Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu của các ngân hàng niêm yết trên sàn HSX

Phạm Thị Thanh Xuân, tôi đã thực hiện đề tài “Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh” Để hoàn t

ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC

PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA

CÁC NGÂN HÀNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX

LÊ VĂN SĨ QUÝ

Huế, 2015

Trường Đại học Kinh tế Huế

ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HUẾ KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

ĐỀ CƯƠNG CHI TIẾT

PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA

CÁC NGÂN HÀNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX

Sinh viên thực hiện:

LÊ VĂN SĨ QUÝ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan những nội dung trong luận văn này đều là do tôi thực hiện dưới

sự hướng dẫn trực tiếp từ Cô giáo hướng dẫn TS Phạm Thị Thanh Xuân

Mọi tham khảo dung trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng và ghi tên tác giả, tên công trình

Huế, ngày……, tháng…….,

năm…………

Sinh viên

Lê Văn Sĩ Quý

Trường Đại học Kinh tế Huế

LỜI CẢM ƠN

Được sự phân công của Khoa Tài chính ngân hàng trường Đại học Kinh tế Huế và sự đồng ý của cô giáo hướng dẫn TS Phạm Thị Thanh Xuân, tôi đã thực hiện đề tài “Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh”

Để hoàn thành khóa luận này, tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô giáo đã tận tình giảng dạy, hướng dẫn trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và rèn luyện

ở Trường Đại học Kinh tế Huế

Xin cám ơn Cô giáo hướng dẫn TS Phạm Thị Thanh Xuân đã tận tình, chu đáo hướng dẫn tôi thực hiện khóa luận này

Mặc dù đã có nhiều cố gắng để thực hiện đề tài một cách hoàn chỉnh nhất Song do buổi đầu mới làm quen với công tác nghiên cứu khoa học cũng như hạn chế về kinh nghiệm nên không thể tránh khỏi những thiếu sót nhất định mà bản thân chưa thấy được Tôi rất mong được sự góp ý của quý thầy cô giáo và các bạn để khóa luận được hoàn chỉnh hơn

Huế, ngày 19, tháng 5, năm 2015

Sinh viên

Lê Văn Sĩ Quý

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 3.2 Cách chọn biến 22

Bảng 3.3 Các hệ số thống kê của các biến 23

Bảng 3.4 Kết quả kiểm định tính dừng 24

Bảng 3.5 Bảng kỳ vọng về dấu 25

Bảng 3.6 Kết quả hồi quy bằng mô hình đa biến 33

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ

Hình 2.1 Số lượng cổ phiếu lưu hành của 6 ngân hàng niêm yết trên sàn HSX 17Hình 3.2 Biến động chỉ số VN-Index và HSBank 32Hình 3.1 Cơ cấu GDP của Việt Nam từ năm 2010 đến 2014 37

Trường Đại học Kinh tế Huế

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU iii

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ iv

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 1

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 2

5 Kết cấu đề tài 2

PHẦN 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 3

1.1 Thị trường chứng khoán, cổ phiếu, cổ phiếu ngân hàng 3

1.1.1 Thị trường chứng khoán 3

1.1.1.1 Khái niệm 3

1.1.1.2 Chức năng 4

1.1.1.3 Các hình thức của thị trường 4

1.1.2 Cổ phiếu và lợi nhuận cổ phiếu 4

1.1.2.1 Cổ phiếu 4

1.1.2.2 Lợi nhuận cổ phiếu 5

1.1.2.3 Cổ phiếu ngân hàng 5

1.2.1 Sản lượng công nghiệp 5

1.2.2 Cung tiền 6

1.2.3 Lạm phát 7

1.2.4 Lãi suất 8

1.2.5 Tỷ giá 9

1.2.6 Giá vàng 10

1.2.7 Lợi nhuận thị trường 12

1.3 Các mô hình kinh tế về mối quan hệ giữa các biến số vĩ mô và lợi nhuận cổ phiếu 12

1.3.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 12

1.3.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – Mô hình APT 13

Trường Đại học Kinh tế Huế

1.3.3 Mô hình hồi quy OLS đơn biến, đa biến 14

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM, SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH VÀ CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG 15

2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam 15

2.2 Sàn chứng khoán HSX 15

2.3 Chứng khoán ngân hàng Việt Nam 17

2.4 Các tiền nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam 18

CHƯƠNG 3: ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH 20

3.1 Cơ sở dữ liệu 20

3.1.1 Chỉ số giá cổ phiếu ngân hàng 20

3.1.2 Chuỗi số liệu 20

3.1.3 Các biến 21

3.1.4 Các kiểm định tiền phân tích 23

3.1.4.1 Thống kê mô tả 23

3.1.4.2 Kiểm định tính dừng (Kiểm đinh nghiệm đơn vị - ADF) 23

3.1.4.3 Kỳ vọng về dấu 25

3.2 Ước lượng mô hình hồi quy 25

3.2.1 Phân tích mối quan hệ bằng mô hình đơn biến 25

3.2.1.1 Tác động của lạm phát 25

3.2.1.2 Tác động của tỷ giá 27

3.2.1.3 Tác động của giá vàng 28

3.2.1.4 Tác động của cung tiền 29

3.2.1.5 Tác động của sản lượng công nghiệp 29

3.2.1.6 Tác động của lãi suất 30

3.2.1.7 Tác động của chỉ số VN-Index 31

3.2.2 Phân tích mối quan hệ bằng mô hình đa biến 32

3.3 Thảo luận kết quả 34

3.3.1 Lạm phát 34

3.3.2 Tỷ giá 35

3.3.3 Giá vàng 35

3.3.4 Cung tiền 36

3.3.5 Sản lượng công nghiệp 36

Trường Đại học Kinh tế Huế

PHẦN III: KẾT LUẬN 38

3.1 Kết luận 38

3.2 Kiến nghị 38

3.2.1 Đối với nhà đầu tư 38

3.2.2 Đối với nhà quản lý 39

3.3 Hạn chế 39

3.4 Hướng phát triển của đề tài 40

Tài liệu tiếng Việt 41

Tài liệu tham khảo nước ngoài 42

Website 44

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy bằng Eviews 61

Phụ lục 4: Kiểm định khuyết tât của mô hình 67

Trường Đại học Kinh tế Huế

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ

1 Tính cấp thiết của đề tài

Hiện nay, với sự phát triển của hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu 2008 –

2009, số lượng ngân hàng thương mại niêm yết ngày càng gia tăng ( trước 2009, trên sàn HSX chỉ có ngân hàng Sacombank, hiện tại đã có 6 ngân hàng niêm yết), số lượng cổ phiếu đang lưu hành cũng đạt đến con số là 10,436,850,822 cổ phiếu, lớn hơn rất nhiều so với thời điểm trước năm 2009 Cũng phải kể thêm là với đà phục hồi và tăng trưởng của nền kinh tế, tình hình hoạt động kinh doanh của ngân hàng cũng thêm phần khởi sắc, đặc biệt là tỷ lệ nợ xấu đang có xu hướng giảm Từ đó ta

có thể thấy triển vọng khá lớn khi đầu tư vào cổ phiếu ngân hàng đối với các nhà đầu tư

Là một thành phần của thị trường chứng khoán nên cổ phiếu ngân hàng cũng chịu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô Lukas Menkhoff (4/2010)1

cho thấy 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm hơn 60% trong các quyết định của họ, khi xem xét dài hạn thì con số này còn lớn hơn Trên thế giới và Việt Nam, phân tích cơ bản đóng vai trò quyết định, do đó nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô với cổ phiếu ngân hàng để giúp nhà đầu tư cũng như nhà quản lý hiểu rõ thêm mối quan hệ và từ đó đưa ra những quyết định đúng đắn hơn

2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa trên số liệu kiểm nghiệm thực tế để tìm ra % tác động của mỗi biến số kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu ngân hàng để giúp nhà đầu tư hoàn thiện hơn nữa trong việc phân tích và quyết định đầu tư, giúp nhà quản lý biết ảnh hưởng của các biến số để đưa ra các chính sách điều tiết

Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa như sau:

Trường Đại học Kinh tế Huế

 Xác định các biến số có tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng?

