Bài giảng quản trị tài chính bài 5 PGS TS nguyễn minh kiều

 Trái phiếu được hưởng lãi định kỳ Trái phiếu không được hưởng lãi định kỳ  Trái phiếu công ty  Trái phiếu không chuyển đổi  Trái phiếu có thể chuyển đổi  Trái phiếu có điều khoản

ĐỊNH GIÁ CHỨNG

KHOÁN

Bài 5

Nội dung trình bày

 Phân biệt cặp khái niệm về giá trị lý

thuyết và giá trị thị trường

 Mục tiêu định giá

 Phân biệt các loại chứng khoán

 Định giá trái phiếu

 Định giá cổ phiếu ưu đãi

Phân biệt giá trị lý thuyết và giá trị

 Định giá (valuation) – Xác định giá trị lý thuyết

 Đấu giá (auction) – Xác định giá trị thị trường

Mục tiêu của định giá

 Xác định giá trị lý thuyết

 Để có giá so sánh với giá trị thị trường

 Để có cơ sở ra quyết định:

 Liệu có nên mua chứng khoán hay không

 Nên mua nếu giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị lý thuyết

 Không nên mua nếu giá trị thị trường lớn hơn giá trị lý thyết

 Liệu có nên bán chứng khoán hay không

 Nên bán nếu giá trị thị trường lớn hơn giá trị lý thuyết

 Không nên bán nếu giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị lý thyết

 Trái phiếu được hưởng lãi định kỳ

 Trái phiếu không được hưởng lãi định kỳ

 Trái phiếu công ty

 Trái phiếu không chuyển đổi

 Trái phiếu có thể chuyển đổi

 Trái phiếu có điều khoản mua lại

 Cổ phiếu

 Cổ phiếu ưu đãi

 Cổ phiếu thường (cổ phiếu phổ thông)

Ví dụ trái phiếu chính phủ

Ví dụ trái phiếu đô thị

Phân biệt trái phiếu và cổ phiếu

 Trái phiếu – chứng nhận nợ

 Chứng khoán nợ

 Hưởng lãi suất cố định

 Có thời hạn hoàn vốn (trừ trái

phiếu vĩnh cửu)

 Trái chủ không được quyền bầu

cử

 Được thụ trái trước cổ phiếu

 Công ty bị phá sản nếu không

trả được nợ và lãi

 Cổ phiếu – chứng nhận đầu tư

 Chứng khoán vốn

 Hưởng cổ tức không cố định

 Không có thời hạn hoàn vốn

 Cổ đông có quyền bầu cử

 Được chia cổ tức và nhận tài sản thanh lý sau trái chủ

 Công ty không bị phá sản nếu không trả được cổ tức

Các phương pháp định giá chứng

khoán

 Sử dụng mô hình chiết khấu

dòng tiền Ví dụ:

 Mô hình chiết khấu dòng tiền

thu nhập từ trái phiếu

 Mô hình chiết khấu cổ tức

 Mô hình chiết khấu dòng tiền

tự do

 Mô hình chiết khấu dòng

tiền:

 Không sử dụng mô hình chiết khấu Ví dụ:

 Định giá dựa vào tỷ số P/E

 Định giá dựa vào giá trị sổ sách hay giá trị kế toán

CF r

CF PV

) 1 (

) 1 ( )

1

2 1

1 0

Quy trình định giá chứng khoán bằng

phương pháp chiết khấu dòng tiền

Bước 1: Quyết định suất chiết khấu

Bước 2: Ước lượng dòng tiền thu nhập từ chứng

khoán

Bước 3: Tính hiện giá dòng tiền thu nhập theo

suất chiết khấu đã định

n

n

r

CF r

CF r

CF PV

)1

(

)1

()

1

2 1

1 0

Quyết định suất chiết khấu: Mô

hình định giá tài sản vốn (CAPM)

 Giới thiệu mô hình CAPM

 Các giả định

 Mô hình: Rj = Rf + (Rm – Rf)βj, trong đó:

 R f = Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

 R m = Tỷ suất lợi nhuận danh mục đầu tư thị trường

 Β j = Hệ số beta của chứng khoán j

 Ứng dụng mô hình CAPM

 Cần có dữ liệu để xác định Rf

 Cần có danh mục đầu tư thị trường

 Cần có dữ liệu giá chứng khoán, xử lý dữ liệu để xác định Rm và beta

Quyết định các biến của Mô hình

 Ví dụ minh họa: Sử dụng VN-index để xác định Rm và beta (xem file Excel)

