Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng gồm 68 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE giai

MỤC LỤC

PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng nghiên cứu 3

4 Phạm vi nghiên cứu 3

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Kết cấu đề tài 4

PHẦN 2: NỘI DUNG CHÍNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 5

Chương 1: Tổng quan về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp 5

1.1 Cấu trúc vốn 5

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 5

1.1.1.1 Khái niệm 5

1.1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 6

1.1.2 Các lí thuyết cấu trúc vốn 7

1.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống 7

1.1.2.2 Theo quan điểm hiện đại 7

1.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 12

1.2.1 Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 12

1.2.1.1 Khái niệm 12

1.2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 12

1.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp 13

1.2.2.1 Nhóm yếu tố khách quan 13

1.2.2.2 Nhóm yếu tố chủ quan 15

1.3 Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 17

1.4 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 18

1.5 Tổng quan về phương pháp nghiên cứu 23

tế Hu

ế

1.5.1 Dữ liệu và mẫu 23

1.5.2 Mô tả biến và mô hình định lượng 24

1.5.3 Sơ đồ nghiên cứu 26

1.5.4 Hồi quy với dữ liệu bảng và các kiểm định 27

1.5.4.1 Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled ordinary least squares - Pooled OLS) 28

1.5.4.2 Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model - FEM) 29

1.5.4.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) 29 1.5.4.4 Kiểm định F hạn chế 30

1.5.4.5.Kiểm định Hausman 30

1.5.4.6 Các kiểm định sự phù hợp của mô hình 30

Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE 31

2.1 Thực trạng ngành công nghiệp chế biến, chế tạo 31

2.1.1 Tổng quan về ngành công nghiệp chế biến, chế tạo 31

2.1.2 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo 34

2.1.3 Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo 35

2.2 Kết quả nghiên cứu 36

2.2.1.Thống kê mô tả mẫu 36

2.2.2 Phân tích hồi quy 38

2.2.2.1 Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 39

2.2.2.2 Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 40

2.2.2.3 Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 41

2.2.2.4 Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu đến tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 41

tế Hu

ế

2.2.2.5 Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi

nhuận trên tổng tài sản 42

2.2.2.6 Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản 43

2.2.2.7 Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đến tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản 44

2.2.2.8 Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu đến tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản 45

2.2.2.9 Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đến chỉ số Tobin’s Q 46

2.2.2.10 Ảnh hưởng của tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản đến chỉ số Tobin’s Q 47

2.2.2.11 Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đến chỉ số Tobin’s Q 48

2.2.2.12 Ảnh hưởng của tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu đến chỉ số Tobin’s Q 49

2.2.2 Tổng hợp kết quả 50

Chương 3: Thảo luận kết quả và một số kiến nghị 52

3.1 Thảo luận kết quả 52

3.2 Một số kiến nghị 55

3.2.1 Đối với doanh nghiệp 55

3.2.1 Đối với nhà đầu tư 55

PHẦN 3: KẾT LUẬN 57

3.1 Kết luận - Đóng góp của nghiên cứu 57

3.2 Hạn chế của đề tài 58

3.3 Hướng phát triển của đề tài 58

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 60 PHỤ LỤC

tế Hu

ế

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Pooled OLS Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp FEM Mô hình các ảnh hưởng cố định

REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

FE Các ảnh hưởng cố định

ROE Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROA Tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản

SDTA Tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LDTA Tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

TDTA Tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

TDTE Tỉ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu

WACC Chi phí vốn bình quân gia quyền

M&M Modilligani và Miller

tế Hu

ế

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ

Sơ đồ1.1: Sơ đồ nghiên cứu 27 Biều đồ 2.1: Cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá hiện hành phân theo

ngành công nghiệp sơ bộ năm 2013 33 Biểu đồ 2.2: Cơ cấu nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp chế biến, chế tạo 34 Biểu đồ 2.3: Cơ cấu nợ trên tổng tài sản của các doanh nghiệp ngành công nghiệp

chế biến, chế tạo 35 Biểu đồ 2.4: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến,

DANH MỤC CÁC BIỂU BẢNG

Bảng 1.1: Mô tả biến 24

Bảng 2.1: Giá trị sản xuất công nghiệp Ngành chế biến, chế tạo theo giá hiện hành 32

Bảng 2.2: Thống kê mô tả mẫu 37

Bảng 2.3: Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROE - SDTA 39

Bảng 2.4: Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROE - LDTA 40

Bảng 2.5: Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROE - TDTA 41

Bảng 2.6: Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROE - TDTE Bảng 2.7: Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROA - SDTA 43

Bảng 2.8: Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROA - LDTA 44

Bảng 2.9: Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROA - TDTA 45

Bảng 2.10: Kết quả khắc phục mô hình FE biến ROA - TDTE 46

Bảng 2.11: Kết quả khắc phục mô hình FE biến TOBINSQ - SDTA 47

Bảng 2.12: Kết quả khắc phục mô hình FE biến TOBINSQ - LDTA 48

Bảng 2.13: Kết quả khắc phục mô hình FE biến TOBINSQ - TDTA 48

Bảng 2.14: Kết quả khắc phục mô hình FE biến TOBINSQ - TDTE 49

Bảng 2.15: Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến ROE 50

Bảng 2.16: Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến ROA 50 Bảng 2.17: Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến chỉ số Tobin’s Q 51

tế Hu

ế

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng gồm 68 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2009-2013 nhằm mục đích điều tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên Tác giả nghiên cứu cả chỉ tiêu hiệu quả của doanh nghiệp theo sổ sách kế toán (ROE và ROA) cũng như theo giá trị thị trường (Chỉ số Tobin’s Q) Ngoài ra, tác động của cơ hội hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cũng được xem xét trong nghiên cứu này Tác giả thực hiện hồi quy với dữ liệu bảng 3

mô hình Pooled OLS, FEM và REM và thực hiện kiểm định F hạn chế và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp Theo kết quả từ mô hình phù hợp FE sau khi khắc phục các khuyết tật, cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo đo lường bằng ROE, ROA và Tobin’s Q Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng phát triển bởi Myer và Majluf (1984) Ngoại trừ tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, các yếu tố cấu trúc vốn đều có ảnh hưởng nghịch biến và rõ ràng đến chỉ tiêu hiệu quả hoạt động theo sổ sách kế toán của doanh nghiệp Tương tự, tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản cũng có mối tương quan nghịch biến với hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường của doanh nghiệp Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng có tác động tích cực và đáng kể đến giá trị của doanh nghiệp đo lường bằng ROE và ROA nhưng lại tác động tiêu cực đến chỉ số Tobin’s Q Quy

mô của doanh nghiệp nhìn chung không phải là một biến kiểm soát tốt vì ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không rõ ràng Từ kết quả trên, tác giả kiến nghị các doanh nghiệp nên giảm tỉ trọng nợ ngắn hạn và sử dụng nợ dài hạn thay thế kết hợp với việc đẩy mạnh cơ hội tăng trưởng để đạt hiệu quả hoạt động cao

tế Hu

ế

PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ

1 Tính cấp thiết của đề tài

Một trong những mục tiêu quan trọng mà mỗi doanh nghiệp đều hướng tới

đó là nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp Có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, có thể chia thành các nhân tố đặc trưng bên trong doanh nghiệp (nhân tố chủ quan) và các nhân tố điều kiện kinh tế vĩ

mô (nhân tố khách quan) Trong đó, cấu trúc vốn là một yếu tố vô cùng quan trọng bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp Chính vì vậy, nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một trong những vấn đề quan trọng trong phân tích tài chính doanh nghiệp và quản trị công ty Trong quá khứ, nhiều nhà nghiên cứu cũng như những nhà kinh tế học tài chính đã thực hiện những nghiên cứu lí thuyết và thực nghiệm trên cấu trúc vốn

