan đến việc tăng xác suất tăng của mức đỉnh và giảm xác suất của các điểm dừng và cắt giảm Lãi suất toàn cầu cao có liên quan đến

sự cắt giảm trong dòng vốn nước ngoài Dẫn đến việc là dù thông qua các mối liên kết tài chính, liên kết thương mại, hoặc cùng khu vực, chúng có liên quan chặt chẻ đến giai đoạn dừng và giảm của dòng vốn Ngược lại với các vai trò quan trọng đối với các yếu

tố toàn cầu và sự lan toả, các yếu tố trong nước nói chung không có vai trò đáng kể trong việc giải thích các biến động của dòng vốn Có một số bằng chứng cho thấy các quốc gia với một cú sốc tăng trưởng âm có nhiều khả năng sẽ trải qua điểm dừng và các quốc gia giàu có khả năng sẽ có sự sụt giảm, nhưng hầu hết các biến trong nước không nhất quán đáng kể khi tiến hành kiểm định độ tin cậy Trong một số trường hợp,

cần lưu ý các vấn đền như: không có mối liên hệ giữa việc kiểm soát vốn và khả năng một quốc gia trải qua sự tăng đột biến hoặc dừng đột ngột của các dòng vốn từ nước ngoài Cũng như không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa thanh khoản toàn cầu và bất kỳ giai đoạn nào

Các kết quả trong bài nghiên cứu này, và đặc biệt là sự tương quan giữa rủi ro toàn cầu và các biến động của dòng vốn, cung cấp những hiểu biết sâu sắc về lý thuyết Phần lớn các nghiên cứu lý thuyết về điểm dừng đột ngột, biến động dòng vốn và khủng hoảng nhấn mạnh vai trò của các yếu tố trong nước như thâm hụt tài khoản vãng lai hoặc các lỗ hổng hệ thống tài chính Các bài nghiên cứu khác đã nêu bật vai trò của

sự lây lan hoặc các yếu tố toàn cầu (chẳng hạn như lãi suất toàn cầu, cầu thị trường, hoặc lo ngại rủi ro) Một loạt các mô hình lý thuyết gần đây đã cố gắng giải thích các khủng hoàng tài chính toàn cầu bằng cách tập trung vào những cú sốc toàn cầu - cho dù những thay đổi trong rủi ro, tài sản, hoặc thanh khoản/hạn mức thanh toán - các yếu tố trong nước đóng vai trò rất nhỏ Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đả chi ra rằng yếu

tố chính liên quan đến các giai đoạn của dòng vốn là những thay đổi trong rủi ro toàn cầu, hỗ trợ cho lý thuyết này, bài nghiên cứu tập trung vào các yếu tố toàn cầu, đặc biệt

là rủi ro Tuy nhiên, các kết quả không hỗ trợ cho mộ giả định lớn rằng những thay đổi trong tính thanh khoản hoặc lãi suất toàn cầu tại một nền kinh tế lớn, chẳng hạn như Hoa Kỳ, là những yếu tố quan trọng thúc đẩy dòng vốn tăng mạnh (độc lập với bất kỳ ảnh hưởng rủi ro toàn cầu và tăng trưởng)

Các phân tích trong báo cáo này cũng trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm Mục tiêu là làm rõ hơn về các dòng vốn gộp theo dạng nhà đầu tư cho phép phác họa tốt hơn các dạng giai đoạn khác nhau của dòng vốn, sự tách biệt này giúp cho chung ta hiểu được nguyên nhân cơ bản của các biến động của dòng vốn Bằng cách tách riêng dòng vốn gộp vào và ra, phân tích của tác giả cho thấy nhiều giai đoạn trước đó được xác định là "tăng" của đầu tư nước ngoài đang được thúc đẩy bởi mức giảm của nhà đầu tư trong nước Tương tự như vậy, các phương pháp trước đó đã bỏ qua giai đoạn

các điểm dừng đột ngột của dòng vốn nước ngoài khi các điểm dừng xảy ra đồng thời với sự gia tăng rủi ro toàn cầu và sụt giảm của nhà đầu tư trong nước Tổng quát hơn, nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các dòng vốn quốc tế tập trung vào dữ liệu tổng hợp hơn, nên không thể nắm bắt được đầy đủ động lực và nguyên nhân dẫn đến các biến động của dòng vốn

