Phát triển thị trường giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán trên thị trường chứng khoán việt nam

66 CHƯƠNG 3: ĐÁNH GIÁ CÁC ĐIỀU KIỆN TRIỂN KHAI THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH SẢN PHẨM HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI CHỈ SỐ CỔ PHIẾU 68 3.1 Đánh giá quy mô thị trường và tình hình giao dịch công cụ phái sinh

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

NGUYỄN HỒNG CƯỜNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Hà Nội – 2016

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

NGUYỄN HỒNG CƯỜNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Hà Nội – 2016

CAM KẾT

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu riêng của tôi, do tôi trực tiếp làm dưới sự hướng dẫn của giáo viên hướng dẫn của PGS.TS Trần Thị Thái Hà Các thông tin và số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, kết quả của luận văn là trung thực và chưa được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào khác

Tôi xin tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới PGS.TS Trần Thị Thái Hà, người đã nhiệt tình hướng dẫn, truyền đạt những kiến thức và kinh nghiệm quý báu trong nghiên cứu khoa học và dành những tình cảm tốt đẹp cho tôi trong thời gian qua

Mặc dù đã hết sức cố gắng nhưng chắc chắn luận văn không thể tránh khỏi những sai sót, kính mong nhận được sự chỉ bảo, góp ý của quý thầy cô

và bạn bè đồng nghiệp để luận văn được hoàn thiện hơn nữa

Trân trọng cảm ơn!

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 1

DANH MỤC BẢNG 2

DANH MỤC HÌNH 3

PHẦN MỞ ĐẦU 4

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI CHỈ SỐ CỔ PHIẾU 8

1.1 Tổng quan nghiên cứu 8

1.1.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài 8

1.1.2 Nghiên cứu trong nước 11

1.2 Cơ sở lý luận về hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu 13

1.2.1 Tổng quan về công cụ phái sinh 13

1.2.2 Tổng quan về Hợp đồng tương lai 16

1.2.3 Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu 20

1.2.4 Vai trò của Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán 23

1.3 Tổ chức thị trường giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu 27

1.3.1 Điều kiện hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh 28

1.3.2 Mô hình tổ chức thị trường 32

1.3.3 Mô hình hoạt động giao dịch và thanh toán bù trừ 35

1.3.4 Chủ thể tham gia thị trường 37

1.4 Giới thiệu cơ cấu tổ chức thị trường và sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu của một số thị trường trên thế giới 45

1.4.1 Thị trường Hàn quốc – Sở KRX 45

1.4.2 Thị trường Nhật Bản – Tập đoàn Sở giao dịch JPX 53

1.4.3 Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 62

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 65

2.1 Phương pháp phân tích và tổng hợp 65

2.2 Phương pháp so sánh và liên hệ thực tiễn 66

CHƯƠNG 3: ĐÁNH GIÁ CÁC ĐIỀU KIỆN TRIỂN KHAI THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH SẢN PHẨM HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI CHỈ SỐ CỔ PHIẾU 68 3.1 Đánh giá quy mô thị trường và tình hình giao dịch công cụ phái sinh 68

3.1.1 Tốc độ phát triển và quy mô giao dịch thị trường chứng khoán 68 3.1.2 Đánh giá tình hình phát triển các công cụ tài chính phái sinh 70

3.2 Đánh môi trường pháp lý về tổ chức thị trường và giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu 73

3.3 Đánh giá các nhân tố tác động khác 75

3.3.1 Nền tảng nhà đầu tư tham gia thị trường 75

3.3.2 Tổ chức hỗ trợ thị trường 76

3.3.3 Nền tảng kĩ thuật giao dịch 76

3.3.4 Các nhân tố khác 77

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT PHÁT TRIỂN 78

4.1 Định hướng phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam 78

4.2 Đánh giá và đề xuất với cơ chế vận hành thị trường 81

4.2.2 Đánh giá định hướng mô hình vận hành thị trường 81

4.2.3 Đề xuất với cơ chế tổ chức và vận hành thị trường 85

4.3 Đề xuất xây dựng sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu 86

4.3.1 Đề xuất xây dựng quy chuẩn cho sản phẩm 86

4.3.2 Gợi ý về sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu 90

4.4 Một số đề xuất thúc đẩy sự phát triển của thị trường CKPS 92

4.4.1 Đề xuất biện pháp thúc đẩy thanh khoản giao dịch 92

4.4.2 Gợi ý qui định về quản lý rủi ro 93

4.4.3 Đẩy mạnh vai trò của các tổ chức hỗ trợ thị trường 94

4.4.4 Một số kiến nghị về cơ chế quản lý chung 96

KẾT LUẬN 97

TÀI LIỆU THAM KHẢO 98

4 FED (Federal Reserve) Cục dữ trữ liên bang Mỹ

5 ETF (Exchange Traded Fund) Quỹ hoán đổi danh mục

6 HÐTL Hợp đồng tương lai

7 NHNN Ngân hàng nhà nước

8 NHTM Ngân hàng thương mại

9 OTC (Over the counter) Thị trường phi tập trung

10

SPAN (Standardized portfolio analysis of risk) Phương pháp

tính ký quỹ tổng rủi ro danh mục đầu tư

11 SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

12 TTBT Thanh toán bù trừ

13 TTCKPS Thị trường chứng khoán phái sinh

14 UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước

15 VSD Trung tâm thanh toán bù trừ Việt Nam

2

DANH MỤC BẢNG

1 Bảng 1.1 Phân loại và đặc điểm của TTCKPS hiện nay 31

8 Bảng 4.1 Vai trò của các chủ thể tham gia thị trường 82

9 Bảng 4.2 Mẫu hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán 90

3

DANH MỤC HÌNH

1 Hình 1.1 Sản phẩm phái sinh OTC và giao dịch tập

trung trên SGDCK

34

2 Hình 1.2 Luồng xử lý giao dịch của nhà đầu tư 35

3 Hình 1.3 Hoạt động thanh toán với sự tham gia của

CCP

36

4 Hình 1.4 Mô hình TTBT của SGDCK Hàn Quốc 49

5 Hình 1.5 Tác động của chính sách thuế tới biến động

10 Hình 1.10 Phương pháp ký quỹ theo SPAN 57

11 Hình 1.11 Tỷ trọng giao dịch của NĐT giao dịch HĐTL

4

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Về tính cấp thiết của đề tài

Công cụ phái sinh là một sản phẩm rất thông dụng tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển cao Quá trình hình thành sản phẩm này này là

sự tất yếu của sự phát triển thị trường chứng khoán do nhu cầu phòng hộ rủi

ro cho các tài sản cơ sở, điều này đã được minh chứng qua lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh thế giới từ sau sự sụp đổ của chế độ Breton Wood (1971)

Nhìn về thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường giao dịch các sản phẩm phái sinh là khái niệm khá mới mẻ với công chúng đầu tư Trải qua gần

20 năm xây dựng thị trường chứng khoán, thị trường chứng khoán từ giai đoạn sơ khai đã phát triển thành một quy mô khá lớn với giá trị vốn hóa cổ phiếu lên tới 33% GDP và thị trường trái phiếu đạt 23% GDP tính tới cuối năm 2015 Năm 2008, cùng với sự suy giảm nền kinh tế toàn cầu, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã trải qua giai đoạn sụt giảm kỷ lục khi chỉ số VNindex giảm từ trên 1000 điểm xuống còn xấp xỉ 250 điểm, điều này cho thấy chúng ta cần thiết phải phát triển công cụ phòng hộ cho thị trường chứng khoán Điều này là cần thiết đối với nhu cầu của công chúng đầu tư nói chung

và là sự phát triển tất yếu cần có của một thị trường chứng khoán phát triển

Do vậy để tạo dựng hiệu quả cho thị trường, đòi hỏi cơ quan quản lý phải có nhiều biện pháp xử lý và công cụ tiện ích nhằm kích thích tính thanh khoản cho thị trường Mục tiêu mà nhà quản lý nhắm tới là làm sao xây dựng được thị trường có hiệu quả mà duy trì được mức độ thanh khoản tốt Mặt khác công chúng đầu tư kì vọng có thể sử dụng các công cụ tiện ích an toàn, chi phí thấp hiệu quả cao trong giao dịch