Ước lượng dòng tiền từ chứng

Định giá trái phiếu

 Trái phiếu là công cụ nợ dài hạn do chính phủ hoặc

công ty phát hành để huy động vốn dài hạn

 Phân biệt các loại trái phiếu

 Trái phiếu chính phủ (government or treasury bond) vs trái

phiếu công ty (corporate bond)

 Trái phiếu có kỳ hạn (mature bond) vs trái phiếu không có

kỳ hạn (perpetual bond)

 Trái phiếu được hưởng lãi định kỳ (nonzero coupon bond)

vs trái phiếu không được hưởng lãi định kỳ (zero coupon bond)

 Nguyên tắc chung khi định giá:

1 Giá trái phiếu bằng hiện giá dòng tiền thu nhập kỳ vọng

từ trái phiếu.

2 Let bygones be bygone => chỉ tính dòng tiền có được từ

Các yếu tố của một trái phiếu

Suất chiết khấu

Dòng tiền thu nhập từ trái phiếu

Định giá trái phiếu không có kỳ hạn

 Trái phiếu không có kỳ hạn (perpetual bond) – trái phiếu không bao giờ đáo hạn Mô hình định giá:

 Giả sử bạn mua trái phiếu hưởng lãi hàng năm 80$ trong thời gian vô hạn Bạn đòi hỏi lợi nhuận đầu tư

là 14% Giá trái phiếu này sẽ là:

I r

I r

I r

I V

1 (

Định giá trái phiếu có kỳ hạn, trả lãi hàng năm

Định giá trái phiếu có kỳ hạn, trả lãi hàng

 Giả sử biết thêm thời điểm định giá đến khi đáo hạn là 4 năm

và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu r=10% Giá trái phiếu sẽ là:

n

MV r

I r

I r

I V

) 1

( )

1 (

) 1

( )

8 500

8 500

8 500

Định giá trái phiếu trả lãi định kỳ 6 tháng.

Định giá trái phiếu trả lãi định

kỳ 6 tháng

 Mô hình định giá

 Các yếu tố bao gồm: Mệnh giá 100.000 đồng, lãi suất

8,52%, thời hạn 2 năm, trả lãi định kỳ 6 tháng=> Lãi

hàng năm = 100.000*8,52%/2= 4.260 đồng

 Giả sử biết thêm thời điểm định giá đến khi đáo hạn là 2 năm và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu r=10% Giá trái phiếu sẽ là:

n d

MV r

I r

I r

I

) 2 / 1

( )

2 / 1

(

2

/

) 2 / 1

(

2

/ )

2 / 1

(

2 /

2 / 10 , 0 1 (

000

100 )

2 / 10 , 0 1 (

260

4 )

2 / 10 , 0 1 (

260

4 )

2 / 10 , 0 1 (

260

4 )

2 / 10 , 0 1 (

260

4

4 4

3 2

Định giá trái phiếu không trả lãi định kỳ (zero-coupon bond)

Định giá trái phiếu không trả lãi

định kỳ

 Trường hợp trái phiếu

không được hưởng lãi

(trái phiếu chiết khấu),

 Ví dụ: Công trái

n

r

MV V

)1

MV r

MV n

i MV V

) 1 (

)

*

% 1

( )

1 (

*

%

* 0

000

100 )

?? )

10 , 0 1 (

) 5

*

% 8 1 ( 000

Định giá trái phiếu trên thực tế

Rủi ro đầu tư trái phiếu

cố định Điều đó không có nghĩa là đầu tư trái phiếu không có rủi ro.

uy tín của người phát hành: chính phủ hay

công ty? => Xếp hạng trái phiếu.

giá trái phiếu biến động theo => biến động tỷ suất lợi nhuận đầu tư trái phiếu.

