Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành chứng khoán đang niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Một cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tận dụng được những lợi ích từ lá chắn thuế, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời nâng cao lợi ích của các cổ đông trong công ty.. Do v

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

PHÂN TÍCH NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHỨNG KHOÁN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn: TS.Lê Đức Thắng Sinh viên thực hiện: Nguyễn Kiều Thảo My MSSV: 1211190625 Lớp: 12DTDN04

TP.Hồ Chí Minh, 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

PHÂN TÍCH NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHỨNG KHOÁN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn: TS.Lê Đức Thắng Sinh viên thực hiện: Nguyễn Kiều Thảo My MSSV: 1211190625 Lớp: 12DTDN04

TP.Hồ Chí Minh, 2016

LỜI CAM ĐOAN



Em xin cam đoan đây là bài nghiên cứu của em Những thông tin và số liệu trong bài được lấy từ Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành Chứng khoán đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, không sao chép bất kỳ nguồn nào khác Em hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này

TP.HCM, ngày tháng năm

Sinh viên thực hiện

Họ tên:

LỜI CẢM ƠN



Em xin cảm ơn Thầy Lê Đức Thắng, người đã tận tình giúp đỡ, hướng dẫn em trong suốt quá trình làm khóa luận tốt nghiệp để em có thể hoàn thành tốt đề tài theo đúng thời gian và quy định của trường

Em cũng xin gửi lời cảm ơn đến Ban Giám đốc và toàn thể cán bộ nhân viên, đặc biệt là các chị phòng Quản Trị trung tâm dịch vụ khách hàng HSC Công ty Cổ phần dịch vụ công nghệ tin học HPT đã tạo mọi điều kiện cho em trong việc thu thập số liệu, tiếp cận công việc thực tế và giải quyết được những vấn đề đặt ra trong bài nghiên cứu

Tuy đã có nhiều cố gắng nhưng chắc chắn đề tài khóa luận của em vẫn còn nhiều thiếu sót Rất mong nhận được sự góp ý của Thầy và nhà trường

Em xin chân thành cảm ơn!

TP.HCM, ngày tháng năm

Sinh viên thực hiện

Họ tên:

NHẬN XÉT CỦA ĐƠN VỊ THỰC TẬP

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.5 Phương pháp nghiên cứu 2

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 3

1.7 Kết cấu đề tài 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 5

2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn 5

2.1.1 Khái niệm 5

2.1.2 Đặc điểm 5

2.1.2.1 Vốn chủ sở hữu 6

2.1.2.2 Vốn vay 6

2.2 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn 7

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 8

2.3.1 Nhân tố bên trong 8

2.3.1.1 Qui mô doanh nghiệp 8

2.3.1.2 Cấu trúc tài sản 8

2.3.1.3 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp 9

2.3.1.4 Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 9

2.3.1.5 Tính thanh khoản của doanh nghiệp 10

2.3.1.6 Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty 10

2.3.1.7 Rủi ro kinh doanh 10

2.3.2 Nhân tố bên ngoài 11

2.3.2.1 Thuế 11

2.3.2.2 Lãi suất kỳ vọng thị trường 12

2.3.2.3 Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh 12

2.3.2.4 Chính sách quản lý của nhà nước 12

2.3.2.5 Tác động của tín hiệu thị trường 12

2.4 Các chỉ tiêu tài chính phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 13

2.4.1 Khả năng thanh toán hiện hành 13

2.4.2 Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản 13

2.4.3 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) 14

2.4.4 Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) 14

2.4.5 Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) 15

2.5 Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn 15

2.5.1 Lý thuyết MM (Modigliani – Miller) 15

2.5.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 17

2.5.3 Lý thuyết phát tín hiệu 17

2.5.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 18

2.6 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam 19

2.6.1 Trên thế giới 19

2.6.2 Trong nước 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Phương pháp nghiên cứu 22

3.2 Mô hình nghiên cứu 22

3.2.1 Mô hình tổng quát 22

3.2.2 Mô hình cụ thể 22

3.2.3 Mô tả các biến trong mô hình 23

3.2.3.1 Biến phụ thuộc 23

3.2.3.2 Biến độc lập 24

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 24

3.3.1 Nguồn dữ liệu 24

3.3.2 Mẫu nghiên cứu 25

3.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất 25

3.5 Cách thu thập, xử lý dữ liệu 25

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1 Phân tích thống kê mô tả 27

