Truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam: Các thay đổi cấu trúc và hành vi của ngân hàng thương mại

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HỮU TUẤN TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT BÁN LẺ Ở VIỆT NAM: CÁC THAY ĐỔI CẤU TRÚC VÀ HÀNH VI CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI LU

TP.HỒ CHÍ MINH THÁNG 12 NĂM 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỮU TUẤN

TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT BÁN LẺ Ở VIỆT NAM: CÁC THAY ĐỔI CẤU TRÚC VÀ HÀNH VI CỦA

NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỮU TUẤN

TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT BÁN LẺ Ở VIỆT NAM: CÁC THAY ĐỔI CẤU TRÚC VÀ HÀNH VI CỦA

NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: Tài chính – Ngân hàng

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP HỒ CHÍ MINH THÁNG 12 NĂM 2016

LỜI CẢM ƠN

Em xin chân thành gởi lời cảm ơn đến Cô Nguyễn Thị Ngọc Trang tận tình hướng dẫn nghiên cứu Em xin cảm ơn Thầy Trần Ngọc Thơ, Thầy Vũ Việt Quãng, Thầy Nguyễn Khắc Quốc Bảo, Thầy Hoàng Trung Nam và các quý Thầy Cô đã có các ý kiến phản biện, chỉ dẫn quý báu về kiến thức kinh tế lượng và góp ý hoàn thiện nội dung Luận án

Em xin cảm ơn các Anh Chị Em đồng nghiệp và gia đình đã hỗ trợ em hoàn thành bài nghiên cứu này

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam: các thay đổi cấu trúc và hành vi của ngân hàng thương mại” do chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự giúp đỡ của những Thầy Cô mà tôi đã cảm ơn Các thông tin, số liệu được sử dụng trong Luận án là trung thực và có nguồn đáng tin cậy

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Hữu Tuấn Khóa 2012

Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT 7

DANH MỤC BẢNG 9

DANH MỤC HÌNH 10

TÓM TẮT 11

PHẦN MỞ ĐẦU 12

1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 22

1.1 Kênh truyền dẫn CSTT và vai trò lãi suất bán lẻ trong truyền dẫn CSTT 22 1.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 22

1.1.2 Truyền dẫn lãi suất chính sách vào lãi suất bán lẻ 25

1.1.3 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ phản ảnh hiệu lực chính sách tiền tệ 29

1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ 30

1.2.1 Hành vi điều chỉnh cứng nhắc lãi suất bán lẻ 30

1.2.2Hành vi điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ 33

1.2.3Ảnh hưởng của minh bạch chính sách tiền tệ, vấn đề đô la hóa 36

1.2.4Hành vi thiết lập lãi cận biên của NHTM 42

1.2.4.1 Mô hình lý thuyết về hành vi thiết lập lãi cận biên 44

1.2.4.2 Các yếu tố bên ngoài mô hình lý thuyết 51

1.3 Các nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ gần đây 53

1.3.1 Các nghiên cứu quốc tế 53

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước 57

2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG NHTM VIỆT NAM 64

2.1 Khung pháp lý chính sách tiền tệ 64

2.2 Minh bạch chính sách tiền tệ, kìm hãm tài chính và đô la hóa 66

2.3 Hoạt động hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam 73

2.3.1Quy mô ngành ngân hàng 73

2.3.2 Hiệu quả hoạt động của ngành ngân hàng 75

2.3.3 Sức mạnh thị trường của các NHTM Việt Nam 77

2.3.4Hoạt động kinh doanh phi truyền thống trong hệ thống NHTM Việt Nam 80

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 86

3.1 Chuỗi thời gian không dừng và đồng liên kết 86

3.2 Ước lượng truyền dẫn lãi suất bán lẻ và hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ 88

3.2.1 Ước lượng cân bằng dài hạn truyền dẫn lãi suất bán lẻ 88

3.2.2 Ước lượng cân bằng ngắn hạn và hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM 92

3.2.3 Mô hình cấu trúc- ảnh hưởng của minh bạch CSTT và đô la hóa 94

3.3 Ứng dụng mô hình dữ liệu bảng nghiên cứu hành vi thiết lập lãi cận biên 99

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 114

4 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM 119

4.1 Hiệu lực truyền dẫn lãi suất bán lẻ và hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ 119

4.1.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết 119

4.1.2 Kết quả cân bằng dài hạn 120

4.1.3Tác động của minh bạch chính sách tiền tệ và đô la hóa 123

4.1.3.1 Thay đổi cấu trúc: Minh bạch chính sách tiền tệ 123

4.1.3.2 Đô la hóa và truyền dẫn lãi suất bán lẻ 127

4.1.4 Kết quả ước lượng cân bằng ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ 129

4.1.5 Hành vi điều chỉnh lãi suất lẻ bất cân xứng 131

4.2 Các yếu tố quyết định lãi cận biên tác động đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ 134

4.2.1Kết quả mô hình dữ liệu bảng với ước lượng Fixed effect 134

4.2.2Kết quả mô hình dữ liệu bảng động 139

4.3 Các mô hình kiểm chứng (Robustness checks) 146

4.3.1 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ tiếp cận từ mô hình VAR 146

4.3.2Mô hình kiểm chứng hành vi thiết lập lãi cận biên 153

5 KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH 159

5.1 Các kết luận 159

5.2 Các hàm ý chính sách 161

CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ 166

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 168

Phụ lục 3.1 Thống kê mô tả và hệ số tương quan các biến lãi suất 175

Phụ lục 3.2 Danh mục các ngân hàng trong mẫu nghiên cứu 176

Phụ lục 3.3 Các chỉ tiêu thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu mô hình lãi cận biên177 Phụ lục 3.4 Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình thực nghiệm mô hình lãi cận biên 178

Phụ lục 4.1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị các chuỗi lãi suất 180 Phụ lục 4 2 Kết quả phân tích truyền dẫn lãi suất tiền gửi bằng mô hình ARDL181

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

AIC Akaike Information Criterion

ARDL Autoregresstive distributed lag

CRt The bank concentration index

CSTT Chính sách tiền tệ

DF-GLS Dickey–Fuller-Generalized Least Squares

EC-EGARCH-M The Error-Correction EGARCH in Mean

ECM The Error-Correction Model

FGLS Feasible Generalized Least Squares

FPE Akaike's Final Prediction Error

GLS Generalized Least Squares

GMM Generalized method of moments

GSO General Statistics Office of Viet Nam

HHI Hirschman – Herfindahl Index

HQ Hannan-Quinn Information Criterion

HSBC The Hongkong and Shanghai Banking Corporation IFS Thống kê tài chính của Quỹ tiền tệ quốc tế

IMF International Monetary Fund

Chữ viết tắt Diễn giải

NHTM CP Ngân hàng thương mại cổ phần

NHTM NN Ngân hàng thương mại nhà nước1

OCR The Official Cash Rate

OECD The Organisation for Economic Co-operation and

Development OLS The Ordinary Least Squares

PL Phillips & Loretan

RBNZ The Reserve Bank of New Zealand

SC Schwarz Information Criterion

SECM The Structural Error-Correction Model

SIC Schwarz Information Criterion

SVAR Structural Vector Autoregression

TP.HCM Thành Phố Hồ Chí Minh

VCA Viet nam Competition Authority

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2 1 Các quy định về lãi suất ở Việt Nam 2000-2013 72

Bảng 2 2 Tỷ lệ tập trung CRt qua các năm tính theo thu nhập 79

Bảng 2 3 Tỷ lệ tập trung CRt qua các năm tính theo tổng tài sản 80

Bảng 3 1 Kỳ vọng mối quan hệ các biến xác định lãi cận biên 112

Bảng 3 2 Kỳ vọng mối quan hệ các biến xác định lãi cận biên (tiếp theo) 113

Bảng 3 3 Các biến trong mô hình nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ 115

Bảng 4 1 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ -Cân bằng dài hạn 121

Bảng 4 2 Minh bạch chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất bán lẻ 124

Bảng 4 3 Minh bạch chính sách tiền tệ và truyền dẫn lãi suất bán lẻ 125

Bảng 4 4 Bất ổn lãi suất trước và sau Việt Nam gia nhập WTO 127

Bảng 4 5 Ảnh hưởng của đô la hóa đến truyền dẫn lãi suất 128

Bảng 4 6 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ tức thời và tốc độ điều chỉnh 130

Bảng 4 7 Điều chỉnh cân xứng và bất cân xứng lãi suất bán lẻ 131

Bảng 4 8 Kết quả ước lượng mô hình (3.11) và (3.11) với Fixed effect 135

Bảng 4 9 Các lần điều chỉnh lãi suất tài tái cấp vốn giai đoạn 2008-2015 141

Bảng 4 10 Các NHTM có mức thu nhập phi truyền thống cao và lãi cận biên cao 142

Bảng 4 11 Mô hình dữ liệu bảng động ước lượng với System GMM 144

Bảng 4 12 Mô hình dữ liệu bảng động ước lượng với System GMM (tt) 145

Bảng 4 13 Các chỉ tiêu đo lường đa dạng hóa doanh thu, thu nhập và tài sản 153

Bảng 4 14 Kết quả mô hình robustness với ước lượng Fixed effect 156

Bảng 4 15 Kết quả ước lượng mô hình Robustness với phương pháp GMMs 157

DANH MỤC HÌNH

Hình 2 1 Tỷ lệ đô la hóa giai đoạn 1999-2014 71

Hình 2 2 Quy mô ngành ngân hàng Việt Nam 1999-2011 74

Hình 2 3 Lãi cận biên các quốc gia ở Châu Á Thái Bình Dương 76

Hình 2 4 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro hệ thống ngân hàng Việt Nam và trung bình các quốc gia Châu Á 77

Hình 2 5 Xu hướng lãi cận biên và thu nhập phi truyền thống các NHTM Việt Nam 82

Hình 2 6 Diễn biến thu nhập phi truyền thống NHTM VN giai đoạn 2008-2013 84 Hình 2 7 Cơ cấu thu nhập phi truyền thống NHTM VN giai đoạn 2008-2014 84

Hình 3 1 Xu hướng các loại lãi suất giai đoạn 1999-2014 116

Hình 3 2 Chỉ số đô la hóa thực và đô la hóa danh nghĩa 117

Hình 4 1 Diễn biến lãi suất cho vay trung bình năm giai đoạn 2008-2015 141

Hình 4 2 Mô phỏng quan hệ phi tuyến giữa lãi cận biên với thu nhập phi truyền thống 146