Phân tích sự biến động giá trái phiếu

 Giá trái phiếu biến động khi lãi suất thị trường thay đổi

 Lãi suất thị trường = lãi suất trái phiếu => giá trái phiếu bằng mệnh giá

 Lãi suất thị trường < lãi suất trái phiếu => giá trái phiếu cao hơn mệnh giá

 Lãi suất thị trường > lãi suất trái phiếu => giá trái phiếu thấp hơn mệnh giá

 Lãi suất thị trường gia tăng => giá trái phiếu giảm

 Lãi suất thị trường giảm => giá trái phiếu tăng

Giá trái phiếu mệnh giá khi t n

Phân tích sự biến động giá trái phiếu

Giá trái phiếu

Thời gian

MV kd = kc

kd > kc

kd < kc

Ví dụ trái phiếu có mệnh giá 1000$ có thời hạn 15 năm được hưởng

lãi suất 15% và nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận 15% khi mua trái phiếu

Phân tích rủi ro khi đầu tư trái phiếu

 Rủi ro tín dụng – rủi ro phát sinh do người phát

hành khơng trả được nợ

 Rủi ro thay đổi lãi suất – rủi ro phát sinh khi lãi suất tăng => giá trái phiếu giảm

Lãi suất thị trường Giá trị trái phiếu

Trái phiếu 1 năm Trái phiếu 14 năm

Phân tích rủi ro khi đầu tư trái phiếu

% thay đổi giá trái phiếu

 Độ co giãn giá trái phiếu, e =

% thay đổi lãi suất

 Trái phiếu 1 năm: e = [(1095,24 – 1000)/1000]/[(5 –

15)/15] = 9,524%/ - 66,667% = - 0,14

 Trái phiếu 14 năm: e = [(1989,86 – 1000)/1000]/[(5 – 15)/15] = 98,986%/ - 66,667% = - 1,48

phiếu nào có thời hạn dài hơn sẽ có mức độ biến động giá theo lãi suất lớn hơn = > rủi ro hơn.

Quan hệ giữa giá trái phiếu và lãi suất

thị trường

Giá trái phiếu

Mệnh giá

Trái phiếu 5 năm, 8%

Trái phiếu 15 năm, 8%

Trái phiếu bán dưới mệnh giá

Trái phiếu bán trên mệnh giá

Trái phiếu bán ở mệnh giá

Lợi suất đầu tư trái phiếu

 Lợi suất đầu tư lúc trái phiếu đáo hạn (YTM)

Biết V, I, MV, và n giải phương trình này ta được

I YTM

I YTM

I V

) 1

( ) 1

(

) 1

( ) 1

I YTC

I YTC

I V

) 1

( ) 1

(

) 1

( ) 1

Trái phiếu có mệnh giá 1000$, thời hạn 12 năm được hưởng lãi suất

8%/năm bán với giá 761$ Hỏi YTM là bao nhiêu?

 Lợi suất đầu tư lúc trái phiếu đáo hạn (YTM) - Sử dụng

319 ,

0 ( 1000 )

814 , 6 ( 80 )

( 1000 )

187,0(1000)

421,

5(80)

(1000)

103



X

0212 ,

0 ) 12 , 103 )(

05 , 0

(





X

Hướng dẫn sử dụng Goal seek

có thể sử dụng Goal seek của Excel.

Định giá cổ phiếu

 Cổ phiếu là công cụ vốn dài hạn do công ty phát

hành để huy động vốn dài hạn

 Phân biệt các loại cổ phiếu

 Cổ phiếu ưu đãi vs cổ phiếu phổ thông

 Cổ phiếu niêm yết vs cổ phiếu chưa niêm yết

 Nguyên tắc chung khi định giá:

1 Giá cổ phiếu bằng hiện giá dòng tiền thu nhập kỳ vọng từ

cổ phiếu.

2 Let bygones be bygone => chỉ tính dòng tiền có được từ

lúc định giá trở đi.

Các yếu tố của một cổ phiếu

 Tổ chức phát hành  Thời hạn: không có

 Mệnh giá: Ở VN thường là 10.000 đồng Mệnh giá chỉ quan trọng trong trường hợp cổ phiếu ưu đãi

 Cổ tức:

 Cổ phiếu ưu đãi có tỷ lệ cố định

 Cổ phiếu phổ thông có tiền trả cổ tức năm vừa rồi.