4.2 Thực hiện mô hình hồi quy 30

4.3 Hệ số tương quan giữa các biến 32

4.4 Kiểm định mô hình nghiên cứu 33

4.4.1 Kiểm định các biến không có ý nghĩa trong mô hình 33

4.4.2 Kiểm định Wald 38

4.4.2.1 Kiểm định Wald với biến ROA 38

4.4.2.2 Kiểm định Wald với biến ROE 39

4.4.2.3 Kiểm định Wald với biến ROS 39

4.4.2.4 Kiểm định Wald với biến Tính thanh khoản 40

4.4.2.5 Kiểm định Wald với biến Tài sản cố định hữu hình 40

4.4.3 Điều chỉnh mô hình cốt lõi 41

4.4.4 Kiểm định đa cộng tuyến 43

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP 46

5.1 Kết luận 46

5.1.1 Về mặt lý thuyết 46

5.1.2 Về mặt thực tiễn 46

5.2 Giải pháp 47

5.2.1 Về phía doanh nghiệp 47

5.2.2 Về phía nhà nước 48

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 48

5.3.1 Hạn chế 48

5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 49 Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

TTCK: Thị trường chứng khoán

NHTM: Ngân hàng thương mại

ROA: Khả năng sinh lợi của tài sản

ROE: Khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu

ROS: Khả năng sinh lợi của doanh thu

CR: Hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn

TNDN: Thu nhập doanh nghiệp

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các nhân tố đã được mã hóa 23

Bảng 4.1: Bảng thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc 27

Bảng 4.2: Bảng mô tả sự tương quan giữa các biến 32

Bảng 4.3: Bảng thống kê hệ số R2 và hệ số VIF 45

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất 25 Biểu đồ 4.1: Biểu đồ thống kê mô tả biến phụ thuộc 28 Biểu đồ 4.2: Biểu đồ thống kê mô tả các biến độc lập 29

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Cấu trúc vốn tối ưu luôn là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp Để thành công và có khả năng cạnh tranh cao với các doanh nghiệp trong và ngoài nước thì nhà quản trị tài chính cần đưa ra những quyết định đúng đắn trong việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho công ty Cụ thể nhà quản trị cần quyết định doanh nghiệp nên

sử dụng vốn vay bao nhiêu, vốn chủ sở hữu bao nhiêu để tối thiểu hóa rủi ro và chi phí sử dụng vốn Một cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tận dụng được những lợi ích

từ lá chắn thuế, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời nâng cao lợi ích của các cổ đông trong công ty

Với tình trạng suy thoái của nền kinh tế thế giới trong những năm trở lại đây đã phần nào ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam Nhiều doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn và một số tiến hành giải thể Vì vậy, các nhà quản trị cần xem xét, tìm ra những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố

ra sao để cân nhắc, đi đến những quyết định đạt được hiệu quả cao nhất

Trong giai đoạn hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình Việc xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý cũng

là một cách để phát huy sức mạnh đó Cấu trúc vốn ưu tiên sử dụng nợ hoặc nghiêng hẳn

về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp ở giai đoạn khác

Do vậy, việc nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một việc làm quan trọng và cần thiết, giúp các nhà quản trị tổ chức sắp xếp nguồn vốn kinh doanh thông qua việc lựa chọn, thực hiện các quyết định tài trợ của mình nhằm mục tiêu xây dựng được một cấu trúc tài chính hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển đồng thời đạt được các mục tiêu kinh doanh đã đề ra

Với những lý do nêu trên, nhằm giúp các doanh nghiệp xây dựng chính sách tài trợ hợp lý, tận dụng tích cực hiệu quả đòn bẩy nợ để nâng cao giá trị doanh nghiệp, đề tài

này thực hiện nghiên cứu: “Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chứng khoán đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung: Nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành ngành chứng khoán đang được niêm yết trên TTCK Việt Nam Mục tiêu cụ thể:

- Xác định những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành ngành chứng khoán đang được niêm yết trên TTCK Việt Nam

- Đo lường, đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó và các chỉ tiêu tài chính đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Đề xuất một số giải pháp nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi được đặt ra cho nghiên cứu này là:

- Những nhân tố nào tác động, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Chứng khoán niêm yết trên TTCK Việt Nam

- Phân tích các nhân tố đó có ảnh hưởng như thế nào, mức độ nào đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Chứng khoán niêm yết trên TTCK Việt Nam