 Xác đinh chiều tác động và mức độ tác động của mỗi biến số?

 Nghiên cứu dề xuất gợi ý đối với nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc phân tích quyết định đầu tư và lý cổ phiếu ngân hàng

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu các ngân hàng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ đầu năm 2010 đến cuối năm 2014

4 Phương pháp nghiên cứu

 Nguồn số liệu:

 Số liệu giá cổ phiếu ngân hàng lấy tại trang web cophieu68.vn,

 các số liệu về các biến số vĩ mô được lấy trên trang web của Tổng cục thống kê, Ngân hàng nhà nước và trang vietstock.vn

 Phương pháp xử lí số liệu: sử dụng các phương pháp xử lí dữ liệu chuỗi thời gian

 Phần mềm xử lý số liệu: Excel, Eviews

 Mô hình: mô hình hồi quy đơn biến, đa biến

 Phần II: Nội dung và kết quả nghiên cứu

o Chương 1: Cơ sở lý thuyết

o Chương 2: Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam, sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và chứng khoán ngân hàng

o Chương 3: Ước lượng các mô hình

 Phần III: Kết luận

Trường Đại học Kinh tế Huế

PHẦN 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1 Thị trường chứng khoán, cổ phiếu, cổ phiếu ngân hàng 1.1.1 Thị trường chứng khoán

1.1.1.1 Khái niệm

Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của Thị trường vốn, hoạt động của nó nhằm huy động những nguồn vốn tiết kiệm nhỏ trong xã hội tập trung thành nguồn vốn lớn tài trợ cho doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế và Chính phủ để phát triển sản xuất, tăng trưởng kinh tế hay cho các dự án đầu tư

Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại chứng khoán Việc mua bán được tiến hành ở hai thị trường sơ cấp và thứ cấp

do vậy thị trường chứng khoán là nơi chứng khoán được phát hành và trao đổi

 Thị trường sơ cấp: người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành

 Thị trường thứ cấp: nơi diễn ra sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở Thị trường sơ cấp

Hàng hóa giao dịch trên Thị trường chứng khoán bao gồm: các cổ phiếu, trái phiếu và một số công cụ tài chính khác có thời hạn trên 1 năm

Vị trí của Thị trường chứng khoán: Trong thị trường Tài chính có hai thị trường lớn là:

 Thị trường Tài chính ngắn hạn (Thị trường tiền tệ)

 Thị trường Tài chính dài hạn (Thị trường vốn): bao gồm Thị trường tín dụng dài hạn (gồm Thị trường cho vay thế chấp và thị trường cho thuê tài chính); và Thị trường chứng khoán

Đặc điểm chủ yếu của Thị trường chứng khoán:

 Được đặc trưng bởi hình thức tài chính trực tiếp, người cần vốn và người cung cấp vốn đều trực tiếp tham gia thị trường, giữa họ không có trung gian tài chính;

Trường Đại học Kinh tế Huế

 Là thị trường gần với Thị trường cạnh tranh hoàn hảo Mọi người đều

tự do tham gia vào thị trường Không có sự áp đặt giá cả trên thị trường chứng khoán, mà giá cả ở đây được hình thành dựa trên quan

hệ cung – cầu;

 Về cơ bản là một thị trường liên tục, sau khi các chứng khoán được phát hành trên thị trường sơ cấp, nó có thể được mua đi bán lại nhiều lần trên thị trường thứ cấp Thị trường chứng khoán đảm bảo cho các nhà đầu tư có thể chuyển chứng khoán của họ thành tiền mặt bất cứ lúc nào họ muốn

1.1.1.2 Chức năng

Thị trường chứng khoán thực hiện các chức năng chủ yếu sau:

 Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế;

 Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng;

 Cung cấp khả năng thanh toán cho các chứng khoán;

 Đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình của nền kinh tế;

 Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ

phiếu chính là sản phẩm riêng của công ty cổ phần Vốn điều lệ của công ty cổ phần

Trường Đại học Kinh tế Huế

được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần Người mua cổ phần gọi là cổ

đông Cổ đông được cấp một giấy xác nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu Cổ phiếu là bằng chứng và là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty cổ phần Quyền sở hữu của cổ đông trong công ty cổ phần tương ứng với số lượng cổ phần mà cổ đông nắm giữ Vì vậy, cổ phiếu còn được gọi là chứng khoán vốn (Nguồn: www.wikipedia.org)

1.1.2.2 Lợi nhuận cổ phiếu

Lợi nhuận được định nghĩa đơn giản là tổng mức lãi hoặc lỗ của một khoản đầu tư trong một khoảng thời gian nào đó hoặc là thu nhập hay số tiền kiếm được từ đầu tư (có thể âm hoặc dương) Lợi nhuận thường được biệu hiện dưới dạng tỷ lệ phần trăm

Lợi nhuận cổ phiếu được hiểu là số tiền kiếm được từ cổ phiếu trong thời gian đầu tư, trong đó bao gồm cổ tức được chia (nếu có) và chênh lệch về giá của cổ phiếu hiện tại so với giá đầu kỳ

1.1.2.3 Cổ phiếu ngân hàng

Cổ phiếu ngân hàng là cổ phiếu được phát hành bởi các ngân hàng, xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với tài sản vốn của ngân hàng

1.2 Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu ngân hàng với các biến số vĩ mô

Là một thành phần của thị trường chứng khoán thì cổ phiếu ngân hàng tất nhiên sẽ phải chịu ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp từ các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán nói chung, có thể bị tác động nhiều hay ít thì còn phụ thuộc vào đặc điểm của nhân tố tác động Do đó khi phân tích các nhân tố tác động đến cô phiếu ngân hàng thì ta có thể phân tích một số nhân tố thông qua thị trường chứng khoán

1.2.1 Sản lượng công nghiệp

Tainer (1993) đưa ra quan điểm cho rằng chỉ số sản lượng công nghiệp luôn

đi theo chu kỳ kinh tế, tức là, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái Nó thường được sử dụng như một thuớc đo về mức

Trường Đại học Kinh tế Huế

độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp là một báo hiệu cho phát triển kinh tế

Khả năng sản xuất của nền kinh tế vốn phụ thuộc chặt chẽ vào quá trình tích lũy tài sản thực, những tài sản này sẽ đóng góp vào khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp Các phát hiện của Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và

các ông chứng minh rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực

và giá cả chứng khoán Trong một nghiên cứu của Fama (1981), ông cũng sớm phát

hiện ra mối quan hệ mạnh mẽ giữa tốc độ tăng trưởng sản lượng công nghiệp và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

