Các dòng vốn ngoại và tỷ giá hối đoái thực tại việt nam

Các nghiên cứu về tác động của các dòng vốn đối với tỷ giá thực Để đánh giá tác động của các dòng vốn đối với tỷ giá thực, hầu hết các nghiên cứu trước đây đều sử dụng mô hình xác định

HOÀNG THỊ NGỌC NGÀ

CÁC DÒNG VỐN NGOẠI VÀ TỶ GIÁ

HỐI ĐOÁI THỰC TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn “Các dòng vốn ngoại và tỷ giá hối đoái

thực tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học cùng với sự hướng dẫn của giáo

viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực

Thành phố Hồ Chí Minh, 2016

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5

2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 5

2.1.1 Các nghiên cứu về sự tồn tại của ngang giá sức mua 5

2.1.2 Các nghiên cứu về tác động của các dòng vốn đối với tỷ giá thực 7

2.2 Mô hình xác định tỷ giá thực cân bằng 10

2.2.1 Cân bằng bên trong 11

2.2.2 Cân bằng bên ngoài 12

2.2.4 Các yếu tố xác định tỷ giá thực cân bằng 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1 Kỹ thuật ước lượng 27

3.1.1 Mô hình phân phối trễ tự hồi quy (mô hình ARDL) 27

3.1.2 Ưu điểm của mô hình ARDL 30

3.2 Dữ liệu 32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị 37

4.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu 38

4.3 Kiểm định đồng liên kết 39

4.4 Kiểm định phần dư và tính ổn định của mô hình 41

4.5 Mối quan hệ dài hạn giữa các biến giải thích đối với tỷ giá thực 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Các nhân tố tác động đến tỷ giá thực dài hạn và dấu hiệu kỳ vọng Bảng 3.1: Định nghĩa các biến và giá trị đại diện

Bảng 4.1: Kiểm định nghiệm đơn vị

Bảng 4.2: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu

Bảng 4.3: Trích kết quả hồi quy OLS phương trình (3.4) đối với các biến dài hạn Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đường bao cho trị thống kê t của REER-1

Bảng 4.5: Kết quả Kiểm định Wald

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định đường bao cho trị thống kê F của kiểm định Wald Bảng 4.7: Các kiểm định phần dư của mô hình

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 1.1: REER và NEER của Việt Nam thời kỳ 2000-2015

Hình 1.2: Các dòng vốn ngoại vào Việt Nam (%GDP) thời kỳ 2000 - 2015 Hình 2.1: Cân bằng bên trong và bên ngoài

Hình 4.1: Kiểm định tính ổn định của mô hình ARDL

Hình 4.2: Kiểm định CUSUM và CUSUMQ

Hình 4.3 Tỷ phần của các dòng vốn trong cán cân tài chính của Việt Nam (%) Hình 4.4: Dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng vào Việt Nam, 2000 – 2015 (% GDP) Hình 4.5: Dòng vốn đầu tư danh mục ròng vào Việt Nam, 2000 – 2015 (% GDP) Hình 4.6: Các dòng vốn khác vào ròng ở Việt Nam, 2000 – 2015 (% GDP)

MỞ ĐẦU

Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa các dòng vốn ngoại và tỷ giá thực đa phương ở Việt Nam, sử dụng phương pháp ước lượng mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) với các kiểm định đường bao được đề xuất trong nghiên cứu của Pesaran và các cộng sự (2001), cho thời kỳ ước lượng từ Q1/2000 – Q2/2015 Khác với phần lớn các nghiên cứu trước đây trên nhiều quốc gia trong đó chỉ xem xét tác động chung của tất cả các dòng vốn, bài nghiên cứu này chia các dòng vốn ra thành ba loại: dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), dòng vốn đầu tư danh mục (FPI), và các dòng vốn khác (OTHER) Cùng với việc đưa vào mô hình các biến kinh tế cơ bản với vai trò là biến kiểm soát, bài nghiên cứu thu được kết quả có một vài điểm khác biệt với đa số các nghiên cứu trên nhiều quốc gia gần đây Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy hai loại dòng vốn: FDI và FPI đều có tác động đáng kể làm tăng giá thực VND, trong khi tác động của các dòng vốn khác (OTHER) lên tỷ giá thực thì không có ý nghĩa thống

kê Bài nghiên cứu cũng phát hiện ra FPI có tác động lên tỷ giá thực mạnh hơn và có ý nghĩa thống kê lớn hơn so với FDI và đồng thời đưa ra các lý luận để giải thích cho hiện tượng này Kết quả của bài nghiên cứu ngụ ý rằng trong số các dòng vốn ngoại, FPI và FDI đều là nhân tố đáng kể làm tăng giá thực VND

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Các dòng vốn ngoại đổ bộ nhanh và mạnh mẽ ở các nước châu Á mới nổi sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã tạo thêm động lực mới cho các cuộc tranh luận về tác động của nó đối với nền kinh tế cũng như thảo luận về cách tối ưu nhất để

có thể thu lợi từ dòng vốn vào và giảm thiểu các tác động tiêu cực của nó Lợi ích của các dòng vốn ngoại đó là cho phép một quốc gia thâm hụt tài khoản vãng lai và nhờ đó

có thể đạt được mức đầu tư cao hơn mà không phải hi sinh tiêu dùng, giúp thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, các dòng vốn chảy vào nhiều có thể gây tác động tăng giá thực của nội tệ, làm giảm năng lực cạnh tranh của quốc gia, ảnh hưởng xấu đến xuất khẩu và sản xuất ngoại thương Tác động bất lợi này có thể làm xói mòn tác động tích cực của các dòng vốn đối với tăng trưởng kinh tế Tăng giá thực đồng tiền có thể xảy ra bất kể bản chất của chế độ tỷ giá hối đoái được áp dụng Dưới một chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi, tăng giá thực nội tệ xảy ra thông qua tăng giá trị danh nghĩa của nội tệ, trong khi dưới một chế độ tỷ giá hối đoái cố định, tăng giá thực đồng nội tệ xảy ra thông qua lạm phát Dưới một chế độ tỷ giá trung gian, tăng giá thực đồng tiền xảy ra thông qua sự kết hợp của hai quá trình này

