Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh khánh hòa

- Mục tiêu nghiên cứu: nghiên cứu cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn DN; Đánh giá thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh H

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

PHẠM THỊ THANH HIỀN

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VẬN TẢI TẠI TỈNH KHÁNH HOÀ

LUẬN VĂN THẠC SĨ

KHÁNH HÒA - 2016

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

PHẠM THỊ THANH HIỀN

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VẬN TẢI TẠI TỈNH KHÁNH HOÀ

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Quyết định giao đề tài: 704/QĐ - ĐHNT ngày 07/08/2015

Quyết định thành lập hội đồng: 458/QĐ- ĐHNT ngày 17/06/2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Người thực hiện

Phạm Thị Thanh Hiền

LỜI CẢM ƠN

Sau một thời gian học tập, nghiên cứu tài liệu và điều tra thu thập thông tin, đến

nay đề tài: “Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hoà” đã được thực hiện thành công

Tôi xin chân thành gửi lời cám ơn sâu sắc đến: TS Phan Thị Dung, người đã

hướng dẫn tôi làm đề cương cho đến khi hoàn thành luận văn cao học

Khánh Hoà, tháng 5 năm 2016

Người thực hiện

Phạm Thị Thanh Hiền

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN iii

LỜI CẢM ƠN iv

MỤC LỤC v

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT viii

DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH ix

TRÍCH YẾU LUẬN VĂN x

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 4

1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM VÀ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DN 4

1.1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp 4

1.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp 7

1.2 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 15

1.2.1 Nghiên cứu trong nước 15

1.2.2 Nghiên cứu nước ngoài 18

1.2.3 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp 20

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 22

1.3.1 Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Profitability) 22

1.3.2 Quy mô của doanh nghiệp (Size) 22

1.3.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 22

1.3.4 Tài sản hữu hình (Tangibility) 23

1.3.5 Tính thanh khoản của doanh nghiệp (Liquidity) 23

1.3.6 Thuế TNDN (Tax) 24

1.4 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 25

1.4.1 Mô hình nghiên cứu đề xuất 25

1.4.2 Các giả thiết nghiên cứu 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 28

CHƯƠNG 2 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ ĐẶC ĐIỂM NGÀNH VẬN TẢI 29

2.1 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 29

2.2 NGUỒN SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU 29

2.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

2.4 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 31

2.4.1 Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS) 31

2.4.2 Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) 33

2.4.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 33

2.4.4 Lựa chọn mô hình 34

2.5 ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH VẬN TẢI 34

2.5.1 Đặc điểm chung của ngành vận tải 34

2.5.2 Đặc điểm của ngành vận tải Khánh Hòa 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 40

CHƯƠNG 3 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 41

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN 41

3.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN 43

3.2.1 Ma trận tương quan giữa các biến (Phụ thuộc và biến độc lập) 43

3.2.2 Mối tương quan giữa các biến độc lập và hệ số VIF 43

3.3 KẾT QUẢ HỒI QUY THEO PHƯƠNG PHÁP POOLED OLS 44

3.4 KẾT QUẢ HỒI QUY THEO PHƯƠNG PHÁP FEM 45

3.5 KẾT QUẢ HỒI QUY THEO PHƯƠNG PHÁP REM 46

3.6 NHẬN XÉT – THẢO LUẬN 47

3.6.1 So sánh các phương pháp 47

3.6.2 So sánh với các nghiên cứu trước 49

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 51

CHƯƠNG 4 : CÁC GỢI Ý CHÍNH SÁCH NHẰM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP VẬN TẢI TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA 52

4.1 NHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC CỦA LUẬN VĂN 52

4.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬN TẢI 52

4.2.1 Thực hiện lựa chọn tỷ lệ nợ phù hợp với quy mô của từng doanh nghiệp 53

4.2.2 Tỷ lệ đầu tư TSCĐ hữu hình 54

4.2.3 Nâng cao khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp 54

4.2.4 Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp 55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 56

KẾT LUẬN CHUNG 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO 61 PHỤ LỤC

GTVT Giao thông vận tải

PROF Khả năng sinh lời

REM Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên ROA Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản ROE Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu SIZE Quy mô doanh nghiệp

TNDN Thu nhập doanh nghiệp

Uỷ ban nhân dân Vốn chủ sở hữu

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của

doanh nghiệp 20

Bảng 1.2 Bảng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 28

Bảng 3.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 41

Bảng 3.2 Ma trận tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập 43

Bảng 3.3 Mối tương quan giữa các biến độc lập và hệ số VIF 43

Bảng 3.4 Kết quả hồi quy theo Pooled OLS 44

Bảng 3.5 Kết quả hồi quy theo FEM 45

Bảng 3.6 Kết quả hồi quy theo REM 46

Bảng 3.7 Kiểm định Breusch Pagan Lagrange 47

Bảng 3.8 Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa REM và FEM) 47

Bảng 4.1 Kết quả mô hình 52

DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ 10

Hình 1.2 Mô hình tổng quát mối quan hệ của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hoà 26

Hình 2.1 Quy trình nghiên cứu 29

TRÍCH YẾU LUẬN VĂN

Nghiên cứu “Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà”

- Mục tiêu nghiên cứu: nghiên cứu cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn DN; Đánh giá thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà; Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà; Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà; Gợi ý một số chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà

- Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp phân tích, so sánh, tổng hợp tài liệu, điều tra khảo sát; Phương pháp thống kê; Phương pháp phân tích định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hòa, sử dụng phần mềm STATA và phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) với dữ liệu bảng để chạy mô hình hồi quy tuyến tính Ngoài phương pháp Pooled OLS, dựa trên nghiên cứu trước đây đề tài sử dụng thêm hai phương pháp khác là phương pháp ảnh hưởng cố định FEM (Fixed Effect Model) và ảnh hưởng ngẫu nhiên REM (Random Effect Model) Để tìm hiểu xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong các phương pháp, tác giả sử dụng kiểm định Breusch Pagan Lagrange-test và kiểm định Hausman test để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp

- Các phát hiện chính từ nghiên cứu:

Mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tại Khánh Hòa như sau:

