Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức thông qua báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

Với những lý do nêu trên, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu của mình n

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài luận văn “Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức thông qua báo cáo thường niên của các Công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh” là công trình của việc học

tập và nghiên cứu thật sự nghiêm túc của bản thân Những kết quả nêu ra trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trước đây Các số liệu trong luận văn nghiên cứu có nguồn gốc rõ ràng, được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy

Người thực hiện

NGÔ HUỲNH THIÊN THU

LỜI CÁM ƠN

Tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người hướng dẫn khoa học của tôi:

PGS TS VÕ VĂN NHỊ vì những lời khuyên bổ ích và những hướng dẫn tận tình

của Thầy trong suốt quá trình thực hiện bài nghiên cứu này

Ngoài ra, tôi xin được cám ơn tất cả các thầy cô đã tận tâm giảng dạy và truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho tôi trong thời gian theo học chương trình cao học tại trường Đại học Công nghệ Thành phố Hồ Chí Minh

Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, đồng nghiệp những người đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của mình

NGÔ HUỲNH THIÊN THU

TÓM TẮT

Luận văn này nghiên cứu tác động của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Nghiên cứu được thực hiện dựa trên số liệu trên báo cáo tài chính, thông báo chi trả cổ tức, bản cáo bạch của 99 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) từ 2008 – 2014 Nghiên cứu lựa chọn ba nhân tố đại diện cho cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp: (i) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nước; (ii) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài và (iii) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý, ngoài ra các biến kiểm soát là cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, khả năng sinh lợi, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ Sau đó tác giả lựa chọn mô hình phù hợp để kiểm định và đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức của doanh nghiệp Để chọn ra mô hình phù hợp, luận văn

sử dụng ba phương pháp hồi quy: bình phương nhỏ nhất bằng dữ liệu chéo (Pooled OLS), phương pháp“các ảnh hưởng cố định” (Fixed effects) và phương pháp “các ảnh hưởng ngẫu nhiên” (Random Effects).Sau đó, trên cơ sở kết quả kiểm định Hausman, nghiên cứu so sánh hiệu quả giữa mô hình Fixed effects và Random effects Cuối cùng, nghiên cứu khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan của mô hình bằng việc sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) Kết quả mô hình cho thấy chưa có đủ căn cứ kết luận rằng cấu trúc sở hữu có tác động tới chính sách cổ tức bằng tiền mặt tại các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2014 Nhìn chung các biến có tác động phù hợp với kỳ vọng Tác giả đánh giá kết quả này khá hợp lý với thực trạng chính sách cổ tức tại HOSE Thông qua phân tích kết quả, tác giả đánh giá xu hướng cổ tức và gợi ý cho nhà đầu tư về việc vận dụng những nhân tố để dự đoán chính sách cổ tức, từ đó đánh giá giá trị doanh nghiệp cũng như giá trị cổ phần

ABSTRACT

This thesis examines the impact of the ownership structure to the dividend policy of the enterprise The study was carried out based on the data on the financial statements, the dividend payment notice, the prospectus of the 99 companies listed

on the HCM City Stock Exchange (HOSE) from 2008 - 2014 Research choice of three factors represent the ownership structure of the business: (i) percentage of shareholder ownership of the State; (ii) The percentage of ownership of foreign shareholders and (iii) Percentage of shareholder ownership management, in addition

to control variables are growth opportunities, company size, profitability, ratio debt

to equity and the amount of cash that the company holds The author then choose a suitable model to test and assess the impact of the ownership structure to the dividend policy of the enterprise To choose the right model, the thesis uses three methods of regression: Least squares data by cross (Pooled OLS), the "fixed effects" (Fixed effects) and methods "of photos random effects "(random effects) Then, on the basis of test results Hausman, researchers compared the effects between model and Random effects Fixed effects Finally, researchers overcome the variance changes and autocorrelation of the model using the least squares method overall (GLS) Results showed that the model is not sufficient grounds to conclude that the ownership structure policy affecting cash dividend in listed companies in Vietnam in the period 2008-2014 Overall the impact variable matching expectations The author reviews the results with the real situation is quite reasonable dividend policy at HOSE Through analysis of the results, the authors assess trends and suggested dividend for investors on the application of these factors to predict dividend policy, which evaluate corporate value and shareholder value part

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CÁM ƠN ii

TÓM TẮT iii

ABSTRACT iv

MỤC LỤC v

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT viii

DANH MỤC CÁC BẢNG ix

DANH MỤC CÁC HÌNH x

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Lý do nghiên cứu 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa của nghiên cứu 3

7 Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 6

1.1 Các phương pháp nghiên cứu của những công trình nước ngoài về kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức 6

1.2 Các phương pháp nghiên cứu của những công trình trong nước về kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức 15

1.3 Đánh giá các nghiên cứu trước đây 16

Tóm tắt chương 1 17

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 18

2.1 Cổ tức 18

2.2 Chính sách cổ tức 18

2.3 Cấu trúc sở hữu 19

2.4 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức 20

2.4.1 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS, DIV) 20

2.4.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) 20

2.4.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) 21

2.5 Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức 22

2.5.1 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory) 22

2.5.2 Lý thuyết hiệu ứng tín hiệu (Signaling Effect theory) 23

2.5.3 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao của Gordon 25

2.5.4 Lý thuyết hiệu ứng thuế (Tax Effect Theory) 26

2.5.5 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) 27

2.5.6 Mối quan hệ giữa các nhóm cổ đông và chính sách cổ tức 29

Tóm tắt chương 2 31

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32

3.1 Giả thuyết nghiên cứu và đo lường các biến 32

3.1.1 Giả thuyết nghiên cứu 32

3.1.2 Biến phụ thuộc 33

3.1.3 Các biến độc lập 34

3.1.4 Các biến kiểm soát: 34

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 39

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu 39

3.4 Quy trình phân tích định lượng 40

Tóm tắt chương 3 44

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 45

4.1 Thống kê mô tả 45

4.2 Phân tích tương quan giữa các biến 55

4.3 Kết quả hồi quy đa biến 56

4.3.1 Kết quả hồi quy Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS) 56

4.3.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed Effects Model (FEM) 57

4.3.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp Random Effects Model (REM) 58

4.3.4 Kiểm định Hausman để so sánh hai mô hình REM và FEM 59

4.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình FEM 60

Tóm tắt chương 4 64

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 65

5.1 Kết luận 65

5.2 Kiến nghị 66

5.2.1 Kiến nghị đối với nhà quản lý của các Công ty niêm yết 66

5.2.2 Kiến nghị đối với nhà đầu tư 66

5.2.3 Kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà Nước 67

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO 69

PHỤ LỤC 78

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DPS Dividend Per Share Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

OLS Ordinary least squares Mô hình bình phương bé nhất FEM Fixed EffectsModel Mô hình những ảnh hưởng cố định REM Random Effects Model Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên GLS Generalized Least Squares Bình phương bé nhất tổng quát HOSE Hochiminh Stock Exchange Sởgiaodịchchứngkhoán

TP.HCM

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu nước ngoài 11

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước 78

Bảng 3.1 Bảng mô tả các biến đo lường được sử dụng trong nghiên cứu 82

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 83

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình 83

Bảng 4.3 Kết qủa của kiểm định nhân tử phóng đại phương sai 84

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS 84

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM 85

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo phương pháp REM 86

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman 87

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 87

Bảng 4.9 Kết quả sử dụng phương pháp GLS 88

Bảng 4.10 Kiểm định tự tương quan của mô hình 88

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy bằng GLS sau khi khắc phục các khuyết tật 89

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 4.1 Diễn biến cổ tức trung bình qua các năm 48

Hình 4.2 Diễn biến cổ tức trung bình qua các năm 49

Hình 4.3 Phương thức chi trả cổ tức trong giai đoạn 2008-2014 49

Hình 4.4 Diễn biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nước 50

Hình 4.5 Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nước 51

Hình 4.6 Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài 52

Hình 4.7 Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý 53 Hình 4.8 Diễn biến chỉ số cơ hội tăng trưởng và cổ tức bằng tiền qua các năm 54