Cuối cùng, kết quả nghiên cứu của tác giả về mối liên hệ có ý nghĩa giữa các yếu tố toàn cầu, lan toả, trong nước và các biến động cực đại của các dòng vốn có ý nghĩa quan trọng đối với chính sách kinh tế Sự biến động của dòng vốn có thể tạo ra chi phí kinh tế đáng kể, đặc biệt là ở các nền kinh tế mới nổi Ví dụ, nghiên cứu trước đây cho thấy rằng mức tăng đầu tư có tương quan với sự bùng nổ của thị trường bất động sản, khủng hoảng ngân hàng, vỡ nợ, lạm phát và khủng hoảng tiền tệ, và điểm dừng đột ngột có tương quan với khấu hao, tăng trưởng chậm hơn, và lãi suất cao hơn Các nhà hoạch định chính sách hy vọng sẽ làm giảm những lỗ hổng này và hạn chế các tác động xấu, việc xác định rõ giai đoạn và hiểu biết về nguyên nhân của chúng là rất quan trọng Trong khi bài nghiên cưu này không đánh giá về nguyên nhân, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng hầu hết các yếu tố trong nước chỉ có mối tương quan hạn chế với các biến động của dòng vốn Tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy việc kiểm soát vốn tách biệt một nền kinh tế khỏi các biến động của dòng vốn Kết quả là, các chính phủ quan ngại về những ảnh hưởng các biến động của dòng vốn nên ưu tiên tăng cường năng lực kinh tế quốc gia để chống chịu trước những biến động này thay vì

cố gắng để giảm bớt nó Cuối cùng, kết quả nghiên cứu còn cho thấy vai trò quan trọng đối của các yếu tố toàn cầu và lan toả, chứng minh được vai trò quan trọng của các tổ chức toàn cầu và hợp tác giữa các quốc gia đối với việc giảm sự biến động của dòng vốn

3 Các đặc tính chủ yếu của dòng vốn chảy vào EMEs và chính sách đối phó

Hình 3.1 (bảng trên cùng) cho thấy tổng số dòng vốn tư nhân ròng chảy vào các nền kinh tế mới nổi lớn tại châu Á và Mỹ Latinh từ năm 2002, cùng với các thành phần của nó phân loại theo hình thức đầu tư Trong vài năm trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các nền kinh tế này đã nhận dòng vốn tư nhân khá lớn Những dòng vốn vào ròng đột ngột chuyển sang âm (trở thành dòng vốn ra) vào giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng Sau đó, chúng đã tăng mạnh trong nửa cuối năm 2009 và 2010 cùng với sự phục hồi của những nền kinh tế này Nhưng dòng vốn vào ròng giảm trở lại trong nửa cuối năm 2011 do ãnh hưởng từ căng thẳng tài chính ở châu Âu và lo ngại rủi ro toàn cầu tăng lên; trước khi tăng trở lại do việc giảm căng thẳng tài chính tại châu Âu, từ đó cải thiện tâm lý nhà đầu tư Nhìn vào thành phần của các dòng vốn ròng, đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI, các thanh màu xanh lá cây) tương đối ổn định trong những năm qua, với hầu hết các biến động tập trung trong dòng vốn danh mục (các thanh màu xanh), ngân hàng, và các dòng vốn khác (các thanh màu đỏ)

Bảng giữa và cuối của hình 3.1 trình bày các dòng vồn gộp vào/ra riêng biệt Lưu ý rằng Ấn Độ và Malaysia được loại trừ trong các bảng này vì các báo cáo của họ trình bày không đầy đủ các thông tin mà bài nghiên cứu cần thiết Tuy nhiên, do dòng vốn của 2 nước này tương đối nhỏ, sự khác biệt giữa dòng vốn vào trong bảng giữa và dòng vốn ra trong bảng phía dưới cũng gần giống với dòng vốn ròng trình bày trong bảng trên cùng Điều thú vị là, dòng vốn ra gộp có hình dáng tương tự như dòng vồn vào gộp, nghĩa là khi các nhà đầu tư nước ngoài gia tăng việc nắm giữ tài sản tại EMEs, các nhà đầu tư EMEs cũng gia tăng các tài sản của họ nắm giữ ở nước ngoài Tuy nhiên, do dòng vốn ra thường có quy mô nhỏ, làm cho dòng vốn gộp có hình dáng tương tự như dòng vốn vào Vấn đề của việc sử dụng dòng vốn ròng hay dòng vốn vào luôn là chủ đề tranh luận trong các nghiên cứu, và bài nghiên cứu sẽ trở lại với vấn đề này trong phần phương pháp luận