CTV = – 0,097 – 0,444*PROF + 0,157*SIZE + 0,010*GROWTH + 0,198*TANG –

0,001*LIQ Kết quả mô hình cho thấy, trong khi các nhân tố khác không đổi, nếu: Tỷ suất sinh lời thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ sẽ thay đổi (-/+ 44,4%); Quy mô doanh nghiệp thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ thay đổi (+/- 15,7%); Cơ hội tăng trưởng thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ thay đổi (+/- 1%) Tỷ lệ đầu tư TSCĐ hữu hình thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ sẽ thay đổi (+/- 19,8%); Khả năng thanh toán hiện hành tăng

1% thì Tỷ suất nợ giảm 0,1%

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong thời gian học tập và nghiên cứu môn quản trị tài chính tại trường Đại học Nha Trang, tôi đã có những quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn, một vấn đề luôn thu hút sự quan tâm, tranh luận và bỏ công sức làm nghiên cứu để tìm ra những lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của nhiều nhà kinh tế lớn trên thế giới Cấu trúc vốn chính là cách để doanh nghiệp giải bài toán về đồng tiền, vốn được xem là “mạch máu” của mọi hoạt động Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng của mọi doanh nghiệp, không chỉ bởi nhu cầu tối đa hoá lợi ích thu được từ cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn tác động tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh Qua quá trình tìm hiểu thực trạng của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà, tôi nhận thấy các doanh nghiệp của chúng ta dường như không quan tâm đến vấn

đề xác định một cấu trúc mang tính chiến lược lâu dài, phù hợp với doanh nghiệp của mình, mà khi cần huy động thêm vốn thì huy động từ bất kể nguồn vốn nào, đi vay hay huy động từ chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu hay trái phiếu Chính vì thiếu sự quan tâm, chuẩn bị lâu dài về nguồn vốn mà các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn khi huy động thêm vốn, phải trả một chi phí sử dụng vốn cao hoặc bỏ qua cơ hội kinh doanh tốt cho doanh nghiệp của mình Trong khi đó, đối với các doanh nghiệp ở những nước trên thế giới như Mỹ, Malaysia, Thuỵ Sĩ, Nhật Bản, Trung Quốc… thì cấu trúc vốn luôn được coi là vấn đề quan trọng hàng đầu, quyết định đối với việc hình thành và phát triển bền vững của một doanh nghiệp Bên cạnh đó, trước tình hình kinh

tế khó khăn kéo dài nhiều doanh nghiệp đang đối diện với tình trạng kinh000 doanh thua lỗ, nợ nần chồng chất và có dấu hiệu của tình trạng mất khả năng thanh toán, có nguy cơ phá sản thì yếu tố tài chính đóng vai trò cực kỳ quan trọng Do đó, việc các doanh nghiệp vận tải xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho mình là một vấn đề bức thiết để giúp các doanh nghiệp đứng vững và phát triển vững mạnh trong tương lai Nhưng muốn xác định cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn tối ưu thì các doanh nghiệp cần xác định thành phần vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vốn vay bao nhiêu, những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng như thế nào để giúp các nhà quản trị xây dựng được một cấu trúc vốn tối ưu, để nâng cao kết quả hoạt động kinh doanh, năng lực cạnh tranh của công ty trong điều kiện hiện nay Xuất phát

từ những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài: “Phân tích cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà” để làm luận văn thạc sĩ của mình

2 Mục tiêu của nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này như sau:

 Nghiên cứu cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn DN

 Đánh giá thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà

 Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà

 Gợi ý một số chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vận tải trên địa bàn tỉnh Khánh Hoà

3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:

(1) Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà hiện nay như thế nào?

(2) Những nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà trong những năm qua?

(3) Những gợi ý chính sách để xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản nhất về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà trong giai đoạn từ năm 2010 - 2014

Luận văn sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà từ năm 2010 đến năm 2014

5 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu sau đây:

 Phương pháp thống kê mô tả, so sánh đối chiếu, điều tra khảo sát

 Phương pháp phân tích định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hòa, sử dụng phần mềm STATA và phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) với dữ liệu bảng để chạy mô hình hồi quy tuyến tính

 Ngoài phương pháp Pooled OLS, dựa trên nghiên cứu trước đây đề tài sử dụng thêm hai phương pháp khác là phương pháp ảnh hưởng cố định FEM (Fixed Effect Model) và ảnh hưởng ngẫu nhiên REM (Random Effect Model) Để tìm hiểu xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong các phương pháp, tác giả sử dụng kiểm định Breusch Pagan Lagrange-test và kiểm định Hausman test để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp

6 Cấu trúc của luận văn

Ngoài các phần như: phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục,… Luận văn được kết cấu thành 4 chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp Mục tiêu của chương này nhằm trình bày những vấn đề lý thuyết liên quan đến

cấu trúc vốn, mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được vận dụng trong Chương 2

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và đặc điểm ngành vận tải Nội dung

của chương này là trình bày thiết kế nghiên cứu, xây dựng mô hình kinh tế lượng về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải trên địa bàn tỉnh KH Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu, phương pháp chọn mẫu nghiên, phương pháp xử lý dữ liệu nghiên cứu, v.v… cũng được trình bày trong nội dung của chương này

Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Nội dung của chương này

nhằm ứng dụng cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu ở Chương 1, Chương 2

để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN vận tải tại tỉnh KH Kết quả nghiên cứu của chương này là cơ sở cho các đề xuất của Chương 4

Chương 4: Gợi ý chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vận tải trên địa bàn tỉnh Khánh Hoà Chương 4 đã đưa ra nhận xét và kết

luận về những đặc trưng về cấu trúc của các doanh nghiệp ngành vận tải tại tỉnh Khánh Hoà Bên cạnh sự nỗ lực, chủ động của chính các doanh nghiệp ngành vận tải, sự hỗ trợ của thị trường, ngân hàng thương mại và các cơ quan Nhà nước đóng một vai trò rất quan trọng trong việc đưa ra quyết định lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý của doanh nghiệp Căn cứ vào các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đề tài đưa ra một số các kiến nghị để các doanh nghiệp ngành vận tải có thể tiếp cận với nguồn vốn vay tốt hơn, các ngân hàng thương mại có thể giải quyết được vấn đề cho vay và các cơ quan Nhà nước có thể hỗ trợ kịp thời, tạo ra môi trường hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn cho ngành vận tải

CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ

CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM VÀ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DN

1.1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp

1.1.1.1 Khái niệm

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh Có nhiều định nghĩa về cấu trúc vốn, sau đây là một vài định nghĩa thường được sử dụng