PHẦN MỞ ĐẦU

Chương này giới thiệu tổng quát về nghiên cứu, bao gồm lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của nghiên cứu và cuối cùng là trình bày kết cấu luận văn

1 Lý do nghiên cứu

Chính sách cổ tức cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ là ba quyết định nền tảng của quản trị tài chính hiện đại (Directorate of Study- The institute of Cost and Works Accoutant of India, 2010) Chính sách cổ tức liên quan tới việc phân phối một phần hay toàn bộ lợi nhuận cho cổ đông Nhưng phân phối bao nhiêu và phân phối như thế nào là phụ thuộc vào nhiều yếu tố như kỳ vọng của cổ đông, các

cơ hội đầu tư sẵn có hay tiềm năng phát triển mở rộng của công ty,.v v Quyết định về cổ tức còn phải được tính toán trong mối quan hệ với quyết định tài trợ nhằm bảo đảm nguồn lợi nhuận giữ lại phù hợp phục vụ tái đầu tư

Bên cạnh các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức tới giá trị doanh nghiệp, việc dự báo chính sách cổ tức để đánh giá giá trị doanh nghiệp cũng là một chủ đề thu hút nhiều học giả trong lĩnh vực tài chính Trong các yếu tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu đóng vai trò rất quan trọng Ở các công ty cổ phần Việt Nam, Hội đồng quản trị công ty đề xuất chính sách cổ tức và trình đại hội đồng cổ đông biểu quyết thông qua Các nhóm cổ đông thì có những quyền và lợi ích khác nhau Chẳng hạn như cổ đông quản lý, họ vừa là cổ đông, vừa là những người quản

lý công ty, nếu lợi ích mang lại từ việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn lợi ích ở vai trò

cổ đông, họ sẽ có xu hướng đề xuất giảm chi trả cổ tức và với vai trò quản lý, tác động của họ tới chính sách cổ tức rất đáng kể Hoặc cổ đông là các tổ chức đầu tư, không tham gia điều hành tại công ty và không ưa thích rủi ro, họ có thể muốn nhận

cổ tức cao để hiện thực hóa ngay lợi nhuận của mình từ hoạt động đầu tư… Những vấn đề này làm cho tác giả đặt ra câu hỏi liệu có mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu

và chính sách cổ tức ở các công ty tại Việt Nam hay không?

Nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức đã được thực hiện nhiều nước trên thế giới nhưng kết quả chưa thống nhất Ở thị trường Việt

Nam, nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đa phần ở góc độ mối quan hệ với giá trị của

công ty Với những lý do nêu trên, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu của mình nhằm đóng góp một phần vào việc phân tích

rõ hơn tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định cổ tức, qua đó giúp nhà quản trị đưa ra quyết định hợp lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như giúp nhà đầu tư nâng cao giá trị của các khoản đầu tư của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát là tìm tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách

cổ tức

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm hai mục tiêu chính:

 Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần Việt Nam

 Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (khả năng sinh lợi,

tỷ lệ nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng và tiền mặt) với chính sách cổ tức các công ty ở Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu như đã nêu trên, nghiên cứu tập trung cho việc trả lời hai câu hỏi nghiên cứu sau:

Có sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức ở các Công ty cổ phần Việt Nam hay không? Nếu có thì tác động đó như thế nào?

Ngoài cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn bị tác động bởi các yếu tố nào không?

Và các yếu tố đó có tác động như thế nào?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc sở hữu của cổ đông và chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE)

Phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán tp.HCM (HOSE) giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 Cơ sở để tác giả xác định chu kỳ từ

2008 đến 2014 là nhằm đảm bảo mô hình có thời gian nghiên cứu đủ dài để có thể theo dõi chính xác hơn tác động của chính sách cổ tức Do vậy dữ liệu nghiên cứu được lấy liên tục từ năm gần nhất là năm 2014 trở về trước 7 năm, tức năm 2008, thời điểm trước khi xảy ra vỡ bong bóng tài sản trên thị trường chứng khoán Sau khi loại bỏ các công ty không thu thập được đầy đủ dữ liệu hoặc số liệu không tin cậy, mẫu nghiên cứu còn lại 99 công ty niêm yết có ngày giao dịch đầu tiên trước ngày 01/01/2008 và 693 quan sát

5 Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu chéo theo từng công ty qua các năm Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và định tính Trước tiên, tác giả thực hiện phương pháp hồi quy bình phương bé nhất Pooled OLS đối với dữ liệu chéo Sau đó dùng kiểm định Likelihood để chỉ ra rằng mô hình Pooled OLS không phù hợp Tác giả tiếp tục chuyển dữ liệu về dạng bảng theo thời gian và sử dụng các phương pháp xử lý dữ liệu bảng Fixed effects và Random effects Kiểm định Hausman cho thấy phương pháp Fixed effects phù hợp hơn Cuối cùng, tác giả tiến hành kiểm định lỗi phương sai thay đổi đối với phương pháp Fixed effects và sửa lỗi bằng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) Kết hợp với phân tích định tính dựa trên thống kê mô tả và biểu đồ, tác giả phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các lý giải cho kết quả nghiên cứu Phân tích hồi quy trong đề tài được thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata

6 Ý nghĩa của nghiên cứu

Thứ nhất, về mặt ý nghĩa khoa học, luận văn hệ thống lại các lý thuyết về chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu liên quan trực tiếp đến mục đích nghiên cứu của đề tài Đồng thời, tác giả lược khảo những thành tựu và hạn chế của các công trình nghiên cứu trước về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức Từ đó, làm

cơ sở lý thuyết để thực hiện nghiên cứu này và các nghiên cứu về chính sách cổ tức tiếp theo

Thứ hai, về ý nghĩa thực tiễn, nghiên cứu phân tích thực trạng chính sách cổ tức và tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE Từ đây làm cơ sở cho các đánh giá thực tế về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại trên sàn chứng khoán HOSE nói riêng và Việt Nam nói chung Qua đó giúp nhà đầu tư, cổ đông, nhà quản lý đánh giá được tầm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, phục vụ cho việc lựa chọn chính sách cổ tức và đầu tư

Quá trình nghiên cứu sử dụng theo đúng quy trìnhvà tuần tự các phương pháp định lượng từng được sử dụng trong các nghiên cứu trước và kiểm định, so sánh chọn ra phương pháp phù hợp nhất, cung cấp bằng chứng định lượng đáng tin cậy về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức Làm cơ sở để các nhà quản trị đưa

ra quyết định về chính sách cổ tức phù hợp với công ty của mình và giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hợp lý

7 Kết cấu của luận văn

Luận văn sẽ được chia làm 5 chương cơ bản:

Chương 1.Tổng quan nghiên cứu: Chương này giới thiệu tổng quát về các nghiên

cứu trước đây, bao gồm các nghiên cứu trong nước và nước ngoài, những phát hiện, thành tựu đạt được và đánh giá các nghiên cứu đã có

Chương 2.Cơ sở lý thuyết: Chương này trình bày cơ sở khoa học của đề tài thông

qua hệ thống hóa cơ sở lý luận về khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức, các lý thuyết về chính sách cổ tức trên thế giới

Chương 3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu:Trình bày quá trình thu thập dữ

liệu, phương pháp xử lý dữ liệu, quy trình nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận:Trình bày các kết quả thống kê mô

tả và hồi qui và kiểm định Thông quả các bảng kết quả được truy xuất từ phần mềm Stata, tác giả thảo luận kết quả nghiên cứu về mặt ý nghĩa kinh tế và đánh giá sự phù hợp với lý thuyết cũng như so sánh với kết quả các nghiên cứu trước

