Chính sách cổ tức tiền mặt, công ty theo mô hình kim tự tháp, cấu trúc sở hữu bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Tôi tìm thấy rằng tại Việt Nam các công ty được kiểm soát bởi nhà nước chi trả cổ tức tiền mặt đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty được kiểm soát bởi tư nhân..

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGỌC TRÂM

CÔNG TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU:

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ NGỌC TRÂM

CÔNG TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU:

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2016

MỤC LỤC

MỤC LỤC i

LỜI CAM ĐOAN v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC CÁC BẢNG vii

DANH MỤC CÁC HÌNH viii

TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 2

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 4

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 4

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

1.5 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA LUẬN VĂN 4

1.6 KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU 5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 6

2.2 TỔNG QUAN CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 12

2.3 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 21

2.3.1 Giả thuyết thứ nhất 22

2.3.2 Giả thuyết thứ hai 24

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 26

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.2 CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH 29

3.2.1 Biến phụ thuộc 29

3.2.2 Biến độc lập 29

3.2.3 Biến kiểm soát 30

3.3 KÌ VỌNG DẤU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 37

3.4 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 42

3.5 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU: 47

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM 52

4.1 PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ 52

4.1.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 52

4.1.2 Thống kê mô tả các tầng nấc của chuỗi kiểm soát 60

4.2 PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN 62

4.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY 65

4.3.1 Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt 65 4.3.2 Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu và thêm vào yếu tố quản trị công ty và đặc điểm của ban quản trị tới chính sách cổ tức tiền mặt 69

4.3.3 Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu thêm yếu tố quản trị và quyền kiểm soát và sự khác nhau giữa quyền dòng tiền và quyền kiểm soát 72

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 78

5.1 KẾT LUẬN 78

5.2 HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 79

5.3 Ý NGHĨA CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 80

5.4 HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI 81

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 83

PHỤ LỤC 91

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT, CÔNG

TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU: BẰNG

CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là do tôi tự nghiên cứu và thực

hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến Sĩ Lê Đạt Chí

Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực Nội dung

của luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Các

tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý dữ liệu đều có ghi

rõ nguồn

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu

khoa học của luận văn này

TP Hồ Chí Minh, 24 tháng 4 năm 2016

Người thực hiện luận văn

Lê Thị Ngọc Trâm

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

IPO: phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

NPV: giá trị hiện tại ròng dự án đầu tư

NSOEs: công ty thuộc sở hữu tư nhân

SOEs: công ty thuộc sở hữu nhà nước

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt của mẫu công ty hoạt động liên tục

………43

Bảng 3.2 Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của mẫu công ty hoạt động liên tục………44

Bảng 3.3 Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt của mẫu công ty nghiên cứu 45

Bảng 3.4 Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của mẫu công ty nghiên cứu ……….46

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến……… 53

Bảng 4.2 Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt theo độ dài chuỗi kiểm soát 61

Bảng 4.3 Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt theo độ dài chuỗi kiểm soát ……….61

Bảng 4.4 Hệ số tương quan của các biến……… 63

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của mô hình 1 ……… 66

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của mô hình 2 ……… 70

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của mô hình 3 ……… 73

Bảng 4.8 So sánh kết quả hồi quy của các mô hình……….77

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1 Cấu trúc sở hữu kim tự tháp………32

Hình 2.2 Cấu trúc sở hữu của Tập đoàn kỹ nghệ gỗ Trường Thành……….33

Hình 2.3 Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần đầu tư thương mại……….34

Hình 2.4 Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần nhiên liệu Sài Gòn………… 35

Hình 2.5 Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần Vật tư xăng dầu……….35

Hình 2.6 Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần vận tải xăng dầu Vipco…… 36

Hình 2.7 Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần Simco Sông Đà… 36

Hình 4.1 Phân bố tỷ suất cổ tức tiền mặt……… 59

Hình 4.2 Phân bố tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt……… 60

TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN

Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc sở hữu thông qua cấu trúc công ty theo mô hình kim tự tháp tác động như thế nào tới chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Tôi sử dụng mẫu của 157 công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 gồm 1,099 quan sát năm, theo mô hình hồi quy với dữ liệu bảng mà biến phụ thuộc bị giới hạn (mô hình hồi quy Tobit) Tôi tìm thấy rằng tại Việt Nam các công ty được kiểm soát bởi nhà nước chi trả cổ tức tiền mặt (đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức) cao hơn so với các công ty được kiểm soát bởi tư nhân Tôi cũng tìm thấy độ dài của chuỗi kiểm soát cũng có tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt của công ty, chuỗi kiểm soát của công ty dài thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt thấp hơn Các công ty do tư nhân kiểm soát chi trả cổ tức thấp hơn so với các công ty nhà nước kiểm soát vì các công ty tư nhân bị ràng buộc trong việc huy động vốn bên ngoài nên phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ để tăng trưởng Bên cạnh đó, các yếu tố về quản trị công ty như số lượng Ban tổng giám đốc và tỷ lệ giám đốc độc lập cũng tác động tới tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của công ty Mặc khác, sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền cũng

là yếu tố có tác động tới việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam Ngoài ra, chính sách cổ tức tiền mặt được đo lường bằng tỷ suất cổ tức chịu tác động của yếu tố quy mô công ty và đòn bẩy chứ không phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu và yếu tố quản trị công ty như tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU

Cấu trúc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp rất phổ biến trên thế giới, đặc biệt ở các nước Đông Á thông qua cấu trúc công ty theo mô hình kim tự tháp để giảm thiểu các các chi phí và kết nối với các dòng tiền trong công ty Quản trị theo

mô hình kim tự tháp rất phổ biến ở những quốc gia có luật pháp kém phát triển, những cổ đông thiểu số không được bảo vệ tốt (La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000)

Tại Việt Nam, văn kiện Đại hội X (2006) một lần nữa khẳng định: “Kinh tế Nhà nước giữ vai trò chủ đạo, là lực lượng vật chất quan trọng để Nhà nước định hướng và điều tiết nền kinh tế, tạo môi trường và điều kiện thúc đẩy các thành phần kinh tế cùng phát triển” Trong nền kinh tế thị trường của nước ta, bảo đảm vai trò chủ đạo của kinh tế Nhà nước là một trong những nội dung cơ bản để giữ vững định hướng xã hội chủ nghĩa Chính phủ kiểm soát phần lớn nền kinh tế do kinh tế nhà nước giữ vai trò chủ đạo Hầu như các công ty niêm yết ở Việt Nam có bản chất sở hữu nhà nước và là công ty con được thành lập bởi các tập đoàn và tổng công ty nhà nước Bên cạnh đó kinh tế tư nhân là động lực phát triển của nền kinh tế Việt Nam vào sự nghiệp xây dựng và phát triển đất nước Tuy nhiên kinh tế tư nhân phải cạnh tranh khốc liệt với các thành phần kinh tế khác trong nền kinh tế thị trường để phát triển

Vì những yếu tố trên nên bài nghiên cứu này xem xét sự khác nhau về bản chất sở hữu của SOEs và NSOEs thông qua mô hình quản trị theo mô hình kim tự tháp sẽ ảnh hưởng như thế nào tới chính sách cổ tức tiền mặt của công ty Một yếu

tố khác cũng không kém quan trọng là xem xét yếu tố quản trị công ty có tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt hay không Tất cả những yếu tố trên sẽ được đề cập trong bài nghiên cứu này để làm rõ cho chính sách cổ tức tiền mặt tại Việt Nam

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng của tài chính doanh nghiệp Chính sách cổ tức đã trở thành một quyết định quan trọng về tài chính của doanh nghiệp và luôn là đề tài tạo được sự chú ý và có nhiều tranh luận trong

nghiên cứu khoa học Cổ tức được phân phối, trích từ lợi nhuận cho các cổ đông Số tiền này được quyết định bởi Ban giám đốc hay cuộc họp Đại hội đồng cổ đông thường niên để quyết định chia cổ tức cho các cổ đông của công ty Nghiên cứu về chính sách cổ tức nổi bật trong tài chính doanh nghiệp bởi Miller và Modigliani (1961) nghiên cứu kết luận rằng trong thị trường hoàn hảo chính sách cổ tức không tác động tới giá trị công ty Tuy nhiên, các nghiên cứu sau đó làm sáng lên những giả định về thị trường hoàn hảo và ghi nhận sự hiện diện của thị trường không hoàn hảo chẳng hạn như sự bất cân xứng thông tin, xem xét thuế và chi phí đại diện đã phát hiện ra rằng chính sách cổ tức thực sự có tác động đến giá trị công ty Nói chung, các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính trên cơ sở niềm tin của họ về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty đã chia ra làm ba trường phái: nhóm đầu tiên tin rằng cổ tức có nội dung thông tin tức là sự gia tăng trong việc chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị công ty (Lonie et al., 1996; McCluskey et al., 2006), nhóm thứ hai có ý kiến cho rằng tăng cổ tức có xu hướng giảm giá cổ phiếu do: (i) các nhà đầu tư thấy rằng công ty không có nhiều dự án có NPV dương để đầu tư (Woolridge

và Ghosh, 1985; Soter et al., 1996), hoặc (ii) chi trả thuế cao khi thuế thu nhập cá nhân khi chia cổ tức cao hơn so với lãi vốn (ví dụ Lasfer, 1995; Belland, 2002), nhóm thứ ba cho rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị công ty (Uddin, 2003; Kaleem và Salahuddin, 2006)

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới hình thành và phát triển nên thu hút số lượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư cả trong và ngoài nước Những tập đoàn và nhà đầu tư quan tâm đến chính sách cổ tức tiền mặt của những công ty mà họ đầu tư, bởi vì cổ tức là thành phần cấu thành của tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư của họ và chính sách cổ tức tác động đến sự hấp dẫn về giá của chứng khoán trên thị trường

Không như ở Mỹ và Anh, tại Việt Nam kinh tế nhà nước giữ vai trò chủ đạo

Vì vậy, Nhà nước thường duy trì quyền kiểm soát trong hầu hết các công ty Chính

vì vậy, nghiên cứu về chính sách cổ tức tiền mặt và cấu trúc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp là vấn đề cấp thiết vì nó tác động tới thành quả của công ty niêm

yết tại Việt Nam trên cả hai sàn chứng khoán HOSE và HNX

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét bản chất sở hữu được kiểm soát bởi cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước hay tư nhân và quyền sở hữu thông qua cấu trúc quản trị theo mô hình kim tự tháp ảnh hưởng thế nào đến chính sách cổ tức của những công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau:

Câu hỏi thứ nhất: dựa trên sự ràng buộc về vốn, liệu các công ty có sở hữu nhà nước sẽ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty thuộc sở hữu tư nhân hay không?

Câu hỏi thứ hai: theo cấu trúc kim tự tháp, liệu một công ty có nhiều tầng nấc

sở hữu sẽ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn hay thấp hơn một công ty có ít tầng nấc sở hữu? Hay nói cách khác chính sách cổ tức bằng tiền mặt có quan hệ với số lượng tầng nấc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp hay không?

Đối tượng nghiên cứu này là những công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2014 Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước và tư nhân thông qua cấu trúc quản trị công

ty theo mô hình kim tự tháp đến chính sách cổ tức tiền mặt của công ty

Nghiên cứu này được sử dụng mô hình hồi quy với kiểm định Tobit với biến phụ thuộc bị giới hạn (biến kiểm duyệt (Censored)) mặc dù những biến giải thích vẫn thống kê được số liệu Mô hình này kiểm tra cấu trúc sở hữu và tầng lớp sở hữu thì ảnh hưởng như thế nào tới chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại Việt Nam

Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu của công ty nhà nước và tư nhân tác động như thế nào tới chính sách cổ tức tiền

mặt và độ dài của chuỗi kiểm soát tác động ngược chiều tới chính sách chi trả cổ tức tiền mặt Thêm vào đó có những biến kiểm soát khác cũng tác động tới chính sách

cổ tức tiền mặt tại Việt Nam Từ kết quả nghiên cứu này đóng góp quan trọng cho người quản trị công ty, nhà đầu tư đưa có thể ra những quyết định đúng đắn và hiệu quả nhằm tối đa hóa giá trị của công ty cũng như giá trị của cổ đông

Bài nghiên cứu được bố cục như sau:

Chương 1 Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu

Chương 2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam

Chương 5 Kết luận

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh nghiệp Có nhiều ý kiến đối lập về chính sách cổ tức, có những nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty Mặt khác, có nhiều nghiên cứu lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty Trong chương này tôi sẽ thảo luận lý thuyết nền tảng của chính sách cổ tức cũng như bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp để có một cái nhìn toàn diện về chính sách cổ tức đối với các công ty có bản chất sở hữu khác nhau thông qua mô hình quản trị kim tự tháp Trong chương 2, tôi sẽ thảo luận ba phần bao gồm 2.1 Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức; 2.2.Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm; 2.3 Giả thuyết nghiên cứu

Nghiên cứu về chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực tài chính Nhiều nhà nghiên cứu đã nghiên cứu lý do tại sao công ty lại dành một phần đáng kể của lợi nhuận để trả cổ tức; Theo nghiên cứu của Miller

và Modigliani (1961) đã cho rằng cổ tức không tác động tới giá trị công ty trong điều kiện thị trường hoàn hảo Tuy nhiên trong thực tế, thị trường là không hoàn hảo Nghiên cứu thực nghiệm của Asquith và Mullins (1983), thị trường vốn tác động dương khi cổ tức tăng Lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do là hai lý thuyết chính được phát triển để giải thích cho chính sách cổ tức Lý thuyết phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Miller và Rock, 1985; John và Williams, 1985), khi thông tin bất cân xứng thì người quản lý chi trả cổ tức để phát tín hiệu đến nhà đầu tư về lợi nhuận trong tương lai của công ty Lý thuyết dòng tiền tự do (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986), cổ tức giúp giải quyết xung đột vấn đề đại diện giữa người quản lý và nhà đầu tư bên ngoài Trong phân tích của Easterbrook (1984), vai trò kiểm soát của chính sách cổ tức làm giảm bớt vấn đề đại diện giữa người quản lý và các cổ đông Vấn đề đại diện trong phân tích của Jensen (1986) xảy ra khi động cơ của người quản lý cho lợi ích của cá nhân, họ tạo ra sự kiểm soát

hoàn toàn bằng cách đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án các có giá trị hiện tại ròng

âm Vì vậy, cổ tức sẽ làm giảm bớt vấn đề này bằng việc giảm dòng tiền tự do

Lý thuyết phát tín hiệu kì vọng sự thay đổi cổ tức có mối quan hệ dương với

sự thay đổi của lợi nhuận Có nhiều nghiên cứu nhằm khẳng định lý thuyết phát tín hiệu nhưng bằng chứng thực nghiệm không rõ ràng như nghiên cứu của Aharony và Dotan (1994), Healy và Palepu (1988) và Nissim và Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết này nhưng nghiên cứu của Benartzi et al., (1997) và DeAngelo et al., (1996) thì không ủng hộ lý thuyết này bởi vì nó tồn tại những nghiên cứu về chính sách cổ tức

đã cung cấp nhiều bằng chứng từ Mỹ với thị trường tài chính phát triển Những nghiên cứu gần đây cũng bắt đầu nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty tại các nền kinh tế mới nổi họ đã nhận ra rằng cổ tức có thể có ảnh hưởng bởi bối cảnh quốc tế như trong những nghiên cứu của Aivazian et al., (2003), La Porta et al., (2000) và Naceur et al., (2006) và gần đây, những nghiên cứu được phát triển bởi lý thuyết vòng đời của cổ tức (DeAngelo, 1996; Fama and French, 2001; Grullon et al., 2002), lý thuyết này đã cho rằng những công ty đang trong chu kỳ bão hòa thích chi trả cổ tức hơn những công ty đang phát triển bởi vì công ty đang phát triển sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng với nguồn lực giới hạn

 Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling Theory):

Lý thuyết phát tín hiệu giải thích lý do các công ty trả cổ tức, họ lập luận rằng

cổ tức như một tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty Lintner (1956) đã khảo sát bằng chứng chỉ ra rằng các nhà quản lý không muốn cắt giảm cổ tức bởi vì làm như vậy có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu và họ cũng không tăng cổ tức nếu họ không tự tin rằng lợi nhuận của công ty trong những năm tiếp theo sẽ cải thiện Điều này nói lên rằng nếu lý thuyết phát tín hiệu được củng cố, cổ tức thay đổi nên được theo sau bởi những thay đổi khả năng sinh lời trong cùng một định hướng phát triển

Nghiên cứu của Aharony và Dotan (1994) kết quả cho thấy mối quan hệ dương giữa những thay đổi bất ngờ trong cổ tức hàng quý và lợi nhuận không kì vọng trong quý tiếp theo và các công ty này đã tăng (giảm) cổ tức cao hơn (thấp

hơn) lợi nhuận không kì vọng trong giai đoạn tiếp theo hơn là các công ty không thay đổi cổ tức ủng hộ lý thuyết phát tín hiệu

Ngược lại, DeAngelo và Skinner (1996) phân tích một mẫu của 145 công ty ở sàn giao dịch chứng khoán NewYork, giảm lợi nhuận sau chín năm hoặc nhiều năm liên tiếp tăng trưởng nhưng không tìm thấy bằng chứng cho thấy tăng cổ tức có liên quan với lợi nhuận không mong đợi DeAngelo et al., (1996), Benartzi et al., (1997) tìm thấy tăng trưởng lợi nhuận không đáng kể sau khi tăng cổ tức Ngược lại với Benartzi et al., (1997), Nissim và Ziv (2001) tìm thấy những thay đổi cổ tức có mối quan hệ dương với sự thay đổi của lợi nhuận trong mỗi hai năm sau sự thay đổi cổ tức và những thay đổi cổ tức có liên quan dương đến mức độ lợi nhuận trong tương lai

 Lý thuyết dòng tiền tự do:

Một giải thích khác về lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức, Jensen (1986) giải thích cổ tức như một cách để giảm thiểu chi phí đại diện của các dòng tiền tự

do Lý thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa trên lập luận do có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa người quản lý công ty và các cổ đông Người quản lý có thể phân bổ nguồn lực của công ty để hưởng lợi cho mình chứ không hành động vì lợi ích tốt nhất của

cổ đông (Jensen và Meckling, 1976) Thái độ ích kỷ của người quản lý như việc chi tiêu lãng phí, mua lại và sáp nhập không chính đáng Do đó, tiền mặt dư thừa có thể tạo ra một vấn đề đầu tư quá mức vì nó có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án

có giá trị hiện tại ròng âm (NPV âm) Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho thấy các công ty trả tiền thừa cho cổ đông bằng cách chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc mua lại cổ phiếu nhằm giảm thiểu các vấn đề đầu tư quá mức

Lang và Litzenberger (1989) là người đầu tiên kiểm định các giả thuyết dòng tiền tự do của cổ tức Họ kiểm định phản ứng của thị trường chứng khoán về thông báo chia cổ tức của hai nhóm doanh nghiệp Mỹ: doanh nghiệp đã đầu tư quá nhiều

và doanh nghiệp không đầu tư Việc phát hiện ra rằng thị trường phản ứng mạnh hơn đối với nhóm doanh nghiệp đầu tiên (có tác động dương) do đó bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do Kết quả này sau đó đã được ủng

hộ bởi Gugler và Yurtoglu (2003) tại thị trường Đức

Agrawal và Jayaraman (1994) kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do thấy rằng quyền sở hữu của người quản lý và cổ tức có tương quan âm Các tác giả cho rằng quyền sở hữu của người quản lý và cổ tức là những cơ chế thay thế cho việc kiểm soát các chi phí đại diện của dòng tiền tự do Ngược lại, Kato et al (2002) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm tại Nhật Bản ít hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do

 Lý thuyết vòng đời:

Lý thuyết vòng đời thừa nhận rằng các công ty lớn, bão hòa có ít cơ hội tăng trưởng thường có xu hướng có dòng tiền tự do cao, do đó công ty có nhiều khả năng chi trả cổ tức cao hơn các công ty nhỏ bởi vì các công ty nhỏ mới phát triển có nhiều cơ hội tăng trưởng Fama và French (2001) nghiên cứu các xu hướng trả cổ tức của các công ty ở Hoa Kỳ từ năm 1926 đến 1999, họ nhận thấy rằng tỷ lệ trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978 và tỷ lệ trả cổ tức đạt đến đỉnh điểm 66.5% vào năm 1978, nhưng giảm xuống đến 20.8% trong năm 1999, bằng chứng của họ chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn một phần do tăng đột biến trong danh sách của công ty nhỏ mới thành lập có lợi nhuận thấp nhưng cơ hội đầu tư cao nên không trả

cổ tức trong khoảng thời gian đó

Grullon et al (2002) thừa nhận rằng một công ty có xu hướng tăng cổ tức khi

nó chuyển từ giai đoạn phát triển đến giai đoạn bão hòa Một công ty từ giai đoạn phát triển đến giai đoạn bão hòa thì cơ hội đầu tư của nó suy giảm dẫn đến tăng dòng tiền tự do Một công ty trong giai đoạn bão hòa có dòng tiền tự do nên sẽ trả cho cổ đông bằng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu Do đó, sự gia tăng cổ tức có thể báo hiệu không chỉ là sự thay đổi trong chính sách của công ty mà còn là một cam kết của người quản lý không dùng tiền để đầu tư

Denis và Osobov (2008) xem xét xu hướng trả cổ tức trong sáu thị trường tài chính phát triển (Hoa Kỳ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản) trong giai đoạn

1989 đến 2002 Giống như nghiên cứu của Fama và French (2001), họ thấy rằng khả năng chi trả cổ tức có liên quan chặt với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu trong tất cả sáu nước, bằng chứng của họ cho thấy rằng cổ tức không

giảm trong thời gian đó nhưng tập trung ở các công ty lớn nhất và lợi nhuận cao nhất, phát hiện này hoàn toàn nhất quán với dự đoán của lý thuyết vòng đời của sự phân phối dòng tiền tự do là yếu tố chính của chính sách cổ tức

 Lý thuyết Bird In Hand Theory:

Lý thuyết được phát triển bởi Gordon và Lintner năm 1956 theo lý thuyết này, các nhà đầu tư không quan tâm tới tỷ suất sinh lợi từ việc nắm giữ một cổ phiếu phát sinh từ cổ tức hoặc lãi vốn Một lý thuyết mà mặc nhiên cho rằng nhà đầu tư thích cổ tức hơn lãi vốn tiềm năng vì sự không chắc chắn của lãi vốn, cổ tức ít rủi ro hơn lãi vốn Kết quả là các công ty tin rằng họ có thể tối đa hóa giá cổ phiếu bởi chi trả cổ tức (Bhattacharya, 1979; Robinson, 2006) Những tư tưởng cơ bản của lý thuyết này là trong một thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo Các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt chứ không thích lãi vốn trong tương lai Tăng chi trả cổ tức, với yếu tố khác không đổi, sau đó có thể làm gia tăng giá trị công ty

Cổ tức hiện tại cao làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, tỷ lệ thanh toán cao sẽ làm giảm chi phí vốn, và do đó làm tăng giá trị cổ phiếu

 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Theories):

Trong thực tế tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân do

đó cổ đông hiện hữu sẽ không thờ ơ cho dù họ nhận cổ tức hoặc lãi vốn Một số cổ đông xem cổ tức như một nguồn thu nhập thường xuyên Điều này đúng với cổ đông nhỏ (như những người hưu trí) và các nhà đầu tư tổ chức (như các quỹ hưu trí

và công ty bảo hiểm) Thuế trên cổ tức và thuế lãi vốn có thể khác nhau, khi một người có thuế suất trên khoản lãi vốn ít hơn so với mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với thu nhập bình thường, cổ đông là các nhà đầu tư hợp lý muốn nhận thu nhập dưới hình thức lãi vốn hơn nhận cổ tức Mặt khác, nếu tỷ lệ thuế trên lãi vốn lớn hơn mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân, cổ đông thích được nhận thu nhập dưới hình thức cổ tức hơn là lãi vốn

Sự tồn tại sở thích cho một trong hai (cổ tức hoặc lãi vốn) nên các nhà đầu tư

sẽ được thu hút bởi các công ty có chính sách cổ tức đáp ứng theo yêu cầu đó Mỗi công ty sẽ xây dựng cho mình một nhóm khách hàng có các cổ đông hài lòng với

chính sách cổ tức của công ty Một sự thay đổi đáng kể của chính sách cổ tức có thể làm phát sinh sự bất mãn của các cổ đông có thể dẫn đến giảm giá cổ phiếu Người quản lý muốn tăng giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng khách hàng bằng cách áp dụng một chính sách cổ tức phù hợp và thu hút nhà đầu tư có sở thích mà không được đáp ứng bởi các công ty khác hiện nay trên thị trường

Các điểm chính khác trong lý thuyết hiệu ứng khách hàng, nhà đầu tư tổ chức đối mặt với một mức thuế suất trên cổ tức thấp hơn các nhà đầu tư cá nhân, do đó công ty có thể thu hút nhiều cổ đông tổ chức bằng việc chi trả cổ tức Một số nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho việc trả cổ tức giữa các nhà đầu tư tổ chức Allen (2000) cho rằng cổ tức thu hút các nhà đầu tư tổ chức vì họ đang bị đánh thuế

ít hơn so với các nhà đầu tư cá nhân Phát hiện này là nhất quán với lý thuyết hiệu ứng khách hàng vì công ty chi trả cổ tức để thu hút các nhà đầu tư tổ chức Brav và Heaton (1997) xác định các ưu tiên chi trả cổ tức bằng cách sử dụng quy tắc thận trọng yêu cầu các nhà đầu tư thể chế nên nắm giữ cổ phiếu công ty bão hòa vì những công ty này sẽ chi trả cổ tức

Dhaliwal et al., (1999) và Seida (2001) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ sự tồn tại của nền tảng khách hàng về thuế dựa cho cổ tức P'erez-Gonz'alez (2003) đưa ra bằng chứng rằng tình trạng thuế của nhà đầu tư ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Hotchkiss và Lawrence (2002) tìm thấy bằng chứng bổ sung rằng tỷ suất sinh lợi của công ty cao sau khi công ty thông báo chia cổ tức, những người ủng hộ cổ tức Hơn nữa, dựa trên khảo sát người quản lý, Brav et al., (2005) báo cáo rằng các nhà quản lý xem xét sở thích nhà đầu tư hướng đến cổ tức khi đưa ra quyết định cổ tức liên quan

 Lý thuyết ưu đãi thuế (Tax Preference Theory):

Nhiều nghiên cứu thừa nhận rằng thuế tác động tới thu nhập của cổ đông Đối với các nhà đầu tư cá nhân thuế suất khác nhau cho cổ tức và lãi vốn Thuế trên lãi vốn không xảy ra nếu cổ phiếu được nắm giữ vô hạn trừ khi công ty phá sản và chỉ xảy ra khi bán cổ phiếu Tại nhiều quốc gia trên thế giới thuế trên lãi vốn là thấp hơn nhiều so với thuế trên cổ tức, kết quả là các công ty sẽ duy trì lợi nhuận đạt lợi

nhuận cao hơn và thông báo cổ tức thấp Duy trì lợi nhuận cao nói cách khác lãi vốn

sẽ dài hạn, thuế lãi vốn thấp hơn thuế cổ tức, thuế lãi vốn được hoãn lại Đây cũng

có thể là nguyên nhân các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thấp, công ty sẽ chi trả cổ tức cao chi giá chứng khoán thấp Miller và Modiglian (1961) lập luận rằng trong thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư có thể không quan tâm tới cổ tức họ nhận được do

đó chính sách cổ tức của công ty có thể không tác động đến giá trị công ty Trên thế giới do có sự khác nhau trong thuế trên lãi vốn và thuế cổ tức Sự tồn tại của thuế, thường thuế suất trên lãi vốn thấp hơn thuế trên cổ tức nên các nhà đầu tư thích được nhận cổ tức ít hơn hoặc không trả cổ tức Số lượng lớn các nghiên cứu đã xem xét mối liên hệ của thuế suất và sở thích của nhà đầu tư trên cổ tức Brennan và Thakor (1990) cho rằng bởi vì thuận lợi của thuế tại Mỹ cho lãi vốn đối với các nhà đầu tư cá nhân nghiên cứu cho rằng các cổ đông thích cổ tức tiền mặt được chi trả

ít

Dr.Y.Subba (2003) phân tích ảnh hưởng sự thay đổi của thuế suất lên hành vi

cổ tức của các công ty tại Ấn Độ, kết quả cho rằng lý thuyết ưu đãi thuế xuất hiện trong bối cảnh các công ty ở Ấn Độ, ông đã chỉ ra những lý do về thuế để nhà đầu

tư thích chi trả cổ tức thấp Vì vậy, các nhà đầu tư giàu có những người sở hữu hầu hết cổ phiếu và nhận hầu hết cổ tức có thể sẽ thích giữ lại thu nhập cho hoạt động kinh doanh Tăng trưởng thu nhập có thể sẽ dần đến giá cổ phiếu tăng và do đó thuế lãi vốn thấp sẽ được thay thế

Theo Jensen và Meckling (1976) lý thuyết đại diện xảy ra với sự khác biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty bởi người quản lý và những cổ đông có mục tiêu khác nhau Bất cứ khi nào công ty bị xung đột về vấn đề đại diện, chính sách chi trả có thể là một cách để giải quyết vần đề này (Rozeff, 1982) Grossman

và Hart (1980) và Jensen (1986) cho thấy rằng các công ty trả cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu làm giảm đáng kể dòng tiền tự do có sẵn cho các nhà quản lý sử dụng Đây là hiện tượng được biết đến như bài toán về người đại diện và người sở hữu, nó có thể ít quan trọng khi cổ đông lớn kiểm soát theo dõi

công ty, đại diện cho các cổ đông thiểu số

Trong những năm gần đây, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra cấu trúc

sở hữu của các công ty tập trung đáng kể Nghiên cứu trong lĩnh vực này có xu hướng để giải quyết những câu hỏi trọng tâm như xung đột lợi ích của người bên trong và người bên ngoài ảnh hưởng tới quyết định tài trợ và giá trị công ty như thế nào? Cách tốt nhất để giải quyết giảm thiểu rủi ro của sự dịch chuyển quyền sở hữu

là gì? Trong bối cảnh này, La Porta et al., (1999) đã sử dụng dữ liệu của cấu trúc sở hữu của những công ty lớn của 27 quốc gia Họ chỉ ra rằng, ngoại trừ những quốc gia những cổ đông được bảo vệ tốt như Mỹ và Anh, rất ít những công ty này có sở hữu phân tán, hơn 45% công ty quy mô lớn và vừa được sở hữu bởi gia đình Những nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng quyền sở hữu và quyền kiểm soát tách biệt có lợi cho cổ đông kiểm soát nhưng phải trả giá bằng sự mất mát của các

cổ đông thiểu số Trong nghiên cứu của La Porta et al., (1999) tác giả sử dụng dữ liệu về cấu trúc sở hữu của các tập đoàn lớn trong 27 nền kinh tế để xác định các cổ đông kiểm soát cuối cùng của các công ty đó Tác giả thấy rằng, ngoại trừ các nền kinh tế các cổ đông được bảo vệ rất tốt, rất ít các công ty này là công ty đại chúng Các công ty này thường được kiểm soát bởi gia đình hoặc nhà nước Kiểm soát vốn

cổ phần bởi các tổ chức tài chính ít phổ biến hơn Các cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt quá quyền sở hữu của họ chủ yếu thông qua việc sử dụng mô hình kim tự tháp và tham gia vào quản lý công ty Kết quả của tác giả đã đưa ra bức tranh khác về cấu trúc sở hữu của các công ty hiện đại được tranh luận bởi Berle và Means (1932) và những chấp nhận trong lý thuyết tài chính Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng những công ty có cổ đông lớn, xung đột đại diện xảy ra giữa

cổ đông lớn và cổ đông nhỏ Những quốc gia cổ đông được bảo vệ kém, các cổ đông kiểm soát công ty thường là một gia đình là những người sáng lập của công ty hoặc là những người nối dõi của người sáng lập Những cổ đông kiểm soát kiểm soát công ty vượt quá quyền dòng tiền của họ, họ thường kiểm soát phần lớn công

ty thông qua cấu trúc kim tự tháp Thông qua cấu trúc kim tự tháp để chi phối quyền kiểm soát của công ty, do đó họ có quyền lực tác động để dịch chuyển quyền của cổ

đông thiểu số

Shleifer và Vishny (1997) khi các cổ đông lớn kiểm soát hiệu quả của công ty,

họ bắt đầu chuyển nguồn cho lợi ích cá nhân chứ không chia sẻ với các cổ đông khác Các cổ đông kiểm soát có thể chi trả cho chính họ bằng nhiều đãi ngộ, thù lao cho họ một cách quá mức, họ có ảnh hưởng đáng kể trong việc bầu ra thành viên hội đồng quản trị, dịch chuyển các nguồn lực công ty và đánh đổi bằng sự mất mát của cổ đông thiểu số (Grosman và Hard, 1988; Harris và Raviv, 1988; Maury và Pajuste, 2010) Vì vậy, vấn đề đại diện có liên quan đến sự dịch chuyển quyền sở hữu của cổ đông thiểu số bởi các cổ đông lớn Dịch chuyển quyền sở hữu của cổ đông không kiểm soát được dịch chuyển theo nhiều cách khác nhau bao gồm cổ tức (Faccio et al., (2001) Như vậy, nếu lợi nhuận không được phân phối cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, công ty sẽ tăng dòng tiền tự do và nó được chuyển cho những người nội bộ bằng việc tiêu dùng cho mục đích cá nhân

Holderness et al., (2000) cho thấy rằng cổ tức cao hơn trong các công ty có sở hữu phân tán hơn trong các công ty của quy mô tương tự nhưng có những cổ đông lớn Faccio et al., (2001) cho rằng các tập đoàn được liên kết nhóm chặt trả cổ tức cao đáng kể cao hơn cho một nhóm kinh doanh thông qua một chuỗi kiểm soát được sở hữu ít nhất 20% quyền kiểm soát tại mỗi liên kết đó là những tập đoàn có

tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát thấp Ngược lại, đối với các tập đoàn không liên kết chặt với một nhóm người thì tỷ lệ quyền sở hữu quyền kiểm soát thấp có liên quan với tỷ lệ cổ tức thấp hơn

Maury và Pajuste (2002) phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và kiểm soát đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Phần Lan Họ nhận thấy rằng các công ty không thích chi trả cổ tức khi tổng cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông lớn đại diện một phần đáng kể cổ phần được sở hữu

Một đặc trưng quan trọng xảy ra từ vấn đề đại diện khi có sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền, Bebchuk et al., (2000) thì cấu trúc kiểm soát

cổ đông thiếu số có tiềm năng tạo ra chi phí đại diện lớn Cấu trúc kết hợp chi phí đại diện liên quan lần lượt tới xung đột giữa cổ đông và người quản lý và liên quan

tới xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiều số Các chi phí trước đây có thể giảm xuống bởi vì các cổ đông không tham gia quản lý công ty, trong khi chi phí sau này sẽ tăng cao bởi cổ đông kiểm soát thực sự quản lý hoạt động kinh doanh của công ty cho lợi ích cá nhân đánh đổi bằng sự mất mát tài sản cổ đông thiếu số How et al., (2008) xác định mối liên hệ giữa chính sách cổ tức với cấu trúc sở hữu và kiểm soát tại Hồng Kông, mẫu là những công ty kiểm soát bởi gia đình, tác giả đã chỉ ra rằng phân phối tỷ lệ chi trả cổ tức cao khi mức độ kiểm soát công ty gia đình thấp hoặc trung bình Tuy nhiên, quyền dòng tiền và quyền kiểm soát có sự khác nhau đáng kể của các công ty được kiểm soát bởi gia đình cao sẽ giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

Baulkaran (2009) phân tích mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội dịch chuyển tài sản của các cổ đông nhỏ cho hai loại của cấu trúc sở hữu (cổ phiếu đơn

và cổ phiếu đa tầng) Bằng chứng thực nghiệm được kiểm định cho các công ty ở

Mỹ để giải thích ba hành vi tiềm năng của cổ đông kiểm soát đó là danh tiếng, lợi ích cá nhân và luật lệ của gia đình Kết quả đã chỉ ra rằng công ty có cổ phiếu đơn tầng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty có cổ phiếu đa tầng Kiểm định chỉ

ra tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi có sự tách biệt quyền kiểm soát và quyền sở hữu lớn hơn

De Cesari (2010) kiểm định giả thuyết về chính sách chi trả cổ tức với mẫu là các công ty có yếu tố quản trị kém nhằm giảm nhẹ xung đột đại diện của các công

ty ở Ấn Độ Tác giả đã chỉ ra cổ tức có mối liên hệ dương với sự tách biệt của quyền kiểm soát và quyền dòng tiền của những cổ đông có ưu thế và mức độ chi trả

cổ tức giảm khi quyền dòng tiền của cổ đông kiểm soát tăng, và chính sách chi trả

cổ tức sẽ thấp hơn với các công ty gia đình kiểm soát hơn là các công ty tập trung khác

Jong et al (2011) giải thích mối quan hệ dương giữa chi trả cổ tức và sự khác biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát Lập luận đầu tiên được đưa ra là giả thuyết

sự dịch chuyển quyền sở hữu với giả thuyết có mối quan hệ âm giữa cổ đông kiểm soát và chi trả cổ tức Giả thuyết thay thế (giả thuyết về dòng tiền tự do và mô hình

phát tín hiệu của cổ tức) cho rằng thị trường chứng khoán tác động ngược chiều với rủi ro dịch chuyển quyền sở hữu Trong trường hợp này, các cổ đông có ưu thế những người tập trung tham gia vào việc tạo ra danh tiếng uy tín, công ty muốn cam kết ổn định hoặc chi trả cổ tức nhiều cho các cổ đông nhằm tối đa hóa giá trị công

ty

Theo nghiên cứu của Guizani và Kouki (2012) mục tiêu xác định mối liên hệ giữa sự khác biệt quyền kiểm soát và quyền sở hữu với chính sách cổ tức của các công ty ở Tunisia, sử dụng dữ liệu của 44 công ty Tunisia trong thời gian 1998 đến

2007 đã cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết về sự dịch chuyển quyền sở hữu Kết quả bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng những cổ đông lớn duy trì quyền kiểm soát với việc vượt quá quyền dòng tiền dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn Ngược lại, khi quyền kiểm soát được chia sẻ giữa những cổ đông lớn, các công

ty Tunisia thích chi trả cổ tức cao Kết quả nghiên cứu này còn cho thấy dòng tiền

tự do, chi phí nợ và lợi nhuận ảnh hưởng tới chính sách cổ tức của công ty Tunisia như kết quả nghiên cứu của Jensen (1986) và Kowalewski et al., (2007), công ty trả

cổ tức cao hơn khi họ có dòng tiền tự do và đạt được lợi nhuận cao Tuy nhiên, họ tránh được phân phối cổ tức lớn khi chi chủ nợ đòi hỏi mức lãi suất cao

Một nghiên cứu khác về quản trị công ty và chính sách cổ tức của Mitton (2004) trong một mẫu của 365 công ty đến từ 19 quốc gia, tác giả thấy rằng các công ty với quản trị công ty mạnh thanh toán cổ tức cao hơn hoàn toàn phù hợp với

mô hình đại diện của cổ tức Ngoài ra, mối quan hệ ngược chiều giữa thanh toán cổ tức và cơ hội phát triển mạnh hơn trong số các công ty với việc quản trị tốt nhất Tác giả cũng cho thấy rằng các công ty có quản trị mạnh có lợi hơn, nhưng lợi nhuận tốt hơn chỉ giải thích được một phần của thanh toán cổ tức cao hơn Các mối quan hệ dương giữa quản trị công ty và thanh toán cổ tức được giới hạn chủ yếu sang các nước mà nhà đầu tư bảo vệ tốt, cho rằng mức độ quản trị công ty và mức

độ bảo vệ nhà đầu tư là bổ sung chứ không phải là thay thế cho nhau Tác giả cho rằng mục tiêu cuối cùng của quản trị công ty là để đảm bảo rằng các nhà tài trợ cho công ty nhận được một tỷ suất hoàn vốn đầu tư (Shleifer và Vishny, 1997) Trong

khi các nhà cung cấp vốn chủ sở hữu có thể nhận được lợi thông qua cổ tức hoặc lãi vốn, lý thuyết cho thấy rằng các cổ đông có thể thích cổ tức, đặc biệt là khi họ sợ bị dịch chuyển quyền sở hữu bởi người nội bộ Tác giả cho rằng khi các cổ đông có quyền lớn hơn, họ sử dụng quyền lực của mình để tác động đến chính sách cổ tức

Cổ đông có thể nhận được nhiều thông qua pháp luật bảo vệ hoặc thông qua hoạt động quản trị của công ty mà có thể không được uỷ quyền của Chính phủ Bài nghiên cứu cho thấy mức độ quản trị công ty, kết quả gợi ý khi cổ đông được bảo vệ tốt bởi chính phủ hoặc bởi tập đoàn vốn có thể được phân bổ hiệu quả hơn

La Porta et al., (2000), bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu chéo của 4,000 công ty lớn của 33 quốc gia trên thế giới để làm sáng tỏ về chính sách cổ tức Tác giả nắm bắt sự khác nhau của pháp luật bảo vệ các cổ đông thiểu số ở những quốc gia này để so sánh chính sách cổ tức của các công ty mà các cổ đông thiểu số phải đối mặt với rủi ro khác nhau của sự dịch chuyển quyền sở hữu của cải của người nội

bộ công ty Những quốc gia cổ đông được bảo vệ tốt thì cổ tức được trả cao hơn những quốc gia cổ đông thiếu số được bảo vệ kém Hơn nữa, công ty tăng trưởng cao trả cổ tức thấp hơn công ty tăng trưởng thấp Kết quả này hỗ trợ cho lý thuyết đại diện, những nhà đầu tư tại những quốc gia được pháp luật bảo vệ và những công

ty ít có cơ hội đầu tư thì cổ tức được trả cao Mặt khác, các cổ đông ở các quốc được bảo vệ kém dường như muốn nhận bất cứ cổ tức cho dù có cơ hội đầu tư Trong phân tích tác giả tìm thấy không có bằng chứng kết luận về ảnh hưởng của thuế lên chính sách cổ tức Tác giả không thể sử dụng dữ liệu để đánh giá sự liên quan lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức Trong thực tế, kết quả của tác giả hoàn toàn phù hợp với ý tưởng đó, chính sách cổ tức của các công ty có thể truyền tải thông tin đến một số nhà đầu tư Mặc dù sự liên quan có thể có của các lý thuyết thay thế, các công ty trả cổ tức tiền mặt cho các nhà đầu tư vì có cơ hội để dịch chuyển cổ tức hoặc đầu tư không đúng gây lãng phí đó là một phần giới hạn của luật pháp và bởi

vì các cổ đông thiểu số có đủ sức mạnh để nhận ra điều đó Ở khía cạnh này, vai trò pháp lý bảo vệ của nhà đầu tư cũng quan trọng đối với chính sách cổ tức như đối với các quyết định quan trọng khác của công ty

Wang Xi et al., (2000) điều tra tác động của sở hữu nhà nước lên chính sách

cổ tức của Trung Quốc Tác giả tìm thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức ở Trung Quốc phản ứng rất nhanh với sự thay đổi của lợi nhuận và tỷ lệ chi trả bình quân hàng năm của các công ty ở Trung Quốc giảm giữa tỷ lệ chi trả cho thị trường mới nổi và các công ty phát triển (Glen et al., 1995) Kết quả này cũng nhất quán với chính sách cổ tức của những nền kinh tế đang phát triển Tác giả cũng tìm thấy rằng các công ty thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt giữa các công ty ở Trung Quốc đang gia tăng công ty sở hữu nhà nước

Một nghiên cứu về sự khác nhau quyền sở hữu và quyền kiểm soát tại các công ty ở Đông Á của Claessens et al., (1999), tác giả xem xét việc tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát đối với 2,980 tập đoàn trong chín nước Đông Á Trong tất

cả các nước quyền kiểm soát được tăng cường thông qua các cấu trúc kim tự tháp

và sở hữu chéo giữa các công ty Quyền biểu quyết vượt quá quyền dòng tiền, đặc biệt ở Indonesia, Nhật Bản và Singapore Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát rõ rệt nhất ở các công ty gia đình kiểm soát và giữa các công ty nhỏ Ở Hàn Quốc, Singapore và Đài Loan công ty gia đình kiểm soát lớn cũng cho thấy độ lệch lớn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát Tác giả cũng thấy rằng hơn hai phần ba trong số các công ty được kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất

Truong và Heaney (2007) xem xét sự tương tác giữa các chính sách cổ tức và

cổ đông lớn nhất trong một mẫu 8,279 công ty niêm yết của 37 quốc gia Tác giả thấy rằng các công ty có nhiều khả năng để chi trả cổ tức khi lợi nhuận cao, tỷ lệ nợ thấp, cơ hội đầu tư còn hạn chế hoặc khi cổ đông lớn nhất không phải là một người bên trong Hơn nữa, độ lớn của chi trả cổ tức có xu hướng nhỏ hơn khi các cổ đông lớn nhất người bên trong công ty hoặc một tổ chức tài chính Điều đó cũng nói lên rằng cổ phần lớn nhất và tỷ lệ chi trả cổ tức có liên quan với nhau và phù hợp với các bằng chứng trước đó do hệ thống pháp luật trong quyết định chính sách cổ tức Nghiên cứu này tập trung vào quyết định có hay không trả cổ tức và trên các quyết định liên quan đến chi trả bao nhiêu Tác giả thấy rằng công ty trong mẫu chi trả cổ tức và có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn khi họ có mức độ cao về khả năng sinh lời

và cơ hội đầu tư thấp, kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đó của Fama

và French (2001, 2002) dựa trên các công ty Mỹ Điều này cũng được tìm thấy là trường hợp các công ty có mức độ thấp hơn các khoản nợ Rõ ràng cổ đông lớn nhất

Eckbo và Verma (1993) ước lượng dữ liệu bảng cùng kỷ thuật phân tích nhân

tố các công ty của Canada, ở Canada các nhà quản lý có xu hướng sở hữu một số lượng lớn cổ phiếu biểu quyết Các bằng chứng thực nghiệm thấy rằng cổ tức tiền mặt giảm khi quyền biểu quyết của chủ sở hữu cũng là người quản lý tăng lên và gần như luôn luôn bằng không khi chủ sở hữu cũng là người quản lý có quyền kiểm soát có quyền biểu quyết tuyệt đối của công ty Các công ty khi người quản lý cũng

là cổ đông thì mâu thuẫn này càng trầm trọng bởi những lợi ích tiềm năng từ quản

lý dòng tiền tự do Hơn nữa, các bằng chứng hỗ trợ sự hiện diện của xung đột về lợi ích giữa hai nhóm cổ đông, có thể phản ánh một sự kết hợp của mức thuế cổ tức không đồng nhất và ưu đãi đối với dòng tiền tự do

Một nghiên cứu khác tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền không chắc chắn Lu Deng et al., (2012) các công ty niêm yết Trung

Quốc sử dụng dữ liệu của các công ty tài chính niêm yết ở Trung Quốc từ năm 2000 đến năm 2010 Tác giả tìm thấy rằng công ty đối mặt với dòng tiền không chắc chắn, công ty không phải cắt giảm cổ tức hay cắt giảm vốn đầu tư mà vẫn duy trì mức độ đầu tư cao Tài trợ bên ngoài là công cụ duy nhất để giải quyết dòng tiền không chắc chắn Tác giả tìm thấy rằng có một hình N, quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư với mức độ khác nhau của dòng tiền không chắc chắn Kết quả này có thể được giải thích bằng cách thiết lập thể chế đặc biệt ở Trung Quốc trong đó các công ty có động lực để bỏ vốn vào cả hai quyết định trả cổ tức và thực hiện đầu tư Donghua Chen et al., ( 2008) mẫu dữ liệu có 8,285 quan sát, mặc dù pháp luật bảo vệ các cổ đông rất yếu, tác giả tìm thấy rằng các công ty chi trả cổ tức thấp Tuy nhiên, một số công ty Trung Quốc niêm yết chi trả cổ tức cao cho cổ đông và áp lực thể chế làm dịu bớt về các vấn đề đại diện bởi việc chi trả cổ tức Tác giả phỏng đoán rằng hiện tượng đó là do nguyên nhân định giá khác nhau đối với cổ phiếu có thể giao dịch và phi thương mại trong đợt IPO của các công ty niêm yết Những công ty có thể chi trả cổ tức cao đạt được mục tiêu từ đợt IPO hoặc quyền phát hành

để kiểm soát cổ đông Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các công ty với giá khác biệt hơn trong IPO, IPO hoặc quyền phát hành gần đây hoặc sở hữu tập trung

có xu hướng trả cổ tức cao hơn Tương tự như vậy, công ty sở hữu cuối cùng bởi Nhà nước có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn Hơn nữa, cổ tức tăng đi kèm với giá giảm mạnh ở các đợt IPO, vấn đề quyền phát hành gần đây, điều kiện về ROE cho quyền phát hành hoặc các biến đổi lớn cổ tức có mối quan hệ âm với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán hơn là những hình thức khác của cổ tức tăng

Bằng chứng thực nghiệm tại Đức được nghiên cứu bởi Christian Andres et al., (2008) sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của 3,932 quan sát công ty theo năm từ năm 1984 đến năm 2005 Nghiên cứu kết luận là công ty Đức trả một tỷ lệ thấp hơn dòng tiền của họ nhưng một tỷ lệ cao hơn của tỷ suất lợi nhuận công bố của họ và cao hơn so với công ty ở Anh và Mỹ Tác giả ước lượng mô hình điều chỉnh cục bộ và báo cáo hai phát hiện lớn: đầu tiên, công ty Đức quyết định chia cổ tức trên lưu chuyển tiền tệ chứ không phải là lợi nhuận được công bố như (i) công

bố các khoản thu nhập không chính xác vì công ty Đức giữ lại phần lợi nhuận của

họ để đáp ứng yêu cầu pháp lý, (ii) kế toán Đức là bảo thủ, (iii ) các khoản thu nhập công bố được làm mịn hơn là lưu chuyển tiền tệ; thứ hai, trái ngược các công ty của Anh và Mỹ, các công ty Đức có chính sách cổ tức linh hoạt hơn, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi lợi nhuận chỉ tạm thời giảm

Ronny Manos et al., (2011) sử dụng mô hình hồi quy Lobit với biến bị kiểm duyệt cho mẫu dữ liệu ở Ấn Độ gồm 8,865 quan sát công ty theo năm Tác giả dùng các lý thuyết về chính sách cổ tức và lý thuyết thất bại thị trường của các nhóm kinh doanh để điều tra tác động của nhóm liên kết trên các quyết định thanh toán cổ tức (trả hoặc không trả tiền cổ tức) và quyết định mức thanh toán cổ tức Tác giả sử dụng một mẫu lớn các công ty phi tài chính thấy rằng tỉ lệ thanh toán của các công

ty nhóm liên kết là cao hơn so với các công ty độc lập Mặc dù sự không hoàn hảo của thị trường có thể giảm thiểu, các nhóm kinh doanh vẫn còn dễ bị tổn thương về vấn đề thông tin trong quyết định thanh toán cổ tức và quyết định mức thanh toán Wei (2011) sử dụng một mẫu của Trung Quốc các công ty niêm yết cho giai đoạn từ 2004 đến 2008 Nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác động của gia đình kiểm soát, môi trường thể chế và tương tác về chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng (i) công ty gia đình có một tỷ

lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt thấp và xu hướng để trả cổ tức hơn các doanh nghiệp

tư nhân; (ii) một môi trường thể chế thuận lợi có ý nghĩa tác động tích cực trên tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và có khuynh hướng trả cổ tức của các công ty niêm yết; (iii) các tác động của môi trường thể chế của khu vực về cổ tức bằng tiền mặt mạnh mẽ trong các công ty gia đình hơn các công ty tư nhân Tác giả thấy rằng kiểm soát của những cổ đông gia đình ở Trung Quốc có thể làm tăng vấn đề đại diện xung đột giữa người chủ sở hữu và người quản lý và do đó có ý nghĩa tác động

âm lên chính sách cổ tức bằng tiền mặt Ngược lại, một môi trường thể chế thuận lợi đóng vai trò quản trị doanh nghiệp trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện và khuyến khích các công ty gia đình trả cổ tức bằng tiền mặt

2.3.1 Giả thuyết thứ nhất

Chen et al., (2009) và Lee và Xiao (2003) lập luận rằng nhiều công ty niêm yết

ở Trung Quốc tăng chi trả cổ tức bởi vì có sự định giá khác nhau của các cổ phiếu được giao dịch và không giao dịch trong suốt thời kỳ IPO của những công ty đó Nhiều công ty có thể chi trả cổ tức cao để thu được tiền từ các đợt IPO, hoặc quyền phát hành của các cổ đông kiểm soát Có hai nghiên cứu thảo luận chính sách cổ tức tiền mặt được ủng hộ bởi những động cơ ngầm của những cổ đông kiểm soát Để khuyến khích các công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho các nhà đầu tư, Ủy ban chứng khoán Trung Quốc đưa ra điều kiện tiên quyết để có thể phát hành cổ phiếu ra công chúng sau đợt IPO Vì vậy, nhân tố tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết ở Trung Quốc không có động cơ ngầm

Giả thuyết ràng buộc vốn cho rằng NSOEs trả cổ tức ít hơn so với SOEs bởi vì NSOEs bị ràng buộc vốn nhiều hơn Thị trường trái phiếu công chúng cực kỳ nhỏ ở Trung Quốc và hầu hết việc kinh doanh vay mượn chủ yếu từ ngân hàng Barth et al., (2004) kết luận có trên 98% tài sản ngân hàng ở Trung Quốc sở hữu và kiểm soát bởi nhà nước NSOEs ở Trung Quốc gặp nhiều khó khăn khi gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn hơn SOEs (Brandt và Li, 2003; Gul, 1999), điều này đặc biệt đúng cho tài trợ nợ từ ngân hàng Lịch sử các ngân hàng bị kiểm soát bởi nhà nước; do đó có chính sách vay nợ mềm dẻo dành cho SOEs và khá khắt khe với NSOEs (Fan và Zhao, 2007) Trong một nghiên cứu về cho vay ngân hàng ở Trung Quốc, Brandt và

Li (2003) tìm thấy NSOEs so với SOEs thường huy động được ít vốn hơn và bị chi phối bởi những tiêu chuẩn vay vốn cao hơn Ở Trung Quốc, phát hành cổ phiếu ra công chúng sau đợt IPO hoặc chào bán các quyền bị hạn chế và để điều chỉnh những hoạt động này thì Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc có trách nhiệm tương tự nhưng nhiều quyền lực hơn so với Ủy ban Chứng khoán Mỹ

Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc dựa trên kết quả để điều hành quyền phát hành cổ phần của những công ty niêm yết bao gồm cả việc quy định các chuẩn mực

kế toán Những yêu cầu này cũng có thể được thông qua nếu công ty cung cấp đầy

đủ những nguyên nhân hợp lý giải thích về việc không thể đáp ứng các điều kiện

trên Những cổ đông cuối cùng của SOEs có một khả năng lớn hơn để trở thành trường hợp ngoại lệ khi áp dụng cho phát hành cổ phiếu ra công chúng sau đợt IPO

Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc là cơ quan đầu não và sự buột chặt theo chính trị vừa chính thức và không chính thức NSOEs bất lợi khi được chấp thuận hoặc khi

bị từ chối (Green, 2003) Đối với NSOEs, những ràng buộc về nợ và vốn cổ phần bên ngoài sẽ gây ra nhiều áp lực lên nguồn vốn cổ phần nội bộ để thúc đẩy tăng trưởng

Theo Jensen (1986), có một tranh luận cho rằng NSOEs nên trả nhiều cổ tức hơn so với SOEs theo Jensen (1986) những cổ đông thiểu số thích được công ty trả

cổ tức tiền mặt hơn bởi vì nếu lợi nhuận không được trả cho cổ đông thì lợi nhuận

đó có thể sẽ bị dùng lãng phí bởi người nội bộ công ty sử dụng cho mục đích cá nhân hoặc thực hiện những dự án có NPV âm nhằm tạo ra lợi ích cho những người nội bộ Bằng việc chi trả cổ tức, nội bộ công ty sẽ trả lợi nhuận của công ty cho nhà đầu tư và hạn chế việc họ sử dụng nguồn lợi nhuận này cho lợi ích cá nhân Do đó, những cổ đông thiểu số thích trả cổ tức nhiều hơn để làm tối thiểu hóa vấn đề đại diện có mối liên kết với dòng tiền tự do Trong những phân tích đa quốc gia, La Porta et al., (2000) nhận thấy khi ảnh hưởng pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số gia tăng các công ty chi trả cổ tức nhiều hơn Tác giả kết luận rằng nếu cổ đông thiểu số

có nhiều khả năng tác động đến công ty, họ sẽ tạo áp lực cho những người bên trong công ty phải trả tiền mặt cho họ

Giả thuyết thứ nhất được đưa ra bởi vì tại Việt Nam các công ty tư nhân gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn ngân hàng do lịch sử các ngân hàng thuộc

sở hữu nhà nước, do đó các công ty nhà nước dễ dàng tiếp cận nguồn vốn tín dụng hơn các công ty tư nhân Thêm vào đó, các công ty sở hữu nhà nước với tư cách đại diện cho người dân thì họ sẽ bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số (người dân) Chính vì vậy, các công ty sở hữu nhà nước sẽ chi trả cổ tức cao hơn các công ty sở hữu tư nhân

Cổ đông thiểu số của SOEs ít ảnh hưởng tới quyết định của công ty hơn là cổ đông thiểu số của NSOEs Bởi vì chính phủ sở hữu SOEs, cổ đông thiểu số bất lợi

lớn trong các tranh chấp pháp lý chống lại chính sách công ty và hoạt động của công ty chứ không phải vì lợi ích của cổ đông thiểu số Do đó, những cổ đông thiểu

số của NSOEs có khả năng ảnh hưởng tới chính sách và hoạt động kinh doanh của công ty hơn những SOEs

Dựa trên lập luận đó tôi nghiên cứu tại Việt Nam và đưa ra giả thuyết thứ nhất

những yếu tố khác như nhau

2.3.2 Giả thuyết thứ hai

Ở Trung Quốc, chính phủ kiểm soát một số lượng lớn những công ty niêm yết thông qua cấu trúc sở hữu hình tháp (Fan et al., 2005; Zhu, 2006) Sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp phổ biến trên toàn thế giới bao gồm ở Anh và Mỹ bởi vì những lợi ích cá nhân của quyền kiểm soát này (Attig và Gadhoum, 2003) Cấu trúc

sở hữu kim tự tháp thường thấy ở những quốc gia, lãnh thổ có luật không chặt chẽ

và nền kinh tế chưa phát triển (Claessenset et al., 2000; La Porta et al., 1999) Người chủ sở hữu cuối cùng đạt được quyền kiểm soát thông qua một chuỗi sở hữu một công ty nó trực tiếp kiểm soát hoặc nắm quyền sở hữu trong một hoặc nhiều công ty và công ty đó lại sở hữu nhiều công ty khác, điều này giúp cổ đông sở hữu cuối cùng có thể kiểm soát được những công ty khác theo cách tương tự

Almeida và Wolfenzon (2006) cho rằng chủ sở hữu có thể kiểm soát một công

ty và từ đó kiểm soát sự thành lập một công ty mới Điều này cho phép những người sở hữu có thể tiếp cận toàn bộ nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại của công ty mà

họ đang kiểm soát

Đối với những công ty đang bị ràng buộc tài trợ vốn bên ngoài sẽ có tồn tại một cấu trúc sở hữu hình tháp, việc thành lập một thị trường vốn nội bộ sẽ làm giảm

sự phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài và giảm cả chi phí sử dụng vốn Có rất ít nghiên cứu về cấu trúc kim tự tháp tác động tới chính sách cổ tức Những nghiên cứu trước đây về thị trường vốn nội bộ kết luận rằng cấu trúc hình tháp có thể đem lại một thị trường vốn nội bộ hiệu quả hơn: nguồn quỹ đầu tư có thể được phân bổ một cách hiệu quả với cấu trúc hình tháp (Manos et al., 2012) Một công ty có thể phân bổ

nguồn vốn giữa những công ty trong cấu trúc hình tháp để sử dụng nguồn quỹ có sẵn hiệu quả hơn (Stein, 1997; Williamson, 1985) Nhiều tranh luận cho rằng nguồn quỹ được đầu tư vào một công ty đơn lẻ thì được sử dụng hiệu quả hơn nhưng những nguồn quỹ có sẵn để đầu tư lại không hiệu quả Khi quy mô sở hữu hình tháp gia tăng, thị trường vốn nội bộ của những công ty trong cấu trúc tháp này sẽ trở nên mạnh mẽ hơn thông qua việc phân bổ nguồn vốn vào các công ty (Stein,1997) Chiều dài của chuỗi kiểm soát phản ánh quy mô cấu trúc sở hữu hình tháp Những chuỗi kiểm soát dài hơn có khả năng tạo ra hữu dụng cao hơn cho nguồn vốn đầu tư giữa các công ty trong mô hình kim tự tháp đó, tiếp theo đó là chuỗi kiểm soát dài được liên kết với nguồn quỹ thặng dư thấp hơn và quan trọng hơn là cổ tức được chi trả ít hơn Cổ tức có thể sẽ được dùng để tái đầu tư bởi những công ty khác trong cấu trúc hình tháp Do đó, dưới giả thuyết thị trường vốn nội bộ, ở những công ty có chuỗi kiểm soát dài hơn, nguồn vốn sẽ được duy trì dẫn đến cổ tức được chia ít hơn

Có ý kiến cho rằng khi chuỗi kiểm soát tăng, những cổ đông sở hữu cuối cùng

có nhiều khả năng dịch chuyển cổ tức mà không bị phát hiện Nếu đây là mối quan

hệ có sức ảnh hưởng lớn, những cổ đông thiểu số sẽ loại trừ điều này La Porta et al., (2000) dự đoán những công ty có quyền cổ đông thiểu số yếu cần thiết lập danh tiếng lớn để không bị lợi dụng và nếu mô hình kim tự tháp dài hơn sẽ dẫn đến giảm tài sản giữa những cổ đông thiểu số và những công ty trong cấu trúc hình tháp có thể tạo uy tín để che giấu đối với những cổ đông thiểu số Do đó, việc chi trả cổ tức nhiều hơn không được kiểm soát dưới cấu trúc hình tháp

Bài nghiên cứu kiểm định thực nghiệm giả thuyết để giải thích những luồng ý kiến trên tại Việt Nam với giả thuyết thứ hai được đưa ra như sau:

kiểm soát, những yếu tố khác như nhau

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Trong chương 3 tôi sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Tôi sẽ thảo luận về năm phần như sau: 3.1 Phương pháp nghiên cứu; 3.2 Các biến trong mô hình; 3.3 Kì vọng dấu các nhân tố tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt trong mô hình nghiên cứu; 3.4 Dữ liệu nghiên cứu; 3.5 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng hồi quy cho chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức tiền mặt và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Cho mỗi chính sách cổ tức, bài nghiên cứu kiểm định các giả thuyết về các mô hình hồi quy của chính sách cổ tức tiền mặt Một yếu

tố quan trọng ảnh hưởng tới cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt Nam

là mô hình kim tự tháp, khi chuỗi kiểm soát càng dài có thể phân phối cổ tức tiền mặt thấp hơn, được đo lường cho cả hai thước đo là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức

Hầu hết các nghiên cứu hiện nay sử dụng một mô hình hồi quy tuyến tính, các giá trị của tất cả các biến có thể được đo lường cho toàn bộ mẫu Trong mô hình này, mẫu được giới hạn bởi việc kiểm duyệt xảy ra khi chúng ta quan sát các biến độc lập cho toàn bộ mẫu nhưng có một số quan sát của biến phụ thuộc chỉ giới hạn (Long, 1997) Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) sẽ bị thất bại trong việc ước lượng mô hình dạng số liệu bị kiểm duyệt (censored) bởi vì không đáp ứng điều kiện E(u)=0 nên ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất sẽ bị thiên lệch (biased) và không nhất quán (inconsistent) đối với các thông số Như trong bài nghiên cứu nhiều công ty phi tài chính không thanh toán cổ tức cho các cổ đông, do

đó, tỷ lệ thanh toán cổ tức bởi các công ty này không được quan sát, mặc dù các đặc tính của công ty (các biến giải thích của mô hình) được quan sát cho tất cả các công

ty Mô hình thích hợp cho mẫu kiểm duyệt là mô hình Tobit (Tobin, 1958) và Coelli

et al., (1998)

lớn hơn 0 và kiểm duyệt cho các giá trị nhỏ hơn hoặc bằng 0

xi là vector của các biến giải thích quan sát được cho tất cả các trường hợp,

β là vector các tham số ước lượng,

Biến kiểm duyệt, quan sát trên toàn bộ phạm vi, được xác định bởi phương trình đo lường sau:

yi = yi * nếu y*> 0

0 nếu y* ≤ 0

Ước lượng phương trình trên sử dụng OLS với sự hiện diện của kiểm duyệt

số chặn và ước lượng trên hệ số góc hoặc ngược lại (Long, 1997; Gujarati, 2003; Woolbridge, 2002; Hsiao, 2002)

Những nghiên cứu cho thấy việc sử dụng các mô hình Tobit trình bày dưới đây:

yi = xβ + εi nếu y*> 0

0 nếu y* ≤ 0

Chú ý rằng các quan sát có giá trị là 0 trên biến phụ thuộc có thể giá trị đúng là

0 hoặc dữ liệu bị kiểm duyệt (có nghĩa là không thể quan sát) Ít nhất một số các

Tobit Việc sử dụng ước lượng OLS trong sự hiện diện của kiểm duyệt đã được tìm thấy cho kết quả ước lượng không nhất quán Do đó phương pháp ước lượng phù hợp là Maximum Likelihood, ước lượng này có tính nhất quán Đây là trường hợp các quan sát đã được chia thành hai nhóm: (1) quan sát không bị kiểm duyệt trong

đó Maximum Likelihood xem cùng một cách như mô hình hồi quy tuyến tính, (2)

kiểm duyệt Theo Long (1997), hàm log-likelihood cho cả hai quan sát bị kiểm duyệt và không bị kiểm duyệt được đưa ra:

Trong đó: φ và Φ đại diện cho hàm mật độ xác suất và hàm mật độ tích lũy của phân phối chuẩn Mô hình Tobit tiêu chuẩn có thể không thích hợp cho các mô hình dữ liệu bảng bị kiểm duyệt do sự hiện diện của các quan sát được không đồng nhất Do đó, những hiệu ứng không quan sát được (cố định và ngẫu nhiên) cần phải được đưa vào để xem xét Điều này dẫn đến hai loại hiệu ứng không quan sát được trong mô hình Tobit (1) cố định và (2) ngẫu nhiên Trong bài nghiên cứu này đưa ra ước lượng mô hình Tobit bằng hiệu ứng cố định

xitβ + αi + εit nếu y*> 0

yit =

0 nếu y* ≤ 0

lượng các mô hình trên

Theo Long (1997), kiểm duyệt bên trên và kiểm duyệt bên dưới: Rosett và Nelson (1975) đã phát triển mô hình Tobit hai giới hạn cho phép kiểm duyệt bên trên và kiểm duyệt bên dưới Với kiểm duyệt bên trên và kiểm duyệt bên dưới:

Với Tobit hai giới hạn, công thức lilelihood bao gồm thành phần của kiểm

3.2 CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH

- Thước đo thứ hai (Payout) là tỷ lệ chi trả cổ tức Thước đo này được tính bằng cách lấy cổ tức tiền mặt trên một cổ phần chia cho thu nhập trên một

cổ phần (Benartzi et al., 1997; Brittain, 1964; Fama & Babiak, 1968; Lintner, 1956) Đo lường phần trăm lợi nhuận được phân phối cho cổ đông dưới hình thức cổ tức trong một năm Tỷ số này đã chỉ ra rằng một phần của lợi nhuận công ty quyết định giữ lại nguồn lợi nhuận cho phát triển kinh doanh để tái đầu tư mở rộng quy mô và một phần để phân phối cho các cổ đông chiếm bao nhiêu trong lợi nhuận

3.2.2 Biến độc lập

Biến State: biến giả, nếu sở hữu nhà nước (SOE) là 1, 0 là sở hữu tư nhân

(NSOE), cách xác định sở hữu nhà nước dựa vào vốn sở hữu của cổ đông trong công ty

Theo đó, tôi quy định những công ty thuộc nhà nước (SOEs) khi và chỉ khi xảy ra các trường hợp sau đây:

+ Sở hữu trên 50% tổng số cổ phần của công ty;

+ Sở hữu ít nhất gấp hai lần cổ phần của cổ đông lớn nhất khác trong công ty Ngược lại, những công ty không thuộc một trong hai trường hợp trên là công

ty sở hữu tư nhân (NSOEs)

Biến Chain: độ dài chuỗi kiểm soát thông qua mô hình kim tự tháp, biến này

được xác định bằng cách đếm các nấc trung gian Tôi chọn chuỗi kiểm soát dài nhất nếu công ty có nhiều chuỗi kiểm soát và sau đó đếm số tầng nấc của chuỗi kiểm soát kim tự tháp dài nhất, từ công ty dưới đáy kim tự tháp và thông qua các tầng

nấc trung gian đến các cổ đông hoặc tổ chức sở hữu cuối cùng trong mô hình kim

tự tháp Độ dài của chuỗi kiểm soát kim tự tháp dài nhất như là sự mở rộng kiểm soát công ty kim tự tháp

3.2.3 Biến kiểm soát

Các biến kiểm soát bao gồm biến Cash, Growth, NI, Size, LEV, FCF, STDIV, Manown, CEOChair, Board, Outrate, V và CV

Các biến được tính toán như sau:

Cash: tiền và tiền đương tiền chia cho tổng tài sản vào thời điểm cuối năm

Cash = Tiền và tương đương tiền cuối nămTổng cộng tài sản cuối năm

Growth: Tốc độ tăng trưởng doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ được

tính bằng cách so với giá trị của năm trước đó để kiểm soát cơ hội tăng trưởng kì vọng

Growth = Doanh thu thuần (năm t)−Doanh thu thuần (năm (t−1)) Doanh thu thuần (năm (t−1))

NI: thu nhập ròng chia vốn chủ sở hữu vào cuối năm

NI = Lợi nhuận sau thuế TNDNVốn chủ sở hữu

Size: lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản vào cuối mỗi năm, giá trị này thể

hiện quy mô của công ty

LEV: Tỷ lệ nợ = tổng nợ chia Tổng tài sản vào cuối mỗi năm

FCF: dòng tiền tự do, được tính bằng cách lấy dòng tiền ròng từ hoạt động

kinh doanh trừ đi tiền khi mua sắm các tài sản cố định, tài sản vô hình và những khoản đầu tư dài hạn khác Sau đó, chia cho tổng tài sản vào cuối mỗi năm

STDIV: biến giả, bằng 1 nếu công ty có chi trả cổ tức tiền mặt, bằng 0 trong

trường hợp công ty không chi trả cổ tức tiền mặt

Manown: tỷ lệ cổ phiếu được sở hữu bởi những người quản lý trên tổng số cổ

phiếu đang lưu hành tại thời điểm cuối năm

CEOChair: biến giả; bằng 1 khi chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm tổng

giám đốc công ty; bằng 0 khi tổng giám đốc công ty không kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị

Board: quy mô của Ban Giám đốc trong công ty; được tính bằng cách đếm

tổng số người trong ban tổng giám đốc

Outrate: số lượng giám đốc độc lập trên số lượng Ban tổng giám đốc; Giám

đốc độc lập là giám đốc không nằm trong thành viên hội đồng quản trị của công ty, đại diện cho sự độc lập của ban quản trị khi đưa ra quyết định cổ tức

V: là quyền kiểm soát công ty, đại điện cho số cổ phần sở hữu của cổ đông sở

hữu cuối cùng vào công ty dưới của mô hình kim tự tháp

C: là quyền dòng tiền thông qua mô hình kim tự tháp, được xác định bằng tích

số của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông kiểm soát công ty tới cổ đông sở hữu cuối cùng theo mô hình quản trị có cấu trúc kim tự tháp

CV: tỷ lệ quyền dòng tiền trên quyền kiểm soát công ty của cổ đông sở hữu

cuối cùng

Để hiểu rõ hơn về cấu trúc quản trị theo mô hình kim tự tháp trong bài nghiên cứu, tôi sẽ trình bày lý thuyết về mô hình kim tự tháp Và từ đó tôi xác định quyền kiểm soát và quyền dòng tiền của cổ đông sở hữu cuối cùng thông qua mô hình kim

tự tháp

Theo nghiên cứu Faccio et al., (2000) trên thế giới mô hình kim tự tháp rất phổ biến đặc biệt ở Châu Á, nhiều công ty đã tận dụng mô hình này để tiết giảm chi phí cho tập đoàn Quyền kiểm soát được xác định ở đáy của kim tự tháp bao gồm cả việc kiểm soát gián tiếp Chính vì vậy, tôi nêu ra lý thuyết của mô hình này để hiểu

rõ hơn lý do tại sao các tập đoàn được quản trị theo kiểu mô hình này

Trong mô hình (hình 3.1) nghiên cứu tôi có sử dụng tỷ số CV để kiểm định mối liên quan tới cổ tức Những nhà đầu tư có thể đạt được quyền kiểm soát trong công ty Z vượt quá quyền sở hữu trong mô hình kim tự tháp, sở hữu công ty Z gián tiếp thông qua công ty Y Nhà đầu tư có thể kiểm soát Z thông qua Y nhờ vào quyền kiểm soát của Y trong Z, điều này sẽ làm mở rộng quyền sở hữu của nhà đầu

tư trong Z thông qua phần sở hữu trong Y Cụ thể hơn, nếu một người sở hữu tỷ lệ x

cổ phần trong X, X sở hữu tỷ lệ y cổ phần của công ty Y, Y sở hữu z cổ phần trong

Z, như vậy thông qua chuỗi này, anh ta sở hữu tỷ lệ xyz cổ phần trong Z Tuy nhiên,

cổ phần có quyền kiểm soát của Z thông qua chuỗi kiểm soát này có thể đo lường bởi mối liên hệ với tỷ lệ trong x, y và z Ví dụ: một nhà đầu tư sở hữu 50% cổ phần của X, 40% cổ phần của Y, 30% cổ phần của Z, thì sẽ có 6% quyền sở hữu của Z nhưng có tới 30% quyền kiểm soát chúng

Cho V là cổ phần của quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát trong công ty và Cho C là cổ phần của quyền dòng tiền Tỷ số CV đo lường sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền của cổ đông sở hữu cuối cùng Tỷ số CV sẽ thấp nếu anh ta kiểm soát công ty thông qua một chuỗi dài các công ty trung gian, ví dụ các công ty là nền tảng của cấu trúc kim tự tháp thì đưa ra nhiều cơ hội của những giao dịch nội bộ tới việc dịch chuyển quyền sở hữu của cổ đông thiểu số Chỉ số này cho thấy rằng công ty có tỷ số CV thấp sẽ trả cổ tức thấp, bởi vì các cổ đông kiểm soát

sẽ tìm cách để giữ kiểm soát các nguồn lực của công ty Tuy nhiên, điều này phải chịu đánh đổi sự tác động của chính sách cổ tức vào giá trị thị trường của công ty Hình 3.1 Cấu trúc sở hữu kim tự tháp

Theo Faccio và cộng sự (2000) thì nhà đầu tư lý trí nhận thức rằng bên trong một công ty với tỷ số CV thấp hơn thì rủi ro của việc dịch chuyển quyền sở hữu của những người nội bộ thì cao hơn, kèm theo giá trị cổ phiếu sẽ thấp hơn và ít sẵn sàng cung cấp vốn Chính sách cổ tức có thể điều chỉnh đến những điều này Trong thực

tế, tỷ lệ cổ tức thì ổn định: sự gia tăng cổ tức được dự tính chỉ khi nào người quản lý tin rằng họ có thể duy trì liên tục tỷ lệ đó, khi một sự giảm sút trong cổ tức dẫn đến

sự rớt giá trị thị trường chứng khoán Do đó, chính sách cổ tức là một phương tiện

Sở hữu x% cổ phần của công ty X

X sở hữu y% cổ phần của công ty Y

Y sở hữu z% cổ phần của công ty Z