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý Vậy cấu trúc vốn tối ưu là phương

án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất (Dương Hữu Hạnh, 2009)

1.1.1.2 Đặc điểm

Khi đề cập đến cấu trúc vốn của DN người ta chỉ xem xét đến mối quan hệ giữa VCSH và nợ dài hạn mà không xem xét đến các khoản nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản

lí và giám sát hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn của DN mang những đặc trưng cơ bản sau (Dương Hữu Hạnh, 2009):

 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong DN

 Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn của DN Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lí có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của DN

 Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó, không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi chu kì sản xuất kinh doanh Nói cách khác, khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một DN phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh

Như vậy, cấu trúc vốn DN là một khái niệm đề cập đến việc mà một DN sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho tài sản của DN Cấu trúc vốn phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của DN

Cấu trúc nguồn vốn phản ánh chính sách tài trợ của DN Các nguồn tài trợ cho một DN được chia thành hai loại có tính chất hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm pháp lý của DN, đó là: Nợ phải trả và VCSH

- Nợ phải trả: DN phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định Nợ phải trả gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí

sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác…

Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …

- Nguồn VCSH: DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ

kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của DN VCSH thể hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của DN Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở

hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh Nguồn VCSH bao gồm: Vốn đầu tư của chủ sở hữu, thặng dư vốn CP, vốn khác của chủ sở hữu, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn sở hữu, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, nguồn kinh phí quỹ khác, …

Nghiên cứu cấu trúc vốn về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của

DN thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các yếu tố đến việc sử dụng nợ của DN như thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN

Thực tiễn cho thấy, DN thường tài trợ cho các hoạt động kinh doanh bằng hai nguồn là nợ phải trả và VCSH Câu hỏi đặt ra là nên sử dụng một tỷ lệ như thế nào giữa nợ và VCSH là tối ưu? Nói cách khác có tồn tại một cấu trúc vốn nào thực sự tối

ưu cho DN hay không? Các yếu tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN? Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị DN Những câu hỏi này đã thu hút

sự quan tâm nghiên cứu của các nhà kinh tế, các nhà quản trị, các nhà tài chính trên thế giới từ thập kỷ 60 của thế kỷ 20, nhưng cho đến nay chưa có một sự thống nhất hoàn toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn đề này và có nhiều quan điểm khác nhau về vấn đề này

1.1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp

Chỉ tiêu cơ bản nhất phản ánh cấu trúc vốn của DN là Tỷ suất nợ, chỉ tiêu này phản ánh mức độ sử dụng vốn vay nợ của DN, đồng thời nó còn cho biết mức độ rủi ro tài chính mà DN đang phải đối diện cũng như mức độ của đòn bẩy tài chính mà DN đang được hưởng Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ tài chính của DN càng thấp Tỷ suất này được tính toán qua công thức như sau:

1.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

1.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế

sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức

tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết cấu trúc vốn sau đây

1.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp M&M (1958) giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ

lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí Đưa ra các giả định này

có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) M&M (1958) đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế

Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị doanh nghiệp có vay nợ và giá trị doanh nghiệp không có vay nợ là như nhau với phương trình:

VL = VUTrong đó, VL là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU là tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Do đó, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp thay đổi Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ

Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Phương trình cho lý thuyết của M&M (1963) như sau:

VL = VU + T.D Trong đó, VL là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, VU là tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ, D là tổng nợ phải trả, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ Đây chính là nội dung mệnh đề MM số

I trong trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm

đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ

bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính

Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể

1.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi

Thừa nhận tác động tấm chắn thuế của lãi vay, năm 1963, M&M công bố nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay Giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau:

Giá trị của doanh

Giá trị doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

+ PV của tấm

chắn thuế Tuy nhiên, trên thực tế rất nhiều doanh nghiệp thịnh vượng nhưng không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp thay vì một cấu trúc vốn thâm dụng nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế

Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan đối với doanh nghiệp có đủ khả năng trả nợ Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp khó đạt được đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể bị âm

Tiết kiệm thuế ròng = PV tấm chắn thuế - PV của chi phí kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi khi chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối (kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản)

Một quyết định về nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế của nợ vay với các chi phí kiệt quệ tài chính Đây chính là nội dung của lý thuyết đánh đổi Lúc này giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng:

Giá trị DN không

sử dụng nợ

Hiện giá của chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian

Giá trị thị trường của DN

sử dụng nợ với thuế

V 1 = V 0 + T.D

Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế,

chi phí khánh tận tài chính & chi phí trung gian

Hiện giá của tấm chắn thuế (T.D)

nợ

+

Hiện giá

(tấm chắn thuế)

-

Hiện giá (chi phí

khánh tận tài chính & trung gian)

Hình 1.1 sau đây sẽ cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí khánh tận tài chính, chi phí trung gian để ấn định cấu trúc vốn tối ưu cho DN và hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (trade - off) Tóm lại, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình M&M (1963) đã dẫn đến lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

Hình 1.1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ

Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi ích tấm chắn thuế vượt trội Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp Lợi ích tấm chắn thuế của nợ sẽ giảm đi và biến mất Khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, tại đó, doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu

Đòn cân nợ tối ưu (D/E)* Đòn cân nợ (D/E)

Giá trị DN

V

V0

Lý thuyết đánh đổi cân nhắc lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay với chi phí kiệt quệ tài chính Nếu đánh giá không đúng mức chi phí kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến vay mượn quá mức, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro mất khả năng chi trả Do đó doanh nghiệp nên có cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hoá chi phí tài chính Khi doanh nghiệp cố gắng tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, lợi ích đạt được cân bằng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế Lợi ích này giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên nó cũng đồng thời nâng cao chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp và do đó rủi ro phá sản tăng lên Bên cạnh đó, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm lợi ích của tấm chắn thuế

Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu

sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần Tuy nhiên lý thuyết đánh đổi không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ cấu trúc vốn thấp (khả năng sinh lời cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích tấm chắn thuế càng lớn) 1.1.2.4 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama & Miller năm 1972 Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen & Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu

 Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ

Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây

để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp

- Chiến lược chuyển dịch rủi ro

Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông có thể sẽ lựa chọn thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất kể dự án đó có thể làm giảm sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp

- Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần

Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp vốn để tài trợ cho một dự án mới nếu như việc thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm của

họ, bất chấp điều đó giúp gia tăng giá trị của công ty và giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính Như vậy, vì việc đầu tư này mang lại lợi ích cho trái chủ nhiều hơn, các cổ đông sẽ không chấp nhận thực hiện dự án này Công ty bị mất đi một cơ hội đầu tư vào dự án mới để làm tăng thu nhập do các cổ đông từ chối góp thêm vốn

Hoặc là các cổ đông sẽ sử dụng các thủ thuật kế toán để che dấu tình hình kinh doanh bi đát, tạo ra những hy vọng mới về sự phục hồi,… nhằm kéo dài thời gian đi đến sự phá sản Sự kéo dài thời gian này, nếu như vì một sự may mắn hoặc tài năng nào đó, cũng có khi là một cơ hội thực sự cho các công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính; nhưng nó cũng có thể khiến cho công ty trượt dài hơn vào những khó khăn và giá trị của doanh nghiệp ngày càng giảm

Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp tốn kém hơn Nhưng thực sự thì ai là người phải gánh chịu các khoản chi phí này – cổ đông hay chủ nợ?

Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại Còn đối với các trái chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay

Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng Chi phí kiệt quệ tài chính, nói chung, nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn việc sử dụng nợ

 Chi phí đại diện của vốn cổ phần

Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh

ta tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn

Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông

Mặc khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh

ta nhiều hơn Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV < 0 được đảm bảo chắc chắn

sẽ không triển khai

Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng thấp, những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn,

sử dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm chí là chấp nhận những dự án tồi,…) Cuối cùng, chính các cổ đông khác sẽ là người gánh chịu thiệt hại này Những chi phí này được gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu,

và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số cổ phần của các nhà quản lý này tại chính doanh nghiệp

Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,

có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984), lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin

bất cân xứng Thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu

tư từ bên ngoài Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần

Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật

tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ có sẵn (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), kể đến là nguồn vốn bên ngoài nhưng chi phí thấp nhất rồi chi phí cao dần lên (phát hành nợ) và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại)

và cuối cùng là phát hành cổ phần mới trong “trật tự phân hạng”

Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được) Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp

đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các

dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Cũng trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ nợ vay được xếp hạng thứ hai Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả

Tuy nhiên, bên cạnh những thành công trên, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn chưa giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành

Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết về cấu trúc vốn như: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý thuyết chi phí đại diện; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); … đã được thực hiện tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến Bên cạnh một

số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết trên, vẫn còn nhiều kết quả nghiên cứu trái nhiều nhau

1.2 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

1.2.1 Nghiên cứu trong nước

Trong thực tế, khi doanh nghiệp mới thành lập cơ cấu vốn xuất phát từ những nghiên cứu định tính về khả năng vay vốn, các định chế tài chính mà thiếu hẳn các nghiên cứu về chi phí sử dụng vốn cũng như sự tác động của cơ cấu vốn vào hiệu quả của doanh nghiệp Trong quá trình doanh nghiệp hoạt động vấn đề này dần dần được đặt ra, đặc biệt là khi các nguồn vốn tài trợ trở nên đa dạng hơn đòi hỏi cần có sự phân tích đánh giá sâu hơn về cơ cấu vốn tài trợ Các công trình nghiên cứu liên quan:

- Nguyễn Thị Cành và Nguyễn Thành Cường (2011) “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam” tạp chí phát triển KH&CN, tập 14 Số Q1 – 2011 Bài viết trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm áp dụng mô hình của Shumi Akhtar (2005) và mô hình của Shumi Akhtar, Barry Oliver (2005) để đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam (SEAs) và so sánh với những doanh nghiệp thuộc các ngành công nghiệp chế biến khác (DIFs) Với số liệu thu thập là 302 doanh nghiệp, trong đó

có 63 doanh nghiệp ngành thủy sản, chuỗi thời gian số liệu là 5 năm từ 2004 – 2008, tổng số quan sát thu thập được là 772, trong đó đối với mô hình áp dụng các doanh nghiệp chế biến Thủy sản là 284 quan sát và mô hình áp dụng các ngành khác là 488 quan sát Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có sự khác biệt giữa SEAs và DIFs Quy mô và giá trị tài sản thế chấp là những nhân tố được tìm thấy thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở cả SEAs và DIFs đối với SEAs, các nhân tố khả năng sinh lời, tăng trưởng, chi phí giao dịch và chi phí sử dụng nợ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và đóng vai trò thiết yếu Còn đối với DIFs, các nhân tố rủi ro phá sản và tuổi của doanh nghiệp đóng vai trò thiết yếu Về quan hệ tương tác, quy mô và giá trị tài sản thế chấp đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các SEAs so với cấu trúc vốn của các DIFs Cuối cùng, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các SEAs và DIFs ít thay đổi theo thời gian Từ kết quả này, Tác giả đã đưa ra các hàm ý cho các doanh chế biến thủy sản Việt nam (SEAs) trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính một cách linh hoạt Cụ thể là muốn nâng cao hay giảm độ lớn đòn bẩy tài chính, SEAs cần quan tâm quy mô, tài sản thế chấp, khả năng sinh lời và tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp cũng như có những gợi ý trong việc đối phó với những cú sốc về sự thay đổi lãi suất ngân hàng Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 nhân tố thật sự

có ảnh hưởng đến các tỷ suất nợ của các DN chế biến thuỷ sản tỉnh KH bao gồm: Quy

mô DN, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn; Cấu trúc tài sản, tỷ suất lãi vay có tác động ngược chiều với cấu trúc vốn

- Võ Thị Thuý Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” Bài nghiên cứu xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính có vai trò sống còn trong công tác quản trị tài chính doanh nghiệp thông qua mô hình nghiên cứu, khảo sát 55 công ty trong giai đoạn 2007-2011 Nghiên cứu này đo lường ba biến phụ thuộc: Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn và Tổng nợ Tác giả sử dụng mô hình FEM để xác định mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập lên cấu trúc vốn bao gồm: tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, quy mô của công ty, tài sản cố định, tính thanh khoản, tốc

độ tăng trưởng Kết quả nghiên cứu chỉ ra yếu tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và tính thanh khoản có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn Biến lợi nhuận và tài sản cố định tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn

- Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, Phát triển và hội nhập (09) tháng 03-04/2013 Tác giả nghiên cứu kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007 - 2010 Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống

về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi Kết quả nghiên cứu chỉ

ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+) Cuối cùng, tác giả tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường VN Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

- Nguyễn Văn Thắng (2013) “Phân tích cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp

du lịch tại tỉnh Khánh Hoà” Kết quả nghiên cứu của luận văn cho thấy trong giai đoạn 2010-2012, các doanh nghiệp du lịch tỉnh Khánh Hoà sử dụng nợ ở mức khá cao, chủ yếu được tài trợ bằng nợ ngắn hạn Giữa các loại hình sở hữu cũng có sự khác biệt

trong việc sử dụng nợ Các DNNN, Công ty cổ phần sử dụng nợ nhiều hơn doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, các công ty TNHH và DNTN Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp du lịch tỉnh Khánh Hoà cho thấy có 05 nhân tố thật sự ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh Khánh Hoà bao gồm: Quy mô doanh nghiệp, thuế suất thuế TNDN, loại hình doanh nghiệp có tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn; lãi vay, cấu trúc tài sản có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn

- Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại tập đoàn dầu khí Việt Nam” tạp chí kinh tế và phát triển Số 193 tháng 7/2013 Nghiên cứu chỉ ra và kiểm định tác động của các nhân tố nội tại doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của toàn bộ 151 doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 - 2011 và các phiếu khảo sát, với sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành chạy và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính theo mô hình lý thuyết dự kiến Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Trong đó, các yếu tố “tăng trưởng”, “quy mô”, “mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành” có tác động thuận chiều tới cấu trúc vốn Các yếu tố “mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp”, và “thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp” có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Đặng Thị Quỳnh Anh & Quánh Thị Hải Yến (2014) “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niên yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE)”, Phát triển và hội nhập (09) tháng 09-10/2014 Bài viết nghiên cứu tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ

Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn

2010 – 2013 Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn

1.2.2 Nghiên cứu nước ngoài

Trên thế giới, có khá nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Hầu hết các nghiên cứu hiện tại đều nghiên cứu cấu trúc vốn dưới giác độ quản lý và có những cách tiếp cận khác nhau đưa đến những kết luận khác nhau

- Faruk Hossain và Ayub Ali (2008) Impact of Firm Factors on Capital Structure Decision: An Empirical Study of Bangladeshi Companies Tác giả đã thực hiện một nghiên cứu về tác động của các yếu tố đến hoạch định cấu trúc vốn của 39 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka (DSE) của Bangladeshi trong giai đoạn 2003-2007 Kiểm định cho thấy yếu tố khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tính thanh khoản và quyền sở hữu có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn trong khi tốc độ tăng trưởng, tấm chắn thuế từ khấu hao có tương quan cùng chiều khá mạnh với cấu trúc vốn Quy mô hoạt động, biến động thu nhập, chi trả cổ tức không có tác động đến hoạch định cấu trúc vốn của các công ty

- Tugba Bas, Gulnur Muradoglu, Kate Phylaktis (2009) đối với 11.125 công ty tại 25 nền kinh tế đang phát triển từ 5 vùng khác nhau trên thế giới Determinants of Capital Structure in Developing Countries Bài nghiên cứu tập trung phân tích sự khác biệt trong tác động của yếu tố giữa các công ty tư nhân và công ty niêm yết, giữa các công ty nhỏ (có dưới 50 lao động) và các công ty lớn (có nhiều hơn 500 lao động) Kết quả nghiên cứu chỉ ra các yếu tố tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, tỷ lệ lạm phát có quan hệ tỷ lệ nghịch đến cấu trúc vốn của công ty trong khi các yếu tố quy mô công ty, tăng trưởng, lãi vay, thuế, thu nhập bình quân đầu người, tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của công ty Tuy nhiên, hai yếu tố là tài sản hữu hình và tỷ lệ lạm phát có tác động tỷ lệ thuận với nợ dài hạn, còn lãi vay và thuế thì tác động tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn của công ty Một số kết luận có thể rút ra

từ nghiên cứu này: Các công ty nhỏ có ít điều kiện tiếp cận các nguồn tài trợ hơn là các công ty vừa và công ty lớn Mặt khác, các công ty niêm yết có mức độ thông tin minh bạch hơn nên khả năng vay nợ dễ dàng hơn vì vậy mà đòn bẩy tài chính cao hơn

Các công ty lớn và công ty niêm yết có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty vừa và công ty nhỏ vì mức độ tiếp cận với thị trường dễ dàng hơn Ở những nước đang phát triển, các công ty đại chúng có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty tư nhân vì vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn ở các công ty đại chúng

- Joy Pathak, (2010): Tác giả đã nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn thông qua việc khảo sát số liệu của 135 doanh nghiệp phi tài chính và các công ty không điều tiết tại Ấn độ giai đoạn 1990-2009 Kết quả kiểm định chỉ ra rằng cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng của doanh nghiệp có tương quan cùng chiều cấu trúc vốn doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp, tính thanh khoản không phải

là yếu tố quyết định đến nợ dài hạn/tổng tài sản Yếu tố R&D không phải là yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của các công ty nghiên cứu tại Ấn Độ

- Shun-Yu Chen và Li-Ju Chen (2011) Capital Structure Determinants: An empirical study in Taiwan Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các yếu tố quyết định cấu trúc vốn hoặc tác động của cấu trúc vốn đến giá trị công ty thì bài nghiên cứu này phân tích tác động của yếu tố quyết định cấu trúc vốn đến giá trị công

ty, với cấu trúc vốn như biến trung gian Tác giả đã khảo sát 647 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan từ năm 2005-2009 Kết quả cho thấy khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn, tài sản cố định và quy mô hoạt động

có tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn của các công ty Bên cạnh đó nghiên cứu này cho thấy yếu tố quyết định giá trị thị trường ở cả hai nhóm ngành công nghiệp là lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, và một số khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các loại ngành công nghiệp Khi biến phụ thuộc là giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp và

cơ hội tăng trưởng có tác động lớn đến cấu trúc vốn trong ngành công nghiệp điện tử Trong khi đó, lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp có tác động lớn đến cấu trúc vốn trong các ngành phi điện tử Khi biến phụ thuộc là giá trị thị trường, các công ty lớn hơn có thể vay nợ nhiều hơn và tạo ra giá trị thị trường cao hơn trong ngành công nghiệp điện tử Cấu trúc vốn ảnh hưởng tiêu cực giá trị thị trường của các doanh nghiệp điện tử, nhưng không ảnh hưởng đến giá trị thị trường trong những doanh nghiệp phi điện tử