- Những giải pháp nào cần đề xuất để hoàn thiện, nâng cao hiệu quả cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Chứng khoán

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các công ty chứng khoán đang được niêm yết trên TTCK Việt Nam

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng kết hợp cả hai phương pháp là phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng

- Phương pháp nghiên cứu định tính: Xác định vấn đề và mục tiêu nghiên cứu, thu thập số liệu BCTC năm 2011  2015 của 16 công ty ngành chứng khoán Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

- Phương pháp nghiên cứu định lượng: Qua việc phân tích thống kê mô tả, chạy

mô hình hồi quy với phần mềm Eviews 6 Trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính Từ đó thực hiện kiểm định, phân tích kết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp với hiện trạng của ngành chứng khoán

Tài liệu sử dụng trong bài nghiên cứu gồm nguồn dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính của 16 công ty chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu

Về mặt thực tiễn, nghiên cứu cung cấp tổng quan về cấu trúc tài chính của các công

ty ngành chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh Điều này giúp ích cho các nhà điều hành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích, sự tương quan giữa các yếu tố trên Từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình

1.7 Kết cấu đề tài

Bài nghiên cứu gồm 5 chương:

- Chương 1: Giới thiệu Chương này trình bày một cách tổng quát toàn bộ nghiên cứu, đưa ra lý do nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi, phạm vi, phương pháp nghiên cứu

- Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nội dung chương này trình bày các khái niệm, lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu

- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này xây dựng mô hình nghiên cứu

và mô tả nguồn dữ liệu nghiên cứu, lựa chọn phương pháp hồi quy, mô hình ước lượng phù hợp cho nghiên cứu

- Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trình bày các kết quả phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan giữa các biến, kết quả kiểm định mô hình, ước lượng hồi quy cho

mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu

- Chương 5: Kết luận và giải pháp Đưa ra các kết luận dựa trên kết quả có được sau khi áp dụng các phương pháp phân tích và đưa ra những giải pháp

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH

NGHIỆP 2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn

2.1.1 Khái niệm

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh Hoặc có thể được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu

và đi vay Cấu trúc vốn tối ưu là phương án mà theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp

và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh

và đầu tư) Mặt khác, gánh nặng nợ tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ

từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các

cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý

2.1.2 Đặc điểm

Trong quá trình sản xuất kinh doanh, mỗi doanh nghiệp đều có một phương thức và hình thức kinh doanh khác nhau nhưng mục tiêu của họ vẫn là tạo ra được lợi nhuận Và điều đó chỉ đạt được khi nguồn vốn của doanh nghiệp được quản lý, sử dụng một cách

hiệu quả Vốn được phân ra và sử dụng tuỳ thuộc vào mục đích, loại hình doanh nghiệp Theo nguồn hình thành, vốn được chia ra thành vốn chủ sở hữu và vốn vay

2.1.2.1 Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần Đây cũng là nguồn vốn đầu tiên mà doanh nghiệp huy động được

Số vốn này không phải là một khoản nợ, doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, không phải trả lãi suất Tuy nhiên, lợi nhuận thu được do kinh doanh có lãi sẽ được chia cho các cổ đông theo tỷ lệ phần vốn góp cho mình Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản phản ánh tình hình chủ động về tài chính của doanh nghiệp Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu được hình thành theo các cách thức khác nhau Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia), chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tư xây dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước cấp phát không hoàn lại )

2.1.2.2 Vốn vay

Vốn vay là khoản vốn đầu tư ngoài vốn pháp định được hình thành từ nguồn đi vay,

đi chiếm dụng của các tổ chức, đơn vị cá nhân và sau một thời gian nhất định, doanh nghiệp phải hoàn trả cho người cho vay cả lãi và gốc Phần vốn này doanh nghiệp được

sử dụng với những điều kiện nhất định (như thời gian sử dụng, lãi suất, thế chấp ) nhưng không thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp Vốn vay có hai loại là vốn vay ngắn hạn và vốn vay trung, dài hạn

