NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ Họ tên học viên: Nguyễn Thị Kim Thoa, Giới tính: Nữ Ngày, tháng, năm sinh: 21/10/1986, Nơi sinh:Bình Phước Chuyên ngành: Kế ToánMSHV: 1541850048 I- Tên đề tài:
Trang 1TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
-
NGUYỄN THỊ KIM THOA
CÁC NHÂN TỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
TP.HCM
LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Kế toán
Mã số ngành: 60340301
TP HỒ CHÍ MINH, tháng 06 năm 2016
Trang 2BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
-
NGUYỄN THỊ KIM THOA
CÁC NHÂN TỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
Trang 3CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP HCM
Cán bộ hướng dẫn khoa học : PGS.TS Phan Đình Nguyên
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP HCM ngày … tháng … năm …
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được sửa chữa (nếu có)
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV
Trang 4NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên: Nguyễn Thị Kim Thoa, Giới tính: Nữ
Ngày, tháng, năm sinh: 21/10/1986, Nơi sinh:Bình Phước
Chuyên ngành: Kế ToánMSHV: 1541850048
I- Tên đề tài:
Các nhân tố quản trịảnh hưởng đến chính sách cổ tức các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán TP.HCM
II- Nhiệm vụ và nội dung:
Nghiên cứu thực trạng những nhân tố của quản trị ảnh hưởng đến các chính sách
cổ tức các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2011-2015
III- Ngày giao nhiệm vụ: 23/01/2016
IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 25/07/2016
V- Cán bộ hướng dẫn:PGS.TS Phan Đình Nguyên
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký) (Họ tên và chữ ký)
Trang 5LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài luận văn Ảnh hưởng quản trị công ty đến chính
sách cổ tức các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM là công trình
của việc học tập và nghiên cứu thật sự nghiêm túc của bản thân Những kết quả nêu
ra trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trước đây Các số
liệu trong luận văn nghiên cứu có nguồn gốc rõ ràng, được tổng hợp từ những
nguồn thông tin đáng tin cậy
Tp.HCM, tháng 06 năm 2016
Tác giả luận văn
Nguyễn Thị Kim Thoa
Trang 6LỜI CẢM ƠN
Học tập là một quá trình phấn đấu của bản thân kết hợp với sự hướng dẫn dìu
dắt của quý Thầy Cô, cùng với sự hỗ trợ của các bạn học và giá đình.Với tình cảm
chân thành và lòng biết ơn sâu sắc nhất, Tôi xin gửi đến quý Thầy Cô ở khoa Kế
toán – Tài chính – Ngân hàng; phòng Quản lý khoa học và đào tạo sau đại học –
Trường Đại học Công nghệ Tp HCM cùng tất cả giảng viên các bộ môn; tất cả quý
Thầy Cô đã cùng với tri thức và tâm huyết của mình để truyền đạt vốn kiến thức
quý báu và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho chúng tôi trong suốt thời gian học tập tại
trường
Đặc biệt tôi chân thành cảm ơn PGS.TS Phan Đình Nguyên đã dành nhiều
thời gian tâm huyết, trực tiếp hướng dẫn tận tình, chỉ bảo và tọa điều kiện thuận lợi
cho tôi trong suốt thời gian thực hiện đề tài luận văn Nếu không có những lời
hướng dẫn tận tình của thầy thì tôi rất khó hoàn thiện được luận văn này
Mặc dù, tôi đã cố gắng rất nhiều trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện
luận văn Nhưng do hạn chế về mặt thời gian cùng với việc thiếu kinh nghiệm trong
nghiên cứu nên đề tài luận văn chắc chắn còn nhiều hạn chế và thiếu sót Tôi rất
mong nhận được những ý kiến đóng góp quý báu của quý Thầy Cô để luận văn của
tôi được hoàn thiện hơn nữa
Tp.HCM, tháng 07 năm 2016
Tác giả
Nguyễn Thị Kim Thoa
Trang 7TÓM TẮT
Các yếu tố bên trong và bên ngoài của doanh nghiệp tác động như thế nào đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam lựa chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó có nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khó khăn các công ty có thường cắt giảm cổ tức không? Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các công ty cổ phần nói chung vẫn chưa hình dung rõ nét chính sách cổ tức là như thế nào và chưa nhận thức đúng mức tầm quan trọng, mức
độ của các nhân tố quản trị công ty ảnh hưởng của chính sách cổ tức và tác động lên giá trị doanh nghiệp
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công
ty và chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh Cụ thể là xác định có tồn tại mối liên hệ giữa quản trị công ty chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Tp.HCM, xác định mức
độ ảnh hưởng của quản trị công ty đến chính sách cổ tức các công ty niêm yết HOSE
Luận văn tìm được bằng chứng chắc chắn về việc lý thuyết thay thế giải thích tốt hơn về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức Theo đó, công ty có quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ chi trả cổ tức nhiềuhơn Luận văn thấy rằng công ty Quy mô HĐQT (BSIZE), tỷ lệ sở hữu của CEO (OWN), Đòn bẩy tài chính (LEV) và Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (OUTSIDER) có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, các biến này càng lớn sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Bằng chứng này của luận văn đóng góp một phần nhỏ trong việc ủng hộ quan điểm: ở các quốc gia có hệ thống luật dân sự (civil law) như Việt Nam, khi mà quyền lợi cổ đông thiểu số thường không được bảo vệ cao như các quốc gia theo hệ thống luật thông lệ (common law), niềm tin của cổ đông rất có giá trị
Nghiên cứu có một số ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực đầu tư tài chính Ngoài việc đóng góp vào kho tàng cơ sở lý thuyết nghiên cứu về chính sách cổ tức với việc nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, nghiên cứu còn có ý nghĩa thực tiễn nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp, những nhà đầu tư tại thị trường Việt Nam nhận biết được yếu tố nào là quan trọng nhất quyết định chính sách cổ tức để từ đó đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn
Trang 8ABSTRACT
The elements inside and outside of the enterprise how to impact the dividend policy of the enterprise In fact the listed companies in Vietnam dividend policy choices yet? The dividend policy which is consistent with the objective of maximizing shareholder's assets? In difficult times companies often cut dividends not? In Vietnam today, the listed companies in particular, and the joint-stock company in general has not yet clearly envision dividend policy What is and is not adequately aware of the importance and seriousness of the corporate governance factors affecting the dividend policy and the impact on corporate value.Research objectives of the thesis is to examine the relationship between corporate governance and dividend policy of the company is listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange Specifically, there exists determine the relationship between corporate governance and dividend policy of listed companies in HCM City, determine the extent of the impact of corporate governance on the dividend policy of the company listed
Thesis find solid evidence about alternative theories to explain better the relationship between corporate governance and dividend policies Accordingly, companies with weak corporate governance will pay dividends nhieuhon
Thesis that the BOD company size (BSIZE), CEO of Ownership (OWN), financial leverage (LEV) and Proportion of independent board members (Outsider) has an impact on dividend policy now, these variables will have greater dividend payout ratio is low This evidence of the thesis contribute a small part to support the view: in countries with civil law systems (civil law) such as Vietnam, where the minority shareholders' interests are not being protected high as countries practice civil law (common law), shareholder confidence is valuable.Research has several important implications in the field of financial investments In addition to contributing to the treasure base of theoretical research on dividend policy on empirical research in Vietnam market, the study also has practical significance to help corporate executives, the head investment in Vietnam market factors perceived
as the most important policy decisions dividend to thereby make the right investment decisions
Trang 9MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN i
LỜI CẢM ƠN ii
TÓM TẮT iii
ABSTRACT iv
MỤC LỤC v
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT viii
DANH MỤC CÁC BẢNG ix
DANH MỤC CÁC HÌNH x
PHẦN MỞ ĐẦU 1
1 Lý do hình thành đề tài 1
2 Mục tiêu nghiên cứu 2
3 Câu hỏi nghiên cứu 2
4 Đối tượng, phạm vi và thời gian nghiên cứu 2
5 Phương pháp nghiên cứu 3
6 Ý nghĩa khoa học của đề tài 3
7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 3
CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 4
1.1 Đề tài nghiên cứu nước ngoài 4
1.2 Đề tài nghiên cứu trong nước 9
1.3 Nhận xét về các công trình nghiên cứu 12
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 14
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN 15
2.1 Tổng quan về chính sách cổ tức 15
Trang 102.1.1 Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức 15
2.1.2 Khái niệm về cổ tức và chính sách cổ tức 20
2.1.3 Các chỉ tiêu đánh giá chính sách cổ tức 21
2.1.3.1 Thu nhập mỗi cổ phần (Earning per share-EPS) 21
2.1.3.2 Cổ tức mỗi cổ phần (Dividend per share -DPS) 21
2.1.3.3.Tỷ lệ chi trả cổ tức 21
2.1.2.4.Chỉ số thu nhập giữ lại 22
2.2 Tổng quan về quản trị công ty 22
2.2.1 Vấn đề đại diện 22
2.2.2 Cổ đông thiểu số - thước đo chi phí đại diện 23
2.2.3 Quản trị doanh nghiệp - Cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số ở cấp độ doanh nghiệp 23
2.2.4 Khái niệm và vai trò của quản trị công ty 24
2.2.5 Lý thuyết về mối quan hệ của quản trị công ty và chính sách công ty 30 2.3 Các nhân tố nào của quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức 33
2.3.1 Quy mô HĐQT (BSIZE) 34
2.3.2 Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (OUTSIDER) 36
2.3.3 Tỷ lệ sở hữu của CEO (OWN) 37
2.3.4 Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) 39
2.3.5 Quy mô công ty (SIZE) 39
2.3.6 Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) 40
2.3.7 Đòn bẩy tài chính (LEV) 40
2.4 Mô hình nghiên cứu Error! Bookmark not defined KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 41
CHUƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 43
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 43
3.2 Phương pháp nghiên cứu 43
Trang 113.3 Mô hình nghiên cứu 44
3.3.1.Biến nghiên cứu 44
3.3.1.1 Biến phụ thuộc 44
3.3.1.2 Biến độc lập 45
3.3.2 Mô hình nghiên cứu 47
3.3.3 Các giả thuyết nghiên cứu 49
3.3.4 Phương pháp kiểm định mô hình 50
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 52
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 53
4.1.Mư c đo chi trả cổ tức cu a ca c oanh nghi p 53
4.1.1 Tho ng k mo ta ch so PR 53
4.1.2 Tho ng k mo ta ca c bi n đo c a p 53
4.2 Pha n t ch mo i tương uan giư a ca c bi n trong mo h nh 54
4.3 Pha n t ch mo h nh ho i uy tuy n t nh đa bi n 56
4.3.1 Pha n t ch mo h nh a n 1 56
4.3.1.1 Mo h nh a n 1 56
4.3.1.2 Ki m đi nh mo h nh a n 1 56
4.3.2 Pha n t ch mo h nh ca c a n ti p th o 57
4.3.2.1 Ca ch oa i bo ca c bi n va mo h nh a n cuo i 57
4.3.2.2 Ki m đi nh mo h nh ho i uy a n cuo i 59
4.3.3 K t ua nghi n cư u va ba n ua n v k t ua nghi n cư u 65
4.3.3.1.K t ua nghi n cư u 65
4.3.3.2 Ba n ua n v k t ua nghi n cư u 66
KẾT LUẬN CHƯƠNG4 69
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 70
5.1 Kết uận 70
5.2 Giải pháp gợi ý 71
5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu 75
Trang 12KẾTLUẬN 77 TÀI LIỆU THAM KHẢO 79
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
HĐQT : Hội dồng quản trị
QTCT : Quản trị công ty
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
P/B : Tiêu chuẩn đánh giá những cơ hội tăng trưởng
CEO : Giám đốc điều hành
TDI : Chỉ số minh bạch và công khai
EPS : Thu nhập mỗi cổ phần
DPS : Cổ tức mỗi cổ phần
OECD : Tổ chức hợp tác và phát truyển kinh tế
MTB : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
NYA : % vốn hoá thị trường của tổng tài sản
NYE : % vốn hoá thị trường của chủ sở hữu
ROA : Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản
ROE : Thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu
LEV : Đòn bẩy tài chính
OWN : Tỷ lệ sở hữu cổ phần công ty của CEO
LEV : Đòn bảy tài chính
SIZE : Quy mô công ty
BSIZE : Quy mô hội đồng quản trị
OUTSIDER : Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập
BCTC : Báo cáo tài chính
Trang 13DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Tổng hợp các nhân tố quản trị doanh nghiệp và các đặc điểm công ty
có tác động đến chính sách cổ tức 48
Ba ng 4.1: K t ua tho ng k mo ta ch so Mư c đo chi trả cổ tức ca c oanh nghi p ni m y t tr n Sơ Giao i ch chư ng khoa n Tp.HCM: 53
Ba ng 4.2: Ba ng k t ua tho ng k mo ta ca c bi n đo c a p 53
Ba ng 4.3: Ma tra n tương uan giư a ca c bi n trong mo h nh 55
Ba ng 4.4: Đa nh gia mư c đo phu hơ p cu a mo h nh a n 1 56
Ba ng 4.5: Ca c tho ng so tho ng k trong mo h nh ho i uy ba ng phương pha p Enter 57
Ba ng 4.6:Đa nh gia mư c đo phu hơ p cu a mo h nh a n 2 58
Ba ng 4.7: Ca c tho ng so tho ng k trong mo h nh ho i uy a n 2 ba ng phương pha p Ent rCo ici ntsa 58
Ba ng 4 : Ba ng ma tra n tương uan giư a bi n phu thuo c va ca c bi n đo c a p 63
Bảng 4.9: Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi qui tuyến tính đa biến lần cuo i 64
Bảng 4.10: Các thông số thống kê trong mô hình hồi qui a n cuo i bằng phương pháp Enter 65
Trang 14DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1 Các cấp độ và lợi ích tiềm năng của QTCT hiệu quả 27
Hình 2.2: Mô hình nghiên cứu đề xuất Error! Bookmark not defined Hình 3.1: Sơ đồ thiết kế nghiên cứu 47
Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa mức độ CBTT và phần dư từ hồi qui 60
Hình 4.2: Đồ thị P-P Plot của phần dư – đã chuẩn hóa 61
Hình 4.3: Đồ thị Histogram của phần dư – đã chuẩn hóa 62
Trang 15PHẦN MỞ ĐẦU
1 Lý do hình thành đề tài
Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơ bản: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, và quyết định chi trả cổ tức Cả ba quyết định trên đều phải nhất quán với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Ta cần phải thấy rằng, các quyết định này liên quan với nhau theo một cách nào đó Thí dụ, các đầu tư của một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năng cổ tức tương lai; cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình, chi phí sử dụng vốn ấn định một phần đến số cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được; và chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh nghiệp (qua lợi nhuận giữ lại), và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn Khi lập các quyết định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tài sản của cổ đông Nhưng nếu chỉ xem xét 1 cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanh nghiệp? Các yếu tố bên trong và bên ngoài của doanh nghiệp tác động như thế nào đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam lựa chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó có nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khó khăn các công ty có thường cắt giảm cổ tức không? Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các công ty cổ phần nói chung vẫn chưa hình dung rõ nét chính sách cổ tức là như thế nào và chưa nhận thức đúng mức tầm quan trọng, mức độ của các nhân tố quản trị công ty ảnh hưởng của chính sách cổ tức và tác động lên giá trị doanh nghiệp Việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang nặng tính tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn
Chính trong tình hình đó, chúng ta rất cần thiết phải có những công trình nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng chính sách cổ tức tối ưu, cũng như việc đánh giá tầm quan trọng của các nhân tố quản trị công ty tác động đến chính
sách cổ tức Xuất phát từ những nhu cầu cấp thiết trên, tôi xin đi vào nghiên cứu “Các
nhân tố quản trị công ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM” làm đề tài nghiên cứu
Trang 162 Mục tiêu nghiên cứu
3 Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài và các kết quả nghiên cứu trước đây, câu hỏi cần nghiên cứu:
- Các nhân tố nào của quản trị công ty tác động đến chính sách cổ tức công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM?
- Mức độ tác động của các nhân tố của quản trị công ty tác động đến chính sách
cổ tức công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM là như thế nào?
- Các giải pháp nào từ quản trị công ty nhằm tối ưu hóa chính sách cổ tức để nâng cao giá trị công ty?