Chương 5 Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt các ứng dụng của kết quả nghiên cứu

vào thực tế và nếu các kiến nghị hàm ý quản trị Chương này cũng nếu các hạn chế của nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Chương này sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc

sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức, bao gồm cả các nghiên cứu trong nước và nước ngoài Từ đó, tác giả đưa ra đánh giá về sự khác biệt giữa các nghiên cứu đã

sở hữu bên trong thấp Để hỗ trợ cho kết quả của Jensen và ctg (1992), Agrawal và Jayaraman (1994) cũng phát hiện những công ty với tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý công ty càng cao thì mức trả cổ tức càng thấp

Han và ctg (1999) sử dụng mô hình hồi qui Tobit để kiểm tra mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của 303 công ty từ năm 1988 đến 1992 Kết quả chỉ

ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức, phát hiện này hổ trợ bởi giả thuyết ảnh hưởng của thuế lên cổ tức

Manos (2002) sử dụng mô hình hồi qui OLS và hồi qui Tobit để phân tích kết quả Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chéo của 661 công ty phi tài chính trên sàn chứng khoán Bombay ở Ấn Độ Tác giả xem xét lý thuyết công ty về cổ tức ở một thị trường mới nổi như Ấn Độ Kết quả là tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ

sở hữu nước ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, kết quả còn tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và mức chi trả cổ tức

Short và ctg (2002) sử dụng mô hình cổ tức để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc

sở hữu và chính sách cổ tức Bằng việc sử dụng ba mô hình cổ tức của Lintner (1956), Waud (1966) và Fama và Babiak (1968), họ kết luận rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức Nghiên cứu cũng

đã tìm được một số minh chứng để giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu nhà quản lý

Gugler (2003) xem xét mối quan hệ giữa cổ tức, cấu trúc sở hữu và quyền kiểm soát các công ty ở Áo Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1991- 1999 Tác giả nhận thấy cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức của công ty Các công ty nhà nước thường thích trả cổ tức và họ chỉ cắt giảm cổ tức chỉ khi bị ép buộc Công ty tư nhân không quan tâm đến chính sách cổ tức, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có cơ hội đầu tư Những nhà quản lý các công ty này phản ứng tích cực với cơ hội đầu tư, nhu cầu tài chính để điều chỉnh chính sách cổ tức Kết quả này phù hợp với sự giải thích của lý thuyết thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện của người quản lý Kết quả này đang xét trên những công ty đều có những cơ hội đầu tư tốt Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng những công ty không có cơ hội đầu tư tốt thì trả cổ tức cao cho cổ đông cho dù ai là người kiểm soát công ty

Bằng cách sử dụng mẫu các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) tiến hành nghiên cứu để kiểm tra giả thuyết về mối liên hệ giữa cổ tức và cổ đông tổ chức bằng việc sử dụng

lý thuyết tín hiệu cổ tức và chi phí đại diện Tác giả cho rằng cổ đông tổ chức là những nhà đầu tư thông minh với khả năng vượt trội và ảnh hưởng mạnh mẽ đến các quyết định của công ty tốt hơn so với những nhà đầu tư nhỏ lẻ Cổ đông tổ chức

có thể phát hiện và sửa chữa những sai lầm của nhà quản lý, do đó sự có mặt của họ bảo đảm cho công ty hoạt động tốt hơn Hơn nữa, cổ đông tổ chức phản ứng tích cực với các thông tin trả cổ tức, họ sẽ điều chỉnh danh mục đầu tư của mình bằng cách mua hoặc bán các cổ phiếu sắp trả cổ tức

Kouki và Guizani (2009) phân tích mối quan hệ giữa mức sở hữu của cổ đông và chính sách cổ tức của 29 công ty ở Tunisi trong giai đoạn từ 1995 đến 2001 Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng Kết quả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu

cổ đông tổ chức với mức chi trả cổ tức và mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước với chính sách cổ tức

Wei và Xiao (2009) xem xét sở thích của cổ đông và chính sách cổ tức ở Trung Quốc, giai đoạn từ năm 1993 đến 2006 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui random effects với dữ liệu bảng để phân tích kết quả Kết quả chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa cổ đông nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt ở các công ty ở Trung Quốc Kết quả còn cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, qui mô công ty với mức trả cổ tức tiền mặt và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng với mức cổ tức tiền mặt

Jeon và ctg (2011) cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu

và chính sách cổ tức ở một thị trường mới nổi như Hàn Quốc Tác giả thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả cổ tức Trong số những công ty trả cổ tức, các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả cổ tức ở mức thấp Tác giả còn chỉ ra rằng, việc công ty mua lại cổ phiếu ở mức cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn Nói chung, các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty lớn và có lợi nhuận cao

Mehrani và ctg (2011) cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của các công ty ở Iran từ năm 2000 đến

2007 Khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức càng nhiều, công ty trả cổ tức cho cổ đông càng cao, trong khi sở hữu của nhà quản lý không có ý nghĩa với chính sách

cổ tức của công ty

Lam và ctg (2012) xem xét các loại sở hữu của cổ đông ảnh hưởng đến chính sách

cổ tức ở một nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc Thời gian quan sát từ năm 2001 đến 2006 Các loại hình sở hữu được xem xét trong nghiên cứu: sở hữu nhà nước,

sở hữu nước ngoài, sở hữu đại chúng và việc niên yết chéo trên các thị trường khác nhau Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS và Tobit để phân tích kết quả Tác giả thấy rằng ở Trung Quốc, các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ít khả năng trả cổ tức bằng cổ phiếu Ngoài ra, tác giả chỉ ra rằng cổ đông nước ngoài thích những công ty trả cổ tức tiền mặt thấp Warrad và ctg (2012) xem xét các mối quan hệ có thể giữa cấu trúc sở hữu và chính sách trả cổ tức các công ty ở Jordan đoạn từ 2005 đến 2007 Nghiên cứu sử dụng

mô hình hồi qui OLS để phân tích kết quả Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa cấu trúc sở hữu nước ngoài và chính sách trả cổ tức thông qua công thức Tobin’s Q

Shubiri và ctg (2012) xem xét mối quan hệ có thể giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở Jordan từ năm 2005 đến 2009 Kết quả thống nhất hỗ trợ mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa sở hữu cổ đông tổ chức và cổ tức của mỗi cổ phiếu; mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa sở hữu nhà nước và mức trả cổ tức cho

cổ đông Kết quả hồi qui được tiến hành trên 5 mô hình, chỉ ra ảnh hưởng mạnh của dòng tiền tự do (FCF) lên chính sách cổ tức Qui mô của công ty và mức trả cổ tức

có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa, công ty càng lớn trả cổ tức càng ít Ngoài ra, kết quả cho thấy những công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì trả cổ tức nhiều hơn và những công ty có đòn bẩy tài chính cao có khuynh hướng trả cổ tức ở mức thấp

Thanatawee (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ở Thái Lan Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 287 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2002-2010 một mẫu của 1.927 quan sát Nghiên cứu cho rằng tại Thái Lan, tỉ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận giữ lại (RE/TE), dòng tiền tự do, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng tài sản, đòn bẩy tài chính (LEV) Kết quả cho thấy rằng công ty có sở hữu cổ đông tổ chức càng cao thì càng có nhiều khả năng trả cổ tức và

cổ tức ở mức cao Nó cũng được tìm thấy rằng cả hai khả năng chi trả cổ tức và độ lớn các khoản thanh toán cổ tức tăng (giảm) với thể chế (cá nhân) sở hữu cao hơn, những phát hiện chủ yếu là do các chủ sở hữu của các nhà đầu tư trong nước Ông kết luận rằng các công ty này thường sử dụng vốn vay của ngân hàng để chi trả cổ tức cho cổ đông

Al-Gharaibeh và ctg (2013) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách

cổ tức của 35 công ty Jordan Sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu nhà quản lý công ty có mối quan hệ ngược chiều với mức trả cổ tức