Vốn vay ngắn hạn là những khoản cho vay có thời hạn nhỏ hơn một năm NHTM là nhà cung ứng phần lớn các khoản vay ngắn hạn cho các doanh nghiệp Các khoản vay này ít rủi ro về khả năng thanh toán cũng như lãi suất thấp hơn so với vay trung và dài hạn Những khoản cho vay ngắn hạn thường được sử dụng rộng rãi trong việc tài trợ mang tính thời vụ về vốn luân chuyển và tài trợ tạm thời cho các khoản chi phí sản xuất Vốn vay trung và dài hạn là những khoản vay có thời hạn trên một năm, thường được dùng để cấp vốn cho xây dựng cơ bản như đầu tư xây dựng các xí nghiệp mới, các công trình thuộc cơ sở hạ tầng, mua sắm máy móc thiết bị, xây dựng cơ sở vật chất, kỹ

thuật của doanh nghiệp để từ đó cải tiến công nghệ sản xuất, nâng cao chất lượng sản phẩm, mở rộng sản xuất chiếm lĩnh thị trường Hình thức cho vay này có thời gian kéo dài, qui mô tín dụng lớn, lãi suất lớn hơn so với lãi suất cho vay ngắn hạn vì mức độ rủi

ro cao hơn và thời gian thu hồi vốn lâu hơn

Trong trường hợp tài trợ bằng vay nợ, rủi ro tài chính sẽ phát sinh do doanh nghiệp phải gánh chịu một khoản lãi phải trả cố định Nhìn chung các doanh nghiệp có rủi ro trong kinh doanh cao thường có xu hướng sử dụng vốn vay ít hơn so với các doanh nghiệp có mức độ rủi ro thấp Đương nhiên lúc này, các doanh nghiệp chấp nhận tài trợ bằng vốn vay cao cũng đồng thời đã chấp nhận phải gánh chịu rủi ro tài chính cao hơn

Do đó, để đảm bảo an toàn trong quá trình hoạt động thì các doanh nghiệp cần cân nhắc thận trọng khi quyết định vốn vay

Sự khác nhau cơ bản giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu đó chính là trách nhiệm pháp

lý của doanh nghiệp khi sử dụng

- Đối với vốn vay thì doanh nghiệp phải thực hiện cam kết trả nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn trong thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh Tuy nhiên việc sử dung vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn so với vốn chủ sở hữu nên doanh nghiệp có thể tận dụng hiệu ứng của đòn bẩy nợ

- Đối với vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả nợ nhưng chi phí sử dụng so với vốn vay có thể cao hơn và ảnh hưởng đến việc điều hành doanh nghiệp

2.2 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

Chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu tỷ suất nợ: Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp

bằng các khoản nợ, nghĩa là bao nhiêu phần trăm của doanh nghiệp được hình thành bằng

nợ phải trả

Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn và do đó tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu: Được gọi là đòn cân nợ thể hiện mức độ đảm bảo

nợ bởi vốn chủ sở hữu, cho biết một đồng nợ được đảm bảo bởi bao nhiêu đồng vốn chủ

sở hữu

Chỉ tiêu này cũng phản ánh tính tự chủ về mặt tài chính, khả năng chủ động về nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

2.3.1 Nhân tố bên trong

2.3.1.1 Qui mô doanh nghiệp

Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Đây được xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên ngoài biết đến doanh nghiệp Quy mô của doanh nghiệp được biểu hiện ở quy mô tài sản hay tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lượng lao động hiện hành

Một doanh nghiệp lớn sẽ cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư hơn, có khả năng

đa dạng hóa tốt, xác suất phá sản thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ và dẫn đến việc có nhiều lợi thế hơn trong thị trường cạnh tranh như hiện nay Vì vậy hầu hết các doanh nghiệp đều hướng tới việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn Điều này cũng đồng nghĩa rằng công ty có tiềm lực tài chính vững mạnh, chi phí vấn đề người đại diện nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, dòng tiền ít biến động từ đó dễ dàng tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng để lựa chọn nguồn tài trợ

Bên cạnh đó, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho thấy quy mô công ty và

tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận

2.3.1.2 Cấu trúc tài sản

Vốn là biểu hiện bằng tiền của tài sản nên đặc điểm cơ cấu vốn cũng chịu sự chi phối của cơ cấu tài sản Toàn bộ tài sản của doanh nghiệp được chia ra thành tài sản lưu động (tài sản ngắn hạn) và tài sản cố định (tài sản dài hạn)

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình càng cao thì doanh nghiệp có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính càng lớn do có cơ hội thế chấp những tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài Thêm vào đó, trong trường hợp công ty rơi vào tình huống phá sản, những tài

sản cố định có giá trị cao sẽ làm cho công ty gia tăng giá trị thanh lý và góp phần giải quyết hậu quả tài chính