Hình 4 3 Phản ứng truyền dẫn lãi suất chính sách (PR) đến lãi suất bán lẻ 148

Hình 4 4 Phản ứng truyền dẫn lãi suất liên ngân hàng đến lãi suất bán lẻ 149

Hình 4 5 Phản ứng truyền dẫn lãi suất chính sách (PR) và Tbill đến lãi suất thị trường liên ngân hàng 150

Hình 4 6 Mức độ đa dạng hóa thu nhập, doanh thu và tài sản của NHTM VN 154

TÓM TẮT

Nghiên cứu này phân tích truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam, trong đó bổ sung vào khoảng trống nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc và hành vi của NHTM ảnh hưởng đến hiệu lực CSTT của Việt Nam Luận án sử dụng phương pháp ước lượng OLS - Engle & Granger (1987), MLECM - Phillips & Loretan (1991) với dữ liệu lãi suất theo tháng giai đoạn 1999-2014 và ước lượng System GMM dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính của 44 NHTM Việt Nam giai đoạn 2008-2014 Các kết quả nghiên cứu cho thấy truyền dẫn lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn ở Việt Nam; Đô la hóa cao có thể là nguyên nhân làm giảm hiệu lực CSTT; Hành vi thỏa hiệp định giá, hành vi người tiêu dùng và hành vi thiết lập lãi cận biên cao để bù đắp rủi ro trong hoạt kinh doanh của các NHTM ở Việt Nam cũng là lý do giải thích truyền dẫn lãi suất bán lẻ không hoàn toàn Tuy nhiên nghiên cứu tìm thấy bằng chứng minh bạch chính sách tiền tệ tồn tại muộn hơn so với thời điểm Việt Nam gia nhập WTO, sau minh bạch chính sách tiền tệ hiệu lực chính sách tiền tệ tăng lên

Từ khóa: Truyền dẫn lãi suất bán lẻ, minh bạch chính sách tiền tệ, đô la hóa, lãi cận biên

PHẦN MỞ ĐẦU

Lý do lựa chọn đề tài

Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng nhằm kiểm soát giá cả và ổn định nền kinh tế Để thành công khi điều hành CSTT, nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ các công cụ và cơ chế truyền dẫn CSTT của nền kinh tế quốc gia mình Kênh truyền dẫn lãi suất theo trường phái kinh tế học Keynes đã được vận dụng khá phổ biến ở nhiều nền kinh tế Các quyết định giảm lãi suất thực sẽ tạo động lực gia tăng đầu tư và do đó làm tăng sản lượng (Mishkin, 1996) Tương tự, Raunig & Scharler (2009) cho biết quá trình truyền dẫn lãi suất đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Truyền dẫn lãi suất xác định mức độ thay đổi của lãi suất chính sách được chuyển sang lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi như thế nào và sau đó là ảnh hưởng đến đầu tư và tiết kiệm Đầu tư và tiết kiệm đến lượt mình lại có tác động đến tăng trưởng kinh tế và các biến vĩ mô khác

Trong cơ chế truyền dẫn lãi suất, chúng ta dễ dàng nhận ra yếu tố trung gian là lãi suất bán lẻ bao gồm lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay sẽ quyết định mức độ thành công của CSTT Ngân hàng trung ương có thể kiểm soát lãi suất bán lẻ thông qua kiểm soát lãi suất thị trường tiền tệ (Wang & Lee, 2009) Tuy nhiên, trong thực tế, các quyết định điều chỉnh lãi suất bán lẻ còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố khác ngoài mức lãi suất thị trường tiền tệ hay lãi suất chính sách (Ho & Saunders, 1981)

Hệ thống tài chính của của Việt Nam cho đến nay chủ yếu vẫn phụ thuộc nhiều vào

hệ thống ngân hàng thương mại Điều này hàm ý kênh truyền dẫn lãi suất bán lẻ sẽ giữ vai trò quan trọng trong điều hành CSTT Các nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất bán lẻ không chỉ có ý nghĩa về học thuật mà còn giúp các nhà hoạch định chính sách có các thông tin hữu ích thực hiện các quyết định chính sách Từ ý nghĩa này, tác giả đã thực hiện nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ trong đó nhấn mạnh đến

sự thay đổi cấu trúc và hành vi của hệ thống NHTM đến sự truyền dẫn này

Khoảng trống nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam

Nhiều năm gần đây, các nghiên cứu về kênh truyền dẫn CSTT đã được thực hiện tại các nền kinh tế mới nổi và kém phát triển Các nghiên cứu phần nhiều tập trung vào phân tích thay đổi lãi suất bán lẻ theo thay đổi lãi suất chính sách Tuy nhiên, mô hình định giá lãi suất bán lẻ cho thấy lãi suất bán lẻ còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác chứ không chỉ lãi suất chính sách

Yếu tố tác động chính đến truyền dẫn lãi suất là hành vi định giá lãi suất bán lẻ của NHTM Khi định giá lãi suất bán lẻ, vấn đề tối đa hóa lợi nhuận luôn được các nhà quản trị NHTM ưu tiên hàng đầu Vì thế, các NHTM luôn định giá lãi suất tiền gửi

và lãi suất cho vay sao cho đạt được mức lãi cận biên kỳ vọng (Ho & Saunders, 1980; Saunders & Schumacher, 2000; Maudos & Solísa, 2009) Tuy nhiên, các nghiên cứu về định giá lãi suất bán lẻ chỉ phân tích riêng lẻ lãi suất cho vay (Kitamuray và các tác giả, 2015; Perera & Wickramanayake, 2016) Lãi cận biên nếu có phân tích lại được xem xét như thước đo hiệu quả hoạt động (Carbó & Rodríguez, 2007; Maudos & Fernandez de Guevara, 2004; Chortareas và các tác giả, 2012) Rất ít nghiên cứu phân tích lãi cận biên trong mối quan hệ truyền dẫn lãi suất bán lẻ mặc dù chính hành vi xác định lãi cận biên có tác động rất lớn đến hiệu lực CSTT Đây là khoảng trống rất cần được nghiên cứu bổ sung

Ở Việt Nam, vấn đề nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ còn khá mới mẻ, các nghiên cứu truyền dẫn CSTT thường được thực hiện riêng lẻ hoặc kiểm chứng các kênh truyền dẫn CSTT chung hoặc phân tích mức độ truyền dẫn lãi suất bán lẻ Cụ thể các nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ phần nhiều tập trung vào đo lường hệ

số truyền dẫn, chưa phân tích chuyên sâu các yếu tố hành vi của NHTM tác động đến độ lớn hệ số truyền dẫn

Việt Nam từ sau năm 2007 đã có các thay đổi về minh bạch CSTT và kiểm soát đô

la hóa Các thay đổi cấu trúc này có thể có ảnh hưởng đến hiệu lực CSTT Chẳng hạn, các công khai về điều hành chính sách lãi suất theo thị trường có thể khiến các NHTM yên tâm về can thiệp của NHNN từ đó giảm các hành động đi ngược lại

mục tiêu chính sách, do vậy làm tăng hiệu lực CSTT hoặc tình trạng đô la hóa giảm

có thể giúp NHNN dễ dàng sử dụng công cụ lãi suất điều tiết thị trường và có thể mức độ tác động của công cụ lãi suất đến biến mục tiêu lớn hơn Đây là những yếu

tố có thể ảnh đến độ lớn của hệ số truyền dẫn và tốc độ hiệu chính về cân bằng dài hạn của tổ hợp các chuỗi lãi suất trong mô hình truyền dẫn lãi suất bán lẻ Các bằng chứng ảnh hưởng của thay đổi cấu trúc đến hiệu lực CSTT có thể là cơ sở khoa học thuyết phục nhà hoạch định CSTT điều chỉnh chính sách hoặc có quyết định hợp lý Mặc dù giả thuyết này có cơ sở nhưng các nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất bán lẻ

đã thực hiện trước đây chưa thảo luận sâu vào vấn đề minh bạch chính sách tiền tệ

và đô la hóa ở Việt Nam có ảnh hưởng gì đến truyền dẫn lãi suất không Vì thế, nghiên cứu tác động của minh bạch CSTT và đô la hóa đến truyền dẫn lãi suất bán

lẻ là một khoảng trống nghiên cứu cần được bổ sung

Luận án này được thực hiện với mong đợi các kết quả nghiên cứu có thể bổ sung vào các khoảng trống nghiên cứu liên quan đến vấn đề truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam

Đối tượng nghiên cứu

Luận án nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ Đối tượng nghiên cứu của Luận án gồm: (1) sự thay đổi cấu trúc của thị trường tài chính và tiền tệ như vấn đề minh bạch trong chính sách tiền tệ, tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế; (2) hành vi định giá và điều chỉnh các loại lãi suất bán lẻ của hệ thống NHTM và các yếu tố tác động đến việc định giá này như thái độ chấp nhận rủi ro, môi trường cạnh tranh trong hệ thống NHTM, các yếu tố vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng kinh tế…

Mục đích nghiên cứu

Luận án thực hiện với mục tiêu tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về hiệu lực CSTT ở Việt Nam thông qua đo lường truyền dẫn lãi suất bán lẻ và tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng

Để đạt mục đích nghiên cứu, Luận án thực hiện các kiểm chứng thực nghiệm bao gồm:

i Kiểm chứng mối quan hệ cân bằng giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ theo lý thuyết đồng liên kết Nếu mối quan hệ cân bằng tồn tại, hệ số cân bằng dài hạn sẽ cho biết mức độ truyền dẫn lãi suất bán lẻ hoàn toàn hay không hoàn toàn Kết quả này hàm ý mức độ hiệu lực của CSTT

ii Trong hơn một thập niên qua, kinh tế Việt Nam có nhiều thay đổi như vấn đề minh bạch CSTT và đô la hóa Nếu các thay đổi cấu trúc tài chính có ảnh hưởng đến hiệu lực CSTT, các hệ số bằng dài hạn sẽ có khác biệt trước và sau thay đổi cấu trúc Luận án thực các kiểm chứng để kết luận có hay không ảnh hưởng thay đổi cấu trúc đến hiệu lực CSTT và ảnh này làm tăng hay giảm hiệu lực CSTT

iii Khi tồn tại quan hệ cân bằng dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán

lẻ, các chênh lệch khỏi mối quan hệ cân bằng của kỳ này phải được điều chỉnh trong các kỳ tiếp theo NHNN luôn mong muốn các chênh lệch sẽ được điều chỉnh nhanh chóng, thời gian điều chỉnh tăng hay giảm lãi suất bán lẻ sẽ như nhau khi lãi suất chính sách tăng hay giảm Tuy nhiên, các NHTM có thể không làm như vậy Theo lý thuyết định giá, các hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ có thể do giả thuyết hành vi thỏa hiệp định giá hoặc hành vi người tiêu dùng Nếu các NHTM Việt Nam cũng thực hiện các hành

vi này, điều chỉnh lãi suất bán lẻ ở Việt nam có thể bất cân xứng và có thể là

lý do làm giảm hiệu lực CSTT Bằng cách kiểm chứng tốc độ điều chỉnh và thời gian điều chỉnh trung bình khi lãi suất bán lẻ lệch khỏi mối quan hệ cân bằng, Luận án sẽ phát hiện có hay không điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán

lẻ ở Việt Nam Nếu có, hành vi này xuất phát từ giả thuyết nào?

iv Cuối cùng, mô hình định giá cho biết lãi suất bán lẻ một phần phụ thuộc vào lãi suất chính sách, phần khác phụ thuộc vào các yếu tố nội tại của NHTM

Mô hình thiết lập lãi cận biên có thể chỉ ra các yếu tố nội tại ảnh hưởng đến hành vi thiết lập lãi suất bán lẻ của NHTM Luận sử dụng mô hình thiết lập lãi cận biên để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về bản thân ngân

hàng đến việc quyết định mức lãi suất bán lẻ Các phân tích này hỗ trợ giải thích hành vi của NHTM ảnh hưởng đến hiệu lực CSTT như thế nào?