Theo lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Miller (1958), giả định thị trường vốn là hoàn hảo và việc đánh thuế được bỏ qua, giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Năm 1963, Modilligani và Miller (M&M) đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp, sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ Tuy nhiên, trong thực tế do tồn tại chi phí phá sản, chi phí đại diện và những bất hoàn hảo của thị trường như chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, nên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phức tạp hơn nhiều Các nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng, có ba trường phái khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn

và hiệu quả của doanh nghiệp Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của doanh nghiệp là đồng biến như Aliakbar, Seyed và Pejman (2013) Họ đã tìm thấy mối quan hệ đồng biến rõ rệt trong bài nghiên cứu

tế Hu

ế

về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty (được đo lường bằng chỉ

số Tobin’s Q) trên thị trường chứng khoán Tehran Mặt khác, Harris và Raviv (1991), Krishnan và Moyer (1997) phát hiện rằng tổng số nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (TD/TE) tác động nghịch biến và rõ rệt đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Tuy nhiên, một số tác giả khác lại cho thấy kết quả hỗn hợp Điển hình như Saeedi và Mahmoodi (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của mẫu gồm 320 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Tehran Theo nghiên cứu với dữ liệu bảng, họ quan sát thấy rằng hiệu quả của doanh nghiệp được tính theo EPS và chỉ số Tobin’s Q liên quan tích cực và rõ rệt với cấu trúc vốn, trong khi cấu trúc vốn tác động nghịch biến đến ROA Tuy nhiên, họ kết luận rằng không có mối quan hệ đáng kể nào giữa ROE và cấu trúc vốn Có thể thấy việc nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là rất quan trọng và cần thiết thông qua hàng loạt bài nghiên cứu trên thế giới Vậy thì ở Việt Nam, một thị trường không hoàn hảo với chi phí giao dịch, chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng, cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không? Và nếu có thì cấu trúc vốn ảnh hưởng ảnh hưởng như thế nào? Trong thời gian qua, mặc dù đã có rất nhiều nhà khoa học nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng vẫn chưa có nghiên cứu cụ thể nào về ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp Chế biến, chế tạo - ngành dẫn đầu sản xuất công nghiệp ở Việt Nam sử dụng phân tích dữ liệu bảng Trong phạm vi kiến thức

của mình, tác giả thực hiện đề tài “Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” Để giải

quyết vấn đề này, tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành chế biến, chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2009-2013 được đại diện bởi chỉ tiêu ROE, ROA và chỉ số Tobin’s Q

tế Hu

ế

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Phân tích, đánh giá kết quả tính toán, đưa ra được các đề xuất

3 Đối tượng nghiên cứu

Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE

4 Phạm vi nghiên cứu

- Thời gian: Từ tháng 1/2009 đến tháng 12/2013

- Không gian: 68 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE

5 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp nghiên cứu tài liệu: Tìm hiểu nội dung nghiên cứu, tên đề tài

và các tài liệu tham khảo liên quan đối với phần cơ sở lý thuyết thông qua sách báo, internet và tham khảo ý kiến của giáo viên hướng dẫn

- Phương pháp thu thập số liệu: nghiên cứu, quan sát và thu thập số liệu thứ cấp lấy từ các trang web

- Phương pháp xử lý số liệu: phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng (Panel data) với các mô hình như mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled

tế Hu

ế

OLS), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model, FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) và các kiểm định F hạn chế, kiểm định Hausman và các kiểm định khác để xử lý và phân tích các số liệu dưới sự

hỗ trợ của các phần mềm Excel, Eview 6.0 và Stata 12

6 Kết cấu đề tài

Cấu trúc bài nghiên cứu này gồm có:

PHẦN 1: ĐẶT VẤN ĐỀ

PHẦN 2: NỘI DUNG CHÍNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 1: Tổng quan về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE

Chương 3: Thảo luận kết quả và một số kiến nghị

PHẦN 2: NỘI DUNG CHÍNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 1: Tổng quan về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động

của các doanh nghiệp

- Thuật ngữ "cấu trúc vốn" được định nghĩa bởi Weston và Brigham (1979) như các nguồn tài chính thường trực của công ty, đại diện của nợ dài hạn, cổ phiếu

ưu đãi và giá trị ròng

- Theo Van Horne và Wachowicz (1995), cấu trúc vốn là sự kết hợp của tài chính lâu dài vĩnh viễn của một công ty đại diện bởi nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông

- Cấu trúc vốn trong thuật ngữ tài chính có nghĩa là cách một công ty tài trợ tài sản của mình thông qua sự kết hợp của vốn chủ sở hữu, các khoản nợ hoặc chứng khoán lai (Saad, 2010)

- Theo Saleem (2013), cấu trúc vốn của một công ty được định nghĩa là các lựa chọn thay thế tài chính khác nhau của các tài sản của nó Sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản dài hạn của doanh nghiệp được quy định như cấu trúc vốn của công ty Nợ và vốn chủ sở hữu là những thành phần cơ bản của cấu trúc vốn của công ty

- Theo Umar (2012), nợ và vốn chủ sở hữu là các lựa chọn tài chính được sử dụng bởi tất cả các doanh nghiệp Với mục đích hoạt động một công ty, mức độ của

tế Hu

ế

nợ hoặc việc lựa chọn sử dụng vốn chủ sở hữu của các công ty tài trợ cho các hoạt động của nó đại diện cho cấu trúc vốn của công ty

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính để tài trợ cho các khoản đầu tư Nguồn tài chính có thể phân loại thành hai nguồn: nguồn tài chính nội bộ và nguồn tài chính bên ngoài Nguồn tài chính nội bộ bao gồm việc phát hành cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi, dự trữ và lợi nhuận giữ lại Nguồn tài chính bên ngoài gồm các khoản vay ngắn hạn, vay dài hạn và phát hành trái phiếu

Khi xem xét cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng đến các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Một cấu trúc vốn hợp lí phải đảm bảo sự hài hòa giữa vốn chủ

sở hữu và các khoản nợ phải trả, có chi phí sử dụng vốn thấp và rủi ro chấp nhận được, phù hợp với điều kiện kinh doanh cụ thể của doanh nghiệp Cấu trúc vốn là một quyết định tài chính rất quan trọng vì nó liên quan trực tiếp đến các rủi ro và lợi nhuận của một công ty Bất kỳ quyết định cấu trúc vốn chưa cân nhắc kĩ nào đều có thể dẫn đến chi phí vốn cao và do đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp trong khi quyết định cấu trúc vốn hiệu quả có thể làm điều ngược lại

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của bảng cân đối kế toán Trong bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại để đầu tư cho hoạt động của doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau)

1.1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chỉ tiêu phổ biến được sử dụng để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu tỉ suất các loại nợ trên tổng tài sản và chỉ tiêu tỉ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu tỉ suất các loại nợ trên tổng tài sản cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần tài sản của doanh nghiệp được hình thành bằng các khoản nợ Khi tỉ lệ này càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn Các chỉ tiêu này được tính như sau:

tế Hu

ế

Tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu = Tổng nợ

Tổng vốn chủ sở hữu

1.1.2 Các lí thuyết cấu trúc vốn

1.1.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng những ưu điểm của việc bắt đầu vay mượn sẽ vượt trội hơn nhược điểm của nó Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ làm chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng dẫn đến sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ trong nguồn vốn CSH tăng, các cổ đông buộc phải tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn CSH tăng) Theo đó, chi phí

nợ cũng tăng do khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) và dẫn đến WACC tăng Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là làm thế nào để xác định được nên sử dụng bao nhiêu nợ để tối ưu hóa WACC

1.1.2.2 Theo quan điểm hiện đại

1.1.2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

a Trường hợp không có thuế

Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn bắt nguồn từ sự đóng góp của Modigliani và Miller vào năm 1958 Dưới giả định thị trường vốn hoàn hảo và nếu không có thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, không có chi phí giao

tế Hu

ế

dịch, chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính, cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề sau:

Mệnh đề I: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL= VU” Nói cách khác, giá trị của công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Vì vậy không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn

Mệnh đề II: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bấy tài chính hay chỉ số nợ” Về mặt toán học, mệnh đề M&M

II có thể được biểu diễn bởi công thức:

rE = rU + (rU - rD) D

E Trong đó:

rE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rD : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rU : Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D : Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty Tuy nhiên trong điều kiện không có thuế, WACC không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào

Tóm lại, trong điều kiện không có thuế, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn

b Trường hợp có thuế

Năm 1963, Modigliani và Miller nới lỏng giả định về thuế thu nhập doanh nghiệp và mệnh đề M&M được phát biểu như sau:

Mệnh đề I : “Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công

ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU) cộng với hiện giá của

lá chắn thuế” Mệnh đề này có thể biểu diễn dưới dạng công thức như sau:

VL = VU + TC.D, với T là Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

tế Hu

ế

Như vậy, sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ, hay nói cách khác, cấu trúc vốn

có liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Mệnh đề II: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bấy tài chính hay chỉ số nợ” Mệnh đề M&M II được diễn tả như sau:

rE = rU + (rU - rD) ( 1 - TC) D

E

1.1.2.2.2 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)