Hình 3.1: Dòng vốn tư nhân gộp và dòng vốn ròng tại các nền kinh tế mới nổi (a) Dòng vốn ròng

(b) Dòng vốn vào

(c) Dòng vốn ra

Nguồn: Quỹ tiền tệ quốc tế IMF

Hình 3.2 cho thấy dòng vốn ròng tích lũy từ năm 2002, nó đồ thị hóa từ những thay đổi từ việc định giá, cung cấp cái nhìn tổng quan về số dư các khoản đầu tư đã tăng trưởng như thế nào Một đặc tính đáng lưu ý của dòng vốn tích lũy là các dòng vốn đều tăng trước khủng hoảng, đặc biệt là dòng vốn vay khu vực ngân hàng và các ngành đầu tư khác (đường màu đỏ) Sau đó, trong giai đoạn khủng hoảng, có sự sụt giảm mạnh diển ra ở cả dòng vốn danh mục đầu tư và dòng vốn vay khu vực ngân hàng Ngoài ra, sự phục hồi sau khủng hoảng đã được hỗ trợ bởi dòng vốn danh mục đầu tư (đường màu xanh) Nói chung, dòng vốn ròng tích lũy FDI luôn lớn hơn rất nhiều so với dòng vốn ròng tích lũy của danh mục đầu tư, khu vực ngân hàng và các khoản đầu tư khác

Hình 3.2:Dòng vốn lũy kế chảy vào các nền kinh tế mới nổi

Nguồn: Dữ liệu cán cân thanh toán từ thông tin của các quốc gia

Tiếp theo bài nghiên cứu tập trung vào những chính sách đối phó của các nước EMEs do các dòng vốn tạo ra Thứ nhất, như ở Hình 3.3, các nhà hoạch định chính sách tại EME ở châu Á và châu Mỹ Latin cho phép đồng tiền của mình được định giá cao để đối phó với sự phục hồi mạnh mẽ của dòng vốn sau khủng hoảng, dẫn đến kích

thích tiền tệ kém hơn so với những gì xảy ra dưới một chế độ tỷ giá hối đoái cố định Tuy nhiên, các nhà hoạch định chính sách EME không để tỷ giá tự do điều chỉnh, họ tăng giá tiền tệ thông qua việc can thiệp bán đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối, qua

đó tích lũy một lượng đáng kể dự trữ ngoại hối, đặc biệt là trong trường hợp của các nước châu Á, như thể hiện trong hình 3.4

Hình 3.3: Tỉ giá hối đoái được áp dụng tại các nền kinh tế mới nổi

Nguồn: Cục dự trữ liên bang Mỹ

Hình 3.4: Dự trữ ngoại hối của các quốc gia từ cuối 2005

Nguồn: Haver Analytics

Việc can thiệp này thường gây ảnh hưởng đến khả năng theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập Thật vậy, các nhà hoạch định chính sách EME dường như đã làm giảm phần nào việc tăng lãi suất để đảm bảo cho sự phục hồi mạnh mẽ sau khủng hoảng của

họ, họ lo ngại lãi suất tăng có thể thu hút dòng vốn nhiều hơn và cản trở những nỗ lực của họ để ổn định nền kinh tế Hình 3.5 trình bày tổng quan khoản cách giữa tổng sản lượng và lãi suất thực sự của một nhóm EMEs được chọn Theo Hình 3.5, sau sự phục hồi mạnh và trong bối cảnh áp lực tăng trưởng quá nóng trong năm 2009 và 2010, cá nhà hoạch định ngay lập tức bắt đầu thay đổi chính sách, tiến hành tăng lãi suất với một độ trễ đáng kể EMEs cũng đã sử dụng các biện pháp ổn định kinh tế vĩ mô trong những năm gần đây để cũng cố hệ thống tài chính của mình và một số lĩnh vực cụ thể, chẳng hạn như thị trường bất động sản, mà có thể đặc biệt dễ bị bong bóng tài sản

Hình 3.5: Lãi suất thực (Real policy rate) và chênh lệch sản lượng bình quân

(output gap)