5

Nhằm nâng cao hơn nữa vai trò và vị thế của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế, đồng thời giúp các tổ chức hoạt động trên TTCK có thêm công cụ để phòng ngừa rủi ro, ngày 11/3/2014, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 366/QĐ-TTg phê duyệt Đề án Xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) tại Việt Nam Theo lộ trình, TTCKPS sẽ chính thức được đưa vào vận hành từ năm 2016

Để tạo thuận lợi cho việc phát triển thị trường, Chính phủ đã ban hành nghị định 42/2015/NĐ-CP ngày 05/05/2015 về Chứng khoán phái sinh và Thị trường chứng khoán phái sinh, đồng thời Bộ Tài chính cũng đã ban hành Thông tư số 11/2016/TT-BTC ngày 19/01/2016 về việc Hướng dẫn một số điều của Nghị định 42 Nội dung thông tư có nêu rõ đối tượng áp dụng là hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán chứng khoán và hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ Như vậy, có thể thấy trong tương lai gần, các sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán sẽ được ưu tiên phát triển và đưa vào giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán một cách chính thức Điều này là phù hợp với xu thế phát triển và nhu cầu của thị trường tài chính bậc cao đối với thế giới nói chung và Việt nam nói riêng

Các sản phẩm về hợp đồng tương lai chỉ số sẽ là mối quan tâm lớn trong cộng đồng đầu tư sắp tới Đây là sản phẩm mới mang tính phức tạp do vậy cần nghiên cứu, đánh giá và có những đề xuất để lựa chọn sản phẩm và

mô hình thị trường phù hợp Do vậy để xây dựng các sản phẩm phù hợp với điều kiện ở Việt Nam, người viết đề xuất thực hiện nghiên cứu đề tài:

“Phát triển thị trường giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số chứng

khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

6

2 Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

- Đánh giá các yếu tố để xây dựng thị trường giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu ở Việt nam

- Đề xuất mô hình vận hành thị trường giao dịch hợp đồng tương lai chỉ

số cổ phiếu ở Việt Nam

Nhiệm vụ nghiên cứu

- Về lý thuyết, làm rõ hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán là gì, làm

rõ vai trò của nó trong thị trường chứng khoán Những yếu tố để phát triển thị trường giao dịch Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán tại Việt Nam

- Xây dựng cơ chế vận hành thị trường cho sản phẩm Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán tại Việt Nam

- Yếu tố tác động để thị trường và sản phẩm phái sinh hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán hoạt động tốt

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu đặc điểm về hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu qui chuẩn, kinh nghiệm tổ chức thị trường giao dịch và quản lý sản phẩm này trên cơ chế thị trường giao dịch tập trung ở một số thị trường như Hàn Quốc và Nhật Bản Các tác nhân ảnh hưởng tới việc phát triển sản phẩm Hợp đồng tương lai chỉ

số chứng khoán thành một công cụ hữu ích trên thị trường trong giai đoạn hiện nay

4 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính: Phương pháp phân tích và tổng hợp nhằm rút ra các bài học và kết quả nghiên cứu Phương pháp

so sánh và liên hệ thực tiễn để để ra các kiến nghị, đề xuất

7

5 Kết cấu của luận văn

Luận văn được kết cấu làm 4 chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và Cơ sở lý luận về Thị trường giao dịch Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Đánh giá các điều kiện triển khai thị trường giao dịch sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu

Chương 4: Một số đề xuất phát triển

8

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG GIAO DỊCH HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI CHỈ SỐ CỔ PHIẾU

1.1 Tổng quan nghiên cứu

Sự thay đổi của các yếu tố cơ bản trong thị trường tài chính năm 1970

và sự kiện sụp đổ của hệ thống Bretton Woods năm 1971, sự thay đổi chính sách của FED những năm 1979 và 1994, khủng hoảng tài chính năm 1990 là các sự kiện khách quan đã làm tăng đột biến nhu cầu phòng hộ rủi ro cho các tài sản giao dịch trên thị trường chứng khoán Sự phát triển lớn mạnh về sản phẩm chứng khoái phái sinh như là tất yếu đối với thị trường chứng khoán bậc cao Do vậy việc nghiên cứu về sản phẩm và các yếu tố phát triển cho thị trường này cũng là một quá trình tất yếu

Khái niệm Hợp đồng tương lai nói chung và Hợp đồng tương lai chỉ số

cổ phiếu nói riêng không còn là mới mẻ với thị trường tài chính toàn cầu nói chung, tuy nhiên đối với thị trường chứng khoán trong giai đoạn mới hình thành như Việt Nam, đây là một khái niệm mới

1.1.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về chứng khoán phái sinh, hệ thống hóa lý thuyết về vấn đề này đã được Hull John tổng hợp khá đầy đủ

trong tác phẩm của mình “Futures, Options and Other derivatives” Cùng với một tác phẩm khác của ông xuất bản vào thời gian sau: “Fundamentals of Futures and Options Markets” là 2 tác phẩm kinh điển về sản phẩm phái sinh,

trong đó Hull John đã đưa ra các vấn đề cơ bản về thị trường giao dịch tương lai trong đó nêu bật bản chất giao dịch hợp đồng tương lai, sự tương quan hội

tụ về giá chứng khoán và giá hợp đồng tương lai Hull John cũng nêu bật sự khác biệt giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, các đặc điểm và các

9

yếu tố được quy chuẩn chung về hợp đồng tương lai, phân loại người giao dịch Ông cũng nêu ra một số vấn đề liên quan để vận hành sản phẩm như việc thanh toán chuyển giao, hạch toán kế toán và thuế và một số quy định pháp quy trong phạm vi thị trường Mỹ Phân tích của Hull John cho chúng ta cách hiểu về bản chất, khái niệm và một số đặc điểm của sản phẩm và một số yếu tố liên quan tới việc thị trường vận hành nó Đây là cơ sở tiền đề về lý luận về hợp đồng tương lai, tuy nhiên các nghiên cứu trên đều chưa có việc xây dựng sản phẩm hay mô hình vận hành với các thông số cụ thể cho từng thị trường

Trước và sau nghiên cứu của Hull John, cũng có rất nhiều các nghiên

cứu đề cập tới các khía cạnh của công cụ phái sinh như: Anderson, R W and K McKay (2008): “Derivatives markets”, in Freixas, X, P Hartmann and C Mayer (eds), Handbook of European financial markets and institutions, Oxford University Press, Oxford, UK Siegel R Daniel and Diane F Siegel,