Jensen và Meckling (1976) giới thiệu các khái niệm về chi phí đại diện (Agency Theory) và chỉ ra rằng chi phí đại diện cơ bản được tạo ra bởi sự tách rời quyền sở hữu và kiểm soát của các công ty, theo đó các nhà quản lý có xu hướng tối

đa hóa lợi ích riêng của họ chứ không phải là giá trị của công ty Khi một nhà quản trị nhận thấy số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty Vì vậy, việc sử dụng nhiều nợ hoặc tăng tỷ lệ trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do vì doanh nghiệp phải chịu áp lực chi trả lãi và gốc của nợ, đồng thời tăng tỷ lệ trả cố tức sẽ làm tăng lợi ích của cổ đồng và giảm mức độ phân tán của các quyết định đầu tư

1.1.2.2.3 Lý thuyết liên quan đến tác động của khả năng phá sản

Kết quả của M&M dựa trên giả định là công ty không bị phá sản, do vậy chi phí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nghiên, trong thực tế việc phá sản là có thực và không chỉ chi phí pháp lý và chi phí kế toán rất lớn mà công ty cũng khó mà duy trì mối quan hệ với khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên Hơn nữa, sự phá sản thường buộc các công ty phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của nó khi công ty còn hoạt động Mặt khác, nỗi lo sợ phá sản cũng ảnh hưởng đến tương lai của công ty Do vậy, chi phí phá sản ngăn cản các công ty sử dụng nợ vay vượt quá một tỷ lệ nào đó Các chi phí liên quan đến phá sản gồm hai

bộ phận: Khả năng xảy ra sự cố này và các chi phí do kiệt quệ tài chính đem đến Các công ty tăng trưởng cao có xu hướng vay vốn và phát hành trái phiếu mới nhiều

tế Hu

ế

hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Nếu công ty muốn phát hành nợ trong tương lai, công ty sẽ tiếp xúc với nguy cơ phá sản vì lý do gia tăng các chi phí

nợ và dẫn đến làm giảm hiệu quả công ty (Ross, 1977; Majumdar và Chhibber, 1997) Chi phí phá sản cũng được kết luận là một ảnh hưởng quan trọng về cấu trúc vốn (Kraus và Litzenberger, 1973; Harris và Raviv, 1991)

1.1.2.2.4 Lý tuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Những tranh luận về việc cho rằng doanh nghiệp nên được tài trợ bằng 100%

nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đã dẫn đến sự phát triển của “Lý thuyết đánh đổi của đòn bẩy tài chính”, trong đó các công ty đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng phá sản Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn này thừa nhận rằng các tỉ số nợ mục tiêu có thể thay đổi từ công

ty này sang công ty khác Các công ty với các tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu thuế để che chắn khỏi thuế nên có tỉ số nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi với các tài sản vô hình nhiều rủi ro phải dựa chủ yếu vào việc huy động vốn cổ đông (tài trợ bằng vốn cổ đông) Nếu như không có chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn thì mỗi công ty sẽ luôn luôn duy trì được tỉ số nợ mục tiêu Tuy nhiên, việc tồn tại các chi phí dẫn đến sự chậm trễ trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn đến điều kiện tối ưu Các công ty không thể bù trừ ngay tức thì các biến cố ngẫu nhiên đẩy công ty xa rời khỏi các mục tiêu về cấu trúc vốn của mình, vì thế chúng ta sẽ thấy những khác biệt ngẫu nhiên trong các tỉ số nợ thực sự của các công ty có cùng

tỉ số nợ mục tiêu như nhau

1.1.2.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng  một thuật ngữ cho thấy rằng các giám đốc biết nhiều hơn về các triển vọng, rủi ro và giá trị của công ty họ so với các nhà đầu tư bên ngoài Chúng ta có thể chứng minh điều đó bằng cách quan sát những thay đổi giá cổ phiếu do những công bố của các giám đốc gây ra Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phiếu thường tăng lên bởi vì các nhà đầu tư giải thích sự gia tăng này là một dấu hiệu cho thấy sự

tế Hu

ế

tin tưởng của ban quản lý (ban giám đốc) đối với thu nhập trong tương lai Nói cách khác, sự gia tăng cổ tức chuyển thông tin từ các giám đốc sang các nhà đầu tư Điều này chỉ có thể xảy ra nếu ngay từ đầu các giám đốc biết thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến chọn lựa giữa việc huy động vốn bên trong và bên ngoài và giữa việc phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn mới Điều này dẫn đến một thứ bậc phân hạng trong đó đầu tư được tài trợ trước tiên bởi các nguồn tiền bên trong, chủ yếu là thu nhập giữ lại; kế đó bởi những đợt phát hành chứng khoán nợ mới; và cuối cùng với những đợt phát hành chứng khoán vốn mới Những đợt phát hành cổ phiếu là phương án cuối cùng khi công ty hết khả năng vay nợ, đó là khi mối đe dọa về các chi phí liên quan đến khả năng phá sản

1.1.2.2.6 Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)

Thực tế, trái với giả định thông tin cân xứng của M&M, nhà quản lý thường

có thông tin tốt hơn so với nhà đầu tư bên ngoài Theo lý thuyết phát tín hiệu, chúng

ta sẽ dự tính là công ty có triển vọng tốt sẽ sử dụng nhiều nợ hơn vì không muốn chia sẻ lợi ích từ dòng tiền tương lai và công ty có triển vọng không tốt sẽ muốn tài trợ bằng cổ phiếu để chia sẻ những thua lỗ

Khi tồn tại thông tin bất cân xứng, nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu công

ty bị định giá thấp so với giá trị thực thì họ sẽ ưu tiên vay nợ hơn phát hành cổ phiếu để làm tăng giá cổ phiếu Ngược lại, nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty được định giá quá cao họ sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu Tuy nhiên, phát hành cổ phiếu là một dấu hiệu không tốt đối với các công ty đã trưởng thành hơn

là đối với công ty mới tăng trưởng nhanh vì các công ty này cần thêm vốn chủ sở hữu để phát triển

1.1.2.2.7 Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market timing theory)

Gần đây, Baker và Wurgler (2002) đã đề xuất một lý thuyết mới về cấu trúc vốn: “Lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn” Lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý có thể làm tăng sự giàu có cổ đông hiện tại bằng cách định thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành cổ phiếu Vì vậy, các doanh nghiệp bán

tế Hu

ế

cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu được coi là định giá quá cao, và mua lại cổ phiếu khi chúng đang bị đánh giá thấp

1.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.2.1.1 Khái niệm

Hiệu quả kinh doanh được chia làm 2 loại:

+ Hiệu quả cá biệt là hiệu quả tính riêng cho từng bộ phận, từng nguồn lực + Hiệu quả tổng hợp là xem xét góc độ toàn doanh nghiệp

Trong nghiên cứu này tác giả xem xét hiệu quả tổng hợp xét trên góc độ toàn doanh nghiệp

Hiệu quả kinh doanh (H) = Kết quả đầu ra

Chi phí đầu vào

Chỉ tiêu trên thể hiện hiệu quả bỏ ra 1 đơn vị chi phí đầu vào thì thu được bao nhiêu đơn vị yếu tố đầu ra (H) càng lớn chứng tỏ quá trình đạt hiệu quả càng cao Ngoài ra nó còn biểu hiện mức độ phát triển của doanh nghiệp theo chiều sâu, phản ánh trình độ khai thác các nguồn lực trong quá trình sản xuất nhằm thực hiện được mục tiêu kinh doanh

Như vậy, từ lý luận trên, một khái niệm được nhiều nhà kinh tế sử dụng phổ biến đó là: Hiệu quả hoạt động kinh doanh là một phạm trù kinh tế, nó phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực sẵn có của doanh nghiệp để đạt được kết quả cao nhất trong quá trình hoạt động sản xuất, kinh doanh với chi phí thấp nhất

1.2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu về hiệu quả công ty xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy và các đồng nghiệp, 1996) Cách đo lường hiệu quả được xét trên phương diện tài chính hoặc tổ chức Hiệu quả tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp (Chakravarthy, 1986) Các biện pháp hiệu quả hoạt động, chẳng hạn như tốc độ tăng trưởng doanh số bán hàng và tăng

tế Hu

ế

trưởng thị phần, cung cấp một định nghĩa rộng về hiệu quả khi họ tập trung vào các yếu tố cuối cùng dẫn đến hiệu quả tài chính (Hoffer và Sandberg, 1987)

Việc sử dụng một số phương pháp đo hiệu quả có thể bị ảnh hưởng bởi các mục tiêu của công ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn của cách

đo lường hiệu quả và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn Phương pháp đo lường hiệu quả được sử dụng nhiều nhất là tỉ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA) và tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hoặc tỉ lệ hoàn vốn đầu tư (ROI) Những chỉ tiêu theo sổ sách kế toán này miêu tả các chỉ tiêu tài chính từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu như Demsetz và Lehn (1985), Gorton và Rosen (1995), Mehran (1995), và Ang, Cole và Line (2000)

Ngoài ra, còn có những biện pháp khác được gọi là biện pháp đo lường hiệu quả thị trường chẳng hạn như tỉ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) (Abdel Shahid, 2003), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR) và chỉ số Tobin’s Q Các tỉ số này cho thấy thị trường đánh giá như thế nào về hiệu quả hoạt động của công ty Hiệu quả thị trường chứng khoán và các yếu

tố kinh tế và chính trị khác cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty và độ tin cậy của nó (Abdel Shahid, 2003)

1.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp

1.2.2.1 Nhóm yếu tố khách quan

1.2.2.1.1 Môi trường kinh tế

Ngành công nghiệp chế biến, chế tạo là ngành mang đặc tính chu kỳ và gắn liền với chu kỳ phát triển của nền kinh tế Nền kinh tế của Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển và có tác động trực tiếp đến sự phát triển của ngành công nghiệp chế biến, chế tạo Khi nền kinh tế rơi vào thời kỳ suy thoái sẽ kéo theo nguồn vốn đầu

tư, nhu cầu tiêu dùng giảm Điều này gây ảnh hưởng tiêu cực đến kết quả và hiệu quả hoạt động của các DN ngành công nghiệp chế biến, chế tạo

tế Hu

ế

1.2.2.1.3 Tỷ giá hối đoái

Trong lĩnh vực chế biến, chế tạo, một số nguyên vật liệu đầu vào phải nhập khẩu và chiếm một tỷ trọng tương đối cao do vậy hoạt động của DN phần nào chịu ảnh hưởng của biến động tỷ giá giữa VND với các loại ngoại tệ Mặt khác, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái cũng ảnh hưởng đến doanh thu từ hoạt động xuất khẩu hàng hóa ra nước ngoài của các doanh nghiệp ngành chế biến, chế tạo hay những khoản vay vốn kinh doanh bằng ngoại tệ

1.2.2.1.4 Yếu tố luật pháp

Pháp luật và môi trường pháp luật có tác động không nhỏ đến hoạt động kinh doanh của các DN Các doanh nghiệp chế biến, chế tạo hoạt động chủ yếu theo Luật doanh nghiệp, Luật thuế thu nhập doanh nghiệp và nhiều luật khác Tuy nhiên, hệ thống pháp luật Việt Nam cũng như cơ chế quản lý hiện vẫn đang trong giai đoạn xây dựng và hoàn thiện nên sự điều chỉnh có thể xảy ra Những thay đổi trong các

bộ Luật này sẽ gây ảnh hưởng đến hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo

tế Hu

ế

1.2.2.2 Nhóm yếu tố chủ quan

1.2.2.2.1 Cấu trúc vốn

Lý thuyết Modigliani & Miller (1958) giả định rằng khi các DN hoạt động trong một môi trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và không có thông tin bất cân xứng thì cấu trúc vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị DN Tuy nhiên điều này là không hợp lý trên thực tế Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) cho rằng trong trường hợp có thuế thu nhập DN, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của DN Ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý được khấu trừ khỏi phần lợi nhuận trước thuế Chính vì vậy mà giá trị DN được tăng lên là nhờ lợi ích từ lá chắn thuế Theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, khi một DN bắt đầu vay nợ, DN có lợi thế

về thuế Chi phí nợ thấp kết hợp với lợi thế về thuế sẽ làm cho chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn CSH tăng, buộc các chủ sở hữu phải tăng lợi tức yêu cầu của cổ đông (nghĩa là chi phí vốn CSH tăng) Đồng thời, ở mức tỷ lệ nợ và vốn CSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi khả năng DN không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ lệ nợ và vốn CSH cao hơn, WACC sẽ tăng Do đó, lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng, cấu trúc vốn có tác động đến WACC và giá trị công ty hay nói khác đi có một tỷ lệ nợ tối ưu, ở đó WACC của DN là nhỏ nhất và giá trị của DN lớn nhất Như vậy, theo lý thuyết Modigliani & Miller và lý thuyết cấu trúc vốn tối

ưu chúng ta có thể thấy được việc lựa chọn và sử dụng vốn như thế nào sẽ có tác động đến hiệu quả kinh doanh của DN Hay nói một cách khác là tồn tại mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của DN

1.2.2.2.2 Công nghệ, máy móc thiết bị

Với nguyên vật liệu tốt hơn, lao động có tay nghề cao hơn, máy móc công nghệ hiện đại hơn, DN sẽ giảm đi được lượng hao phí nguyên vật liệu/năng lượng/thiết bị trên từng sản phẩm và đây là điều kiện để có những sản phẩm với số lượng, chất lượng cao hơn, giá thành hạ Như vậy một trong những biện pháp để

tế Hu

ế

tăng hiệu quả kinh doanh là không ngừng đầu tư vào công nghệ, máy móc thiết bị, nguồn nhân lực, phương pháp tổ chức quản lý,… thì mới giảm được chi phí, nâng cao năng lực sản xuất, từ đó tăng chất lượng sản phẩm

1.2.2.2.3 Quy mô của Doanh nghiệp

Quy mô của DN có thể được hiểu là quy mô nguồn vốn, quy mô tài sản, quy

mô mạng lưới tiêu thụ… Mô hình lý thuyết Lợi thế kinh tế theo quy mô hay còn gọi

là lợi nhuận tăng dần theo quy mô được thể hiện khi chi phí bình quân trên một sản phẩm sản xuất ra sẽ giảm dần theo mức tăng của sản lượng sản phẩm Lợi thế kinh

tế theo quy mô có được bởi các lý do giảm thiểu chi phí cố định và hiệu quả của tính chuyên môn hóa

Bên cạnh đó các DN có quy mô lớn sẽ có điều kiện thuận lợi về uy tín, thương hiệu, thị phần, sức mạnh tài chính nên có khả năng tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn (ví dụ như dễ dàng huy động hơn, mức vay cao hơn, lãi suất vay thấp hơn) Ngoài

ra, chi phí phá sản sẽ giảm khi quy mô của doanh nghiệp tăng

1.2.2.2.4 Năng lực quản trị tài chính doanh nghiệp

Các hoạt động chủ yếu mà người phụ trách về tài chính của DN phải làm là dự báo và lên kế hoạch tài chính, phân tích các dự án để ra quyết định đầu tư dài hạn, phân tích các nguồn tài trợ sẵn có để quyết định phương án huy động vốn Để làm tốt chức năng này, nhà quản trị tài chính cần những hiểu biết về thị trường vốn và thị trường tiền tệ Tuy nhiên, thực tế cho thấy có nhiều nhà quản trị tài chính thiếu kinh nghiệm, do đó các quyết định tài chính vẫn chưa tối ưu và gây ảnh hưởng không tốt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.2.2.2.5 Cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng có thể được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của doanh thu hoặc tốc độ tăng trưởng của tài sản Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì hiệu quả hoạt động cũng sẽ cao, vì các công ty tăng trưởng có thể tạo ra lợi nhuận từ các khoản đầu tư của mình

tế Hu

ế

Ngoài ra, có những yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của công

ty như số năm hoạt động, rủi ro, tài sản hữu hình của công ty, tỷ lệ thuế và các yếu tố khác

1.3 Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) là nghiên cứu đi tiên phong và có ảnh hưởng lớn đến các nghiên cứu sau này Họ cho rằng trong một thế giới không có thuế và thị trường vốn là hoàn hảo, không có sự khác biệt giữa quyết định tài trợ bằng nợ hay bằng vốn chủ sở hữu Kết luận này cũng được ủng hộ bởi những nhà nghiên cứu khác như Hamada (1969) và Stiglitz (1974) Tuy nhiên lý thuyết của họ dựa trên những giả định nghiêm khắc và nhiều bằng chứng cho thấy rằng điều này không thực tế Đến năm 1963, Modigliani và Miller có xem xét đến lợi ích của lá chắn thuế và cho rằng doanh nghiêp nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách tối đa hóa lợi ích lá chắn thuế Theo Miller (1977), giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào mức độ tương đương của thuế suất

Mặc dù lý thuyết M&M bị chỉ trích bởi những giả định không thực tế, lý thuyết này vẫn đặt nền tảng cho các lí thuyết khác có xem xét đến sự bất hoàn hảo của thị trường Lý thuyết M&M đã được mở rộng bởi Myers và Majluf (1984) Trong điều kiện không tồn tại thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp sẽ sử dụng các nguồn vốn bên trong trước tiên và các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ sử dụng ít

nợ hơn Thêm vào đó, từ lí thuyết M&M, Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lí thuyết chi phí đại diện Sự tồn tại của vấn đề đại diện sẽ gia tăng theo mâu thuẫn giữa nhà quản lí và cổ đông (chi phí quản lý của vốn chủ sở hữu) hoặc giữa các cổ đông với chủ nợ (chi phí đại diện của nợ) Vì vậy vốn nợ được sử dụng như một công cụ hữu hiệu để kiểm soát chi phí đại diện Có rất nhiều lý thuyết khác mở rộng

lý thuyết M&M được biết đến sau này như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn Trong đó, lý thuyết trật tự phân hạng phát biểu rằng các quyết định đầu tư được tài trợ trước tiên bởi thu nhập giữ lại, tiếp đó là nợ và cuối cùng là những đợt

tế Hu

ế

phát hành cổ phiếu mới Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi phát triển thêm rằng các công ty đánh đổi lợi ích thuế từ nợ với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng phá sản Khả năng phá sản sẽ ngăn công ty sử dụng nợ trong một giới hạn nhất định Lý thuyết phát tín hiệu mở rộng lý thuyết về cấu trúc vốn với lập luận rằng công ty có triển vọng tốt sẽ sử dụng nhiều nợ hơn và công ty hoạt động không tốt sẽ muốn tài trợ bằng cách phát hành chứng khoán vốn Ngoài ra, theo “Lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn”, các nhà quản lý có thể làm tăng tài sản của cổ đông bằng cách phát hành cổ phiếu tại thời điểm thuận lợi của thị trường

Ngày nay, cấu trúc vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng của bất kì tổ chức kinh doanh nào Quyết định này quan trọng bởi vì doanh nghiệp cần tối đa hóa lợi nhuận và vì vậy, nó ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Bên cạnh đó, những quyết định này cũng giúp doanh nghiệp có khả năng giải quyết những vấn đề liên quan đến môi trường cạnh tranh

1.4 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Việc nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu này là không giống nhau Một vài nghiên cứu đã chứng mình được mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như sau:

 Margaritis và Psillaki (2007) sử dụng một mẫu gồm 12,240 công ty ở New Zealand để điều tra mối quan hệ giữa hiệu quả công ty và đòn bẩy cũng như các mối quan hệ nhân quả ngược lại Năm 2010, họ thực hiện một nghiên cứu khác sử dụng kỹ thuật định lượng hồi quy phân vị quan sát thấy một mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và hiệu quả của doanh nghiệp khi nghiên cứu mẫu gồm cả doanh nghiệp tăng trưởng cao và thấp ở Pháp cho giai đoạn 2003-2005 Cả hai nghiên cứu trên đều được xem như bằng chứng hỗ

tế Hu

ế

trợ cho các dự đoán lý thuyết của Jensen và Meckling (1976) theo mô hình chi phí đại diện

 Sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 257 công ty Nam Phi trong giai đoạn

1998-2009, Samuel (2013) đã sử dụng phương pháp hồi quy GMM và tìm thấy một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa đòn bẩy tài chính (tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) và hiệu quả của công ty được đo lường bằng ROA

 Allan N Berger và các đồng nghiệp (2006) với bài nghiên cứu “Capital structure and firm performance: a new approach to testing agency theory and an application to the banking industry” sử dụng một cách tiếp cận mới

để kiểm tra lý thuyết đại diện Mỹ và đã chứng minh lý thuyết chi phí đại diện là phù hợp rằng đối với ngành ngân hàng ở Mỹ: đòn bẩy cao hơn hoặc một tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn thì hiệu quả lợi nhuận cao hơn

 Ở Việt Nam, bài nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) kiểm tra các mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp bằng cách sử dụng dữ liệu mẫu gồm 50 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE giai đoạn tháng Chín năm 2008 Kết quả cho thấy rằng có một mối tương quan thuận chiều và rõ rệt giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của công ty

 Thêm vào đó, Huỳnh Anh Kiệt (2010) nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE năm 2008 trong luận văn thạc sĩ của mình và kết luận cấu trúc vốn có tác động đồng biến và rõ ràng đến hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường của doanh nghiệp được đo bằng chỉ số Tobin’s Q

Ngược lại với các nghiên cứu trên, hầu hết các bài nghiên cứu đã chứng minh rằng cấu trúc vốn có có tác động nghịch biến đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp như sau:

 Rao, Al-yahee và Syed (2007) cho rằng trái ngược với lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, cấu trúc vốn trong nghiên cứu của họ có mối tác động nghịch

tế Hu

ế

biến đến hiệu quả tài chính đối với các doanh nghiệp Oman Họ cho rằng việc tiết kiệm thuế khi công ty sử dụng nợ có vẻ như không đủ để đáp ứng các chi phí của nợ

 Manawaduge, Zoysa, Chowdhury, và Chandarakumara (2011) sử dụng cả hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất và hồi quy với dữ liệu bảng cho một mẫu gồm 155 công ty niêm yết ở Siri Lankan Kết quả cho thấy rằng hầu hết các công ty ở Sri Lanka tài trợ cho hoạt động bằng nguồn vốn vay ngắn hạn và hiệu quả công ty bị ảnh hưởng tiêu cực bởi việc sử dụng nợ

 Để xác nhận tính chính xác của lý thuyết M&M ở Kenya, Maina và Kondongo (2013) nghiên cứu tác động của tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu đến hiệu quả của 42 công ty phi tài chính niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Nairobi giai đoạn 2006 - 2012 Họ sử dụng hồi quy mô hình với dữ liệu bảng theo mô hình Random Effects Nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc vốn (DE) và hiệu quả của doanh nghiệp được đo lường bằng ROE và ROA

 Abdul (2012) đã tiến hành một nghiên cứu tương tự để xác định mối quan

hệ giữa các quyết định cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty

ở Pakistan Nghiên cứu kết luận rằng đòn bẩy tài chính có tác động nghịch biến đáng kể đến hiệu quả công ty được đo bằng chỉ số ROA, GM và Tobin’s Q Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả của công ty được đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là nghịch biến nhưng không có ý nghĩa thống kê

 Tian & Zeitun (2007) xem xét các tác động cuả cấu trúc vốn đến hiệu quả của công ty ở Jordan Họ đã sử dụng một dữ bảng không cân đối gồm 167 công ty Jordan giai đoạn 1989-2003 Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của công ty có tác động tiêu cực đáng kể lên chỉ tiêu hiệu quả của doanh nghiệp theo sổ sách kế toán (ROE và ROA) và theo giá trị thị trường (chỉ số Tobin’ Q) Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động nghịch biến rõ rệt đến hiệu quả của doanh nghiệp được đo lường bằng ROA Điều này hỗ trợ các

tế Hu

ế

tranh luận rằng nợ ngắn hạn làm giảm hiệu quả của công ty Ngoài ra, tỷ lệ

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối tương quan đồng biến và rõ ràng với chỉ tiêu hiệu quả theo giá trị thị trường Tobin’s Q Nói theo cách nào đó, điều này hỗ trợ lập luận của Myers (1977) rằng các doanh nghiệp có nợ ngắn hạn trên tổng tài sản cao có tốc độ tăng trưởng cao và hiệu quả cao Quy mô doanh nghiệp được cho rằng có tác động tích cực đến hiệu quả của công ty, vì các công ty lớn có chi phí phá sản thấp