Nguồn: Tính toán của Cục dự trữ liên bang Mỹ

Cuối cùng, một số quốc gia sử dụng các biện pháp kiểm soát vốn để làm chậm các dòng vốn và áp lực tăng giá tiền tệ Bài nghiên cứu xây dựng một cơ sở dữ liệu liên quan đến các biện pháp gần đây, theo đó, Bảng 4.4.1.1 cho thấy các biện pháp kiểm soát của các quốc gia, các dạng dòng vốn được xác định để hạn chế, và các loại biện pháp được sử dụng Kiểm soát vốn từ lâu luôn gặp phải sự phản đối trong cộng đồng quốc tế Nhưng trong những năm gần đây, đã có sự xem xét lại trong cả hai giới học thuật và giới làm chính sách về vai trò của kiểm soát vốn trong việc giảm rủi ro liên quan với các dòng vốn Việc đánh giá lại này được dẫn đầu bởi IMF, đến nay IMF còn

hỗ trợ việc sử dụng kiểm soát trong một số hoàn cảnh (tương đối hạn chế): khi đồng nội tệ không bị định giá thấp, khi mức dự trữ đã đầy đủ, và khi nền kinh tế đang có nguy cơ tang trưởng quá nóng, do vậy nới lỏng tiền tệ để giảm bớt dòng vốn sẽ có tác động tiêu cực (xem, ví dụ, IMF năm 2010, 2011a, 2012; Ostry et al, 2011) Trong những điều kiện được đặt ra, IMF nhấn mạnh rằng việc kiểm soát không nên được sử dụng để thay thế cho những điều chỉnh cần thiết đối với chính sách kinh tế vĩ mô

4 Phương pháp tiếp cận

4.1.1 Mô hình thực nghiệm

Bài nghiên cứu thực hiện mô hình hóa dòng vốn tư nhân ròng đổ vào các EMEs chủ yếu trong khu vực châu Á và châu Mỹ Latin bằng cách sử dụng dữ liệu bảng hàng quý từ năm 2005 đến năm 2014 Bài nghiên cứu sẽ trình bày kết quả ước lượng cho dòng vốn ròng (net capital inflows) và dòng vốn danh mục đầu tư ròng (net portfolio inflows); một số nghiên cứu trước đây đã gặp phải vấn đề khi mô hình hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), vốn vay ngân hàng và các dòng vốn khác Dữ liệu từ năm 2005 còn cho phép bài nghiên cứu so sánh các giai đoạn trước khủng hoảng tài chính toàn cầu, khi dòng vốn tương đối mạnh, đến việc tăng đột biến sau khi cuộc khủng hoảng Cụ thể, mô hình thực nghiệm tổng quát có thể được mô hình hóa như sau:

(1)

ε CC γ RA γ X β D α α

Y

NPI n

i

it it t

it ' i i it

0

Phía trái phương trình đại diện cho tỷ lệ của dòng vốn tư nhân ròng (NPI) hay

có thể thay bằng dòng vốn tổng, dòng vốn danh mục – của quốc gia i trong khoản thời gian t trên GDP danh nghĩa (Y) của quốc gia đó, và n là số dữ liệu chéo giữa các nước

trong bảng Những dòng vốn này là một phần của GDP được mô hình hóa như là một hàm hiệu ứng cố định (Di = 1 nếu quan sát liên quan đến quốc gia i, và 0 nếu ngược lại), một vector biến có thể ảnh hưởng chênh lệch thu nhập (X) (sẽ được giải thích chi tiết trong phần sau), một thước đo lo ngại rủi ro toàn cầu (RA) không thay đổi giữa các quốc gia và nên không cần i, và một biến phán ánh số biện pháp kiểm soát vốn (CC) α, vecto β, γ1 và γ2 đại diện cho các tham số được ước tính, và εit là một phần chưa giải thích được của sự thay đổi trong dòng vốn của quốc gia i trong gia đoạn t

Những chênh lệch thu nhập quan trọng nhất định hướng cho dòng vốn đầu tư nước ngoài ròng vào EMEs thường được tìm thấy là chênh lệch giữa EMEs và các nền

kinh tế phát triển Ngoài ra, thu nhập của nhà đầu tư nước ngoài sẽ bị ảnh hưởng cùng chiều với việc dự kiến nâng giá đồng nội địa của các quốc gia mà họ đang đầu tư Quan điểm của bài nghiên cứu là kỳ vọng nâng giá đồng tiền rất khó đo lường trực tiếp, nhưng những can thiệp có hệ thống nhằm mục đích giữ đồng tiền tăng giá trong mức

kỳ vọng một cách có hệ thống, và do đó sẽ thu hút dòng vốn Theo đó, chênh lệch thu nhập trong nghiên cứu thực nghiệm được giả định là có liên quan đến các biến sau:

