Giải pháp tái cấu trúc tài chính Tổng Công ty Sông Đà

Lựa chọn một cấu trúc tài chính hợp lý sẽ góp phần nâng cao chất lượng công tác quản trị tài chính của Tổng công ty, nâng cao hiệu quả của việc huy động, phân bổ và sử dụng các nguồn tài

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng: Luận án tiến sĩ “ Giải pháp Tái cấu trúc tài chính Tổng Công ty Sông Đà” là công trình nghiên cứu độc lập, do chính tôi hoàn thành Các tài liệu trích dẫn trong luận án là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan trên

Hà Nội, ngày tháng năm 2016

Nghiên cứu sinh

Lý Quang Thái

MỤC LỤC

Trang

CHƯƠNG I TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN

VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

6

1.3 KHOẢNG TRỐNG TRONG NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TẠI TỔNG CÔNG TY SÔNG ĐÀ

12

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

15

2.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 15 2.1.1 Tài chính doanh nghiệp và các quyết định tài chính của doanh nghiệp 15

2.1.2.1 Khái niệm và đặc điểm cấu trúc tài chính doanh nghiệp 19

2.1.2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 24

2.1.2.2.1 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu theo quan điểm truyền thống 24

2.1.2.2.2 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp 26

2.1.2.2.6 Ý nghĩa khi nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu vốn 37

2.1.2.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính doanh nghiệp 38 2.1.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 45

2.2.1 Khái niệm tái cấu trúc tài chính và sự cần thiết tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

49

2.2.1.2 Sự cần thiết tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 51

2.2.2 Mục tiêu của tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 52 2.2.3 Các giai đoạn của tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 542.2.4 Nội dung tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 55 2.2.5 Những căn cứ cần xem xét khi quyết định tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 57

2.2.5.1 Tác động của việc sử dụng nợ vay đối với tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 57

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA TỔNG CÔNG TY SÔNG ĐÀ TRONG THỜI GIAN QUA

3.1.2.3 Kết quả hoạt động SXKD của TCT Sông Đà giai đoạn 2010 - 2014 67

3.2 PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA TỔNG CÔNG

TY SÔNG ĐÀ GIAI ĐOẠN 2010 - 2014

71

3.2.1 Tình hình tài chính của TCT Sông Đà trong thời gian qua 72

3.2.1.3 Khả năng thanh toán 87

3.2.2 Phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của TCT Sông Đà thời gian qua

91

3.2.1.7 Phân tích thực trạng quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả tài chính của TCT Sông Đà thời gian qua

117

3.3 ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA TỔNG CÔNG TY SÔNG ĐÀ THỜI GIAN QUA

122

3.3.1 Những ưu điểm của cấu trúc tài chính TCT Sông Đà giai đoạn 2010 – 2014 122

CHƯƠNG 4 GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CHỦ YẾU ĐỐI VỚI TỔNG CÔNG TY SÔNG ĐÀ TRONG THỜI GIAN TỚI

131

4.1 BỐI CẢNH VÀ QUAN ĐIỂM CƠ BẢN VỀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TỔNG CÔNG TY SÔNG ĐÀ

131

4.1.2 Quan điểm, định hướng phát triển của TCT Sông Đà 133 4.1.3 Phương hướng, mục tiêu, yêu cầu tái cấu trúc tài chính tại TCT Sông Đà 134

4.1.3.2 Nhiệm vụ trọng tâm của TCT Sông Đà giai đoạn 2015 - 2020 136

4.1.3.3 Yêu cầu 143

4.2 CÁC GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TỔNG CÔNG TY SÔNG ĐÀ 146 4.2.1 Cấu trúc tài chính mục tiêu của TCT Sông Đà giai đoạn 2015 - 2020 146 4.2.2 Giải pháp tái cấu trúc tài chính TCT Sông Đà 149

4.2.2.1 Nhóm giải pháp về tái cấu trúc nguồn vốn CSH tại TCT Sông Đà 150

4.2.2.3 Nhóm giải pháp về cơ cấu và tái cơ cấu tài sản 154 4.2.2.4 Nhóm giải pháp để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn 156 4.2.2.5 Đổi mới và nâng cao nhận thức của lãnh đạo doanh nghiệp về cấu trúc tài chính

và tái cấu trúc tài chính

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

EPC Tổng thầu EPC (thiết kế, mua sắm, xây dựng)

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Bảng cân đối kế toán doanh nghiệp Bảng 2.2 Cấu trúc tài chính ở một số nước Bảng 3.3 Kết quả hoạt động SXKD từ năm 2010 – 2014 Bảng 3.4 Danh sách các đơn vị thành viên TCT Sông Đà theo ngành

nghề kinh doanh

Bảng 3.5 Cơ cấu tài sản TCT Sông Đà từ năm 2010 - 2014 Bảng 3.6 Sự biến động tài sảncủa TCT giai đoạn 2010-2014 Bảng 3.7 Biến động hàng tồn kho

Bảng 3.8 Khả năng thanh toán Bảng 3.9 Hệ số nợ của các đơn vị thành viên TCT Sông Đà Bảng 3.10 Biến động nguồn vốn TCT Sông Đà giai đoạn 2010 - 2014 Bảng 3.11 Biến động nguồn vốn của các đơn vị thành viên TCT Sông

Đà theo ngành nghề kinh doanh Bảng 3.12 Nguồn vốn chủ sở hữu của TCT Sông Đà từ năm 2010 -

2014 Bảng 3.13 Vốn chủ sở hữu của các đơn vị thành viên TCT Sông Đà giai

đoạn 2010 – 2014

Bảng 3.14 Vốn điều lệ của các đơn vị thành viên TCT Sông Đà giai

đoạn 2010 – 2014 Bảng 3.15 Tình hình nguồn vốn Bảng 3.16 Bảng phản ánh tình hình cân bằng tài chính Bảng 3.17 Nhu cầu vốn lưu động ròng

Bảng 3.18 Cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của TCT Sông Đà Bảng 3.19 Quan hệ giữa cấu trúc tài chính với rủi ro tài chính

Bảng 3.20 Tình hình thực hiện kế hoạch SXKD của TCT Sông Đà năm

2015 Bảng 3.21 Biến động nguồn vốn TCT Sông Đà năm 2015 theo nhóm

ngành nghề kinh doanh Bảng 3.22 Cấu trúc nguồn vốn chủ sở hữu của TCT Sông Đà năm 2015

và Tổng thầu EPC Biểu 3.7 Khả năng thanh toán của các đơn vị trong ngành SXKD Điện Biểu 3.8 Khả năng thanh toán của các đơn vị ngành Phát triển nhà ở và

đô thị Biểu 3.9 Khả năng thanh toán của các đơn vị trong ngành SXKD Vật

liệu xây dựng Biểu 3.10 Cơ cấu nợ phải trả và nguồn vốn CSH của TCT Sông Đà Biểu 3.11 Hệ số nợ phải trả trên vốn CSH TCT Sông Đà

Biểu 3.12 Hệ số nợ của các đơn vị ngành tổng thầu xây lắp và tổng thầu

EPC Biểu 3.13 Hệ số nợ của các đơn vị thành viên ngành SXKD Điện Biểu 3.14 Hệ số nợ của các đơn vị ngành Phát triển nhà ở và đô thị Biểu 3.15 Hệ số nợ của các đơn vị thành viên ngành sản xuất vật liệu

xây dựng Biểu 3.16 Cấu trúc nợ của các đơn vị ngành Tổng thầu xây dựng và

tổng thầu EPC

Biểu 3.17 Cấu trúc nợ của các đơn vị hoạt động trong ngành SXKD

Điện Biểu 3.18 Cấu trúc nợ của ngành Phát triển nhà ở và đô thị Biểu 3.19 Cấu trúc nợ của ngành SXKDvật liệu xây dựng Biểu 3.20 Cấu trúc nợ theo đối tượng trả nợ của ngành Tổng thầu xây

lắp và tổng thầu EPC Biểu 3.21 Cấu trúc nợ theo đối tượng trả nợ của ngành SXKD điện Biểu 3.22 Cấu trúc nợ theo đối tượng trả nợ ngành Phát triển nhà ở và

đô thị Biểu 3.23 Cấu trúc nợ theo đối tượng trả nợ ngành SXKD vật liệu xây

dựng Biểu 3.24 So sánh tỷ lệ Nợ phải trả/Tổng vốn với ROE TCT Sông Đà Biểu 3.25 So sánh hệ số nợ với ROE ngành Tổng thầu xây lắp và Tổng

thầu EPC Biểu 3.26 So sánh Hệ số nợ với ROE ngành SXKD Điện Biểu 3.27 So sánh Hệ số nợ với ROE ngành Phát triển nhà ở và đô thị Biểu 3.28 So sánh Hệ số nợ với ROE ngành SXKD vật liệu xây dựng Biểu 3.29 Cơ cấu nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu của TCT Sông

Đà năm 2015 Biểu 3.30 Cấu trúc nợ của TCT Sông Đà năm 2015 theo kỳ hạn trả nợ Biểu 3.31 Cấu trúc nợ của TCT Sông Đà năm 2015 theo đối tượng trả

nợ Biểu 3.32 Cấu trúc nguồn vốn chủ sở hữu của TCT Sông Đà năm 2015

theo nhóm ngành nghề kinh doanh

DANH MỤC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ

Sơ đồ 2.1 Mô hình cân đối

Sơ đồ 2.2 Bốn giai đoạn của tái cấu trúc tài chính

Sơ đồ 2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh

nghiệp

Sơ đồ 3.4 Sơ đồ tổ chức Tổng công ty Sông Đà

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC KÈM THEO

Phụ lục 1 Bảng cân đối kế toán hợp nhất toàn TCT Sông

Đà từ năm 2010 - 2014 Phụ lục 2 Báo cáo Kết quả kinh doanh hợp nhất toàn TCT

Sông Đà từ năm 2010 - 2014 Phụ lục 3 Danh sách các Công ty con, Công ty liên kết và

các khoản đầu tư tài chính TCT Sông Đà cần thoái vốn

Phụ lục 4 Tóm tắt chiến lược kinh doanh TCT Sông Đà từ

năm 2010 – 2015 và tầm nhìn chiến lược 2020 Phụ lục 5 Thực trạng cấu trúc tài chính của TCT Sông Đà

năm 2015

MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu

Những năm vừa qua, trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hội nhập sâu, rộng, mở với nền kinh tế trong khu vực và thế giới, yêu cầu cải cách khu vực kinh tế nhà nước - trong đó trọng tâm là cải cách, đổi mới, nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp nhà nước, là một yêu cầu cấp bách, trọng tâm trong quá trình đổi mới nền kinh tế Việt Nam

Khủng hoảng kinh tế thế giới để lại những hậu quả nặng nề, cần nhiều năm để khôi phục Để tồn tại và phát triển trước yêu cầu khách quan của nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp khu vực kinh tế Nhà nước cần phải thực hiện tái cấu trúc toàn bộ hệ thống nhằm thích ứng với thời kỳ hậu khủng hoảng, trong đó tái cấu trúc tài chính là mục tiêu quan trọng nhằm tối đa hóa lợi nhuận hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Các Tập đoàn kinh tế Nhà nước ở Việt Nam có vai trò đặc biệt quan trọng, đóng góp rất lớn cho nền kinh tế của đất nước Tuy nhiên, trong thời gian vừa qua có thể thấy tồn tại rất nhiều bất cập trong quản lý của các Tập đoàn kinh tế, đặc biệt là quản lý tài chính, tiềm ẩn nhiều rủi ro Vì vậy, việc tái cấu trúc tài chính các Tập đoàn kinh tế, Tổng công ty nhà nước là tất yếu

Chính vì vậy, ngày 17/7/2012, Thủ tướng Chính phủ đã có Quyết định

số 929/QĐ-TTg phê duyệt Đề án “Tái cấu trúc doanh nghiệp doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước, giai đoạn 2012- 2015”; Tổng công ty Sông Đà - một Tổng công ty nhà nước mạnh, nòng cốt

trực thuộc Bộ Xây dựng, cũng là đối tượng trong đề án tái cấu trúc được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt nêu trên

Mặc dù trong những năm qua, hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư của Tổng công ty Sông Đà đã đạt được nhiều kết quả nhất định, là nhà thầu hàng đầu trong lĩnh vực xây dựng tại Việt Nam - đặc biệt là xây dựng thủy điện.Quy

mô và khả năng tích tụ vốn ngày càng tăng qua các năm.Tuy nhiên, hoạt động SXKD của Tổng Công ty Sông Đà trong những năm qua còn nhiều hạn chế; tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) và tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn kinh doanh (ROA) rất thấp Nhiều bất cập trong quản lý và vận hành tài chính tại Tổng Công ty

Một trong những nguyên nhân là do quá trình tái cấu trúc của Tổng Công

ty Sông Đà chỉ được thực hiện ở một số nội dung như: hoàn thiện mô hình tổ chức của công ty mẹ và các doanh nghiệp thành viên, đổi mới, sắp sếp các doanh nghiệp thuộc tổng công ty, tập trung vào ngành nghề kinh doanh chính Tuy nhiên, các nội dung tái cấu trúc liên quan đến việc lành mạnh hóa tình hình tài chính, đặc biệt là tái cấu trúc tài chính tổng công ty chưa được đặt ra một cách đầy đủ Vì vậy đã dẫn đến những tồn tại, bất hợp lý trong cấu trúc tài chính tại Tổng công ty.Với cấu trúc tài chính không hợp lý, không được xây dựng dựa trên cơ sở khoa học và dài hạn mà chủ yếu xuất phát từ nhu cầu sử dụng vốn và năng lực thực tế hiện có, điều đó không những tạo nên sự kém hiệu quả trong hoạt động SXKD, mà còn tiềm ẩn những rủi ro tài chính lớn

Vì vậy, trong sự cần thiết tái cấu trúc tổng thể Tổng công ty Sông Đà, thì việc tái cấu trúc tài chính của Tổng công ty phải được đặt thành một nhiệm vụ trọng tâm Lựa chọn một cấu trúc tài chính hợp lý sẽ góp phần nâng cao chất lượng công tác quản trị tài chính của Tổng công ty, nâng cao hiệu quả của việc huy động, phân bổ và sử dụng các nguồn tài trợ, từ đó nâng cao hiệu quả kinh doanh cũng như tránh các rủi ro cho Tổng công ty Sông Đà

Xuất phát từ những cơ sở thực tiễn và cơ sở lý luận nêu trên, NCS chọn đề

tài “Giải pháp tái cấu trúc tài chính Tổng công ty Sông Đà” làm luận án tiến

sĩ kinh tế, chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng

2 Mục tiêu nghiên cứu 2.1 Mục tiêu tổng quát:

Trên cơ sở nghiên cứu lý luận về tài cấu trúc tài chính doanh nghiệp, phân tích thực trạng cấu trúc tài chính tại Tổng công ty Sông Đà để từ đó đưa

ra phương hướng, giải pháp đồng bộ thực hiện tái cấu trúc tài chính tại Tổng công ty Sông Đà và các điều kiện để thực thi các giải pháp đó

2.2 Mục tiêu cụ thể:

- Trên cơ sở lý luận tổng quan về cấu trúc tài chính của các đề tài nghiên cứu trong và ngoài nước, tiến hành phân tích tìm ra khoảng trống mà NCS cần tiến hành cho nghiên cứu của mình

- Đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của Tổng Công ty Sông Đà, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của Tổng Công ty, ưu điểm và hạn chế và xác định nguyên nhân của những hạn chế trong cấu trúc tài chính của Tổng Công ty Sông Đà

- Các giải pháp thực hiện tái cấu trúc tài chính Tổng Công ty Sông Đà để đạt được cấu trúc tài chính tối ưu

3 Đối tượng nghiên cứu

Tái cấu trúc tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà chính là tái cấu trúc tài chính tại công ty mẹ và các công ty con trực thuộc Tổng Công ty Sông Đà Vì vậy, đối tượng nghiên cứu là cấu trúc tài chính tại Công ty mẹ và các công ty con trực thuộc Tổng Công ty Sông Đà và các yếu tố tác động tới cấu trúc tài chính của Tổng Công ty

4 Phạm vi nghiên cứu:

Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, lựa chọn mô hình lý thuyết làm khung lý luận cho luận án Đứng trên giác độ nhà quản trị doanh nghiệp để đi sâu vào phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của Tổng Công ty Sông Đà từ đó đưa ra các giải pháp để tái cấu trúc tài chính Cụ thể:

- Về thời gian: các vấn đề nghiên cứu sẽ được giới hạn trong thời kỳ

hoạt động của Tổng Công ty Sông Đà trong những năm gần đây

- Về không gian: Nghiên cứu trong phạm vi Tổng Công ty Sông Đà (bao gồm Công ty mẹ và các đơn vị thành viên)

- Về nội dung nghiên cứu: (1) cấu trúc tài chính, (2) các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính, (3) thực trạng cấu trúc tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà, các hạn chế và nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà, (4) Các giải pháp tái cấu trúc tài chính và điều kiện thực hiện để hướng tới cấu trúc tài chính tối ưu tại Tổng Công ty Sông Đà

5 Câu hỏi nghiên cứu:

Từ mục tiêu nghiên cứu của luận án, tác giả hướng tới việc tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt ra cho quá trình nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà như sau:

(1) Mô hình lý thuyết nào về tái cấu trúc tài chính được sử dụng làm khung lý luận cho đề tài luận án?

(2) Thực trạng cấu trúc tài chính của Tổng Công ty Sông Đà như thế nào trong giai đoạn nghiên cứu?

(3) Mục tiêu, định hướng về tái cấu trúc tài chính của Tổng Công ty Sông

Đà trong thời gian tới như thế nào? Các giải pháp nào để thực hiện tái cấu trúc tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà? Điều kiện để thực hiện tái cấu trúc tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà? Có cần cơ chế Nhà nước hay xuất phát từ nội tại của Tổng Công ty?

- Khoảng trống nghiên cứu cần được tiếp tục nghiên cứu và khai phá?

6 Dự kiến kết quả đạt được và những đóng góp của Luận án:

Sông Đà, từ đó đưa ra các tồn tại về cấu trúc tài chính của Tổng Công ty Sông

Đà, xác định được nguyên nhân của các tồn tại

- Trên cơ sở các tồn tại về cấu trúc tài chính, đưa ra các giải pháp để tái cấu trúc tài chính Tổng Công ty Sông Đà

b) Những đóng góp của luận án:

 Đóng góp cho nghiên cứu khoa học:

Luận án hệ thống hóa và làm rõ hơn cơ sở lý luận cấu trúc tài chính cũng như đưa ra các cách tiếp cận mới về cấu trúc tài chính của Tập đoàn, Tổng Công ty Nhà nước Đưa ra các tiêu chí cả về định tính và định lượng để đánh giá cấu trúc tài chính tối ưu

 Đóng góp về thực tiễn:

Trên cơ sở hệ thống các tiêu chí đánh giá cấu trúc tài chính tối ưu, thực trạng cấu trúc tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà giai đoạn 2010 – 2015, các tồn tại và nguyên nhân của các tồn tại; từ đó đưa ra các giải pháp cho quá trình tái cấu trúc tài chính Tổng Công ty Sông Đà giai đoạn 2016 – 2020 để hướng tới cấu trúc tài chính tối ưu cho Tổng Công ty Sông Đà

7 Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội dung chính của luận án được chia làm 4chương sau:

- Chương 1: Tổng quan nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án và phương pháp nghiên cứu

- Chương 2: Cơ sở lý luận về tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

- Chương 3: Thực trạng cấu trúc tài chính của Tổng Công ty Sông Đà từ năm 2010 - 2014

- Chương 4: Giải pháp tái cấu trúc tài chính chủ yếu đối với Tổng Công

ty Sông Đà

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI

LUẬN ÁN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp có ý nghĩa quan trọngđối với sự tồn tại, phát triển bền vững của doanh nghiệp cũng như chi phối hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp, đồng thời cũng là một phạm trù lý thuyết tương đối phức tạp và cần đượclàm rõ ở nhiều khía cạnh, do vậy ở trong và nước ngoài đã có nhiềunghiên cứu về tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, tập đoàn kinh tế

1.1 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRONG NƯỚC

Đã có nhiều công trình, đề tài nghiên cứu thực hiện ở trong nước về các vấn đề có liên quan đến các doanh nghiệp, tập đoàn kinh tế, hoặc cơ cấu vốn, nguồn vốn của các DN nhà nước Cụ thể như sau:

- Hệ thống các công trình nghiên cứu của tác giả Phạm Quang Trung liên quan đến quản lý tài chính nói chung và cơ cấu tài chính, tái cơ cấu tài

chính nói riêng tại các Tập đoàn kinh tế như: “Mô hình Tập đoàn kinh tế nhà nước ở Việt Nam đến năm 2020” (Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia – 2013);

“Mô hình công ty mẹ - công ty con và tái cơ cấu tài chính các tổng công ty lớn”

(Nhà xuất bản Đại học Kinh tế quốc dân – 2007); “Quản lý Tài chính trong các Tập đoàn kinh doanh (Tổng công ty) ở Việt Nam” (Tạp chí Kinh tế phát triển - 1997); “Bàn về cấu trúc và kiểm soát tài chính của Tập đoàn kinh tế”

(Hội thảo “Tập đoàn kinh tế Lý luận và Thực tiễn” – 2009)

Các nghiên cứu nàydođược thực hiện trong giai đoạn Tập đoàn kinh tế ở Việt Nam mới chỉ phát triển trong một thời gian khá ngắn nên chủ yếuchú trọng đến việc xây dựng mô hình, cơ cấu tổ chức của Tập đoàn, mà chưa có nhiều nghiên cứu để xây dựng cấu trúc tài chính phù hợp Mặt khác, các nghiên cứu dựa trên các mô hình Tập đoàn kinh tế trên thế giới,từđó ứng dụng vào Việt

Nam, qua đó tác giả cũng chỉ đưa ra các giải pháp mang tính vĩ mô, không thể

áp dụng cho mọi Tập đoàn, Tổng Công ty Nhà nước

- Một số công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp

cụ thể như các nghiên cứu của các tác giả Bùi Văn Thi trong các luận văn thạc

sỹ (2001) với đề tài "Đổi mới cơ cấu nguồn vốn của Công ty Shell Gas Hải phòng" và Lê Thu Thuỷ (2004) với đề tài "Đổi mới cơ cấu vốn của Công ty xây dựng Lũng lô" Tuy nhiên, các nghiên cứu này mới chỉ dừng ở mức độ phân tích thực trạng cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp cụ thể với quy mô vốn nhỏ, các

đề xuất mang tính định tính để đổi mới cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp nghiên cứu, không áp dụng được chung cho mô hình tổng công ty

- Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (Đại học Kinh tế quốc

dân) (2006) với đề tài "Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước

ở Việt Nam hiện nay" Luận án đã đưa ra mô hình kinh tế lượng để xác định

ảnh hưởng của một sốnhân tố rất cơ bản và truyền thống của doanh nghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi ro ngành, thuế suất tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp Từ đó đưa ra các giải pháp để hoàn thiện cơ cấu vốn như xác định cơ sở thiết lập cơ cấu vốn tối ưu, đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn, tăng huy động vốn chủ sở hữu bằng phát hành

cổ phiếu, Tuy nhiên, các giải pháp này còn chung chung và mang tính vĩ mô

- Luận án Tiến sĩ của tác giả Nguyễn Mạnh Hùng (Viện khoa học xã hội

Việt Nam, 2012) “Tác động của chính sách tài chính - tiền tệ tới tình hình tài chính doanh nghiệp của doanh nghiệp may Việt Nam”.Luận án đã đánh giá thực

tế tác động của chính sách tài chính - tiền tệ đến tài chính doanh nghiệpmay Việt Nam, qua đó đề xuất giải pháp hạn chế tác động tiêu cực và phát huy tác động tích cực của các chính sách tài chính - tiền tệ đến tài chính doanh nghiệpmay Việt Nam trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế Tuy nhiên, các giải pháp này chỉ phù hợp áp dụng cho các DN thuộc lĩnh vực may mặc

Tóm lại, trong những năm qua, mặc dù đã có nhiều công trình, đề tài thực

hiện ở trong nước về các vấn đề có liên quan đến các doanh nghiệp, tập đoàn kinh tế, hoặc cơ cấu nguồn vốn của các DN nhà nước Tuy nhiên, các nghiên cứu này hoặc là mới chỉ chú trọng đến việc xây dựng mô hình, cơ cấu tổ chức của Tập đoàn mà chưa có nhiều nghiên cứu để xây dựng một cấu trúc tài chính phù hợp, hoặc là các giải pháp tái cấu trúc tài chính còn mang tính vĩ mô trên

cơ sở đánh giá khái quát một số Tập đoàn, Tổng Công ty nhà nước, hoặc lại quá cụ thể tại một số doanh nghiệp vừa Không áp dụng được tại một số Tập đoàn kinh tế, Tổng Công ty nhà nước đặc thù, trong đó có Tổng Công ty Sông

Đà

1.2 NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ NƯỚC NGOÀI

Liên quan đến cấu trúc và tái cấu trúc tài chính của cácdoanh nghiệp, tập đoàn kinh tế, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu với các phương pháp tiếp cận

và mức độ tiếp cận khác nhau cả trên phương diện lý luận và thực tiễn

Các nghiên cứu về cấu trúc tài chính của các nhà nghiên cứu trên thế giới tập trung theo các nhóm vấn đề chính sau đây:

- Nghiên cứu của Myers năm 1984 về cơ cấu nguồn vốn cho thấy nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì cổ đông có khuynh hướng không đầu

tư nhiều vào dự án của công ty, bởi lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông Vì vậy, các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ nhiều hơn là đi vay

- Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ở các nước phát triển đã chỉ

ra rằng: những công ty có lợi nhuận cao thường duy trì tỷ lệ nợ thấp.Nhóm các nghiên cứu tập trung làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên thực tế để giải thích cho việc các doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ (vốn vay) hơn là vốn chủ sở hữu Ở trường phái này ta thấy rõ ở các nghiên cứu của Sheridan Titman

và Roberto Wessls (1988) khi các ông cho rằng tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy

nhất với ngành nghề kinh doanh ("line of business") của một doanh nghiệp hay nói cách khác Titman cho rằng các doanh nghiệp mà có thể áp chi phí cao hơn đối với khách hàng, công nhân và nhà cung cấp của họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản doanh nghiệp là các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp hơn Do vậy, hẳn nhiên tăng nợ vay thay vì tăng vốn chủ sở hữu là xu hướng lựa chọn của các doanh nghiệp

- Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD Nghiên cứu

đã cho thấy mối quan hệ ngược chiều khá chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính

- Nhóm các nghiên cứu đi vào đề xuất các mô hình nghiên cứu nhằm chỉ

ra một hay một vài nhân tố đơn lẻ tác động hay có mối liên hệ đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Điển hình là nghiên cứu của Giáo sư Federick H Harris trường Đại học Wake Forest (Bang Winston Salem, Mỹ) (1988), đã đề xuất mô hình nghiên cứumối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và

cơ cấu vốn Trong khi đó nghiên cứu của Williams Gentry (1988 – 1991) cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu Bằng việc kiểm chứng giả thuyết về quan

hệ giữa mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công

ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu khí, Gentry (1994)

đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh do không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn so với các công ty cùng ngành nghề Điều này phù hợp với mô hình lý thuyết M&M

và các nghiên cứu về tác động củayếu tố thuế đến sự lựa chọn cơ cấu vốn Năm

2003, Graham cũng đã tiến hành một điều tra về tác động của thuế đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Mỹ Không những thế Reinte Gropp (1995), một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã phát triển

nghiên cứu về tác động của thuế đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp với đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế kinh doanh của Chính quyền địa phương tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Đức [49] Mô hình cũng chỉ ra rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các doanh nghiệp tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương Fischer (1989) lại đi tìm mối quan hệ giữa chi phí giao dịch đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng Ông đã sử dụng mô hình quyền chọn giá và phát hiện ra chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí vốn (chi phí giao dịch) cũng dẫn đến một thay đổi đáng kể trong cơ cấu vốn mục tiêu Cũng đi theo hướng này, nghiên cứu của Michaely và Thaler (1995) đã phát hiện ra rằng, trái ngược với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giámđốc doanh nghiệp dường như chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơn chứ không phải là thu nhập trong tương lai Năm 2002, Baker và Wurgler đã tiến hành một điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp, họ đã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập này ảnh hưởng có tính chất quyết định đối với việc phát hành cổ phiếu của công

ty (tức là quyết định việc tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp)

- Nhóm các nghiên cứu về mối quan hệ tương tác giữa giá trị thị trường/giá trị sổsách của doanh nghiệp, của cổ phiếu và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Năm 1995, Rajan và Zingales đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD

và đã phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều khá chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính

- Nhóm các nghiên cứu về xu hướng vận động của cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tác động của các nhân tố như mức trung bình ngành đến xu hướng vận động của cơ cấu vốn Điển hình là nghiên cứu của Francis Cai và Arvin Ghosh năm 2003 về cơ cấu vốn đã chỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm định thực

tế đã cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng di chuyển về điểm cơ cấu vốn tối

ưu (Optimal capital structure) khi doanh nghiệp này đã ở quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến điểm cơ cấu vốn tối ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành

- Nhóm nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu quan trọng Luận điểm của Modigliani và Miller (M-M), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanhtoán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ Luận điểm của Jensen và Meckling (J-M), 1976, xem xét lại

mô hình M-M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn Cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay Đây là vấn đề

“tài sản thay thế” Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs) Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng:(1) Cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp,

nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanhnghiệp Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M-M để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi

ro tối ưu;(2) Các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vaynợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề

xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối

ưu Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức,và cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tóm lại, qua các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài liên quan đến

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp với nhiều phương pháp tiếp cận và mức độ tiếp cận khác nhau Các nghiên cứu này rất hữu ích trong việc nghiên cứu cấu trúc tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam

1.3 KHOẢNG TRỐNG TRONG NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TẠI TỔNG CÔNG TY SÔNG ĐÀ

Mặc dù trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có khá nhiều nghiên cứu liên quan đến tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, tập đoàn kinh tế, trong

đó cũng có một số nghiên cứu đi vào phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tái cấu trúc tài chính hoặc vốn của doanh nghiệp.Tuy nhiên thế nào là một cấu trúc tài chính tối ưu, hệ thống các tiêu chí đánh giá cấu trúc tài chính tối ưu làgì, đặc biệt là cấu trúc tài chính của một Tổng công ty Nhà nước đặc thù như Tổng công tySông Đà lại chưa được làm rõ trong các nghiên cứu trước đây Do vậy, trongluận án, tác giả sẽ đưa ra hệ thống các chỉ tiêu phân tích cấu trúc tài chính

từ đóphân tíchcụ thể cấu trúc tài chính của Tổng Công ty Sông Đà hiện nay, xác định một cấu trúc tài chính tối ưu cho Tổng Công ty cũng như giải pháp để đạt được

Tổng công ty Sông Đà là một Tổng công ty kinh tế Nhà nước có mô hình tương đối đặc thù, nên cần có những cơ chế quản lý tài chính đặc biệt phù hợp

với tính chất đặc thù của mô hình này Cấutrúc tài chính của các doanh nghiệp trong Tập đoàn, Tổng công ty cũng vậy, ngoài những yếu tố giống như các doanh nghiệp nói chungthì còn một số nhân tố đặctrưng cho tính chất hoạt động của mô hình Tập đoàn như mức độ đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động của các đơn

vị trong Tập đoàn, Tổng Công ty hay bài toán về cơ cấu vốn chủ sở hữu, tỷ trọng vốn Nhà nước trong cơ cấu vốn chủ sở hữu sẽ có những tác động đặc biệt tới cấu trúc vốn và quá trình tái cấu trúc vốn Do vậy, cần phải xây dựng một

hệ thống các chỉ tiêu để đánh giá đầy đủ các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của Tổng công ty Sông Đà

Việc phân tích tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn Tổng Công ty Sông đà, xây dựng hệ thống các tiêu chí để đánh giá một cấu trúc tài chính là cấu trúc vốn tối ưu và quá trình phân tích thực trạng cấu trúc vốn tại Tổng công tySông Đà sẽ chỉ ra những hạn chế của cấu trúc tài chính và nguyên nhân chủ quan, khách quan dẫn đếnnhững hạn chế này từ đó xác lập được những quan điểm mang tính nguyên tắc choquá trình tái cấu trúc tài chính tại Tổng công ty Sông Đà và đưa ra các giải pháp cũng như các điều kiện để thực thi các giải pháp cho quá trình tái cấu trúcvốn tại Tổng công ty Sông Đà hiện nay, nhằm hướng tới cơ cấu tài chính hợp lý và hiệu quả phùhợp với mô hình Tập đoàn, Tổng công ty Nhà nước, trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam Đây là những vấn đề cần được nghiên cứu một cách tổng thể và sâu sắc, trên cơ sở kết quả điều tra khảo sát nhiều chuyên gia kinh tế và cán bộ đã từng công tác tại Tổng công ty Sông Đà Nội dung này cho đến nay chưa có một nghiên cứu nào đề cập đến, đề tài sẽ tập trung giải quyết làm rõ nhữngvấn đề trên Từ đó chỉ ra định hướng tái cấu trúc tài chính Tổng công ty Sông Đà đáp ứng nhu cầu phát triển của Tổng công ty Sông Đà theo chiến lược phát triển đến năm 2020

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU

Luận án sử dụng hai phương pháp nghiên cứu phổ biến hiện nay là

nghiên cứu định tính và nghiên cứu thống kê nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu của đề tài trong đó phương pháp nghiên cứu thống kê sẽ được sử dụng chủ yếu để phân tích số liệu Phương pháp nghiên cứu định tính cũng sẽ được sử dụng để hỗ trợ nghiên cứu định lượng

 Chọn mẫu nghiên cứu: Luận án sẽ tiến hành nghiên cứu là toàn bộ các đơn vị thành viên trong Tổng Công ty Sông Đà Số liệu nghiên cứu là giai đoạn từ 2010 – 2014

 Thu thập dữ liệu: Số liệu trong báo cáo tài chính, báo cáo đánh giá tình hình thực hiện sản xuất kinh doanh hàng năm của các đơn vị và báo cáo hợp nhất của toàn Tổng Công ty giai đoạn từ 2010 – 2014

 Để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp tại Tổng Công ty Sông Đà, NCS sử dụng phương pháp thống kê,

so sánh, phân tích nhân tố ảnh hưởng Mặt khác, luận án sử dụng phương pháp chuyên gia thông qua việc trao đổi trực tiếp, phỏng vấn các chuyên gia, các nhà lãnh đạo của Tổng Công ty Sông Đà để thu thập dữ liệu

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

CỦA DOANH NGHIỆP

2.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

2.1.1 Tài chính doanh nghiệp và các quyết định tài chính của doanh nghiệp

2.1.1.1 Khái niệm tài chính doanh nghiệp

Khi tiến hành sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp phải có một lượng vốn tiền tệ ban đầu để xây dựng, mua sắm các tư liệu sản xuất, nguyên vật liệu, trả lương, khen thưởng, cải tiến kỹ thuật…Việc chi dùng thường xuyên vốn tiền tệ đòi hỏi phải có các khoản thu để bù đắp tạo nên quá trình luân chuyển vốn Như vậy trong quá trình luân chuyển vốn tiền tệ đó doanh nghiệp phát sinh

các mối quan hệ kinh tế Những quan hệ kinh tế đó bao gồm:

- Những quan hệ kinh tế giữa doanh nghiệp với Nhà nước

Tất cả các doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế phải thực hiện các nghĩa vụ tài chính đối với nhà nước (nộp thuế cho ngân sách nhà nước) Ngân sách nhà nước cấp vốn cho doanh nghiệp nhà nước và có thể cấp vốn với công

ty liên doanh hoặc cổ phần (mua cổ phiếu) hoặc cho vay (mua trái phiếu) tuỳ theo mục đích yêu cầu quản lý đối với ngành kinh tế mà quyết định tỷ lệ góp vốn, cho vay nhiều hay ít

- Quan hệ giữa doanh nghiệp với các chủ thể kinh tế khác

Từ sự đa dạng hoá hình thức sở hữu trong nền kinh tế thị trường đã tạo

ra các mối quan hệ kinh tế giữa doanh nghiệp này với các doanh nghiệp khác (doanh nghiệp cổ phần hay tư nhân); giữa doanh nghiệp với các nhà đầu tư, ngườicho vay, với người bán hàng, người mua thông qua việc hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ trong hoạt động sản xuất - kinh doanh, giữa các doanh

nghiệp bao gồm các quan hệ thanh toán tiền mua bán vật tư, hàng hoá, phí bảo hiểm, chi trả tiền công, cổ tức, tiền lãi trái phiếu; giữa doanh nghiệp với ngân hàng, các tổ chức tín dụng phát sinh trong quá trình doanh nghiệp vay và hoàn trả vốn, trả lãi cho ngân hàng, các tổ chức tín dụng

- Quan hệ trong nội bộ doanh nghiệp, bao gồm:

- Quan hệ kinh tế giữa doanh nghiệp với các phòng ban, phân xưởng và

tổ đội sản xuất trong việc nhận và thanh toán tạm ứng, thanh toán tài sản

- Quan hệ kinh tế giữa doanh nghiệp với cán bộ công nhân viên trong quá trình phân phối thu nhập cho người lao động dưới hình thức tiền lương, tiền thưởng, tiền phạt và lãi cổ phần

Những quan hệ kinh tế trên được biểu hiện trong sự vận động của tiền tệ thông qua việc hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ, vì vậy thường được xem

là các quan hệ tiền tệ Những quan hệ này một mặt phản ánh rõ doanh nghiệp

là một đơn vị kinh tế độc lập, là chủ thể trong quan hệ kinh tế, đồng thời phản ánh rõ nét mối liên hệ giữa tài chính doanh nghiệp với các khâu khác trong hệ thống tài chính của quốc gia Các quan hệ này phát sinh một cách khách quan trong quá trình vận động nguồn lực tài chính của doanh nghiệp hình thành nên phạm trù tài chính Tuy nhiên trong thực tế có nhiều cách tiếp cận, diễn đạt

khác nhau về phạm trù tài chính Chẳng hạn như Giáo trình lý thuyết tài

chính-Trường Đại học Tài chính-kế toán Hà Nội (nay là Học viện Tài chính) do NXB

tài chính Hà Nội ấn hành năm 2000 (trang 131) cho rằng “Tài chính doanh

nghiệp là các quan hệ kinh tế phát sinh gắn liền với quá trình tạo lập, phân phối

và sử dụng các quỹ tiền tệ trong quá trình hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp nhằm đạt tới mục tiêu của doanh nghiệp”

Đây là cách tiếp cận về phạm trù tài chính mang tính chất học thuật cao Tuy nhiên, nói đến phạm trù tài chính dù là tài chính công hay tài chính doanh nghiệp đều không thể thoát ly hoạt động tạo lập, phân bổ và sử dụng nguồn lực

tài chính của doanh nghiệp Chính vì vậy, theo tác giả luận án nên hiểu tài chính

một cách thực tiễn hơn.Tài chính doanh nghiệp là phương thức tạo ra, phân bổ

và sử dụng nguồn lực tài chính của các doanh nghiệp nhằm mục đích tăng giá

trị cho chủ sở hữu của doanh nghiệp

Phương thức tạo ra, phân phối sử dụng nguồn lực tài chính của doanh nghiệp như thế nào là do quyết định của chủ doanh nghiệp Quyết định tạo ra, phân bổ nguồn, sử dụng nguồn lực tài chính của chủ sở hữu doanh nghiệp được gọi là quyết định tài chính của doanh nghiệp

2.1.1.2 Các quyết định tài chính của doanh nghiệp

a) Khái niệm và các quyết định tài chính của doanh nghiệp

Quyết định tài chính doanh nghiệp là sự thể hiện ý đồ (chủ trương) của doanh nghiệp về việc huy động, phân bổ và sử dụng nguồn lực tài chính của mình trong việc gắn liền với điều kiện, hoàn cảnh sản xuất kinh doanh của

doanh nghiệp

Tùy theo điều kiện, hoàn cảnh cụ thể hoạt động sản xuất kinh doanh mà chủ doanh nghiệp đưa ra những quyết định khác nhau, thông thường chủ sở hữu đưa ra các loại quyết định tài chính cơ bản như:

Một là, quyết định đầu tư vốn

Quyết định đầu tư của doanh nghiệp là những quyết định liên quan đến:

- Quyết định đầu tư tài sản lưu thông bao gồm: Quyết định tồn quỹ, quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán chịu hàng hóa, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn

- Quyết định đầu tư tài sản cố định bao gồm: Quyết định mua sắm tài sản

cố định mới, quyết định thay thế tài sản cố định cũ, quyết định đầu từ dự án, quyết định đầu từ tài chính dài hạn

- Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu thông và tài sản cố định, bao gồm: Quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hòa

vốn

Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu Ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ

là tổn thất giá trị doanh nghiệp, do đó sẽ làm thiệt hại tài sản cho chủ doanh nghiệp

Mục tiêu của quyết định đầu tư tài chính là làm tăng lợi ích kinh tế cho chủ doanh nghiệp nghĩa là làm tăng giá trị của doanh nghiệp Nhằm phục vụ cho lợi ích này khi ra quyết định phải bảo đảm yêu cầu sinh lời và mức sinh lời phải lớn chi phí tài chính liên quan Việc quyết định đầu tư hay dừng đầu tư phụ thuộc vào:

- Nhu cầu hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

- Khả năng, tiềm lực tài chính của doanh nghiệp

- Diễn biến tình hình kinh tế, tài chính trong và ngoài nước

Hai là, quyết định huy động vốn

Quyết định này gắn liền với quyết định lựa chọn loại nguồn vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn vay ngắn hạn hay dài hạn Có thể liệt kê một số quyết định chủ yếu

về nguồn vốn như sau:

- Quyết định huy động nguồn vốn ngắn hạn, bao gồm: Quyết định vay ngắn hạn hay quyết định sử dụng tín dụng thương mại, quyết định vay ngắn hạn ngân hàng hay sự dụng tín phiếu công ty

- Quyết định huy động nguồn vốn vay dài hạn, bao gồm: Quyết định nợ dài hạn hay vốn cổ phần, quyết định vay dài hạn ngân hàng hay phát hành trái phiếu công ty, quyết định sử dụng vốn cổ phần thông hay vốn cổ phần ưu đãi

Ba là, quyết định về phân chia lợi nhuận

Quyết định về phân chia lợi nhuận hay còn gọi là chính sách cổ tức của công ty Trong loại quyết định này giám đốc tài chính sẽ phải lựa chọn giữa việc sử dụng lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức hay là giữ lại để tái đầu tư Ngoài

ra giám đốc tài chính cần phải quyết định xem doanh nghiệp nên theo chính sách cổ tức nào và liệu chính sách cổ tức có tác động gì đến giá trị của doanh nghiệp hay giá cổ phiếu trên thị trường của doanh nghiệp hay không

Bốn là,các quyết định tài chính khác

Ngoài ba quyết định tài chính chiến lược kể trên còn có nhiều quyết định tài chính khác liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp như quyết định về hình thức chuyển tiền, quyết định về phòng ngừa rủi ro trong hoạt động kinh doanh, quyết định về tiền lương, quyết định tiền thưởng bằng quyền chọn

2.1.2 Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

2.1.2.1 Khái niệm và đặc điểm cấu trúc tài chính doanh nghiệp 2.1.2.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Cho đến nay nghiên cứu về khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp có nhiều cách tiếp cận khác nhau PGS.TS Sử Đình Thành trong một bài viết có tiêu đề “Cấu trúc tài chính”, PGS dựa vào việc xem xét bảng cân đối của một doanh nghiệp và đưa ra kết luận về cấu trúc tài chính

Bảng 2.1 Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Tài sản

Dựa trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, PGS.TS Sử Đình Thành cho rằng cần phân biệt giữa cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn

+ Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là sự hỗn hợp giữa Nợ phải trả và Vốn chủ sở hữu

+ Cấu trúc vốn là sự hỗn hợp giữa nợ dài hạn và vốn sở hữu chủ (vốn điều lệ+ Lợi nhuận)

Như vậy, cấu trúc tài chính hàm chứa các khoản mục như nợ ngắn hạn,

nợ dài hạn, vốn sở hữu chủ và lợi nhuận Cấu trúc tài chính có nội dung rộng hơn cấu trúc vốn, nó hàm chứa cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn so với tổng số vốn Tuy nhiên, quan niệm về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đề cập chủ yếu nghiêng về khía cạnh quyết định huy động nguồn tài trợ

Theo tác giả Đoàn Ngọc Phi Anh - Tạp chí khoa học và công nghệ Đại học Đà nẵng số 5(40) 2010 cho rằng: “Cấu trúc tài chính được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp

Cơ cấu tài chính doanh nghiệp được đo lường thông qua các chỉ tiêu chẳng hạn như: Tỷ suất nợ (nợ trên tổng tài sản), tỷ suất tài trợ (vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản), tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu)” Cách tiếp cận về cấu trúc tài chính doanh nghiệp này chủ yếu cũng nghiêng về khía cạnh huy động nguồn lực tài trợ

Tóm lại, trên thực tế có nhiều cách tiếp cận về khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp Nhưng nhìn chung, các tiếp cận về cấu trúc tài chính doanh nghiệp đều có những hạt nhân hợp lý của nó Chắt lọc những hạt nhân hợp lý của các cách tiếp cận, tác giả bản luận án cho rằng:

“Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là một phạm trù tài chính thể hiện cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp”

Cấu trúc tài sản chỉ ra tài sản trong doanh nghiệp có hai bộ phận tài sản

cơ bản: Tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn Tài sản ngắn hạn là những tài sản lưu chuyển dưới một năm hoặc trong vòng một chu kỳ kinh doanh, tài sản dài hạn là những tài sản lưu chuyển trên 1 năm hoặc một chu kỳ kinh doanh, đồng thời cấu trúc tài sản còn chỉ ra quan hệ tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn Mối quan hệ này phản ánh quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Kết cấu vốn của doanh nghiệp phản ánh việc huy động và sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp gắn liền với trách nhiệm pháp lý nhất định đối với doanh nghiệp Kết cấu vốn của doanh nghiệp liên quan chặt chẽ với quyết định tìm nguồn tài trợ của doanh nghiệp

Mối quan hệ giữa cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản thể hiện sự cân bằng tài chính của doanh nghiệp Trong bối cảnh hiện nay của tình hình tài chính doanh nghiệp, trong hai thành tố của cấu trúc tài chính doanh nghiệp cấu trúc nguồn vốn có ý nghĩa quyết định, đóng vai trò cực kỳ quan trọng

Một cấu trúc nguồn vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Cấu trúc tài chính liên quan tới việc đánh đổi giữa sinh lời và rủi ro của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Tuy nhiên, tài trợ bằng vốn vay tạo gánh nặng nợ, tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới phá sản doanh nghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra rủi ro cho doanh nghiệp, nhưng các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Đồng thời, kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho

đội ngũ quản trị doanh nghiệp

Tóm lại, trên đây là cách tiếp cận của tác giả bản luận án về khái niệm

cấu trúc tài chính doanh nghiệp Với cách tiếp cận này có ưu điểm là rõ ràng chỉ ra được các yếu tố cấu thành cấu trúc tài chính doanh nghiệp và gắn với các quyết định tài chính doanh nghiệp

2.1.2.1.2 Đặc điểm cấu trúc tài chính doanh nghiệp:

Cũng như nghiên cứu khái niệm về cấu trúc tài chính doanh nghiệp, nghiên cứu đặc điểm cấu trúc tài chính doanh nghiệp cũng có nhiều cách tiếp cận khác nhau

Giáo trình “Tiền tệ, ngân hàng và thị trường tài chính” của Frederic S.Mishkin – Nhà xuất bản khoa học kỹ thuật năm 1995, trang 202 đã rút ra 8 đặc điểm cấu trúc tài chính một cách khá cụ thể, đó là:

- Cổ phiếu không phải là nguồn tài trợ quan trọng nhất đối với doanh nghiệp

- Việc phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn không phải là kênh chủ yếu tài trợ cho hoạt động doanh nghiêp

- Tài chính gián tiếp đóng vai trò quan trọng hơn tài chính trực tiếp, đặcbiệt là đối với các nước đang phát triển

- Các trung gian tài chính, đặc biệt là ngân hàng thương mại là nguồn tài trợ quan trọng nhất cho doanh nghiệp

- Hệ thống tài chính là một trong những lĩnh vực được điều tiết nhiềunhất trong nền kinh tế

- Chỉ những công ty lớn nổi tiếng mới dễ dàng tiếp cận với thị trường chứng khoán để huy động vốn

- Thế chấp tài sản là một đặc điểm phổ biên của hợp đồng vay nợ

- Các hợp đồng vay nợ gồm những điều khoản có tính pháp lý đặc biệt phức tạp nhằm điều chỉnh người vay

Bảng 2.2 Cấu trúc tài chính ở một số nước năm 2012

Tên nước Tín dụng ngân

hàng (%)

Tín dụng phi NH(%)

Trái phiếu (%)

Cổ phiếu(%)

-Tám đặc điểm được rút ra từ nghiên cứu thực nghiệm về các kênh huy động vốn của các doanh nghiệp ở một số nước Thực ra, theo tác giả của bản luận án, tám đặc điểm này chưa lột tả một cách rõ ràng đặc điểm của cấu trúc tài chính doanh nghiệp nó chỉ nghiêng về khía cạnh cấu trúc nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Hay nói cách khác tám đặc điểm này là tám đặc điểm trong huy động vốn của doanh nghiệp

Với cách tiếp cận về khái niệm cấu trúc tài chính mà bản luận án đã đề cập, có thể hình dung đặc điểm cấu trúc tài chính doanh nghiệp như sau:

Một là, cấu trúc tài chính doanh nghiệp là tấm gương phản ánh các quyết

định tài chính doanh nghiệp, phản ánh hiện trạng của tài chính doanh nghiệp

Như trên đã trình bày, quy mô vốn và tỷ trọng các loại vốn trong doanh nghiệp cho thấy chủ trương chính sách, quyết định tìm nguồn tài trợ của doanh nghiệp Thông qua việc xem xét giữa quy mô các vốn của doanh nghiệp cho thấy sự cân bằng tài chính của doanh nghiệp Nói chung cấu trúc tài chính doanh nghiệp là tấm gương phản ảnh các quyết định tài chính cho phù hợp với yêu cầu sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, có thích ứng với những biến động tình hình kinh tế, tài chính vĩ mô của đất nước hay không

Hai là, cấu trúc tài chính doanh nghiệp là một cấu trúc động, gắn chặt

với những quyết định tài chính của doanh nghiệp, với môi trường bên trong và

môi trường bên ngoài của doanh nghiệp

Trên thực tế không có một cấu trúc tài chính nào thích ứng với mọi biến động của các nhân tố bên trong cũng như bên ngoài của doanh nghiệp với mọi giai đoạn, không có một cấu trúc tài chính nào có thể áp đặt cho mọi doanh nghiệp Cấu trúc tài chính doanh nghiệp, luôn gắn chặt với tính chất, quy mô hoạt động sản xuất kinh doanh của từng doanh nghiệp trong mỗi giai đoạn lịch

sử

2.1.2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Như đã đề cập ở trên, cấu trúc tài chính rộng hơn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, do bởi nó còn bao gồm cả các nguồn vốn huy động ngắn hạn Tuy nhiên trong các nghiên cứu từ trước tới nay, chủ yếu các nghiên cứu đều ngầm giả định các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động kinh doanh đều

là nguồn vốn có tính chất dài hạn, hoặc nếu là nguồn ngắn hạn nhưng do lại được huy động lặp lại liên tục thì cũng được xem là nguồn vốn dài hạn Mặt khác, các nghiên cứu thường tập trung nghiên cứu các nguồn vốn để hoạch định chính sách huy động vốn dài hạn có tầm chiến lược Do đó, các nghiên cứu chủ yếu đề cập đến lý thuyết về cấu trúc vốn

Dưới đây là nội dung của các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1.2.2.1 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu theo quan điểm truyền thống

Theo lý thuyết này, người ta cho rằng có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp mà ở đó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp Theo lý thuyết này, Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua tăng sử dụng nợ (do chi phí sử dụng vốn vay thấp và do tiết kiệm thuế nhu nhập) Tuy nhiên, khi hệ số nợ tăng thì rủi ro cũng tăng, do đó nhà đầu tư cũng sẽ đòi hỏi tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

cao hơn Sự gia tăng tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu ban đầu chưa xoá hết lợi ích của việc tăng hệ số nợ Nhưng khi Công ty gia tăng hệ số nợ đến một ngưỡng nào đó thì do rủi ro tăng lên, khiến cho cả tỷ suất sinh lời đòi hỏi của

nợ vay và tỷ suất sinh lời đòi hỏi vốn chủ sở hữu tăng lên làm cho tỷ suất sinh lời đòi hỏi đối với doanh nghiệp cũng tăng lên, kết quả là lợi ích của việc sử dụng nợ không còn Như vậy, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa vào lá chắn thuế

để cho rằng chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của doanh nghiệp

và có một cơ cấu vốn tối ưu

Do cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông nên doanh nghiệp cần hoạch định cơ cấu vốn theo mục tiêu đề ra Hoạch định

cơ cấu mục tiêu là giải quyết mối quan hệ giữa rủi ro và sinh lời Sử dụng nợ nhiều làm gia tăng rủi ro doanh nghiệp, song tỷ lệ nợ cao nói chung đem lại tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, còn tỷ suất sinh lời tăng lại có khuynh hướng làm tăng giá cổ phiếu

Những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn:

+ Rủi ro của doanh nghiệp: rủi ro phát sinh với tài sản doanh nghiệp ngay

cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ Rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng

+ Phong cách và thái độ của ban quản lý doanh nghiệp: các Giám đốc thận trọng ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn doanh nghiệp

- Quyết định cơ cấu vốn tối ưu: Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp và do đó tối đa hoá được giá cả

cổ phiếu của doanh nghiệp Vì thế quyết định cơ cấu vốn tối ưu là quyết định

cơ cấu vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp và

do đó tối đa hoá được giá cả cổ phiếu của doanh nghiệp Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu thì do ảnh hưởng của yếu tố tiết kiệm thuế, có một điểm tối ưu, ở đó chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là cao nhất

Biểu 2.1 Chi phí sử dụng vốn và cách tiếp cận truyền thống

2.1.2.2.2 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Lý thuyết về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào năm 1958 Lý thuyết của hai ông được minh chứng dựa trên những giả định về thuế, giả định

về chi phí giao dịch, giả định về chi phí kiệt quệ tài chính, giả định về thị trường

vốn hoàn hảo

Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh đề I nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề II nói về chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp tương ứng với hai giả định là: Không có thuế thu nhập và có thuế thu nhập

a Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Lý thuyết M&M trong trường hợp này được đặt trong các điều kiện giả định như sau:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề sau:

* Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp Nội dung của mệnh đề này là trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là, trong một

môi trường không có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ

là như nhau Bởi giá trị của doanh nghiệp được đo lường trên cơ sở dòng tiền được tạo ra từ tài sản chứ không tạo ra từ việc lấy vốn từ đâu Vì vậy, cơ cấu vốn không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp và do đó không tồn tại cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

Ý nghĩa của mệnh đề I được đưa ra là: Ban lãnh đạo doanh nghiệp không thể làm thay đổi giá trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi cơ cấu vốn, nói cách khác, giá trị doanh nghiệp không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi

* Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn Nội dung của mệnh đề này là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng nợ vay (đòn bẩy tài chính) Có nghĩa

là khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay, phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của tài sản với tỷ suất sinh lời của chủ nợ là phần bù cho rủi ro mà cổ đông phải gánh chịu khi doanh nghiệp sử dụng vay nợ

Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông trong trường hợp công ty có sử dụng

vay nợ được xác định như sau: E A (r A r D)

E

D r

Trong đó: rE: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông

rD: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chủ nợ

rA: Tỷ suất sinh lời của tài sản (trường hợp sử dụng 100% vốn cổ phần thường)

D: Giá trị của vốn vay (giá trị thị trường) E: Giá trị của vốn cổ phần (giá trị thị trường) Chúng ta có thể rút ra nhận xét là trong điều kiện không có thuế, chi phí

sử dụng trung bình không thay đổi bất kể cơ cấu vốn thay đổi như thế nào Do chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần, nên khi tăng tỷ trọng vay nợ, phần giảm chi phí sử dụng vốn trung bình nhờ vốn vay sẽ bù trừ phần tăng của chi phí sử dụng vốn cổ phần Do đó, chi phí sử dụng vốn trung bình không thay đổi, giá trị doanh nghiệp không thay đổi

Mệnh đề II được thể hiện qua hình vẽ sau:

Biểu 2.2 Chi phí sử dụng vốn theo mệnh đề II- trường hợp không có thuế của M&M