Phạm vi nghiên cứu

Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này, Luận án tập trung vào phân tích truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất và các hành vi của NHTM có thể chi phối hiệu lực CSTT qua kênh lãi suất

Luận án phân tích thực nghiệm truyền dẫn lãi suất bán lẻ tại Việt Nam giới hạn trong mối quan hệ thay đổi lãi suất chính sách (lãi suất tái cấp vốn của Ngân Hàng Nhà Nước), lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn một năm và lãi suất thị trường liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng truyền dẫn vào lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng và lãi suất cho vay kỳ hạn dưới 12 tháng của trung bình bốn ngân hàng thương mại có vốn chi phối của nhà nước2

Các yếu tố ngoài lãi suất chính sách ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh lãi suất bán lẻ được giới hạn trong mô hình xác định lãi cận biên

Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu chuỗi dữ liệu thời gian và dữ liệu bảng

để đo lường hệ số truyền dẫn và phân tích hành vi của các ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn CSTT Các mô hình được Luận án áp dụng bao gồm:

i Phương pháp ước lượng OLS- Engle & Granger (1987) và phương pháp

maximum likelihood error correction model (MLECM) do Phillips & Loretan (1991) đề xuất để tìm hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ Gonzalo (1994)3 đã so sánh 5 phương pháp ước lượng cân bằng dài hạn và cho biết ước lượng cân bằng dài hạn theo phương MLECM do Phillips và Loretan (1991) đề xuất cho kết qủa tốt nhất Vì vậy, phương pháp này cũng rất phù hợp để Luận án tìm tác động của thay đổi cấu trúc và các giả thuyết về bất

2

Các ngân hàng gồm Ngân Hàng Đầu Tư & Phát Triển Việt Nam, Ngân Hàng Ngoại Thương Việt Nam, Ngân Hàng Công Thương Việt Nam Và Ngân Hàng Phát Triển Nông Nghiệp & Nông Thôn Việt Nam

3

Gonzalo, J., 1994 Five alternative methods of estimating long-run equilibrium relationships Journal of

Econometrics, Volume 60, Issues 1–2, January–February 1994, Pages 203–233 Đến tháng 3/2016 bài viết đã

có hơn 1400 trích dẫn

cân xứng trong truyền dẫn lãi suất, giả thuyết về cơ chế điều chỉnh cứng nhắc của lãi suất cho vay và tiền gửi theo giả thuyết thỏa hiệp định giá và giả thuyết hành vi người tiêu dùng

ii Mô hình dữ liệu bảng với phương pháp ước lượng Fixed effect và dữ liệu bảng động với các ước lượng System-GMM Đây là phương pháp được đề xuất bởi Arellano & Bover (1995) và Blundell & Bond (1988) Các ước lượng này giúp tìm ra các bằng chứng về các yếu tố tạo ra hành vi thiết lập lãi cận biên của NHTM nội địa Kết quả này bổ sung các thông tin để giải thích hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM là một trong các lý do làm cho cơ chế truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn

Ngoài ra, các phương pháp đo lường và mô tả thống kê khác cũng được áp dụng để kiểm tra dữ liệu và kết quả từ các mô hình thực nghiệm nêu trên như phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định Wald,…

Khi phân tích từng yếu tố tác động trong mô hình, Nghiên cứu dựa trên nguyên tắc cetaris paribus, nghĩa là khi nghiên cứu tác động của một nhân tố trong khi cố định

những nhân tố khác

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của Luận án

Ở các nước, chủ đề truyền dẫn lãi suất thu hút quan tâm không những của các nhà hoạch định chính sách mà còn của giới nghiên cứu hàn lâm do tính khoa học và

thực tiễn chủ đề này Tác giả kỳ vọng nghiên cứu này cũng mang lại môt số giá trị

khoa học và thực tiễn ở Việt Nam

Về lý luận khoa học

Kết quả nghiên cứu của luận án sẽ bổ sung vào khoảng trống các tranh luận còn thiếu về truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam, một điển hình của các nền kinh tế chuyển đổi đang trong giai đoạn phát triển Luận án đã bổ sung thêm tranh luận ảnh hưởng của minh bạch CSTT, ảnh hưởng của đô la hóa đến hiệu lực CSTT Đây là hai vấn đề rất phổ biến ở các nền kinh tế đang phát triển mà các nghiên cứu trước đây chưa thực hiện Kết quả của Luận án gợi mở các nghiên cứu các giải pháp thực

hiện tăng minh bạch CSTT và kiểm soát đô la hóa ở Việt Nam để giúp tăng hiệu lực CSTT

Khi vận dụng mô hình thiết lập lãi cận biên giải thích ảnh hưởng của các yếu tố ngoài lãi suất chính sách đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ, Luận án đã phát triển và kiểm chứng giả thuyết mối quan hệ phi tuyến giữa lãi cận biên và thu nhập phi truyền thống Mối quan hệ phi tuyến chưa được giải thích trong mô hình lý thuyết

về lãi cận biên trước đây Phát hiện của Luận án góp phần hoàn chỉnh các mô hình kiểm chứng lý thuyết các yếu tố quyết định lãi cận biên hoặc các yếu tố ảnh hưởng đến hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM

Với phát hiện mối quan hệ phi tuyến giữa thu nhập ngoài lãi vay với lãi cận biên theo dạng chữ U, điều này hàm ý rằng nếu các NHTM tăng các hoạt động ngoài lãi vay quá mức sẽ không giúp các NHTM giảm lãi suất cho vay như giả thuyết tài trợ chéo mà ngược lại còn làm tăng lãi suất cho vay để bù đắp các khoản thiệt hại Hiệu ứng phi tuyến dạng chữ U tìm thấy trong hệ thống NHTM Việt Nam cho biết lãi suất cho vay sẽ tăng lên khi thực hiện hoạt động ngoài lãi vay quá mức Các bằng chứng thống kê ở Việt Nam có thể thúc đẩy thực hiện các nghiên cứu chuyên sâu về lý thuyết mô hình định giá lãi suất bán lẻ của NHTM thế kỷ 21

Về thực tiễn

Đầu tiên, việc xác định độ lớn hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ có ý nghĩa rất quan trọng đối với nhà hoạch định chính sách Chẳng hạn NHNN sẽ tránh được các sai lầm khi thực hiện thắt chặt CSTT quá mức dẫn đến suy giảm sản lượng nghiêm trọng

Thứ hai, nếu xác định minh bạch CSTT làm tăng hiệu lực CSTT, các giải pháp liên quan đến thực hiện minh bạch CSTT nên được ưu tiên thực hiện hoặc có điều chỉnh chính sách tương ứng Tương tự như vậy với vấn đề đô la hóa

Thứ ba, khi biết được hành vi nào của NHTM có ảnh hưởng trọng yếu đến hiệu lực CSTT, nhà hoạch định chính sách có thể có giải pháp bổ sung để giúp giảm các hiệu ứng tiêu cực

Cuối cùng, truyền dẫn lãi suất bán lẻ xuất phát từ lý thuyết mô hình định giá lãi suất bán lẻ Các kết quả phân tích truyền dẫn có thể cung cấp thông tin hữu ích cho nhà quản trị ngân hàng thương mại hoặc nhà đầu tư quan tâm đến lĩnh vực ngân hàng ở Việt Nam

Những điểm mới trong nghiên cứu

- So với các mô hình đo lường truyền dẫn lãi suất bán lẻ đã thực hiện trong nước trước đây, mô hình ước lượng của Luận án có ưu điểm hơn Ước lượng

mô hình truyền dẫn lãi suất bán lẻ theo phương pháp PL có thể khắc phục được vấn đề sai số nghiêm trọng khi sử dụng phương pháp OLS thuần túy và phù hợp với phân tích thay đổi cấu trúc Các kết quả ước lượng chính xác hơn giúp tránh được các đề xuất sai lầm nghiêm trọng trong điều hành CSTT; Trong phân tích các yếu tố ngoài lãi suất chính sách tác động điều chỉnh lãi suất bán lẻ, Luận án sử dụng phương pháp Sytems GMM Phương pháp này cũng được đánh giá cho kết quả chuẩn xác do giải quyết được vấn

đề nội sinh và phù hợp với dạng dữ liệu bảng có đặc điểm số năm quan sát nhỏ hơn số đơn vị chéo

- Cho đến thời điểm thực hiện, Luận án là nghiên cứu đầu tiên trong nước phân tích tác động thay đổi cấu trúc tài chính như minh bạch CSTT và đô la hóa cao đến hiệu lực CSTT Các nghiên cứu trong nước trước đây về truyền dẫn lãi suất bán lẻ chưa quan tâm đến các yếu tố này Khoảng trống này đã được Luận án bổ sung Kỹ thuật biến giả đã giúp Luận án đo lường minh bạch CSTT và dùng trung vị để đo lường đô la hóa cao Các kỹ thuật này đơn giản nhưng có hiệu quả tốt để phát hiện các thay đổi cấu trúc tài chính Luận án đã tìm thấy bằng chứng thống kê chỉ ra tăng minh bạch có thể làm tăng hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ Ngược lại, đô la hóa cao lại làm giảm

hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ

- Luận án cũng tiên phong trong việc sử dụng mô hình SECM để chứng minh khả năng tồn tại giả thuyết điều chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng ở Việt

Nam Điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ có thể do hành vi thỏa hiệp định giá và hành vi người tiêu dùng Kết quả nghiên cứu của Luận án cho thấy cả hai giả thuyết này đều có thể được các nhà quản trị NHTM Việt Nam vận dụng Các hành vi này là một trong các nguyên nhân làm xuất hiện truyền dẫn lãi suất bán lẻ không hoàn toàn Các vấn đề này chưa được các nghiên cứu trước như Nguyễn Khắc Quốc Bảo & Nguyễn Hữu Huy Nhật (2013), Lê Phan Diệu Thảo & Nguyễn Thị Thu Trang (2014) phân tích

- Ngoài tìm thấy các yếu tố như minh bạch CSTT, đô la hóa cao, hay hành vi thỏa hiệp định giá, hành vi người tiêu dùng ảnh hưởng đến hiệu lực truyền dẫn lãi suất bán lẻ, Luận án cũng là nghiên cứu đầu tiên sử dụng mô hình thiết lập lãi cận biên để phân tích các yếu tố ngoài lãi suất chính sách quyết định hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM Trong mô hình định giá của NHTM, lãi suất bán lẻ thay đổi phụ thuộc lãi suất thị trường liên ngân hàng, lãi suất chính sách còn phụ thuộc vào lãi cận biên, phần này được xem như phần bù rủi ro cho hoạt động kinh doanh của NHTM Luận án là nghiên cứu đầu tiên ở Việt Nam cận vấn đề lãi cận biên dựa trên mô hình lý thuyết toàn diện do Maudos và Solisa (2009) đề xuất Hơn nữa, ngoài phân tích các yếu tố tuyến tính như trong mô hình lý thuyết của Maudos và Solisa (2009), Luận án đã tập trung vào phân tích ảnh hưởng của đa dạng hóa sản phẩm kinh doanh, đa dạng hóa tài sản ảnh hưởng đến lãi cận biên Đặc biệt, Luận

án đã phát triển và kiểm chứng giả thuyết quan hệ phi tuyến giữa lãi cận biên

và thu nhập phi truyền thống Các nghiên cứu trước đây trong và ngoài nước đều chỉ quan tâm đến mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến số này Kết quả nghiên cứu của Luận án đã lắp vào khoảng trống nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lãi cận biên hoặc hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM Luận án tìm thấy bằng chứng thống kê cho thấy đa dạng hóa sản phẩm kinh doanh sẽ làm giảm lãi cận biên (tương tứng với khả năng ngân hàng giảm lãi suất cho vay) và bằng chứng về hiệu ứng chữ U mối quan hệ giữa lãi cận biên và thu nhập phi truyền thống tại hệ thống NHTM Việt Nam Nếu các

NHTM tăng trưởng quá mức thu nhập phi truyền thống so với tổng tài sản sinh lợi, lãi cận biên sẽ tăng Mối quan hệ phi tuyến chưa được các nghiên cứu trước đây như Maudos & Solisa (2009), Trinugroho và các tác giả (2014), Lin và các tác giả (2012), Phạm Hoàng Ân & Nguyễn Thị Ngọc Hương (2013) thảo luận

- Cuối cùng, để khẳng định các kết quả nghiên cứu, Luận án sử dụng các mô hình kiểm chứng (robustness check) Bằng việc áp dụng mô hình VAR, Luận

án đã giải quyết mối quan hệ đồng thời giữa lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay

và lãi suất chính sách Kỹ thuật mô hình VAR cấu trúc đệ quy đã giúp luận

án phân tích phản ứng của lãi suất bán lẻ trước cú sốc tăng 1% và cú sốc giảm 1% lãi suất lãi suất chính sách Điều này giúp Luận án tìm thấy bằng chứng về điều chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng ở Việt Nam Tuy rằng mô hình VAR đã được đề xuất từ năm 1980 nhưng đến thời điểm thực hiện nghiên cứu này, Luận án chưa tìm thấy công bố nào trong nước phân tích truyền dẫn lãi suất bán lẻ áp dụng mô hình VAR để tìm bằng chứng điều chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng Kết quả nghiên cứu các cú sốc tăng hoặc giảm lãi suất chính sách ảnh hưởng đến lãi suất bán lẻ như thế nào, đã giúp giảm khoảng trống nghiên cứu do thiếu vắng các kiểm chứng điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ ở Việt Nam

Kết cấu của Luận án

Luận án được trình bày trong 5 phần Ngoài phần mở đầu, các phần tiếp theo là nội dung của bài nghiên cứu Phần 1 giới thiệu tổng quan về truyền dẫn CSTT Phần 2 trình bày CSTT và hệ thống NHTM ở Việt Nam Phần 3 giới thiệu phương pháp và

dữ liệu nghiên cứu Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm đo lường hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ, phân tích hành vi thiết lập lãi suất bán lẻ và hành vi thiết lập lãi cận biên các NHTM tác động đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ Phần cuối cùng là kết

luận và các hàm ý chính sách

1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1Kênh truyền dẫn CSTT và vai trò lãi suất bán lẻ trong truyền dẫn CSTT 1.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến số vĩ mô trọng yếu như tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng Nhìn chung các nhà nghiên cứu đều nhìn nhận chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thực ít nhất trong ngắn hạn Trong thập niên 60, các nhà nghiên cứu chưa có quan điểm thống nhất chung về kênh mà qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến biến động của sản lượng và giá cả Điều này thể hiện từ những nghiên cứu ban đầu về truyền dẫn như trong lý thuyết tổng quát của Keynes về sản lượng

và việc làm đã mô tả tầm quan trọng của kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Quan điểm truyền dẫn theo trường phái trọng tiền được đại diện bởi Friedman và Schwartz (1963) lại nhấn mạnh vai trò của cung tiền và các tài sản khác Giả thuyết vòng đời của Ando & Modigliani (1963) nhấn mạnh hiệu ứng của cải, trong khi Tobin (1969) lại nêu cao tầm quan trọng của chi phí vốn và lựa chọn danh mục đầu tư trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ

Trong nhiều thập kỷ gần đây, truyền dẫn chính sách tiền tệ là một vấn đề được nghiên cứu sâu rộng đặc biệt là kể từ bài viết chuyên đề của Bernanke vào năm

1986, tác giả đề xuất hai cách tiếp cận để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập quốc gia và tiền Cách tiếp cận thứ nhất dựa vào quan điểm tín dụng, tác giả dựa vào những bất hoàn hảo của thị trường tài chính để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập

và tiền Cú sốc trên thị trường tín dụng hoặc do chính sách tiền tệ hoặc do các nguồn khác có ảnh hưởng đến sản lượng thực Do khối lượng tiền và tín dụng dịch chuyển đồng thời với nhau nên điều này chỉ ra mối liên hệ giữa sản lượng và tiền Các tiếp cận thứ hai dựa vào chu kỳ kinh tế thực, tranh luận cho rằng lượng tiền có tính thụ động Lượng tiền có mối quan hệ với sản lượng bởi vì người nắm giữ tiền tăng cầu của họ khi sản lượng hoặc kỳ vọng về sản lượng tăng cao trong tương lai Những người ủng hộ quan điểm này tìm thấy sản lượng có mối quan hệ lớn với lượng tiền ngoài lưu thông hơn là lượng tiền cơ bản Cho đến nay, mặc dù đã có rất

nhiều nghiên cứu nhưng hiệu quả của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết Bernanke & Blinder (1988) đã chỉ ra tầm quan trọng của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ Tuy nhiên, Romer & Romer (1990) không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ

Các cuộc tranh luận về kênh truyền dẫn vẫn tiếp diễn Taylor (1995) sử dụng khung

lý thuyết giá cả thị trường tài chính xem xét tác động của truyền dẫn chính sách tiền

tệ lên GDP thực tế và giá cả Tác giả tìm thấy kênh lãi suất truyền thống là một kênh quan trọng Obstfeld & Rogoff (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh tỷ giá Meltzer (1995) lại nhấn mạnh truyền dẫn thông qua nhiều kênh như giá tài sản, lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu

Bernanke & Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất Họ lập luận rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ được kỳ vọng thực hiện thông qua lãi suất ngắn hạn hơn là lãi suất dài hạn Vấn đề price puzzle4 có thể xuất hiện trong kênh truyền dẫn lãi suất do tồn tại vấn đề hiệu ứng chi phí Khi lãi suất tăng, phần bù rủi

ro nguồn vốn bên ngoài tăng lên và điều này làm cho chi phí doanh nghiệp tăng Đây là lý do xuất hiện puzzle5 Họ lập luận rằng vấn đề puzzle xuất hiện trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể được giải quyết thông qua các kênh tín dụng Tuy nhiên, Edwards & Mishkin (1995), nghi ngờ tính hiệu quả kênh cho vay của ngân hàng khi cho rằng với những cải cách tài chính, các ngân hàng đang ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng

Vì những quan điểm tương phản, để hiểu rõ hơn về truyền dẫn chính sách tiền tệ Mishkin (1996) đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Tóm lại, có nhiều quan điểm về phân loại kênh truyền dẫn, trong đó quan điểm truyền thống cho rằng có ba kênh truyền dẫn là kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản, trong khi quan điểm hiện đại bổ sung thêm kênh tín dụng

Trong phần dưới đây Luận án tóm lược kênh truyền dẫn lãi suất theo nghiên cứu nền tảng của Mishkin (1996) dựa trên học thuyết kinh tế của Keynes

Mô hình IS-LM truyền thống của Keynes có thể được đặc trưng bởi hiệu ứng mở rộng tiền tệ như sau:

M tăng ir giảm  I tăng Y tăng Với: M là khối lượng tiền, ir là lãi suất thực, I là đầu tư và Y là sản lượng

Khi M tăng (CSTT mở rộng) làm giảm lãi suất thực Do đó, giảm chi phí vốn và gia tăng chi tiêu đầu tư Điều này dẫn đến một sự gia tăng trong tổng cầu và sản lượng