- Anshu Handoo, Kapil Sharma (2014): IIMB Management (2014) 26,

170-182 Các tác giả đã nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn thông qua việc khảo

sát số liệu cho 870 công ty (809 công ty tư nhân và 61 công ty nhà nước) niêm yết trên sàn chứng khoán Ấn Độ Dữ liệu bao gồm các giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2010 Kết quả cụ thể là, Khả năng sinh lời, Cấu trúc tài sản, Quy mô doanh nghiệp, Thuế suất, Khả năng trả nợ, có tác động đáng kể khi tăng nợ ngắn hạn Khả năng sinh lời, Tăng trưởng DN, Cấu trúc tài sản, Chi phí sử dụng nợ, Thuế suất, Khả năng trả nợ có tác động đáng kể khi tăng nợ dài hạn Khả năng sinh lời, Tăng trưởng DN, Cấu trúc tài sản, Quy mô doanh nghiệp, Thuế suất, Khả năng trả nợ có tác động đáng kể trong khi xem xét tổng số nợ trong khi đưa ra quyết định cơ cấu vốn của các công ty Ấn Độ Kết quả kiểm định chỉ ra rằng cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, thanh khoản có tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, thuế TNDN tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp

1.2.3 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp được tóm tắt qua bảng sau:

Bảng 1.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn

của doanh nghiệp

Nghiên cứu Stt

- Võ Thị Thuý Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012)

- Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013)

- Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014)

- Nguyễn Văn Thắng (2013)

- Tugba Bas, Gulnur Muradoglu, Kate Phylaktis (2009)

- Joy Pathak (2010)

- Shun-Yu Chen và Li-Ju Chen (2011)

- Anshu Handoo & Kapil Sharma (2014)

Nghiên cứu Stt

- Võ Thị Thuý Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012)

- Võ Thị Thuý Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012)

- Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014)

- Faruk Hossain và Ayub Ali (2008)

- Tugba Bas, Gulnur Muradoglu, Kate Phylaktis (2009

- Võ Thị Thuý Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012)

- Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013)

- Faruk Hossain và Ayub Ali (2008)

- Tugba Bas, Gulnur Muradoglu, Kate Phylaktis (2009)

- Anshu Handoo & Kapil Sharma (2014)

(Tổng hợp của tác giả, 2016)

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

Cấu trúc vốn DN chịu tác động bởi nhiều yếu tố Dưới đây, luận văn tổng quan về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mà một số tác giả trong và ngoài nước

đã nghiên cứu trong thời gian qua:

Để nghiên cứu cấu trúc vốn của công ty tác giả sử dụng tỉ lệ tổng nợ trên tổng giá trị tài sản

1.3.1 Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Profitability)

Các nhà đầu tư, các cổ đông và các nhà quản lý tài chính đặc biệt chú ý tới khả năng sinh lời của các DN Việc phân tích lợi nhuận có thể bắt đầu bằng việc nghiên cứu cách thức một DN sử dụng cấu trúc vốn

Theo lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, các công ty có khả năng sinh lời cao

có nhiều khả năng vay nợ hơn và vay nợ nhiều cũng được hưởng lợi từ tấm chắn thuế,

vì vậy cấu trúc vốn và khả năng sinh lời có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nhau Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng lại cho thấy một mối tương quan nghịch (-), bởi vì các công ty

có thu nhập lớn thường có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ bên trong để tài trợ cho các

dự án rồi mới sử dụng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài Điều này có nghĩa rằng các khoản

nợ vay của doanh nghiệp có xu hướng ít đi nếu lợi nhuận của doanh nghiệp gia tăng

1.3.2 Quy mô của doanh nghiệp (Size)

Modigliani F & Miller M (1963) cho rằng các DN lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp, do đó quy mô của DN có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các DN lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí kiệt quệ tài chính thấp do xác suất xảy ra phá sản thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ

Ngoài ra, các DN lớn thường có tính đa dạng hoá cao hơn, thông tin minh bạch hơn nên chi phí kiểm soát thấp, chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các DN nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều

nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

1.3.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)

Các DN có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng VCSH Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency

costs) Theo Myers (1984), nếu một DN có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của

DN có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của DN bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các DN tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào VCSH nhiều hơn nợ vay Do vậy, cấu trúc vốn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

Tuy nhiên, xét ở góc độ khác, các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn để tài trợ cho các quyết định đầu tư: mở rộng hoạt động kinh doanh, đầu tư vào các dự án mới, Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nếu lợi nhuận giữ lại cũng như các nguồn nội bộ khác không đáp ứng nhu cầu vốn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay và nguồn tài trợ bên ngoài khác Như vậy, cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn

1.3.4 Tài sản hữu hình (Tangibility)

Được đo lường bằng tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty nắm giữ tài sản cố định hữu hình càng lớn có xu hướng sử dụng nợ càng nhiều vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp để vay nợ theo yêu cầu của các tổ chức tín dụng hoặc phát hành các chứng khoán nợ có đảm bảo Mặt khác, các tài sản hữu hình khá an toàn, có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn, giá trị thanh lý của doanh nghiệp được bảo đảm hơn và giảm thiệt hại trong trường hợp doanh nghiệp phá sản, điều này làm an lòng các trái chủ của doanh nghiệp

Do đó, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình càng nhiều càng có điều kiện thuận lợi để gia tăng nợ trong cấu trúc vốn Như vậy tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với

nợ vay Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng, công ty có tài sản nhiều hơn sẽ có vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn và dẫn đến chi phí cho vốn chủ sở hữu thấp hơn Vì vậy, các công ty sẽ lựa chọn phát hành vốn chủ sở hữu nên sẽ sử dụng nợ

ít hơn

1.3.5 Tính thanh khoản của doanh nghiệp (Liquidity)

Trong quan hệ thanh toán, hầu hết các doanh nghiệp đều có xu hướng thực hiện việc tài trợ vốn thông qua vay nợ ngắn hạn Vấn đề đặt ra là liệu DN có khả năng thanh toán và thanh toán đúng hạn các khoản nợ Để trả lời câu hỏi trên thì phải đo lường tính thanh khoản của DN Các DN chủ yếu sử dụng tỷ số thanh toán để đo lường tính thanh khoản

Tỷ số thanh toán hiện hành, thể hiện mối quan hệ giữa toàn bộ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của doanh nghiệp và được tính như sau:

LIQ = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn Tính thanh khoản có tác động cùng chiều (+) và ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Nếu doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình thì không cần sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay

1.3.6 Thuế TNDN (Tax)

Ảnh hưởng của yếu tố thuế được giải thích theo mô hình M&M (Modigliani F

& Miller M., 1963) Theo mô hình M&M đã được trình bày ở trên, giá trị kỳ vọng của

DN có sử dụng nợ sau một kỳ kinh doanh đạt được là: V1 = V0 + T.D và tỷ suất sinh lời vốn CP hay tỷ suất sinh lời VCSH (ROE) là: rE = r0 + (r0 - rD) * (1 - T) * D/E

Với V0, r0 là giá trị DN và tỷ suất sinh lời VCSH khi DN không sử dụng nợ Như vậy, khi r0 > rD thì yếu tố thuế T làm gia tăng giá trị DN một khoản là T.D và tỷ suất sinh lời VCSH tăng thêm một khoản là: (r0 - rD) * (1 - T) * D/E

Sự gia tăng này sẽ thúc đẩy DN gia tăng việc sử dụng nợ, thậm chí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ để gia tăng giá trị DN và tỷ suất sinh lời VCSH Thuế suất thuế TNDN nói riêng và các thuế suất khác tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh của DN là một yếu tố tác động khá lớn đến cấu trúc vốn Các nghiên cứu trước cũng đã đề cập đến tác động của thuế đến việc lựa chọn dùng nợ hay VCSH bằng việc xây dựng các mô hình kinh tế lượng trong đó biến giải thích là các sắc thuế khác nhau

Xem xét chính sách thuế hiện tại và cấu trúc vốn, đầu tiên, DeAngelo & Masulis đã cho rằng các DN đang phải đối mặt với tỷ suất thuế cận biên ngày càng cao

đã có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn vì những khoản tiết kiệm thuế có ý nghĩa lớn đối với các công ty (DeAngelo & Masulis, 1980) Mayer đã so sánh tiết kiệm thuế do

nợ với tỷ lệ nợ trên VCSH tại các nước OECD và kết luận rằng: “chắc chắn chính sách thuế là một yếu tố quan trọng để giải thích về chính sách sử dụng nợ” (Mayer, 1990)

Gentry đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khí đốt Ông đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh, mặc dù không phải chịu thuế TNDN, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các DN Mỹ Tuy nhiên, Gentry đã cho rằng việc nghiên cứu một ngành chắc hẳn sẽ có những hạn chế nhất định nên đã không đồng ý với kết luận này cho các DN trong các ngành công nghiệp khác (Gentry, 1994)

Reint E Gropp cũng đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của chính phủ Đức (Reint E Gropp, 2002) Mô hình bao gồm các loại thuế kinh doanh của chính quyền địa phương Hơn nữa, mô hình ông đưa ra cho rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các DN tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương Sự thay đổi này sẽ được kiểm chứng xem liệu có phải các DN thay đổi cấu trúc vốn là do thuế thay đổi hay không? Tác động của thuế sẽ được phân tích khi sử dụng bảng cân đối kế toán của các DN Đức Phương pháp này cho phép dự đoán được sự thay đổi tác động của thuế đến các ngành công nghiệp khác nhau và cho phép đưa tỷ suất thuế hiện tại của các DN vào mô hình Ông

đã phát hiện ra tác động rất đáng kể của thuế đến cấu trúc vốn

Như vậy, có thể thấy, thuế là một yếu tố rất quan trọng tác động đến sự thay đổi cấu trúc vốn của các DN, cả trên lý thuyết và các kiểm chứng thực tế

Tóm lại, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN như quy mô, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, rủi ro hoạt động, thuế TNDN, v.v… Mục đích nghiên cứu của luận văn nhằm xác định sự ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn, làm cơ sở hoạch định chính sách tài chính hợp lý

1.4 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

1.4.1 Mô hình nghiên cứu đề xuất

Dựa trên những lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả nước ngoài và trong nước, các nghiên cứu khác về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN ở Việt Nam như đã trình bày ở các mục trên, tác giả đưa vào mô hình nghiên cứu đối với 06 nhân tố đã được xem xét trong các nghiên cứu trước đây gồm:

(i) Khả năng sinh lời của DN được đo lường bởi: PROF = EBIT/Tổng tài sản

(ii) Quy mô DN được đo lường bởi: SIZE = LN(Tổng tài sản)

(iii) Cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi: GROWTH = (Tài sản năm t - Tài sản năm (t -1))/ Tài sản năm (t-1)

(iv) Tài sản hữu hình được đo lường bởi: TANG = TSCĐ hữu hình/Tổng tài sản (v) Tính thanh khoản được đo lường bởi: LIQ = Tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn

(vi) Thuế TNDN được đo lường bởi: TAX = Thuế TNDN phải nộp/EBIT

Riêng các biến Tuổi DN, Khả năng trả nợ, Kiệt quệ tài chính, Chi phí sử dụng

nợ Tác giả không nghiên cứu do hạn chế về khả năng thu thập dữ liệu

Như vậy, mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hoà trong luận văn này bao gồm 6 yếu tố và được thể hiện như sau:

Hình 1.2 Mô hình tổng quát mối quan hệ của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hoà

(Đề xuất của tác giả, 2016)

Khả năng sinh lời của

1.4.2 Các giả thiết nghiên cứu

Qua các nghiên cứu trước, chúng ta có thể thấy có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tuỳ theo mục đích nghiên cứu, các tác giả có thể lựa chọn các biến giải thích khác nhau để đưa vào mô hình nghiên cứu Tuy nhiên, mối tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích có thể không hoàn toàn giống nhau giữa các bài nghiên cứu

Tiếp theo đây, tác giả sẽ đưa ra các giả thiết về mối tương quan giữa các yếu

tố với cấu trúc vốn dựa trên cơ sở lý thuyết và điều kiện thực tế của các doanh nghiệp ngành vận tải

Giả thiết 1: Khả năng sinh lời cho mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn (-) Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì trật tự tài trợ ưu tiên như sau: nguồn vốn nội

bộ, phát hành chứng khoán nợ, phát hành vốn cổ phần Như vậy một công ty có khả năng sinh lời cao thì sẽ có nhiều lợi nhuận giữ lại nên ít phải vay vốn do đó lợi nhuận

có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn

Giả thiết 2: Quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn (+)

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn giải thích mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô công ty và cấu trúc vốn, vì các công ty có quy mô lớn thường được các nhà đầu tư tin tưởng ít bị phá sản nên đi vay dễ dàng hơn, chi phí sử dụng vốn nhỏ hơn, do đó quy

mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn

Giả thiết 3: Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn (-) Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp thường có xu hướng

tranh giành lợi ích với các chủ nợ Công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường dự báo kết quả kinh doanh khả quan trong tương lai, chính vì thế các cổ đông không muốn chia sẻ lợi ích này cho chủ nợ Một doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có nhiều lựa chọn đối với các quyết định đầu tư, chi phí đại diện của doanh nghiệp này vì vậy sẽ cao hơn so với doanh nghiệp khác, do vậy sẽ lựa chọn vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay

Giả thiết 4: Tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn (+)

Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện cho rằng tỷ lệ tài sản hữu hình có quan

hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Các công ty với nhiều tài sản có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp thì có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn Bởi vì tài sản thế chấp là một trong những điều kiện đảm bảo để các tổ chức tín dụng cung cấp nợ cho các công ty

Giả thiết 5: Tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn (-)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho biết một trật tự tài trợ ưu tiên như sau: nguồn vốn nội bộ, phát hành chứng khoán nợ, phát hành vốn cổ phần Khi công ty có tài sản thì tính thanh khoản cao thích sử dụng nội bộ trong những đầu tư tài chính mới, xu hướng sử dụng

nợ ít hơn, như vậy tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn

Giả thiết 6: Thuế thu nhập doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn (+) Theo lý thuyết đánh đổi thì lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty

sử dụng nhiều nợ đến mức có thể Việc khấu trừ thuế cho chi phí lãi vay đã tạo ra lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay nên đã thu hút các công ty sử dụng nhiều nợ hơn Như vậy thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn

Tóm tắt mối tương quan giữa các yếu tố với cấu trúc vốn của công ty Trong

đó dấu (+) thể hiện quan hệ tỷ lệ thuận và dấu (-) thể hiện quan hệ tỷ lệ nghịch

Bảng 1.2 Bảng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

Cơ hội tăng trưởng

của DN GROWTH (Tài sản năm t - Tài sản năm (t -1)/

Tài sản năm (t-1)

-

cơ sở để đi vào phân tích thực trạng hoạt động của doanh nghiệp cũng như các vấn đề cần giải quyết để xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hòa ở chương 4

CHƯƠNG 2 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ ĐẶC ĐIỂM NGÀNH

VẬN TẢI 2.1 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Quá trình nghiên cứu của đề tài được trình bày ở sơ đồ sau đây:

Hình 2.1 Quy trình nghiên cứu

2.2 NGUỒN SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU

Luận văn thu thập và xử lý số liệu của 58 doanh nghiệp vận tải trên địa bàn khoảng thời gian từ năm 2010-2014 Thời kỳ để xác định giá trị các biến là năm

Luận văn thu thập các dữ liệu thứ cấp như: Báo cáo tài chính của 58 doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hòa được thu thập từ Cục Thuế tỉnh Khánh Hoà từ năm

2010 đến năm 2014; Niên giám thống kê năm từ 2010-2014 tại Cục Thống kê tỉnh

Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu

Lý thuyết về cấu trúc vốn DN

Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn DN

Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu

Nguồn số liệu thu thập: thứ cấp

Phương pháp thu thập số liệu: thu thập tại các cơ quan liên quan

Phương pháp nghiên cứu

Thống kê mô tả, so sánh đối chiếu, điều tra khảo sát

Nghiên cứu định lượng: phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS), phương pháp hồi quy: ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và ảnh hưởng cố định (FEM)

Phân tích kết quả mô hình và các đề xuất

Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hòa

Kiểm định mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN

Đề xuất thay đổi cấu trúc vốn và hỗ trợ nhằm góp phần làm gia tăng giá trị cho các doanh nghiệp vận tải tại tỉnh Khánh Hòa

Khánh Hoà; Các báo cáo, sách báo, tạp chí, luận án, tư liệu liên quan đến vấn đề cấu trúc vốn DN; Các trang Web của Bộ Tài chính, Tổng cục Thuế, Cục Thuế tỉnh KH, Sở Giao thông vận tải Khánh Hoà

2.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Đề tài sử dụng một số phương pháp nghiên cứu cụ thể như:

- Phương pháp tổng hợp: phương pháp này nhằm hệ thống hoá và góp phần làm sáng tỏ hơn những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà

- Phân tích, thống kê, so sánh, điều tra khảo sát: số liệu thống kê mô tả, so sánh theo chuỗi và so sánh chéo để tính toán một số chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Phương pháp này được sử dụng nhằm phân tích, đánh giá, làm rõ thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vận tải tỉnh Khánh Hoà giai đoạn từ năm 2010-2014

- Phương pháp định lượng: phương pháp này được thực hiện bằng kỹ thuật thu thập thông tin từ nguồn số liệu thứ cấp Và tiến hành các bước phân tích sau: (1) sử dụng phần mềm Microsoft Excel để nhập số liệu; (2) làm sạch dữ liệu trước khi tiến hành các bước phân tích; (3) các dữ liệu được chuyển sang phần mềm STATA 11 để

mã hoá và phân tích dữ liệu

+ Bài nghiên cứu dùng phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) để ước lượng các tham số của mô hình hồi quy và tìm ra mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Đây được xem là phương pháp đáng tin cậy trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính giữa các biến và Pooled OLS được thường xuyên áp dụng trong thực tế Tuy nhiên mô hình Pooled OLS lại quá ràng buộc về không gian và thời gian (các hệ số hồi quy không đổi), vì vậy có thể làm mất đi ảnh hưởng thật của biến độc lập lên biến phụ thuộc dẫn đến kết quả mô hình không phù hợp trong điều kiện thực tế

+ Với việc sử dụng dữ liệu bảng (panel model), tác giả có đề cập thêm hai phương pháp hồi quy: ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Hai phương pháp này có thể xem xét đến sự khác biệt giữa các đối tượng chéo (doanh nghiệp) trong phân tích tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành vận tải Để tìm hiểu xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong các phương