1990, Futures Markets (The Dryden Press, a division of Holt, Rinehart and Winston, Inc., Orlando, FL) Kenneth Garbade and William Silber, “Price movements and Price discovery in Future and Cash Markets”, Review of Economics and Statistics (1983) v.v… Các nghiên cứu này đi sâu và cho thấy

tương tác giữa sản phẩm phái sinh và chứng khoán cơ sở, các chiến thuật và tham số ảnh hưởng tới việc tạo ra lợi nhuận cũng như rủi ro của sản phẩm Tuy nhiên nội dung nghiên cứu của bài nghiên cứu này không chủ đích đi sâu vào các khía cạnh như vậy mà chú ý hơn tới các yếu tố cấu thành và mô hình

tổ chức vận hành sản phẩm

Đề cập tới việc tổ chức thị trường khi phát triển thị trường giao dịch

cho Sản phẩm phái sinh, Jens Nystedt, 2004 trong bài “Derivative Market Competition: OTC market Versus Organized Derivative Exchanges” đưa ra

vấn đề về sự phát triển lớn mạnh mang tính chất lấn lướt của thị trường tự do

10

OTC sau khi công nghệ thông tin đã giúp cho thị trường này có những thuận lợi nhất định Jens cũng chỉ ra mối quan hệ cạnh tranh và tác động lẫn nhau giữa 2 thị trường này Bài viết cũng chỉ ra các xu thế đổi mới công nghệ và cải tiến của các Sở giao dịch để cạnh tranh đối với thị trường OTC như giảm phí giao dịch, thay đổi quy định về đòn bẩy, hệ thống giám sát và đẩy mạnh chức năng bù trừ thanh toán Các nghiên cứu này rất hữu dụng cho bài viết trong việc chỉ ra xu hướng và đề xuất về mô hình vận hành thị trường

Về thực trạng chung khi phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại các nước đang phát triển, George Tsetsekos & Panos Varangis, trong báo cáo

“The World Bank Reseach Obsever, vol.15,no.1 (2000) – Lesson in Structuring Derivatives Exchanges” đã chỉ ra một số yếu tố vĩ mô có liên hệ

như thế nào tới việc phát triển thị trường phái sinh Đề cập chi tiết hơn về các

tham số xây dựng thị trường, Paul Meier, trong bài viết “Setting up a Derivatives Exchange – What to look for and points to consider” đã có một số

điểm phân tích khá đáng chú ý Ngoài ra Dubravko Mihaljek 2010, trong

nghiên cứu “Derivatives Market in Emerging Countries” cũng đã có những

tổng hợp chung về độ lớn của thị trường chứng khoán phái sinh tại các nước đang phát triển, đối tượng nhà đầu tư, một số nhân tố tác động tới sự hình thành khác nhau của thị trường như sự thiếu thốn về cơ sở hạ tầng và thông tin v.v…

Đề cập tới vai trò của công cụ hợp đồng tương lai, William L Siber,

1985 trong phân tích về “Economic Role of Financial Futures” đã chỉ rõ các

ưu điểm và vai trò nổi trội của công cụ phái sinh trong thị trường tài chính nói chung Bài viết đã đưa ra nhận định về Hợp đồng tương lai như là một công

cụ hiệu quả cho việc đầu tư và phòng ngừa rủi ro Đây là các nhận định tương đối quan trọng giúp cho việc định hướng phát triển các sản phẩm hợp đồng tương lai trong giai đoạn đầu của thị trường

11

Các nghiên cứu mang tắnh chuyên sâu của các học giả nổi tiếng trong giới tài chắnh đã cung cấp cơ sở lý luận tương đối về lý thuyết Hợp đồng tương lai chỉ số

Đề cập tới xu hướng phát triển của Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu, tác giả William J.Brodsky trong nghiên cứu công bố của Northwestern Journal of International Law&Business với nội dung ỘThe Globalization of Stock index FuturesỢ đã cho thấy xu hướng toàn cầu hóa trong giao dịch các sản phẩm Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu, cho thấy đây là sản phẩm mang tắnh toàn cầu Ngoài ra nghiên cứu còn đề cập tới một số qui định cho giao dịch Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu nước ngoài tại thị trường Mỹ

Bên cạnh đó, một nghiên cứu khá mới và đáng chú ý của Lu Zhang công bố bởi Đại học kinh doanh Copenhagen với tựa ỘResearch on Stock Index FuturesỢ đã cho thấy cái nhìn sâu vào một sản phẩm cụ thể là CSI300 trên thị trường chứng khoán mới nổi Trung Quốc, cho thấy các phân tắch cụ thể về giao dịch và phát triển hợp đồng tương lai chỉ số này

Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tổng hợp một số qui định và sản phẩm

cụ thể khi triển khai của một số thị trường giao dịch chứng khoán phái sinh tại các Sở giao dịch lớn Các thị trường như Mỹ, Nhật, Hàn Quốc, Châu Âu hay Hồng Kông, Đài loan đều có tắnh tiêu biểu cao và có những quy định, mô hình cụ thể về việc vận hành thị trường Đây chắnh là bài học và kiến thức thực tiễn góp phần xây dựng sản phẩm cụ thể cho thị trường chứng khoán Việt Nam

1.1.2 Nghiên cứu trong nước

Về mô hình và các điều kiện phát triển thị trýờng chứng khoán phái sinh, cũng đã có một số các nghiên cứu chung có thể kể tới nhý:

- Cõ sở lý luận và thực tiễn để hình thành TTCKPS ở Việt Nam, TS Trần Cao Nguyên- Vụ Phát triển Thị trýờng- UBCKNN (2004)

xa, trong điều kiện thị trýờng tài chính luôn có sự vận động và biến đổi, nên nhiều nội dung nghiên cứu đã trở nên lạc hậu Các nghiên cứu này bị giới hạn

do yếu tố khách quan khi đánh giá xu hướng phát triển của thị trường phái sinh (TTPS) thế giới và Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế đang diễn ra mạnh mẽ

Thời điểm gần hiện tại hơn, có một số các nghiên cứu như:

- Xây dựng và phát triển công cụ phái sinh chỉ số chứng khoán tại Việt Nam, TS Nguyễn Sõn, Vụ Phát triển thị trýờng- UBCKNN (2014)

- Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh: Kinh nghiệm từ các nước châu Á Ths Võ Thị Phương, ĐH Đà Nẵng (2016)

Các nghiên cứu này đưa ra được vấn đề tổng quan, chính yếu để thiết lập được một TTCKPS, vừa đi vào các nội dung chi tiết đối với sản phẩm phái sinh trên chỉ số chứng khoán Tuy nhiên điểm hạn chế là các nghiên cứu tiến hành trên phạm vi công cụ phái sinh nói chung do vậy chưa đi cụ thể hơn vào công cụ Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán Mặt khác nghiên cứu của TS Nguyễn Sơn được đưa ra trước khi có Nghị định 42/2015/NÐ-CP và Thông tư 11/2016/TT-BTC quy định về việc triển khai sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu và trái phiếu chính phủ, do vậy cũng có những hạn chế nhất định về thực tiễn

13

Ngoài các bài nghiên cứu trên, trong nước đã rất nhiều các bài báo và bài nghiên cứu khác với nội dung tương tự, tuy nhiên nội dung nghiên cứu chỉ

là tổng hợp kiến thức chung về thị trường chứng khoán phái sinh

Trong phạm vi bài nghiên cứu này, mục tiêu chính của nghiên cứu là đưa ra cơ sở lý luận về Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu, bản chất, đặc điểm, vai trò của sản phẩm Bài nghiên cứu cố gắng tìm hiểu các mô hình và yếu tố cần thiết để xây dựng mô hình phát triển thị trường cho sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu và kiến nghị để có thể triển khai thành công sản phẩm trong điều kiện gần nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam Cơ

sở và căn cứ nghiên cứu vấn đề chủ yếu từ việc tổng hợp kiến thức nghiên cứu của thế giới và bài học kinh nghiệm trong triển khai mô hình sản phẩm tại các Sở giao dịch lớn trên thế giới từ đó kiến nghị sản phẩm phù hợp nhất cho thị trường và các yếu tố hỗ trợ sự phát triển cho thị trường ở giai đoạn đầu Bài viết còn chú trọng hơn vào một số yếu tố cần chú ý và đề xuất nhằm đóng góp cho sự phát triển thành công của thị trường chứng khoán phái sinh

1.2 Cơ sở lý luận về hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán

1.2.1 Tổng quan về công cụ phái sinh

1.2.1.1 Khái niệm chứng khoán phái sinh

Về khái niệm phái sinh, John C Hull trong “Options, Futures, and

other Derivatives” cho rằng đó là một công cụ tài chính mà giá trị của nó

phụ thuộc vào giá trị biến động của tài sản cơ sở

Đạo luật giao dịch phái sinh Hàn Quốc, Luật giao dịch phái sinh Thái Lan hay Luật các công cụ tài chính và sở giao dịch Nhật bản đều định nghĩa giao dịch phái sinh là giao dịch mà các bên đồng ý giao nhận các loại sản phẩm hàng hóa hoặc tài chính nhất định, với giá cả cụ thể, tại thời điểm xác định trong tương lai, trong đó các bên sẽ thanh toán cho nhau khoản chênh

14

lệch giữa giá đã thỏa thuận trước và giá tại thời điểm mua hoặc bán loại sản phẩm cam kết chuyển giao theo hợp đồng

Deutsche Borse Group đưa ra một khái niệm rất cơ bản về phái sinh

Đó là một loại hợp đồng với sự tham gia của người mua và bán ngày hôm nay và thực hiện hợp đồng này tại một thời điểm nhất định trong tương lai

1.2.1.2 Phân loại các công cụ phái sinh

Về phân loại sản phẩm, dựa trên độ phức tạp, chứng khoán phái sinh có thể được phân thành chứng khoán phái sinh cấp I và cấp II và cả các cấp cao hơn CKPS cấp I bao gồm những loại phái sinh cơ bản dựa trên tài sản cơ sở

là cổ phiếu, trái phiếu, hành hóa, lãi suất và tiền tệ Các công cụ phái sinh chính được giao dịch trên thị trường bao gồm 4 loại chính sau đây:

Hợp đồng kỳ hạn - Thỏa thuận mang tính pháp lý trong đó người mua

và người bán cam kết thực hiện nghĩa vụ mua (bán) một tài sản cơ sở với khối lượng nhất định, tại một thời điểm xác định trong tương lai với mức giá được

thỏa thuận giữa hai bên tại ngày giao dịch

Hợp đồng tương lai - Một dạng hợp đồng kỳ hạn đã được chuẩn hóa,

niêm yết và giao dịch trên thị trường tập trung

Hợp đồng quyền chọn - Hợp đồng cho phép người mua được quyền

mua hay bán một tài sản cơ sở tại một giá được xác định, và trong một

khoảng thời gian nhất định

Hợp đồng hoán đổi - Thỏa thuận giữa hai bên để trao đổi tài sản hoặc

dòng tiền trong khoảng thời gian cụ thể được quy định trong hợp đồng

Sản phẩm CKPS cấp II có độ phức tạp cao hơn, đó là những sản phẩm

có tài sản cơ sở là một loại chứng khoán phái sinh (vd: quyền chọn trên hợp đồng tương lai- option on futures, quyền chọn hợp đồng hoán đổi- swaption…) hoặc chứng khoán hóa Theo đó, chứng khoán hóa là một quá trình chuyển đổi các tài sản nợ có tính thanh khoản thấp thành các cổ phiếu

15

giao dịch trên thị trường Tài sản cơ sở của chứng khoán hóa được chia làm hai nhóm chính là bất động sản và các tài sản tài chính (các khoản vay cá nhân, thẻ tín dụng, khoản vay sinh viên…) Trong trường hợp là các tài sản tài chính, sản phẩm chứng khoán phái sinh cấp II hoặc cao hơn có thể có tài sản

cơ sở là chứng khoán phái sinh cấp I Do độ phức tạp cao nên các sản phẩm CKPS cấp II thường có tính rủi ro cao hơn CKPS cấp I

Các loại sản phẩm phái sinh được giao dịch tập trung là những sản phẩm được chuẩn hóa

1.2.1.3 Đặc tính sản phẩm

Lịch sử giao dịch và phát triển đã cho thấy các chứng khoán phái sinh

có một số đặc tính như sau:

Thứ nhất, giá trị của chứng khoán phái sinh thay đổi theo sự thay đổi về

giá của tài sản cơ sở Tài sản cơ sở có thể bao gồm: lãi suất (vd: LIBOR, EURIBOR…), hàng hóa (vd: vàng, dầu, lúa gạo…), tỷ giá hối đoái (vd các loại ngoại tệ), cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số cổ phiếu hoặc các biến số phi tài chính (vd: thời tiết, lượng mưa…)

Thứ hai, chứng khoán phái sinh không yêu cầu đầu tư ban đầu hoặc

yêu cầu đầu tư ban đầu thấp hơn so với các loại hợp đồng khác Vì việc thanh toán diễn ra vào thời điểm xác định trong tương lai nên không có sự chuyển giao toàn bộ giá trị hợp đồng tại thời điểm ký kết Đặc biệt, đối với phái sinh niêm yết trên thị trường tập trung, để giao dịch nhà đầu tư chỉ cần ký quỹ một phần giá trị của chứng khoán phái sinh

Thứ ba, việc mua/bán chứng khoán phái sinh được thanh toán vào một

ngày trong tương lai được quy định trong hợp đồng phái sinh Việc thanh toán này có thể được thực hiện hoặc bằng vật chất (Physical Delivery) hoặc bằng tiền (Cash Settlement) Thông thường, với chứng khoán phái sinh có tài sản

cơ sở là hàng hóa thì việc thanh toán diễn ra bằng việc chuyển giao vật chất

16

Còn đối với các chứng khoán phái sinh có tài sản cơ sở là các công cụ tài chính thì việc thanh toán được thực hiện bằng tiền thông qua Tổ chức bù trừ phái sinh (Central Counterparty)

1.2.2 Tổng quan về Hợp đồng tương lai

1.2.2.1 Khái niệm

Theo Hull John, Hợp đồng tương lai được hiểu như sau:

Hợp đồng tương lai có điểm giống với hợp đồng kỳ hạn đó là hợp đồng được thỏa thuận giữa 2 bên về việc mua hay bán một tài sản tại một thời điểm xác định trong tương lai với 1 mức giá được xác định trước Tuy nhiên điểm khác biệt là hợp đồng tương lai được các Sở giao dịch chuẩn hóa thành mẫu hợp đồng chung Khi đó các bên giao dịch không nhất thiết phải biết lẫn nhau, việc giao dịch và thanh toán sẽ được đảm bảo bởi Sở giao dịch và Tổ chức thanh toán bù trừ

Đề cập tới Hợp đồng tương lai, trang web nổi tiếng Investopia.com cũng đã có lý giải thân thiện hơn với nhà đầu tư như sau:

Hợp đồng tương lai là một thỏa thuận được hợp đồng hóa, thông thường được tạo ra trên sàn giao dịch (trading floor) của một Sở giao dịch hợp đồng tương lai (futures exchange), để mua hay bán một công cụ tài chính hoặc một hàng hóa nhất định tại mức giá được xác định trước trong tương lai Hợp đồng tương lai chi tiết hóa khối lượng và chất lượng của tài sản cơ

sở (underlying asset); các chỉ tiêu này được tiêu chuẩn hóa để làm cho việc giao dịch trên sở giao dịch được dễ dàng hơn Một số Hợp đồng tương lai có thể yêu cầu chuyển giao vật chất trong khi đa số khác được thanh toán bằng tiền mặt

Mới đây, trong nghị định 42/2015-NĐ-CP của chính phủ đã đề cập tới khái niệm về Hợp đồng tương lai như sau:

- Thanh toán khoản chênh lệch giữa giá trị tài sản cơ sở đã xác định trước đó tại thời điểm giao kết hợp đồng và giá trị tài sản cơ sở tại một ngày được ấn định trong tương lai

Để hiểu hơn về Hợp đồng tương lai chúng ta cùng tìm hiểu về một số đặc điểm của nó Các đặc điểm này được đúc kết từ bản chất của công cụ này

và tổng hợp từ kinh nghiệm tổ chức giao dịch sản phẩm một cách khác biệt đối với các công cụ phái sinh khác

1.2.2.2 Đặc điểm

Hợp đồng tương lai mang những đặc điểm như sau:

Thứ nhất, đây là loại hợp đồng kỳ hạn nhưng đã được chuẩn hóa theo

khuôn mẫu chung về điều khoản, giá trị, và khối lượng của tài sản cơ sở, do

cơ quan có thẩm quyền đặt ra Các tài sản cơ sở cho hợp đồng này chủ yếu là

cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số, ngoại tệ, lãi suất, và hàng hóa

Thứ hai, HĐTL được niêm yết và giao dịch trên thị trường tập trung

Khi giao dịch HĐTL, nhà đầu tư (cả bên bán và bên mua) phải thực hiện ký quỹ theo một tỷ lệ nhất định tại Tổ chức bù trừ phái sinh Cơ quan có thẩm quyền đặt ra mức kỹ quỹ ban đầu, mức ký quỹ bắt buộc cho từng loại HĐTL

Sở GDCK và Tổ chức bù trừ sẽ đảm bảo quyền và nghĩa vụ của các bên

Thứ ba, HĐTL được bù trừ thông qua Tổ chức bù trừ và được hạch

toán theo giá thực tế hàng ngày (daily mark to market) Tổ chức bù trừ đứng giữa người mua và người bán HĐTL, đóng vai trò bên mua đối với người bán

và bên bán với người mua Việc hạch toán theo giá thực tế được Tổ chức bù

18

trừ thực hiện ít nhất một lần trong ngày bằng cách hạch toán lãi (lỗ) vào tài khoản nhà đầu tư theo giá thực tế và gọi ký quỹ bổ sung khi cần Nhờ đó rủi

ro vỡ nợ của các bên tham gia hợp đồng được giảm thiểu tối đa

Thứ tư, nhà đầu tư có thể đóng vị thế bất cứ lúc nào trong giao dịch

HĐTL Nhà đầu tư nắm giữ vị thế mua (bán) HĐTL có thể đóng vị thế của mình bằng cách tham gia vị thế bán (mua) trong giao dịch một HĐTL tương

tự Đặc điểm này giúp người mua và bán HĐTL có khả năng sử dụng vốn linh hoạt hơn mà không chịu những ràng buộc pháp lý chặt chẽ như trong hợp đồng kỳ hạn

Như vậy, mặc dù mang một số tính chất cơ bản của hợp đồng kỳ hạn nhưng do được giao dịch và niêm yết trên thị trường tập trung cùng cơ chế thanh toán bù trừ đa phương, HĐTL có tính thanh khoản cao hơn và rủi ro thấp hơn so với hợp đồng kỳ hạn

1.2.2.3 Phân loại

Như chúng ta đã biết, Hợp đồng tương lai là một công cụ phái sinh dựa trên một tài sản cơ sở nhất định Như vậy, cách phân loại phổ biến nhất hiện nay là phân loại hợp đồng tương lai theo chính tài sản cơ sở của nó Từ cách hiểu này, Hợp đông tương lai được phân thành các loại chính như dưới đây:

 Hợp đồng tương lai hàng hóa

 Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu

 Hợp đồng tương lai cổ phiếu đơn lẻ

 Hợp đồng tương lai tiền tệ

 Hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ

 Hợp đồng tương lai lãi suất

 Các loại Hợp đồng tương lai dựa trên các yếu tố khác

Hợp đồng tương lai hàng hóa

19

Đây là dạng khởi nguyên của Hợp đồng tương lai, tài sản cơ sở của các hợp đồng này dựa trên một loại hàng hóa cụ thể, có thể là vàng, bạc, dầu thô cho tới các loại nguyên liệu như bông, gạo, cacao, cao su v.v…Hợp đồng tương lai hàng hóa được giao dịch mạnh trên sở CME (Mỹ), MCX và NCDEX (Ấn độ), Đại Liên (Trung quốc) v.v…

Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu

Theo kinh nghiệm quốc tế, các hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu là chiếm phần lớn của hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán Dạng hợp đồng này dựa trên công cụ tài chính là chỉ số cổ phiếu, khi đó các chỉ số chứng khoán được sử dụng để làm tài sản cơ sở cho hợp đồng, ví dụ như chỉ số S&P500, DJ30, FTSE100, Nikkei225 v.v…Các sản phẩm này được giao dịch chủ yếu trên các Sở giao dịch sở hữu loại chỉ số chứng khoán đó Các dạng hợp đồng tương lai tương tự có thể coi là hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu

có bao gồm cả Hợp đồng tương lai chỉ số cổ tức, Hợp đồng tương lai chỉ số Bất động sản v.v…

Hợp đồng tương lai cổ phiếu đơn lẻ

Hợp đồng tương lai trên cổ phiếu đơn lẻ cũng giống như hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu tuy nhiên bị giới hạn bởi số lượng cổ phiếu cơ sở Các hợp đồng tương lai dạng này cũng khá phổ biến trên thế giới tuy nhiên thường bị hạn chế bởi tính chất địa phương của các công ty niêm yết

Hợp đồng tương lai tiền tệ

Hợp đồng tương lai dựa trên tiền tệ là một dạng hợp đồng tương lai rất thông dụng đối với các tổ chức kinh doanh tài chính Tài sản cơ sở của dạng hợp đồng này có thể là cặp tiền tệ được định giá bởi USD hoặc là các đồng Eurodollar được lưu hành tại chính thị trường đó

Hợp đồng tương lai lãi suất

20

Hợp đồng tương lai này lấy tỷ lệ lãi suất làm tài sản cơ sở, một số công

cụ được sử dụng chủ yếu là các nghĩa vụ nợ (đa số là trái phiếu chính phủ) được quy chuẩn về thời hạn đáo hạn Sản phẩm này rất thông dụng tại Mỹ, Nhật và được các Sở giao dịch khác học tập triển khai khá nhiều Đối tượng giao dịch chủ yếu là các công ty, ngân hàng, nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu

tư không cư trú và có cả các nhà đầu tư cá nhân Việc mua một hợp đồng tương lai tỷ lệ lãi suất thường đồng nghĩa với việc nhà đầu tư muốn bảo hiểm một tỷ lệ sinh lãi nhất định trong tương lai

Hợp đồng tương lai dựa trên các yếu tố khác

Đây là điểm khá đặc biệt khi Hợp đồng tương lai có thể dựa trên một số yếu tố như: Thời tiết, tình trạng khủng bố (ví dụ hợp đồng tương lai về tỷ lệ

ám sát thủ tướng Irael), v.v các hợp đồng này khá đặc biệt và có cơ chế giao dịch giống với hợp đồng hàng hóa do biến động của nó ảnh hưởng trực tiếp tới đời sống sinh hoạt hàng ngày Hợp đồng dạng này khá đặc trưng và ít được giao dịch phổ biến trên thế giới