Y Mặc dù nguồn gốc đầu tiên Keynes chỉ nhấn mạnh đến kênh truyền dẫn này thông qua các quyết định của doanh nghiệp về chi tiêu đầu tư nhưng những nghiên cứu sau thừa nhận rằng các quyết định của người tiêu dùng về chi tiêu nhà cửa và hàng tiêu dùng lâu bền cũng là quyết định đầu tư Như vậy, kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua lãi suất trong phương trình trên hàm ý có thể áp dụng đối với chi tiêu tiêu dùng mà trong đó I tượng trưng cho chi tiêu nhà cửa và hàng hóa tiêu dùng lâu bền Một đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn lãi suất là nhấn mạnh vào lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa khi chúng tác động đến quyết định của người tiêu dùng và của doanh nghiệp Ngoài ra, thường thì lãi suất thực dài hạn chứ không phải lãi suất ngắn hạn mới có tác động chủ yếu lên chi tiêu Một vấn đề đặt

ra là những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tác động như thế nào đến những thay đổi tương ứng trong lãi suất thực lên cả hai trái phiếu ngắn hạn và dài hạn? Mấu chốt của vấn đề là giá cả cứng nhắc, do đó việc mở rộng tiền tệ dẫn đến lãi suất danh nghĩa giảm và sẽ làm giảm lãi suất thực Điều này thậm chí đúng trong thế giới có kỳ vọng hợp lý Giả thuyết kỳ vọng hợp lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi

suất nói rằng lãi suất dài hạn sẽ bằng với trung bình của lãi suất ngắn hạn tương lai

kỳ vọng, nghĩa là lãi suất thực ngắn hạn thấp hơn dẫn đến một sự sụt giảm trong lãi suất thực dài hạn Những mức lãi suất thực thấp hơn này tạo ra một sự gia tăng trong đầu tư tài sản cố định của các doanh nghiệp, đầu tư nhà cửa của hộ gia đình, chi tiêu hàng hóa lâu bền và đầu tư hàng tồn kho, tất cả điều này sẽ làm gia tăng tổng sản lượng

Sự thực về lãi suất thực tác động lên chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa

đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc CSTT có thể kích thích nền kinh tế như thế nào, thậm chí nếu lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn zero trong suốt giai đoạn giảm phát Với lãi suất danh nghĩa bằng 0, một sự mở rộng trong cung tiền (M tăng lên) có thể làm gia tăng mức giá kỳ vọng (Pe tăng) điều này làm kỳ vọng lạm phát tăng (πe tăng) do đó làm giảm lãi suất thực (ir giảm) ngay cả khi lãi suất danh nghĩa

cố định ở mức 0 Kích thích chi tiêu thông qua kênh lãi suất thực được diễn đạt như sau:

M tăng Pe tăng  πe tăng ir giảm  I tăng  Y tăng

Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng CSTT vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng 0 Thực vậy, cơ chế này là thảo luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vào bẩy thanh khoản trong suốt thời kỳ Đại suy thoái và tại sao CSTT mở rộng đã ngăn chặn sự sụt giảm mạnh mẽ trong sản lượng suốt thời kỳ này

1.1.2 Truyền dẫn lãi suất chính sách vào lãi suất bán lẻ

Rousseas (1985) đã xây dựng mô hình mô tả cách mà các NHTM thiết lập lãi suất bán lẻ Mô hình này được xây dựng dựa trên lý thuyết ‘markup pricing’6 trong điều kiện ngân hàng cạnh tranh không hoàn hảo Theo Rousseas, các ngân hàng là chủ thể định giá trên thị trường cho vay, các ngân hàng thiết lập lãi suất bán lẻ bằng cách cộng thêm lợi nhuận biên vào biến phí như phương trình (1.1)

6 Mô hình thiết lập giá bán có cộng thêm phần lợi nhuận Trong mô hình này giá bán bao gồm chi phí đơn vị

và suất sinh lợi trên doanh thu

i = k(u) (1.1) Với i là lãi suất khoản vay; u là biến phí đơn vị và k là lợi nhuận biên cộng thêm theo biến phí hoặc markup7

Biến phí chính của ngân hàng chính là các thay đổi của thành phần chi phí đầu vào trong đó chi phí huy động vốn có tỷ trọng lớn trong hoạt động cho vay, chi phí đầu vào được xem như chi vốn của ngân hàng (cost of funds) Rousseas (1985) đưa ra giả thuyết chi phí vốn là biến ngoại sinh Như vậy, chi phí vốn có liên hệ với lãi suất chính sách bởi vì mức lãi suất này nằm ngoài phạm vi quyết định của ngân hàng và tương đương với lãi suất thị trường Trong phân khúc thị trường cung ứng vốn, các ngân hàng được xem là người chấp nhận giá do có mức độ canh tranh rất cao giữa các ngân hàng để có được nguồn vốn Tuy nhiên Ho và Saunders (1981) cho rằng điều này không chính xác trong thị trường bán lẻ Mô hình của Ho và Saunders (1981)8 dự đoán rằng cả lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay là các biến nội sinh được quyết định bởi nhà quản trị NHTM trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo Chính xác hơn, Ho và Saunders (1981) lập luận rằng biến đổi của lãi suất bán lẻ ngoài phụ thuộc vào chi phí vốn vay còn phụ thuộc vào tỷ lệ lãi suất biên Phần này chính là chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động, đây là tấm đệm để NHTM đối diện với các rủi ro Ví dụ, khi nhu cầu vay mới không phù hợp với các khoản tiền gửi mới hoặc ngược lại, NHTM phải vay hoặc cho vay trên thị trường tiền tệ nên các NHTM luôn đối diện rủi ro lãi suất Tùy thuộc vào rủi ro lãi suất trong từng giai đoạn, các NHTM sẽ điều chỉnh lãi cận biên (đây là biến nội sinh do ngân hàng quyết định) Điều này ngụ ý rằng lãi suất cho vay ngoài chi phí vốn còn bao hàm lợi nhuận biên biến đổi theo chu kỳ kinh doanh Ngoài ra, hành vi này của NHTM hàm ý có mối quan hệ cân bằng giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường tiền tệ Nếu giả định ngân hàng trung ương có thể kiểm soát thị trường liên ngân hàng (bằng cách tăng hoặc giảm lượng tiền mặt trên thị trường này) sẽ có mối

liên hệ giữa định giá bán lẻ của NHTM với công cụ kiểm soát lãi suất của ngân hàng trung ương Các công cụ này chính là lãi suất chính sách

Dựa trên các mô hình định giá do Rousseas (1985), Ho & Sauders (1981), Bondt (2002) mô hình thực nghiệm phổ biến để nghiên cứu truyền dẫn lãi suất được thiết lập như sau:

= + (1.2) Trong đó i là lãi suất do ngân hàng thiết lập (lãi suất bán lẻ), là hệ số markup9, u

là chi phí nguồn vốn và là hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ

Theo Bondt (2002), cách tiếp cận xác định lãi suất cho vay theo chi phí vốn thỏa mãn nhiều khía cạnh hoạt động của ngân hàng Chẳng hạn, ngân hàng thường dựa vào diễn biến trên thị trường để quyết định khoản cho vay ngắn hạn Vì vậy lãi suất cho vay ngắn hạn sẽ có mối liên hệ với lãi suất thị trường Còn đối với lãi suất cho vay dài hạn có mối liên hệ với lãi suất trái phiếu dài hạn của chính phủ phát hành, mức lãi suất trái phiếu dài dạn đại diện cho chi phí cơ hội của ngân hàng Hơn nữa lãi suất tiền gửi cũng có mối liên hệ với lãi suất thị trường do: (1) tiền gửi và công

cụ trên thị trường tiền tệ được xem như là các công cụ đầu tư có thể thay thế lẫn nhau trong quyết định đầu tư của cá nhân và công ty; (2) Cả tiền gửi và công cụ trên thị trường tiền tệ đều là nguồn tài trợ mà ngân hàng có thể thay thế lẫn nhau Trong cách tiếp cận theo quan điểm chính sách tiền tệ, Sander & Kleimeier (2004) cho rằng thay đổi lãi suất thị trường có tác động đến lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay ngắn hạn và dài hạn thông qua thay đổi đường cong lãi suất các công cụ tài chính ngắn hạn và dài hạn trên thị trường tiền tệ

Phương trình (1.2) chỉ ra biến đổi của lãi suất bán lẻ được quyết định bởi biển đổi của chi phí vốn nhưng mức độ truyền dẫn chi phí vốn vào lãi suất bán lẻ phụ thuộc vào độ lớn của hệ số Điều này hàm ý rằng, có thể nhỏ hơn 1, bằng 1 hoặc lớn

9

Hệ số này đại diện cho mức công thêm trong mô hình định giá

hơn 1 Nếu nhỏ hơn 1 ngụ ý truyền dẫn không hoàn toàn, nếu bằng 1 ngụ ý

truyền dẫn hoàn toàn và nếu lớn hơn 1 ngụ ý truyền dẫn quá mức Trong suốt chu kỳ kinh tế, khi ngân hàng trung ương điều chỉnh chính sách tiền tệ

(chẳng hạn như lãi suất chiết khấu) lúc đó lãi suất thị trường (chẳng hạn như lãi suất

liên ngân hàng) sẽ bị ảnh hưởng Trong trường hợp này, ngân hàng thương mại có

thể chuyển chi phí gia tăng do thay đổi lãi suất thị trường sang lãi suất bán lẻ (chẳng

hạn như lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay) Quá trình này được gọi là truyền dẫn

lãi suất (Wang & Lee, 2009; Wang & Nguyen, 2010) Nếu ngân hàng thương mại

có thể chuyển toàn bộ chi phí sang khách hàng của mình, trường hợp này gọi là

truyền dẫn hoàn toàn Trong thực tế, do có sự cân nhắc các vấn đề về tài chính, luật

lệ hoặc chính sách, nên hầu hết các ngân hàng thương mại có thể chỉ truyền ngay

lập tức một phần chi phí thay vì là toàn bộ chi phí Trường hợp này gọi là truyền

dẫn không hoàn toàn Mặt khác, nếu tỷ lệ truyền dẫn lớn hơn một thì được gọi là

truyền dẫn trên mức hoàn toàn Bất chấp truyền dẫn là hoàn toàn hay không hoàn

toàn thì vẫn tồn tại một mối quan hệ cân bằng10 (equilibrium or long-run

relationships) giữa các loại lãi suất và mối quan hệ này chính là yếu tố quan trọng

quyết định tính hiệu quả của chính sách tiền tệ

Karagiannis và các tác giả (2010) có quan điểm tương tự Theo tác giả, nghiên cứu

truyền dẫn lãi suất liên quan đến mức độ lãi suất của ngân hàng trung ương và lãi

suất thị trường liên ngân hàng được truyền dẫn vào lãi suất bán lẻ (lãi suất tiền gửi

và lãi suất cho vay) như thế nào? Về mặt lý tưởng, những thay đổi trong lãi suất

chính sách phải được truyền dẫn hoàn toàn từ thị trường đến lãi suất bán lẻ trong

một thời kỳ nào đó Do đó, tính hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào mức