1.2.2 Cung tiền

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá cảc chứng khoán cao hơn Nghiên cứu thực nghiệm của Hamburger và Kochin (1972) và Kraft (1977) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa hai biến số Tuy nhiên cũng có một số nghiên cứu như của Cooper (1974), Nozar & Taylor (1988) lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa hai biến Còn theo ý kiến của Mukherjee và Naka (1995), ảnh hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa thị trường chứng khoán và cung tiền

Theo lý thuyết tài chính tiền tệ, có 2 chính sách tiền tệ cơ bản:

 Chính sách tiền tệ mở rộng: Nếu cung tiền mở rộng, nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong nguồn vốn kinh doanh của ngân hàng, dẫn đến việc nới lỏng tín dụng, tác động trực tiếp đến lợi nhuận của ngân hàng Ngoài ra, cung tiền tăng cũng ảnh hưởng tiêu dùng hàng hóa

Trường Đại học Kinh tế Huế

cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó Khi cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội

sẽ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập

 Chính sách tiền tệ thắt chặt: Huy động khó khăn, nguồn vốn của ngân hàng giảm, Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt cũng ảnh hưởng xấu trực tiếp đến ngân hàng Không những thế

nó còn ảnh hưởng đến cả thị trường chứng khoán Lý do: thứ nhất, nó làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, nó làm cho các chứng khoán thu nhập

cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán

Như vậy, nhìn chung mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán vẫn là một câu hỏi thực nghiệm tùy vào thời gian và thị trường

Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian Kinh nghiệm từ thị trường chứng khoán các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có

Trường Đại học Kinh tế Huế

tương quan nghịch Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang

nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi thị trường chứng khoán như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của

xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết, các tố chức tài chính nói chung và ngân hàng nói riêng sẽ khó thực hiện được chức năng trung gian tài chính của mình Thiếu vốn, không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của ngân hàng mà còn ảnh hưởng đến cả nền kinh tế, sự tăng trưởng của các ngân hàng nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại

1.2.4 Lãi suất

Có thể nói đối với hoạt động kinh doanh của ngân hàng thì lãi suất chính là giá cả, tác động trực tiếp ảnh lợi nhuận của ngân hàng cũng như các báo cáo tài chính của ngân hàng Tuy nhiên liệu lãi suất có thực sự ảnh hưởng đến cổ phiếu ngân hàng?

Nghiên cứu của Kane và Unal (1988) cho thấy độ nhạy của lãi suất ảnh hưởng đến ngân hàng thay đổi theo thời gian Saunders và Yourougou (1990) cho thấy trong giai đoạn biến động mạnh, lãi suất có ảnh hưởng đến cổ phiếu ngân hàng, còn trong giai đoạn lãi suất ổn định thì hầu như không có ảnh hưởng gì Còn trong nghiên cứu của Mark Flannery, A.S Hameed và R.H Harjes (1996) thì lãi suất có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu ngân hàng

Mukherjee & Naka (1995) đã cho thấy là sự thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi

ro danh nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và thị trường chứng khoán Fama & Schwert (1997) đã quan sát và thấy được mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ở thời điểm hiện tại với giá trị trễ của lãi suất Trong khi Reily & Brown (2000) lại làm cho vấn đề trở nên phức tạp đôi chút khi tuyên bố rằng dòng tiền vào thị trường chứng khoán có thể thay đổi theo lãi suất và cũng không chắc chắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo một hướng nào

Trường Đại học Kinh tế Huế

đó Các nghiên cứu hiện nay về mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng khoán vẫn chưa cho thấy một đáp án rõ ràng

Lãi suất giảm có giúp kích thích thị trường chứng khoán ? Sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng trái ngược của giá cổ phiếu Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của thị trường chứng khoán Thông thường lãi suất

có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và ngược lại Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán thường mang lại nhiều lãi, bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ vào, gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái

1.2.5 Tỷ giá

Tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng tác động trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của ngân hàng, thông qua đó tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng Ngoài ra, cổ phiếu ngân hàng cũng là một loại chứng khoán nên nó cũng bị tác động theo những quy luật của thị trường chứng khoán khi tỷ giá thay đổi

Kiến thức về những yếu tố ảnh hưởng đến hành vi của giá chứng khoán và tỷ giá đã thu hút nhiều sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách

và cộng đồng đầu tư trong một thời gian dài

Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dòng vốn, do

đó tạo nhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia Doanh nghiệp nào hoạt động cũng có khả năng phải chịu ba rủi ro là: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá Điều này, đã tạo ra một nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa cho rủi ro danh mục Phần lớn các tài liệu xem xét mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỳ giá

ở các nước đang phát triển và đã phát triển

Các mô hình kinh tế học truyền thống tranh luận rằng thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng lên các mục trong bản cân đối kế toán của một công ty thông qua tính

Trường Đại học Kinh tế Huế

cạnh tranh được thể hiện qua ngoại tệ, và sau cùng là lợi nhuận và chứng khoán Branson & Masson 77, Ghartey 98 , Meese & Rogoff 83 và Wolff 88 đã phát hiện

ra vài liên hệ giữa các biến số vĩ mô và tỷ giá

Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nuớc ngoài khi những dòng tiền này được chuyển đổi sang 15 đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra một sụt giảm trong giá chứng khoán Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá của VNĐ làm cho chứng khoán nưóc ngoài trở nên mắc, tạo ra một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứng khoán Nhiều tài liệu đã cố gắng tìm hiểu mối tương tác giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở các quốc gia phát triển và các thị trường tài chính mới nổi, nhưng kết quả của vài nghiên cứu đó lại kém thuyết phục

1.2.6 Giá vàng

Ở Việt Nam, đa số người dân đều thích nắm giữ vàng, coi đó là phương tiện cất giữ giá trị an toàn nhất Sự biến động của giá vàng có thển nói là có ảnh hưởng trực tiếp đến sự biến động của các tài sản tài chính Chẳng hạn như khi giá vàng biến động mạnh thì người dân sẽ chuyển từ tiền gửi tiết kiệm sang vàng, các nhà đầu tư cũng chuyển từ thị trường chứng khoán sang thị trường vàng Do đó ảnh hưởnh đến khả năng huy động vốn và cấp tín dụng của ngân hàng cũng như ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán

Các nhà đầu tư có thói quen sử dụng chiến lược quản trị rủi ro đơn giản là đa dạng hóa trong danh mục đầu tư của họ và có cả đầu tư vàng hoặc dầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của thị trường chứng khoán Vàng và dầu ngày nay được coi là hàng hóa đơn thuần Nhiều nghiên cứu đưa kết quả cho thấy có một mối quan nghịch biến của vàng với giá cổ phiếu và mối quan hệ này có xu hướng thay đổi theo thời gian

Trường Đại học Kinh tế Huế

Các nhà đầu tư thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi ro Giá vàng trong lịch sử thuờng được xem là “nơi tránh bão” giúp tránh thiệt hại xảy ra trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội, và chiến tranh - các thời kỳ mà giá

cổ phiếu luôn luôn sụt giảm Trong các cuộc khủng hoảng như thế này, giá vàng tăng mạnh khi giá chứng khoán sụt giảm Đầu tư vàng gián tiếp, chẳng hạn đầu tư vào các cổ phiếu khai thác vàng thường được cho là tốt hơn đầu tư trực tiếp vào vàng trong các thời điểm này khi mà giá vàng tăng đã biến nhiều công ty khai thác trở thành những con gà đẻ trứng vàng Cố vấn tài chính thường nhanh chóng tư vấn cho các nhà đầu tư duy trì một vị thế vàng trong những thời khắc khó khăn Ngược lại, trong thời kỳ bùng nổ, đầu tư vàng thường giảm giá trị khi giá cổ phiếu tăng, bằng chứng là đầu năm 1990 khi lạm phát được giảm thiểu hoặc không tồn tại Một

số nhà đầu tư bỏ đầu tư vàng và tin rằng vàng đã không có giá trị là phòng ngừa rủi

ro danh mục đầu tư, giờ đây vàng chỉ được xem như một loại hàng hóa có giá được quyết định nghiêm ngặt bởi cung và cầu

Trong nghiên cứu của John Leyers (2007), ông phát hiện rằng vàng có mối quan hệ thay đổi với từng trường hợp các nước, khi ông dùng quan sát 15 năm thì

nó là nghịch biến còn trong ngắn hạn thì là đồng biến; trong hầu hết các phương trình kiểm tra ông thấy rằng hầu hết các chỉ số đều là tương quan dương, có lẽ các nhà đầu tư giờ đây đã không còn coi vàng là một công cụ bảo hiểm rủi ro nữa Tuy nhiên, trong khoảng ba năm trở lại đây, đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính

Mỹ 2008, cộng thêm tình hình căng thẳng của nợ công Châu Âu, và tình hình bán đảo Triều Tiên cũng như lo ngại về một cuộc chiến tranh tiền tệ mới, vàng lại nổi lên với vai trò như một chiếc phao cứu sinh của thị trường, một công cụ đầu tư, một tài sản có tỷ suất sinh lợi cao, một phương tiện thanh toán được ưa chuộng, với giá vàng luôn lập những đỉnh mới 8/11/2010, Chủ tích World Bank Robert Zoellick đã

có phát biểu trong đó đề cập đến vấn đề khôi phục lại chế độ bản vị vàng hay hệ thống Bretton Woods II, sau phát biểu này, vàng đã có một cuộc bứt phá về giá và vẫn ở mức khá cao cho đến hiện nay

Trường Đại học Kinh tế Huế

Trong nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều (2013), Huỳnh Thanh Bình và Nguyễn Minh Hà (2012), Ths Đinh Thị Thanh Long, Nguyễn Thị Thu Trang

(2008) cho thấy kết quả thực nghiệm rằng giá vàng có mối quan hệ đồng biến với thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2.7 Lợi nhuận thị trường

Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp thì lợi nhuận của đa số các loại chứng khoán đều có mối quan hệ với lợi nhuận thị trường Từ cái nhìn trực quan, chứng khoán ngân hàng trong thị trường chứng khoán cũng như ngân hàng trong nền kinh

tế chung, đều là một thành phần trong tổng thể Nhiều nghiên cứu như nghiên cứu của Mark Flannery, A.S Hameed và R.H Harjes (1996), Chu-Sheng, Tai (2000),

Ryan, Suzanne và Worthington, Andrew (2004) đều cho thấy lợi nhuận thị trường

có ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng

1.3 Các mô hình kinh tế về mối quan hệ giữa các biến số vĩ mô và lợi nhuận cổ phiếu

1.3.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960, mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, được sử dụng để định giá chứng khoán Với tính đơn giản và khả năng ứng dụng cao, mô hinh này được các nhà đầu

tư sử dụng khá phổ biến Mô hình CAPM cho rằng: lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu được đo bằng lợi suất phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên rủi

ro hệ thống của cổ phiếu đó Mô hình này cho thấy mối quan hệ giữa lãi suất phi rủi

ro và giá của cổ phiếu

Trong đó:

Rj: là lợi nhuận yêu cầu kỳ vọng của cổ phiếu

Rf: là lãi suất phi rủi ro

Rm:là lợi nhuận thị trường

β: là hệ số đo lường rủi ro

Giả định của mô hình:

Trường Đại học Kinh tế Huế

 Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục được đa dạng hóa hoàn toàn

 Nhiều nhà đầu tư, có thông tin như nhau, có cùng kỳ vọng về chứng khoán (độ lệch chuẩn, lợi nhuận kỳ vọng)

 Không có thuế và chi phí giao dịch

 Mọi nhà đầu tư đều hành động hợp lý

 Nhà đầu tư đều e ngại rủi ro, thích lợi nhuận cao và rủi ro thấp

1.3.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – Mô hình APT

Mặc dù mô hình CAPM được sử dụng phổ biến trong thực tế, nhưng không đem lại kết quả chính xác về lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu vì lợi nhuận của cổ phiếu còn chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố khác Do đó việc đưa thêm nhiều yếu

tố khác vào để đo lường thì sẽ chính xác hơn

Từ đó, Stephen A Ross (1970) đã đưa ra mô hình APT áp dụng trong việc mua bán cổ phiếu khối lượng lớn, ngoại tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá Nếu trong mô hình CAPM, beta là công cụ đo lường rủi ro chủ yếu thì trong mô hình APT, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu còn có mối liên hệ chặc chẽ với những thay đổi của các nhân tố kinh tế vĩ mô Mô hình APT không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với tỷ suất sinh lợi mà còn

có thể dung để đự báo tỷ suất sinh lợi mong đợi cho nhà đầu tư

Giả định của mô hình:

 Tỷ suất sinh lời có thể mô tả bằng mô hình nhân tố

 Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá

 Tồn tại một số lượng lớn chứng khoán sao cho có thể thiết lập được một danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa nhằm loại bỏ rủi ro phi hệ thống của từng cổ phiếu riêng lẻ

Trong đó:

αi: là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

Fk: là nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

βi: là mức độ nhạy cảm của chứng khoán I đối với nhân tố F

Trường Đại học Kinh tế Huế

εi: là nhân tố đặc trưng riêng của chứng khoán, có thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa

Chen, Roll và Ross đã xác định xác yếu tố kinh tế vĩ mô sau là rất quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:

 Sự thay đổi trong lạm phát

 Sự thay đổi trong GNP (được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp)

 Sự thay đổi trong long tin nhà đầu tư

Một số nhân tố có thể sử dụng:

 Lãi suất ngắn hạn

 Sự thay đổi trong giá vàng

 Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái

 Một số chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa

1.3.3 Mô hình hồi quy OLS đơn biến, đa biến

Trong toán học, phương pháp bình phương tối thiểu, còn gọi là bình phương nhỏ nhất hay bình phương trung bình tối thiểu, là một phương pháp tối ưu hóa để lựa chọn một đường khớp nhất cho một dải dữ liệu ứng với cực trị của tổng các sai

số thống kê (error) giữa đường khớp và dữ liệu

Phương pháp bình phương tối thiểu thường được dùng trong khớp đường cong Nhiều bài toán tối ưu hóa cũng được quy về việc tìm cực trị của dạng bình phương, ví dụ như tìm cực tiểu của năng lượng hay cực đại của entropy

Hầu hết các nghiên cứu về ảnh hưởng các nhân tố đến chứng khoán đều sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) Nhiều nghiên cứu của các tác giả trên thế giới đều sử dụng mô hình này, chẳng hạn như nghiên cứu vủa Flannery và James (1984) nghiên cứu tác động của lãi suất và lợi nhuân thị trường đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, nghiên cứu của Choi và các đồng nghiệp (1992), Wetmore và Brick (1994) hồi quy đồng thời với ba nhân tố: lãi suất, tỷ giá, lợi nhuận thị trường…

Hồi quy OLS với các biến là các chuỗi thời gian có tính dừng thường mắc phải một số khuyết tật như đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tự tương quan… do đó phải sử dụng một số kiểm định để kiểm tra mô hình có mắc phải khuyết tật gì hay không

Trường Đại học Kinh tế Huế

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM, SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH VÀ CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG

2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam

Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thành một nước công nghiệp phát triển đòi hỏi trong nước phải có một nguồn vốn lớn để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của nền kinh tế Vì vậy, Việt Nam cần phải có chính sách huy động tối đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngoài nước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thành nguồn vốn đầu tư và thị trường chứng khoán tất yếu sẽ ra đời vì nó giữ vai trò quan trọng đối với việc huy động vốn trung

và dài hạn cho hoạt động kinh tế

Nhận thức rõ việc xây dựng thị trường chứng khoán là một nhiệm vụ chiến lược có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với tiến trình xây dựng và phát triển đất nước, trước yêu cầu đổi mới và phát triển kinh tế, phù hợp với các điều kiện kinh tế – chính trị và xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, trên cơ sở tham khảo có chọn lọc các kinh nghiệm và mô hình thị trường chứng khoán trên thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000

Tuy ra đời từ năm 2000 nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự phát triển và trở thành nguồn huy động vốn lớn trong nền kinh tế kể từ năm 2005 trở lại đây Với mức độ gia tăng GDP luôn duy trì ở mức 7%-8%, nền kinh tế Việt Nam luôn nằm trong tình trạng phát triển nhanh luôn cần có những nguồn vốn lớn

đề tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp

cứu đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam Trên cơ sở đề

án của các Bộ, Ngành, ngày 28//11/1996 Chính phủ đã ban hành Nghị định số 75/1998/NĐ-CP về việc thành lập Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và giao cho đơn

vị này chuẩn bị các điều kiện cần thiết cho việc ra đời thị trường chứng khoán

Ngày 11/07/1998, với Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán, Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được khai sinh Cùng ngày, Thủ tướng Chính phủ cũng ký Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Hai năm sau, vào ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên đã chính thức được tổ chức tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, đánh dấu một bước ngoặt lịch sử của Thị trường chứng khoán Việt Nam

Sau 7 năm hoạt động, từ chỗ chỉ có hai, ba doanh nghiệp niêm yết và bốn công ty chứng khoán thành viên, đến thời điểm tháng 08/2007 đã có 111 doanh nghiệp niêm yết và 55 công ty chứng khoán thành viên, 18 công ty quản lý quỹ, 61

tổ chức lưu ký Cấu trúc thị trường đã được rõ ràng và chuyên biệt hơn với sự tách

ra hoạt động độc lập của Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam trong năm

2005

Nhằm đáp ứng sự phát triển nhanh chóng của thị trường, đáp ứng quá trình đổi mới nền kinh tế, tái cơ cấu các doanh nghiệp, ngày 11/05/2007 Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định số 599/QĐ chuyển Trung Tâm thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), hoạt động theo mô hình Công ty TNHH Một Thành viên (100% vốn chủ sở hữu thuộc Bộ Tài chính) Việc chuyển đổi mô hình đã giúp HOSE có một vị trí tương xứng với các Sở Giao dịch khác trên thế giới trong mối quan hệ và hợp tác quốc tế, từ đó, nâng cao vị trí và tầm ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong năm 2011, HOSE đã nghiên cứu và xây dựng chỉ số VN30 bao gồm

30 cổ phiếu hàng đầu về giá trị vốn hóa, chiếm khoảng 80% giá trị vốn hóa toàn thị trường, 60% về giá trị giao dịch và có mức thanh khoản tốt Ngoài ra, để đáp ứng nhu cầu thị trường, HOSE cũng đã triển khai lệnh MB và đang trong quá trình

Trường Đại học Kinh tế Huế

nghiên cứu xây dựng sản phẩm ETF (Exchange Traded Fund) để đưa vào giao dịch

2.3 Chứng khoán ngân hàng Việt Nam

Sau khi so sánh kinh tế Việt Nam với "con hổ mới" tại châu Á, hãng tin

Bloomberg lại vừa có bài viết ca ngợi cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng

khoán Nhận định này được đưa ra trong bối cảnh thị trường nói chung đang trải qua giai đoạn khá ảm đảm, sau đợt cơ cấu danh mục của các quỹ ETF và lo ngại về các chính sách của các nền kinh tế lớn

Dẫn lời Bill Stoops, Giám đốc đầu tư của Quỹ Dragon Capital, hãng tin này nhận định cổ phiếu của các nhà băng đã thoát đáy "Các ngân hàng sẽ tốt hơn khi thị trường bất động sản nói riêng và nền kinh tế nói chung phục hồi Nợ xấu cũng đang giảm, nhờ vậy họ có thể cho vay được nhiều hơn để hỗ trợ cho các doanh nghiệp"2, chuyên gia đến từ quỹ đầu tư đang quản lý tài sản khoảng 1,3 tỷ USD tại Việt Nam nhận định

Vị này cũng kể ra một vài mã cổ phiếu ngân hàng giá rẻ hấp dẫn trong thời gian tới Trước đó, giá cổ phiếu của 5 nhà băng lớn khác trên thị trường tăng trung bình 23% trong 3 tháng, lên cao nhất kể từ năm 2013 và tăng gấp đôi mức bình quân của khu vực

Theo số liệu của Bloomberg, 5 ngân hàng niêm yết lớn nhất Việt Nam đang giao dịch với P/E (hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu) là 1,4 trong khi của các nước trong khu vực là 1,7 Tỷ số P/E càng thấp thì lợi nhuận trên một cổ phần của công ty đó càng cao.Hơn nữa, xét về thị giá, trong nhóm các ngân hàng đang niêm yết tại HSX, như VCB, CTG, EIB, STB, MBB đang có giá rất thấp Nếu nhìn vào dòng tiền tham gia cổ phiếu ngân hàng và các mức định giá như hiện nay, có thể nói, cổ phiếu ngân hàng đang rẻ so với tiềm lực kinh doanh

Ngân hàng Nhà nước cam kết sẽ đẩy mạnh việc mua bán sáp nhập một vài ngân hàng và thậm chí xóa sổ một vài cái tên trong hệ thống Nhà điều hành dự kiến giảm số lượng ngân hàng từ 40 xuống chỉ còn 15 vào năm 2017 Nhà điều hành dự kiến năm nay sẽ có 6 cái tên tham gia sáp nhập, trong đó 2 cặp là Ngân hàng Sài Gòn Thương Tín (Sacombank) - Phương Nam (Southern Bank) và Hàng Hải (Maritime Bank) - Mê Kông (Mekong Bank) đã được chấp thuận về nguyên tắc

Như vậy, người mua nếu không kỳ vọng cổ phiếu tăng mạnh thì cũng có thể

an tâm rằng, với thanh khoản như vậy, khi cần chốt lời hoặc cắt lỗ cũng không khó khăn Ví dụ với MBB, mức chi trả cổ tức có giảm, song kết quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng này bình quân trong các năm từ 2009 - 2013 duy trì ở mức cao với tổng tài sản tăng 34%/năm Các chỉ số hiệu suất sinh lời ROA đạt 1,28%, ROE đạt 16,3%, khiến MBB là một trong những ngân hàng có chỉ số hiệu quả kinh doanh tốt nhất

Mặc dù vậy, hệ thống ngân hàng Việt Nam vẫn tiềm ẩn một số rủi ro Dù

nâng triển vọng của ngành ngân hàng từ "tiêu cực" lên "ổn định" hồi tháng 12 nhưng Moody's vẫn cảnh bảo lợi nhuận vẫn dưới mức kỳ vọng do cầu tín dụng còn yếu và biên lợi nhuận ngày càng giảm Không chỉ vậy, Fitch vẫn cho rằng nợ xấu của Việt Nam được đánh giá chưa đầy đủ và khả năng chịu thua lỗ của các ngân hàng chắc chắn kém hơn những gì họ tự báo cáo

2.4 Các tiền nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ vừa mới thành lập cách đây khoảng

15 năm, là một thị trường còn non trẻ, các nhà đầu tư còn ít kinh nghiệm Do đó

Trường Đại học Kinh tế Huế

việc nghiên cứu thị trường chứng khoán là một vấn đề cấp thiết, giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về thị trường chứng khoán Việt Nam để có thể đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn

Nguyễn Văn Mỹ (2007) đã sử dụng phương pháp tập hợp các thông tin thứ cấp và những nhận định của chuyên gia về chứng khoán để đưa ra kết luận rằng 3 nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm: nhân tố ngoại sinh (lãi suất, lạm phát ), nhân tố nội sinh (gắn với công ty cổ phần) và nhân tố can thiệp (tâm lý NĐT, đầu cơ)

Công trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên của nhóm sinh viên Trường Đại học Kinh tế Hồ Chí Minh (2010) đã sử dụng mô hình OLS, GARCH, EGARCH để đưa ra kết quả từ mô hình hồi quy: VN-Index bị tác động bởi các thay đổi trong cán cân xuất nhập khẩu, mức độ tăng của cung tiền và chỉ số DowJones của Mỹ

PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt và Ths Phạm Dương Phương Thảo (2012) đã

sử dụng mô hình OLS để tìm ra kết quả cho thấy khi các nhân tố khác không đổi tại Việt Nam thì nhân tố cung tiền, lạm phát, giá dầu và sản lượng công nghiệp có tương quan dương, còn lãi suất, tỷ giá có tương quan âm với giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2013) đã kiểm định trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung tiền và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có bất kỳ tác động nào đến chỉ số giá chứng khoán Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá

chứng khoán tháng trước và ngược chiều với tỷ giá hối đoái

Nhìn chung, tại các quốc gia phát triển, sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán được thể hiện rất rõ ràng Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán mới nổi, điển hình là ở Việt Nam, lại tìm thấy kết quả vừa có những điểm tương đồng xen lẫn với nhiều khác biệt so với các thị trường đã phát triển Hai khác biệt cơ bản đó là: không phải tất cả các biến số kinh tế vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến thị trường chứng khoán đều thể hiện tác động đến thị trường chứng khoán mới nổi hoặc đang phát triển; và thậm chí có những tác động của một số nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển

Trường Đại học Kinh tế Huế

CHƯƠNG 3: ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH

3.1 Cơ sở dữ liệu 3.1.1 Chỉ số giá cổ phiếu ngân hàng

Hiện nay trên các trang mạng chỉ có số liệu về chỉ số giá chứng khoán của cả ngành tài chính ngân hàng, trong đó có cả cổ phiếu của các công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán…Trong khi đó tác giả lại muốn tìm ra mối liên hệ giữa các biến số vĩ mô với giá cổ phiếu ngân hàng Vì vậy tác giả đã thu thập số liệu về giá đóng cửa và khối lượng niêm yết của cổ phiếu các ngân hàng niêm yết trên sàn HSX, từ đó tính ra chỉ số chứng khoán ngân hàng bằng phương pháp bình quân gia quyền, tương tự với cách tính chỉ số VN-Index và đặt tên là HSBank Kết quả tính được nằm ở phần phụ lục 1 trang 49

3.1.2 Chuỗi số liệu

Ở Việt Nam, việc tổng hợp số liệu khá là khó khăn, việc sử dụng dữ liệu ngày hay dữ liệu năm đều không thích hợp do thị trường chứng khoán Việt Nam

là thị trường mới nổi, lịch sử chỉ khoảng 15 năm Dữ liệu được sử dụng ở đây là

dữ liệu theo tháng, các biến được sử dụng ở tỷ suất sinh lợi để phân tích ảnh hưởng đến lợi nhuận các cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên sàn HSX

Trường Đại học Kinh tế Huế

Bảng 3.1 Chuỗi số liệu

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng R_HSB www.cophieu68.vn

Tăng trưởng sản lượng công nghiệp R_IIP Tổng cục thống kê

Khoảng thời gian chọn biến là từ tháng 1/2010 đến tháng 12/2014 do hạn chế

về số liệu quá khứ, hơn nữa số lượng ngân hàng niêm yết trên sàn HSX trước năm

2010 cũng rất ít và trước đó cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2008 làm cho hoạt động kinh doanh của ngân hàng nói riêng bị ảnh hưởng rất lớn, nhà đầu tư ít quan tâm tới nhóm cổ phiếu này, số liệu cũng kém hiệu quả Bài nghiên cứu sử dụng 8 biến, mỗi biến gồm 60 quan sát, trong đó R_HSB là biến phụ thuộc, còn lại là biến giải thích

Trường Đại học Kinh tế Huế

Bảng 3.2 Cách chọn biến

R_HSB

Sau khi tổng hợp giá đóng cửa trong 5 năm của 6 cổ phiếu, ta tính chỉ

số HSBank theo phương pháp bình quân gia quyền, sau đó chọn ra chỉ số tại ngày đầu tháng của mỗi tháng

R_GOLD Dữ liệu phân tích chỉ số giá vàng do Tổng cục thống kê công bố

R_M2 Tốc độ tăng trưởng cung tiền hàng tháng được thu thập từ website

R_VNI Giá được chọn là giá đóng cửa của ngày đầu mỗi tháng

Trường Đại học Kinh tế Huế

3.1.4 Các kiểm định tiền phân tích

3.1.4.1 Thống kê mô tả

Bảng 3.3 Các hệ số thống kê của các biến

Nguồn: Kết quả xử lý bằng Eviews

Ở bảng trên ta thấy rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng có giá trị trung bình là 0.87%/tháng (khoảng 10.44%/năm) đây là mức sinh lợi trung bình trên nền kinh tế, nhưng vẫn cao hơn nhiều so với lợi nhuận thị trường Thống kê Skewness có giá trị dương cho thấy HSBank có phân phối lệch dương, đây là điều thường xảy ra đối các loại chứng khoán mới nổi Trên thế giới, hầu hết các tài sản tài chính đều không có phân phối chuẩn

3.1.4.2 Kiểm định tính dừng (Kiểm đinh nghiệm đơn vị - ADF)

Một trong các giả thiết của mô hình hồi quy cổ điển là các biến độc lập phải phi ngẫu nhiên Nếu chúng ta ước lượng mô hình có chuỗi thời gian mà các biến độc lập không dừng, thì khi đó giả thiết của OLS bị vi phạm ( kỳ vọng toán, phương sai và hiệp phương sai không đổi theo thời gian ) dẫn đến việc sử dụng kiểm định t

và p không hiệu quả ( hay còn gọi là hồi quy giả mạo ) Kiểm định nghiệm đơn vị là một tiêu chuẩn để kiểm định tính dừng

Trường Đại học Kinh tế Huế

Dickey-Fuller đã đưa ra tiêu chuẩn kiểm định như sau:

H0: p=1 (chuỗi là không dừng)

H1: p≠1 (chuỗi dừng)

Ta ước lượng mô hình: t = p/se(p) có phân phối theo quy luật DF Nếu │t │>

│tα│ thì bác bỏ giả thiết H0 Trong trường hợp này thì là chuỗi dừng

Kết quả kiểm định tính dừng của các biến:

Bảng 3.4 Kết quả kiểm định tính dừng

Nguồn: Kết quả xử lý bằng Eviews Theo kết quả trên thì ngoại trừ biến R_EX thì các biến còn lại đều dừng với mức ý nghĩa 5% Biến R_EX không dừng nên ta tiếp tục kiểm định tính dừng cho sai phân của nó để đưa vào mô hình hồi quy

Kiểm đinh tính dừng cho sai phân của R_EX:

t-Statistic P-value SP_R_EX -10.5437 0.0000

Kết quả cho thấy sai phân của tỷ giá là dừng với mức ý nghĩa 1% và 5%

t-Statistic P-value R_HSB -6.4480 0.0000 R_IIP -10.5310 0.0000 R_GOLD -5.0078 0.0001 R_M2 -5.3770 0.0000 R_CPI -3.1247 0.0301 R_EX -2.8801 0.0540*

R_TP -6.2253 0.0000 R_VNI -7.7377 0.0000

Trường Đại học Kinh tế Huế

 10 năm trở lại đây, mục tiêu tăng trưởng luôn được chú trọng hơn mục tiêu kềm chế lạm phát, qua đó cho thấy tiềm ẩn những rủi ro về bùng nổ lạm phát cao

 Hàng năm ngân hàng nhà nước phải cung ứng một lượng tiền không nhỏ cho ngân sách để tài trợ thâm hụt tài khóa, các khoản tạm ứng này thường không

có bảo đảm và trên thực tế không được hoàn trả đầy đủ trong năm ngân sách

 Sự độc lập của ngân hàng nhà nước cũng bị giới hạn một phần, tốc độ tăng trưởng cung tiền thường phụ thuộc vào chính sách phát triển do Chính phủ

đề ra

Trường Đại học Kinh tế Huế

Các đặc điểm của lạm phát Việt Nam cho thấy rõ ràng nó có ảnh hưởng rất mạnh lên nền kinh tế nói chung hay hoạt động kinh doanh của ngân hàng nói riêng cũng như thị trường chứng khoán và giá cổ phiếu ngân hàng Theo nhiều nghiên cứu trên thế giới, chỉ số CPI ổn định ở mức khoảng 5% là điều kiện lý tưởng để nền kinh tế hoạt động bình thường và phát triển Khi CPI tăng cao thì sẽ tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng qua các cơ chế như sau:

 CPI tăng sẽ làm đồng tiền bị mất giá, người dân sẽ chuyển sang nắm giữ tài sản thực như vàng, kim loại quý mà không đầu tư vào các tài sản tài chính Từ đó ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán và khả năng huy động vốn của ngân hàng

 CPI tăng đồng nghĩa với chính sách tín dụng thắt chặt, việc tiếp cận nguồn tín dụng khó khăn và đắt đỏ hơn, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của ngân hàng và làm dòng tiền vào thị trường chứng khoán đi xuống, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng

 CPI tăng kéo theo lãi suất huy động tăng, khiến chi phí hoạt động của ngân hàng tăng lên, có khi còn cao hơn cả lãi suất cho vay khiến ngân hàng bị lỗ lớn

 CPI tăng sẽ làm tăng bán ra các mã xấu, và tăng mua vào các mã tốt

Xu hướng bán tháo thường xảy ra nếu thị trường chứng khoán có nhiều chứng khoán chất lượng thấp và các nhà đầu tư không chuyên nghiệp đi theo bầy đàn, vốn ít, trong khi đó cổ phiếu ngân hàng lại không được đánh giá là chứng khoán chất lượng tốt

Để kiểm nghiệm lý thuyết trên vào cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, ta thực hiện hồi quy OLS

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

R_CPI 2.180751 1.409073 1.547650 0.1271

Trường Đại học Kinh tế Huế

Kết quả cho có mối quan hệ đồng biến giữa lạm phát và chỉ số cổ phiếu ngân hàng, tuy nhiên, thống kê p-value lại không có mức ý nghĩa Điều gì đã làm cho chỉ

số cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh đi ngược lại với quy luật thông thường ?

3.2.1.2 Tác động của tỷ giá

Ngoài kinh doanh vốn thì ngân hàng còn có nghiệp vụ kinh doanh ngoại tệ,

do đó khi tỷ giá thay đổi cũng sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của ngân hàng

Một vấn đề nổi bật nổi bật trong chính sách điều chỉnh tỷ giá của Việt Nam chính là hiện tượng phá giá đồng tiền và xu hướng điều chỉnh của thị trường tự do 11/2/2010 ngân hàng nhà nước tuyên bố phá giá tiền đồng bằng cách nâng tỷ giá tham chiếu cũ là 18.932 VND/USD lên mức tham chiếu mới là 20.693 VND/USD ( biên độ giao động cho phép là +/- 1% Ngưỡng trên theo biên độ cho phép này chính xác là 20.900 ) thì tỷ giá trên thị trường tự do đã ngay lập tức được điều chỉnh

từ mức khoảng 21.000 lên mức khoảng 22.000 VND/USD Rõ ràng là động thái phá giá của ngân hàng nhà nước không có tác dụng trấn an thị trường mà trái lại là bằng chứng giúp thị trường khẳng định rõ hơn xu thế đi xuống tất yếu của đồng tiền

Câu chuyện phá giá lần trước cũng vậy ngân hàng nhà nước đã ấn định tỷ giá tham chiếu là 18.932 đồng – cũng là một con số rất lẻ Nếu lấy con số này nhân với biên độ cho phép là +/- 3% sẽ ra hai con số là 19.500 đồng/1USD (ngưỡng trần)

và 18.364 đồng/1USD 42 (ngưỡng sàn) Rõ ràng con số trần cũng là con số chẵn – tức là con số mà ngân hàng nhà nước dự tính trước là thị trường sẽ điều chỉnh đến,

đó là một chi tiết tuy nhỏ nhưng đáng chú ý

Nó nói lên rằng khi ấn định tỷ giá mới, ngân hàng nhà nước mới đã dự tính trước là thị trường sẽ chỉ quan tâm đến ngưỡng trần Điều này phản ánh hai điểm: Thứ nhất là ngân hàng nhà nước vẫn cho rằng tỷ giá trên thị trường tự do luôn luôn cao hơn và dẫn dắt thị trường ngoại tệ chính thức Thứ hai là ngân hàng nhà nước vẫn hiểu rằng các đợt phá giá của họ vẫn “chưa tới” – điều này càng tạo tâm lý găm giữ USD trong nền kinh tế

Trường Đại học Kinh tế Huế

Kết quả phân tích cho thấy sự thay đổi trong giá USD có tương quan ngược chiếu với cổ phiếu ngân hàng, theo đó, khi USD tăng giá, sẽ làm cho chỉ số chứng khoán ngân hàng đi xuống, tuy nhiên mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê thể hiện qua giá trị p-value khá cao

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

 Thứ hai, tâm lý găm giữ vàng trong dân là khá phổ biến, vàng là công

cụ đầu tư, cất giữ truyền thống của người Việt Nam Việt Nam hiện nay

là một trong những nước nhập khẩu vàng lớn nhất thế giới, hiện tượng

“vàng hóa” thường xuyên xảy ra, vàng len lỏi vào định giá hàng hóa, dự trữ, thanh toán,…

 Thứ ba, cung vàng trong nước bị kiểm soát chặt chẽ Nhu cầu vàng trong nước thì luôn ổn định, nhưng cung thì rất hạn chế 95% lượng vàng tiêu thụ ở Việt Nam là nhập khẩu, và các doanh nghiệp muốn nhập khẩu vàng phải xin hạn ngạch từ ngân hàng nhà nước Ngày 24/2 gần đây, Nghị quyết 11 của Chính phủ đã tiến tới xóa bỏ kinh doanh vàng miếng trên thị trường tự do

Qua các đặc điểm trên, ta có thể thấy được nhu cầu đầu tư vàng ở Việt Nam

là khá lớn và là một kênh đầu tư rất được ưa thích Khi kinh tế ổn định, nhà đâu tư quan tâm đến thị trường chứng khoán, người dân thích gửi tiền ở ngân hàng hơn là nắm giữ vàng, khi nền kinh tế bất ổn, vàng trở thành công cụ cất giữ giá trị hữu hiệu cho nhà đầu tư

Trường Đại học Kinh tế Huế

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

R_GOLD -0.036432 0.315594 -0.115439 0.9085 Kết quả kiểm định cho thấy rõ ràng vàng và cổ phiếu ngân hàng có mối quan

hệ nghịch biến ( -0.036 ), tuy nhiên mối quan hệ này hầu như không có ý nghĩa về mặt thống kê ( pvalue = 0.908 > 10% ) Vậy vàng thực sự không có ảnh hưởng đến

cổ phiếu ngân hàng ?

3.2.1.4 Tác động của cung tiền

Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán đều không đi đến cùng một kết luận Đây được xem như là một câu hỏi thực nghiệm, mối quan hệ này có thể là đồng biến ở thị trường này, nhưng ở thị trường khác, nó cũng có thể là nghịch biến

Ở Việt Nam, hàng năm, ngân hàng nhà nước thông báo mục tiêu tăng trưởng cung tiền (hay tổng phương tiện thanh toán M2) và mức tín dụng chung cho nền kinh tế Các con số này được thị trường tài chính hay các chuyên gia theo dõi sát sao hàng tháng để phân tích chính sách tiền tệ của chính phủ đang được áp dụng ra sao, thắt chặt hay nới lỏng

Kết quả hồi quy OLS:

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

R_M2 0.189432 0.588807 0.321722 0.7488 Theo đó trong thực tế, tăng trưởng trong cung tiền M2 có mối quan hệ đồng biến, tuy nhiên giá trị p-value lại quá cao nên có thể kết luận trong giai đoạn nghiên cứu thì tăng trưởng cung tiền không có tác động đến giá cổ phiếu ngân hàng

3.2.1.5 Tác động của sản lượng công nghiệp

Tăng trưởng sản lưởng công nghiệp có thể phản ánh tốt tăng trưởng GDP của nền kinh tế, tác động đến hầu hết hoạt động kinh doanh cũng tỷ suất sinh lợi của thị trường, trong đó có các ngân hàng và cổ phiếu ngân hàng Kết quả như sau:

Trường Đại học Kinh tế Huế

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

R_IIP -0.097014 0.108847 -0.891289 0.3765 Kết quả kiểm định cho thấy giá trị sản lượng công nghiệp hầu như không có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của VN-Index thể hiện qua giá trị p-value quá cao Hơn nữa, biến số có giá trị âm không cho thấy có ý nghĩa kinh tế nào

3.2.1.6 Tác động của lãi suất

Có thể nói đối với hoạt động kinh doanh ngân hàng thi lãi suất chính là giá

cả, ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến cổ phiếu ngân hàng Hơn nữa lãi suất cũng tác động đến khả năng vay vốn để đầu tư vào thị trường chứng khoán, ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán nói chung và cổ phiếu ngân hàng nói riêng

Chính sách lãi suất của ngân hàng nhà nước Việt Nam thường thể hiện khá nhiều bất cập đặc biệt là trong các năm gần đây Chính sách lãi suất thường bao gồm hai mục tiêu:

 Thứ nhất, giữ lãi suất huy động ở mức thấp để giữ lãi suất cho vay ở mức thấp Qua đó giảm chi phí lãi vay và hạn chế bớt rủi ro cho hệ thống doanh nghiệp

 Thứ hai, nhà nước đã quyết tâm xóa bỏ thị trường ngoại tệ tự do và cấm kinh doanh vàng miếng Điều đó khiến người dân có ít lựa chọn hơn và buộc phải giữ tiền đồng dù tiền đồng luôn mất giá thê thảm và lãi suất thấp

Tuy nhiên, hiệu quả thì rõ ràng không ổn:

 Thứ nhất là không có lý do gì các NHTM lại phải hạ thấp lãi suất cho vay ngay cả khi lãi suất huy động bị giữ ở mức thấp Đó là vì nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp vẫn cao, và các NHTM thường bị hạn chế tăng trưởng tín dụng

 Thứ hai, việc sử dụng biện pháp hành chính như cấm kinh doanh vàng miếng, USD tự do đã hạn chế lựa chọn của người dân về lưu trữ tài sản

Trường Đại học Kinh tế Huế

Đương nhiên còn các kênh khác như đầu tư vào chứng khoán hay kinh doanh bất động sản Nhưng với những người dân có thu nhập trung bình hoặc trung bình khá, các kênh này là khó thực hiện, thậm chí là không khả thi, vì các vấn đề kỹ thuật (chứng khoán) và cần nhiều vốn (bất động sản)

Trong bài, tác giả chọn sử dụng biến lãi suất của TPCP kỳ hạn một năm, vốn được xem như lãi suất cơ sở để ứng định các lãi suất khác, kết quả kiểm định mối quan hệ như sau:

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

R_TP -0.259048 0.173756 -1.490877 0.1414

Theo kết quả, hệ số hồi quy mang dấu âm cho thấy cổ phiếu ngân hàng có tương quan âm so với các thay đổi trong lãi suất, điều này phù hợp với các nghiên cứu và lý thuyết trên thế giới, tuy nhiên hệ số p-value một lần lại phủ định tính ý nghĩa của biến số này, theo đó, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm không có ảnh hưởng nhiều đến cố phiếu ngân hàng

Trường Đại học Kinh tế Huế