Mức độ rủi ro

Suất chiết khấu

Dòng tiền thu nhập từ cổ phiếu

Định giá cổ phiếu ưu đãi

 Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu

 Được hưởng cổ tức cố định hàng năm

 Không có ngày đáo hạn => Cổ phiếu ưu đãi có tính chất giống như trái phiếu không có kỳ hạn

 Công thức định giá

 Ví dụ minh hoạ: Giả sử REE phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 100$ trả cổ tức 9% và nhà đầu tư muốn lãi suất đầu tư là 14%, giá cổ phiếu này sẽ là:

V 0 Dp: cổ tức của cổ phiếu ưu đãi

kp: lợi nhuận đầu tư cổ phiếu ưu đãi

Định giá cổ phiếu phổ thông

Định giá cổ phiếu phổ thông

và giữ để nhận cổ tức (không bán, do đó, không

có lợi vốn) Mô hình định giá chung:

tốc độ không đổi, nghĩa là g = hằng số

2 1

1 0

) 1

( )

1 (

) 1

( )

1

t e

e

D k

D k

D k

D V

Ước lượng dòng tiền khi giả định:

Ước lượng dòng tiền: g= hằng số

 Mô hình chiết khấu cổ tức

 Nhân hai vế đẳng thức (1) với (1+k e )/(1+g)

 Trừ vế với vế của (2) cho (1), chúng ta có:

(1)

)

1 (

) 1

(

) 1

(

) 1

( )

1 (

) 1

2

2 0

g

D k

g

D k

g D

(

) 1

( )

1

2 1

1 0

e e

D k

D k

D V

(2)

)

1 (

) 1 (

) 1

(

) 1 ( D

) 1 (

) 1

( )

1 (

) 1 (

) 1 (

) 1

( )

1 (

) 1

( )

1 (

) 1

( ) 1

(

) 1

( )

1

(

) 1

(

0 0

0

0 2

2 0

1

0 0

g D

g

k k

g

D g

k k

g

D g

k k

g

D g

k V

e

e e

e e

e e

e



) 1

( )

1 ( k D g

Ước lượng dòng tiền: Giả định

ke>g

 Bởi vì k e >g,

 Công thức (3) thường được gọi là mô hình Gordon.

0 0

0 0

0

)1

()

1(

)1

(

D g

g

k V

D

V g

g D

e

khi

0 )

1

(

) 1

( 0

(3)

)

(

)1

0 0

g k

D g

k

g D

Tóm tắt định giá cổ phiếu phổ thông

1 0

1

1 1

1

) 1

(

) 1

( )

1 (

) 1

g

D V

Ví dụ: Cổ phiếu SAA hiện trả cổ tức 2.000 đồng, tốc độ tăng trưởng cổ tức

trong 5 năm tới là 10%, sau đó là 6% cho những năm tiếp theo Nếu nhà đầu

tư đòi hỏi lợi nhuận là 14% thì giá cổ phiếu sẽ là bao nhiêu?

 Hiện giá của cổ tức nhận được trong 5 năm đầu

 Hiện giá cổ tức nhận được từ năm thứ 6 trở về sau

 Giá cổ phiếu V = V1+ PV(V2) = 8990 + 42630/(1+0,14) 5

990

8 )

14 , 0 1 (

) 10 , 0 1 (

2000 )

1 (

) 1

1 1

1

0 1

) (

) 1

(

) 1

( )

1 (

) 1

(

2

6 6

5 2 5

1

2 2

1

1 1

g k

D k

g

D k

g

D V

, 0 14 , 0

) 06 , 1 ( ) 1 , 1 (

2000 )

(

) 1

( ) 1

( )

(

) 1

( )

(

5 2

2

5 1 0

2

2 5

g g

D g

k

g

D g

k

D V

e e

e

Hạn chế của mô hình chiết khấu cổ tức

trường hợp công ty không trả cổ tức.

khấu dòng tiền tự do

Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ

tức g Tốc độ g từ đâu mà cĩ?

được của năm tới giống như năm cũ và do đĩ

cổ tức cũng như năm cũ hay nĩi khác đi tốc độ tăng trưởng cổ tức g = 0

lại) giữ nhuận lợi

trên nhuận

Lợi x nay năm lại

giữ nhuận (Lợi

nay năm nhuận

Lợi tới

năm nhuận

Lợi







Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ

tức g Tốc độ g từ đâu mà cĩ?