4 Đối tượng, phạm vi và thời gian nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là ảnh hưởng các nhân tố của quản trị công ty đến chính
sách cổ tức các công ty niêm yết
Phạm vi nghiên cứu và thời gian nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu: Tác giả chỉ nghiên cứu đến các công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh bao gồm các lĩnh vực kinh doanh trừ ngân hàng và chứng khoán do các ngành này có đặc thù riêng
Thời gian nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu, khảo sát được tiến hành từ 2011 -
2015
Trang 175 Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp luận nghiên cứu định lượng để kiểm tra các nhân
tố quản trị công ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Dựa trên các công trình nghiên cứu trước đây, tác giả đã tổng hợp, xây dựng lại
mô hình nghiên cứu sao cho phù hợp với thực tế tại Việt Nam cũng như phù hợp với điều kiện của nghiên cứu này
Các kiểm định mô hình nghiên cứu đã đề ra bao gồm các công việc như chọn mẫu, lọc dữ liệu và phân tích dữ liệu Nguồn tài liệu chủ yếu là dữ liệu thứ cấp do tác giả thu thập dựa vào các báo cáo thường niên của các công ty niêm yết đã được công
bố Cùng với sự hỗ trợ của các phần mềm như SPSS, Microsoft Excel để thống kê, kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết
6 Ý nghĩa khoa học của đề tài
Tổng kết các lý thuyết về quản trị công ty, chính sách cổ tức trong nước và trên thế giới
Định lượng được các nhân tố của quản trị công ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM năm 2015
Đánh giá tác động của các nhân tố quản trị công ty ảnh hưởng đến với chính sách cổ tức công ty và đưa ra những giải pháp từ quản trị công ty nhằm tối ưu hóa chính sách cổ tức để nâng cao giá trị công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM nói riêng cũng như góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng của nền kinh tế cả nước nói chung
7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý luận
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Trang 18CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
Chương này trình bày các nghiên cứu có liên quan đến đề tài đã được thực hiện trên Thế giới và Việt Nam từ đó đưa ra những nhận xét và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài
1.1 Đề tài nghiên cứu nước ngoài
Jonh Lintner (1956),bằng cách tiến hànhnghiên cứu hơn 600 công ty ở Mỹ
trong những năm 1950 John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các Giám đốc về chính sách phân phối cổ tức; nghiên cứu các yếu tố quyết định sự phân phối thu nhập của các doanh nghiệp cho cổ tức, lợi nhuận giữ lại và thuế và tóm lượt lại một cách ngắn gọn gồm 4 mô hình :
- Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu nhậptương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, cácdoanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp
- Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so vớimức chi trả tuyệt đối Như vậy, nếu cổ tức của năm vừa qua là 1$ thì thanh toán cổtức là 2$ trong năm nay sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng (tăng 100% so vớinăm qua), nhưng sẽ không là gì cả nếu cổ tức năm vừa qua cũng là 2$ (tăng trưởng0%)
- Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài,những thay đổi trong lợi nhuận tạm thời sẽ không có tác động gì đến chi trả cổ tức
- Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả cổtức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này Trong trường hợpnày, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức
Mô hình của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuậnhiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước đó Đến lượt mình,cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận của năm đó và cổ tức năm trước đó
Miller and Modigliani (1961), cho rằng trong thị trường tài chính, được giả định
là không thuế, không có chi phí mua bán, không có thông tin bất cân xứng và không
có chi phí đại diện thì chính sách cổ tức của công ty không có tương quan đến giá trị
cổ phiếu Do đó, các nhà quản lý không thể thay đổi giá trị công ty bằng việc thay đổi chính sách cổ tức
Trang 19Fazzari, Hubbard and Petersen (1988), kết luận rằng quyết định cổ tức của
công ty bị ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền tự do của công ty Ngoài ra, Fama and French (1997) nghiên cứu về chính sách cổ tức và quyết định vay nợ của các công ty ở
Mỹ và có kết luận “Nợ, đầu tư và chính sách cổ tức có mối quan hệ với nhau”
DeAngelo et al (2006), nghiên cứu lý thuyết chi phí đại diện và kết luận rằng
chính sách cổ tức được xác định bằng chi phí đại diện- chi phi phát sinh do mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông công ty Nhà quản lý không phải lúc nào cũng thực hiện theo chính sách cổ tức tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông nhưng họ sẽ chọn chính sách
cổ tức tối đa hóa quyền lợi các nhân Ngoài ra, còn có các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Farsio et al., (2004) kết luận rằng có mối quan hệ nhân quả giữa lợi nhuận công ty và cổ tức trong ngắn hạn Dhanani, (2005) thực hiện khảo sát các nhà quản lý và kết luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm gia tăng giá trị công
ty
Các nghiên cứu mở rộng của Fama và Babiak (1968) đã xác nhận giả thiết này
Cáckiểm định của họ về mô hình Lintner cho thấy rằng mô hình này đưa ra một lời giảithích đáng tin cậy về việc các doanh nghiệp quyết định tỷ lệ cổ tức như thế nào nhưngnó vẫn chưa giải thích hết toàn bộ Sự thật là không có một phương pháp chung nào đểgiải thích cho chính sách cổ tức
Những phát hiện tiếp theo sau Lintner được công bố bởi DeAngelo và Skinner (1990) Cụ thể, trong thời điểm khó khăn về tài chính, các nhà quản lý thường thích
giảm chi trả cổ tức hơn là ngừng hẳn việc chi trả Ngoài ra, với lịch sử chi trả cổ tức trong thời gian dài nên họ có khuynh hướng không muốn cắt giảm hoặc loại bỏ nhằm duy trì cái nhìn triển vọng phát triển công ty của các nhà đầu tư
Fama & Frech (2001) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức của những công ty ở Mỹ giai đoạn 1926 đến 1999, sử dụng dữ liệu CRSP và Compustat kèm theo phương pháp hồi quy và thống kê Nghiên cứu kết luận những
yếu tố ảnhhưởng đến việc chi trả cổ tức của các công ty là: quy mô, lợi nhuận và cơ hội đầu tư
Cụ thể, khả năng chi trả cổ tức có tương quan cùng chiều với quy mô doanh nghiệp vàkhả năng sinh lợi; tương quan nghịch chiều với tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sáchP/B (tiêu chuẩn đánh giá những cơ hội tăng trưởng) Những công ty có khuynh hướngtrả cổ tức khi chúng có quy mô lớn, có lợi nhuận và ít cơ hội đầu tư
Trang 20Những công ty màchưa bao giờ trả cổ tức thì có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội đầu tư
DeAngelo & Stulz (2006) mở rộng phân tích của Fama & French bằng cách
thêm vào thước đo giai đoạn phát triển của doanh nghiệp (được đánh giá bằng tỷ số thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (RE/BE)) Nghiên cứu dựa trên số liệu CRSP và Compustat từ năm 1973 đến năm 2002, sử dụng phương pháp phân tích
đơn biến và hồi quy logit, cho thấy xu hướng chi trả cổ tức có mối quan hệ với Tỷ lệ RE/BE, Tăng trưởng, Lợi nhuận, Quy mô doanh nghiệp, Tổng số vốn chủ sỡ hữu,
Số dư tiền mặtvà Cổ tức quá khứ, kết hợp với lý thuyết vòng đời
David Denis & Igor Osobov (2007) tiếp tục mở rộng nghiên cứu của Fama
&French bằng cách kiểm tra các chỉ số theo thời gian tại các thị trường ở Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, Nhật từ năm 1989 đến 2002 Nghiên cứu sử dụng phương trình hồi
quy, cho thấy chính sách cổ tức có tương quan rất mạnh với lợi nhuận, lợi nhuân giữ lại/vốn chủ sỡ hữu và quy mô Cổ tức tập trung chủ yếu ở các công ty lớn và sinh lời,
các yếu tố như khả năng sinh lợi, quy mô, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ở cả 6 nước đều ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức Ngoài Canada, các nước còn lại có sự gia tăng cổtức từ năm 1990 đến năm 2002
Ho (2003) sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS để so sánh các chính
sách cổ tức tại Úc và Nhật Bản Nghiên cứu tiến hành 2235 quan sát từ 332 công ty
trong khoảng thời gian 1992-2001 đã kết luận rằng: tất cả các biến lợi nhuận, quy mô, tính thanh khoản, đòn bẩy, rủi ro và tăng trưởng có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ
tức ở 2 quốc gia Các kết quả này được hỗ trợ bởi các lý thuyết chi phí đại diện và thuyết tín hiệu, cho thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức ở Úc cao hơn ở Nhật Bản Ở Úc, chính sách cổ tức có quan hệ cùng chiều với quy mô công ty còn ở Nhật Bản, chính sách cổ tức có quan hệ cùng chiều với khả năng thanh khoản và nghịch chiều với rủi
ro
G Ramesh, Badar Khalid Al Shabibi (2011) nghiên cứu số liệu của 90 công ty
phitài chính ở Vương quốc Anh trong năm 2007 Điều đặc biệt trong nghiên cứu này phảikể đến việc xem xét mức độ mà các yếu tố quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến chínhsách cổ tức của công ty Các yếu tố được phân thành 2 lọai:
- Yếu tố quản trị doanh nghiệp bao gồm quy mô ban quản trị, hội đồng quản trị độclập và loại kiểm toán
Trang 21- Yếu tố đặc điểm công ty bao gồm quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, các khoản nợ,tăng trưởng, rủi ro, loại ngành công nghiệp
Nghiên cứu sử dụng phần mềm SPSS, xây dựng nhiều mô hình hồi quy để phân tíchsự tương quan và đa công tuyến của các yếu tố trên đến chính sách cổ tức Kết luận
chỉra rằng yếu tố hội đồng quản trị độc lập là một trong những yếu tố quan trọng tác
độngđến chính sách trả cổ tức Ngoài ra, một số nhân tố trong những đặc điểm của
công tycũng đã ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức như lợi nhuận, rủi ro và quy môdoanh nghiệp
Eriotis (2005) nghiên cứu sự ảnh hưởng của chính sách chi trả cổ tức đối với quy
môcông ty và những thay đổi trong phân phối thu nhập Nghiên cứu tiến hành trên 149công ty trên thị trường chứng khoán Hy Lạp từ năm 1996 đến năm 2001 bằng phươngpháp hồi quy bảng Kết luận của nghiên cứu cho thấy rằng, các công ty thiết lập chínhsách cổ tức không chỉ bởi phân phối lợi nhuận ròng mà còn bởi sự thay đổi
cổ tức nămtrước, sự thay đổi của phân phối thu nhập năm trước và quy mô của công
ty
Kania & Bacon(2005),sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS nghiên
cứu dữ liệu của hơn 10.000 công ty và đưa ra kết luận: chính sách chi trả cổ tức ảnh
hưởng nhiều bởi lợi nhuận (lợi nhuận trên vốn chủ sỡ hữu), tốc độ tăng trưởng (tăng trưởng doanh số bán hàng), rủi ro (hệ số β), tính thanh khoản (tỷ số thanh toán hiện hành), kiểm soát (quyền sở hữu nội bộ)
Malkawi (2007),sử dụng hồi quy Tobit nghiên cứu 160 công ty ở bốn lĩnh vực:
công nghiệp, dịch vụ, bảo hiểm và ngân hàng ở Jordan từ năm 1989 đến năm 2000
Đây lànghiên cứu hỗ trợ mạnh mẽ cho giả thuyết chi phí đại diện Quy mô, thời gian thànhlập và lợi nhuận được xem là yếu yố quyết định đến chinh sách cổ tức của các
công ty
Anil Kapoor (2008) sử dụng phương pháp thống kê, tương quan và hồi quy
nghiên cứu các doanh nghiệp ngành công nghệ thông tin ở Ấn Độ từ năm 2000 đến
năm 2006.Nghiên cứu đi đến kết luận: dòng tiền, thuế doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu…không giải thích các mô hình thanh toán cổ tức của ngành công nghệ thông tin Chỉ cóthanh khoản và hệ số biến đổi trong thu nhập (hệ số β) là yếu tố
quyết định đáng chúý
Trang 22Ahmed & Javid (2009) sử dụng mô hình Lintner nghiên cứu 320 công ty ở
Karachitừ 2001 đến 2006 Nghiên cứu chứng minh các công ty có lợi nhuận cao và thu
nhập ổnđịnh sẽ có dòng tiền lớn, đủ khả năng trả cổ tức cao hơn Lợi nhuận, tính thanh khoảnvà quyền sở hữu có tác động cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi quy mô của các công ty có quan hệ nghịch chiều cho thấy rằng các công ty muốn đầu
tư vào tài sảncủa họ chứ không phải là chi trả cổ tức cho các cổ đông
Mondher Kouki (2009) nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết chi phí đại diện giải
thíchcho chính sách cổ tức từ 1995 đến 2001 của 29 công ty ở Tunisia Những yếu tố
quyếtđịnh tỷ lệ chi trả cổ tức là lợi nhuận, rủi ro tài chính, cơ hội đầu tư, quy mô công ty,áp lực từ các cổ đông và cơ quan quản lý Bằng chứng thực nghiệm cho
thấy có mốiliên hệ giữa quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức, đồng thời, nghiên cứu chỉ rarằng các doanh nghiệp với các cơ hội đầu tư tốt hơn có nhiều khả năng trả cổ tức thấphơn, các công ty có đòn bẩy cao có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn
Kashif Imran (2011) nghiên cứu dữ liệu của 36 công ty niêm yết trên Sàn giao
dịchchứng khoán Karachi từ năm 1996 đến năm 2008 Nghiên cứu sử dụng các bảng
dữ liệuvới phương pháp ảnh hưởng cố định, ảnh hưởng ngẫu nhiên và hồi quy bình
phương bénhất OLS, kết quả cho thấy: cổ tức quá khứ, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, lợi nhuận,dòng tiền, tăng trưởng doanh số và quy mô của công ty có mối quan hệ
cùng chiềuvới chính sách cổ tức Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ
nghịch chiều giữachính sách trả cổ tức và dòng tiền mặt ở Pakistan và tính thanh khoản không liên quanđến chính sách chi trả cổ tức
Dr Faris Nasif AL – Shubiri (2011) xác định chính sách cổ tức của 60 công
tycông nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman từ năm 2005 đến năm 2009.Nghiên cứu sử dụng hồi quy Tobit và phân tích hồi quy logit, cho thấy khả năng
chi trảcổ tức tăng lên khi tỷ lệ nợ, quyền sở hữu của tổ chức, rủi ro kinh doanh và tài sảnhữu hình giảm trong khi tính thanh khoản và dòng tiền tự do không ảnh
hưởng đếnkhả năng chi trả cổ tức Nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy vàquyết định thanh toán cổ tức, và mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, tỷ
lệ tăngtrưởng tiềm năng, quy mô doanh nghiệp và chi trả cổ tức Cơ hội tăng trưởng
giữ vaitrò quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức
Yordying Thanatawee (2008),xem xét chính sách cổ tức của 287 công ty phi
tàichính ở Thái Lan giai đoạn 2002-2008 Nghiên cứu sử dụng phương pháp ma trận
Trang 23tươngquan và hồi quy bình phương bé nhất OLS với các biến độc lập: vòng đời, dòng tiền,khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy của công ty Nghiên cứu chỉ rarằng các công ty lớn với dòng tiền và lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần cao hơn
có xuhướng trả cổ tức nhiều hơn, ngoài ra, các doanh nghiệp với các cơ hội tăng trưởng caohơn có xu hướng trả cổ tức thấp hơn
Okpara, Godwin Chigozie (2010),thực hiện nghiên cứu ở Nigeria Nghiên cứu
sửdụng phương pháp phân tích nhân tố và phân tích hồi quy với các biến: thanh khoản,quy mô, doanh thu, vòng quay tài sản, khả năng thanh toán hiện hành, vòng quay hàngtồn kho, lợi tức đầu tư, cổ tức trong năm trước, thu nhập và lợi nhuận sau thuế Kết quảchỉ ra 3 yếu tố thu nhập, tỷ lệ cổ tức hiện tại, tỷ lệ cổ tức năm trước tác động đáng kểđến tỷ lệ thanh toán cổ tức và tỷ suất cổ tức tại Nigeria Trong khi đó, thu nhập tác độngtiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức đã chỉ ra rằng lợi nhuận tạo ra được giữ lại cho sự pháttriển của công ty
Anupam Mehta (2012) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tốquan
trọng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty trong các lĩnh vựcbất động sản, năng lượng, xây dựng, viễn thông, y tế và các ngành công nghiệp (trừngân hàng và mối quan tâm đầu tư) được niêm yết trên thị trường chứng khoán AbuDhabi ở Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống Nhất (UAE) từ năm 2005 đến năm 2009.Nghiên cứu chỉ ra lợi nhuận và quy mô là những yếu tố quan trọng nhất của quyết địnhchi trả cổ tức, còn rủi ro của các doanh nghiệp được đo bằng hệ P/E có mối liên hệ cùngchiều với tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở đây
1.2 Đề tài nghiên cứu trong nước
Nguyễn Trọng Nguyên (2007), “Những định hướng về quản trị công ty nhằm
nâng cao chất lượng báo cáo tài chính của công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” Trên cơ sở nghiên cứu lý thuyết về quản trị công ty và bằng
chứng về sự tác động của quản trị công ty đến báo cáo tài chính qua các nghiên cứu trước, tác giả nghiên cứu đưa ra một số định hướng quản trị công ty nhằm nâng cao chất lượng báo cáo tài chính Sử dụng phương pháp phân tích và tổng hợp, đối chiếu giữa lý luận và thực tiễn, dựa trên phương pháp thống kê điều tra, ngoài ra sử dụng một số phương pháp dùng bảng biểu để đánh giá vấn đề Tác giả đưa ra mô hình với 6 nhân tố ảnh hưởng đến chất lượng báo cáo tài chính : Hội đồng quản trị, Ban điều
Trang 24hành, Kiểm toán nội bộ, kiểm toán độc lập, Các cơ quan quản lý, Người sử dụng báo cáo tài chính
Kết quả cho thấy chất lượng báo cáo tài chính bị ảnh hưởng bởi chất lượng của cuộc kiểm toán Từ đó tác giả đưa ra những định hướng về ngăn ngừa và sai sót để nâng cao chất lượng trên báo cáo tài chính
Trần Thị Huyền Trang (2013): “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE” Bài nghiên cứu là một góc nhìn về
chính sách chi trả cổ tức các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2008- 2012 Dựa vào các nghiên cứu ở các thị trường phát triển cũng như các thị trường mới nổi để chọn các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tobit các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên thay cho mô hình OLS Kết quả nghiên cứu cho thấy, các biến có ý nghĩa thống kê tại độ tin cậy 90% là tỷ lệ sở hữu nhà nước (H1), quy mô công ty (H3), rủi ro thị trường beta (H6) và lợi nhuận công ty (H7) Dòng tiền tự do (H2), tốc độ tăng trưởng doanh thu (H4) và giả thuyết H5 cho rằng có mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức, không được hỗ trợ bởi dữ liệu của 297 công ty trong mẫu quan sát
Chế Cường Thịnh (2013),“Những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam” Với mong muốn xem xét vấn đề này tại thị trường
Việt Nam, bài nghiên cứu tiến hành xác định và xây dựng mô hình những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam Bài nghiên cứu xây dựng mô hình hồi quy theo 3 phương pháp: hồi quy bình phương bé nhất trong dữ liệu bảng (Pooled), mô hình những ảnh hưởng cố định (Fix Effects Model – FEM), và mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM), kết hợp với phân tích dữ liệu bảng (data pannel) để tìm ra mô hình phù hợp Mô hình ban đầu đưa ra 6 yếu tố giải thích cho cổ tức của doanh nghiệp gồm: quy mô công ty, khả năng sinh lợi, rủi ro của công ty, đòn bẩy tài chính, cơ hội đầu tư và cổ tức trong quá khứ Kết quả cuối cùng cho thấy, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động bởi 2 yếu tố là khả năng sinh lợi và cổ tức trong quá khứmặc dù rất nhiều nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới khẳng định rằng chính sách cổ tức chịu tác động bởi các nhân tố quy mô công ty, rủi ro công ty, đòn bẩy tài chính, cơ hội đầu tư nhưng
ở Việt Nam thì ngược lại, các doanh nghiệp Việt Nam khi ra quyết định phân phối cổ
Trang 25tức không dựa vào các đặc điểm của công ty như quy mô của công ty, mức độ rủi ro công ty đang gánh chịu, tỷ lệ đòn bẩy tài chính công ty đang sử dụng và những cơ hội đầu tư
Nguyễn Anh Tuấn(2013): “Quảntrị công ty, vấn đề đại diện của các công ty
đại chúng tại Việt Nam” Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế và kinh doanh, Tập
29,SỐ 1 (2013) 1-10 Phân tích về quản trị công ty, khảo sát 100 công ty niêm yết lớn nhất trên hai sàn HNX và HOSE cho thấy vấn đề quản trị công ty về từng lĩnh vực Nghiên cứu này tập trung vào lý thuyết nền tảng của QTCT là lý thuyết đại diện Lý thuyết này làm cơ sở cho việc phân tích thực trạng vấn đề đại diện, cụ thể là hội đồng quản trị Nghiên cứu chủ yếu sử dụng phương pháp thu thập tài liệu và số liệu thứ cấp
để phân tích thực trạng của các công ty đại chúng niêm yết, từ đó đưa ra một số giải pháp
Kết quả nghiên cứu cho thấy trách nhiệm của các thành viên HĐQT có ảnh hưởng lớn đến QTCT Tuy nhiên sự minh bạch và công bố thông tin cũng có vai trò không kém phần quan trọng trong cải thiện chất lượng QTCT
Nguyễn Minh Hằng (2013), “Quản trị công ty và chính sách cổ tức ở Việt Nam” Nghiên cứu này nhằm làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của quản trị công ty và các
yếu tố khác (quy mô, lợi suất trên tài sản, tobin’s q, đòn bẩy tài chính, v.v…) lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Tác giả đã sử dụng chỉ số Minh Bạch và Công Khai (TDI) để đo lường mức độ quản trị công ty, sau đó kiểm định sự tương quan giữa chỉ số này và chính sách cổ tức của doanh nghiệp Mẫu quan sát bao gồm 100 công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và thời gian quan sát là 5 năm (từ năm 2008 đến 2012) Kết quả cho thấy có sự tương quan thuận đáng kể giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát Nói cách khác, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng, ở Việt Nam, chính sách cổ tức là minh chứng cho việc quyền lợi của cổ đông được đảm bảo Ngoài ra, kết quả của bài nghiên cứu cũng cho thấy tác động thuận chiều của chỉ
số tobin’s q, nghịch chiều của tỷ suất sinh lời trên tài sản và của đòn bẩy tài chính lên quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp.Mặt khác, bài nghiên cứu này không tìm được bằng chứng thực nghiệm cho việc các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng duy trì một tỷ lệ cổ tức ổn định qua các năm như một số lý thuyết về cổ tức đã đề cập
Trang 26Trần Thế Quỳnh (2013), “Quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức: bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.Luận văn kiểm chứng tác động của các nhân tố thuộc về quản trị doanh nghiệp
đến chính sách cổ tức của 69 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2012 Các đặc điểm quản trị được đo lường bao gồm: quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm của CEO
và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO Kết quả cho thấy doanh nghiệp có hệ thống quản trị yếu kém (thể hiện qua quy mô HĐQT lớn, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập ít và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO cao) sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn, phù hợp với lập luận của lý thuyết thay thế, lý thuyết cho rằng việc chi trả cổ tức là sự "thay thế" cho cơ chế bảo
vệ quyền lợi cổ đông thấp Riêng việc CEO công ty có đồng thời là chủ tịch HĐQT hay không lại không tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Các yếu tố kiểm soát khác như chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản và đòn bẩy cũng tác động lớn đến chính sách cổ tức
1.3 Nhận xét về các công trình nghiên cứu
Sau khi tìm hiểu những công trình nghiên cứu khoa học trong nước và ngoài nước liên quan tương đối đến đề tài của luận văn, tác giả có một số nhận xét cơ bản như sau:
Tại Việt Nam, hiện nay, các đề tài nghiên cứu kể cả trong nước và nước ngoài
có liên quan đềuchỉ tập trung các nghiên cứu tập trung vào đầu ra chính: tăng (giảm) trong tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng giá trị thị trường công ty hoặc chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty nhưng chưa thực sự quan tâm đến việc quản trị công ty Bên cạnh đó, nghiên cứu dựa trên phân tích thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện, chính sách cổ tức Các nghiên cứu trước tập trung vào các mô hình khác nhau
và các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiêp trong thị trường vốn hoàn hảo
Thêm nữa, phần lớn các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách
cổ tức được thực hiện ở các quốc gia phát triển Ngược lại, các nghiên cứu ở thị trường mới nổi thường khác so với mô hình lý thuyết do đặc điểm và tính hiệu quả của thị trường so với các thị trường phát triển
Trang 27Những hạn chế trên đây nên được khắc phục tốt và mở rộng trong các nghiên cứu tiếp theo
Trên quan điểm kế thừa và tiếp tục phát triển những công trình nghiên cứu
trước đây, tác giả đã nghiên cứu theo hướng định lượng đề tài: “Ảnh hưởng quản trị công ty đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM” nhằm đề xuất các giải pháp từ quản trị công ty để tối ưu hóa chính
sách cổ tức để nâng cao giá trị công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM nói riêng và cả nước nói chung
Trang 28Chương 2 sẽ tiếp tục trình bày về cơ sở lý thuyết của nghiên cứu này
Trang 29CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1 Tổng quan về chính sách cổ tức
2.1.1 Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức liên quan đến việc lợi nhuận của công ty sẽ được phân phối như thế nào, giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay chi trả cho các cổ dông Lợi nhuận giữ lại là một nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần, có thể được dùng để tái đầu tư, tạo điều kiện tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần Trong khi đó, cổ tức lại cho các cổ đông một khoản lợi nhuận hữu hình trong hiện tại nhưng cũng có thể vì vậy mà ảnh hưởng đến dòng tiền mà doanh nghiệp
có thể dùng để tái đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp Chính vì vậy, chính sách cổ tức là một trong những quyết định rất quan trọng của các doanh nghiệp Tại sao phải chi trả cổ tức? Các yếu tố nào tác động đến cổ tức? Tác động của quyết định về chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp như thế nào? v.v… những vấn đề này vẫn đang là đề tài tranh cãi của rất nhiều trường phái nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp
Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và thảo luận về việc chính sách cổ tức
có tác động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp Có những nhà nghiên cứu lập luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm tăng sự “giàu có” của các cổ đông qua việc nó tác động làm tăng giá cổ phiếu và từ đó tác động tích cực lên giá trị của doanh nghiệp (Gordon,1963) Lại có nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức được chi trả sẽ làm cổ đông nghèo đi bởi lẽ nó làm giảm giá cổ phiếu, và làm giảm giá trị doanh nghiệp (Pettit, 1972) Trong khi đó, một trong những nghiên cứu kinh điển về đề tài này của hai tác giả Miller và Modigliani lại đưa ra lập luận hoàn toàn khác Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không hề cóảnh hưởng gì đến giá trị của doanh nghiệp Lý thuyết này dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp
lý và không có bất cân xứng thông tin Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối
đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả
về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp Với những điều kiện ràng buộc
Trang 30trên, Miller và Modigliani cho rằng tác động của một chính sách cổ tức có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, ví dụ như việc mua lại cổ phần Điều đó
có nghĩa là việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp không hề làm cho cổ đông giàu hơn và
vì vậy không hề có tác động lên giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp Hay nói cách khác, trường phái này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp chỉ được quyết định bằng các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đó Cũng chia sẻ lập luận này, Black (1976) cho rằng không có giải thích thuyết phục nào cho việc tại sao công ty lại trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông của mình
Hàng loạt các nghiên cứu khác sau đó với các cách tiếp cận và giải thích khác nhau, phần lớn trong số đó cho rằng các giả định về thị trường hoàn hảo của Miller và Modigliani là khó có thể thực hiện được trong thực tế, và rằng luôn luôn có sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài công ty, nghĩa là cổ tức chi trả
có thể là một tín hiệu của lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp Hiện nay, có thể kể đến những lý thuyết chính giải thích việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông như sau
Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand):
Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao nhằm để thỏa mãn các cổ đông về lợi tức hiện tại Theo đó, các nhà đầu tư thường tránh rủi ro trong tương lai và cổ tức sẽ giảm thiểu rủi ro cho họ Cổ tức là thu nhập chắc chắn ở hiện tại nên được đánh giá là ít rủi ro hơn thu nhập được hứa hẹn trong tương lai Theo Gordon (1963), quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại
Lý thuyết tín hiệu (Signal theory):
Lý thuyết này được đề cập trong nghiên cứu của Lintner (1956), theo đó các giám đốc tài chính tin rằng các cổ đông thích một chính sách cổ tức ổn định hơn Mô hình của ông xác nhận rằng cổ tức sẽ phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước Miller và Modigliani (1961) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả có thể truyền tải những thông tin về dòng tiền trong tương lai trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư cảm
Trang 31thấy các thay đổi cổ tức có “nội dung hàm chứa thông tin”- họ có thể đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức chi trả của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi Việc gia tăng cổ tức có thể được coi như một tín hiệu cho sự gia tăng của lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và ngược lại
H Kent Baker và Gary E Powell (1999) khảo sát quan điểm của các nhà quản lý
ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, kết quả cho thấy có rất nhiều người trả lời đồng tình với lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức Lazo (1999) nghiên cứu 110 giám đốc từ các công
ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì Tuy nhiên, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) lại chứng minh rằng 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức
Lý thuyết đại diện:
Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản lý có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi không có hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý)
Các nghiên cứu của Gómes (1996), Fluck (1998) và Majluf (1984) cũng nhận xét rằng chính sách cổ tức thể hiện các vấn đề đại diện giữa các cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp Grossman and Hart (1980) chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm dịu bớt mâu thuẫn trong lý thuyết người đại diện vì nó làm giảm dòng tiền tự do mà các nhà quản lý, những người không hẳn sẽ hành động cho quyền lợi lớn nhất của cổ đông, nắm giữ Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý và cổ đông thường tranh cãi và xung đột về vấn đề trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông Mâu thuẫn này càng nghiêm trọng hơn ở những
Trang 32công ty có dòng tiền lớn Easterbrook (1984) thì cho rằng cổ tức có thể giúp giảm mâu thuẫn về người đại diện bằng cách đặt công ty vào vị thế thường xuyên bị giám sát bởi thị trường vốn sơ cấp bởi lẽ chi trả cổ tức làm tăng khả năng công ty phát hành cổ phiếu phổ thông thường xuyên hơn Điều này sẽ dẫn đến việc các ngân hàng đầu tư, sàn giao dịch chứng khoán và các nhà đầu tư sẽ thực hiện kiểm tra và giám sát thường xuyên hơn đối với công ty đó, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông
Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp:
Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp được đề cập bởi Mueller (1972) cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và đây cũng là cơ sở của lý thuyết chu kỳ của doanh nghiệp về chính sách cổ tức Theo đó, trong giai đoạn đầu của vòng đời, công ty sẽ đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng chế và cải thiện khả năng sinh lợi và tạo được một chỗ đứng trên thị trường Vấn đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn này bởi lẽ: thứ nhất, công ty phải đối mặt với quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, lúc này mục tiêu tăng trưởng cũng đi kèm với mục tiêu tối đa hóa giá trị, thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu vốn từ nguồn nội bộ và phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, điều này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của thị trường vốn và thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế lợi ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác Sau đó công
ty sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiện Cuối cùng công ty đạt đến một điểm trong “vòng đời” của nó, ở đó không còn các cơ hội đầu tư sinh lợi để sử dụng các dòng tiền tự do hiện hữu Ở giai đoạn này, một công ty tối đa hóa giá trị cổ đông nên phân phối thu nhập của nó Cuối cùng khi tất cả các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị nên thanh lý các tài sản của nó để chi trả toàn bộ cho cổ đông Tuy nhiên nếu người quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở rộng quy mô công ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu Nhìn chung, các nhà nghiên cứu đã tìm thấy nhiều bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho chính sách cổ tức theo chu kỳ phát triển của doanh nghiệp như Denis và Osobov (2008), Eije và cộng sự (2008)
Trang 33Lý thuyết về chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering theory):
Baker & Wurgler (2004) đã đưa ra lập luận rằng chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty Theo lập luận này các công
ty đáp ứng những đòi hỏi của nhà đầu tư về cổ tức để nâng cao giá cổ phiếu Tác giả cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức Trước khi Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập luận này thì Talla M Al-Deehani (2003) đã khảo sát các CEO của những doanhnghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và kết luận rằng các CEO khá đồng tình với lập luận này khi họ thiết lập chính sách cổ tức
Ngoài những lý thuyết cơ bản nêu trên, còn có những nghiên cứu khác về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Fama and French (2001), có ba nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm: lợi suất, các cơ hội đầu tư và quy mô công ty Các công ty có quy mô
và lợi nhuận càng lớn càng có xu hướng trả cổ tức tiền mặt Trong khi đó, các công ty
có nhiều cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức ít hơn Bên cạnh đó, cũng có các nghiên cứu chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp lớn trong quyết định chi trả cổ tức Điều này được giải thích là do các doanh nghiệp nhỏ đang ở trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của chu kỳ kinh doanh, do đó thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ các dự án đầu tư và gia tăng vốn luân chuyển Ngoài ra, các doanh nghiệp nhỏ thường bị hạn chế tiếp cận các thị trường vốn hơn so với các doanh nghiệp lớn Một
lý do khác cho sự khác biệt này là do các doanh nghiệp nhỏ thường chỉ do một hay một vài chủ sở hữu nắm giữ, và chính sách cổ tức sẽ phản ánh ưu tiên lợi nhuận của các cá nhân này
Bên cạnh các nhân tố trên, những điều kiện kinh tế vĩ mô và tình hình thị trường vốn ở mỗi quốc gia cũng sẽ có những ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở quốc gia đó Các nhà quản lý ở các thị trường mới nổi có xu hướng thường xuyên điều chỉnh chính sách cổ tức để phản ứng với những thay đổi của các điều kiện kinh tế trong nước cũng như các cơ hội đầu tư phát sinh Lý do khiến các doanh nghiệp ở các quốc gia mới nổi có chính sách cổ tức kém ổn định hơn là do môi trường kinh tế mà nó hoạt động: các thị trường mới nổi thường có độ nhạy cảm đối với những cú sốc kinh tế lớn hơn các thị trường đã phát triển, các công ty ở đó có thể gặp
Trang 34khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn quốc tế, nhất là trong những thời kỳ thị trường nội địa sụt giảm hoặc rơi vào khủng hoảng, vì thế các cổ đông ở những thị trường này phải sẵn sàng chấp nhận sự cắt giảm cổ tức khi thu nhập sụt giảm Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp trong nền kinh tế thường giữ lại thu nhập nhiều hơn để phòng khi không thể tiếp cận được nguồn vốn mới từ bên ngoài hoặc chi phí nguồn tài trợ từ bên ngoài trở nên quá đắt đỏ Về mặt thực nghiệm, Varouj Aivazian et
al (2003) đã so sánh chính sách cổ tức của 8 thị trường mới nổi và chính sách cổ tức của
100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ và kết luận rằng các công ty ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định hơn so với các doanh nghiệp Mỹ Kathleen Fuller và Michael Goldstein (2003) sử dụng chỉ số S&P 500 làm đại diện thị trường để xem xét tác động của thị trường vốn có đến hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và đã tìm thấy những tác động đáng kể
Tóm lại, theo Khalil Nimer (2012), một chính sách cổ tức tối ưu cho công ty phải cân bằng được giữa tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương lai, qua đó tối đa được giá trị cổ phiếu Doanh nghiệp phải xem xét hàng loạt các yếu tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như sự ổn định của chính sách cổ tức, cơ hội đầu tư, chi phí của các nguồn vốn thay thế khác, v.v…
2.1.2 Khái niệm về cổ tức và chính sách cổ tức
Cổ tức: Là tiền chia lời cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu thường, căn cứ vào kết
quả có thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nhiệp
Chính sách cổ tức: Là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu
tư và chi trả cho cổ đông Phần lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty
sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông
Chính vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
Trang 352.1.3 Các chỉ tiêu đánh giá chính sách cổ tức
2.1.3.1 Thu nhập mỗi cổ phần (Earning per share-EPS)
Là lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang được lưu hành trên thị trường EPS được
sử dụng như một chỉ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp
Thu nhập mỗi cổ phần được tính bởi công thức:
2.1.3.2 Cổ tức mỗi cổ phần (Dividend per share -DPS)
Là phần tiền lời được chia cho mỗi cổ phần thường, lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế sau khi trừ cổ tức ưu đãi Cổ tức mỗi cổ phiếu (cổ phần) được tính bởi công thức sau:
Do cổ tức mỗi cổ phần là phần thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được ngay trong hiện tại nên các nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này Các cổ đông thường quan tâm đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Khi mức cổ tức mỗi cổ phần tăng lên thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý các nhà đầu tư và ngược lại nếu mức cổ tức mỗi cổ phần bị sụt giảm
2.1.3.3.Tỷ lệ chi trả cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức: bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho mệnh giá cổ phần, đây đồng thời là tỷ lệ chi trả cổ tức công bố trên nghị quyết đại hội đồng cổ đông của công
ty
Hay, tỷ lệ chi trả cổ tức là chỉ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công
ty cổ phần đượchưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công ty tạo ra trong kỳ.Giả sử tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2015 của Công ty ABT là 30%, tức cổ tức mỗi cổ phần là 3.000 đồng
Trang 36Chỉ số thanh toán cổ tức được tính bởi công thức sau:
Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Cổ tức mỗi cổ phần
=
DPS Thu nhập mỗi cổ phần EPS
Chỉ số thanh toán cổ tức cũng cho biết công ty dành ra bao nhiêu phần tram từ thu nhập một cổ phần thường để tái đầu tư Nếu chỉ số thanh toán cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông
và chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Và ngược lại nếu chỉ số thanh toán cổ tức thấp
2.1.2.4.Chỉ số thu nhập giữ lại
Chỉ số thu nhập giữ lại được tính bởi công thức sau:
Chỉ số thu nhập giữ lại = 1 – Chỉ số thanh toán cổ tức
2.2 Tổng quan về quản trị công ty
2.2.1 Vấn đề đại diện
Jensen và Meckling (1976, trang 5) định nghĩa "quan hệ đại diện như một hợp đồng, trong đó người chủ (principal) thuê người đại diện (the agent) tiến hành thay người chủ một nhiệm vụ nhất định, bao gồm việc ủy quyền cho người đại diện được ra quyết định để thực hiện nhiệm vụ đó" Nếu hai bên đều tối đa hóa hữu dụng của mình, thì người đại diện sẽ không bao giờ hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ Vì vậy, quan hệ người chủ - người đại diện là mối quan hệ đầy mâu thuẫn
Nguyên nhân của vấn đề đại diện là người chủ và người đại diện có lợi ích khác nhau (điều kiện cần) và tồn tại bất cân xứng thông tin (điều kiện đủ), trong đó, người đại diện – nhà quản lý sẽ có nhiều thông tin hơn người chủ – các cổ đông Kết quả là dẫn đến rủi ro đạo đức và mâu thuẫn lợi ích Nhà quản lý hành động vì lợi ích riêng của mình, cộng với lợi thế về thông tin, có khả năng bòn rút tài sản của công ty, gián tiếp hao mòn tài sản của cổ đông Việc tước đoạt đó có thể diễn ra trực tiếp dưới dạng ăn cắp công khai (outright theft), thông qua trả lương, bán tài sản của công ty cho chính họ hoặc cho công ty mà họ nắm quyền kiểm soát với mức giá ưu đãi, hoặc chuyển giá thông qua các tổ chức khác của họ (Shleifer và Vishny (1997)) Hoặc nếu không bòn rút công khai như trên vì những hạn chế luật pháp thì họ có thể dùng tài sản của công ty để đầu tư vào những thương vụ đem lại lợi ích cá nhân cho họ nhưng lại không đem lại
Trang 37hiệu quả cho công ty Và hệ quả của vấn đề đại diện là lựa chọn dưới mức tối ưu (suboptimal choice) làm giảm tài sản cổ đông
2.2.2 Cổ đông thiểu số - thước đo chi phí đại diện
Khi tồn tại vấn đề đại diện, người chủ (cổ đông) thường là người chịu thiệt thòi Tuy nhiên, người bị ảnh hưởng nhiều nhất chính là cổ đông nhỏ, chứ không phải tất cả các cổ đông Shleifer và Vishny (1986) cho rằng các cổ đông lớn, dựa trên lợi thế biểu quyết của mình, có thể dễ dàng cài người vào HĐQT, ban điều hành công ty, để có thể
đề xuất các chính sách cổ tức có lợi cho mình Vì vậy, vấn đề đại diện thay vì là vấn đề giữa người chủ, người đại diện thì nay lại thành vấn đề giữa những người bên trong (insiders), bao gồm nhà quản lý và cổ đông kiểm soát, và những người bên ngoài (outsiders), bao gồm cổ đông nhỏ
Vậy, quyền lợi cổ đông thiểu số là thước đó chi phí đại diện Doanh nghiệp mà đảm bảo được quyền lợi của cổ đông nhỏ tức doanh nghiệp đó có chi phí đại diện thấp
và ngược lại Câu hỏi đặt ra là làm thế nào giảm thiểu chi phí đại diện, hay nói cách khác, làm thế nào để bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số
2.2.3 Quản trị doanh nghiệp - Cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số ở cấp độ doanh nghiệp
Ở cấp độ quốc gia, để giảm thiểu tác động của vấn đề đại diện, mà cụ thể là bảo đảm quyền lợi của cổ đông thiểu số, LLSV (2000) cho rằng phải thông qua khung pháp luật LLSV (2000) phát biểu luật doanh nghiệp và các luật khác là công cụ bảo vệ cổ đông bên ngoài khỏi sự bòn rút tài sản của nhóm người bên trong công ty Luật pháp trao cho cổ đông thiểu số quyền được trả cổ tức ngang bằng với nhóm người bên trong, quyền được biểu quyết các vấn đề quan trọng của công ty, bao gồm cả quyền bầu HĐQT và quyền được kiện công ty khi gây ra tổn thất cho họ Cơ chế bảo vệ bằng luật bao gồm cả nội dung luật và chất lượng thi hành luật ở quốc gia đó LLSV (2000) lập luận quốc gia theo khung luật thông lệ (common law) sẽ bảo vệ lợi ích cổ đông thiểu số tốt hơn các quốc gia theo khung luật dân sự (civil law)
Trong khi cơ chế bảo vệ nhà đầu tư ở cấp độ quốc gia là nhân tố quan trọng giúp ngăn ngừa hành vi chiếm đoạt tài sản cổ đông, thì quản trị doanh nghiệp cấp độ công ty cũng có tầm quan trọng ngang bằng hoặc lớn hơn (Jiraporn và Kim, 2011) Hơn nữa, tập quán quản trị doanh nghiệp có thể rất khác nhau giữa các công ty trong cùng một quốc gia, vận hành dưới cùng một khung pháp lý Tuy đã bị điều chỉnh bởi hệ thống luật pháp
Trang 38chung, tuy nhiên, quyền lợi cổ đông thiểu số ở từng doanh nghiệp vẫn có thể khác nhau
vì còn phụ thuộc vào tập quán doanh nghiệp, tính chất công ty gia đình, cấu trúc sở hữu
cổ phần là tập trung hay phân tán Và lúc này, quản trị doanh nghiệp nổi lên như một cơ chế bảo vệ thiết thân cho cổ đông thiểu số ở từng doanh nghiệp
Quản trị doanh nghiệp hiệu quả là thế nào? Theo tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD), Quản trị doanh nghiệp là một vấn đề rộng lớn, liên quan tới một tập hợp các mối quan hệ giữa Ban Giám đốc, Hội đồng Quản trị, cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan khác Quản trị doanh nghiệp cũng thiết lập cơ cấu qua đó giúp xây dựng mục tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó, và giám sát hiệu quả thực hiện mục tiêu Và quản trị doanh nghiệp tốt cần tạo được sự khuyến khích đối với Hội đồng Quản trị và Ban Giám đốc để thực hiện các mục tiêu vì lợi ích công ty và cổ đông, và phải tạo điều kiện giám sát hiệu quả
Cũng theo bộ nguyên tắc của OECD này, có 6 khía cạnh của một vấn đề quản trị doanh nghiệp:
- Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ quản trị công ty hiệu quả
- Quyền của cổ đông và các chức năng sở hữu cơ bản
- Đối xử bình đẳng đối với cổ đông
- Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan trong quản trị công ty
- Công bố thông tin và tính minh bạch
- Trách nhiệm của Hội đồng quản trị
Quản trị doanh nghiệp trong vấn đề đại diện nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng
là đưa hành động của người đại diện về gần với lợi ích của người chủ, tức tối thiểu hóa
độ chệch khỏi mức tối đa hóa giá trị cổ đông
2.2.4 Khái niệm và vai trò của quản trị công ty
Thay đổi trong môi trường kinh doanh đã tạo ra những tác động đáng kể đến hành vi của doanh nghiệp Các doanh nghiệp hiện nay không chỉ là những tổ chức tư doanh trong đó quyền quản lý tập trung vào một người chủ mà trở nên phức tạp hơn với
sự hợp tác nguồn lực giữa rất nhiều thành viên tham gia Hơn thế nữa, quyền sở hữu doanh nghiệp được mở rộng ra hàng ngàn cá nhân và các tổ chức tài chính khác nhau Trong các doanh nghiệp đương đại, người quản lý với vai trò là đại diện cho người chủ
sở hữu nhằm thay mặt họ thực hiện quyền điều phối và kiểm soát doanh nghiệp Người chủ không còn nhất thiết phải tham gia quản lý kinh doanh và người quản lý doanh
Trang 39nghiệp không còn nhất thiết là người sở hữu của doanh nghiệp nữa Việc quản lý nằm trong tay của các quản trị gia chuyên nghiệp và về nguyên tắc mục tiêu của các nhà quản lý này phải nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay nói cách khác là làm cho tài sản của những người họ đại diện tăng trưởng) Trong trường hợp những người quản lý
có hành vi tư lợi, không hướng đến mục tiêu của những chủ doanh nghiệp, có thể làm cho doanh nghiệp vận hành không hiệu quả, hao mòn giá trị Những nỗ lực của doanh nghiệp hướng đến mục tiêu này là quá trình quản trị công ty (Corporate governance), đó
là hệ thống liên quan đến việc làm sao nối kết quyền lợi của người quản lý và cổ đông
để đảm bảo rằng doanh nghiệp vận hành đúng với mục tiêu của người chủ sở hữu doanh nghiệp
Hiện nay, có rất nhiều định nghĩa về quản trị công ty được đưa ra Đáng chú ý là
“Các Nguyên tắc Quản trị Công ty ” (OECD Principles of Corporate Governance) do OECD đưa ra vào năm 1999, trong đó đã đưa ra một định nghĩa chi tiết về Quản trị công
ty như sau: “Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công
ty […], liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan Quản trị công ty chỉ được cho
là có hiệu quả khi khích lệ được Ban giám đốc và Hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn” OECD còn xây dựng một bộ Các Nguyên tắc Quản trị công ty với những hướng dẫn cho cả các nhà hoạch định chính sách lẫn các doanh nghiệp, và đề cập một cách khá đầy đủ các lĩnh vực trong phạm vi Quản trị công
ty (quyền của các cổ đông, các bên có quyền lợi liên quan, công bố thông tin,v.v…) Bộ Nguyên tắc này đã trở thành chuẩn mực quốc tế cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, công ty và các bên có quyền lợi liên quan khác trên toàn thế giới Trong đó bao gồm 5 nhóm nguyên tắc chính:
Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ Quản trị công ty hiệu quả: Khuôn khổ quản trị công ty cần thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả của thị trường, phù hợp với quy định của pháp luật, và phân định rõ ràng trách nhiệm giữa các cơ quan giám sát, quản lý và cưỡng chế thực thi
Quyền của Cổ đông và các chức năng sở hữu cơ bản: Khuôn khổ quản trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của cổ đông
Trang 40Đối xử bình đẳng đối với cổ đông: Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, trong đó có cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của họ bị vi phạm
Vai trò của các Bên có quyền lợi liên quan trong quản trị công ty: Khuôn khổ quản trị công ty phải công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên quan đã được pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và phải khuyến khích sự hợp tác tích cực giữa công
ty và các bên có quyền lợi liên quan trong việc tạo dựng tài sản, việc làm và ổn định tài chính cho doanh nghiệp
Công bố Thông tin và Tính minh bạch: Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và chính xác về mọi vấn đề quan trọng liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, tình hình hoạt động, sở hữu và quản trị công ty
Trách nhiệm của Hội đồng Quản trị: Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu quả công tác quản lý của Hội đồng Quản trị và trách nhiệm của Hội đồng Quản trị đối với công ty và cổ đông
Quan niệm và nội dung của QTCT ở các quốc gia khác nhau có thể rất khác nhau Bởi lẽ sự khác biệt về nguồn gốc thể chế luật pháp, đặc tính quốc gia, văn hóa, trình độ phát triển, v.v….đều có thể ảnh hưởng đến những tiêu chuẩn, quy định về quyền lợi và nghĩa vụ của cổ đông, của chủ nợ, của các nhà quản lý doanh nghiệp Về
cơ bản, có thể thấy QTCT được đặt trên nền tảng cơ sở đó là sự tách biệt giữa quản lý và
sở hữu doanh nghệp Công ty là của chủ sở hữu (cổ đông) nhưng hoạt động và phát triển của doanh nghiệp lại được dẫn dắt bởi các thể chế khác nhau (HĐQT, BKS, BGĐ,v.v )
mà những ban nhóm này lại không phải lúc nào cũng hành động trên ý chí và nguyện vọng chung Theo đó, QTCT là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các quy trình: chẳng hạn, mối quan hệ giữa các cổ đông và Ban giám đốc Trong
đó các cổ đông cung cấp vốn cho Ban giám đốc để thu được lợi suất mong muốn từ khoản đầu tư (cổ phần) của mình, còn về phần mình, Ban giám đốc có trách nhiệm điều hành, ra các quyết định liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp, cung cấp cho các cổ đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một cách minh bạch Trong mối quan hệ này, các cổ đông bầu ra một thể chế giám sát thường trực được gọi
là Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát để đại diện cho quyền lợi của mình Trách nhiệm chính của thể chế này là đưa ra định hướng chiến lược cho Ban giám đốc và giám sát họ Ban giám đốc chịu trách nhiệm trước thể chế này, và thể chế này lại chịu trách