(2) /

it k t

US t it

AE t it

it it it it

it

USLSAPS

Y INTV

R R

g g

X X X X

1 3

31 2 1

trong đó, gi và gAE đại diện mức tăng trưởng GDP thực tế của quốc gia (i) và tổng hợp của các nền kinh tế phát triển (AE); Ri và RUS đại diện cho lãi suất tại quốc gia i và tại Mỹ; INTVi,t-k đo lường can thiệp ngoại hối thực hiện bởi quốc gia i, tại k quý trước, với giá trị dương cho thấy sự can thiệp để giảm áp lực tăng giá tiền tệ (dẫn đến tích lũy dự trữ ngoại hối), và các giá trị âm cho thấy can thiệp để kiềm chế áp lực mất giá tiền tệ (dẫn đến giảm dự trữ ngoại hối) Như vậy, ba biến đầu tiên được giả định ảnh hưởng đến chênh lệch thu nhập là (1) sự chênh lệch tăng trưởng kinh tế giữa một EME nhất định và các quốc gia có nền kinh tế tiên tiến, (2) sự chênh lệch lãi suất giữa một EME nhất định và Hoa Kỳ, (3) số lượng can thiệp được thực hiện qua 8 quý ròng như một phần của GDP Can thiệp cũng diển tả một phần của GDP do biến phụ thuộc cũng diễn

tả dòng vốn tư nhân ròng như là một phần của GDP Lưu ý rằng bài nghiên cứu chỉ sử dụng chênh lệch lãi suất Hoa Kỳ, chứ không phải với toàn bộ AE, bởi vì hầu hết các tranh luận về tác động từ chính sách của AE lên các dòng vốn vào EME tập trung chủ yếu vào chính sách của Mỹ, và lãi suất của Mỹ cũng thường được dùng như một biến thay thế cho lãi suất toàn cầu trong nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, trong thực tế,

nó có một khác biệt nhỏ nếu lãi suất của Mỹ được thay thế bởi lãi suất tổng hợp của

AE Ngoài ba biến trên, trong giai đoạn hậu khủng hoảng khi lãi suất trái phiếu của Mỹ

áp dụng dưới 0, chênh lệch thu nhập thường được kỳ vọng sẽ chịu ảnh hưởng bởi chính sách mở rộng tiền tệ bất thường của Mỹ Theo đó, bài nghiên cứu thêm vào một biến được thiết kế để theo dõi ảnh hưởng của việc Mỹ mua tài sản quy mô lớn (LSAPs), USLSAPS

Dựa trên mô hình (1) và (2), mô hình thực nghiệm có thể được thể hiện như:

(3) ) / (

) (

4

8

1 3 2

1 0

n

i

it it t

t

k

it k t US

t it AE

t it i

i it

it

ε CC γ RA γ USLSAPS

Y INTV R

R β g

g β D α α

Y

NPI





4.2 So sánh với các phương pháp trước đây

Phần lớn các nghiên cứu trước đây về các yếu tố quyết định tác động đến dòng vốn đổ vào EMEs, như Ghosh và cộng sự (2012), Forbes và Warnock (2012) luôn tập trung vào việc xác định "sự tăng đột biến" và "điểm dừng đột ngột", giả định rằng thời điểm có các dòng vốn bất thường sẽ khác với bình thường và do đó có yếu tố tác động

sẽ khác nhau Giả định này là một chiến lược hợp lý, nó có nhược điểm là không dễ để xác định có bao nhiêu dòng vốn bất thường là kết quả của biến động lớn trong các biến giải thích ảnh hưởng đến các dòng vốn trong những thời điểm bình thường, và bao nhiêu dòng vốn không thể giải thích được bằng mô hình được áp dụng trong những thởi điểm bình thường Hơn nữa, theo định nghĩa, các giai đoạn có dòng vốn bất thường sẽ ít phổ biến hơn so với thời gian có dòng vốn bình thường, rất khó để xác định làm thế nào các yếu tố quyết định của dòng vốn có thể thay đổi theo thời gian khi chỉ xem xét sự tăng đột biến và điểm dừng của chúng Tuy nhiên, một trong những câu hỏi quan trọng đối với dòng vốn đổ vào EME gần đây là liệu khả năng phục hồi của các nền kinh tế sau khủng hoảng toàn cầu có đưa ra những khái niệm hoàn toàn mới về việc những yếu tố nào đang tác động đến dòng vốn Do đó, bài nghiên cứu muốn biết

có thể đi được bao xa dựa trên các phương pháp truyền thống đối với cùng mô hình ước lượng bất kể quy mô của dòng vốn, nhưng tìm ra được những điểm gãy cấu trúc tại các thời điểm khác nhau