độ và tốc độ của truyền dẫn từ lãi suất thị trường sang lãi suất bán lẻ (Bredin và các

tác giả, 2001)

Trong nghiên cứu này, Luận án phân tích thực nghiệm truyền dẫn lãi suất bán lẻ tại

Việt Nam giới hạn trong mối quan hệ thay đổi lãi suất chính sách (lãi suất tái cấp

10

Tiếp cận theo phân tích đồng liên kết

vốn của Ngân Hàng Nhà Nước), lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn một năm và lãi suất thị trường liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng truyền dẫn vào lãi suất tiền gửi kỳ hạn

3 tháng và lãi suất cho vay kỳ hạn dưới 12 tháng của trung bình bốn ngân hàng thương mại có vốn chi phối của nhà nước11

1.1.3 Truyền dẫn lãi suất bán lẻ phản ảnh hiệu lực chính sách tiền tệ

Hiệu lực chính sách tiền tệ có thể được xem xét thông qua kênh truyền dẫn lãi suất Khi ngân hàng trung ương điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, hành động này tác động đến lãi suất thực do ngân hàng thương mại điều chỉnh lãi suất cho vay dành cho khách hàng của mình Kênh truyền dẫn lãi suất trở nên có hiệu lực nếu ngân hàng thương mại nhanh chóng chuyển tải thay đổi từ lãi suất chính sách sang khách hàng của mình Nếu ngược lại kênh truyền dẫn lãi suất là kém hiệu lực

Manna và các tác giả (2001) tin rằng hầu hết ngân hàng trung ương sử dụng lãi suất thị trường ngắn hạn như một công cụ chính sách tiền tệ chủ yếu Manna và các tác giả (2001) cũng cho rằng trong suốt quá trình truyền dẫn, dao động của lãi suất trở thành chỉ số quan trọng đối với chính sách tiền tệ Ngoài ra, Bredin và các tác giả (2001), Bondt (2002) cùng nhìn nhận thành công của chính sách tiền tệ tùy thuộc vào tốc độ truyền dẫn và mức độ biên của truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ Tầm quan trọng của truyền dẫn lãi suất nằm ở chỗ là lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi của bên cung và bên cầu vốn, do

đó truyền dẫn lãi suất bán lẻ quyết định tăng trưởng kinh tế, lạm phát và sự thành công của chính sách tiền tệ

Trước đó, Cechetti (1999) đã chỉ ra ảnh hưởng của cấu trúc tài chính quốc gia đến

hệ số truyền dẫn CSTT Cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến truyền dẫn CSTT bởi vì những nghiên cứu ban đầu ở các quốc gia công nghiệp đã tìm thấy tầm quan trọng của hệ thống ngân hàng và kênh lãi suất có hiệu lực mạnh hơn các kênh khác Ở quan điểm kênh tín dụng, các thay đổi trong điều hành CSTT ảnh hưởng đến nguồn

11 Các ngân hàng gồm Ngân Hàng Đầu Tư & Phát Triển Việt Nam, Ngân Hàng Ngoại Thương Việt Nam, Ngân Hàng Công Thương Việt Nam Và Ngân Hàng Phát Triển Nông Nghiệp & Nông Thôn Việt Nam

vốn của ngân hàng và từ đó ảnh hưởng đến khả năng cho vay Các công ty tiếp cận được vốn vay phụ thuộc vào phương pháp đánh giá tài chính do ngân hàng áp dụng Điều này thể hiện ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến các công ty Các công ty chịu ảnh hưởng mạnh của chính sách tiền tệ khi nguồn tài chính phụ thuộc vào khoản vay từ ngân hàng Ngoài ra, sức khỏe tài chính của một số ngân hàng cũng ảnh hưởng đến điều chỉnh chính sách của ngân hàng Những ngân hàng có sức khỏe tốt dễ dàng thích nghi với thay đổi chính sách tiền tệ hơn các ngân hàng có sức khỏe kém

1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ

Trong phần này Luận án tập trung trình bày các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu lực truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất Hay nói cách khác đây là các yếu tố làm cho việc truyền dẫn lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn Các yếu tố này bao gồm hành vi điều chỉnh cứng nhắc lãi suất, hành vi điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ, vấn

đề minh bạch CSTT, vấn đề đô la hóa và các yếu tố liên quan đến hành vi thiết lập lãi cận biên Lãi cận biên được xem là biến số nội sinh cộng thêm trong mô hình định giá bán lẻ của NHTM

1.2.1 Hành vi điều chỉnh cứng nhắc lãi suất bán lẻ

Các nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất bán lẻ thường quan tâm đến quá trình điều chỉnh về trạng thái cân bằng khi lãi suất bán lẻ lệch khỏi vị trí này Nhiều nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng về sự điều chỉnh cứng nhắc của lãi suất như nghiên cứu của Hannan & Berger (1991), Neumark & Sharpe (1992), Cottarelli & Kourelis (1994), Egert và các tác giả (2007)

Aziakpono & Wilson (2010) cho biết nếu lãi suất chính sách thay đổi tạo ra một thay đổi nhỏ hơn trong lãi suất thị trường, khi đó lãi suất thị trường gọi là cứng nhắc Các nghiên cứu cũng phân biệt giữa điều chỉnh ngắn hạn và điều chỉnh dài hạn Nếu như điều chỉnh dài hạn cho thấy mức độ phản ứng mạnh của lãi suất thị trường đối với thay đổi lãi suất chính sách (trong một số trường hợp, điều chỉnh có

thể đạt được mức hoàn toàn), thì trong ngắn hạn mức điều chỉnh như thế có thể không xảy ra Trong ngắn hạn do có chi phí thực đơn nên ngân hàng phản ứng chậm chạp đối với thay đổi lãi suất chính sách Hơn nữa, do việc lựa chọn nguồn tài trợ và nguồn đầu tư đối với khoản cho vay và khoản tiền gửi của ngân hàng có giới hạn hoặc do thông tin bất cân xứng nên các khách hàng không nhận được nhiều lựa chọn trong ngắn hạn Từ đó, ngân hàng có thể không cảm thấy sức ép để điều chỉnh lãi suất trong ngắn hạn khi có sự thay đổi của lãi suất chính sách (Cottarelli & Kourelis 1994)

Egert và các tác giả (2007) cho biết do mối quan hệ lâu dài và thân thiết với khách hàng nên ngân hàng không muốn ngay lập tức điều chỉnh lãi suất vì sợ gây ra những bất ổn Do vậy, sẽ có một khoảng thời gian giữa điều chỉnh dài hạn và điều chỉnh ngắn hạn, càng chậm điều chỉnh trong dài hạn có thể được xem như bằng chứng về cứng nhắc của lãi suất

Aziakpono & Wilson (2010) dẫn nhiều nghiên cứu lý thuyết thường tập trung vào lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, đặc biệt với các loại lãi suất tiền gửi và cho vay của ngân hàng Thông thường mục đích hoạt động của ngân hàng trung ương là tác động lên tổng thể chính sách cho vay của ngân hàng thương mại, cầu tiền và tín dụng trong nền kinh tế thông qua thay đổi thanh khoản của hệ thống ngân hàng và lãi suất trên thị trường tiền tệ Các thay đổi lãi suất trên thị trường tiền tệ có thể sẽ được chuyển vào lãi suất thị trường vốn như nội dung của lý thuyết kỳ vọng về đường cong lãi suất (Mishkin, 2007) Nhưng theo lý thuyết ưu tiên thanh khoản của đường cong lãi suất, do rủi ro của các khoản nợ dài hạn làm cho lãi suất dài hạn sẽ không phản ứng hoàn toàn trước các thay đổi lãi suất ngắn hạn Vì lẽ đó, ngân hàng

sẽ mong muốn điều chỉnh lãi suất dài hạn thấp hơn lãi suất ngắn hạn của thị trường tiền tệ trước những thay đổi lãi suất chính sách

Về lý thuyết, có một số nhân tố có thể ảnh hưởng đến điều chỉnh lãi suất, bao gồm: chính sách tiền tệ tự do hay kiểm soát, cấu trúc thị trường tài chính thể hiện việc tập

trung quyền lực vào một số NHTM là cao hay thấp, mức độ mở cửa thị trường tài chính và vấn đề bất cân xứng thông tin

Đầu tiên, nếu một chính sách tiền tệ thực hiện kiểm soát trực tiếp lãi suất và phân

bổ tín dụng thì bản thân lãi suất sẽ cứng nhắc vì sự thay đổi lãi suất chỉ xảy ra theo mệnh lệnh của ngân hàng Ngược lại, trong một chính sách tiền tệ tự do theo thị trường không có điều tiết, thì lãi suất sẽ được xác định dựa theo thị trường vì thế sự điều chỉnh sẽ linh hoạt hơn (Gidlow, 1998)

Cấu trúc thị trường tài chính cũng ảnh hưởng đến điều chỉnh lãi suất Cấu trúc thị trường tài chính liên quan đến mức độ cạnh tranh giữa các ngân hàng thương mại và các định chế tài chính Mức độ cạnh tranh trong hệ thống tài chính lại phụ thuộc vào môi trường điều tiết (chẳng hạn như liệu các luật lệ có gây khó khăn cho các ngân hàng nhỏ, ngân hàng nước ngoài hay không?) và sự mở cửa thị trường tài chính Trong một thị trường có tính cạnh tranh cao, hành vi tối đa hóa lợi nhuận đòi hỏi các ngân hàng điều chỉnh lãi suất ngay lập tức đối với các thay đổi điều kiện thị trường Ngược lại, nếu thị trường tập trung cao (cạnh tranh yếu) thì việc điều chỉnh lãi suất của các ngân hàng sẽ cứng nhắc hơn (Cottarelli & Kourelis, 1994)

Cấu trúc quyền sở hữu của các ngân hàng (sở hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân) cũng là một yếu tố có thể tác động đến tốc độ điều chỉnh lãi suất Hệ thống ngân hàng dựa vào sở hữu nhà nước dẫn đến việc tập trung quyền lực vào một số ngân hàng sẽ gây ra điều chỉnh lãi suất cứng nhắc như đã đề cập trên đây Hơn nữa do sức ép chính trị hoặc tính không hiệu quả nên lãi suất ngân hàng sẽ chậm chạp thay đổi khi có điều chỉnh trên thị trường (Cottarelli & Kourelis, 1994)

Mức độ phản ứng của các ngân hàng nội địa trước sự thay đổi lãi suất chính sách cũng phụ thuộc vào mức độ ngân hàng dựa vào các điều kiện mà ngân hàng trung ương cung cấp thanh khoản cho các ngân hàng thương mại Nếu hệ thống tài chính

mở cửa và các ngân hàng thương mại có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ quốc tế, điều này có thể làm giảm việc dựa dẫm hoàn toàn vào ngân hàng trung ương (Fourie và các tác giả, 1999) Kết quả là trong một hệ thống tài chính mở cửa,

phản ứng của lãi suất bán lẻ trước sự thay đổi của lãi suất chính sách là chậm chạp hơn so với khi thị trường chưa mở cửa

Stiglitz & Weiss (1981) cung cấp một cách giải thích khác cho tính cứng nhắc của lãi suất dựa trên bất cân xứng thông tin Nếu rủi ro phá sản của các ngân hàng thương mại cao thì các ngân hàng này sẽ duy trì một khoảng chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi lớn Và nếu như tấm đệm này lớn thì lãi suất cho vay có thể sẽ không nhạy cảm với một sự thay đổi nhỏ trong lãi suất chính sách Mặt khác, mức độ phát triển của thị trường tài chính cũng có tác động đến mức độ điều chỉnh lãi suất Ở một thị trường tài chính phát triển cao có nhiều công cụ và định chế trung gian cho các nhà đầu tư và các người gửi tiền lựa chọn Trong một thị trường như vậy, không có một định chế trung gian nào nắm giữ quyền lực tập trung và do đó như đã thảo luận trên, việc điều chỉnh lãi suất sẽ rất linh hoạt

1.2.2 Hành vi điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ

Như đã đề cập trên đây, nếu lãi suất chính sách hoặc lãi suất liên ngân hàng với lãi suất bán lẻ tồn tại mối quan hệ cân bằng, thì khi lãi suất bán lẻ dịch chuyển khỏi vị trí cân bằng sẽ diễn ra quá trình điều chỉnh Nếu tốc độ điều chỉnh thay đổi do điều kiện thị trường hoặc thông tin thị trường thì tỷ lệ markup12 hoặc markdown của truyền dẫn và hệ số truyền dẫn có thể khác nhau Đây là trường hợp bất cân xứng trong truyền dẫn Ngược lại, nếu tỷ lệ markup hoặc markdown và hệ số truyền dẫn không khác nhau thì trường hợp này được gọi là cơ chế truyền dẫn cân xứng

Nhiều nghiên cứu tin rằng lý do giải thích tại sao điều chỉnh lãi suất bán lẻ có tính cứng nhắc là do quá trình điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ Theo như Hannan

& Berger (1991); Neumark & Sharpe (1992) có hai nguyên nhân tạo ra bất cân xứng: giả thuyết thỏa hiệp định giá (collusive pricing arrangements) và giả thuyết hành vi người tiêu dùng (consumer behavior or customer reaction).Thỏa hiệp định

12 Hệ số β1 (hệ số cộng thêm) trong mô hình định giá lãi suất bán lẻ (Rousseas, 1985), xem phương trình (1.2) mục 1.1.2 Trong trường hợp hệ số β1 có giá trị âm được gọi là markdown (Wang & Lee, 2009)

giá ngụ ý cứng nhắc trong nâng lãi suất tiền gửi và giảm lãi suất cho vay Điều này

có nghĩa là khi lãi suất chính sách tăng, các ngân hàng sẽ thỏa hiệp với nhau chậm tăng lãi suất tiền gửi và khi lãi suất chính sách giảm thì các ngân hàng thương mại cũng trì trệ trong việc giảm lãi suất cho vay Giả thuyết hành vi người tiêu dùng ngụ

ý tính cứng nhắc trong giảm lãi suất tiền gửi và nâng lãi suất cho vay Theo lý thuyết này, lãi suất tiền gửi sẽ giữ xu hướng giảm cứng nhắc khi lãi suất chính sách giảm trong khi lãi suất cho vay giữ xu hướng tăng cứng nhắc khi lãi suất chính sách tăng

Giả thuyết về thỏa hiệp định giá dựa trên điều kiện thị trường tập trung Neumark & Sharpe (1992) khi nghiên cứu về điều chỉnh lãi suất của Mỹ đã tìm thấy những ngân hàng trong thị trường tập trung cao có động thái chậm chạp hơn khi điều chỉnh lãi suất tiền gửi hướng về mức cao hơn nhưng lại nhanh hơn khi điều chỉnh tăng lãi suất cho vay Hai tác giả kết luận rằng khi NHTM chậm điều chỉnh tăng lãi suất khi lãi suất thị trường tăng và nhanh khi điều chỉnh giảm lãi suất khi lãi suất thị trường giảm, trong điều kiện thị trường tập trung hành vi điều chỉnh của các ngân hàng dường như cho phép họ tạo ra thặng dư nhiều hơn từ tiền gửi so với các ngân hàng trong thị trường ít tập trung Hannan & Berger (1991) tìm thấy những ngân hàng trong điều kiện thị trường tập trung cao cứng nhắc hơn trong điều chỉnh lãi suất khi điều kiện các yếu tố khác không đổi Theo Scholnick (1999) trên thị trường cho vay, chỉ trong điều kiện doanh nghiệp có quyền kiểm soát thị trường có thể chắc rằng lãi suất cho vay chậm chạp hướng về mức thấp hơn khi lãi suất chính sách giảm xuống

Hannan & Berger (1991) cũng cho rằng điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ còn xuất phát từ tính thiên vị của khách hàng mà thường được các nghiên cứu gọi là giả thuyết hành vi người tiêu dùng Giả thuyết này lập luận rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh, các ngân hàng quan tâm đến điều chỉnh bất cân xứng lãi suất để giữ chân khách hàng Lãi suất cho vay của ngân hàng chậm chạp hướng về mức cao hơn, lãi suất tiền gửi chậm chạp hướng về mức thấp hơn Lý do khiến ngân hàng thực hiện điều này là do nỗi lo sợ những khách hàng lớn có thể chuyển sang nhà

cung cấp dịch vụ khác nếu ngân hàng không điều chỉnh bất cân xứng lãi suất theo thiên vị của người tiêu dùng

Theo giả thuyết chi phí bất cân xứng thông tin, Stiglitz & Weiss (1981) đã chỉ ra vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Nếu ngân hàng tăng lãi suất cho vay

họ sẽ thu hút các nhà đầu tư có rủi ro cao hơn (lựa chọn đối nghịch) hoặc tăng lãi suất cho vay sẽ tạo ra động cơ cho người đi vay chấp nhận những dự án có rủi ro cao hơn (rủi ro đạo đức) Nói cách khác, ngân hàng dự đoán khoản thu nhập có thể giảm trước mắt khi họ tăng lãi suất cho vay ngay cả khi chi phí nguồn vốn tăng và xác suất vỡ nợ đủ cao Vì những lý do này nên ngân hàng thay vì tăng lãi suất họ sẽ thiết lập lãi suất cho vay dưới mức lãi suất thị trường Trong trường hợp này lãi suất cho vay của ngân hàng thể hiện xu hướng tăng lên chậm chạp

Bondt (2002), cho rằng việc không co giãn của cầu đối với sản phẩm bán lẻ của ngân hàng còn có thể do tồn tại chi phí chuyển đổi và chi phí thông tin bất cân xứng Chi phí chuyển đổi xuất hiện khi khách hàng của ngân hàng xem xét chuyển

từ ngân hàng này sang ngân hàng khác Ví dụ khi hộ gia đình muốn chuyển tiền gửi tiết kiệm từ ngân hàng A sang ngân hàng B, chi phí chuyển đổi như thu thập thông tin, nghiên cứu và chi phí hành chính sẽ trở nên quan trọng trên thị trường có tồn tại chi phí thông tin và chi phí giao dịch đáng kể Tuy nhiên, thậm chí trong trường hợp chi phí chuyển đổi nhỏ, lý thuyết này cũng dự đoán rằng chỉ có tỷ lệ nhỏ khách hàng chuyển sang thị trường khác mà thôi, vì thế độ co giãn của cầu vẫn không tăng lên và giá cũng sẽ ít cạnh tranh hơn Bondt (2002) cũng cho rằng thông thường chi phí chuyển đổi tồn tại dẫn đến phân khúc thị trường và giảm độ co giãn của cầu Thậm chí với hành vi không có tính hợp tác, chi phí chuyển đổi cũng dẫn đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ nhỏ hơn 1 đối với các thay đổi của lãi suất thị trường

Trong các nghiên cứu thực nghiệm, Scholnick (1996) không thể bác bỏ giả thuyết thỏa hiệp giá tại Malaysia và Singapore Kết quả trong nghiên cứu của Ender và Granger (1998) cho thấy rằng mô hình mô hình hiệu chỉnh sai số bất cân xứng có thể giải thích được mối quan hệ cân bằng giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn ở

Mỹ Frost & Boeden (1999) tìm thấy mối liên hệ bất cân xứng giữa lãi suất thế chấp

và lãi suất chứng chỉ tiền gửi ở New Zealand Bolh & Siklos (2002) tìm thấy tồn tại mối liên hệ đồng liên kết bất cân xứng giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn ở Đức Kết quả thực nghiệm của Lim (2001) chỉ ra có tồn tại một sự cứng nhắc trong

cả điều chỉnh tăng lãi suất tiền gửi và cho vay ở Úc

1.2.3 Ảnh hưởng của minh bạch chính sách tiền tệ, vấn đề đô la hóa

Về lý thuyết, tính minh bạch được hiểu là tình trạng thông tin cân xứng Giảm thông tin bất cân xứng giữa nhà hoạch định chính sách tiền tệ và khu vực tư nhân có thể tăng minh bạch chính sách tiền tệ Geraats (2002) đã chỉ ra năm khía cạnh khác nhau của minh bạch ngân hàng trung ương bao gồm minh bạch chính trị, minh bạch kinh tế, minh bạch thủ tục, minh bạch chính sách và minh bạch hoạt động

- Minh bạch chính trị liên quan đến việc công khai các mục tiêu chính sách và các quy định thể chế để thấy rõ động cơ của nhà hoạch định chính sách Nội dung này bao gồm quan điểm rõ ràng về lạm phát mục tiêu, tính độc lập của ngân hàng trung ương và các ràng buộc khác

- Minh bạch về kinh tế tập trung vào các thông tin kinh tế được sử dụng trong chính sách tiền tệ gồm dữ liệu kinh tế, mô hình sử dụng và các dự báo của ngân hàng trung ương

- Minh bạch về thủ tục mô tả cách thức những quyết định công cụ chính sách tiền tệ được thực thi

- Minh bạch chính sách có nghĩa là việc thông báo ngay lập tức và giải thích các quyết định chính sách

- Minh bạch hoạt động liên quan đến việc thực hiện các quyết định chính sách tiền tệ bao gồm việc thảo luận các sai sót kiểm soát đối với các công cụ điều hành và những xáo trộn trong truyền dẫn kinh tế vĩ mô

Một số nghiên cứu phân tích những ảnh hưởng của thông báo của ngân hàng trung ương liên quan đến mức dự trữ mục tiêu cho thấy giữ kín chính sách có tác động tăng bất ổn lãi suất Tabellini (1987) cho thấy sự hiện diện của bất định về mục tiêu

dự trữ trung bình, giữ kín các mục tiêu của dự trữ ngắn hạn làm tăng biến động lãi suất cơ bản của FED, điều này có thể gây bất lợi cho việc đạt được các mục tiêu tiền

tệ Rudin (1988) thấy rằng giữ kín mục tiêu chính sách tiền ngắn hạn có thể làm tăng khả năng dự đoán của lãi suất liên bang Tuy nhiên vấn đề đo lường minh bạch của các nghiên cứu Tabellini (1987), Rudin (1988) chưa được đồng thuận Cụ thể, Eijffingery & Geraats (2003) sử dụng khảo sát cho điểm để đánh giá mức độ minh bạch của ngân hàng trung ương ở nhóm 10 các quốc gia gồm Australia, Canada, Euro Zone, Japan, New Zealand, Sweden, Switzerland, UK và US Chỉ số minh bạch được thiết lập gồm 5 thành phần mà Geraats (2002) đề xuất, chỉ số này dao động trong mức 0-15 Kết quả phân tích của các tác giả cho thấy minh bạch của ngân hàng trung ương làm giảm lãi suất ngắn hạn danh nghĩa của Euro Zone, UK và

US trong mức ý nghĩa thống kê từ 5-10% Riêng tại US, minh bạch chính sách có mối quan hệ ngược chiều với lãi suất ngắn hạn trong mức ý nghĩa 1% Kết quả tương tự cũng được Geraats và các tác giả (2006) tìm thấy

Liu và các tác giả (2008) là những tác giả đầu tiên đã xem xét ảnh hưởng của minh bạch chính sách tiền tệ đến cơ chế dẫn truyền tại New Zealand Đây là quốc gia OECD đầu tiên áp dụng chế độ lạm phát mục tiêu chính thức với trách nhiệm cụ thể

và các quy định minh bạch Tác giả phân tích liệu gia tăng tính minh bạch trong chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến sự dẫn truyền và tốc độ điều chỉnh của lãi suất bán lẻ ở New Zealand hay không? Chính sách tiền tệ ở New Zealand đã trải qua một sự thay đổi lớn: chuyển từ mục tiêu số lượng tiền tệ (tài khoản thanh toán) sang mục tiêu lãi suất trong điều hành thị trường Điều này được thể hiện rõ trong tiến trình 3 giai đoạn Đầu tiên là gián tiếp sử dụng tỷ giá để thực hiện chính sách tiền tệ Sau đó, từ tháng 7/ 1997 đến tháng 3/ 1999, RBNZ sử dụng chỉ số tiền tệ có điều kiện (MCI) như một phương tiện thông tin cho các yêu cầu của chính sách tiền tệ Cuối cùng, tháng 3 năm 1999, RBNZ điều khiển thị trường thông qua lãi suất tiền mặt chính thức (OCR) Chính sự thay đổi này làm cho chính sách tiền tệ trở nên minh bạch hơn Để kiểm tra tác động của sự thay đổi này, tác giả đã dùng các mô hình kinh tế lượng để phân tích sự dẫn truyền của các lãi suất bán lẻ trước và sau

khi có OCR Kết quả cho thấy rằng chính sách tiền tệ gây ảnh hưởng lớn hơn đối với các mức lãi suất trong ngắn hạn Gia tăng tính minh bạch trong chính sách tiền

tệ làm giảm biến động đối với lãi suất chính thức và làm ngành ngân hàng trở nên cạnh tranh hơn Từ đó làm tăng mức độ dẫn truyền của lãi suất chính thức đến lãi suất bán lẻ, góp phần gia tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ

Các nghiên cứu khoa học gần đây cũng rất chú trọng đến yếu tố chất lượng thể chế, hiệu quả quản trị và trách nhiệm giải trình (ví dụ, Masciandaro và các tác giả, 2008; Mishra và các tác giả, 2010) ảnh hưởng đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ Mishra và các tác giả (2010) lập luận rằng tính minh bạch có quan hệ đồng biến với hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ và cho rằng yếu tố này có vai trò quan trọng hơn các yếu

tố khác thuộc về hệ thống ngân hàng Tác giả cho rằng đặc điểm chuyên biệt của ngân hàng và đặc điểm thể chế và quản trị chỉ là một phần của câu chuyện, một phần là các yếu tố chưa được xác định như uy tín của ngân hàng trung ương cũng có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích hành vi điều chỉnh lãi suất bán

lẻ Perera & Wickramanayake (2016) cũng tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ cùng chiều giữa minh bạch chính sách của ngân hàng trung ương với lãi suất bán lẻ, khi nghiên cứu truyền dẫn lãi suất bán lẻ qua dữ liệu bảng của 122 quốc gia trên thế giới

Một số nghiên cứu khác đo lường tác động của minh bạch chính sách của ngân hàng trung ương đến lãi suất bán lẻ cũng được thực hiện trong nhiều năm qua Papadamou (2013) tìm thấy minh bạch chính sách của FED làm tăng hiệu quả truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất trái phiếu ở Mỹ Papadamou và các tác giả (2015) cũng tìm thấy bằng chứng truyền dẫn lãi suất bán lẻ có hiệu lực mạnh hơn đối với các quốc gia mới nỗi có chỉ số minh bạch chính sách của ngân hàng trung ương cao hơn

Sang thế kỷ 21, xu hướng hội nhập toàn cầu trở nên phổ biến hơn, các vấn đề về minh bạch chính sách cũng được các quốc gia quan tâm nhiều hơn Collins-Williams & Wolfe (2010) cho rằng nguyên tắc minh bạch của các thành viên khi

tham gia vào tổ chức WTO như một công cụ chính sách mới Thương mại trong quy định của WTO bao gồm các dịch vụ tài chính vì vậy minh bạch chính sách thương mại sẽ bao gồm cả minh bạch của các ngân hàng trung ương, của chính phủ liên quan đến chính sách tiền tệ

Minh bạch là một trong những chỉ tiêu cơ bản của thương mại quốc tế được các thành viên WTO đồng thuận WTO định nghĩa minh bạch là quá trình xây dựng, ban hành chính sách phải được công bố và có thể dự đoán được Vấn đề này đề cập đến một số hành động liên quan đến nhau được thực hiện như thế nào như: văn bản luật hay chính sách được ban hành trong nước; thực thi chính sách hay văn bản luật; thông qua văn bản luật; các thành viên khác của WTO được thông báo về quy định mới hoặc chính sách mới; thông báo được thảo luận tại Geneva; và kết quả thảo luận tại Geneva được công bố Khái niệm về sự minh bạch liên quan cả hai vấn đề gồm tạo ra thông tin liên quan đến chính sách hay văn bản luật và cách hiểu thống nhất về các văn bản này

Collins-Williams & Wolfe (2010) chỉ 5 nội dung liên quan đến minh bạch trong WTO được xem như công cụ chính sách mới:

i Mục đích chính sách cụ thể: Cơ chế cung cấp thông tin hiệu quả khi người dân và cơ quan quản lý có thể cùng tham gia góp ý các mục tiêu chính sách

Cơ chế này kém hiệu quả khi không có sự tham gia của các bên nhận thông tin vào quá trình ban hành chính sách, người nhận thông tin không góp ý hay tác động đến các tình huống trong chính sách khi chính sách này được thông qua

ii Các đối tượng rõ ràng: Ai phải cung cấp các thông tin? Ai phải thu thập dữ liệu?

iii Xác định các thông tin công bố: Những thông tin nào cần thiết để giải quyết các vấn đề chính sách? Minh bạch hiệu quả nhất nếu các nhà cung cấp (cơ quan quản lý) và người sử dụng thông tin có thể cùng đồng ý về thông tin công bố

iv Các lợi ích: Cung cấp thông tin phải xem thông tin đó có giúp người nhận có được lợi ích cho mục tiêu của mình Các thông tin được cung cấp, khi được phân tích, tổng hợp hay phổ biến theo cách nào đó hữu ích cho người sử dụng hoặc rất quan trọng trong mối quan hệ thương mại

v Định nghĩa cấu trúc thông tin và kênh truyền tải: Thông tin phải được tổng hợp và trình bày trong các mẫu biểu mang lại lợi ích thiết thực Các dữ liệu lớn có thể được cung cấp dưới dạng trang thông tin điện tử (web site) và có thể có các dự báo tương tự như dự báo thời tiết Hoặc thậm chí còn có thể tạo ra dữ liệu tổng hợp cho phép hoạch định chính sách so sánh nhanh chóng giữa các quốc gia Basu (2008) kiểm tra giả thuyết khả năng cải thiện chính sách và thể chế của các quốc gia khi gia nhập WTO của các nước thành viên Basu cho rằng quá trình xin gia nhập WTO, trong một số hoàn cảnh, có thể dẫn đến hành động cải thiện tích cực chính sách kinh tế trong nước ở các quốc gia thành viên Tác giả sử dụng kỹ thuật biến dummy trong mô hình nghiên cứu Các kết quả cho thấy các quốc khi trở thành thành viên WTO có cải thiện chính sách kinh tế và thể chế so với trước đó Tương tư, Aaronson

& Abouharb (2013) cho rằng các quốc gia khi gia nhập WTO sẽ cải thiện được khả năng quản trị do hiệu ứng lan tỏa Các quốc gia khi gia nhập vào WTO sẽ sẽ tiến hành cải thiện hiệu quả quản trị liên quan đến công bố số liệu, thủ tục hành chính, tiếp cận thông tin, và vấn đề công bằng và bình đẳng để có được lợi thế trong đàm phán gia nhập Hoặc sau khi gia nhập, các quốc gia thành viên mới sẽ dần dần học để cải thiện hiệu quả quản trị như các cam kết khi gia nhập WTO

Tóm lại, khi chưa có những cải tiến mạnh mẽ về minh bạch CSTT như việc thực hiện chế độ lạm phát mục tiêu như một số quốc gia, thì việc gia nhập WTO có thể được xem là thời điểm các chính sách cần phải minh bạch hơn trong đó có CSTT