Trong mỗi loại hợp đồng tương lai phân loại theo tài sản cơ sở, để tạo điều kiện cho giao dịch hợp đồng tương lai thêm sôi động với đối tượng nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhiều Sở GDCK đã ban hành song song loại hợp đồng tương lai Mini trên cùng một tài sản cơ sở Các hợp đồng tương lai Mini này đều có các thông tin chung giống như Hợp đồng tương lai thông thường, chỉ khác về hệ

số nhân, do đó giá trị hợp đồng tương lai Mini sẽ nhỏ hơn và phù hợp hơn với các nhà đầu tư nhỏ lẻ

1.2.3 Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán

1.2.3.1 Khái niệm

Như đã nêu trong phần trước về lịch sử hình thành thị trường chứng khoán phái sinh Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán có lẽ được giới thiệu lần đầu tại Mỹ năm 1982 tại một sở giao dịch chứng khoán nội địa và nó đã

21

lớn mạnh thành sản phẩm được giao dịch đứng thứ 2 sau hợp đồng phái sinh

tỷ lệ lãi suất (tại Mỹ)

Trên thực tế, khái niệm về hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán đã được bàn luận và phân tích rất nhiều năm và cho tới năm 1982 sản phẩm này được đưa ra lần đầu tiên trên chỉ số S&P500 trên Sở giao dịch CME cũng như rất nhiều hợp đồng phái sinh chỉ số khác Cho tới nay, khái niệm này đã trở nên rất quen thuộc với các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân Trên thực tế các sở giao dịch thường sử dụng chỉ số cổ phiếu để làm tài sản xây dựng hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán, do vậy về mặt khái niệm khi nhắc tới hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán cũng có thể hiểu rằng khi đó ám chỉ tới hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu

Trên trang Businessdictionary.com có định nghĩa về sản phẩm này như

sau: Hợp đồng phái sinh chỉ số cổ phiếu là một thỏa thuận mua hay bán một giá trị được tiêu chuẩn hóa của một chỉ số cổ phiếu Là một công cụ đầu tư

kết hợp các đặc điểm của giao dịch chứng khoán dựa trên chỉ số chứng khoán với tính chất của giao dịch hợp đồng phái sinh hàng hóa Nó cho phép nhà đầu tư có thể thao túng (speculate) tính hoạt động của một thị trường cổ phiếu, bán khống một chỉ số hay phòng ngừa rủi ro khi chứng khoán của thị trường đó lao dốc

Tài sản cơ sở của hợp đồng tương lai là chỉ số cổ phiếu, và chỉ số cổ phiếu này có thể là chỉ số của cả thị trường, chỉ số của các chứng khoán tiêu biểu (top), hay chỉ số chứng khoán của một ngành xác định Thông thường các Sở giao dịch chứng khoán là đơn vị tính toán chỉ số cổ phiếu cho thị trường của mình, tuy nhiên một số tổ chức độc lập cũng có thể cung cấp dịch

vụ tính toán chỉ số cổ phiếu này (ví dụ Dowjones inc)

Các Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu thông dụng hiện nay có thể thấy như:

22

Dow 30 – chỉ số Dowjones tính trên 30 cổ phiếu

S&P500 – Chỉ số Standard and Poor’s tính trên 500 cổ phiếu

Nasdaq – Chỉ số toàn thị trường của Sở giao dịch Nasdaq

DAX – Chỉ số toàn thị trường của Đức

CAC 40 – Chỉ số toàn thị trường của Pháp

FTSE 100 – Chỉ số top 100 cổ phiếu của Sở giao dịch London

Euro stoxx 50 – Chỉ số top 50 của thị trường chung Châu Âu

Hang Seng – Chỉ số thị trường chung Trung Quốc

Nikkei225 – Chỉ số 225 cổ phiếu của Nhật

Kospi200 – Chỉ số top 200 cổ phiếu của Hàn quốc

- Chỉ số cơ sở: chỉ số chứng khoán được sử dụng làm giá trị tham chiếu cho Hợp đồng tương lai

- Tháng đáo hạn Hợp đồng: Quy định về số lượng hợp đồng tương lai được niêm yết giao dịch và thông tin về ngày đáo hạn của từng hợp đồng đó

- Hệ số nhân của hợp đồng: Cho biết giá trị bằng tiền tương ứng với một đơn vị điểm chỉ số chứng khoán đó

1.2.4 Vai trò của Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán

a Công cụ phòng hộ rủi ro với chi phí thấp

Như chúng ta đã biết Hợp đồng tương lai là một trong các công cụ phái sinh đầu tiên được sinh ra để phục vụ mục đích phòng ngừa rủi ro Đa số các đối tượng ban đầu khi triển khai thị trường giao dịch Hợp đồng tương lai là những người giao dịch với mục đích phòng hộ rủi ro

Về cơ bản, nguyên lý phòng hộ rủi ro đối với hợp đồng tương lai cũng giống như hợp đồng kỳ hạn khi không xét tới qui trình gọi ký quỹ bổ sung hàng ngày Khi đó chúng ta hiểu rằng, hoạt động mua bán hợp đồng tương lai trên cho một tài sản cơ sở nói chung hay một chỉ số chứng khoán nói riêng là

để phòng hộ trong trường hợp tài sản đó giảm giá hoặc tăng giá dẫn tới tổn

24

thất cho mục đích đầu tư trong ngắn hạn hoặc dài hạn Trong trường hợp tài sản cơ sở đang nắm giữ có nguy cơ giảm giá, chúng ta sẽ thực hiện phòng hộ rủi ro bằng việc bán hợp đồng tương lai tương ứng, và ngược lại khi dự định mua một tài sản nhưng nếu chúng có khả năng tăng giá trong tương lai, chúng

ta có thể phòng hộ bằng cách mua hợp đồng tương lai tương ứng So với chi phí để mua hay bán khống danh mục cổ phiếu thì phòng ngự rủi ro thông qua việc mua bán hợp đồng tương lai có chi phí rẻ hơn nhiều do có hệ số ký quỹ thấp hơn nhiều

Chúng ta có thể thấy rõ tác dụng phòng hộ rủi ro thông qua ví dụ đơn giản sau:

Nhà đầu tư A hiện nắm giữ 1.000.000 chứng chỉ quỹ ETF VN30 hoặc một danh mục các cổ phiếu trong VN30 với tỷ lệ tương ứng Khi giá ETF giảm xuống hoặc giá cổ phiếu thành phần trong rổ VN30 giảm xuống làm chỉ

số này đi xuống tương ứng Nhà đầu tư A muốn phòng hộ rủi ro mất giá này

có 2 phương án: (1) bán khống toàn bộ 1.000.000 ETF VN30 (hay danh mục tương ứng) và sau đó mua lại 1.000.000 ETF này khi thị trường hồi phục với

ký quỹ tiền ít nhất bằng 50% và nhiều nhất là 100% giá trị ETF (hay giá trị toàn bộ danh mục cổ phiếu tương ứng); (2) Sử dụng hợp đồng tương lai chỉ số

cổ phiếu, thay bằng việc bán khống ETF hay cổ phiếu, theo phương án này nhà đầu tư A chỉ phải bỏ ra 10%-15% số tiền ký quỹ trên danh mục cổ phiếu

sở hữu để thực hiện bán hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu VN30 với số lượng tương ứng Việc này khiến cho chi phí phòng hộ rủi ro giảm thiểu đi rất nhiều so với việc bán khống trực tiếp cổ phiếu và mua lại chúng

Mặt khác, theo Hull John, thông qua hợp đồng Tương lai chỉ số chứng khoán, các nhà đầu tư có thể phòng hộ rủi ro cho một danh mục đầu tư chứng khoán mô phỏng theo chỉ số đó thông qua việc điều chỉnh hệ số Beta của danh mục đầu tư Việc mua bán hợp đồng tương lai chỉ số để thay đổi tỷ suất sinh

 Hợp đồng được tiêu chuẩn hóa

Hợp đồng tương lai được tiêu chuẩn hóa là một ưu điểm vượt trội so với các hợp đồng kỳ hạn về độ phù hợp với công chúng đầu tư Chúng được đánh giá cao trên các khía cạnh sau:

- Đảm bảo thanh toán

Các yếu tố trên vô cùng quan trọng giúp cho công chúng đầu tư dễ dàng tiếp cận sản phẩm và do đó như một sự tác động tổng hợp giữa các yếu

tố khiến hợp đồng tương lai chuẩn hóa có độ thanh khoản rất cao

26

 Đảm bảo thanh toán bởi CCP

Đây là yếu tố quan trọng bậc nhất của Hợp đồng tương lai nói chung và Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu nói riêng Việc đảm bảo thanh toán của CCP khiến cho giao dịch trở nên vô cùng an toàn trước các cuộc đổ vỡ Cơ chế đảm bảo thanh toán của CCP được thực hiện theo các lớp phòng ngự rủi

ro như sau:

- Tiền ký quỹ giao dịch

- Tiền đóng góp quỹ thanh toán của thành viên mất khả năng TT

- Tiền quỹ thanh toán bù trừ của các thành viên thị trường khác

- Tiền quỹ bảo đảm thanh toán của chính CCP

- Tiền quỹ khác (do tổ chức khác đóng góp cho CCP)

- Vốn của CCP

Kinh nghiệm cho thấy trải qua các cuộc đổ vỡ thị trường qui mô lớn như khủng hoảng tài chính năm 2008, Các CCP đã xử lý rất tốt và hầu như không phải dùng tới những lớp phòng vệ cuối cùng Điều này đảm bảo thanh toán xuyên suốt bất kể các diễn biến xấu trên thị trường chứng khoán

 Đòn bẩy giao dịch cao

Bản chất giao dịch hợp đồng tương lai là giao dịch tài sản cơ sở trong tương lai dựa trên một khoản ký quỹ đã được tính toán và qui định chung cho

cả thị trường Thông thường mức ký quỹ giao dịch đối với sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu có tỷ lệ thấp nhất trong tất cả các sản phẩm tài chính còn lại Theo thống kê, mức ký quỹ duy trì giao dịch cho sản phẩm này chỉ khoảng 10-15% giá trị của hợp đồng, tùy theo từng thị trường Trong khi

tỷ lệ ký quỹ cho phép đối với chứng khoán vốn hạng A thường là 50% Việc tạo đòn bẩy giao dịch cao như vậy khiến cho sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ

số cổ phiếu có độ hấp dẫn nhất định

 Bán khống và giao dịch trong ngày

27

Đây là ưu thế tuyệt đối của Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu nói chung so với các chứng khoán cơ sở trong danh mục chỉ số Hợp đồng tương lai nói chung và Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu nói riêng cung cấp cho mọi đối tượng nhà đầu tư khả năng nắm giữ vị thế bán mà không đòi hỏi phải nắm giữ tài sản cơ sở Đặc biệt hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu có cơ chế chuyển giao thanh toán bằng tiền mặt (cash delivery), vậy nên mọi đối tượng nhà đầu tư đều có thể bán khống (short) cho tới ngày giao dịch cuối cùng trong tháng đáo hạn của hợp đồng tương lai đó

Ngoài ưu thế cho phép bán khống với chi phí rẻ nhất so với các công cụ tài chính khác Hơp đồng tương lai trên chỉ số cổ phiếu còn cho phép mọi nhà đầu tư giao dịch cùng mua cùng bán trong ngày mà không phải cân nhắc tới việc có đang sở hữu vị thế mở1 của hợp đồng tương lai đó hay không

c Công cụ bổ trợ cho thị trường cơ sở

Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu là công cụ để các nhà giao dịch tổ chức, tổ chức tự doanh thực hiện chiến lược giao dịch Ác bít (Arbitrage) giữa thị trường cơ sở (danh mục cổ phiếu hay ETF) Giao dịch này được thực hiện khi có khác biệt giá trị giao dịch giữa các sản phẩm dựa trên cùng một tài sản

cơ sở cùng lúc trên một thị trường hoặc các thị trường khác nhau Mỗi khi phát sinh khác biệt về giá trên cùng một sản phẩm, các nhà giao dịch Acbit sẽ cùng mua và bán các chứng khoán bao gồm cả hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu để tìm kiếm lợi nhuận Điều này có lợi cho thị trường ở hai khía cạnh: (1) giữ thị trường ổn định với các biến động giá đột biến riêng lẻ, (2) tăng cường thanh khoản cho thị trường cơ sở và ngược lại khi đòi hỏi giao dịch đối ứng trên các sản phẩm khác nhau

1.3 Tổ chức thị trường giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu

1 Vị thế mở: Vị thế Long hoặc Vị thế Short một chiều của nhà đầu tư đang được đối ứng bù trừ với một vị thế đối ứng ngược chiều của một nhà đầu tư khác

28

1.3.1 Điều kiện hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh

Lịch sử hình thành thị trường chứng khoán phái sinh của các nước trên thế giới có nhiều điểm tương đồng, nhưng cũng khá khác biệt đối với những nước đã phát triển và những nước đang phát triển có nền kinh tế đi sau Đa số tại các nước phát triển, thị trường chứng khoán phái sinh phản ánh nhu cầu giao dịch từ thị trường phi tập trung và trước hết đối với các sản phẩm hàng hóa, tiền tệ…các sản phẩm phái sinh chứng khoán trên thị trường vốn được phát triển về sau Tuy nhiên đây chính là điểm khác biệt lớn nhất với việc hình thành thị trường phái sinh tại các nước đang phát triển

Nghiên cứu của World Bank năm 20002 đối với 79 Sở chứng khoán phái sinh ở 29 nước phát triển và các nước đang phát triển và theo Paul Meier3, trong bài viết về “Setting up a Derivatives Exchange” đã chỉ ra các điều kiện quan trọng để xây dựng và phát triển thị trường CKPS cho chỉ số chứng khoán như sau:

 Điều kiện về Nền tảng thị trường

Điều kiện tiên quyết là phải có thị trường chứng khoán cơ sở đang

vận hành, điều này đồng nghĩa với việc đã tạo dựng nền tảng các tài sản thanh

khoản, cấu trúc thị trường, luật pháp và hệ thống thi hành tương ứng cũng như

hệ thống nhà đầu tư Bên cạnh đó, cần phải xác định rõ cơ cấu sở hữu và tổ chức của Sở giao dịch và Trung tâm thanh toán bù trừ, hoạt động của các tổ chức này là có lợi nhuận hay phi lợi nhuận Về thanh toán bù trừ: Cần xác định

rõ mô hình của Tổ chức thanh toán bù trừ, những qui định về an toàn, phí thanh toán bù trừ Về ký quỹ giao dịch: Cần xác định rõ phương thức ký quĩ và qui trình vận hành hệ thống ký quỹ cũng như tỷ lệ ký quỹ thích hợp

2

The World Bank research observer, vol 15, no 1 (Feb 2000), Lesson in Structuring Derivatives Exchange

3 Chủ tịch Hiệp hội Futures and Options Thụy Sĩ

29

Bên cạnh đó, thị trường sẽ có cơ hội phát triển hơn nếu Sở giao dịch phái sinh mới hình thành có liên kết với một Sở giao dịch đã phát triển Điều này đã được minh chứng qua các thị trường Argentina, Phần lan và Thổ Thĩ

Kỳ khi hợp tác với CBOT để cho ra đời thị trường chứng khoán phái sinh Mặt khác, cần thiết lập cơ chế giao dịch cho thị trường: Đây là việc lựa chọn giữa mô hình giao dịch khớp lệnh đối ứng hay tạo lập thị trường, qui tắc về giá khớp v.v…

Ngoài ra, thị trường cần có một lượng đủ lớn về người giao dịch và đầu cơ

 Điều kiện về Nền tảng pháp lý

Việc thiết lập hệ thống nền tảng pháp lý cho thị trường phái sinh là vô cùng cần thiết nhằm tạo thuận lợi cho sự phát triển của thị trường Tất nhiên, thị trường phái sinh vẫn có thể hình thành mà không cần tới qui định pháp lý, tuy nhiên điều này gây ra nhiều những rủi ro không thể kiểm soát Một trong các điều kiện pháp lý cần thiết đó là:

o Qui định về thuế kinh doanh chứng khoán phái sinh phải được qui định hết sức rõ rang

o Qui định về bán khống cổ phiếu cơ sở là vô cùng cần thiết cho các hoạt động tạo lập thị trường

Nền tảng qui định cụ thể rất cần thiết đối với nhà đầu tư trong nước và nước ngoài Các quy định này cần phải được ban hành bởi các cơ quan quản

lý trực tiếp như UBCK, Sở giao dịch, Trung tâm thanh toán bù trừ Cần phải thiết lập qui định về giám sát thị trường và qui định về giới hạn giao dịch cho nhà đầu tư Mặt khác phổ biến và cam kết của nhà đầu tư hiểu và chấp nhận rủi ro khi tham gia giao dịch

30

Các qui định pháp lý và hỗ trợ của chính sách là những điều kiện có tác động lớn nhất tới sự hình thành của thị trường chứng khoán phái sinh Thị trường sẽ vấp phải những khó khăn rất lớn nếu tồn tại một số điểm sau:

o Chồng chéo và đối nghịch về chính sách ngân hàng với phái sinh và cổ phiếu

o Các chính sách thiếu tự tin do ảnh hưởng bởi các bê bối tài chính, đổ vỡ thị trường

o Tính thiếu công bằng khi áp dụng luật và qui định, nghĩa vụ thực thi và thiếu thốn luật phá sản với định hướng thị trường Người làm chính sách tại các nền kinh tế mới nổi cần nhìn nhận vấn đề

về rào cản đối với nhà đầu tư nước ngoài và việc giới hạn các thành viên giao dịch trong nước, lý do bởi một liên thị trường sẽ luôn khuyến khích tăng cường thanh khoản cao hơn do xu hướng tìm kiếm lợi nhuận của các nhà giao dịch Arbitrage

Bên cạnh đó, khuôn khổ pháp lý với những quy định rõ ràng về quyền

sở hữu tài sản và các hợp đồng có thể cưỡng chế thi hành

 Điều kiện về sản phẩm

Phải chú trọng tới việc lựa chọn sản phẩm thích hợp, trong giai đoạn đầu của thị trường nên ưu tiên phát triển hợp đồng tương lai trên chỉ số chứng khoán và cổ phiếu

Về các qui định chi tiết trong hợp đồng tương lai: cần chú ý tới các qui định về giá trị hợp đồng, phương thức thanh toán bằng tiền hay vật chất, qui trình thanh toán vào ngày thanh toán, các tháng hợp đồng

Cơ hội xây dựng thị trường đối với các công cụ phái sinh tài chính trên chỉ số và lãi suất sẽ thành công hơn so với các sản phẩm khác Kinh nghiệm phát triển thị trường cho thấy các sản phẩm phái sinh khác có độ đòi hỏi về tính tự do cao hơn sẽ khó quản lý và xây dựng hơn Mặt khác các sản phẩm

31

phái sinh tài chính sẽ có độ thanh khoản cao hơn rất nhiều Ví dụ, năm 1996,

Sở hàng hóa Budapest đã tăng thanh khoản gấp 4 lần khi cho ra sản phẩm phái sinh tài chính đầu tiên

Khi thiết kế sản phẩm phái sinh cần chú trọng các yếu tố định hướng khách hàng mục tiêu, cụ thể là phòng hộ rủi ro hay giao dịch đầu cơ

 Chuẩn bị về đào tạo nhà đầu tư, đây cũng là công việc khá quan trọng bao gồm đào tạo các nghiệp vụ kinh doanh, đào tạo nhà đầu tư v.v…Việc đào tạo nhà đầu tư giúp phát triển năng lực giao dịch của các nhà đầu tư hiện tại, mặt khác giúp hình thành một thế hệ các nhà đầu tư

kế cận tham gia vào thị trường Về cơ bản, kinh nghiệm quốc tế cho thấy không có đòi hỏi ban đầu về chuẩn mực cần có để nhà đầu tư tham gia vào giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán

Đặc biệt, nghiên cứu quan sát của World Bank còn cho thấy: việc hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh không có liên hệ trực

 Thị trường phi tập trung thanh toán bù trừ trực tiếp

 Thị trường phi tập trung thanh toán bù trừ qua đối tác bù trừ trung tâm

- CCP

 Thị trường tập trung giao dịch qua Sở giao dịch và thanh toán bù trừ qua CCP

Dưới đây là một số đặc điểm của các mô hình thị trường tương ứng:

Bảng 1.1: Phân loại và đặc điểm của TTCKPS trên thế giới hiện nay

Các đặc điểm

thị trường

Hình thức OTC song phương

Hình thức OTC có

sự tham gia của CCP

Hình thức Sàn giao dịch

Đối tác giao

dịch

Người bán ban đầu/người mua ban đầu

Đặc điểm sản

phẩm

Hợp đồng không được chuẩn hóa

Chuẩn hóa và có thanh khoản

Chuẩn hóa và có thanh khoản

Loại sản phẩm

-Hợp đồng giao dịch hoán đổi ngoại hối -Hợp đồng hoán đổi

Hợp đồng hoán đổi lãi suất trên cùng một loại tiền tệ

- HĐTL/HĐQC Hàng hóa

- HĐTL tỷ giá

33

lãi suất -Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS)

- HĐTL TPCP; Cổ phiếu, chỉ số…

Tham gia thị

trường

Nhiều đối tượng NĐT riêng lẻ, có tổ chức

Chủ yếu là những tổ chức giao dịch lớn,

có độ tín nhiệm cao

Chủ yếu là những tổ chức giao dịch lớn, có độ tín nhiệm cao

Mức độ quan

trọng của nhà

tạo lập thị

trường

Quan trọng Quan trọng Quan trọng tuy nhiên có

kiểm soát của Sở GD

Được tập trung theo quy định của CCP

Được tập trung theo quy định của CCP

Quy định pháp

lý

Thị trường tự quy định luật lệ và nguyên tắc hoạt động đồng thời dựa theo thông lệ thị trường

Thị trường tự quy định pháp lý, dựa vào thông lệ thị trường và quy định chung về tổ chức hoạt động của CCP

Tự quy định pháp lý và dựa vào quy định chung của sàn giao dịch và tổ chức hoạt động của CCP

Mức độ minh

bạch về rủi ro

Không minh bạch hoặc hạn chế

Có thông tin chi tiết nhưng không được

Có thông tin chi tiết và được công bố rộng rãi