 Từ nghiên cứu của Majumdar và Chhibber (1997), nhìn chung mức độ nợ càng cao thì hiệu quả của doanh nghiệp càng thấp Kết quả tổng thể chứng minh một mối tương quan nghịch biến giữa nợ và hiệu quả công ty Do đó, nghiên cứu này tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực không phù hợp với các lý thuyết chi phí đại diện (Thường được chấp nhận trong các nền kinh tế phương Tây) Ngoài ra, quy mô được kết luận có tác động đồng biến đến hiệu quả Ở

Ấn Độ các nhà cho vay chính là các tổ chức tài chính do chính phủ sở hữu, do

đó việc áp dụng các lý thuyết chi phí đại diện phải được đánh giá lại

 Gleason và đồng nghiệp (2000) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả

và đòn bẩy bằng cách sử dụng tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản Kết quả cho thấy tổng nợ có tác động tiêu cực và rõ ràng đến hiệu quả của công ty Như vậy, có hai tác động có thể được rút ra Đầu tiên, ngay khi có xem xét đến các biến kiểm soát, cấu trúc vốn có tác động rõ rệt đến hiệu quả của công

ty Thứ hai, hệ số âm cho thấy rằng các nhà bán lẻ thường sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn của họ Vì vậy, việc sử dụng nợ quá mức này ảnh hưởng xấu đến hiệu quả công ty Thứ ba, cấu trúc vốn không phải là yếu tố duy nhất quyết định hiệu quả bởi vì quy mô của các cửa hàng bán lẻ có mối quan hệ đồng biến rõ rệt với hiệu quả các doanh nghiệp Vì vậy, quy mô doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến hiệu quả, các nhà bán lẻ có quy mô lớn hơn kiếm lợi nhuận trên tổng tài sản cao hơn so với các nhà bán lẻ nhỏ hơn Ngoài ra, doanh số bán hàng và sự tăng trưởng doanh số bán hàng có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận của công ty

tế Hu

ế

Cuối cùng, không ít các nhà nghiên cứu đã chứng minh được mối quan hệ vừa đồng biến vừa nghịch biến hoặc không có mối quan hệ đáng kể nào giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty:

 Theo nghiên cứu của Mesquita và Lara (2003), nợ dài hạn không có mối liên quan đáng kể đến ROE và nó có dấu hiệu cho thấy mối quan hệ nghịch biến tiềm năng Kết quả đối với nợ ngắn hạn thể hiện mối quan hệ đồng biến Điều này cũng cho thấy rằng các khoản nợ ngắn hạn đã trở thành nguồn vốn phổ biến đối với các công ty có lợi nhuận nhất Ngoài ra, khoản

nợ ngắn hạn chiếm ưu thế cũng do sự dễ dàng vay mượn từ của nguồn quỹ

từ các tổ chức tài chính

 Thêm vào đó, Philips và Sipahioglu (2004) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của công ty và thấy rằng không có mối liên quan giữa mức độ nợ và hiệu quả tài chính Kết quả này trái với nghiên cứu trước đó của Modigliani và Miller (1963) Họ cho rằng vay nợ không nhất thiết dẫn đến hiệu quả cao hơn như đã nêu trong thông tin bất cân xứng Phân tích này cho thấy rằng các công ty có mức độ cao hơn của nợ trong cấu trúc vốn không hoạt động tốt hơn so với các công ty ít nợ hơn

 Abor (2007) đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa tất cả các biện pháp đo lường cấu trúc vốn và hiệu quả công ty (ROA) trên một mẫu gồm 22 công ty ở Ghana giai đoạn 1998-2002 Kết quả cho thấy rằng nợ ngắn hạn và lợi nhuận trên tổng tài sản có mối quan hệ đồng biến đáng kể

về mặt thống kê Vì vậy, nó chỉ ra rằng nợ ngắn hạn dường như tương đối ít tốn kém hơn Do đó, việc tăng mức nợ ngắn hạn có thể tận dụng ưu điểm lãi suất thấp để có được mức lợi nhuận cao Đối với nợ dài hạn, kết quả cho thấy có mối liên hệ nghịch biến với ROA Vì vậy, nó chỉ ra rằng nợ dài hạn

có chi phí cao hơn và điều này có thể dẫn đến lợi nhuận trên tổng tài sản thấp hơn Vì vậy, kết luận này này hỗ trợ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây của Abor (2005) Đối với tổng số nợ, kết quả cho thấy một mối quan hệ đồng biến đáng kể Tức là sự gia tăng số nợ có liên quan với sự gia tăng lợi

tế Hu

ế

nhuận và theo đó, vay nợ càng nhiều thì lợi nhuận càng cao Điều này hỗ trợ các phát hiện của Hadlock và James (2002) khi cho rằng các công ty có lợi nhuận sử dụng nhiều nợ hơn Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp có tác động đồng biến đáng kể đến ROA trong khi tăng trưởng doanh số bán hàng lại có mối quan hệ nghịch biến đáng kể với ROA (2007)

 Ebaid (2009) đã tiến hành một nghiên cứu để tìm hiểu tác động của sự lựa chọn cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty ở Ai Cập trong giai đoạn 1997-2005 Hiệu quả được đo bằng chỉ số ROE, ROA và tỷ suất lợi nhuận gộp Cấu trúc vốn được đo bằng tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản và tổng số nợ trên tổng tài sản Phân tích hồi quy đa biến đã được áp dụng để ước lượng các mối quan hệ giữa mức độ đòn bẩy và hiệu quả Nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn tác động ít hoặc không có tác động đến hiệu quả của công ty

 Sử dụng một mẫu gồm 237 công ty Malaysia trong giai đoạn 1995-2011, Salim và Yadav (2012) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả công ty Phân tích của họ cho thấy rằng hiệu quả của công ty đo bằng ROA, ROE và EPS có mối quan hệ tiêu cực với cấu trúc vốn trong khi chỉ số Tobin’s Q có mối quan hệ tích cực đáng kể với nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

1.5 Tổng quan về phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Dữ liệu và mẫu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính (Bảng cân đối kế toán, Báo cáo thu nhập và kết quả kinh doanh) do các doanh nghiệp công bố và giá trị thị trường của cổ phiếu Tác giả tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp chế biến, chế tạo được niêm yết trên HOSE và loại trừ tất cả các công ty niêm yết sau năm 2008 để có dữ liệu bảng cân đối với 340 quan sát 68 doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp chế biến, chế tạo được quan sát trong giai đoạn 5 năm từ năm 2009 đến 2013

tế Hu

ế

1.5.2 Mô tả biến và mô hình định lượng

Các biến được mô tả cụ thể như bảng sau:

Bảng 1.1: Mô tả biến

Kí hiệu Tên biến Công thức tính

(Số liệu của công ty i tại năm t)

ROE it

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Lợi nhuận ròng sau thuế Tổng vốn chủ sở hữu

SDTA it

Cấu trúc vốn

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Nợ ngắn hạnTổng tài sản

trên tổng tài sản

Nợ dài hạnTổng tài sản

TDTA it

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

Tổng nợTổng tài sản

tổng vốn chủ sở hữu

Tổng nợTổng vốn chủ sở hữu

SIZE it

Biến giải thích

Quy mô của các doanh nghiệp

Logarit cơ số tự nhiên của Tổng tài

sản

GROWTH it Cơ hội tăng trưởng năm trước)/Doanh thu năm trước (Doanh thu năm nay-Doanh thu

Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét sử dụng 3 biến phụ thuộc gồm Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đo lường hiệu quả của doanh nghiệp theo sổ sách kế toán và chỉ số Tobin’s Q được sử dụng

để đo lường hiệu quả thị trường của doanh nghiệp Bốn biến độc lập gồm Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA), Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA), Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) và Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (TDTE) đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Thêm vào đó, ngoài các biến về cấu trúc vốn, quy mô của các doanh nghiệp (SIZE) và cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng sự tăng trưởng của doanh thu (GROWTH) cũng được đưa vào xem xét với vai trò là các biến kiểm soát

tế Hu

ế

Dựa trên lý thuyết và kinh nghiệm từ bài nghiên cứu của các tác giả khác, tác giả đề xuất mô hình định lượng gồm các biến đã được mô tả ở trên như sau:

ROEit=α+ β0 SDTAit+ β1SIZEit +β2GROWTHit + uit (1)

ROEit=α+ β0 LDTAit+ β1SIZEit +β2GROWTHit + uit (2)

ROEit=α+ β0 TDTAit+ β1SIZEit +β2GROWTHit + uit (3)

ROEit=α+ β0 TDTEit+ β1SIZEit +β2GROWTHit + uit (4)

ROAit=α+ β0SDTAit+ β1SIZEit + β2GROWTHit + uit (5)

ROAit=α+ β0LDTAit+ β1SIZEit + β2GROWTHit + uit (6)

ROAit=α+ β0TDTAit+ β1SIZEit + β2GROWTHit + uit (7)

ROAit=α+ β0TDTEit+ β1SIZEitt+ β2GROWTHit + uit (8)

Tobin’s Qit = α+ β0SDTAit+ β1SIZEit + β2GROWTHit + uit (9)

Tobin’s Qit = α+ β0LDTAit+ β1SIZEit + β2GROWTHit + uit (10)

Tobin’s Qit = α+ β0TDTAit+ β1SIZEit + β2GROWTHit + uit (11)

Tobin’s Qit = α+ β0TDTEit+ β1SIZEit + β2GROWTHit + uit (12)

(α, β0, β1 và β2 là các tham số ước lượng và uit là sai số ngẫu nhiên)

Trong đó, các biến trên đã được xem xét trong các nghiên cứu của các tác giả khác như sau:

ROA được sử dụng trong nghiên cứu của Samuel (2013), Maina và Kondongo (2013), Abdul (2012), Tian & Zeitun (2007), Abor (2007), Saeedi và Mahmoodi (2011), Ebaid (2009) , Salim và Yadav (2012) Phương pháp đo lường hiệu quả ROA được coi là biện pháp hữu hiệu nhất để kiểm tra hiệu quả của công ty theo Reese và Cool (1978), Long và Ravenscraft (1984), Abdel Shahid (2003)

Các nhà nghiên cứu như Maina và Kondongo (2013), Harris và Raviv (1991), Abdul (2012), Tian & Zeitun (2007), Mesquita và Lara (2003), Saeedi và Mahmoodi (2011), Ebaid (2009), Salim và Yadav (2012) và Abor (2005) đã sử dụng ROE để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong nghiên cứu của mình

Chỉ số Tobin’s Q kết hợp giá trị thị trường với giá trị kế toán được sử dụng

để đo lường giá trị của công ty trong nhiều nghiên cứu như nghiên cứu của Morck, Shleifer và Vishny (1988), McConnel và Serveas (1990), Zhou (2001), Seyed và

tế Hu

ế

Pejman (2013), Huỳnh Anh Kiệt (2010), Abdul (2012), Tian và Zeitun (2007), Saeedi và Mahmoodi (2011) và Salim và Yadav (2012)

Tương tự như các nghiên cứu của Huỳnh Anh Kiệt (2010), Tian và Zeitun (2007), Nguyễn Tấn Vinh (2011), tác giả chọn SDTA, LDTA, TDTA, TDTE đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Một số nghiên cứu khác xem xét các biến SDTA, LDTA, TDTA khi nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như Bokhtiar Hasan, Mainul Ahsan và Afzalur Rahaman & Md Nurul Alam (2014), Zuraidah Ahmad, Norhasniza Mohd Hasan Abdullah và Shashazrina Roslan (2012), Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên, Nguyễn Thị Hằng và Đào Thị Hương (2014)

Các biến kiểm soát SIZE, GROWTH cũng được đưa vào xem xét trong các nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011), Zuraidah Ahmad, Norhasniza Mohd Hasan Abdullah và Shashazrina Roslan (2012), Tian và Zeitun (2007), Huỳnh Anh Kiệt (2010), Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên, Nguyễn Thị Hằng và Đào Thị Hương (2014)

Dựa vào các lý thuyết ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và các kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trong nước cũng như trên thế giới, tác giả đưa ra các giả thiết như sau:

H1: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tác động nghịch biến đến chỉ tiêu hiệu quả hoạt động theo sổ sách kế toán của doanh nghiệp

H2: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tác động nghịch biến đến hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường của doanh nghiệp

H3: Quy mô của doanh nghiệp làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

H4: Cơ hội tăng trưởng làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.5.3 Sơ đồ nghiên cứu

Để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của các doanh nghiệp, tác giả thực hiện quá trình nghiên cứu như sau:

tế Hu

ế

Sơ đồ1.1: Sơ đồ nghiên cứu

1.5.4 Hồi quy với dữ liệu bảng và các kiểm định

Dữ liệu bảng còn được gọi là dữ liệu kết hợp (kết hợp các quan sát theo chuỗi thời gian và theo không gian), tiêu biểu cho sự biến thiên theo thời gian của các đơn

vị chéo theo không gian Các mô hình hồi quy dựa vào các dữ liệu này được gọi là

mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Theo Baltagi (2004), các ưu điểm của dữ liệu bảng như sau:

Thứ nhất, vì dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, tiểu bang, đất nước, v.v… theo thời gian, nên nhất định phải có tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị này Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng cá nhân

Thứ hai, thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn

Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu theo từng biến

Hồi quy với dữ liệu bảng

Kiểm định F và kiểm định Hausman để chọn

mô hình phù hợp

Kiểm định tự tương quan, kiểm định phụ thuộc chéo và kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình phù hợp

Xem xét sự tương quan bằng ma trận hệ số tương quan để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến

tế Hu

ế

Thứ ba, thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi

Thứ tư, dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng

mà không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không gian thuần túy

Thứ năm, dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn Cuối cùng, bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các cá nhân hay các doanh nghiệp thành số liệu tổng

Nói vắn tắt, dữ liệu bảng có thể làm phong phú các phân tích thực nghiệm theo những cách thức mà không chắc có thể đạt được nếu ta chỉ sử dụng các dữ liệu theo chuỗi thời gian hay không gian thuần túy Với đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu theo thời gian (2009-2013) và theo không gian (các công ty khác nhau) của dữ liệu bảng, phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng trong nghiên cứu này là phù hợp

1.5.4.1 Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled ordinary least squares - Pooled OLS)

Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp là mô hình hồi quy trong đó tất

cả các hệ số không đổi theo thời gian và theo các cá nhân Đây là cách tiếp cận đơn giản nhất và là mô hình đơn giản nhất khi không xem xét đến bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp mà chỉ ước lượng theo hồi quy OLS thông thường Chính

vì vậy, mô hình này có thể đưa ra những kết quả không hoàn chỉnh và bóp méo bức tranh thực tế về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

Mô hình Pooled OLS dữ liệu bảng cơ bản có dạng:

Yit= α + β0Xit + uit(i=1,2,…,N ; t= 1,2,…,T) Trong đó: Yit là Biến phụ thuộc của doanh nghiệp i trong thời gian t

Xit là biến độc lập của doanh nghiệp i trong thời gian t

α, β0 là các ước lượng hồi quy

1.5.4.2 Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model - FEM)

Mô hình Fixed effect (FE) có đưa thêm sự khác nhau về các công ty hay từng đơn vị theo thời gian Thuật ngữ “các ảnh hưởng cố định” có nghĩa là cho dù tung

độ gốc có thể khác nhau đối với các cá nhân nhưng tung độ gốc của mỗi công ty không thay đổi theo thời gian hay nói các khác là bất biến theo thời gian Trong mô hình FE, tung độ gốc trong mô hình hồi quy được phép khác nhau giữa các cá nhân, khi thừa nhận sự kiện là mỗi cá nhân hay mỗi đơn vị có thể có những đặc điểm riêng nhất định Để xem xét các tung độ gốc khác nhau, ta có thể sử dụng các biến giả Mô hình FE sử dụng biến giả được gọi là mô hình biến giả bình phương tối thiểu (LSDV) Mô hình FE phù hợp trong những tình huống mà tung độ gốc của từng cá nhân có thể tương quan với một hay nhiều biến độc lập

Mô hình FE đơn giản có dạng:

Yit= α + β0Xit + δi+ uit với δi là ảnh hưởng của từng cá nhân

(i=1,2,…,N ; t= 1,2,…,T) Một nhược điểm của mô hình LSDV là nó làm mất đi nhiều bậc tự do khi số đơn vị N rất lớn, trong trường hợp đó ta sẽ phải đưa vào N biến giả (nhưng khống chế số hạng tung độ gốc chung)

1.5.4.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM)

Một phương án khác thay cho FEM là mô hình RE Trong mô hình RE, ta giả định rằng tung độ gốc của một đơn vị riêng lẻ được rút ngẫu nhiên từ một tập hợp lớn hơn nhiều với một trị trung bình không đổi Tung độ gốc cá nhân khi đó được biểu thị như sự sai lệch so với trị trung bình không đổi này và sự sai biệt đó được phản ánh trong số hạng sai số Giả định thông thường mà mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên đưa ra là các thành phần sai số cá nhân không tương quan với nhau và không

tự tương quan giữa các đơn vị không gian và theo chuỗi thời gian Hay nói các khác, Xit không được tương quan với uit Một ưu điểm của mô hình RE so với mô hình FE là nó không làm mất bậc tự do vì ta không phải ước lượng N tung độ gốc riêng lẻ Ta chỉ cần ước lượng trị trung bình của tung độ gốc và phương sai của nó

tế Hu

ế

1.5.4.4 Kiểm định F hạn chế

Trong mối quan hệ với mô hình các ảnh hưởng cố định, mô hình Pooled OLS hạn

chế ở chỗ nó áp đặt một tung độ gốc chung cho tất cả các công ty Do đó, tác giá sử

dụng kiểm định F hạn chế để kiểm định sự bằng nhau của các tác động cố định hay nói

cách khác, kiểm định để lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và mô hình FE

F (RUR2 - RR2):k / (1 - RUR2):n Với k, n lần lượt là bậc tự do tử số và bậc tự do mẫu số

Nếu thống kê F có ý nghĩa thì mô hình Pooled OLS là không có ý nghĩa và do

đó mô hình FE phù hợp hơn

1.5.4.5.Kiểm định Hausman

Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp giữa hai mô

hình FE và RE Giả thuyết H0 cho rằng không có sự tương quan giữa sai số đặc trưng

giữa các đối tượng (uit) với các biến giải thích Xit trong mô hình Ước lượng RE là hợp

lý theo giả thuyết H0 nhưng lại không phù hợp ở giả thuyết thay thế Ước lượng FE là

hợp lý cho cả giả thuyết H0 và giả thuyết thay thế Tuy nhiên, trong trường hợp giả

thuyết H0 bị bác bỏ thì ước lượng tác động cố định là phù hợp hơn so với ước lượng tác

động ngẫu nhiên Ngược lại, chưa có đủ bằng chứng để bác bỏ H0 nghĩa là không bác

bỏ được sự không tương quan giữa sai số và các biến giải thích thì ước lượng tác động

cố định không còn phù hợp và ước lượng ngẫu nhiên sẽ ưu tiên được sử dụng

1.5.4.6 Các kiểm định sự phù hợp của mô hình

Trước khi chạy các mô hình trên, tác giả thực hiện kiểm định Panel Unit Root

Test (kiểm định Levin, Lin & Chu; Im, Pesaran và Shin và PP - Fisher Chi-square)

để kiểm định tính dừng của dữ liệu bảng

Sau khi chọn được mô hình phù hợp, tác giả thực hiện các kiểm định cơ bản

của giả thuyết liên quan đến mô hình thích hợp nhất như sau:

1 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến thông qua ma trận hệ số tương quan

2 Kiểm định tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge

3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định Modified Wald

4 Kiểm định phụ thuộc chéo bằng kiểm định Pasaran CD

tế Hu

ế

Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE

2.1 Thực trạng ngành công nghiệp chế biến, chế tạo

2.1.1 Tổng quan về ngành công nghiệp chế biến, chế tạo

Chế biến, chế tạo gồm các hoạt động làm biến đổi về mặt vật lý, hoá học của vật liệu, chất liệu hoặc làm biến đổi các thành phần cấu thành của nó, để tạo ra sản phẩm mới, mặc dù nó không thể được sử dụng như tiêu chí hoàn toàn duy nhất để định nghĩa chế biến Vật liệu, chất liệu, hoặc các thành phần biến đổi là nguyên liệu thô từ các sản phẩm nông nghiệp, lâm nghiệp, thuỷ sản, khai thác mỏ hoặc quặng cũng như các sản phẩm khác của hoạt động chế biến Những thay đổi, đổi mới hoặc khôi phục lại hàng hoá thường được xem xét là hoạt động chế biến Đầu ra của quá trình sản xuất có thể được coi là hoàn thiện dưới dạng là sản phẩm cho tiêu dùng cuối cùng hoặc là bán thành phẩm và trở thành đầu vào của hoạt động chế biến tiếp theo Ngành công nghiệp chế biến chế tạo có thể được phân thành các ngành chính với mã ngành như sau:

17: Sản xuất giấy và sản phẩm từ giấy

18: In, sao chép bản ghi các loại

19: Sản xuất than cốc, sản phẩm dầu mỏ tinh chế

tế Hu

ế

20: Sản xuất hoá chất và sản phẩm hoá chất

21: Sản xuất thuốc, hoá dược và dược liệu

22: Sản xuất sản phẩm từ cao su và plastic

23: Sản xuất sản phẩm từ khoáng phi kim loại khác

24: Sản xuất kim loại

25: Sản xuất sản phẩm từ kim loại đúc sẵn (trừ máy móc, thiết bị)

26: Sản xuất sản phẩm điện tử, máy vi tính và sản phẩm quang học

27: Sản xuất thiết bị điện

28: Sản xuất máy móc, thiết bị chưa được phân vào đâu

29: Sản xuất xe có động cơ, rơ moóc

30: Sản xuất phương tiện vận tải khác

31: Sản xuất giường, tủ, bàn, ghế

32: Công nghiệp chế biến, chế tạo khác

33: Sửa chữa, bảo dưỡng và lắp đặt máy móc và thiết bị

Bảng 2.1: Giá trị sản xuất công nghiệp Ngành chế biến, chế tạo theo giá hiện hành

Đơn vị tính: Tỷ đồng

2013 Giá trị sản xuất

công nghiệp 1.960.769,2 2.563.031,0 3.220.359,4 3.922.589,9 4.818.315,4

(Nguồn: Tổng cục thống kê)

Ngành công nghiệp chế biến chế tạo chiếm vị trí quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam Đây là ngành công nghiệp có tỷ trọng lớn nhất trong toàn ngành công nghiệp với cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá hiện hành chiếm trên 85%

và được coi là một trong những tiêu chí để xét xem một nước đã chuyển thành nước công nghiệp hay chưa Theo Tổng cục thống kê, tính sơ bộ năm 2013 giá trị sản xuất công nghiệp ngành chế biến, chế tạo theo giá hiện hành là 4.818.315,4 tỷ đồng, chiếm 88,1% giá trị sản xuất công nghiệp theo giá hiện hành toàn ngành công nghiệp Tăng trưởng sản xuất nhóm công nghiệp chế biến cũng góp phần quan trọng

tế Hu

ế

cho kết quả xuất khẩu hàng năm Cụ thể, kim ngạch xuất khẩu nhóm ngành này năm 2013 ước tính đạt 93 tỷ USD, chiếm 70,5% tổng kim ngạch xuất khẩu, tăng 25,5% so với năm 2012 Đây là nhóm ngành hàng có tốc độ gia tăng cao nhất, quy

mô xuất khẩu lớn nhất và là nhóm hàng chủ lực trong cơ cấu hàng hóa xuất khẩu của Việt Nam Theo Cục Đầu tư nước ngoài, ngành công nghiệp chế biến, chế tạo đang chiếm ưu thế trong việc thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam Năm 2013, Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tập trung chủ yếu vào ngành công nghiệp chế biến, chế tạo với 16,6 tỷ USD, chiếm 76,9% tổng vốn đăng ký

Biều đồ 2.1: Cơ cấu giá trị sản xuất công nghiệp theo giá hiện hành phân theo

ngành công nghiệp sơ bộ năm 2013

(Nguồn: Tổng cục thống kê)

Tính đến 3/2015, đã có 97 công ty ngành chế biến chế tạo hiện đang được niêm yết trên HOSE với tổng giá trị vốn hóa là 243.127,25 tỷ đồng Đây là ngành

có số lượng công ty được niêm yết lớn nhất và là ngành có giá trị vốn hóa đứng thứ

2 sau ngành hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm Trong nghiên cứu của mình, tác giả xem xét 68 doanh nghiệp ngành chế biến chế tạo niêm yết trên HOSE

kể từ 12/2009 trở về trước để có được dữ liệu bảng cân đối

7%

88%

4% 1%

Khai khoáng

Công nghiệp chế biến chế tạo

Sản xuất và phân phối điện khí đốt nước nóng hơi nước và điều hoà không khí

Cung cấp nước; hoạt động quản lý và xử lý rác thải nước thải

tế Hu

ế