Afzal và Sehrish (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa hội đồng quản trị và chính sách cổ tức của 42 công ty phi tài chính Pakistan, niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ năm 2005-2009 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS, Logit và Probit Kết quả cho thấy qui mô hội đồng quản trị, sở hữu cổ đông cá nhân, qui mô công ty và cơ hội đầu tư có mối quan hệ cùng chiều với mức chi trả cổ tức Ngược lại, sở hữu của cổ đông bên trong, lợi nhuận của công ty có ảnh hưởng ngược chiều với mức trả cổ tức Sở hữu cổ đông tổ chức và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng ngược chiều, trong khi thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức nhưng kết quả này không có ý nghĩa thống kê Kết quả từ

mô hình Logit và Probit cho thấy rằng sở hữu cổ đông cá nhân và sở hữu bên trong

có ảnh hưởng ngược chiều, trong khi đó lợi nhuận thì có mối quan hệ cùng chiều và

có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức Cơ hội đầu tư có ảnh hưởng cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức

Al-Nawaiseh (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu các công ty Amman, trong đó sử dụng dữ liệu gồm 434 quan sát trên thị trường chứng khoán Jordan trong giai đoạn 2000-2006 Ông kết luận rằng, các công ty có

tỷ lệ nợ cao sẽ không chi trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp Các công ty có thành phần sở hữu là gia đình, nhiều thành phần sở hữu nắm cổ phần chi phối có xu hướng chi trả cổ tức ít hơn Các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức nắm giữ cổ phần lớn

sẽ thường chi trả cổ tức cho cổ đông Trong khi, cổ đông chính là ban quản trị công

ty thường không quyết định chi trả cổ tức, họ thường có quyết định giữ lại lợi nhuận

và khai thác các lợi ích cá nhân thay vì trả cổ tức cho cổ đông Cổ đông nước ngoài không có mối quan hệ đến chính sách chi trả cổ tức của công ty Ngoài ra, ông cũng cho rằng, lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty có mối liên hệ tác động cùng chiều Các công ty có lợi nhuận cao, quy mô lớn thường chi trả cổ tức cao cho các cổ đông

Mansourinia và cộng sự (2013) nghiên cứu về tác động của quy mô HĐQT, HĐQT độc lập, tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành lên chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Tehran Nghiên cứu này sử dụng dữ

liệu của 140 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2006-2010 Nghiên cứu kết luận rằng, quy mô HĐQT (BS) có mối liên hệ chặt chẽ, đồng biến với chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Biến lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty (FS), tốc độ tăng trưởng (FG) cũng có mối liên

hệ chặt chẽ, cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức Các công ty có quy mô lớn, lợi nhuận trên tổng tài sản cao, tốc độ tăng trưởng doanh thu cao sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Trong khi biến đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động nhưng ngược chiều với chính sách chi trả cổ tức, nghĩa là những công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao sẽ chi trả cổ tức thấp cho cổ đông Ngoài ra, nghiên cứu không tìm được mối liên hệ giữa HĐQT độc lập và tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành tác động đến chính sách cổ tức của công ty

Thanatawee (2014) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ở Trung Quốc Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 700 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải giai đoạn 2007-2011 một mẫu của 3.500 quan sát Nghiên cứu cho rằng tại Trung Quốc cổ phần của tổ chức đầu tư nước ngoài lớn và có thể gây hại đến sự giàu có của cổ đông kể từ khi kết quả cho thấy rằng khả năng để trả cổ tức và độ lớn các khoản thanh toán cổ tức giảm khi các

tổ chức nắm giữ cổ phần nhiều hơn Tương tự như vậy, nó được tìm thấy rằng các công ty trả cổ tức thấp hơn khi các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ thêm cổ phiếu

Do đó, các bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài lớn và chiếm đoạt thiểu

số các cổ đông

Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu nước ngoài

Jensen và ctg

(1992)

Công ty có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức chia

cổ tức thấp hơn các công ty có sở hữu bên trong thấp

Jayaraman (1994)

Công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý công ty càng cao thì mức trả cổ tức càng thấp

Han và ctg

(1999)

Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả

cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức Dưới ảnh hưởng của thuế lên cổ tức, cổ đông tổ chức thích cổ tức tiền mặt hơn lợi ích từ phần lợi vốn

Manos

(2002)

Kết quả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, kết quả còn tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa

cơ hội tăng trưởng và mức chi trả cổ tức của 661 công ty ở Ấn

dù ai là người kiểm soát công ty

Bichara (2008) Kết luận có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu cổ đông tổ

Wei và Xiao (2009)

Không thấy mối quan hệ giữa sở hữu cổ đông nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt ở các công ty ở Trung Quốc Quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuân, qui mô với mức cổ tức tiền mặt và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi

ro kinh doanh với mức cổ tức tiền mặt

Jeon và ctg (2011)

Các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả

cổ tức Trong số những công ty trả cổ tức, nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào công ty có trả cổ tức ở mức thấp Nghiên cứu còn chỉ ra việc công ty mua lại cổ phiếu ở mức cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn ở Hàn Quốc

Mehrani và ctg

(2011)

Cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa

cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức, không tìm thấy mối quan

hệ giữa sở hữu cổ đông quản lý và chính sách cổ tức các công

ty ở Iran

Lam và ctg

(2012)

Ở Trung Quốc, công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì

có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ít khả năng trả cổ tức bằng cổ phiếu Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng cổ đông nước ngoài thích những công ty trả cổ tức tiền mặt thấp, họ chỉ thích những công ty có những cơ hội đầu tư để tạo ra lợi nhuận lớn hơn mức cổ tức tiền mặt mà họ nhận được

Warrad và ctg

(2012)

Mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa cấu trúc sở hữu nước ngoài và chính sách trả cổ tức thông qua công thức Tobon’s Q các công ty của Jordan từ 2005 – 2007

Shubiri và ctg

(2012)

Mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và

sở hữu nhà nước với mức trả cổ tức cho cổ đông Ngoài ra, nghiên cứu tìm thấy qui mô công ty có tác động ngược với mức trả cổ tức, công ty càng lớn thì càng ít khả năng chi trả

cổ tức Công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì có nhiều khả năng trả cổ tức, trong khi đó công ty có tỷ lệ nợ cao thì trả cổ tức thấp

Thanatawee

(2013)

Kết quả là công ty có sở hữu của cổ đông tổ chức càng cao thì càng có nhiều khả năng trả cổ tức và cổ tức ở mức cao Kết quả chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và mức trả cổ tức và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ

Qui mô của hội đồng quản trị, sở hữu cổ đông cá nhân, qui

mô công ty và cơ hội đầu tư có mối quan hệ cùng chiều với mức trả cổ tức Sở hữu cổ đông bên trong, lợi nhuận có tác động đến mức trả cổ tức Sở hữu cổ đông tổ chức và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng ngược chiều, thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ cùng chiều với mức trả cổ tức nhưng không có ý nghĩa thống kê

Al-Nawaiseh

(2013)

Các công ty có nhiều thành phần sở hữu nắm cổ phần chi phối

có xu hướng chi trả cổ tức ít hơn Các công ty có tỷ lệ sở hữu

tổ chức nắm giữ cổ phần lớn sẽ thường chi trả cổ tức cho cổ đông Cổ đông chính là ban quản trị công ty thường không quyết định chi trả cổ tức Cổ đông nước ngoài không có mối quan hệ đến chính sách chi trả cổ tức của công ty

Mansourinia

và cộng sự (2013)

Quy mô HĐQT (BS) có mối liên hệ chặt chẽ, đồng biến với chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Nghiên cứu không tìm được mối liên hệ giữa HĐQT độc lập và tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành tác động đến chính sách cổ tức của công ty

Thanatawee

(2014)

Các công ty trả cổ tức thấp hơn khi các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ thêm cổ phiếu Có bằng chứng cho thấy các nhà đầu

tư nước ngoài lớn chiếm đoạt các cổ đông thiểu số

Quyền sở hữu tập trung và chính phủ sở hữu cổ phiếu dường như có lợi cho các cổ đông thiểu số và khả năng công ty chi trả cổ tức cao hơn

1.2 Các phương pháp nghiên cứu của những công trình trong nước về kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

Võ Xuân Vinh (2014) đã sử dụng phương pháp hồi quy pooled OLS với dữ liệu là các chỉ số tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2009 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc

sở hữu và cổ tức bằng tiền Kết quả cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà Nước càng cao thì tỷ lệ cổ tức lớn, các công ty có sở hữu nước ngoài cao thì mức cổ tức thấp và các công ty có sử hữu quản lý cao thì mức chi trả cổ tức thấp

Nguyễn Thành Danh (2013) đã sử dụng phương pháp hồi quy Tobit và Logit với dữ liệu bảng với dữ liệu nghiên cứu là 219 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2007-2012 để xem xét sự tác động của các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức, cụ thể là lượng cổ tức bằng tiền mặt và quyết định chi trả cổ tức Kết quả cho thấy mức sở hữu của cổ đông Nhà Nước và cổ đông nước ngoài có quan hệ cùng chiều với lượng cổ tức tiền mặt Ngược lại, mức sở hữu của cổ đông quản lý có mối quan hệ ngược chiều với cổ tức bằng tiền

Trần Thị Hải Yến (2014) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thông qua các hồi quy pooled OLS, Fixed Effects Model và Random Effects Model để kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức dựa trên mẫu dữ liệu gồm 143 công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2013 Kết quả cho thấy có cổ tức bằng tiền tỷ lệ thuận với quyền sở hữu nước ngoài và tỷ

lệ nghịch với quyền sở hữu quản lý

1.3 Đánh giá các nghiên cứu trước đây

Đa phần các nghiên cứu trước đây sử dụng các hồi quy như OLS, Tobit, Logit, Fixed Effects Model và Random Effects Model Mỗi mô hình đều có ưu điểm và nhược điểm Đồng thời đa phần các nghiên cứu thực hiện ở các mốc thời gian khác nhau và sử dụng dữ liệu khác nhau, cho nên dẫn đến những kết quả không đồng nhất Tuy nhiên, các nghiên cứu này đều phần nào cho thấy có một mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu của các nhóm cổ đông và chính sách cổ tức của công ty, cung cấp những bằng chứng tại nhiều nơi trên thế giới và tại nhiều thời điểm lịch sử Đây

là những đóng góp hữu ích cho việc nghiên cứu sự tồn tại của mối tương quan thú

vị này và tạo tiền đề cho những nghiên cứu tiếp theo

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về đề tài này vẫn chưa hệ thống được một cách bài bản về mặt dữ liệu và các phương pháp định lượng Những mô hình trên chưa thể khắc phục được các lỗi định lượng một cách hiệu quả như lỗi về đa cộng tuyến, lỗi phương sai thay đổi hay lỗi tự tương quan dữ liệu

Trong nghiên cứu này, tác giả mô tả một cách chi tiết về bộ dữ liệu, bảo đảm các dữ liệu không bị khuyết (balanced data), nhằm tạo độ tin cậy cao trong phân tích Đồng thời, tác giả kết hợp cả phương pháp phân tích thống kê mô tả, phân tích biểu đồ theo thời gian và phân tích định lượng bằng mô hình để đảm bảo kết quả nghiên cứu

là đồng nhất, hợp lý Sau khi thực hiện hết các kiểm định để khắc phục các lỗi quan trọng trong mô hình định lượng với bộ dữ liệu được sàng lọc, tác giả phân tích kết quả nghiên cứu dựa trên các lý thuyết về chính sách cổ tức, được trình bày trong chương 2 tiếp theo

Tóm tắt chương 1

Chương này đã trình bày một cách có hệ thống các kết quả nghiên cứu trước đây, các phương pháp nghiên cứu đã được sử dụng và đánh giá tổng quát của tác giả về thành tựu đạt được của các nghiên cứu trước về tác độngcủa cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương này sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết của đề tài bao gồm các khái niệm cơ bản về cổ tức, chính sách cổ tức và các lý thuyết về chính sách cổ tức trên thế giới Đồng thời, tác giả khái quát các lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với chính sách cổ tức của công ty

2.1 Cổ tức

Theo Nguyễn Minh Kiều (2006), cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế và lãi vay, được chia cho các cổ đông của một công ty cổ phần Thuật ngữ cổ tức (dividends) dùng để chỉ việc phân phối lợi nhuận kiếm được từ hoạt động của công ty Còn việc phân phối các nguồn lợi nhuận khác không phải lợi nhuận hoạt động thường được gọi là phân phối lợi nhuận (distribution) thay vì gọi là cổ tức

Theo Brealey và cộng sự (2014), công ty có thể trả cổ tức dưới hình thức tiền mặt hoặc cổ tức bằng cổ phần Hình thức cổ tức bằng cổ phần cũng giống như việc chia tách cổ phần vì đều làm tăng số lượng cổ phần nhưng không ảnh hưởng đến giá trị tài sản, lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp Trên thực tế, công ty thường trả cổ tức bằng phương thức chi trả tiền mặt (cash dividend), thường là chi trả mỗi năm một lần, nhưng cũng có thể trả nhiều lần trong một năm Khi chi trả cổ tức, trên bảng cân đối kế toán, khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại của công ty giảm đi

2.2 Chính sách cổ tức

Theo Brealy và cộng sự (2014), việc chi trả cổ tức và mua lại cổ phần là hai phương thức chi trả của doanh nghiệp cho cổ đông Hai phương thức này không cho thấy sự khác biệt trong một thị trường hoàn hảo (frictionless) Tuy nhiên trong thực tế (practice), thì sự lựa chọn giữa trả cổ tức hay mua lại cổ phần lại tao ra sự khác biệt lớn Nhà đầu tư mong chờ cổ tức được trả đều đặn và tăng ổn định theo thời gian,

sự cắt giảm cổ tức chỉ xảy ra khi có biến động xấu về tình hình của doanh nghiệp Các nhà quản lý sẽ không tăng cổ tức nếu họ không có niềm tin về hiện tại và tương lai của công ty Do đó, một thông báo trả cổ tức sẽ làm tăng giá của cổ phiếu trong

khi mua lại cổ phần không chuyển tải được thông tin tích cực nào ngoài việc có lợi thế về thuế

Theo Nguyễn Minh Hà (2011), chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một giá trị ở hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Theo Trần Ngọc Thơ (2007), mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thận trọng

và có những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý do chủ yếu sau: Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông Theo đó, mỗi nhóm cổ đông với mục tiêu đầu tư khác nhau sẽ có mong muốn khác nhau đối với chính sách cổ tức Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường

Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của công ty

Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty và đây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới

2.3 Cấu trúc sở hữu

Cấu trúc sở hữu chính là cơ cấu góp vốn trong công ty Có hai loại cấu trúc sở hữu

là phân tán và tập trung Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế cho vay Những cá nhân và nhóm này thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành Bởi vậy, cấu trúc tập trung thường được xem là hệ

thống nội bộ Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể kiểm soát được doanh nghiệp Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty Bởi vậy họ là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài

2.4 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

2.4.1 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS, DIV)

Theo Trần Ngọc Thơ (2007), cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tức một

cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ phần thường Cổ tức một cổ phần thường cũng có thể được tính toán như sau:

Nhưng chỉ tiêu cổ tức một cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt để của chính sách cổ tức Vì, nếu dựa vào chỉ tiêu này, nhà đầu tưchỉ biết họ nhận được bao nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu để giữ lại cho đầu

tư Và có một chỉ tiêu khác có thể đo lường được yêu cầu này đó là tỷ lệ chi trả cổ tức

2.4.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)

Theo Trần Ngọc Thơ (2007), tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công ty tạo ra trong kỳ và được tính như sau:

Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Và ngược lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hàm ý là công ty sử dụng phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư Những nhà đầu tư nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tưchưa có nhu cầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai thì họ lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn

để tái đầu tư

Theo Brealy và cộng sự (2014), các công ty đang phát triển có xu hướng giữ lại nhiều thu nhập để tái đầu tư, trong khi các công ty phát triển bền vững lâu đời thường chi trả cổ tức đều đặn

2.4.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)

Theo Trần Ngọc Thơ (2007), tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá

cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tưnhận được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó

Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tưchỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tưmua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu

tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ

phiếu trên thị trường

Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty có chi trả cổ tức cao (hay thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị trường Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của

những công ty khác nhau nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành

nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau

2.5 Các lý thuyết liên quan đếnchính sách cổ tức

2.5.1 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory)

2.5.1.1 Nội dung lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory)

Trong lý thuyết này, Black and Scholes (1974) chỉ ra rằng mỗi nhà đầu tư có cách tính riêng liên quan đến việc nhận cổ tức cao hay lợi nhuận giữ lại tuỳ vào điều kiện riêng Lý luận của lý thuyết hiệu ứng khách hàng cho rằng sở thích của nhà đầu tư đối với chính sách cổ tức phụ thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của họ và không đồng nhất Chính sách cổ tức có tác động tới giá trị doanh nghiệp hay giá trị tài sản của

cổ đông là do sở thích của nhà đầu tư đối với chính sách cổ tức và độ sâu và tính hiệu quả của thị trường Nếu nhà đầu tư thích chính sách cổ tức cao, các công ty trả

cổ tức cao sẽ được định giá cao và ngược lại nếu nhà đầu tư thích chính sách cổ tức thấp thì các công ty trả cổ tức thấp sẽ có lợi Mặt khác, độ sâu và tính hiệu quả của thị trường ngụ ý rằng thị trường có rất nhiều nhà đầu tư và rất nhiều công ty, thông tin và chi phí giao dịch không đáng kể Từ giả định này, nếu một công ty thay đổi chính sách cổ tức, một số nhà đầu tư sẽ rời đi nhưng sẽ có một số khác cảm thấy thích hợp và lấp chỗ trống đó.Hiệu quả thị trường càng cao thì việc hoán đổi giữa các nhà đầu tư càng nhanh và tốn ít chi phí, từ đó không làm ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp nếu công ty thay đổi chính sách cổ tức Ngược lại, nếu các công ty thay đổi chính sách cổ tức tiền mặt, tất cả hoặc hầu hết các nhà đầu tư sẽ từ bỏ cổ phần của công ty và sẽ có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu khác, công ty có chính sách

cổ tức tiền mặt phù hợp với mong muốn của họ Kết quả lực bán lớn sẽ làm giảm giá cổ phần Nếu thị trường đủ lớn sự sụt giảm này chỉ là tạm thời nhưng nếu thị trường không đủ lớn, thiếu những nhà đầu tư ủng hộ chính sách mới thì sự sụt giảm tạm thời này có thể kéo dài gây suy giảm giá trị công ty và sự giàu có của cổ đông

2.5.1.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm tương ứng

Trong nghiên cứu của mình, Pettit (1972) đã cung cấp bằng chứng cho sự tồn tại của hiệu ứng khách hàng bằng cách kiểm tra danh mục đầu tư của 914 nhà đầu tư cá nhân Kết quả là có một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa độ tuổi nhà đầu tư

và tỷ suất cổ tức, mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa thu nhập của nhà đầu tư

và tỷ suất cổ tức Pettit (1972) cho rằng các nhà đầu tư lớn tuổi và thu nhập thấp có

xu hướng dựa nhiều hơn vào tiền mặt để tài trợ cho tiêu dùng và tránh các chi phí giao dịch liên quan đến việc bán cổ phiếu, do đó họ sẽ đầu tư vào các cổ phiếu có chi trả cổ tức cao hơn

2.5.2 Lý thuyết hiệu ứng tín hiệu (Signaling Effect theory)

2.5.2.1 Nội dung Lý thuyết hiệu ứng tín hiệu (Signaling Effect theory)

Lý thuyết này được phát triển lần đầu bởi Akerlof (1970), cho rằng vì sự tồn tại của bất cân xứng thông tin, nên sự kỳ vọng về lợi nhuận và rủi ro công ty của mỗi nhà đầu tư là khác nhau Mặt khác, do vị trí và tính chất công việc trong công ty, các nhà quản trị có thông tin và kỳ vọng chính xác hơn các nhà đầu tư bên ngoài về doanh thu và lợi nhuận của công ty Vì các nhà quản lý có thông tin mà có thể không có sẵn cho các nhà đầu tư bên ngoài, họ có thể sử dụng sự thay đổi trong tỷ

lệ cổ tức tiền mặt như là một cách để cung cấp thông tin đó cho các nhà đầu tư nhằm giảm khoảng cách thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư với mục đích tạo ra một nhu cầu lớn hơn đối với cổ phiếu của công ty, do đó ảnh hưởng đến giá trị thị trường công ty và sự giàu có của cổ đông Ví dụ, nếu bây giờ, công ty tuyên bố sẽ tăng tỉ lệtrả cổ tức hay phát hành cổ phiếu thưởng, các nhà đầu tư sẽ xem đây như là một thông điệp mà ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai sẽ tạo đủ khả năng tiền mặt để công ty có thể tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức vừa mới ban bố.Trong tương lai gần cũng như xa, thông điệp này gián tiếp cho thấy công ty sẽ phát triển phồn vinh trong tương lai,và với suy diễn như thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng

2.5.2.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm tương ứng

Trong số các nghiên cứu của mình, Aharony and Swary (1980) phát hiện rằng giá

cổ phiếu của công ty thường tăng lên khi các công ty tăng cổ tức tiền mặt một cách bất ngờ, tương tự vậy giá cổ phiếu cũng sẽ giảm khi các công ty giảm cổ tức đột ngột Trong nghiên cứu của mình năm 1981, Kwan cũng nói thêm rằng các công ty thường không tăng cổ tức tiền mặt trừ khi họ kỳ vọng sự gia tăng lợi nhuận liên tục trong tương lai đủ để trả cổ tức ở mức cao này liên tục mà không bắt buộc phải cắt giảm ở những năm tới (Ross et al., 1999) cho rằng không kỳ vọng các công ty không có gia tăng lợi nhuận tương lai tăng cổ tức tiền mặt bởi vì các chi phí của quá trình này là quá cao và có tác động tiêu cực tương lai vượt quá các tác động tích cực tạm thời từ việc gia tăng cổ tức này Như vậy sự gia tăng cổ tức tiền mặt là một chỉ báo tích cực về tương lai công ty Nếu một công ty công bố tăng cổ tức tiền mặt, nó

sẽ tạo ra đánh giá tốt về triển vọng lợi nhuận tương lai công ty, làm cho nhu cầu của các nhà đầu tư về cổ phiếu này tăng và kết quả là làm cổ phiếu tăng giá Những người ủng hộ lý thuyết hiệu ứng tín hiệu tin rằng một cổ tức bằng tiền là phương tiện lý tưởng để cung cấp thông tin cụ thể về các công ty cho nhà đầu tư Tuy nhiên, nhiều người khác cho rằng cổ tức bằng tiền mặt không phải là cách tốt nhất để truyển tải thông tin đó cho các nhà đầu tư Born và Rimbey (1993) cho rằng thay đổi trong tỷ lệ cổ tức tiền mặt có thể gây ra khó hiểu và gây hiểu nhầm tín hiệu thị trường trừ khi thị trường tự nó có khả năng phân biệt giữa các công ty đang phát triển có xu hướng giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng và những công ty đã sử dụng hết các cơ hội đầu tư sẵn có đang tìm cách phân phối lợi nhuận của họ thông qua cổ tức

Thông qua một sự hiểu biết đúng đắn về lý thuyết hiệu ứng tín hiệu, rõ ràng là các

kỳ vọng tích cực hay tiêu cực của các nhà đầu tư vào hoạt động trong tương lai của công ty dẫn đến sự gia tăng hay suy giảm trong giá cổ phiếu của công ty chứ không phải là do sự tăng hoặc giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt Sự thay đổi trong tỷ lệ này chỉ là một dấu hiệu qua đó nhà đầu tư có thể dự đoán thành quả trong tương lai của công

ty Có phải sự thay đổi cổ tức tiền mặt là phương tiện hiệu quả nhất có sẵn cho công

ty truyền tải thông điệp cho nhà đầu tư, với mục tiêu ảnh hưởng đến giá thị trường? Với những công ty nhỏ chưa có đủ các phương tiện truyền tải thông tin đến nhà đầu

tư thì câu trả lời có thể là có, ở đó cổ tức tiền mặt có thể là phương tiện hiệu quả nhất để truyền tải thông tin Đối với những công ty lớn, khi mà có đầy đủ các phương tiện truyền tải thông tin làm khoảng cách thông tin giữa nhà đầu tư và quản trị giảm đi thì chính sách cổ tức có thể không phải là cách ít tốn kém nhất hay hiệu quả nhất để truyền tải thông điệp Ví dụ, báo cáo phân tích được xuất bản bởi các công ty có thể có tác dụng thay đổi tương tự trong tỷ lệ cổ tức tiền mặt

2.5.3 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao của Gordon

2.5.3.1 Nội dung lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao của Gordon ( The Bird

in Hand)

Với quan điểm rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào

đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì thu nhập từ cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn Gordon

ví von lập luận này bằng hình tượng “có một con chim trong tay thì tốt hơn hai con trong bụi” (the bird in hand) Khi cổ tức hiện tại cao, làm giảm sự không chắc chắn

về dòng tiền tương lai, do đó làm giảm rủi ro dẫn đến làm tăng giá trị cổ phiếu Nói cách khác, lý thuyết này cho thấy các công ty muốn tối đa hoá giá cổ phiếu của họ thì nên thực hiện chi trả cổ tức cao (Baker và Powell,1999)

2.5.3.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm

Nhiều nghiên cứu cho rằng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn cổ phần cần tăng khi tỷ

lệ cổ tức tiền mặt giảm để bù đắp cho các nhà đầu tư về sự không chắc chắn từ kết quả tăng vốn của họ so với việc thu ngay lợi nhuận từ cổ tức bằng tiền mặt Các nhà nghiên cứu cho rằng nhà đầu tư đánh giá một đồng mà họ nhận được từ cổ tức bằng tiền mặt cao hơn một đồng mà họ nhận được từ lợi nhuận đầu tư trong tương lai hoặc trên sổ sách Nguyên nhân là do một đồng nhận được từ cổ tức bằng tiền mặt hôm nay ít rủi ro hơn so với một đồng trong tương lai nhận được từ lãi vốn Các nhà đầu tư định giá cổ phiếu bằng cách chiết khấu các dòng tiền tương lai ở một tỷ suất

chiết khấu Tỷ lệ này có một mối tương quan cùng chiều với những rủi ro, do đó tỷ

lệ này sẽ lớn hơn trong trường hợp tính lãi vốn tương lai Kết quả là, giá cổ phiếu của công ty có cổ tức bằng tiền thấp và thu nhập chủ yếu dành cho tăng vốn trong tương lai sẽ thấp hơn so với giá cổ phiếu trong đó có cổ tức tiền mặt cao Do đó, giá

cổ phiếu sẽ giảm khi lợi nhuận giữ lại tăng lên cho lãi vốn tương lai

Rozeff (1982) trong nghiên cứu về cách các công ty có rủi ro cao chi trả cổ tức thấp

đã cho rằng các nhà quản lý nhận thức được rằng lợi nhuận của các công ty này là không chắc chắn.Vì vậy, các nhà quản lý thích giữ cổ tức tiền mặt thấp, vì họ không muốn phải bị sức ép khi giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt trong những năm tới nếu lợi nhuận giảm vì cổ đông đánh giá sự thay đổi cổ tức quan trọng hơn là cổ tức chi trả bao nhiêu Nếu cổ tức vốn đã thấp, những năm sau thấp hơn một chút cũng không

có vấn đề nhiều Nhưng nếu cổ tức năm nay trả cao, với công ty có rủi ro cao, năm sau có thể phải chịu một khoản lỗ bất ngờ và cổ tức giảm sâu Điều này có thể gây sốc cho cổ đông và nhà quản lý sẽ phải chịu sức ép lớn Điều này nghĩa là công ty

có rủi ro cao sẽ duy trì tỷ lệ cổ tức tiền mặt thấp, và việc cổ tức tiền mặt thấp là kết quả của việc rủi ro công ty đang tăng cao chứ không phải là ngược lại

2.5.4 Lý thuyết hiệu ứng thuế (Tax Effect Theory)

2.5.4.1 Nội dung lý thuyết hiệu ứng thuế ( Tax Effect Theory)

Lý thuyết này giả định rằng nếu không có thuế đối với thu nhập từ vốn, hoặc nếu thuế đánh vào lãi vốn thấp hơn thuế cổ tức bằng tiền, nhà đầu tư thích các công ty không chia cổ tức bằng tiền mặt và duy trì lợi nhuận trong các hình thức lợi nhuận chưa phân phối Khi đó, tài sản của chủ sở hữu sẽ tối đa hóa nếu các yếu tố khác không đổi Do đó đối với các công ty chi trả cổ tức cao hơn trường hợp này, nhà đầu tư sẽ yêu cấu tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty chi trả cổ tức thấp để bù vào phần thuế họ sẽ trả khi nhận cổ tức tiền mặt (Brennan, 1970) Ngược lại, các nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn chi trả cổ tức nếu các yếu tố khác không đổi Đấy là cách mà chính sách cổ tức tác động lên giá trị công ty và giá trị tài sản cổ đông Bằng việc duy trì lợi nhuận và chuyển chúng thành lãi vốn, giá trị công ty và tài sản cổ đông trở nên gia tăng

2.5.4.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm tương ứng

Những người ủng hộ lý thuyết hiệu ứng thuế ở nơi mà thuế trên cổ tức tiền mặt cao hơn thuế đánh vào lãi vốn cho rằng cổ tức tiền mặt gây ra thiệt hại cho nhà đầu tư nhận chúng vì nó chịu mức thuế cao hơn các hình thức phân phối khác Do đó cổ tức tiền mặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm giá trị công ty và giảm của cải của cổ đông (Brennan, 1970) Kết quả là các cổ đông sẽ ở vị thế tốt hơn nếu các công ty giữ lại lợi nhuận của họ và chuyển chúng để tăng vốn Litzenberger và Ramaswamy (1979) bằng mô hình của Brennan đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng của thuế lên cổ tức Ý nghĩa của bẳng chứng này là các công ty có thể làm giá cổ phiếu tăng bằng cách giảm cổ tức

Tóm lại, chúng ta có thể xác định tác động tích cực hay tiêu cực của cổ tức tiền mặt tới sự giàu có của cổ đông vì sự khác biệt giữa thuế cổ tức bằng tiền mặt và lãi vốn như sau:

 Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm bằng đúng giá trị cổ tức tiền mặt thì các nhà đầu tư không bị ảnh hưởng bởi phương thức phân phối cổ tức Không có hiệu ứng thuế lên tài sản cổ đông

 Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm ít hơn cổ tức tiền mặt thì thuế suất trên cổ tức sẽ cao hơn thuế suất trên lãi vốn, các nhà đầu tư đạt được lợi nhuận lớn hơn khi nhận lợi ích từ tăng lãi vốn

Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm nhiều hơn cổ tức tiền mặt tức là thuế suất trên cổ tức thấp hơn thuế suất trên lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ thích công ty chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn là giữ lại lợi nhuận để tăng lãi vốn

2.5.5 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory)

2.5.5.1 Nội dung lý thuyết Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory)

Lý thuyết này được nghiên cứu bởi Jensen (1986), cho rằng quyết định của các nhà quản lý không phải luôn vì lợi ích cổ đông, nhiều người trong số họ tập trung vào việc đạt được mục đích cá nhân trước Khi cổ đông nhận thức điều này, họ sẽ phát triển các biện pháp kiểm soát ban quản trị Chi phí phổ biến nhất là chi phí giám sát

quản lý Nhiệm vụ của nhà quản trị thường nhiều và mang tính chuyên môn mà các

cổ đông bình thường đôi khi không thể hiểu được Bởi vậy, rất khó để cổ đông quản

lý hành động của ban quản lý Do đó một số nghiên cứu cho rằng việc chi trả cổ tức cao có thể giảm được chi phí đại diện vì trả cổ tức cao nghĩa là lợi nhuận giữ lại thấp và việc tái đầu tư sẽ phải dựa vào nguồn vốn bên ngoài nhiều hơn Việc huy động vốn bên ngoài như bán cổ phần thường sẽ làm công ty chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan chức năng như Ủy ban chứng khoán và các nhà đầu tư tương lai,đồng nghĩa với giám sát ban quản trị sẽ hiệu quả hơn

2.5.5.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm

Những điểm góp phần làm cho chính sách cổ tức tiền mặt cao trở thành một công cụ

để giám sát và kiểm soát hiệu quả các nhà quản lý được tóm tắt như sau:

Chính sách này sẽ tạo áp lực đáng kể đối với các nhà quản lý để đảm bảo đủ lợi nhuận được phân phối cho các cổ đông Về mặt này, các nhà quản lý không muốn

để giảm tỷ lệ cổ tức bằng tiền vì điều đó nghĩa là họ quản lý kém, và do đó hiệu quả tương lai của công ty cũng sẽ không suy giảm Chính sách cổ tức tiền mặt cao theo

đó phải dẫn dắt các nhà quản lý để tăng cường nỗ lực để đạt được các tỷ lệ cổ tức tiền mặt cần thiết để được phân phối cho các cổ đông Chính sách này làm giảm lượng tiền mặt trong tay các nhà quản lý Điều này buộc họ phải nhờ đến vay để tài trợ cho dự án công ty, điều này làm cổ đông thích bởi vì nó sẽ đặt công ty dưới sự kiểm soát bổ sung tài chính từ bên ngoài (Rozeff, 1982)

Cổ tức tiền mặt cao dẫn đến việc giảm dòng tiền tự do có sẵn mà có thể bị các nhà quản lý lạm dụng nếu đã có tiền tự do số lượng lớn Điều này có thể thu hút các nhà quản lý dành số tiền này vào các dự án có thể chưa được nghiên cứu Sự tồn tại của một lượng lớn tiền mặt tự do, sau khi công ty đã cạn kiệt tất cả các dự án có giá trị hiện tại ròng dương, đẩy các nhà quản lý để lựa chọn một trong hai lựa chọn: phân

bố của các quỹ này cho các cổ đông hoặc đầu tư chúng bằng bất kỳ cách nào, và nhà quản lý có xu hướng đầu tư thay vì phân phối cho cổ đông để làm giảm áp lực trong trường hợp công ty thua lỗ trong tương lai

2.5.6 Mối quan hệ giữa các nhóm cổ đông và chính sách cổ tức

2.5.6.1 Cổ đông nhà nước và chính sách cổ tức

Nền kinh tế Việt Nam xuất phát từ nền kinh tế bao cấp, các công ty nhà nước là nòng cốt của nền kinh tế Từ năm 2000, các Công ty này bắt đầu được tiến hành cổ phần hóa chuyển sang hình thức công ty cổ phần, nhà nước trở thành một cổ đông của công ty Cổ đông nhà nước cũng như các cổ đông khác, cũng có những xung đột lợi ích với nhà quản lý (Jensen và Mecking, 1976) Họ muốn sử dụng cổ tức tiền mặt như một công cụ để giảm dòng tiền nhàn rỗi mà các nhà quản lý có thể sử dụng cho các mục đích cá nhân Ngoài ra, các công ty có cổ phần nhà nước thường được hưởng nhiều ưu đãi từ các chính sách của nhà nước, có nhiều tài sản hơn, có mối quan hệ với các ngân hàng quốc doanh lớn nên việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài

dễ dàng hơn Khi đó công ty có thuận lợi hơn trong việc trả cổ tức cho cổ đông, nhất là cổ tức tiền mặt

Naser và ctg (2004) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở những thị trường mới nổi, sở hữu nhà nước có một vai trò quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức Gul và Kealey (1999) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và cổ tức.Naser và ctg.(2004) còn cho rằng ở thị trường mới nổi, sự bảo vệ của pháp luật đối với thị trường còn hạn chế, vì vậy cổ đông nhà nước còn có vai trò đầu tàu trong việc hoạch định để xây dựng một thi trường chứng khoán phát triển ổn định, bảo vệ lợi ích của cổ đông bằng cách trả cổ tức cao Ngoài ra, một nguyên nhân khác mà cổ đông mong muốn mức cổ tức cao vì ở thị trường đang phát triển các khoản thu nhập trong tương lai của công ty sẽ tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn so với những nước phát triển

Lam và ctg (2012) khi nghiên cứu thị trường Trung Quốc từ năm 2001 đến năm

2006 kết luận rằng các công ty có sở hữu nhà nước càng nhiều thì cổ tức tiền mặt càng cao, tức là có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt Ngược lại, Wei và Xiao (2009) không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và cổ tức tiền mặt ở các công ty Trung Quốc

2.5.6.2 Cổ đông nước ngoài và chính sách cổ tức

Theo quyết định 88/2009/QĐ-TTg ngày 18/06/2009 của Thủ tướng chính phủ (thay cho quyết định 36/2003/TTg ngày 11/03/2003) về việc ban hành quy chế góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài trong các công ty Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài không được sở hữu lớn hơn 49% vốn điều lệ của các công ty Việt Nam Cho nên việc sở hữu của cổ đông nước ngoài ở các công ty Việt Nam bị hạn chế Các cổ đông nước ngoài thường gặp những bất lợi về thông tin hơn là các nhà đầu

tư trong nước Vì vậy, các công ty có vốn đầu tư nước ngoài sẽ phải công bố thông tin sẽ nhiều hơn, khi đó vấn đề thông tin bất cân xứng giữa cổ đông bên trong và cổ đông bên ngoài giảm, vấn đề chi phí đại diện cũng sẽ giảm theo Theo Thanatawee (2014), ở Trung Quốc, việc công bố thông tin của công ty ở thị trường cổ phiếu B (thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài) nhiều hơn các công ty ở thị trường cổ phiếu

A (thị trường cho các nhà đầu tư trong nước) Việc công bố thông tin kế toán của công ty ở thị trường A theo những chuẩn mực kế toán trong nước, trong khi đó việc công bố thông tin kế toán của các công ty trên thị trường B theo chuẩn mực quốc tế Cho nên công ty có sở hữu nước ngoài nhiều, các nhà quản lý chịu áp lực càng lớn

Họ không dám đầu tư vào những dự án kém hiệu quả, chi phí đại diện sẽ giảm Ngoài ra, các cổ đông nước ngoài là những nhà đầu tư chuyên nghiệp, tích cực tham gia kiểm soát các hoạt động của công ty, ứng dụng khoa học hiện đại nên có thể kiểm soát và ngăn chặn những hành động gây thiệt hại cho cổ đông của người quản

lý, hoặc phát hiện những hành vi “làm đẹp” sổ sách của nhà quản lý Theo nghiên cứu của Vinh (2010) về sở hữu nhà đầu tư nước ngoài trên sàn HOSE từ 2007 đến

2009 phát hiện rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào những công ty lớn,

tỷ lệ vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu cao và có tỷ lệ nợ thấp Hơn nữa, các

cổ đông này không thích đầu tư vào những công ty có cổ đông chi phối mà thích đầu tư vào các công ty mà ở đó họ có thể tạo ảnh hưởng lên các chính sách công ty

để giảm thông tin bất cân xứng Jeon và ctg.(2011) khi nghiên cứu ở Hàn Quốc thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích những công ty có lớn, ổn định, có nhiều cơ hội đầu tư hơn Trong những công ty đó, họ thích những công ty có mức trả cổ tức thấp