ROE NN

nhuận Lợi

NN lại

giữ nhuận

Lợi NN

nhuận Lợi

NN nhuận

Lợi NN

nhuận

Lợi

tới năm nhuận

nhuận Lợi

NN lại

giữ nhuận

Lợi NN

nhuận Lợi

NN nhuận

Lợi NN

nhuận

Lợi

g) (1 NN nhuận

nhuận Lợi

NN lại

giữ nhuận

Lợi

NN lại

giữ nhuận

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do

 FCF = Dòng tiền hoạt động – Tổng đầu tư vào tài sản hoạt động

 Dòng tiền hoạt động = Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT) + Khấu hao

 Tổng đầu tư tài sản hoạt động = Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu hao

 Do đó: FCF = (NOPAT + Khấu hao) – (Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu hao) = NOPAT – Đầu tư ròng tài sản hoạt động

Về thực hành, dòng tiền tự do thường được tính dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của năm trước và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền do theo công thức như sau:

 Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động sau thuế – Chi đầu tư ròng tài sản hoạt động (kể cả chi đầu tư tài sản cố định và chi cho vốn lưu động ròng)

 Dòng tiền hoạt động ròng sau thuế = Lợi nhuận hoạt động + Khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô hình – Thuế

Định giá theo chiết khấu dòng tiền

tự do

1 Chia thời kỳ hoạt động của công ty thành hai thời kỳ: Thời kỳ

có lợi thế cạnh tranh và thời kỳ còn lại Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh là thời kỳ đầu khi công ty mới đi vào hoạt động chưa có nhiều đối thủ cạnh tranh, do đó, thời kỳ này thường có tốc độ tăng trưởng cao.

2 Ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ có lợi thế cạnh tranh.

3 Giả định dòng tiền tự do cho những năm kế tiếp có tốc độ tăng

trưởng không đổi và ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ này.

4 Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do (V)

5 Tính giá trị cổ phiếu Giá trị cổ phiếu (v) bằng giá trị vốn chủ sở

hữu chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n)

Xác định giá trị cơng ty dựa vào

dịng tiền tự do

 Tính hiện giá dịng tiền tự do (FCFt) trong thời kỳ

cĩ lợi thế cạnh tranh trong khoảng T năm:

 Tính giá trị phần cịn lại sau thời kỳ cĩ lợi thế cạnh

tranh, giả định dịng tiền tự do cĩ tốc độ tăng trưởng khơng đổi g:

T

) k (1

FCF

) k (1

FCF )

k (1

FCF

e

T 2

e

2 1

thế ưu có kỳ thời FCF

giá

Hiện

g k

FCF )

(RV lại

còn phần

trị Giá T 1

T  

Xác định giá trị công ty dựa vào

) k (1

FCF )

(RV

PV

e

T e

1

T T

( ) k (1

FCF )

k (1

FCF

) k (1

FCF )

k (1

FCF

e e

1 T e

T 2

e

2 1

Xác định giá trị công ty dựa vào

dòng tiền tự do

công ty sau khi trừ đi phần nợ phải trả:

Giá trị vốn chủ sở hữu (E) = V – Giá trị thị trường của nợ (D)

hữu chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n):

n

D -

V n

E

Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E

 V = (Lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu)x(Tỷ số PE bình quân ngành)

 Xác định tỷ số PE

 Gọi b là tỷ lệ lợi nhuận để lại => 1 – b = Tỷ lệ lợi nhuận được chia

= D 1 /E 1 , trong đó D 1 , E 1 lần lượt là cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng

trong thời kỳ 1 Do đó: 1 – b = D 1 /E 1 => (1 – b) E 1 = D 1

 Mà V = D 1 /(k e – g) = (1 – b)E 1 / (k e – g) =>V/E 1 = (1 – b)/(k e – g)

 Tỷ số PE = V/E 1 = (1 – b)/(k e – g)

Ví dụ minh hoạ phương pháp định

 Công ty sử dụng 40% lợi nhuận để trả cổ tức

Hạn chế của phương pháp PE

vào việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng

bình quân của ngành hay không

và PE của công ty

Lợi suất cổ phiếu

 Cổ phiếu ưu đãi

D k

g k

0

Phân tích các yếu tố ảnh hưởng giá

cổ phiếu

Tình hình kinh tế

quốc tế Chính sách ngân sách Chính sách tiền tệ Tình hình nền kinh tế Tình hình của ngành Tình hình của c.ty

Tình hình TT chứng khoán

Chênh lệch do rủi ro TT

Chênh lệch do rủi ro c.ty

Rủi ro công ty (beta)

Ngân lưu kỳ vọng do c.ty tạo

ra

Lợi nhuận không rủi ro

Hướng dẫn thực hành