Một điểm khác trong các tranh luận là nên tập trung vào dòng vốn gộp (chỉ bao gồm nhà đầu tư nước ngoài) hoặc dòng vốn ròng (bao gồm cả đầu tư ra nước ngoài từ các nhà đầu tư trong nước) là thích hợp hơn, và việc lựa chọn này có tạo ra khác biệt trong kết quả nghiên cứu hay không Ví dụ, trong nghiên cứu của Forbes và Warnock (2012), các tác giả cho rằng có khác biệt đáng kể vì các mức tăng của dòng vốn ròng, trong thực tế, trong cả hai từ trường hợp (1) giảm mạnh các khoản đầu tư ra nước ngoài của các nhà đầu tư nội địa, và (2) trường hợp tăng mạnh khoản đầu tư vào quốc gia đó

từ các nhà đầu tư nước ngoài Như đã nêu trên, bài nghiên cứu không xác định được sự tăng hay giảm, nhưng thay vì nhìn vào dòng vốn đầu tư trong tất cả giai đoạn, và thảo luận trước đó của bài nghiên cứu về hành vi của dòng vốn gộp và dòng vốn ròng đối với các nền kinh tế đang nghiên cứu cho thấy dạng của dòng vốn gộp so với vốn ròng

là như nhau Về mặt khái niệm, việc tập trung vào dòng vốn ròng hay dòng vốn gộp có

lẽ phụ thuộc vào câu hỏi đang xem xét Do đó, dòng vốn ròng liên quan đến việc nâng giá tiền tệ và quan ngại về tăng trưởng nóng, trong khi dòng vốn gộp liên quan đến ổn định tài chính và năng lực của hệ thống tài chính tại EME để tận dụng hiệu quả trung gian của các dòng vốn Với những vấn trên, bài nghiên cứu trình bày kết quả nghiên cứu dựa trên dòng vốn ròng, nhưng một phần trong các kiểm định độ tin cậy, khác biệt trong việc sử dụng dòng vốn ròng và dòng vốn gộp cũng sẽ được trình bày trong kết quả nghiên cứu của bài nghiên cứu trong phần phụ lục

Các nhóm các quốc gia khác cũng được sử dụng trong các nghiên cứu về dòng vốn xuyên biên giới Như đã đề cập trước đây, Forbes và Warnock (2013) sử dụng một tập hợp các nền kinh tế thị trường phát triển và mới nổi, nhưng đối với vấn đề hiện tại, bài nghiên cứu chỉ muốn tập trung vào EMEs Các bài nghiên cứu khác được thảo luận

trước đây (ví dụ như Ghosh và cộng sự 2012; Fratzcher và cộng sự 2012; Byrne và Fiess 2011; và IMF 2011a) sử dụng một tập hợp các quốc gia EMEs Tuy nhiên, các vấn đề được quan tâm chủ yếu (như là áp lực nâng giá tiền tệ, tác động lan tỏa của chính sách mở rộng tại các nền kinh tế phát triển, hiệu quả của kiểm soát vốn gần đây)

có vẻ được áp dụng với tác động cụ thể lên những nước EMEs tại châu Á và Mỹ Latin Ngay cả tại các nước EMEs ở châu Á, trung tâm tài chính quan trọng của thế giới như Hồng Kông và Singapore có nguồn vốn gộp ra vào rất lớn, một phần lớn trong số đó có thể không bị ảnh hưởng bởi các biến như trường hợp của các nước EMEs khác Theo

đó, trong kết quả chuẩn, bài nghiên cứu tập trung phân tích vào các nền kinh tế mới nổi

ở châu Á và Mỹ Latin, không bao gồm Hồng Kông và Singapore Bài nghiên cứu tập trung vào các nền kinh tế EME nhận được nguồn vốn tư nhân đổ vào lớn nhất

Về mặt phương pháp nghiên cứu, bài nghiên cứu cũng trình bày quan điểm liệu

có nên bao gồm các hiệu ứng cố định (fixed effects) hay không Vấn đề này dường như

đã có từ trước đó, nhưng có điểm cần lưu ý nữa là có chênh lệch tăng trưởng kéo dài giữa AEs và EMEs gây ra bởi tiềm năng tăng trưởng dài hạn của hai nền kinh tế là khác nhau Đến mức mà những khác biệt đó ít nhiều không đổi theo thời gian, nhưng

có thể khác nhau giữa các nước, chúng có khả năng sẽ xuất hiển trong các hiệu ứng cố định và làm giảm tầm quan trọng của biến chênh lệch tăng trưởng Vì vậy, một trong những giải thích cho việc sử dụng hiệu ứng cố định có thể là do bài nghiên cứu đang muốn xem xét chênh lệch tăng trưởng kéo dài giữa các nước Mặt khác, bất cứ chỉ số nào là khác nhau giữa các quốc gia mà không thay đổi theo thời gian nhưng có ảnh hưởng đến các dòng vốn cũng sẽ xuất hiện trong các hiệu ứng cố định Dựa trên những nhận xét này, bài nghiên cứu trình bày cả hai mô hình, có và không có các hiệu ứng cố định

Cuối cùng, đi ngược với phương pháp nghiên cứu trong bài, một số nghiên cứu khác tiếp cận các vấn đề liên quan đến các yếu tố quyết định đến dòng vốn bắt đầu

bằng việc tách riêng các thành phần phổ biến của các dòng vốn chạy qua các quốc gia

Byrne và Fiess (2011) áp dụng cách tiếp cận này với các nước thị trường mới nổi,

trước tiên là xác định các thành phần phổ biến trong các dòng vốn EME, và sau đó là

nghiên cứu các thành phần đó (cho dù các thành phần phổ biến này có xu hướng ngẫu

nhiên) và xác định đâu là các yếu tố quyết định Họ cũng tìm thấy vai trò quan trọng

của nguồn nhân lực và chất lượng của thể chế trong việc định hướng dòng vốn

4.3 Dự liệu và phương pháp nghiên cứu

Kết quả chính của bài nghiên cứu được dựa trên một gói dữ liệu bảng bất cân

xứng (unbalance panel data) hàng quý bao gồm 12 nền kinh tế EMEs tại châu Á và Mỹ

Latin trong giai đoạn từ Q1.2005 đến Q4.2014 Giai đoạn mẫu này không chỉ bao gồm

các làn sóng toàn cầu của dòng vốn từ trước khi cuộc khủng hoảng 2008-09 (xem IMF,

2011a), mà còn có sự tăng đột biến sau khủng hoảng đến giữa năm 2012 Như đã trình

trong phần phương pháp nghiên cứu ở trên về lý do tại sao bài nghiên cứu tập trung

vào EMEs tại những khu vực này Các EMEs trong một số bài nghiên cứu trước đây có

số lượng tương đối lớn (trên 20 quốc gia) Bài nghiên cứu cũng tiến hành thu thập số

liệu để xây dựng mẫu nghiên cứu cho các quốc gia EME của mình bao gồm 25 quốc

gia theo phân loại mới nhất của IMF (2014) Tuy nhiên vì sự hạn chế trong việc tiếp

cận dữ liệu cụ thể trong báo cáo của các nước, dữ liệu của bài nghiên cứu chỉ có thể thu

thập trực tiếp từ IMF và do đó số lượng các quốc gia nghiên cứu bị giảm đi đáng kể

Kết quả của bài nghiên cứu được thực hiện trên 10 quốc gia bao gồm: châu Á

(Indonesia, Malaysia, Philippines, Thailand), châu Mỹ La-tin (Brazil, Chile, Peru) và

châu Âu (Bulgaria, Nga, Thỗ Nhĩ Kỳ) Các mẫu cơ bản không bao gồm Trung Quốc,

do dữ liệu cán cân thanh toán (BOP) hàng quý không có sẵn cho giai đoạn trước năm

2010; như đã thảo luận trước đó, Bài nghiên cứu cũng không bao gồm Hồng Kông và

Singapore, do dòng vốn của họ không chịu tác động bởi những yếu tố tương tự như các

nền kinh tế mới nổi khác, bất chấp vị thế trung tâm tài chính của 2 quốc gia này