Vấn đề tăng giá thực đồng tiền đi cùng với việc các dòng vốn đổ vào mạnh mẽ đã trở nên rõ ràng trong các nền kinh tế châu Á mới nổi, trong đó có Việt Nam Từ năm 2000 đến 2015, tỷ giá thực đa phương của Việt Nam (REER) đã lên giá gần 80%, trong khi

tỷ giá danh nghĩa đa phương (NEER) của Việt Nam mất giá khoảng 69% (Hình 1.1) Hiện tượng REER và NEER có chiều hướng tách xa nhau như trong Hình 1.1 là hệ quả của việc Việt Nam bị lạm phát cao so với các quốc gia đối tác thương mại chính và hậu quả là hàng Việt Nam giảm sức cạnh tranh so với hàng nước ngoài do đồng tiền tăng giá thực Quan sát thấy từ sau năm 2004, khi mà REER bắt đầu có xu hướng tăng giá mạnh mẽ và tách xa NEER, dòng vốn đổ vào Việt Nam cũng bắt đầu gia tăng mạnh

mẽ Trong khoảng từ 2005 đến 2009, trung bình dòng vốn đổ vào tăng gấp 5 lần Tuy

nhiên, kể từ sau năm 2009, các dòng vốn hạ nhiệt và có xu hướng giảm dần cho tới nay, trong khi đó REER chỉ giảm giá nhẹ trong những năm 2009 đến đầu năm 2011, sau đó từ quý 2/2011 REER lại tăng giá trở lại cho đến nay Những vấn đề này dẫn đến câu hỏi thực nghiệm liên quan đến các mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và các dòng vốn ở Việt Nam, đặc biệt là mức độ và tốc độ phản ứng của tỷ giá thực trước các dòng vốn

Trong khi có bằng chứng mạnh mẽ để tin rằng các loại dòng vốn khác nhau có bước đi khác nhau, một câu hỏi đáng được xem xét là liệu các thành phần khác nhau của dòng vốn có ảnh hưởng đến tỷ giá thực hay không? Trong khi dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thì ổn định hơn và chiếm tỷ phần chủ yếu trong các dòng vốn đổ vào Việt Nam, liệu tác động của FDI đối với tỷ giá hối đoái thực của Việt Nam có khác với dòng vốn đầu tư danh mục và các dòng vốn khác?

Bài nghiên cứu này sẽ trả lời câu hỏi này bằng cách sử dụng một mô hình xác định tỷ giá thực của Việt Nam Để nắm bắt được những tác động khác nhau có thể phát sinh từ các loại dòng vốn khác nhau, trong nghiên cứu này, các dòng vốn được chia thành dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), dòng vốn đầu tư danh mục (FPI) và các dòng vốn đầu tư khác (các khoản vay và tiền gửi ngân hàng, tín dụng thương mại) Bài nghiên cứu sẽ tiến hành ước lượng phương trình tỷ giá thực đa phương của Việt Nam, được xây dựng dựa trên mô hình xác định tỷ giá thực cân bằng dài hạn được phân tích trong các nghiên cứu trước đây của Montiel (1999), Baffes và các cộng sự (1999), Jongwanich (2010) Kỹ thuật ước lượng được áp dụng trong bài là phương pháp tự hồi quy phân phối trễ (ARDL) được đề xuất trong nghiên cứu của Pesaran và các cộng sự (2001), sử dụng dữ liệu theo quý của Việt Nam, thời kỳ phân tích từ quý I năm 2000 đến quý II năm 2015 Mô hình ước lượng kiểm soát sự ảnh hưởng của các biến kinh tế

cơ bản bao gồm: chênh lệch năng lực sản xuất tương đối trong khu vực ngoại thương (được đại diện bằng tỷ số GDP thực bình quân đầu người của Việt Nam so với các đối

tác thương mại chính), tỷ phần tiêu dùng của chính phủ trong GDP, mức độ mở cửa của nền kinh tế và điều khoản thương mại của Việt Nam

Hình 1.1: REER và NEER của Việt Nam thời kỳ 2000-2015

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên dữ liệu của IMF

Hình 1.2: Các dòng vốn vào ròng của Việt Nam (%GDP) thời kỳ 2000 - 2015

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên dữ liệu của IMF

Phần còn lại của bài nghiên cứu được bố cục như sau Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm tổng quan các nghiên cứu trước đây và mô hình các yếu tố xác định tỷ giá thực có bao gồm biến các dòng vốn Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài, bao gồm kỹ thuật ước lượng và dữ liệu thu thập Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và cuối cùng, chương 5 tóm tắt kết quả và kết luận những phát hiện chính

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Các dòng vốn ngoại cũng như các nhân tố kinh tế vĩ mô khác chỉ có tác động đến tỷ giá thực trong bối cảnh ngang giá sức mua không tồn tại Do đó, trước hết phần này sẽ xem xét các nghiên cứu liên quan đến tranh luận về sự tồn tại của ngang giá sức mua trong thực tế Kế tiếp, chúng ta sẽ đi xem xét các nghiên cứu về mô hình xác định tỷ giá thực có bao gồm biến các dòng vốn ngoại

2.1.1 Các nghiên cứu về sự tồn tại của ngang giá sức mua

Tỷ giá thực cân bằng RER ban đầu được xác định dựa trên thuyết ngang giá sức mua (PPP) Theo lý thuyết PPP, sự thay đổi của tỷ giá giữa đồng tiền của hai quốc gia trong một thời kỳ được phụ thuộc vào mức giá cả tương đối giữa hai quốc gia đó Khi giá cả của mỗi loại hàng hóa tính theo một đồng tiền chung được cân bằng giữa hai quốc gia

và các hàng hóa giống nhau có cùng tỷ trọng bằng nhau ở hai quốc gia, tỷ giá thực cân bằng có thể được xác định như sau:

di chuyển tức thì hàng hóa từ nơi này đến nơi khác Bên cạnh đó, rổ hàng hóa giữa các quốc gia cũng có xu hướng khác nhau, và giá cả của rổ hàng hóa của các quốc gia cũng không được đo lường theo giá tuyệt đối Từ đó, thuyết PPP tương đối được hình thành

để tính đến những khả năng này Theo PPP tương đối, tỷ giá thực cân bằng được xác định như sau:

Trong đó là hằng số phản ánh các trở ngại trong giao dịch hàng hóa và sự khác biệt giữa rổ hàng hóa giữa hai quốc gia

Cả thuyết PPP tuyệt đối và tương đối đều cho rằng tỷ giá thực cân bằng RER là hằng

số cố định theo thời gian Tuy nhiên, rất nhiều nghiên cứu học thuật đã đưa ra nghi vấn

về tính thực tiễn của lý thuyết này khi có rất ít bằng chứng ủng hộ thuyết PPP Các nghiên cứu của Kasa (1992), Faruqee (1995), và Corsetti và Dedola (2002), đưa ra các giải thích về việc thuyết PPP không tồn tại có thể bắt nguồn từ hai nguyên nhân chính: Đầu tiên là các hàng hóa ngoại thương giữa các quốc gia không tuân theo quy luật một giá Có một số nguyên nhân có thể giải thích cho việc quy luật một giá bị vi phạm Ví

dụ như sự gia tăng các đặc điểm khác biệt giữa các quốc gia, nhất là về hàng hóa sản xuất, dẫn đến một đường cầu không co giãn trong một môi trường cạnh tranh không hoàn hảo Các chi phí vận chuyển, hàng rào mậu dịch và thuế quan có thể dẫn đến thay đổi giá cả của hàng hóa ngoại thương giữa các quốc gia Sự hiện hữu của các hợp đồng lao động trung/dài hạn cũng có thể là một nguyên nhân, bởi những hợp đồng này làm cho tiền lương và chi phí sản xuất đơn vị khó thay đổi vì vậy các nhà sản xuất thường

có xu hướng không thay đổi giá cả để phản ứng với thay đổi tỷ giá hối đoái Vai trò của phân khúc thị trường và các chi phí riêng biệt của thị trường (các chi phí riêng biệt của từng quốc gia) cũng có thể là một nguyên nhân Các chi phí này gồm chi phí phân phối, mạng lưới dịch vụ, chi phí pháp lý, chiến lược quảng cáo marketing, chi phí tồn kho và các quy định của chính phủ

Nguyên nhân thứ hai, có sự khác biệt giữa hàm sản xuất, sở thích của người tiêu dùng

và các yếu tố riêng biệt giữa các quốc gia, vì vậy giá cả tương đối của các hàng hóa phi ngoại thương có thể khác nhau giữa các quốc gia

Vấn đề mất cân bằng của thuyết PPP trở thành động lực cho một số các nghiên cứu tìm hiểu các mô hình thay thế để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến bước đi của tỷ giá thực cân bằng

2.1.2 Các nghiên cứu về tác động của các dòng vốn đối với tỷ giá thực

Để đánh giá tác động của các dòng vốn đối với tỷ giá thực, hầu hết các nghiên cứu trước đây đều sử dụng mô hình xác định tỷ giá thực dựa trên cân bằng bên trong và bên ngoài, điển hình là các nghiên cứu của Edwards (1988), Hinkle & Montiel (1999), Baffes và các cộng sự (1997) Trong các mô hình này, tỷ giá thực cân bằng được định nghĩa là giá tương đối của hàng hóa ngoại thương và phi ngoại thương, có khả năng đảm bảo đồng thời cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài của nền kinh tế Theo Montiel (1999), biến các dòng vốn có thể được đưa vào mô hình để đại diện cho vị thế tài chính của quốc gia với phần còn lại của thế giới Trong khi đó, theo phân tích của Baffes và các cộng sự (1999), và Jongwanich (2010), dưới giả định quốc gia bị hạn chế bởi một mức trần tín dụng, thặng dư cán cân thương mại được xem xét như một biến ngoại sinh tác động đến tỷ giá thực và nó có thể được đại diện bởi biến các dòng vốn, bởi vì một sự gia tăng thâm hụt trong cán cân ngoại thương ngụ ý rằng nền kinh tế phải dựa vào các dòng vốn ngoại vào ròng cao hơn để duy trì cân bằng bên ngoài Một sự gia tăng của dòng vốn vào sẽ đòi hỏi tỷ giá thực giảm (nội tệ tăng giá thực) để tái lập cân bằng bên ngoài Ngoài ra, các nghiên cứu theo mô hình này thường thêm vào các biến kinh tế cơ bản được cho là tác động đến tỷ giá thực Các biến kinh tế cơ bản thường được đưa vào mô hình là: điều kiện thương mại, tăng trưởng trong sản lượng đầu ra (hay chênh lệch năng lực sản xuất), độ mở của nền kinh tế đối với thương mại quốc tế và chi tiêu của chính phủ Một số nghiên cứu mở rộng mô hình bằng cách thay

thế biến hoặc đưa thêm biến giải thích vào mô hình, một số nghiên cứu khác lại giới hạn phân tích trong một số lượng biến ít hơn (Edwards, 1999)

Edwards (1989) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ giá thực cho mười hai quốc gia ở châu Á và Mỹ Latin từ năm 1962 – 1984, đạt được kết quả cho thấy các dòng vốn vào có tác động làm giảm tỷ giá thực (tức tăng giá thực nội tệ) đối với các quốc gia này Hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm khác về xác định tỷ giá thực cân bằng trong đó có đưa biến các dòng vốn vào mô hình như: Cottani, Covalo và Khan (1990) nghiên cứu dữ liệu bảng cho hai mươi quốc gia Mỹ Latin trong giai đoạn năm 1960 -

1983, Elbadawi (1994) nghiên cứu dữ liệu cho ba nước Chile, Ghana và Ấn Độ trong giai đoạn 1967 – 1990 cũng cho kết quả tác động của biến các dòng vốn có ý nghĩa thống kê và có chiều hướng tăng giá trị thực của nội tệ

Các nghiên cứu nói trên đều xem xét tác động chung của tất cả các dòng vốn, được đại diện bởi một biến giải thích duy nhất là dòng vốn vào ròng Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây hơn đã đưa ra những bằng chứng mạnh mẽ để đưa ra giả thuyết rằng mức độ tăng giá trị thực của đồng tiền không chỉ phụ thuộc vào độ lớn của dòng vốn vào mà còn phụ thuộc vào các thành phần cấu thành của các dòng vốn Dù vậy, số lượng các nghiên cứu này còn hạn chế và mang lại kết quả không đồng nhất

Một số nhà nghiên cứu đạt được kết quả là tác động của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đối với tỷ giá thực có ý nghĩa thống kê mạnh, tuy nhiên dấu hiệu của nó trong các nghiên cứu khác nhau cũng không giống nhau Athukorala và Rajapatirana (2003), nghiên cứu với chuỗi dữ liệu bảng của 14 nước châu Á và Mỹ Latin từ 1985 đến 2000, đạt được kết quả bất ngờ là FDI có xu hướng làm giảm giá trị đồng tiền của quốc gia nhận dòng vốn Theo tác giả, tác động giảm giá đồng tiền có thể được giải thích bởi sự thiên lệch của FDI đối với khu vực ngoại thương – nơi mà có giá cả được quy định bởi thị trường thế giới – và, vì vậy, tác động yếu lên giá cả nội địa (phi ngoại thương) Trước đó, một số tác giả đã quan sát thấy rằng FDI có tác động nhỏ tương đối

lên tín dụng – và do đó tác động lên cầu nội địa và giá cả nội địa tổng thể - bởi nó không cần phải thông qua trung gian khu vực tài chính (Calvo và các cộng sự, 1994) Tuy nhiên, cả hai đề xuất đều giải thích tại sao FDI có tác động làm tăng nhẹ giá tiền

tệ, mà không phải tác động giảm giá Jongwanich (2013) đã nghiên cứu dữ liệu bảng cho chín quốc gia mới nổi ở châu Á trong giai đoạn 2000 – 2009 và đưa ra kết luận rằng các loại dòng vốn khác nhau đều có tác động tăng giá tỷ giá thực, tuy nhiên dòng vốn đầu tư danh mục và các loại dòng vốn khác có tác động mạnh lên tỷ giá thực hơn hẳn dòng vốn FDI Carlos (2011) nghiên cứu với dữ liệu của Mexico từ năm 1988 đến

2008 cho kết quả tất cả các loại dòng vốn đều có tác động tăng giá thực nội tệ nhưng không có dấu hiệu cho thấy tác động của FDI yếu hơn các dòng vốn khác, mà trái lại, tác động tăng giá nội tệ từ dòng vốn FDI lại đặc biệt mạnh mẽ Tác giả lý giải rằng FDI

có xu hướng tăng giá đồng tiền khi FDI là thành phần chính phản ánh thâm hụt tài khoản vãng lai Lartey (2007) nghiên cứu với dữ liệu các nước khu vực hạ Sahara châu Phi từ năm 1980 – 2000 lại cho kết quả FDI và các dòng vốn chuyển giao một chiều có tác động làm tăng giá thực đồng tiền trong khi các dòng vốn khác không có tác động đến tỷ giá thực

Một số các nghiên cứu khác lại đạt được những kết luận ít rõ ràng hơn với kết quả là tác động của FDI mang ý nghĩa thống kê yếu hơn so với các dòng vốn khác Bakardzhieva, Naceur, và Kamar (2010) đã nghiên cứu một nhóm 57 nước đang phát triển trong thời gian 1980-2007 và kết luận rằng, trong khi hầu hết các loại dòng vốn gây ra tăng giá trị thực của đồng tiền, tác động của FDI lại không có ý nghĩa thống kê Saborowski (2010), nghiên cứu với dữ liệu bảng của khoảng 80 nước phát triển và đang phát triển từ thập niên 1990, đã thấy rằng cả FDI và các loại dòng vốn nước ngoài khác có xu hướng làm tăng giá đồng tiền; tuy nhiên tác động từ FDI thì có ý nghĩa thống kê yếu hơn và nó càng yếu đi cùng với mức phát triển tài chính của quốc gia Aizenman và Riera-Crichton (2008) đã nghiên cứu một mẫu 80 nước phát triển và

đang phát triển từ 1970-2004, và kết luận rằng, đối với từng nhóm cụ thể, một tác động giảm giá đồng tiền nổi lên một khi nó bị hạn chế bởi mức độ mở cửa ngoại thương của quốc gia

Như vậy, mặc dù có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự khác nhau trong tác động giữa các dòng vốn khác nhau đối với tỷ giá thực, các nghiên cứu trước đây cho một số quốc gia châu Á, châu Mỹ Latin và một số nước châu Phi cho kết quả không đồng nhất Bài nghiên cứu này sẽ đi tìm hiểu liệu các dòng vốn có tác động đến

tỷ giá thực ở Việt Nam giống như các kết quả nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác hay không, và tác động của các dòng vốn khác nhau đối với tỷ giá thực ở Việt Nam sẽ khác nhau như thế nào? Để trả lời cho câu hỏi này, bài nghiên cứu này sẽ đi xây dựng phương trình xác định tỷ giá thực dài hạn với các biến giải thích bao gồm các dòng vốn và các biến kinh tế cơ bản được đề xuất trong các nghiên cứu trước đây của Montiel (1999), Baffes và các cộng sự (1999) và Jongwanich (2010) Các phân tích trong bài nghiên cứu sẽ được dựa trên kết quả ước lượng dài hạn cho phương trình tỷ giá thực đa phương của Việt Nam và các đối tác thương mại chính trong giai đoạn

2000 – 2015 với dữ liệu theo quý và áp dụng phương pháp kiểm định đường bao cho

mô hình tự hồi quy phân phối trễ (ARDL – Auto-regressive Distributed Lag bounds testing) của Pesaran, Shin và Smith (2001)

2.2 Mô hình xác định tỷ giá thực cân bằng

Bài nghiên cứu này sẽ sử dụng mô hình xác định tỷ giá thực cân bằng dài hạn dựa theo nghiên cứu của Montiel (1999), Baffes và các cộng sự (1999), để minh họa các yếu tố tác động đến tỷ giá thực trong dài hạn Trong đó, tỷ giá thực cân bằng được định nghĩa

là giá tương đối của hàng hóa ngoại thương và phi ngoại thương, có khả năng cùng lúc đảm bảo cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài của nền kinh tế, ứng với giá trị bền vững cho trước của các biến liên quan khác (gồm các biến chính sách và các biến ngoại

sinh) Lúc này, khi có các yếu tố tác động làm thay đổi cân bằng bên trong và bên ngoài của nền kinh tế sẽ làm thay đổi tỷ giá thực cân bằng

Theo đó, định nghĩa RER được thể hiện qua công thức sau:

Trong đó: e là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (yết giá trực tiếp); PT là giá cả hàng hóa ngoại thương - là hàng hóa được giao dịch trên thị trường quốc tế; và PN là giá cả của hàng hóa phi ngoại thương - là hàng hóa chỉ được mua bán trong quốc gia nơi nó được sản xuất Giá cả hàng hóa ngoại thương ePT phụ thuộc vào giá cả thế giới, vì vậy nó là ngoại sinh đối với quốc gia nhỏ, trong khi đó giá cả hàng hóa phi ngoại thương PN là nội sinh, được quy định bởi cung cầu nội địa RER vì vậy cũng nội sinh ngay cả dưới chế độ tỷ giá có quản lý (Baffes, 1997)

Phần tiếp theo sẽ đi phân tích cân bằng bên trong và bên ngoài; từ đó phân tích các nhân tố tác động làm thay đổi cân bằng bên trong và bên ngoài cũng như thay đổi tỷ giá thực cân bằng

2.2.1 Cân bằng bên trong

Cân bằng bên trong (Internal Balance) thông thường được hiểu theo cách tổng cầu trong nước bằng với tổng sản lượng trong nước Đây là trạng thái nền kinh tế đạt mức sản lượng tiềm năng và tỷ lệ thất nghiệp ở mức thất nghiệp tự nhiên Mất cân bằng bên trong sẽ xảy ra khi tổng cầu trong nước khác với tổng sản lượng trong nước Khi tổng cầu vượt quá sản lượng trong nước sẽ xảy ra tình trạng lạm phát Ngược lại khi tổng cầu trong nước thấp hơn sản lượng trong nước thì sẽ xảy ra tình trạng thất nghiệp1 Đối với mô hình hai khu vực hàng hóa (ngoại thương và phi ngoại thương), hầu hết các nhà nghiên cứu, điển hình như Baffes và các cộng sự (1999), Motiel (1999), Edwards-

1 Xem Nguyễn Trọng Hoài (2007, tr.402)

(1989), đều coi cân bằng bên trong là cân bằng của thị trường hàng hóa phi ngoại thương Theo đó, cân bằng bên trong sẽ đạt được khi cung và cầu của hàng hóa phi ngoại thương được cân bằng, được thể hiện trong phương trình sau:

YN (RER) = CN + GN = (1- ) RER C + GN (2.4)

Trong đó: YN là cung hàng hóa phi ngoại thương ( 0

ERN

Y R

 ); CN và GN tương ứng là tiêu dùng của tư nhân và chính phủ về hàng hóa phi ngoại thương; θ là tỷ trọng của tiêu dùng tư nhân cho hàng hóa ngoại thương; và C là tổng tiêu dùng tư nhân được đo lường dưới dạng hàng hóa ngoại thương Phương trình 2.4 mô tả mối quan hệ giữa RER và C được thể hiện qua đường IB trong Hình 2.1a Đường IB có độ dốc âm vì: Bắt đầu từ một điểm cân bằng bên trong ban đầu A với tỷ giá thỏa cân bằng bên trong

là RER1, một sự gia tăng của C sẽ làm tăng cầu hàng hóa phi ngoại thương tại mức tỷ giá thực ban đầu Hiện tượng thặng dư cầu (cầu lớn hơn cung) sẽ đẩy giá hàng hóa phi ngoại thương tăng lên, làm cho giá tương đối ePT/PN giảm hay tỷ giá thực giảm xuống

Tỷ giá thực giảm (đồng tiền tăng giá) giúp kích thích sản xuất dịch chuyển sang khu vực hàng hóa phi ngoại thương (cung hàng phi ngoại thương tăng), và cầu hàng hóa dịch chuyển sang khu vực ngoại thương (cầu hàng hóa phi ngoại thương giảm), nhờ đó giúp tái lập lại cân bằng bên trong tại điểm cân bằng mới B, tương ứng với tỷ giá thực cân bằng mới RER2

2.2.2 Cân bằng bên ngoài

Cân bằng bên ngoài (External Balance) được định nghĩa bởi cân bằng của tài khoản vãng lai Tài khoản vãng lai theo định nghĩa bao gồm các thành phần sau:

CA = X – M + rf + z (2.5) Trong đó: X là giá trị xuất khẩu, M là giá trị nhập khẩu; rf là thu nhập thực trên tài sản nước ngoài ròng (với f là tài sản nước ngoài ròng (NFA), và r là suất sinh lợi thực trên tài sản nước ngoài); z là chuyển giao vãng lai

Cán cân ngoại thương (X-M) có thể được viết lại dưới dạng chênh lệch cung cầu hàng hóa ngoại thương Do đó phương trình (2.5) tương đương với:

CA = YT (RER) – θC – GT + rf +z (2.6)

Trong đó YT là cung hàng hóa ngoại thương ( 0

ERT

y R

 ); và GT là chi tiêu chính phủ

về hàng hóa ngoại thương

Bởi một sự thâm hụt trong tài khoản vãng lai được bù đắp bởi các dòng vốn nước ngoài kết hợp với sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối, vì vậy chúng ta có thể sử dụng tài khoản vãng lai để theo dõi thay đổi trong vị thế tài chính của nền kinh tế với phần còn lại của thế giới Nói cách khác, cán cân vãng lai sẽ tương đương với sự thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng (NFA), thể hiện như sau:

NFAt+1 - NFAt = CAt (2.7)

Kết hợp phương trình (2.6) với (2.7) ta được:

f’ = YT (RER) – θC – GT + rf +z (2.8) trong đó f’ là đại diện cho sự thay đổi tài sản ngoại tệ ròng

Như vậy cân bằng bên ngoài cũng hàm ý đạt trạng thái ổn định về sự thay đổi trong tổng tài sản nước ngoài ròng (f) trong nền kinh tế (Faruqee 1995, Baffes và các cộng sự 1999) Khi tài sản nước ngoài ròng đạt trạng thái ổn định (tức là, f’ = 0), có thể suy ra các mối quan hệ của RER và C như sau:

YT (RER) – θC – GT + rf +z = 0 (2.9) Đường EB trong Hình 2.1b mô tả các kết hợp giữa RER và C sao cho tại đó cán cân bên ngoài được cân bằng Đường EB có độ dốc dương vì: Khi C tăng sẽ làm tăng cầu hàng hóa ngoại thương và làm cho cán cân vãng lai trở nên thâm hụt Vì vậy đòi hỏi RER phải tăng (giảm giá thực nội tệ) để sản xuất dịch chuyển sang khu vực hàng hóa ngoại thương (tăng cung hàng ngoại thương) và cầu dịch chuyển sang hàng hóa phi

ngoại thương (cầu hàng hóa ngoại thương giảm xuống) nhằm tái lập lại cân bằng bên ngoài Trên Hình 3.1b, điểm cân bằng bên ngoài dịch chuyển từ A đến D, và đạt cân bằng mới tại RER3

C

CN1

YN-GN RER = ePT/PN

IB RER = ePT/PN

C

YT-GT+rf*+z

CT1 RER = ePT/PN

C

EB RER = ePT/PN

C

a Cân bằng bên trong b Cân bằng bên ngoài

Hình 2.1: Cân bằng bên trong và bên ngoài

Nguồn: Nguyễn Trọng Hoài (2009)

Hình 2.2 mô tả cân bằng bên trong và bên ngoài đạt được tại điểm A, là giao điểm của

EB và IB Tại điểm này, nền kinh tế đạt trạng thái cân bằng đồng thời bên trong và bên ngoài Điểm cân bằng này sẽ tương ứng với mức giá tương đối cân bằng giữa hai loại hàng hóa hay tỷ giá hối đoái thực cân bằng là RER* Với tất cả các yếu tố khác không đổi, tỷ giá hối đoái thực RER* là tỷ giá thực cân bằng

2.2.4 Các yếu tố xác định tỷ giá thực cân bằng

Khi có các yếu tố thay đổi tác động vào làm thay đổi cân bằng bên trong và bên ngoài của nền kinh tế, tỷ giá thực theo đó sẽ thay đổi Dựa vào phương trình (2.10) có thể dễ dàng nhận ra các yếu tố tác động đến tỷ giá thực cân bằng là GN , GT , (r*f*+z) Khi nền kinh tế ở trạng thái cân bằng bên ngoài, -(r*f*+z) sẽ bằng với cán cân ngoại thương Vì f* được xác định ở trạng thái cân bằng ổn định, vì vậy nó là biến không thể quan sát Dưới giả định rằng quốc gia bị hạn chế bởi một mức trần tín dụng - một giả định phù hợp hơn đối với các nước đang phát triển (Baffes và các cộng sự, 1999), mức

độ trạng thái ổn định của f* trở thành một biến ngoại sinh Theo đó, cán cân ngoại thương là một biến ngoại sinh trong cả dài hạn và ngắn hạn Một sự gia tăng thâm hụt trong cán cân ngoại thương ngụ ý rằng nền kinh tế phải dựa vào các dòng vốn ngoại ròng (NFC) cao hơn để duy trì cân bằng bên ngoài RER do đó phải giảm xuống để tái lập cân bằng Như vậy, có thể biểu diễn lại mối quan hệ giữa RER* và các yếu tố ảnh hưởng đến cân bằng bên trong và bên ngoài như sau :

RER* = f(GN , GT , NFC) (2.11) Phương trình (2.11) còn có thể được mở rộng để nắm bắt các biến số khác mà có thể tác động đến cân bằng bên trong và bên ngoài, làm dịch chuyển đường EB-IB và làm ảnh hưởng đến RER* Ba biến thường được bao gồm, cụ thể là : chênh lệch năng lực sản xuất (PROD), điều kiện thương mại (TOT), và chính sách thương mại – thường được đại diện bởi biến độ mở của nền kinh tế (OPEN) (Edwards 1988, Montiel 1999) Ngoài ra, thay đổi trong dự trữ ngoại hối của quốc gia (RES) – một công cụ điều tiết tỷ giá của NHNN – cũng được xem xét là một yếu tố điều chỉnh cân bằng bên ngoài Tóm lại, trạng thái cân bằng tỷ giá hối đoái thực theo cách tiếp cận này có thể được viết lại như sau:

RER* = f(GN, GT, NFC, RES, PROD, TOT, OPEN) (2.12)

2.2.4.1 Chi tiêu của chính phủ

Thay đổi trong chi tiêu của chính phủ đối với hàng hóa ngoại thương (G T )

Thay đổi trong tiêu dùng của chính phủ đối với hàng hóa ngoại thương không có tác động đối với cân bằng bên trong nhưng làm thay đổi cân bằng bên ngoài (Montiel, 1999) Dựa vào phương trình (2.9), có thể dễ dàng suy ra một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa ngoại thương của chính phủ sẽ làm giảm cung hàng hóa ngoại thương đối với khu vực tư nhân, do đó đường EB dịch chuyển sang trái, tới vị trí EB’ trong Hình 2.3 Sự gia tăng trong tiêu dùng chính phủ ban đầu sẽ tạo ra thâm hụt cán cân ngoại thương, đòi hỏi nội tệ phải giảm giá để duy trì cân bằng bên ngoài Hình 2.3 cho thấy tại điểm cân bằng mới B, tỷ giá thực cân bằng tăng lên (nội tệ giảm giá) và tiêu dùng tư nhân đối với hàng hóa ngoại thương giảm xuống Sự giảm xuống của tiêu dùng

tư nhân đối với hàng hóa ngoại thương thì nhỏ hơn so với sự tăng lên của tiêu dùng

Tác động của gia tăng G T Tác động của gia tăng G N

Hình 2.3: Tác động của gia tăng chi tiêu chính phủ lên tỷ giá thực cân bằng

Nguồn: Montiel (1999)

chính phủ, bởi nội tệ giảm giá sẽ làm gia tăng sản xuất ở khu vực ngoại thương, cho phép tổng tiêu dùng hàng ngoại thương gia tăng

Thay đổi trong chi tiêu chính phủ đối với hàng hóa phi ngoại thương (G N )

Trong trường hợp này, vị trí cân bằng bị tác động là cân bằng bên trong IB Sự tăng lên trong tiêu dùng hàng hóa phi ngoại thương của chính phủ làm đường IB dịch chuyển sang trái, tới IB’ (Hình 2.3), đòi hỏi một sự gia tăng trong giá tương đối để duy trì cân bằng ở thị trường hàng phi ngoại thương Điểm cân bằng mới nằm tại điểm C Giống như trong trường hợp trước, tiêu dùng tư nhân giảm xuống trong dài hạn, nhưng trong trường hợp này, tỷ giá thực cân bằng giảm xuống (nội tệ tăng giá)

Kết hợp cả hai trường hợp này, tỷ giá thực cân bằng trong dài hạn sẽ là một hàm của chi tiêu chính phủ đối với từng khu vực ngoại thương và phi ngoại thương Nếu chi tiêu chính phủ thiên về chi cho hàng hóa phi ngoại thương, tỷ giá thực cân bằng sẽ có

xu hướng giảm xuống Nếu chi tiêu chính phủ thiên về khu vực hàng hóa ngoại thương,

tỷ giá thực cân bằng sẽ tăng Dấu hiệu kỳ vọng không rõ ràng khi tiêu dùng chính phủ không rõ ràng giữa hàng hóa ngoại thương hay phi ngoại thương Một số các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, điển hình Edward (1989) Frenkel và Mussa (1985) cho kết quả chi tiêu chính phủ thường thiên về hàng hóa phi ngoại thương, tức sự tăng lên của chi tiêu chính phủ gây ra tác động tăng giá trị thực của đồng tiền trong dài hạn

2.2.4.2 Các dòng vốn vào ròng và thay đổi dự trữ ngoại hối

Một sự gia tăng dòng vốn vào (gia tăng cung ngoại tệ) sẽ làm gia tăng cung hàng hóa ngoại thương trong nước Sự gia tăng này sẽ làm dịch chuyển đường cung hàng ngoại thương sang phải, tương ứng với EB dịch chuyển sang EB’ trong Hình 2.4, đòi hỏi RER giảm (nội tệ tăng giá) để tái lập lại cân bằng bên trong và bên ngoài Nền kinh tế

sẽ di chuyển từ điểm cân bằng A sang điểm B Như vậy, một sự gia tăng dòng vốn vào

ròng được kỳ vọng có tác động làm giảm tỷ giá thực hay nói cách khác, làm tăng giá thực đồng nội tệ

Mối quan hệ giữa tỷ giá thực và các dòng vốn vào ròng có thể được xem xét dưới các chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau Ở chế độ tỷ giá thả nổi, các dòng vốn vào làm tăng tỷ giá thực dưới dạng tăng giá trị danh nghĩa của đồng tiền (tỷ giá danh nghĩa giảm) Ở chế độ tỷ giá cố định, các dòng vốn vào làm tăng tỷ giá thực dưới dạng làm tăng lạm phát Khi có sự gia tăng trong dòng vốn vào, để ổn định tỷ giá, các nhà làm chính sách

sẽ mua vào ngoại tệ (dự trữ ngoại tệ tăng lên) Điều này sẽ dẫn đến tăng cung tiền trong nước khi các nhà điều hành chính sách tiền tệ không thể vô hiệu hóa hoàn toàn Cung tiền tăng và áp lực lạm phát trong nền kinh tế càng cao, sẽ góp phần làm tăng giá cả tương đối của hàng hóa phi ngoại thương, do đó làm tăng giá thực đồng tiền Chính sách vô hiệu hóa có thể làm giảm bớt tác động tăng giá thực đồng tiền, nhưng chính sách này không thể tồn tại bền vững trong dài hạn Theo Calvo (1991), khi tỷ giá cố

định, chính sách vô hiệu hóa sẽ làm lãi suất tăng và làm gia tăng thêm dòng vốn vào Hơn nữa, nắm giữ tài sản nước ngoài với lãi suất thấp hơn tài sản trong nước sẽ tạo ra một khoản thiệt hại đối với ngân hàng trung ương, điều này khiến họ từ bỏ chính sách này trong trung hoặc dài hạn

Để kiểm soát các can thiệp của NHTW lên cung ngoại tệ, biến dự trữ ngoại hối do đó cũng được đưa vào mô hình Một sự gia tăng dự trữ ngoại hối của NHTW sẽ làm giảm cung ngoại tệ và làm ngoại tệ tăng giá, tương ứng với RER tăng

Phân loại các dòng vốn:

Nhìn chung mô hình các yếu tố xác định tỷ giá hối đoái thực của Edwards (1988), Montiel (1999) cũng như các nhà nghiên cứu khác đều chỉ xem xét một biến dòng vốn chung đại diện tất cả các loại dòng vốn Tuy nhiên, một số các nhà nghiên cứu gần đây

đã đưa ra những bằng chứng mạnh mẽ để đưa ra giả thuyết rằng mức độ tăng giá trị thực của đồng tiền không chỉ phụ thuộc vào độ lớn của dòng vốn vào mà còn phụ thuộc vào các thành phần cấu thành của các dòng vốn, và đặc biệt nhấn mạnh tác động khác biệt của dòng vốn FDI so với các loại dòng vốn khác Ito (2000), Lipsey (2000), Athukorala & Rajapatirana (2003) lập luận rằng tăng giá thực đồng tiền liên quan đến dòng vốn FDI ròng có thể nhỏ hơn so với dòng vốn danh mục đầu tư và dòng vốn vay ngân hàng So với các dòng vốn khác, FDI có xu hướng chung là tập trung nhiều hơn trong khu vực hàng hóa ngoại thương, cũng như trong các ngành công nghiệp định hướng xuất khẩu Các áp lực tăng giá thực đồng tiền đến từ tăng giá hàng hóa phi ngoại thương liên quan đến hoạt động của dòng vốn FDI được dự kiến sẽ thấp hơn so với các hình thức dòng vốn khác Tuy nhiên, FDI có thể mang lại các tài sản sở hữu cho nước chủ nhà, điều đó có thể dẫn đến cải thiện năng suất trong khu vực ngoại thương Ngoài

ra, tốc độ tăng giá thực nội tệ có thể khác nhau giữa các loại dòng vốn khác nhau Trong khi dòng FDI là tương đối ổn định hơn danh mục đầu tư và dòng vốn vay ngân

hàng, có thể chính đáng đưa ra giả thuyết rằng tốc độ tăng giá thực nội tệ liên quan tới các hình thức dòng vốn khác sẽ nhanh hơn so với FDI

Dựa theo những lập luận trên, nghiên cứu này tách dòng vốn ròng thành ba loại dòng vốn: đầu tư trực tiếp (FDI), đầu tư danh mục (FPI) và các dòng vốn khác (OTHER) để kiểm tra xem chúng có những tác động khác nhau như thế nào lên tỷ giá hối đoái thực, với dấu hiệu kỳ vọng là: một sự gia tăng các dòng vốn vào được kỳ vọng làm tăng giá thực đồng nội tệ

2.2.4.3 Chênh lệch năng lực sản xuất

Tác động của chênh lệch năng lực sản xuất trong ngành sản xuất hàng hóa ngoại thương của một quốc gia so với các nước đối tác thương mại chính của nó lên tỷ giá thực được gọi là hiệu ứng Balassa-Samuelson (xem Balassa 1964 và Samuelson 1964) Hiệu ứng Balassa-Samuelson cho rằng năng lực sản xuất tăng chủ yếu tập trung ở khu vực sản xuất hàng hóa ngoại thương, điều này dẫn đến tăng tiền lương ở khu vực ngoại thương Do lao động dịch chuyển hoàn hảo giữa các khu vực trong nền kinh tế, nên lúc này lao động của khu vực phi ngoại thương sẽ dịch chuyển sang khu vực ngoại thương, điều này giúp tiền lương ở khu vực phi ngoại thương có xu hướng tăng lên để tiến dần

về mức cân bằng giữa hai khu vực Đối với khu vực ngoại thương, do năng suất lao động tăng nên tiền lương tăng sẽ không nhất thiết dẫn tới tăng giá cả hàng hóa ngoại thương Ngoài ra, do hàng hóa ngoại thương có tính cạnh tranh quốc tế nên giá cả của

nó không thể chênh lệch nhiều so với giá cả quốc tế hay nói cách khác, giá cả của nó không bị phụ thuộc vào các yếu tố bên trong của nền kinh tế Trong khi đó, đối với khu vực hàng hóa phi ngoại thương, tiền lương tăng dẫn đến giá cả hàng hóa phi ngoại thương tăng, do đó làm tăng giá trị thực của tỷ giá

Tác động của chênh lệch năng lực sản xuất đối với cân bằng bên trong và bên ngoài:

Có thể thấy tác động của sự gia tăng năng lực sản xuất tương đối lên cân bằng bên trong và bên ngoài xảy ra thông qua tác động lên hai đường cung của hàng hóa ngoại thương và phi ngoại thương Một sự gia tăng của biến này sẽ làm thu hẹp khu vực sản xuất phi ngoại thương, làm đường cung hàng phi ngoại thương giảm tương ứng IB dịch chuyển sang trái, tới IB’ (Hình 2.5) Thặng dư cầu đối với hàng hóa này đòi hỏi tỷ giá thực giảm xuống (nội tệ tăng giá) để tái lập lại cân bằng bên trong Cùng lúc đó, tác động của gia tăng năng suất tương đối ở khu vực ngoại thương làm gia tăng sản xuất ở khu vực này, đường EB dịch chuyển sang phải, tới EB’, lúc đầu sẽ xảy ra thặng dư cán cân ngoại thương, đòi hỏi tỷ giá thực phải giảm xuống để tái lập lại cân bằng bên ngoài Cả hai tác động đối với cân bằng bên trong và bên ngoài đều cùng hướng đến

làm giảm tỷ giá thực (nội tệ tăng giá) (Motiel, 1999)

Hiệu ứng Balassa-Samuelson đi kèm theo một số các giả định được coi là hợp lý Đầu tiên là việc tăng năng lực sản xuất tập trung nhiều hơn vào khu vực ngoại thương hơn

RER1 RER*

là khu vực phi ngoại thương Giả định này được Balassa (1964) coi như một nguyên tắc thực nghiệm Thực tế khi so sánh giữa các quốc gia phát triển và đang phát triển cho thấy chênh lệch năng suất ở khu vực ngoại thương cao hơn nhiều so với khu vực phi ngoại thương Do đó khi xem xét một bức tranh bao gồm các nền kinh tế phát triển

và đang phát triển, có thể thấy dường như hợp lý để giả định rằng chênh lệch về năng suất lao động trong khu vực ngoại thương thì cao hơn khu vực phi ngoại thương

Thứ hai là giả định lao động được luân chuyển một cách hoàn hảo giữa khu vực ngoại thương và phi ngoại thương Vì vậy tiền lương giữa các khu vực khác nhau có xu hướng dịch chuyển về mức cân bằng, và điều này đã được kiểm định là đúng bởi Mihaljek và Klau (2003) nghiên cứu trên các nước CEEC

2.2.4.4 Điều kiện thương mại

a Hiệu ứng thu nhập b Hiệu ứng thay thế

Hình 2.6: Tác động của điều kiện thương mại lên tỷ giá thực cân bằng

Nguồn: Montiel (1999)

Để nắm bắt những thay đổi ngoại sinh trong giá cả thế giới, biến điều kiện thương mại (TOT) đo lường bằng tỷ lệ chỉ số giá xuất khẩu trên chỉ số giá nhập khẩu, được đưa vào mô hình Tác động của TOT đối với tỷ giá thực thông qua hai hiệu ứng trái chiều

là hiệu ứng thu nhập và hiệu ứng thay thế Hiệu ứng thu nhập được phân tích tương tự như tác động của chênh lệch năng lực sản xuất ở khu vực ngoại thương (Montiel, 1999) Một sự gia tăng của TOT thể hiện sự gia tăng tương đối của giá hàng hóa xuất khẩu, phản ánh sự gia tăng nhu cầu của thế giới đối với hàng hóa quốc gia này, dẫn đến gia tăng tiền lương ở khu vực ngoại thương, thu hút lao động của khu vực phi ngoại thương dịch chuyển sang khu vực ngoại thương Kết quả là sản xuất của khu vực ngoại thương được mở rộng làm đường EB dịch chuyển sang phải tới EB’; sản xuất khu vực phi ngoại thương bị thu hẹp làm đường IB dịch chuyển sang trái tới IB’ trong Hình 2.6-

a Các tác động này đòi hỏi RER phải giảm xuống (tăng giá nội tệ) để tái lập lại cân bằng Trên đồ thị, tỷ giá thực cân bằng mới giảm từ RER* xuống RER1

Tuy nhiên, hiệu ứng thu nhập có thể bị triệt tiêu bởi hiệu ứng thay thế, trong đó TOT tăng thể hiện sự giảm giá tương đối của hàng hóa nhập khẩu Điều này dẫn đến gia tăng cầu hàng hóa nhập khẩu, và làm thu hẹp sản xuất của khu vực ngoại thương, do đó đường EB dịch chuyển sang trái tới EB’’(Hình 2.6-b) Tác động này đòi hỏi RER tăng (nội tệ giảm giá) để tái lập cân bằng

Như vậy, TOT tác động đến RER mang dấu hiệu không rõ ràng Tuy nhiên, những phát hiện từ nghiên cứu thực nghiệm có quy mô chỉ ra rằng ở các nước đang phát triển một

sự tăng lên trong TOT có xu hướng gây ra một sự tăng giá nội tệ (RER giảm) vì hiệu ứng thu nhập thường lấn át các hiệu ứng thay thế (Baffes et al, 1999; Elbadawi, 1994) Một số nghiên cứu đối với các nước định hướng xuất khẩu dầu, TOT được thay thế bằng biến đại diện khác có ý nghĩa tương tự, đại diện cho những thay đổi ngoại sinh trong giá thế giới, đó là giá dầu thế giới và thu được kết quả tương tự (Carlos, 2011)

2.2.4.5 Độ mở của nền kinh tế

Ðộ mở nền kinh tế được sử dụng làm biến đại diện cho chính sách ngoại thương, được tính bằng tỷ lệ tổng kim ngạch xuất nhập khẩu so với GDP Chính sách ngoại thương càng theo hướng tự do hóa, thì độ mở của nền kinh tế càng lớn Edwards (1994) và Elbadawi (1994) chỉ ra rằng khi ngoại thương được tự do hóa, tiêu dùng hàng nhập khẩu sẽ trở nên rẻ hơn trong tương lai, làm người tiêu dùng trong nước có xu hướng thay thế hàng phi ngoại thương sang hàng nhập khẩu, do đó làm cán cân thương mại thâm hụt, đường EB dịch chuyển sang trái (tương tự như hiệu ứng thay thế của TOT) Kết quả là tự do hóa ngoại thương tăng sẽ làm tỷ giá thực tăng (giảm giá trị thực của đồng nội tệ)

Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu khác lại cho rằng độ mở nền kinh tế tăng sẽ dẫn đến giảm tỷ giá thực (nội tệ tăng giá) Fernandez (2006) và Miyajima (2007) lý giải rằng trong trường hợp độ mở nền kinh tế tăng lên, quốc gia ít bị phụ thuộc vào cơ chế bảo

hộ và áp chế tài khoản đối ngoại, nhờ đó hoạt động ngoại thương được đẩy mạnh, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, do đó sẽ làm tăng giá trị thực của đồng tiền hay RER giảm Connolly và Devereux (1995) cũng lý giải trong trường hợp độ mở nền kinh tế tăng do giảm thuế xuất khẩu thì RER sẽ giảm Như vậy, tác động của độ mở nền kinh tế đến tỷ giá thực có thể là cùng chiều hoặc trái chiều

Từ những phân tích trên, các nhân tố kinh tế vĩ mô và xu hướng tác động của chúng đến tỷ giá hối đoái thực có thể được tóm tắt trong bảng 2.1

Bảng 2.1: Các nhân tố tác động đến tỷ giá thực dài hạn và dấu hiệu kỳ vọng

1 Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI -

2 Dòng vốn đầu tư danh mục FPI -

3 Dòng vốn ngoại khác OTHER -

4 Thay đổi trong dự trữ ngoại hối RES +

5 Chi tiêu chính phủ GOV +/-

6 Điều kiện thương mại TOT +/-

7 Chênh lệch năng lực sản xuất PROD -

8 Độ mở của nền kinh tế OPEN +/-

Nguồn: Tổng hợp từ các phân tích của tác giả

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Kỹ thuật ước lượng

3.1.1 Mô hình phân phối trễ tự hồi quy (mô hình ARDL)

Để kiểm nghiệm câu hỏi chính của bài nghiên cứu, phương trình tỷ giá thực sau đây cần được ước lượng:

0 1 1 2 2 k k t

REER   X  X   X u (3.1)

Trong đó REER là tỷ giá thực đa phương dài hạn giữa Việt Nam và các đối tác thương mại chính, Xi là vector các yếu tố xác định tỷ giá thực được thảo luận trong phương trình (2.12), và để nắm bắt tác động tài hạn, tất cả các biến là biến level

Để ước lượng phương trình (3.1), bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) được đề xuất trong nghiên cứu của Pesaran và các cộng sự (2001) Mô hình ARDL tổng quát sẽ bao gồm (k+1) biến gồm: biến trễ của biến phụ thuộc, và biến trễ (có thể có thêm giá trị hiện tại) của k biến giải thích, thể hiện trong phương trình (3.2)

Theo Pesaran và các cộng sự (2001), các hệ số của phương trình gốc (3.1) có thể được

ước lượng bởi mô hình ARDL trong dạng phương trình ECM không giới hạn như sau: