Đầu tư doanh nghiệp, kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết ở việt nam

TÓM TẮT Luận văn tốt nghiệp này sử dụng dữ liệu bảng từ 563 công ty Việt Nam niêm yết trên cả 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014 để nghiên cứu sự tác động của dòng tiền lên đầ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ ĐỨC AN

ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ ĐỨC AN

ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn “ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT

CHÍNH PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của

chính bản thân tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Các số liệu trong bài nghiên cứu được thu thập và xử lí trung thực, khách quan

Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của bài luận văn này

TP.HCM ngày 05 tháng 05 năm 2016

Lê Đức An

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT5

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Các nghiên cứu về mối tương quan đầu tư – dòng tiền 4

2.2 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước 8

2.3 Các nghiên cứu về giới hạn ngân sách mềm 10

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 12

3.1 Dữ liệu 12

3.2 Mô hình nghiên cứu 14

3.3 Phương pháp nghiên cứu 18

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 21

4.1 Thống kê mô tả 21

4.2 Hồi quy đầu tư và dòng tiền 25

4.3 Tác động của kiểm soát Nhà nước 28

4.4 Kiểm soát nhà nước và hiệu quả đầu tư 33

4.5 Kiểm soát Nhà nước và các kênh tài trợ 39

4.6 Các kênh tài trợ khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm 42

CHƯƠNG 5: VẤN ĐỀ NỘI SINH VÀ KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG 45

5.1 Tác động của việc thay đổi cơ cấu sở hữu 49

CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ước lượng Moment tổng quát

Bảng 4.3: Hồi quy đầu tư trên dòng tiền

Bảng 4.4: Kiểm soát của chính phủ và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền Bảng 4.5: Kiểm soát của chính phủ và các cơ hội đầu tư

Bảng 4.6: Kiểm soát chính phủ, các cơ hội đầu tư và sự thay đổi trong đầu tư

Bảng 4.7: Kiểm soát của chính phủ và các kênh tài trợ bên ngoài

Bảng 4.8: Kiểm soát của chính phủ và các kênh tài trợ

Bảng 5.1: Ước lượng GMM sai phân bậc 1 của đầu tư và dòng tiền

Bảng 5.2: Thay đổi trong cơ cấu sở hữu và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền

TÓM TẮT

Luận văn tốt nghiệp này sử dụng dữ liệu bảng từ 563 công ty Việt Nam niêm yết trên

cả 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014 để nghiên cứu sự tác động của dòng tiền lên đầu tư vào tài sản cố định, đồng thời xem xét các kênh tài trợ trực tiếp được sử dụng bởi các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân Dựa trên bài nghiên cứu của nhóm tác giả Micheal Firth, Paul H Malatesta, Qingquan Xin, Liping

Xu (2012), tác giả sử dụng các mô hình định lượng cùng phương pháp ước lượng fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp hồi quy với các biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đầu tư và cơ cấu sở hữu Tác giả chứng minh được rằng đầu tư vào tài sản cố định và dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam có mối tương quan phi tuyến tính và có dạng chữ U, đầu tư tương quan âm với dòng tiền ở mức thấp nhưng tương quan dương với dòng tiền ở mức cao Tác giả thấy rằng, dưới sự kiểm soát của chính phủ, các doanh nghiệp nhà nước đầu tư nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân khi đầu tư tương quan âm với dòng tiền, điều này tạo nên đường cong hình chữ U dốc hơn về phía bên trái đối với các doanh nghiệp nhà nước, hàm ý có sự đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp nhà nước Luận văn này cũng đưa

ra các bằng chứng cho rằng không có sự phân biệt đối xử trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ giữa các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, một quyết định đầu tư của công

ty độc lập với tình trạng tài chính vì vốn huy động từ bên ngoài thay thế hoàn hảo cho các nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo và có chi phí đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị ròng của một công ty hoặc nguồn vốn nội bộ, và việc nắm giữ các cơ hội đầu tư (Hubbard, 1998 Trong một nghiên cứu của Fazzari và các cộng sự (1988), họ đã kiểm định mức độ ảnh hưởng của thị trường hiệu quả lên đầu tư Họ tìm thấy một mối tương quan dương tuyến tính giữa đầu tư và các nguồn vốn nội bộ bằng cách sử dụng dòng tiền như là biến đại diện cho nguồn vốn nội bộ Những nghiên cứu được thực hiện sau này cũng cho thấy bằng chứng độ nhạy của đầu tư đối với những thay đổi dòng tiền giảm khi

có những yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường vốn

Ngược lại, Cleary và các cộng sự (2007) cho rằng mối tương quan trên là phi tuyến Theo các giả định, họ cho thấy rằng mối quan hệ giữa đầu tư và các nguồn vốn nội

bộ có hình chữ U Hình chữ U là do sự đánh đổi giữa chi phí và doanh thu trong đầu

tư Một khoản đầu tư lớn làm tăng chi phí vỡ nợ trong khi đồng thời tạo ra doanh thu

dự kiến cao Tác giả mở rộng phân tích của Cleary và các cộng sự (2007) bằng cách xem xét các tác động của kiểm soát chính phủ vào hình dạng của đường cong dòng tiền - đầu tư Đây là một phần mở rộng quan trọng vì các công ty niêm yết được kiểm soát bởi chính phủ phổ biến ở nhiều nền kinh tế chuyển đổi và có ảnh hưởng sâu sắc đến cách mà các doanh nghiệp đang hoạt động Doanh nghiệp nhà nước có thể có mục tiêu phức tạp hơn do phản ánh chức năng của chính phủ liên quan đến việc cân nhắc các vấn đề kinh tế xã hội như duy trì tỷ lệ thất nghiệp thấp Các cân nhắc trên

có thể khiến cho độ nhạy dòng vốn - đầu tư ở các công ty kiểm soát bởi chính phủ cao hơn ngay cả khi các cơ hội đầu tư của họ ít hơn vì lợi ích biên của đầu tư theo quan điểm của chính phủ nhiều hơn lợi ích biên mà các nhà đầu tư tư nhân nhận được

Do đó, việc áp đặt các mục tiêu của chính phủ sẽ cho kết quả trong một đường cong

đầu tư hình chữ U mà dốc trên cả hai mặt đối với các công ty được kiểm soát bởi chính phủ hơn là các công ty được kiểm soát bởi tư nhân

Nhiều công ty Việt Nam được niêm yết có cổ đông kiểm soát hoạt động như là một

cơ quan đại diện cho nhà nước và có nhiều tranh luận liệu đây có phải là lý do cho hiệu quả hoạt động yếu kém của các doanh nghiệp (Allen cùng đồng sự, 2005; Chen cùng đồng sự, 2009) Mặt khác, các mục tiêu kinh tế xã hội của Chính phủ cũng có thể gây ra những giới hạn ngân sách mềm cho các công ty do chính phủ kiểm soát (Bai và các cộng sự, 2006a, 2006b; Chow và Fung, 1998; Guariglia và các cộng sự, 2011; Hericourt và Poncet, 2009; Lin và Tân, 1999 ; Poncet và các cộng sự, 2010) Giới hạn ngân sách mềm khiến các doanh nghiệp này dễ tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài hơn (Allen và các cộng sự, 2005; Cull và Xu, 2003) Vì vậy, đầu tư sẽ phụ thuộc ít hơn vào sự sẵn có của các quỹ nội bộ cho các công ty chính phủ kiểm soát hơn là các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát Điều này có khả năng các công ty nhà nước kiểm soát sẽ có các đường cong dòng vốn - đầu tư hình chữ U phẳng hơn

so với doanh nghiệp tư nhân

Giới hạn ngân sách mềm có tương quan hay không đến các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là một câu hỏi thực nghiệm mà tác giả giải quyết trong bài nghiên cứu này Bằng việc tư nhân và cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, chính phủ sẽ chấm dứt những hỗ trợ đối với những doanh nghiệp này và buộc họ phải theo quy luật thị trường Do đó, những giới hạn ngân sách mềm và tài trợ ưu đãi cho các công ty niêm yết được kiểm soát bởi chính phủ có thể giảm phần nào khi so sánh với các công ty

sở hữu 100% tư nhân

Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền với đầu tư và quyết định đầu tư ngày càng phổ biến trên thế giới thì việc nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở Việt Nam khi yếu tố nhà nước đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế Tóm lại, sử dụng dữ liệu từ các công ty sản xuất được niêm yết tại Việt Nam từ 2004 – 2014 trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:

 Có mối tương quan nào giữa hoạt động đầu tư và dòng tiền đối với các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam hay không?

 Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền giữa các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư khác nhau hay không? Và giữa các công ty có

sự kiểm soát nhà nước khác nhau?

 Có sự khác biệt về khả năng tiếp cận các kênh tài trợ giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân niêm yết ở Việt Nam hay không?

Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu này, đề tài sử dụng các mô hình định lượng cùng các phương pháp ước lượng Fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp hồi quy GMM để giải quyết vấn đề nội sinh giữa cơ cấu sở hữu và hoạt động đầu tư

Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau Phần 2 xem lại các nghiên cứu trước đây Phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần 4 thảo luận về các kết quả tổng thể Phần 5 báo cáo kiểm định cho nội sinh và tính bền vững, và phần 6 kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu về mối tương quan đầu tư – dòng tiền

Cách mà công ty phân bổ vốn giữa các dự án đầu tư là một câu hỏi cơ bản trong tài chính doanh nghiệp Một trong những chủ đề quan trọng nhất trong nghiên cứu này

là xem xét quan hệ giữa đầu tư và nguồn vốn nội bộ Mối quan hệ đầu tư và dòng tiền tập trung vào hai vấn đề chính: sự không hoàn hảo của thị trường vốn và chi phí đại diện Thông tin không hoàn hảo trên thị trường vốn dẫn đến khoảng cách giữa chi phí tài trợ bên ngoài và nội bộ Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, một quyết định đầu tư của công ty độc lập với tình trạng tài chính vì vốn từ bên ngoài thay thế hoàn hảo cho các nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo và có chi phí đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị ròng của một công ty hoặc nguồn vốn nội bộ, và việc nắm giữ các cơ hội đầu tư (Hubbard, 1998) Đầu tiên, trong nghiên cứu của Steven M Fazzari, Hubbard R Glenn và Bruce

C Petersen (1988), Fazzari và cộng sự (1988) xem xét phương trình đầu tư dưới sự ảnh hưởng của dòng tiền, Tobin’s q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn cổ phần.Với

mô hình như vậy, Fazzari và cộng sự (1988) muốn kiểm định giả thiết đầu tư của những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, có giảm so với những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định hoặc giảm dần Kết quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm, dòng tiền, là biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ, nhạy cảm với đầu tư hơn doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng (ít hoặc không hạn chế tài chính) Họ lý giải rằng trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh nghiệp hạn chế tài chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các doanh nghiệp này phụ thuộc khá lớn vào nguồn vốn nội bộ Các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ đó có thêm nguồn tài trợ cho đầu tư

Những nghiên cứu sau này cho thấy bằng chứng là độ nhạy của đầu tư đối với những thay đổi dòng tiền giảm khi có những yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường vốn Từ góc độ chi phí đại diện, Jensen (1986) lập luận rằng sở thích xây dựng

đế chế sẽ làm cho các nhà quản lý cơ bản sẽ chi tiêu tất cả các quỹ cho các dự án đầu

tư Những cân nhắc trên dẫn đến việc dự đoán rằng đầu tư sẽ được gia tăng nhờ vào nguồn vốn nội bộ Fazzari và các cộng sự (1988) lập luận rằng sự nhạy cảm của đầu

tư đối với dòng tiền lớn hơn ở các doanh nghiệp mà đang có hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính ít hơn Tuy nhiên, Cleary (1999) và Kaplan và Zingales (1997) tìm thấy độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền lớn hơn các công ty ít hạn chế về tài chính.Kaplan và Zingales (1997) giải thích các doanh nghiệp tăng đầu tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao và trở nên ít hạn chế tài chính hơn sau khi đầu tư Ngược lại, những doanh nghiệp gia tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thấp và sẽ trở trên nhiều hạn chế tài chính sau đó (nếu doanh nghiệp dùng nợ cho nguồn vốn đầu tư) Vì thế, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho cái nhìn về cách đầu tư được tài trợ như thế nào Các nghiên cứu sau đó đã cố gắng để hòa giải những xung đột giữa hai bộ kết quả (ví dụ, Moyen, 2004) Sự khác biệt trong kết quả và kết luận của các nghiên cứu trước có thể phát sinh, một phần là

do mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền vốn là phi tuyến (Almeida và Campello, 2007; Lyandres, 2007)

Cleary và các cộng sự (2007) đã thách thức quan điểm thông thường cho rằng nguồn vốn nội bộ và đầu tư có tương quan dương ở mọi tình huống Trong mô hình của họ, đầu tư là khả năng mở rộng và chi phí vốn bên ngoài được xác định là biến nội sinh Theo các giả định, họ cho thấy rằng đầu tư là hàm không đơn điệu của dòng tiền vì ảnh hưởng khác nhau của doanh thu và chi phí lên đầu tư của doanh nghiệp Nếu nguồn quỹ nội bộ ít hơn so với cơ hội đầu tư tốt nhất, quy mô đầu tư càng cao đòi hỏi một khoản vay càng lớn Điều này dẫn đến một yêu cầu hoàn trả cao tương ứng với rủi ro tăng lên của bên cho vay Trong mô hình, cổ đông gánh chịu thêm một phần rủi ro thanh khoản Đây là hiệu ứng chi phí của đầu tư

Các nhà nghiên cứu cũng thấy rằng, một khoản đầu tư lớn hơn tạo ra doanh thu dự kiến cao hơn Tác động doanh thu từ đầu tư này sẽ bù trừ với tác động của chi phí Khi nguồn vốn nội bộ giảm từ mức đầu tư đầu tiên tốt nhất, hiệu ứng doanh thu của đầu tư ban đầu sẽ nhỏ hơn chi phí biên của tài trợ nợ nhưng sẽ tăng sau đó và cao hơn chi phí biên Khi nguồn vốn nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban đầu giảm

và đầu tư giảm Tuy nhiên, tại một số điểm, hiệu ứng doanh thu chiếm ưu thế và đầu

tư tăng Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và đầu tư hình thành một đường cong đầu tư hình chữ U Các nghiên cứu trước đây thường tập trung vào hiệu ứng chi phí của đầu tư và bỏ qua các hiệu ứng doanh thu Kiểm định của Cleary và các cộng

sự (2007) tìm thấy sự hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng cách sử dụng dữ liệu từ các công ty Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1999 Guariglia (2008) tìm thấy một đường cong dòng vốn - đầu tư hình chữ U tương tự cho các doanh nghiệp Anh Tác giả Lê Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ (vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ 2006 đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín dụng đến đầu tư của doanh nghiệp” Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân xứng giữa các

tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường phải đối mặt với

sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay được vốn hay không vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự

có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai đoạn trước) Do hiện tượng này nên triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ rất hạn chế vì vốn tự có thường không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư trong khi nhiều doanh nghiệp không thể phát hành cổ phiếu ra công chúng Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô doanh nghiệp Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng

Đến năm 2013, hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên có bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, sử dụng dữ liệu của 264 công ty thực hiện niêm yết trước năm 2010 trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê với toàn bộ mẫu và đối với nhóm công ty tăng trưởng cao Trong bài nghiên cứu có

đề cập đến tác động của dòng tiền đối với quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này

có tương quan âm trong cả ba kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp Các nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trước chưa làm rõ vai trò của nguồn vốn nội bộ

Trong bài nghiên cứu của Lê Khương Ninh (2010), tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận năm trước trên giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp là biến đại diện cho vốn

tự có của doanh nghiệp Lê Khương Ninh cho rằng lợi nhuận năm trước sẽ được tích lũy hình thành nguồn vốn tự có được sử dụng đầu tư cho những năm sau đó, vì thế đầu tư phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty Ông không nhắc đến vai trò của dòng tiền phát sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là những đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu

tư Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu

tư của công ty Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dòng tiền trong mô hình đầu tư, nhưng biến này

có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy toàn bộ mẫu, công ty tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp

2.2 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước

Cleary và các cộng sự (2007) lập luận rằng khi dòng tiền âm, các doanh nghiệp có thể tăng cường đầu tư bởi vì hiệu ứng doanh thu cao hơn chi phí tài trợ, hiệu ứng này

sẽ cụ thể hơn nếu một công ty có các dự án NPV dương mà họ muốn đầu tư vào Trong một số trường hợp, các nhà quản lý có thể muốn đầu tư ngay cả khi họ có dòng tiền âm và các cơ hội đầu tư khan hiếm Ở đây, các cổ đông được hưởng những lợi ích nếu mọi thứ diễn ra tốt đẹp, trong khi các chủ nợ phải gánh chịu các chi phí nếu mọi thứ chuyển biến xấu (Jensen và Meckling, 1976) Bhagat và các cộng sự (2005) tìm thấy ván bạc này cho sự phục hồi có thể giải thích mối tương quan dòng tiền - đầu tư âm đối với những doanh nghiệp có hoạt động thua lỗ Các nhà nghiên cứu đưa

ra giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro dẫn đến các khoản đầu tư NPV âm có nhiều khả năng được thực hiện hơn đối với các công ty chính phủ kiểm soát so với doanh nghiệp tư nhân kiểm soát Nếu đầu tư giúp một công ty chính phủ kiểm soát thoát khỏi khó khăn tài chính, các nhà quản lý sẽ nhận được lời khen ngợi và có thể được thăng chức Nếu đầu tư không thành công, các nhà quản lý có thể tìm lý do cho

sự thất bại bằng cách cho rằng họ cần phải xem xét lại chức năng của chính phủ trên nhiều yếu tố kinh tế - xã hội Hơn nữa, khả năng các nhà quản lý phải chịu các khoản

lỗ đã được hạn chế vì họ không phải là cổ đông hay chủ nợ và hệ thống quản trị công

ty còn yếu Ngược lại, các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát ít có khả năng đầu tư vào các dự án NPV âm bởi vì họ có đánh giá dự án đầu tư dựa trên lợi nhuận Vì vậy, các công ty chính phủ kiểm soát có nhiều khả năng có một mối tương quan đầu tư – dòng tiền dốc hơn khi dòng tiền âm và khi cơ hội đầu tư khan hiếm

Tương tự, Zou và Xiao (2006) thực hiện nghiên cứu ở các công ty niêm yết Trung Quốc và cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ vì ba nguyên nhân Đầu tiên, những doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khả năng tiếp cận vào nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do những doanh nghiệp này được đảm bảo của nhà nước và điều đó làm giảm rủi ro phá sản Thứ hai, đại diện sở hữu nhà nước thường thích tỷ lệ nợ cao để tránh tình trạng pha loãng cổ phiếu hoặc nhằm đảm bảo được sự kiểm soát của nhóm cổ đông này Thứ ba, vấn đề đại diện

giữa người chủ và người quản lý thông thường sẽ xuất hiện ở những công ty có tỷ lệ

sở hữu nhà nước cao bởi vì sự tách bạch về giữa quyền biểu quyết và dòng tiền Hơn nữa, trong khi người sở hữu thực sự cuối cùng những doanh nghiệp nhà nước là người dân, thì quyền biểu quyết các vấn đề của doanh nghiệp lại thuộc về chính phủ và các nhà quản lý đại diện chính phủ mà lương của họ thường không trực tiếp liên quan đến thành quả doanh nghiệp họ quản lý Từ đó, những nhà quản lý này không có áp lực cũng như động lực làm cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả

Đối với Việt Nam, cho đến nay, có hai nghiên cứu của Okuda và Nhung (2010) và Nguyễn và cộng sự (2012) đã xem xét tác động của sở hữu nhà nước lên cấu trúc vốn nhằm xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, các nghiên cứu này đưa ra các kết quả khác nhau

về mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ đông nhà nước và cấu trúc vốn, dù rằng mẫu quan sát của các nghiên cứu này khá giống nhau Trong khi Okuda và Nhung (2010) cho rằng

sở hữu nhà nước không tác động đến tỷ lệ nợ, thì Nguyễn và cộng sự (2012) lại đưa

ra kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ nợ Hơn nữa, cả hai nghiên cứu đều sử dụng biến giả (giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước, và bằng 0 nếu doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước) Tuy nhiên, cách đo lường thông dụng được sử dụng trong các nghiên cứu khác đó là, tỷ lệ phần trăm cổ phiếu nắm giữ bởi nhà nước (Huang và cộng sự, 2011, Zou và Xiao, 2006, Gurunlu và Gursoy, 2010, và Li và cộng sự, 2009) Hạn chế trên đã cho thấy một nhu cầu cần thiết phải có những nghiên cứu chi tiết hơn về vấn đề này, đặc biệt là với các doanh nghiệp VN

2.3 Các nghiên cứu về giới hạn ngân sách mềm

Như đã thảo luận rộng rãi trong các nghiên cứu trước, giới hạn ngân sách mềm có thể phát sinh trong các công ty chính phủ kiểm soát theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã hội (Bai và các cộng sự, 2006b; Lin và Tân, 1999) Một kết quả về giới hạn ngân sách mềm là các công ty chính phủ kiểm soát có thể có được nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn so với doanh nghiệp tư nhân kiểm soát (Sheshinski và Lopez-Calva, 1999), điều làm cho họ ít bị hạn chế tài chính hơn Theo Hubbard (1998) và Cleary và các cộng sự (2007), khi doanh nghiệp ít hạn chế tài chính thì đường cong hình chữ U sẽ phẳng hơn bởi vì doanh nghiệp ít phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ hơn

Trong thực tế, một số nghiên cứu của Trung Quốc sử dụng dữ liệu từ các công ty chưa niêm yết trong giai đoạn trước đây đã kết luận rằng các giới hạn ngân sách mềm

đã làm cho các công ty nhà nước kiểm soát đầu tư bất kể dòng tiền của họ (Chow và Fung, 1998; Guariglia và các cộng sự, 2011; Hericourt và Poncet, 2009; Poncet và các cộng sự, 2010) Allen cùng các cộng sự (2005) chỉ ra rằng vấn đề nổi trội nhất đối với hệ thống ngân hàng ở Trung Quốc là các khoản vay không hiệu quả mà nhóm bốn ngân hàng thương mại lớn thuộc sở hữu nhà nước cho vay Họ lập luận rằng phần lớn các khoản vay không hiệu quả này bắt nguồn từ các quyết định cho vay yếu kém đối với các doanh nghiệp nhà nước, phần lớn là do các nguyên nhân chính trị hoặc các nguyên nhân khác không mang tính kinh tế Park và Sehrt (2001) và nghiên cứu của Cull và Xu (2003) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước từ giữa thập niên 90 của thế kỉ trước bắt đầu trở nên thiếu hiệu quả trong việc phân bổ tín dụng do họ bị buộc phải cứu các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ Các yếu tố kinh tế cơ bản hầu như không có tác động nhiều đến các khoản cho vay của các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước La Porta cùng các cộng sự (2002) chỉ ra rằng ở những nước mà hệ thống tài chính bị chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước, các ngân hàng có xu hướng cho vay nhiều hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước.Tương

tự, Bertrand cùng các cộng sự (2007) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Pháp có xu hướng cứu trợ các công ty có thành quả kém trong giai đoạn trước khi đổi mới hệ thống ngân hàng Trong môi trường cho vay chịu sự chi phối của các

ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước như Trung Quốc, Firth cùng các cộng sự (2008) tìm thấy rằng mối tương quan âm giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn Kết quả này hàm ý rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Trung Quốc có xu hướng đặt ra ít ràng buộc hơn đối với hoạt động đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt cùng đồng sự (2014) cũng cho kết quả tương tự khi cung cấp các bằng chứng cho rằng hệ thống 4 ngân hàng lớn nhất Việt Nam có xu hướng cho vay dễ dàng và đặt ra ít ràng buộc hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

Mẫu của tác giả được chọn ra từ các công ty sản xuất được niêm yết trên sàn HOSE

và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014 Tác giả loại trừ các công ty trong ngành dịch

vụ và tài chính bởi vì các công ty này thường thâm dụng lao động và ít phụ thuộc vào tài sản cố định hiện hữu như nhà xưởng hay máy móc để tạo ra doanh thu, do đó có khác biệt trong hành vi đầu tư so với các công ty sản xuất Dữ liệu tài chính được lấy

từ cơ sở dữ liệu Reuters, các dữ liệu về hệ số Beta, độ biến động được tác giả tính toán từ dữ liệu giá cổ phiếu hàng ngày lấy từ các trang web www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn Đối với mỗi công ty mỗi năm, tác giả xác định các loại cổ đông kiểm soát cơ bản và tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của họ từ các báo cáo tài chính hàng năm Theo Micheal Firth, Paul H Malatesta, Qingquan Xin, Liping Xu (2012) một

cổ đông kiểm soát là đại diện nhà nước hoặc tư nhân kiểm soát 30% hoặc nhiều hơn tổng số cổ phiếu Hầu hết tất cả các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có một cổ đông kiểm soát như khái niệm nêu trên và mẫu của tác giả không bao gồm các doanh nghiệp

mà không thể xác định được cổ đông kiểm soát Nếu đại diện của các cổ đông kiểm soát là một tổ chức chính phủ, chẳng hạn như một văn phòng quản lý tài sản nhà nước, hoặc một doanh nghiệp nhà nước, tác giả phân loại các công ty niêm yết này là công ty được chính phủ kiểm soát Ngược lại, là các công ty kiểm soát bởi tư nhân Các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát bao gồm một số lượng nhỏ được điều khiển bởi các nhà đầu tư nước ngoài Bảng 3.1 mô tả các mẫu nghiên cứu Mẫu là một bảng không cân bằng (unbalanced panel) của 563 doanh nghiệp trong vòng 11 năm Trong

số đó, 248 doanh nghiệp đang được kiểm soát bởi chính phủ và có khoảng 2864 quan sát theo năm Khoảng 300 doanh nghiệp còn lại được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư nhân và có 2184 quan sát theo năm Tính trung bình, có 9,2 quan sát hàng năm cho mỗi doanh nghiệp

cổ đông kiểm soát Doanh nghiệp nhà nước là những doanh nghiệp được kiểm soát bởi đại diện là cổ đông nhà nước Doanh nghiệp tư nhân là những doanh nghiệp được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư nhân

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

3.2 Mô hình nghiên cứu

Để tiến hành kiểm tra về mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn vốn nội bộ, tác giả bắt đầu với phương trình hồi quy đầu tư chuẩn được xây dựng bởi Fazzari và cộng sự (1988) Tác giả sử dụng biến trễ Q đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Tác giả sử dụng phương trình hồi quy cơ bản sau đây, cố định yếu tố doanh nghiệp và năm cho dữ liệu bảng các công ty niêm yết:

𝐼𝑖,𝑡/𝐾𝑖,𝑡−1 = 𝑎0+ 𝑎1𝐶𝐹𝑖,𝑡/𝐾𝑖,𝑡−1 + 𝑎2𝑄𝑖,𝑡−1+ 𝑒𝑖,𝑡 (1)

Trong đó:

 I/K: đầu tư của doanh nghiệp

 CF/K: nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp

sẽ bù trừ với tác động của chi phí Khi nguồn vốn nội bộ giảm từ mức đầu tư đầu tiên tốt nhất, hiệu ứng doanh thu của đầu tư ban đầu sẽ nhỏ hơn chi phí biên của tài trợ nợ nhưng sẽ tăng sau đó và cao hơn chi phí biên Khi nguồn vốn nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban đầu giảm và đầu tư giảm Tuy nhiên, tại một số điểm, hiệu ứng doanh thu chiếm ưu thế và đầu tư tăng Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và đầu tư hình thành một đường cong đầu tư hình chữ U Để kiểm soát phương sai thay đổi do sự khác biệt trong quy mô công ty, tác giả chia đầu tư và dòng tiền cho tài sản cố định ròng (K), và biểu thị chúng bằng I/K và CF/K

Tác giả sử dụng biến giả NEG để chỉ công ty có CF/ K âm và POS để biểu thị công

ty với CF/K không âm Tác giả sử dụng Tobin Q, (Q), như là cơ hội đầu tư chủ yếu

Vì rất nhiều các cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà nước là không thể giao dịch trên thị trường chứng khoán, tác giả tính toán Q là tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu có thể giao dịch và các giá trị sổ sách của các khoản nợ, tất cả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản tính từ đầu năm Theo các nghiên cứu của Lang (1996) và Aivazian (2005) thì khi hệ số Tobin Q cao, việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn, do đó công ty sẽ đầu tư nhiều hơn

Tác giả nhận thấy rằng các công ty kiểm soát bởi chính phủ và các công ty tư nhân kiểm soát hoàn toàn khác nhau về tốc độ tăng trưởng doanh thu, kích thước, đòn bẩy,

số năm niêm yết, và rủi ro Những khác biệt trong đặc trưng doanh nghiệp dẫn đến khác nhau trong độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, vì vậy tác giả bắt đầu đưa vào các biến đặc trưng doanh nghiệp vào mô hình 1.Trong đó:

 SalesGrowth là tốc độ tăng trưởng doanh thu, bằng phần trăm thay đổi doanh thu của doanh nghiệp từ năm t-2 đến năm t-1 Tăng trưởng doanh thu thực là một thước đo thay thế cho các cơ hội tăng trưởng (Cleary cùng đồng sự, 2007)

 Size là quy mô của doanh nghiệp, bằng logarit tự nhiên giá trị sổ sách đầu kỳ của tổng tài sản Quan điểm thông thường cho rằng các công ty nhỏ bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất đối xứng nặng hơn và do đó, hạn chế về tài chính nhiều hơn (Bernanke cùng đồng sự 1996, Fazzari cùng đồng sự 1988, Petersen và Rajan, 1992) Quy mô doanh nghiệp có thể phản ánh chất lượng của một công ty, và do đó quy mô doanh nghiệp có thể tương quan dương đến đầu tư (Gan, 2007) Các doanh nghiệp nhỏ thường có cơ hội đầu tư tốt hơn và

do đó thường đầu tư nhiều hơn so với tài sản cố định ròng của họ (Hovakimian, 2009)

 Leverage là đòn bẩy của doanh nghiệp, bằng tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản

ở năm t-1 Leverage thường được cho là tương quan âm với đầu tư do sự lo sợ nắm giữ nợ quá mức hoặc các điều khoản nợ (Lang cùng đồng sự 1996)

 ROA là tỷ suất sinh lợi của tài sản, bằng thu nhập ròng chia cho tổng giá trị tài sản

 AGE là số năm niêm yết của doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Một công ty mới thường có nhiều cơ hội đầu tư hơn, do đó tác giả kỳ vọng biến AGE sẽ tương quan dương với đầu tư

 Beta là hệ số Beta thị trường của cổ phiếu theo năm

 Volatility là mức độ biến động của cố phiếu theo năm

Rủi ro và đầu tư có tương quan âm vì sự không chắc chắn càng lớn, lựa chọn tốt nhất là trì hoãn việc đầu tư (Dixit và Pindyck, 1994; McDonald và Siegel, 1985)

 Gross equity issued/K là tiền mặt nhận được từ việc phát hành vốn cổ phần trong năm hiện tại, chia cho PPE ở năm t-1

 Gross equity issued/K, là tiền mặt nhận được từ việc phát hành vốn cổ phần trong năm hiện tại, chia cho PPE ròng đầu kỳ

Các biến liên tục được loại bỏ nếu xa giá trị trung tâm tại phần trăm đầu tiên và phần trăm thứ 99 để giảm thiểu ảnh hưởng của giá trị ngoại lai Các biển sử dụng trong mô hình được liệt kê ở bảng 3.2

vọng dấu

GOV Biến giả bằng 1 với những công ty mà chính phủ là cổ đông

kiểm soát và ngược lại là 0

I/K Tỷ lệ đầu tư, I là đầu tư vào tài sản cố định trong năm t, bằng

giá trị sổ sách của tài sản, nhà máy, thiết bị ròng (PPE) cuối

năm t trừ giá trị sổ sách PPE ròng đầu năm t, và cộng khấu

hao trong năm t K là giá trị sổ sách đầu kỳ của PPE ròng

POS Biến giả, 1 đối với những công ty có CF/K dương và ngược

lại là 0

Q Q Tobin đầu kỳ, được đo lường bằng tổng giá trị thị trường

của cổ phiếu có thể giao dịch và các khoản nợ chia cho giá

trị thị trường của tổng tài sản

+

Sales

Growth

Tỷ lệ phần trăm thay đổi trong doanh số từ năm t-2 đến t-1 +

Size Log tự nhiên của giá trị sổ sách đầu kỳ của tổng tài sản + (-) Leverage Tỷ lệ đòn bẩy đầu kỳ, tỷ lệ của tổng nợ trên tổng tài sản - ROA TSSL trên tài sản, được đo lường bằng thu nhập ròng chia

cho tổng tài sản

Beta Hệ số góc của mô hình thị trường được ước lượng bằng

TSSL của cổ phiếu và thị trường hàng ngày Mô hình Ri,t = a

+ bRm,t + ɛit Trong đó, Rit là TSSL giá cổ phiếu của công

ty i trong ngày t, Rmt là TSSL thị trường trong ngày t b

được ước lượng cho công ty mỗi năm là beta

-

Volatility Độ lệch chuẩn của phần dư từ mô hình thị trường được ước

lượng sử dụng TSSL cổ phiếu và thị trường hàng ngày Mô

hình giống như mô hình sử dụng để ước lượng beta Giai

đoạn ước lượng là 1 năm

-

Gross

equity

issued/K

Tiền mặt nhận được từ việc phát hành vốn cổ phần trong

năm hiện tại, chia cho PPE ròng đầu kỳ

Net debt

issued/K

Khoản tiền mặt nhận được từ việc phát hành trái phiếu hoặc

vay nợ từ các ngân hàng (nhỏ hơn khoản phải trả) chia cho

PPE ròng đầu kỳ

Assets

sales/K

Khoản tiền mặt nhận được từ việc bán PPE và tài sản vô

hình trong năm hiện tại, chia cho PPE ròng đầu kỳ

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng và cố định các yếu tố thời gian và doanh nghiệp theo mô hình của Fazzari và cộng sự (1988) vì những lý do:

 Vì dữ liệu bảng bao gồm các đặc tính của doanh nghiệp theo thời gian, nên chắc chắn có tính không đồng nhất ở các đơn vị này, việc ước lượng dựa trên

dữ liệu bảng có thể tính đến tính không đồng nhất một cách rõ ràng

 Bằng cách kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo, dữ liệu bảng cho dữ liệu có tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả cao hơn

 Bằng cách nghiên cứu quan sát lặp đi lặp lại của các dữ liệu chéo, dữ liệu bảng phù hợp hơn cho việc nghiên cứu động thái thay đổi theo thời gian của các dữ liệu chéo này

Một thay thế cho hồi quy dữ liệu bảng và cố định các hiệu ứng là hồi quy GMM động cho dữ liệu bảng (Arellano và Bond, 1991) và phương pháp này đã được sử dụng trong một số nghiên cứu trước đó (ví dụ, Brown và Petersen, 2009; Guariglia, 2008; Guariglia cùng đồng sự, 2011.) Khi có hiện tượng nội sinh xảy ra trong bộ dữ liệu, phương pháp GMM sẽ được sử dụng nhằm khắc phục hiện tượng này cũng như tự tương quan và phương sai thay đổi Điều này có thể khiến phương pháp bình phương nhỏ nhất – OLS không nhất quán và có thể bị chệch Ngoài ra, tác giả dùng độ trễ là

2 năm cho các biến ngoại sinh nhằm tạo ra các biến công cụ Cách tiếp cận này cho phép tác giả loại bỏ vấn đề nội sinh do tương quan nhân quả hai chiều giữa TobinQ

và đầu tư Kiểm định quan trọng nhất của phương pháp ước lượng GMM là kiểm định Overidentifying Restrictions (Overidentifying Restrictions Test) hay còn gọi là kiểm định Sargan (Sargan Test) hoặc kiểm định J (J – Test) Đây là kiểm định cần thiết trong trường hợp số biến công cụ nhiều hơn số biến trong mô hình Ý tưởng của kiểm định là xem xét biến công cụ có tương quan với phần dư của mô hình không Nếu câu trả lời là không, khi đó biến công cụ là nội sinh, thì biến công cụ được chọn là phù hợp và mô hình sử dụng biến đó để ước lượng cũng phù hợp Kiểm định Sargan sử

dụng thống kê J (J – statistic) nhằm kiểm định giả thiết H0 - biến công cụ là nội sinh,

mô hình phù hợp Thống kê J tuân theo phân phối Chi Bình phương và được trình bày trên bảng kết quả ước lượng của phần mềm STATA cùng với giá trị p-value tương ứng của nó

Kết quả chính của tác giả vẫn còn phù hợp theo cả hai phương pháp Tuy nhiên, trong

dữ liệu của tác giả, hồi quy GMM đang có vấn đề Tác giả thấy rằng các công cụ trong các ước lượng của mô hình GMM động rất yếu và do đó ước lượng từ hồi quy các biến công cụ có thể bị lệch (Wintoki cùng đồng sự., 2010) Trong trường hợp này,

cả kiểm định Hansen lẫn kiểm định (AR) cũng không thể giúp tác giả phân biệt được đâu là biến công cụ xấu và đâu là mô hình xấu (Guariglia, 2008) Tác giả tìm thấy rất

ít bằng chứng cho thấy biến phụ thuộc hiện tại bị ảnh hưởng bởi các nghiên cứu trước,

là điều kiện để giữ cho mô hình hồi quy GMM động vượt trội hơn về mặt lý thuyết

so với hồi quy các yếu tố cố định (Roodman, 2006, P.14) Do đó, tác giả sử dụng hồi quy các yếu tố cố định trong hầu hết các kiểm định của tác giả

Trình tự thực hiện:

Bước 1: Tiến hành thu thập và xử lý số liệu

Bước 2: Dựa trên dữ liệu thu thập được, tiến hành các thông kê mô tả

Bước 3: Kiểm định tương quan

Bước 4: Hồi quy mô hình Fix Effect và phân tích đơn biến

Bước 5: Kiểm định tính vững của mô hình với mô hình GMM

Tác giả hồi quy trên toàn bộ mẫu để trả lời cho câu hỏi: Mối tương quan giữa đầu tư

và dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam có dạng chữ U hay không?

Để làm được điều này, tác giả hồi quy theo phương trình (1) cho toàn bộ mẫu các doanh nghiệp và riêng biệt cho các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân

Sau đó, tác giả xem xét sự ảnh hưởng của kiểm soát nhà nước lên quyết định đầu tư của các doanh nghiệp thông qua việc thêm vào các biến kiểm soát là sở hữu nhà nước

và các biến đặc trưng công ty

Để tìm hiểu sâu hơn về hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp với sự kiểm soát của chính phủ, tác giả chia mẫu làm 2 phân vị dựa trên tiêu chí cơ hội đầu tư, tác giả cho rằng khi khan hiếm các cơ hội đầu tư, các doanh nghiệp nhà nước sẽ đầu tư nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân

Cuối cùng, để phân tích ảnh hưởng của các kênh tài trợ, tác giả kết hợp hồi quy dữ liệu bảng và phân tích đơn biến để xem xét có sự giới hạn ngân sách mềm giữa các doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp nhà nước hay không

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.1 báo cáo thống kê mô tả cho các biến Tỷ lệ đầu tư trung bình và trung vị (I/K) tương ứng là 255.1% và 13.7% Các tỷ lệ dòng tiền nội bộ (CF/K) - thước đo của tác giả về nguồn vốn nội bộ, có trung bình tương ứng là -43.3% và 12.3% Khoảng 26.5% các quan sát có CF/Ks âm Trung bình và trung vị của tỷ lệ đầu tư và

tỷ lệ dòng tiền của các công ty kiểm soát bởi chính phủ và các công ty tư nhân kiểm

soát tương tự Các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát có khả năng dòng tiền âm là cao hơn Hệ số Tobin Q, thước đo cho các cơ hội phát triển, có trung bình 0.996 và trung

vị là 0.872 Các công ty nhà nước có hệ số Tobin Q cao hơn Theo định nghĩa, các công ty chính phủ kiểm soát có cổ phần sở hữu bởi nhà nước rất cao với trung bình

và trung vị vượt quá 50% Ngược lại, các công ty niêm yết được kiểm soát tư nhân

có sở hữu nhà nước rất thấp Hơn một nửa trong số họ không có cổ phần mua bởi nhà nước So với các doanh nghiệp được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư nhân, các chỉ số sau của doanh nghiệp nhà nước: tăng trưởng doanh thu cao hơn (SalesGrowth), đòn

Bảng 4.1: Thống kê mô tả (tiếp theo)

Doanh nghiệp nhà nước Doanh nghiệp tư nhân

I/K 2051 0.491 0.122 2170 4.498 0.153 CF/K 2051 0.335 0.170 2170 -1.158 0.082 NEG 2977 0.201 0.000 3216 0.266 0.000

Q 2342 1.004 0.888 2442 0.929 0.854 Sales Growth 1759 0.983 0.138 1885 0.633 0.153 Size 2052 26.52 26.48 2170 26.63 26.59 Leverage 2052 0.542 0.577 2170 0.508 0.536 ROA 2342 0.073 0.056 2442 0.059 0.047 Age 2977 1.920 0.000 3213 2.879 1.000 Beta 2976 0.497 0.003 3215 0.505 0.034 Volatility 2976 0.102 0.029 3215 0.082 0.025 State 2864 0.583 0.510 3216 0.054 0.000 Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

bẩy (Leverage) và beta (Beta) cao hơn, số năm hoạt động (Age) lớn hơn, tuy nhiên quy mô (Size) lại nhỏ hơn

I/K 1.000 -0.085 0.286 0.044 0.009 -0.057 -0.017 0.061 -0.046 -0.025 -0.057 -0.018 -0.024 CF/K*

NEG -0.069* 1.000 0.045 0.023 -0.018 0.042 -0.07 0.034 0.036 0.024 0.048 0.055 0.058 CF/K*

POS 0.084* 0.809* 1.000 0.059 -0.003 -0.057 -0.008 0.145 0.145 0.145 0.033 0.026 0.037

Q 0.127* 0.026 0.092* 1.000 -0.017 0.045 -0.099 0.326 -0.054 -0.022 -0.066 0.077 0.056 Sales

Growth 0.173* -0.035* 0.022 0.065* 1.000 0.035 0.009 0.001 -0.025 -0.002 -0.037 0.014 0.024 Size -0.013 -0.020 -0.115* 0.180* 0.038* 1.000 0.309 -0.102 0.089 0.064 -0.356 -0.044 -0.019 Leverage -0.000 -0.121* -0.105* 0.067* 0.061* 0.289* 1.000 -0.332 -0.061 0.013 -0.016 0.085 0.099 ROA 0.179* 0.220* 0.359* 0.156* 0.174* -0.207* -0.383* 1.000 -0.061 -0.079 -0.048 0.092 0.081 Age -0.242* 0.048* -0.065* 0.255* -0.244* 0.263* -0.064* -0.169* 1.000 0.005 0.108 -0.06 -0.06 Beta -0.075* -0.022 -0.089* 0.268* -0.016 0.150* 0.004 -0.126* 0.511* 1.000 -0.046 -0.004 -0.004 Volatility -0.217* 0.044* 0.007 0.331* -0.172* -0.168* -0.052* -0.089* 0.738* 0.496* 1.000 0.118 0.087 Gov -0.038* 0.104* 0.111* 0.054* -0.032 -0.032* 0.081* 0.094* 0.004 0.009 0.083* 1.000 0.886 State -0.034* 0.099* 0.101* 0.044* -0.044* -0.014 0.105* 0.075* 0.003 -0.004 0.052* 0.885* 1.000 Multicollinearity test Mean VIF = 1.74

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Bảng 4.2 báo cáo các mối tương quan giữa các biến Các tam giác trên bên phải báo cáo tương quan Pearson và hình tam giác phía dưới bên trái báo cáo tương quan Spearman Các hệ số tương quan giữa I/K và CF/K*NEG là âm và có ý nghĩa Tương quan Pearson là -0.085 và tương quan Spearman là -0.069 Ngược lại, các mối tương quan giữa I/K và CF/K*POS là dương và có ý nghĩa Tương quan Pearson là 0.286

và tương quan Spearman là 0,084 Những kết quả này cho thấy một đường cong đầu

tư hình chữ U, nơi đầu tư và dòng tiền có tương quan âm và khi dòng tiền là thấp (âm) và tương quan dương khi dòng tiền là cao (dương) Hệ số tương quan giữa các cặp biến đa số dưới 0.3, ngoại trừ cặp biến (Beta, Age) và (Age, Volatility) có hệ số

tương quan > 0.5 với mức ý nghĩa 5%, mặt khác hệ số VIF = 1.74 < 10 và việc áp dụng mô hình cố định các yếu tố sử dụng dữ liệu bảng, tác giả cho rằng kết quả này không ảnh hưởng đáng ngại đến mô hình Ngoài ra, đầu tư tương quan tương quan dương với Tobin Q, Growth Sales, Size, ROA, và Levarage, và có tương quan âm với RoA, Age, biến động giá cổ phiếu (Volatility), Gov và State

4.2 Hồi quy đầu tư và dòng tiền

Hoàn toàn khả thi khi cho rằng mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền là phi tuyến

vì những lý do đã thảo luận trước đó Tác giả sử dụng hai phương pháp để điều tra xem liệu có một mối quan hệ không đơn điệu giữa đầu tư và dòng tiền Trong một phương pháp tiếp cận, theo Cleary cùng đồng sự (2007), tác giả bình phương CF/K vào phương trình cơ bản Mặt khác, tác giả hồi quy I/K trên CF/Ks âm và CF/Ks dương, riêng biệt, trong một phương trình Nghĩa là, tác giả sử dụng CF/K*NEG và CF/K * POS để thay thế CF/K trong biểu thức (1) Để điều tra tác động của kiểm soát nhà nước, tác giả chạy các hồi quy riêng biệt cho các doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp do chính phủ kiểm soát Bảng 4.3 trình bày các hồi quy

Trong mục A của bảng 4.3, hệ số CF/K cho hồi quy mẫu đầy đủ là âm đáng kể tại 0.321 Với các trung bình mẫu lần lượt: CF/K = -0.433 và I/K = 2.551, 10% tăng lên của dòng tiền dẫn đến một sự gia tăng 0.54% trong đầu tư Khi bình phương của CF/K được thêm vào như là một biến giải thích, các hệ số CF/K và (CF/K)2vẫn là dương

và đáng kể Hệ số dương của (CF/K)2 hàm ý một mối tương quan đầu tư – tiền mặt theo đường cong U Việc sử dụng biến (CF/K)2 đã làm tăng đáng kể khả năng giải thích của mô hình (F-statistic) Theo như dự kiến, biến cơ hội đầu tư (Q) có hệ số dương ở các mẫu, nhưng chỉ có ý nghĩa ở các công ty tư nhân

Trong mục B, tác giả trình bày kết quả các ước lượng phân biệt giữa dòng tiền dương

và âm Hệ số CF/K*NEG là âm đáng kể và hệ số của CF/K * POS là dương đáng kể Đối với toàn bộ mẫu, hệ số CF/K*NEG là -0.146 Với trung bình mẫu lần lượt: CF/K (-2.9) và I/K (6.23), 10% tăng lên của dòng tiền dẫn đến sự sụt giảm 0.68% đầu tư khi dòng tiền âm Khi dòng tiền là dương, hệ số CF/K * POS là 0.781 trung bình mẫu lần lượt: CF/K (0.874) và I/K (0.627) ), 10% tăng lên của dòng tiền dẫn đến một

sự gia tăng 10.89% trong đầu tư Do đó, ý nghĩa thống kê và kinh tế được tăng lên đáng kể đối với các biến của mô hình phi tuyến này Kiểm định F-test chỉ ra rằng sự khác biệt trong các hệ số dòng tiền cho các doanh nghiệp có dòng tiền dương và âm đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Như vậy, sự tăng lên dòng tiền nội bộ dẫn đến

đầu tư nhiều hơn trong phạm vi dòng tiền dương Kết quả ngược lại xảy ra khi dòng tiền này dưới số không Trong phạm vi này, có một mối tương quan âm giữa đầu tư

và dòng tiền Những kết quả này phù hợp với quan điểm của Cleary cùng đồng sự (2007) Nhìn chung, các kết quả từ các bảng A và B chỉ ra rằng đường cong dòng tiền

- đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam là hình chữ U

Bảng 4.3: Hồi quy đầu tư trên dòng tiền

Mục A: Hồi quy sử dụng CF/K bình phương

Full Sample Government controlled firms Privately controlled firms

Mục B: Ước lượng phân biệt giữa dòng tiền dương và dòng tiền âm

Full sample Government controlled firms Privately controlled firms

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

4.3 Tác động của kiểm soát Nhà nước

Bảng 4.4 trình bày kết quả riêng biệt cho các công ty chính phủ kiểm soát và các công

ty tư nhân Đường cong đầu tư hình chữ U được quan sát cho cả 2 mẫu phụ Đối với các công ty kiểm soát chính phủ, hệ số của CF/K * NEG là -0.424 Theo ý nghĩa kinh

tế, 10% tăng lên trong dòng tiền dẫn đến sự sụt giảm đầu tư là 8.99% khi dòng tiền

âm Khi dòng tiền là dương, hệ số của CF/K * POS là 0.648, có nghĩa là 10% tăng lên trong dòng tiền dẫn đến một sự gia tăng 10.16% trong đầu tư Đối với các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát, hệ số của CF/K * NEG là -0.158 10% tăng lên trong dòng tiền dẫn đến sự sụt giảm 0.66% trong đầu tư với điều kiện dòng tiền âm Khi dòng tiền là dương, hệ số của CFK * POS là 0.862, 10% tăng lên trong dòng tiền dẫn đến một sự gia tăng 10.82% trong đầu tư Vì vậy, đầu tư dường như nhạy cảm hơn với dòng tiền đối với các công ty kiểm soát bởinhà nước, đặc biệt là khi dòng tiền là âm (bên trái đường cong đầu tư hình chữ U)

Để hiểu sâu hơn về ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ về độ nhạy tiền mặt - đầu tư, tác giả thêm vài biến tương tác vào phương trình hồi quy và báo cáo kết quả trong Bảng 4.4 Dưới đây biến GOV và State (biến đại diện cho kiểm soát chính phủ, GC) được tương tác với CF/K * NEG và CF/K*POS Trong Bảng 4.4, các hệ số của CF/K*NEG*GC tại cột (1) và (3) đều có ý nghĩa thống kê (sử dụng biến giả GOV hoặc biến liên tục State đại diện cho kiểm soát của chính phủ) Tuy nhiên, các hệ số của CF/K*POS*GC đều có có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm Trong cột (1), hệ

số CF/K*NEG*GOV là -0.339 Một sự sụt giảm 10% trong dòng tiền dẫn đến gia tăng 10.8% bổ sung trong đầu tư cho các công ty kiểm soát bởi chính phủ khi dòng tiền là âm Ở cột (4), hệ số CF/K*NEG*GOV là -0.505 Với trung bình mẫu lần lượt

là CF/K (-2.909) và I/K (6.231), khi tỷ lệ thay đổi quyền sở hữu nhà nước thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn (tức là từ 42% đến 65%), một sự sụt giảm 10% trong dòng tiền dẫn đến tăng 0.54% trong đầu tư ở các công ty kiểm soát bởi chính phủ khi dòng tiền

là âm Bằng chứng của tác giả cho thấy rằng các công ty kiểm soát bởi chính phủ có đường cong dòng tiền – đầu tư dốc hơn so với doanh nghiệp tư nhân khi nguồn quỹ nội bộ là thấp và phẳng hơn so với các doanh nghiệp tư nhân khi dòng tiền là dương

Như đã trình bày ở Bảng 4.1, các công ty kiểm soát bởi chính phủ và các công ty tư nhân kiểm soát hoàn toàn khác nhau về tốc độ tăng trưởng doanh thu, kích thước, đòn bẩy, số năm niêm yết, và rủi ro Có thể là những khác biệt trong đặc trưng doanh nghiệp dẫn đến khác nhau trong độ nhạy dòng tiền – đầu tư trong hai nhóm doanh nghiệp (Hovakimian, 2009) Vì vậy, ở Bảng 4.4, tác giả bắt đầu đưa vào các biến đặc trưng doanh nghiệp

Bảng 4.4: Kiểm soát của chính phủ và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền

là biến đo lường mức độ kiểm soát của chính phủ Các biến khác như định nghĩa trong bảng 2 F – test được

sử dụng để kiểm định sự khác nhau giữa các hệ số b1 – b4 với mức ý nghĩa p-value ***,**,* thể hiện cho mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5% và 1% .

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Tăng trưởng doanh thu thực là một thước đo thay thế cho các cơ hội tăng trưởng (Cleary cùng đồng sự, 2007) Vì vậy, tác giả hy vọng các hệ số về tăng trưởng doanh thu là dương Quan điểm thông thường cho rằng các công ty nhỏ bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất đối xứng nặng hơn và do đó, hạn chế về tài chính nhiều hơn (ví

dụ, Bernanke cùng đồng sự 1996,; Fazzari cùng đồng sự 1988,; Petersen và Rajan, 1992) Ngoài ra, quy mô doanh nghiệp có thể phản ánh chất lượng của một công ty,

và do đó quy mô doanh nghiệp có thể tương quan dương đến đầu tư (Gan, 2007) Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhỏ thường có cơ hội đầu tư tốt hơn và do đó thường đầu tư nhiều hơn so với tài sản cố định ròng của họ (Hovakimian, 2009) Vì vậy, dấu của biến Size về mặt lý thuyết là không rõ Tác giả mong đợi biến Age tương quan âm với đầu tư bởi vì một công ty mới thường có nhiều cơ hội đầu tư hơn Leverage thường được cho là tương quan âm với đầu tư do sự lo sợ nắm giữ nợ quá mức hoặc các điều khoản nợ (Lang cùng đồng sự 1996) Rủi ro và đầu tư có tương quan âm vì

sự không chắc chắn càng lớn, lựa chọn tốt nhất là trì hoãn việc đầu tư (Dixit và Pindyck, 1994; McDonald và Siegel, 1985) Beta và Volatility đại diện cho rủi ro hệ thống và không hệ thống nhằm thể hiện những rủi ro không phản ánh được trong các biến tài chính (Ali cùng đồng sự., 2003) Do đó, tác giả dùng 2 biến kiểm soát Beta

và Volatility trong hồi quy của tác giả và hy vọng rằng hệ số của hai biến này sẽ có dấu âm

Như thể hiện trong các cột (2) và (4) của Bảng 4.4, hệ số âm của biến CF/K*NEG*GC vẫn còn ý nghĩa thống kê sau khi khi đưa vào các biến kiểm soát đại diện cho đặc trưng doanh nghiệp Vì vậy, sự khác biệt trong đặc trưng doanh nghiệp không giải thích được sự khác biệt trong dòng tiền – đầu tư giữa các doanh nghiệp chính phủ kiểm soát và các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát Xét kết quả cho các biến kiểm soát,

hệ số của SalesGrowth là âm, trái ngược với dự đoán của tác giả Hệ số Size là âm và

có ý nghĩa, có nghĩa là một công ty nhỏ hơn sẽ đầu tư nhiều hơn Leverage có tương quan âm đến đầu tư tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Do đó, nợ cũng làm hạn chế đầu tư của doanh nghiệp Age tương quan dương đến đầu tư, nhưng lại không có

ý nghĩa về mặt thống kê Cuối cùng, hệ số Beta và Volatility đều không có ý nghĩa thống kê

Nói ngắn gọn, bằng chứng của tác giả cho thấy rằng ở các công ty niêm yết của Việt Nam, vốn đầu tư của các công ty kiểm soát của chính phủ nhạy cảm hơn với dòng tiền hơn là đầu tư bởi các doanh nghiệp tư nhân Kết quả này trái ngược hẳn với kết quả báo cáo trong các nghiên cứu trước đây Một nghiên cứu trước bởi Chow và Fung (1998), dựa trên một mẫu 5325 các doanh nghiệp sản xuất ở Thượng Hải trong 1989-

1992, kết luận rằng đầu tư của các doanh nghiệp tư nhân là nhạy cảm đáng kể hơn với dòng tiền so với các doanh nghiệp nhà nước Hericourt và Poncet (2009) điều tra 1.300 doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2002 và thấy rằng các khoản đầu tư được thực hiện bởi công ty tư nhân rất cùng đồng sự (2010) cho thấy một kết quả tương tự dựa trên một mẫu rộng hơn đến 20.000 công ty Trung Quốc trong một thời gian dài 1998-2005 Guariglia cùng đồng sự (2011), sử dụng dữ liệu bảng gồm 499.001 quan sát của các công ty Trung Quốc theo từng năm trong giai đoạn 2000-

2007, cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng tài sản (không chỉ giới hạn trong đầu tư tài sản cố định) của các doanh nghiệp nhà nước không bị ảnh hưởng bởi mức độ sự hạn chế thanh khoản, trong khi nguồn vốn nội bộ lại có sự ràng buộc rõ ràng lên sự tăng