Nghiên cứu của Williamson – 1998 (được trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thư, 2012) chỉ

ra rằng doanh nghiệp có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu có tài sản thế chấp Do vậy, có thể xem xét tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính

2.3.1.3 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

Tốc độ tăng trưởng cao cho thấy kết quả kinh doanh hiệu quả, khả quan Công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường lấy vốn chủ sở hữu làm nguồn tài trợ chính hơn là nợ vay Khi công ty có đòn bẩy tài chính cao, các cổ đông không có khuynh hướng đầu tư nhiều vào các dự án vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông Chính vì thế, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng (Lý thuyết chi phí đại diện)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers-1984), mối quan hệ giữa hai yếu tố này là cùng chiều Khi các yếu tố khác không đổi thì doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu về vốn nhiều hơn Trong trường hợp nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ

để trang trải các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp thì vốn vay sẽ được

sử dụng, dẫn đến tỷ trọng nợ càng cao

2.3.1.4 Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Mục tiêu lâu dài của các doanh nghiệp hiện nay là kinh doanh có hiệu quả và tối đa hóa lợi nhuận Hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của công ty thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài sản (Return on Assets – ROA), khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu (Return on Equity – ROE), khả năng sinh lời doanh thu (Return on Sales – ROS)

Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) đã chỉ ra rằng các công ty có khả năng sinh lợi tốt hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nguyên nhân là do lợi nhuận cao sẽ mang đến cho những cổ đông sáng lập công ty một vị thế cao hơn, khẳng định tính tự chủ của doanh nghiệp Vì vậy, có thể nhận định rằng khả năng sinh lời của công ty có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn Mặt khác, các doanh nghiệp tận dụng nguồn lợi nhuận cao đó để vay, đầu tư vào các dự án hoặc tài sản nhằm mục đích mở rộng qui mô

sản xuất, thu về nguồn lợi nhuận cao hơn trong tương lai Từ đó cũng có thể nói rằng mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ lệ nợ cùng chiều với nhau

2.3.1.5 Tính thanh khoản của doanh nghiệp

Đây là năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn cho cá nhân, tổ chức cho doanh nghiệp vay nợ

Nếu các công ty có hệ số thanh toán cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có khả năng trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Điều này có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ cùng chiều với nợ vay Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản nên có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình

mà không cần vay nợ Do đó, mối quan hệ giữa tính thanh khoản với đòn bẩy tài chính trong trường hợp này tỷ lệ nghịch với nhau

2.3.1.6 Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn Nếu cần phải dùng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài thì các công cụ nợ thường là chứng khoán sẽ được phát hành đầu tiên và việc bán vốn cổ phần ra bên ngoài sẽ là lựa chọn cuối cùng

Việc các cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúc vốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc lại không thích rủi ro Doanh nghiệp sẽ bị chịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không hiệu quả

Chủ sở hữu và các thành viên góp vốn không muốn phát hành thêm cổ phiếu vì sợ mất đi một phần hoặc toàn bộ quyền kiểm soát điều hành công ty Nếu cổ phần thường của doanh nghiệp có sẵn ngoài công chúng thì một doanh nghiệp lớn có thể mua quyền kiểm soát doanh nghiệp một cách tương đối dễ dàng Vì vậy, các chủ sở hữu đều giữ cổ phần của mình và tài trợ bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại Ưu tiên cho tài trợ nội bộ giúp các doanh nghiệp không phải công bố thông tin, tránh được các biện pháp

kỷ luật cũng như chịu sự giám sát khi bán chứng khoán mới ra công chúng

2.3.1.7 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là những rủi ro liên quan đến hiệu quả quản lý hoạt động của công ty, gắn liền với đặc điểm kinh doanh của từng ngành, thể hiện những biến động trong doanh thu, chi phí hoạt động và lợi nhuận hoạt động

Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài thấp Doanh nghiệp luôn phải đối mặt với rất nhiều rủi ro, mà thông thường rủi ro luôn đi đôi với lợi nhuận

Thực tế trong cấu trúc tài chính của công ty sẽ phải gặp những rủi ro như các khoản

nợ xấu, tỷ giá hối đoái, lãi suất biến động, lạm phát Nếu doanh nghiệp mạo hiểm chấp nhận rủi ro thì sẽ có cơ hội gia tăng lợi nhuận Do vậy, những nhà quản lý có khả năng sử dụng nhiều công cụ nợ để gia tăng lợi nhuận Tuy nhiên, các doanh nghiệp cũng cần phải cân nhắc kỹ trước khi ra quyết định tăng tỷ trọng vốn vay bởi lẽ chỉ cần một sự thay đổi

về doanh thu và lợi nhuận theo chiều hướng giảm sút sẽ làm tăng nguy cơ phá sản

Theo lý thuyết cân đối, rủi ro kinh doanh có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn Rủi ro kinh doanh càng cao thì càng gia tăng sự khốn khó cho doanh nghiệp Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn

2.3.2 Nhân tố bên ngoài

2.3.2.1 Thuế

Thuế gây một tác động quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên cả hai khía cạnh thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp được đo lường bằng khoản tiền doanh nghiệp thực nộp dựa trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) Các công ty chịu thuế suất biên cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuế Do vậy, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Tuy nhiên trong thực tế, nợ vay có thể là lợi thế đối với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ để bù đắp cho các chi phí lãi vay

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Vì vậy, việc gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân khuyến khích công ty giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

2.3.2.2 Lãi suất kỳ vọng thị trường

Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở nên khó khăn thì ngay lúc này phải tăng độ nghiêng đòn bẩy tài chính Ngược lại, nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm thì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ lại Lãi suất kỳ vọng thị trường càng cao làm cho các nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận công ty cao Do đó, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn

2.3.2.3 Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh

Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Kester tìm thấy rằng các doanh nghiệp càng sinh lợi cao càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành

Các doanh nghiệp phát sinh nhũng dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định Một doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ khác biệt đáng kể với rủi ro của một doanh nghiệp trung bình trong ngành

2.3.2.4 Chính sách quản lý của nhà nước

Các chính sách quản lý, điều tiết vĩ mô của nhà nước ảnh hưởng đến nguồn vốn vay của doanh nghiệp Điều này làm ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn đầu tư của các công ty Hiện nay chính phủ đang thực hiện chính sách kiềm chế lạm phát ở mức hai con

số bằng chính sách thắt chặt tiền tệ với mức lãi suất cơ bản cao dẫn đến các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay

2.3.2.5 Tác động của tín hiệu thị trường

Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tương lai của công ty Việc cung ứng chứng khoán mới sẽ làm giá chứng khoán giảm Việc mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và ngược lại các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm Vì vậy, khi quyết định thay đổi về

cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại cũng như các dự định của giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường

2.4 Các chỉ tiêu tài chính phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.4.1 Khả năng thanh toán hiện hành

Là hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn dùng để đo lường khả năng trả các khoản

nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, cho biết mức độ tự trang trải của tài sản lưu động đối với

nợ ngắn hạn mà không cần tới một khoản vay mượn thêm

Tỷ số CR ≥ 1 chứng tỏ sự bình thường trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp Nếu hệ số này nhỏ hơn 1 thì doanh nghiệp có khả năng không hoàn thành được nghĩa vụ trả nợ của mình khi tới hạn

Tỷ lệ này cho phép hình dung ra chu kỳ hoạt động của công ty xem có hiệu quả không, hoặc khả năng biến sản phẩm thành tiền mặt có tốt không Nếu công ty gặp rắc rối trong vấn đề đòi các khoản phải thu hoặc thời gian thu hồi tiền mặt kéo dài thì rất dễ gặp phải rắc rối về khả năng thanh khoản

Khi tỷ số lưu động có giá trị cao cho thấy doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao Nhưng nếu tỷ số này có giá trị cao quá thì có nghĩa là việc quản trị tài sản lưu động của doanh nghiệp không hiệu quả bởi có quá nhiều tiền mặt nhàn rỗi hay có quá nhiều khoản nợ phải đòi Do đó có thể lảm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp

2.4.2 Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

Là tỷ số cho biết trong một đồng tài sản của doanh nghiệp thì tài sản hữu hình chiếm bao nhiêu đồng Tỷ số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp đang có xu hướng mở rộng qui mô, đầu tư nhiều vào tài sản cố định như: máy móc, trang thiết bị, nhà xưởng Tuy nhiên, nếu đầu tư quá nhiều vào tài sản cố định hữu hình sẽ làm cho doanh

nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc luân chuyển vốn đầu tư phát triển sản phẩm mới, đồng thời làm giảm giá trị tài sản doanh nghiệp do tài sản cố định hữu hình dễ bị lỗi thời

2.4.3 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)

Đây là chỉ số thể hiện tương quan giữa mức sinh lợi của một công ty so với tài sản của nó ROA sẽ cho ta biết hiệu quả của công ty trong việc sử dụng tài sản để kiếm lời Mỗi đồng tài sản sẽ tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng

Tài sản của một doanh nghiệp được hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu Cả hai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qua ROA Tỷ số này càng cao càng tốt vì công ty kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít hơn, thể hiện sự sắp xếp, phân bổ và quản lý tài sản hợp lý, hiệu quả Ngược lại, nếu ROA có giá trị thấp thì đó là hậu quả của khả năng thu nhập cơ bản thấp và tỷ lệ nợ cao

2.4.4 Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp là tạo ra lợi nhuận ròng cho các chủ nhân của doanh nghiệp đó Hệ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) là chỉ tiêu đánh giá mức độ thực hiện mục tiêu này, phản ánh mức thu nhập ròng trên vốn cổ phần của cổ đông

ROE đo lường tính hiệu quả đồng vốn của các chủ sở hữu công ty Chỉ số này là thước đo chính xác nhất để xem xét một đồng tiền vốn bỏ ra mang đi đầu tư và tích lũy tạo ra được bao nhiêu đồng lời Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào

Tỷ lệ này cao chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cô đông, nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô hoạt động Cho nên

hệ số ROE càng cao thì điều này sẽ làm cho các chủ sở hữu, các cổ đông hài lòng và cổ phiếu càng hấp dẫn những nhà đầu tư hơn

2.4.5 Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS)

Đây là chỉ số thể hiện một đồng doanh thu thuần có khả năng tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng

Nếu mức lợi nhuận trên doanh thu thấp thì điều đó có nghĩa là chi phí quá cao hoặc doanh thu quá thấp hoặc là cả hai Doanh nghiệp cần có những biện pháp thích hợp để quản lý tốt chi phí và làm tăng doanh thu

Tỷ suất ROS đánh giá đặc điểm của ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh, phụ thuộc vào chiến lược sản phẩm, chiến lược cạnh tranh hoặc loại khách hàng mà nó phục vụ Chỉ tiêu này đặc biệt quan trọng với các giám đốc điều hành vì nó phản ánh chiến lược giá của công ty và khả năng của công ty trong việc kiểm soát các chi phí hoạt động

2.5 Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn

2.5.1 Lý thuyết MM (Modigliani – Miller)

Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đưa ra năm 1958 Với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn doanh nghiệp

 Trường hợp không thuế:

Lý thuyết MM trong trường hợp không thuế dựa trên các giả định sau:

(1) Không có thuế TNDN

(2) Không có chi phí giao dịch

(3) Không phát sinh chí phí khó khăn tài chính

(4) Nhà đầu tư và công ty có thể vay với cùng lãi suất

(5) Thông tin cân xứng cho tất cả nhà đầu tư

(6) EBIT không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ bằng nợ

Với các giả định trên, lý thuyết MM trong trường hợp không thuế được phát biểu thành 2 mệnh đề:

Mệnh đề I – Giá trị công ty: Nếu như tất cả các giả định trên đều tồn tại, MM cho

rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn Lúc này, giá trị công ty có vay nợ (VL) sẽ bằng với giá trị công ty không vay nợ (VU):

VL = VU = SL + D Trong đó:

V L : Giá trị công ty có sử dụng nợ

V U : Giá trị công ty không sử dụng nợ

S L : Giá trị vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ

D : Giá trị nợ tài trợ

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Trong trường hợp không thuế thu nhập doanh

nghiệp, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng tương ứng sao cho WACC của công ty trước

và sau khi sử dụng đòn bẩy tài chính như nhau

rSL = rSU + (rSU – rD) Trong đó:

rS L : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ

rS U : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty không sử dụng nợ

 Trường hợp có thuế:

Mệnh đề I – Giá trị công ty trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế thu nhập

doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ (VL) sẽ cao hơn giá trị công ty không sử dụng nợ (VU) một khoản bằng hiện giá của lá chắn thuế

VL = VU + T.D Trong đó:

T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

D : Giá trị nợ tài trợ

Khi công ty vay nợ sẽ tiết kiệm được tiền thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Như vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế,

lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính

rSL = rSU + (1 - T)(rSU – rD)

2.5.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay Khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, đó là chi phí khó khăn tài chính, làm giảm đi sự gia tăng giá trị công ty có vay nợ Đến một mức tỷ trọng nợ nhất định, lợi ích đến từ lá chắn thuế sẽ thấp hơn chi phí khó khăn tài chính, khi ấy giá trị công ty vay nợ bắt đầu giảm dần

Như vậy, giá trị công ty có vay nợ sẽ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng cho các lợi ích đến từ lá chắn thuế và trừ đi chi phí khó khăn tài chính dự kiến

VL = VU + T.D – Chi phí khó khăn tài chính

Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí khó khăn tài chính của doanh nghiệp vay nợ Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau

2.5.3 Lý thuyết phát tín hiệu

So với các nhà đầu tư bên ngoài, các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về các triển vọng trong tương lai của công ty Hiện tượng này gọi là hiện tượng bất cân xứng thông tin Theo lý thuyết phát tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty có thể truyền các tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho nhà đầu tư, các tín hiệu này sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Cụ thể:

- Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo phát hành trái phiếu hoặc mua lại cổ phiếu

- Giá cổ phiếu giảm khi có thông báo phát hảnh cổ phiếu hoặc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu

2.5.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng Quy luật của lý thuyết này như sau:

- Nguồn vốn nội bộ luôn được ưu tiên trước nhất trong các phương án tài trợ của doanh nghiệp Khi sử dụng nguồn này, các nhà quản trị không phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài

- Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ Nếu như bỏ qua mối lo ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định từ việc phát hành này của doanh nghiệp

- Thứ ba là việc phát hành vốn cổ phần Đây là hình thức có chi phí đắt nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án cho các cổ đông trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh như hiện nay

Các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi của các dự án trong tương lai Do đó, nếu các dự án

có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tốt nhất là dùng nguồn tài trợ sẵn có từ lợi nhuận giữ lại Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới Và việc phát hành cổ phần sẽ là giải pháp cuối cùng mà doanh nghiệp lựa chọn Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường

Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, đơn giản là vì những doanh nghiệp này không cần dùng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn sẽ phát hành nợ vì họ không đủ nguổn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư Với thuyết

này, Myers và Majluf cho rằng không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ hay nói cách khác, không có cấu trúc vốn tối ưu đối với doanh nghiệp

2.6 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam

2.6.1 Trên thế giới

Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự – 2002 (được trích bởi Nguyễn Thái Hà, 2014) dựa trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty ở Pháp, Đức, Anh Từ đó nghiên cứu, xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn tại các tập đoàn ở các nước Châu Âu Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận (+) với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan ngịch (-) với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường

Nghiên cứu của Huang và Song – 2002 (được trích bởi Thái Thị Nhung, 2014) phân tích ảnh hưởng của những nhân tố đến cấu trúc vốn của hơn 1000 công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản có tương quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tương quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty, cấu trúc tài chính tương quan tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh

Nghiên cứu của Jean.J.Chen – 2003 (được trích bởi Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014) thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc Nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhan tố tác động đến cấu trúc vốn của các công

ty niêm yết, mô hình gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho rằng tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ

Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit – 2009 (được trích bởi Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014) được thực hiện trên 81 công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 – 2008 Với năm nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động Kết quả cho thấy có 3 nhân tố

có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, đó là tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều (-) với hệ số nợ, còn quy mô công ty lại có mối tương quan cùng chiều (+) với hệ số nợ

2.6.2 Trong nước

Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư – 2012 về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 – 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều (+) với cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí – 2013 được thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010 Nghiên cứu dựa trên nền tảng các

lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và

lý thuyết thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính hành vi Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá thị trường trên giá trị sồ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-)

và hành vi nhà quản trị (+) Kết quả cũng cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Như Quỳnh – 2014 về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, dựa trên số liệu nghiên cứu từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của 100 công ty Tác giả đưa ra mô hình gồm 5 biến độc lập: Quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp, tính hữu hình của tài sản và rủi

ro kinh doanh Kết quả cho thấy có 4 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính đó là quy

mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng đồng biến với tỷ lệ nợ còn hiệu quả hoạt động kinh doanh, tính hữu hình của tài sản nghịch biến với tỷ lệ nợ

Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến – 2014 phân tích những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dich chứng khoán TP.HCM dựa trên dữ liệu thống kê và tổng hợp từ báo cáo tài chính

của 180 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010 – 2013 Mô hình sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên gồm 9 nhân tố: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế

và điều kiện thị trường nợ Kết quả nghiên cứu cho rằng 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này đó là quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều (+), còn thuế có tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn