Kiểm định lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) trên TTCK việt nam

Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào khuyến nghị của các công ty chứng khoánđược định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH

- -KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ

(APT) TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện:

Để hoàn thành đề tài nghiên cứu này, tôi xin gửi lời cám ơn chân thành đến TS Trần Thị Bích Ngọc đã trực tiếp hướng dẫn, định hướng chuyên môn, quan tâm giúp đỡ tận tình và tạo mọi điều kiện thuận lợi nhất trong thời gian thực hiện bài báo cáo.

Bên cạnh đó tôi cũng xin được gửi lời cảm

ơn tới gia đình cùng toàn thể bạn bè đã động viên, khích lệ tôi trong suốt quá trình học tập

và nghiên cứu để hoàn thành đề tài nghiên cứu.

Xin gửi lời tri ân chân thành và sâu sắc đến tất cả mọi người!

Huế, tháng 5 năm

2014 Sinh viên

Lê Thị Thúy

Trường Đại học Kinh tế Huế

MỤC LỤC

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng nghiên cứu 2

4 Phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 2

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MÔ HÌNH APT 4

1.1 Tổng quan mô hình APT 4

1.2 Các giả định của mô hình 5

1.3 Nội dung mô hình APT 5

1.3.1 Mô hình APT 5

1.3.2 Các yếu tố trong mô hình APT 6

1.4 So sánh mô hình APT và mô hình CAPM 8

1.5 Hạn chế của mô hình APT 10

1.6 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình APT 11

1.6.1 Tổng quan về các nghiên cứu 11

1.6.2 Mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và TTCK 11

1.6.2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK – Đại diện là sản lương công nghiệp 11

1.6.2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK 12

1.6.2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác đến TTCK 14

1.6.3 Nghiên cứu thực nghiệm mô hình APT đối với các thị trường 18

1.7 Mô hình nghiên cứu 22

CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH APT TRÊN TTCK VIỆT NAM 26

2.1 Lịch sử hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam 26

Trường Đại học Kinh tế Huế

2.1.1 Thị trường chứng khoán 26

2.1.2 Khái quát sự hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam 26

2.1.3 Sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 27

2.1.4 Tình hình thị trường chứng khoán Việt nam hiện nay 29

2.1.5 Những rủi ro khi tham gia vào thị trường chứng khoán 31

2.1.5.1 Khái niệm về rủi ro 31

2.1.5.2 Phân loại rủi ro 31

2.2 Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam 33

2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 33

2.2.2 Phương pháp nghiên cứu 34

2.2.3 Phương pháp tính toán các biến trong mô hình 34

2.3 Kết quả nghiên cứu 35

2.3.1 Đánh giá hệ số hồi quy 35

2.3.2 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình tuyến tính 37

2.4 Các kiểm định 38

2.4.1 Kiểm định tính dừng (kiểm định nghiệm đơn vị – ADF) 38

2.4.2 Kiểm định đa cộng tuyến 39

2.4.3 Kiểm định PSSS thay đổi 40

2.4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 41

Chương 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ 42

PHẦN III: KẾT LUẬN 45

1.1 Tóm tắt các kết quả 45

1.1.1 Những kết quả đạt được 45

1.1.2 Những hạn chế 46

1.2 Đóng góp và hướng phát triển đề tài 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO 48 PHỤ LỤC

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT VÀ KÍ HIỆU

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1.1: Mối quan hệ giữa tỉ giá và VN-Index 23

Biểu đồ 1.2: Mối quan hệ giữa CPI và VN-Index 24

Biểu đồ 1.3: Mối quan hệ giữa sản lượng công nghiệp và VN-Index 24

Biều đồ 2.1: Biến động VN-Index năm 2013 31

Trường Đại học Kinh tế Huế

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Tóm tắt kì vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK 18

Bảng 2.1: Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình 34

Bảng 2.2: Kết quả hồi quy tác động từng nhân tố 36

Bảng 2.3: Các cổ phiếu và R2tương ứng 37

Bảng 2.4: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến 38

Bảng 2.5: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập 39

Bảng 2.6: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến .40

Bảng 2.7: Kết quả kiểm định PSSS thay đổi 40

Bảng 2.8: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 41

Trường Đại học Kinh tế Huế

tế vĩ mô của chính phủ thường có tác động mạnh đến tâm lý nhà đầu tư Xuất phát từ

những lí do trên tôi chọn đề tài: “Kiểm định lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

(APT) trên TTCK Việt Nam” để nghiên cứu Nội dung của khóa luận gồm 3 chương:

Chương 1: Giới thiệu về mô hình APT

Chương này đưa ra những cơ sở lý luận về mô hình APT cũng như nhữngnghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình này

Chương 2: Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam

Nội dung chính của chương này là tiến hành kiểm định mô hình APT trênTTCK Việt Nam nhằm đánh giá TSSL và rủi ro trên TTCK để có cái nhìn cụ thể hơnkhả năng ứng dụng mô hình APT trên thực tiễn Việt Nam trên cơ sở tìm hiểu về lịch

sử hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam trong thời gian qua và những rủi rokhi tham gia vào TTCK

Chương 3: Thảo luận kết quả

Trên sơ sở kết quả thu được, chương này sẽ tiến hành phân tích, đồng thời sosánh với kết quả của các nghiên cứu khác trên thế giới cũng như ở Việt Nam

Trường Đại học Kinh tế Huế

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ

1 Tính cấp thiết của đề tài

Sau hơn 14 năm hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có nhữngđóng góp nhất định cho nền kinh tế Tuy nhiên thị trường vẫn tiềm ẩn khá nhiều nhữngbiến động bất thường và rủi ro Sự thăng trầm của thị trường trong thời gian qua do tácđộng bởi nhiều nhân tố khác nhau Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư

cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào khuyến nghị của các công ty chứng khoánđược định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối.Tuy nhiên với tình hình biến động thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ rakém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để NĐT cóthể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn Vì vậy các NĐT luônmong muốn có một sự đo lường chính xác để đưa ra quyết định đầu tư Do đó việcnghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCK Việt Nam làmột việc làm hết sức quan trọng và cấp thiết Tuy nhiên ứng dụng mô hình nào chocông tác định giá để đưa ra quyết định đầu tư vẫn còn là một vấn đề hóc búa

Một trong những thành tựu tiêu biểu của tài chính hiện đại là lí thuyết kinhdoanh chênh lêch giá APT (Arbitrage pricing theory) của Stephen Ross được phát triểnvào thập niên 1970 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cho rằng: tỉ suất sinh lời củacác chứng khoán không chỉ phụ thuộc vào nhân tố thị trường mà còn chịu tác độngbởi nhiều nhân tố khác Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứngdụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT vào các TTCK như nghiên cứu củaChen – Ross – Roll trên TTCK Mỹ, nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (1998) trênTTCK Luân Đôn, nghiên cứu của Kwon, Shin và Bacon (1997) trên thị trường HànQuốc,…các nghiên cứu trên đều mang lại những kết quả hết sức thiết thực Điều đócàng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của mô hình, nhưng liệu lýthuyết APT có phù hợp để đánh giá TSSL của các chứng khoán trên TTCK mới nổinhư Việt Nam?

Để trả lời câu hỏi này, bài báo cáo tiến hành nghiên cứu nhằm “KIỂM ĐỊNH

LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ (APT) TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” Kết quả của đề tài là cơ sở quan trọng nhằm kiểm

Trường Đại học Kinh tế Huế

chứng sự phù hợp của mô hình APT đối với TTCK mới nổi như Việt Nam, đồng thờitìm ra phương thức ước lượng rủi ro và lợi nhuận một cách hợp lý để các NĐT có căn

cứ vững chắc hơn cho những quyết định đầu tư của mình, góp phần làm cho TTCKViệt Nam phát triển một cách ổn định và bền vững hơn

2 Mục tiêu nghiên cứu

 Mục tiêu chung

Kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam nhằm xem xét các yếu tố nàoảnh hưởng đến đến TSSL và rủi ro của các chứng khoán trên thị trường Việt Nam,đồng thời xem xét mô hình APT có thể giải thích sự tác động của các nhân tố đếnTSSL và rủi ro chứng khoán Việt Nam ở mức độ nào

 Mục tiêu cụ thể

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô hình APT

- Tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình APT

- Tìm hiểu sự hình thành, tình hình phát triển cũng như biến động của TTCKViệt Nam trong thời gian qua

- Kiểm định tính phù hợp của mô hình APT đối với một số cổ phiếu trên TTCKViệt Nam, cụ thể là một số cổ phiểu trên Sở Giao dịch TP HCM (HOSE)

3.Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là mô hình đầu tư tài chính hiện đại – mô hình APT trên

10 cổ phiếu gồm: ABT, AGF, BBC, DHG, DRC, HAP, KHA, PVD, REE, SAM

4 Phạm vi nghiên cứu

- Phạm vi thời gian: Từ tháng 01/2007 đến 06/2013

5 Phương pháp nghiên cứu

 Phương pháp nghiên cứu tài liệu

Phương pháp được sử dụng ở đây là tổng hợp hệ thống cơ sở lý luận về môhình APT và các nghiên cứu có liên quan về mô hình APT trên thế giới nói chung vàViệt Nam nói riêng thông qua internet, báo chí, các đề tài nghiên cứu khoa học,…nhằm phục vụ tốt hơn cho việc nghiên cứu đề tài của mình

Trường Đại học Kinh tế Huế

 Phương pháp thu thập số liệu

Bài báo cáo sử dụng các nguồn số liệu thứ cấp được công từ Quỹ Tiền Tệ Quốc

Tế ( IMF), Tổng Cục Thống Kê, Ngân Hàng Nhà nước Việt Nam và các phương tiệnthông tin đại chúng

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MÔ HÌNH APT

1.1 Tổng quan mô hình APT

Giá cuả các tài sản thường được cho là phản ứng nhạy cảm với các sự kiện vàthông tin kinh tế bất thường (Chen và cộng sự 1986) Vì vậy nhiều mô hình định giátài sản có thể được sử dụng nhằm ước tính TSSL và rủi ro của tài sản Mô hình truyềnthống – mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharp (1964), Linter (1965) andMossin (1966) là mô hình định giá tài sản được nói đến nhiều trong các lý thuyết, vớigiả định TSSL chứng khoán được hình thành bởi mô hình một nhân tố, trong đó TSSLcủa chứng khoán phụ thuộc vào TSSL danh mục thị trường Những kiểm định thựcnghiệm của mô hình CAPM đã đưa đến nhiều kết quả khác nhau Điểm khó khăn khi

sử dụng mô hình CAPM là đo lường danh mục thị trường hiệu quả Do nhiều vấn đềphát sinh trong kiểm định CAPM mà nhiều mô hình đa nhân tố đã được đề xuất(Copeland and Weston, 1988) Một trong những mô hình đa nhân tố nổi tiếng nhất là

lý thuyết kinh doanh chênh lêch giá APT (Arbitrage pricing theory) được phát triểnnăm 1976 bởi Stephen Ross bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro nhằm giải thích tỷsuất sinh lợi của chứng khoán Lý thuyết APT cho rằng TSSL kỳ vọng của chứngkhoán được xác định bằng phương trình k nhân tố Các nhân tố trong mô hình APT cóthể là các nhân tố kinh tế vĩ mô hoặc các nhân tố kinh tế vi mô (Brealey và cộng sự2006) Lý thuyết APT liên quan đến TSSL kì vọng của danh mục chứng khoán, theo

đó các yếu tố rủi ro đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc định giá tài sản (Gilles

& Leroy, 1990) APT là một phương pháp tiếp cận mới trong việc xác định giá tài sản

Lý thuyết nắm bắt một số yếu tố ngoài yếu tố thị trường ảnh hưởng đến TSSL tài sản,dựa trên luật một giá: “Trong một thị trường hiệu quả, tất cả các hàng hóa giống nhauphải được bán với cùng một giá.”APT dự đoán rằng “các thông tin phổ biến” sẽ ảnhhưởng đến TSSL kì vọng của các chứng khoán nhưng với mức độ khác nhau Lýthuyết APT đã được thảo luận rộng rãi trong lý nhiều nghiên cứu (ví dụ Chen (1983),Connor & Korajczyk (1986), Berry và cộng sự (1988), Groenewold & Fraser(1997),Sharpe (1982) APT cũng đã được nghiên cứu thực nghiệm trên một số thị trường , ví

Trường Đại học Kinh tế Huế

dụ như Antoniou và cộng sự (1998) thực hiện nó trên TTCK Luân Đôn, Dhankar &Esq (2005) trên TTCK Ấn Độ, Berry và cộng sự (1988), Chen và cộng sự (1986) trênTTCK Newyork, Azeez & Yonezawa (2003) TTCK Nhật Bản, ngoài ra Anatolyev(2005) cũng đã kiểm định APT trên TTCK Nga.

1.2 Các giả định của mô hình

Giả định chính của mô hình APT là TSSL tài sản có quan hệ tuyến tính vớimột tập hợp các yếu tố phổ biến không thể xác định và không có cơ hội kinh doanhchênh lệch giá Do đó, sẽ không có biến giải thích nào có thể được biểu thị dưới dạng

tổ hợp tuyến tính của các biến giải thích còn lại Nếu tồn tại một quan hệ tuyến tínhnhư vậy, khi đó xảy ra hiện tượng cộng tuyến Ngoài ra, mô hình APT còn đòi hỏicác giả định sau:

- Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

- Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư

đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ

1.3 Nội dung mô hình APT

1.3.1 Mô hình APT

Trước những năm 70, các nhà đầu tư nhận ra rằng những tài sản có đặc tínhtương tự nhau thì có khuynh hướng phản ứng theo những cách giống nhau Nhận xétnày được tìm thấy trong lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá của Stephen Ross APTnói rằng TSSL kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tốkinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường Lý thuyết cho rằng có nhiều nguồnrủi ro trong nền kinh tế mà không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa Những nguồn rủi

ro này có liên quan đến các yếu tố vĩ mô như lạm phát và những thay đổi trong tổngsản lượng Thay vì tính toán một beta duy nhất, mô hình APT tính toán cho nhiều betabằng cách ước tính độ nhạy của TSSL tài sản với sự thay đổi mỗi yếu tố rủi ro Sựnhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượngxác định gọi là hệ số beta Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định TSSL cho cácchứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác - Giá của tài sảnphải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mứcchiết khấu được tính toán trong mô hình Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênhlệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình

Trường Đại học Kinh tế Huế

Lý thuyết APT cho rằng TSSL của các chứng khoán là một hàm số tuyến tínhcủa tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến TSSL của chứng khoán:

Ri=αi+ βi1F1+ βi2F2+ βi3F3+…+ βikFk+εi

Trong đó:

αi: Tỉ suất sinh lợi phi rủi ro

Fi: Nhân tố Fi (hay còn gọi là nhân tố phổ biến)

βi:Mức độ nhạy cảm của nhân tố F đến TSSL chứng khoán

εi: biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0 Đó là,

tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản i là một quan hệ tuyến tính với n nhân

tố Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung bìnhbằng zero

Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tàisản, tối thiểu phải có một tài sản bị định giá sai Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tàisản đang quá đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ

Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mứcgiá được chỉ ra trước trong mô hình Giá tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giátrị các dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của APT khi

mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các yếu tố khácnhau và mức độ nhạy cảm của tài sản với các nhân tố độc lập được đo lường bằng hệ

số beta xác định

1.3.2 Các yếu tố trong mô hình APT

Các rủi ro trong việc nắm giữ chứng khoán hình thành từ 2 nguồn Thứ nhất, từcác yếu tố vĩ mô Các yếu tố này ảnh hưởng đến phần lớn các tài sản trên thị trường vàkhông thể đa dạng hóa Nguồn ảnh hưởng thứ hai là các yếu tố đặc thù Những yếu tốnày là độc lập đối với các tài sản Và theo như APT thì trong một danh mục đa dạng hóahoàn toàn thì nguồn rủi ro này có thể được đa dạng hóa Vì vậy thị trường hiệu quả chỉxem xét đến các yếu tố rủi ro hệ thống (yếu tố vĩ mô) (Watsham & Parramore, 1997)

Cũng giống như CAPM, các beta xác định nhân tố được tìm thấy thông qua hồiquy tuyến tính của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán trong lịch sử Nhưng không giốngCAPM, APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó Số lượng và tính tự

Trường Đại học Kinh tế Huế

nhiên của của các nhân tố này thường thay đổi qua thời gian và giữa các nền kinh tế.Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của tài sản có các đặc điểm:

- Ảnh hưởng của chúng lên các thay đổi không mong đợi trong giá tài sản là

rõ ràng

- Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không thể đa dạng hóa (điều này cónghĩa là nên sử dụng các yếu tố kinh tế vĩ mô hơn là các yếu tố riêng có của công ty)

- Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến

- Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế

Một vấn đề quan trọng của mô hình APT là nó không cho biết các sự kiện vàcác yếu tố ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán Xu hướng biến động của giá tài sảnthường được cho là chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi các biến ngoại sinh nhưng vấn đề khárắc rối ở đây là chưa có ai có thể xác định được những biến kinh tế nào là thích hợp(Chen và cộng sự, 1986) Vì vậy chưa có một lý thuyết cơ bản nào nói về việc lựachọn các yếu tố kinh tế được sử dụng trong mô hình APT (Azeez & Yonoezawa,2003) Điều này tạo nên tính nghệ thuật và khoa học trong việc lựa chọn các nhân tốcho mô hình APT Nghệ thuật xây dựng mô hình APT liên quan đến việc lựa chọnnhân tố phù hợp Quá trình lựa chọn này phải kết hợp cả kinh nghiệm và phán đoáncùng với việc kiểm tra định lượng Việc tìm hiểu nhân tố này bị giới hạn bởi một rằngbuộc chính: Tất cả các nhân tố phải là nhân tố biết trước, tức là ngay cả TSSL nhân tốkhông chắc chắn, độ nhạy cảm nhân tố phải biết trước ở thời điểm đầu giai đoạn Còntính khoa học của việc phát triển mô hình chính là tính toán TSSL mô hình

Có rất nhiếu nhân tố được coi là phải biết trước nên chúng ta có thể chia nhỏcác nhân tố thành 3 nhóm nhân tố: nội sinh, ngoại sinh và một số nhân tố khác

Theo Chen và cộng sự (1986), những yếu tố rủi ro này phát sinh từ sự thay đổimột số biến tài chính và kinh tế cơ bản như: lãi suất, lạm phát, hoạt động kinh tế thực,chỉ số thị trường, lòng tin của nhà đầu tư, …

Loflund (1992) nhận thấy rằng các yếu tố quốc tế như thay đổi trong tỉ giá hốiđoái, lạm phát, những thay đổi trong hoạt động kinh tế của nước ngoài, nhu cầu xuấtkhẩu, yếu tố quốc nội như sự thay đổi trong lãi suất, cấu trúc kì hạn lãi suất và sựthay đổi của sản lượng thực của nền kinh tế là quan trọng trong giải thích TSSLchứng khoán

Trường Đại học Kinh tế Huế

Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô: sự thay đổi trong lạmphát, sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp, sự thay đổitrong lòng tin nhà đầu tư, sự thay đổi trong đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu là rấtquan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:

Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là:

- Lãi suất ngắn hạn

- Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn

- Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500 hoặc chỉ sốComposite NYSE

- Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác

- Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái

Nguyên tắc xác định các yếu tố trong mô hình APT:

 Số lượng các yếu tố không được quá lớn, một phần làm cho mô hình phứctạp, một phần khác là bản thân các biến số lại có sự tác động qua lại lẫn nhau nên mấttính độc lập

 Tổng hợp các biến độc lập phải giải thích được hầu hết các dao động củabiến phụ thuộc Nếu trên 10% dao động không được giải thích, cần phải xem lại có thểmột số yếu tố rủi ro hệ thống đã bị bỏ sót

 Các yếu tố phải thể hiện gần toàn bộ mức đền bù rủi ro của tập hợp chứngkhoán (Trong kết quả hồi qui, α phải gần bằng 0 với độ tin cậy thống kê thỏa đáng)

1.4 So sánh mô hình APT và mô hình CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro

và lợi nhuận kì vọng, do ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và JackTreynor phát triển từ những năm 1960 Mô hình CAPM cho rằng: lợi nhuận kỳ vọngcủa một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi rodựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Mặc dù có nhiều tính ứngdụng hữu ích nhưng nhiều tài liệu và các nghiên cứu vẫn đề cập đến 2 nhược điểm phổbiến của mô hình CAPM, đó là:

- Các bằng chứng cho thấy có nhiều hơn một yếu tố ảnh hưởng đến TSSL tàisản, trong khi mô hình CAPM thì cho rằng TSSL tài sản chỉ phụ thuộc vào TSSLdanh mục thị trường

Trường Đại học Kinh tế Huế

- APT cung cấp cho các nhà đầu tư giá trị thực tế hợp lý mà mô hình CAPMkhông thể cung cấp (Treynor, 1993).

Mặc dù CAPM là mô hình định giá tài sản cơ bản nhưng nó vẫn bị phê bình bởimột số các nhà nghiên cứu, mô hình CAPM chỉ có thể kiểm định một thời kì với mộtloạt các quan sát, APT không chỉ dừng ở đó, nó vừa kiểm định cho một thời kì, đồngthời kiểm định nhiều thời kì (Ross & Roll, 1980)

Một trong những nhược điểm của CAPM là mô hình chứa đựng “ những giảđịnh phi thực tế” và tính thiếu sót thực nghiệm của nó Một sự chỉ trích mà các nhànghiên cứu thường đề cập về mô hình CAPM là sử dụng hệ số beta để đo lường TSSLtài sản TSSL của các CK có hệ số beta cao thường có xu hướng được đánh giá cao vàngược lại (Groenewold & Fraser, 1997) Trong khi APT cho rằng beta chỉ là điểmkhởi đầu và TSSL của tài sản có liên quan đến một số yếu tố vĩ mô

Trong một nghiên cứu gần đây trên thị trường chứng khoán Ấn Độ, Dhankar &Esq (2005) cho thấy rằng “APT có nhiều yếu tố cung cấp những dấu hiệu nhằm ước tínhrủi ro và TSSL tài sản tốt hơn so với mô hình CAPM khi mà CAPM sử dụng beta như làrủi ro thị trường duy nhất” Cũng nói về vấn đề này Elton và cộng sự (2003) khẳng địnhAPT vẫn là lời giải thích mới nhất và triển vọng nhất về lợi nhuận tương đối

Những lợi thế của APT là hiển nhiên:

- Mô hình APT có ít giả định về danh mục đầu tư của cá nhân, các giả định nàycũng linh hoạt hơn so với CAPM Trong khi mô hình CAPM đòi hỏi danh mục thịtrường hiệu quả thì điều đó không cần thiết trong mô hình APT Vì vậy có thể dễ dàng

mở rộng đối với mô hình nhiều thời kì (Elton và cộng sự 2003; Morel, 2001)

- Mô hình APT khắc phục những nhược điểm của mô hình CAPM thông quacác yếu tố rủi ro, thay vì chỉ dùng mô hình đơn biến như CAPM thì APT sử dụng mộtdanh mục bao gồm các yếu tố vĩ mô, ý tưởng cốt lõi này phù hợp trên thực tế hơn, tăngcường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể

- Độ thích hợp thể hiện ở chỉ số R2 Khi được xây dựng với các yếu tố thỏađáng, APT luôn luôn có R2 cao hơn

Như vậy, tuy CAPM và APT khác nhau về cách tiếp cận ban đầu, nhưng có thểnhận thấy CAPM thực chất chỉ là một hình thức đặc biệt của APT khi chỉ sử dụng mộtbiến duy nhất là mức đền bù rủi ro thị trường Cả CAPM và APT đều sử dụng các yếu

Trường Đại học Kinh tế Huế

tố rủi ro hệ thống và không xét rủi ro phi hệ thống Tuy có R2 không cao bằng APTnhưng CAPM được sử dụng rộng rãi hơn ở các thị trường phát triển do mô hình đãđược phát triển một cách nhất quán và hoàn chỉnh

1.5 Hạn chế của mô hình APT

Mặc dù có những lợi thế so với CAPM nhưng nhiều nhà nghiên cứu đang cómột số tranh cãi về mô hình APT Điểm đáng thất vọng nhất của mô hình APT là nókhông chỉ rõ được các biến độc lập (thậm chí là số lượng ) ảnh hưởng đến TSSL tàisản mà để cho người dùng tùy ý chọn các yếu tố rủi ro Mô hình APT cũng khôngđược ủng hộ bởi những nhà tiên phong của mô hình định giá tài sản vốn CAPM trongviệc diễn tả hành vi của NĐT (Morel, 2001)

Gilles & LeRoy (1990) chỉ ra rằng: APT không chứa đựng những thông tin vềgiá cả, vì họ nghĩ rằng APT không bao gồm bất kì giới hạn rõ ràng nào, vì vậy nó đượcxem là một mô hình định giá tài sản" quá chung chung” Một trong những điểm yếuchính của phân tích nhân tố APT là số lượng các nhân tố có liên quan tăng cùng với sựgia tăng của số lượng chứng khoán được chọn (Dhrymes và cộng sự 1984)

Hơn nữa, xu hướng gia tăng của các yếu tố không thể được giải thích bởi nhân

tố rủi ro “ giá” và “ phi giá” Vấn đề này phát sinh bởi vì chính ngay bản thân lý thuyếtkhông xác định được các biến độc lập trong mô hình Giả định chính của mô hìnhAPT là TSSL tài sản có quan hệ tuyến tính với một tập hợp các yếu tố phổ biến khôngthể xác định và không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Điều này đã dẫn đến mộtvài nhược điểm của mô hình APT (Koutmos và cộng sự, 1993) Chen (1996) cho rằngkhi kiểm định mô hình APT, một nhân tố có thể quan trọng trong một phân tích đabiến nhưng nó có thể không còn quan trọng nữa trong một mô hình đơn biến Vấn đề

đa cộng tuyến giữa các biến độc lập cũng là một nhược điểm của mô hình APT

Tóm lại, APT là một mô hình của TSSL mong đợi, việc ứng dụng mô hình này

là một nghệ thuật do mô hình này mang tính chất tùy hứng của mỗi các nhân Những

nổ lực ứng dụng khác nhau của mỗi cá nhân sẽ dẫn đến các hình thức khác nhau Tínhlinh hoạt của APT làm cho mô hình này không thích hợp đối với TSSL thuần nhất, nóthích hợp đối với một nhà quản trị năng động, nếu các nhà quản trị năng động có cácthông tin như nhau thì APT không còn giá trị

Trường Đại học Kinh tế Huế

1.6.Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mô hình APT

1.6.1 Tổng quan về các nghiên cứu

Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm tác động của các nhân tố

vĩ mô như sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, GDP, tỉ giá hối đoái,lãi suất, lạm phát, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, và các chỉ số chứngkhoán thị trường khu vực,… đến TTCK như Merton (1973), Nelson (1976), Jaffe &M&elker (1976), Fama & Schwert (1977), Ross (1976), Chen, Roll, & Ross (1986),Jorion (1991), Ely & Robinson (1997), Ferson & Harvey (1994), Mukherjee & Naka(1995), Humpe & Macmillan (2007), Yin-Wong Cheung & Kon S.Lai (1998) Nhìnchung, tại các quốc gia phát triển thể hiện rõ sự nhạy cảm của TSSL các chứng khoánvới các nhân tố vĩ mô Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK mới nổi lại tìmthấy kết quả vừa có những điểm tương đồng xen lẫn với nhiều khác biệt so với cácTTCK đã phát triển Hai khác biệt cơ bản đó là: không phải tất cả các biến số kinh tế

vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến TTCK đều thể hiện tác động đến TTCK mới nổihoặc đang phát triển; và thậm chí có những tác động của một số nhân tố vĩ mô đếnTTCK thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển

Cũng theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, sự nhạy cảm của TSSLchứng khoán với các nhân tố này khác nhau tùy từng thị trường và giai đoạn nghiên cứu

1.6.2 Mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và TTCK

1.6.2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK – Đại diện là sản lương công nghiệp

Fama và Schwert là hai nhà kinh tế học tiên phong trong việc nghiên cứu vềmối quan hệ giữa các biến kinh tế thực và TTCK Hai ông đã phát hiện ra rằng chúng

có mối quan hệ chặt chẽ với nhau:

Thứ nhất, hai ông cho rằng thông tin về thực trạng nền kinh tế trong tương lai

có thể được phản ánh hầu hết vào trong giá cổ phiếu trước khi nó xảy ra, hai ông xemđây là một quan điểm đúng đắn và giá cả chứng khoán phải được xem là một chỉ báohàng đầu đo lường sức khỏe của nền kinh tế, do đó nếu có biến động trong nền kinh tế,lập tức sẽ có ảnh hưởng đến TTCK

Thứ hai, những thay đổi trong biến kinh tế thực như sản lượng công nghiệp,thặng dư thương mại, thể hiện lợi nhuận của các doanh nghiệp, khi các yếu tố trên

Trường Đại học Kinh tế Huế

cải thiện chúng đưa ra cái nhìn lạc quan về hiện trạng lạc quan cũng như tiềm năngphát triển của các doanh nghiệp.

Năm 1993, Trailer đưa ra quan điểm cho rằng chỉ số sản lượng công nghiệpluôn đi theo chu kì kinh tế, tức là nó tăng trưởng trong thời kì phục hồi, bùng nổ kinh

tế và giảm trong giai đoạn suy thoái Nó thường được sử dụng như một thước đo vềmức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp là mộtbáo hiệu cho phát triển kinh tế Cũng nói về vấn đề này, Fama (1990) và Geske &Roll

(1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sản lượng công nghiệp và TTCK

Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán Mỹ cũng đã chỉ

ra rằng tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọnggiúp giải thích tỉ suất sinh lợi của chứng khoán và các ông chứng minh rằng có mộtmối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả chứng khoán Nghiên cứucủa Fama (1981) cũng sớm phát hiện ra TSSL của các chứng khoán nhạy cảm mạnhvới nhân tố sản lượng công nghiệp

1.6.2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK

TTCK là bộ phận cấu thành trong thị trường tài chính nên nó bị chi phối trựctiếp từ những biến cố phát triển lành mạnh hoặc gặp rủi ro có thể xảy ra trên thị trườngtài chính Một trong các nhân tố có khả năng ảnh hưởng đến sự biến động giá chứngkhoán là những nhân tố tiền tệ như cung tiền, lạm phát, lãi suất, …

 Cung tiền

Theo nghiên cứu của Fama (1981): mối quan hệ cơ bản giữa chính sách tiền tệ

và TTCK là do sự xáo trộn trong lượng tiền tệ chủ yếu thông qua hai chính sách tiền tệcủa chính phủ:

Chính sách tiền tệ mở rộng:

Khi lượng cung tiền được mở rộng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong việc tiêudùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứngkhoán là một trong số đó Cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đếnTTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp.Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiếtkhấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập

Trường Đại học Kinh tế Huế

Chính sách tiền tệ thắt chặt:

Chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK bởi 4 lí do chính

sau Thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các

mô hình định giá Thứ hai, làm cho các chứng khoán thu nhập cố định trở thành một

lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu Thứ ba, làm giảm xu hướngvay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành doanhnghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên

về mối quan hệ giữa lượng cung tiền và thu nhập chứng khoán Theo đó một sự giatăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư cổ phiếudẫn đến giá các chứng khoán cao hơn Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka (1995),Kwon và Shin (1999) cũng đã nhận thấy rằng TSSL các chứng khoán nhạy cảm vớinhân tố cung tiền và mối quan hệ này là thuận chiều, nghĩa là cung tiền tăng lên sẽ dẫnđến sự tăng trưởng và phát triển ổn định hơn cho TTCK Tuy nhiên, một số nghiên cứulại cho thấy một mối quan hệ ngược chiều với TTCK đó là nghiên cứu của Maysami

và Koh (2000) trên TTCK Singapore Ngoài ra cũng có một số nghiên cứu như củaCooper (1974), Nozar & Taylor (1988) lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nàogiữa hai biến Còn theo ý kiến của Mjkherjee và Naka (1995), ảnh hưởng của cung tiềnlên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở cácthị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều,ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TSSL chứngkhoán và cung tiền

 Lãi suất

Mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK cho đến nay vẫn chưa đem đến một kết quả

rõ ràng nào Mukherjee & Naka (1995) đã cho thấy là sự thay đổi dù là trong ngắn hạnhay dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi rodanh nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TSSL chứng khoán Fama

& Schwert (1997) đã quan sát và thấy được mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ởthời điểm hiện tại với giá trị trễ của lãi suất Trong khi đó Reily & Brown (2000) lạituyên bố rằng dòng tiền vào TTCK có thể thay đổi theo lãi suất và cũng không chắcchắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo một hướng nào đó

Trường Đại học Kinh tế Huế

Điều này có nghĩa là TSSL chứng khoán nhạy cảm với nhân tố lãi suất nhưng chưa thểhiện nhạy cảm theo hướng nào.

 Lạm phát

Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thựcnghiệm hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian Kinh nghiệm từ TTCKcác nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, bởi lẽ xuhướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệucho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khiTTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá,người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sangnắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh, khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kểcủa xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộngsản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽchậm lại Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp bởi vì dùhoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi làhấp dẫn khi lạm phát cao Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh

lợi NĐT huyền thoại Stephen Leeb, trong tác phẩm “Xác định thời điểm mua bán cổ

phiếu” đã thống kê tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ

năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của

của thị trường cổ phiếu!” Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu

thực nghiệm của Gan, Lee và Zhang (2006), Jiranyakul (2009)

1.6.2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác đến TTCK

 Tỷ giá

Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán được rất nhiềunhà nghiên cứu kinh tế giải thích Tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫnkhông thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán Nhữngnghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau(có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộcnào giữa TTCK và tỷ giá)

Về mặt lý thuyết có 3 cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giáchứng khoán:

Trường Đại học Kinh tế Huế

Phương pháp tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) cho thấy TSSL chứngkhoán nhạy cảm với nhân tố tỉ giá cùng chiều Hai ông lý luận: một khi đồng tiền trongnước được định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp trong nước tăng tính cạnhtranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ Điều này làm chogiá cổ phiếu của những doanh nghiệp này tăng lên Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toànngược lại nếu như những doanh nghiệp này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầuvào trong sản phẩm của họ Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trongnước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này

sẽ làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm

Một cách tiếp cận khác bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá,Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu là ngược chiều.Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá cổphiếu lên tỷ giá Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sảntrong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tư của họ)

Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tàisản Một khi những NĐT cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ

sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ Điều này sẽ dẫn đếnđồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giácủa một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong nước), vìvậy mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều Sự tăng lên về giá củanhững tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ,điều này lại làm cho lãi suất gia tăng Một hoạt động khác cũng làm cho mối quan hệgiữa giá chứng khoán và tỷ giá ngược chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu

tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán Điều nàycũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước

Theo cách tiếp cận của Gavin (1989) thì tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệyếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giácũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giátrị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại

Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu tốgây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trường hợp này sẽ không tồn tại

Trường Đại học Kinh tế Huế

quan hệ giữa những tài sản trên Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu

và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này Sự không liên hệ xảy

ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những doanhnghiệp xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những doanh nghiệp này nhập khẩu nhiều chiphí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí chosản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính cạnh tranh

Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu những sản phẩm của họ đếnquốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽgiảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể nguyên nhân làm cho doanhthu hoặc lợi nhuận của họ giảm

 Giá dầu

Các nghiên cứu thực nghiêm trên thị trường các nước phát triển cho thấy TSSLchứng khoán nhạy cảm với nhân tố giá dầu thô Điều này đã được kiểm chứng khi màmột loạt các bài nghiên cứu về kiểm định mối quan hệ vĩ mô của giá dầu như củaLoungani, Burbridge & Harrison, Gisser & Goodwin và Uri ra đời

Ngoài ra, các nghiên cứu gần đây của Jones & Kaul, Huang, Sadorsky,Papapetrou, và El-Sharif cũng cho thấy mối quan hệ giữa giá dầu và TTCK Cụ thể haiông thực hiện kiểm định ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Mỹ giaiđoạn 1947-1991, chứng khoán ở Canada 1960-1991, chứng khoán Nhật 1970-1991 vàchứng khoán ở Anh 1962-1981, sử dụng mô hình hồi quy đơn giản và phát hiện rarằng TSSL các chứng khoán ở các quốc gia trên đều nhạy cảm với nhân tố giá dầu thô

và mối quan hệ này là trái chiều

Nghiên cứu của tác giả El-Sharif về khảo sát mối quan hệ giữa giá dầu thô và giátrị chứng khoán của nhóm công ty khí đốt-dầu mỏ ở Anh với mô hình đa nhân tố sử dụngchuỗi số lịêu ngày trong giai đoạn từ 1/1/1989 đến 30/6/2001 cũng đưa đến kết quả là làmột gia tăng trong giá dầu sẽ làm tăng thu nhập của các công ty dầu mỏ-khí đốt

Theo lý thuyết, có ba kênh mà thông qua đó, giá dầu có thể ảnh hưởng đến giáchứng khoán:

-Thứ nhất, giá dầu là một yếu tố đầu vào của tiến trình sản xuất do đó, một sự tănglên trong giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất tạo áp lực lên toàn bộ giá chứng khoán

Trường Đại học Kinh tế Huế

- Thứ hai, như được giải thích bởi nhà kinh tế học Haung, kỳ vọng từ giá dầucòn ảnh hưởng lên thu nhập chứng khoán gián tiếp qua lãi suất chiết khấu bởi tỷ lệ lạmphát kỳ vọng và lãi suất thực kỳ vọng Theo đó, lạm phát kỳ vọng và lãi suất đều bịảnh hưởng bởi giá dầu, đối với một quốc gia nhập khẩu dầu ròng, một gia tăng tronggiá dầu sẽ tạo ra áp lực làm tăng lạm phát kỳ vọng, một tỷ lệ lạm phát kỳ vọng cao hơn

sẽ làm tăng lãi suất chiết khấu, tạo ảnh hưởng nghịch biến lên thu nhập chứng khoán

- Thứ ba, khi giá dầu đã trở nên không ổn định, chiến lược năng lượng mớithường được đề nghị Trong thời kì sốt dầu, NĐT bắt đầu xem xét các khoản đầu tưdầu, cả trực tiếp và gián tiếp như là một cách phòng ngừa rủi ro nghịch đảo với sựchuyển biến của TTCK Hay nói cách khác khi giá dầu tăng, các NĐT quan sát thấyrằng những lo lắng về kinh tế sẽ làm giá cổ phiếu rớt xuống Mặt khác, các NĐT xemviệc giảm giá dầu như là có lợi cho nền kinh tế và giá chứng khoán

 Giá vàng

Sự biến động của giá vàng ảnh hưởng đến phần lớn các nền kinh tế trên thế giớitrong đó có TTCK Các NĐT thường có thói quen sử dụng chiến lược quản trị rủi ro đơngiản là đa dạng hóa trong danh mục đầu tư của họ các hàng hóa có cả đầu tư vàng hoặcdầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của TTCK

Thông thường, vàng và chỉ số biến động của thị trường có quan hệ nhân quảtheo chiều giá vàng tăng thì độ hỗn loạn của nền kinh tế tăng Khi giá vàng biến độngtăng điều này có nghĩa là thị trường đang hoảng loạn và từ đó làm giảm đi niềm tin củacác NĐT Các NĐT thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi ro

Năm 2001, trong một nghiên cứu Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos vàSpinthiropoulos đã chỉ ra rằng: sự biến động của giá vàng ảnh hưởng tiêu cực đối vớilợi nhuận đầu tư trên TTCK Hồng Kông

Trong nghiên cứu gần đây của John Leyers (2007), ông phát hiện rằng mức

độ nhạy cảm của TSSL chứng khoán với nhân tố giá vàng là khác nhau tùy từnggiai đoạn, khi ông dùng quan sát 15 năm thì nó là nghịch biến còn trong ngắn hạnthì là đồng biến, trong hầu hết các phương trình kiểm tra ông thấy rằng hầu hết cácchỉ số đều là tương quan dương, có lẽ các nhà đầu tư giờ đây đã không còn coivàng là một công cụ bảo hiểm rủi ro nữa Tuy nhiên, trong khoảng ba năm trở lạiđây, đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008, cộng thêm tình hình căng

Trường Đại học Kinh tế Huế

thẳng của nợ công Châu Âu và tình hình bán đảo Triều Tiên cũng như lo ngại vềmột cuộc chiến tranh tiền tệ mới, vàng lại nổi lên với vai trò như một chiếc phaocứu sinh của thị trường, một công cụ đầu tư, một tài sản có TSSL cao, một phươngtiện thanh toán được ưa chuộng.

Tóm lại, có thể thấy rằng giá vàng trong lịch sử thường được xem là “nơi tránhbão” giúp tránh thiệt hại xảy ra trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội và chiến tranh -các thời kỳ mà giá cổ phiếu luôn luôn sụt giảm Trong các cuộc khủng hoảng như thếnày, giá vàng tăng mạnh khi giá chứng khoán sụt giảm, mặc dù mức độ nhạy cảmmạnh yếu có thể khác nhau đối với từng nền kinh tế

Bảng 1.1: Tóm tắt kì vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK

Hoạt động

Fama (1981), Schwert (1990); Canova & De Nicolo(1995); Bodie (1976); Geske & Roll (1983); Rozeff(1984); Pearce & Roley (1983, 1985); Fischer &

Merton (1984); Chen, Roll, & Ross (1986); Barro(1990); Domian & Louton (1997); Foresti (2006)

(1995)

Tỉ giá hối đoái + / - Bailey & Chung (1995); Ajayi (1996); Granger

(2000); Gautam Goswami & Sung-Chang Jung (1997)

-Ferson & Harvey (1994); Hosseini S.M, Z.Ahmad &

Y, W.Lai (2011); Mohan N& H.Singh (2011); Cong&cộng sự (2008); Gogineni (2008); Weidenmier, Davis,

& Aliaga-Diaz (2008)

1.6.3 Nghiên cứu thực nghiệm mô hình APT đối với các thị trường

 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ

Một trong những bài nghiên cứu nổi tiếng nhất trên thế giới về kiểm định môhình APT là bài nghiên cứu kiểm định mô hình APT trên TTCK Mỹ của 3 tác giả

Trường Đại học Kinh tế Huế

Chen – Roll – Ross (1986) để xem xét mức độ nhạy cảm của TSSL chứng khoán Mỹvới các nhân tố vĩ mô và nhân tố thị trường Bài nghiên cứu đã tiến hành kiểm định

mô hình APT trên thị trường chứng khoán Mỹ với 7 nhân tố, bao gồm: thay đổi trongsản lượng công nghiệp, phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán, cấu trúc kì hạn, lạmphát, TSSL thị trường, mức chi tiêu thực tế và giá dầu thô với dữ liệu được thu thậptheo tháng từ 1/1953 đến tháng 11/1984 Kết quả kiểm định cho thấy một vài biến kinh

tế này được chứng minh là có ý nghĩa trong việc giải thích TSSL kì vọng, đặc biệt làsản lượng công nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đường cong lợi suất và một vàibiến như sự đo lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kì vọngthì TSSL chứng khoán thể hiện mức độ nhạy cảm yếu hơn

 Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc

Một trong những nghiên cứu sớm nhất cho chúng ta bằng chứng thuyết phục vềhành vi giá chứng khoán với các biến vĩ mô cho các thị trường mới nổi là của Kwon,Shin và Bacon (1997) trên thị trường Hàn Quốc từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1992.Những biến độc lập bao gồm: chỉ số sản lượng công nghiệp, lạm phát, lạm phát kì vọng,phần bù rủi ro, cấu trúc kì hạn, cổ tức, cán cân thương mại, tỉ giá, giá dầu và cung tiền.Tất cả các biến này được hồi quy chuỗi dữ liệu theo tháng của chỉ số giá chứng khoántổng hợp có trọng số Kết quả cho thấy TSSL các chứng khoán Hàn Quốc nhạy cảm vớinền kinh tế thực và hoạt động thương mại quốc tế hơn chỉ số chứng khoán ở Mỹ và NhậtBản, được thể hiện qua các biến tỉ giá, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ số sảnlượng công nghiệp Kwon và Shin (1999) lại tiếp tục kiểm định liệu hoạt động kinh tếthực tại Hàn Quốc có thể giải thích được những biến động trên thị trường chứng khoánnước này không, bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mô hình vectorhiệu chỉnh sai số (VECM) Kết quả là: TTCK Hàn Quốc phản ánh trong dài hạn sự thayđổi của các nhân tố kinh tế vĩ mô vào chỉ số giá cổ phiếu

 Nghiên cứu trên thị trường Thái Lan

Trên thị trường Thái Lan tác giả Komain Jiraniakul đã giải thích mối quan hệ

chỉ số giá chứng khoán và các biến vĩ mô tại Thái Lan Dữ liệu được thu thập theotừng quý từ quý 1 năm 2003 đến quý 4 năm 2007 Kết quả kiểm định cho thấy, cácbiến có sự liên kết với nhau và tồn tại mối tương quan dài hạn giữa TSSL chứng khoán

và 4 biến kinh tế vĩ mô: GDP thực, cung tiền, tỉ giá hối đoái danh nghĩa có hiệu lực và

Trường Đại học Kinh tế Huế

lạm phát Điều đặc biệt là khủng hoảng tài chính 1997 lại không ảnh hưởng đến TSSLchứng khoán Kết quả của kiểm định theo mô hình error Correction đã cho thấy mốitương quan qua lại giữa TSSL chứng khoán và tỉ lệ tăng trưởng trong ngắn và dài hạn.TSSL chứng khoán nhạy cảm với các nhân tố GDP thực, TGHĐ danh nghĩa và cungtiền theo mối quan hệ cùng chiều trong khi đó lại nhạy cảm với nhân tố lạm phát theomối quan hệ ngược chiều

 Nghiên cứu trên thị trường Singapore

Nghiên cứu của Maysami và Koh (2000) nhận thấy rằng những thay đổi tronghai chỉ số đo lường hoạt động kinh tế thực là sản lượng công nghiệp và thương mạikhông có sự tích hợp cùng bậc với những thay đổi của TTCK Singapore Tuy nhiên,những thay đổi của TTCK lại tạo ra một dạng quan hệ đồng tích hợp với những thayđổi ở mức giá cả, cung tiền, lãi suất ngắn hạn và lạm phát thì mang tới hiệu ứng dươngtrong dài hạn

 Trên một số thị trường khác.

Ibrahim & Yusoff (2001) khi nghiên cứu tại Malaysia đã chỉ ra rằng TSSLchứng khoán dường như nhạy cảm hơn từ những thay đổi của các nhân tố mang tínhnội địa, điển hình là cung tiền Đặc biệt, cung tiền mang lại một hiệu ứng dương chogiá chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng lại tác động ngược chiều nếu xét trong dàihạn Tỉ giá hối đoái tác động nghịch chiều tới giá chứng khoán ở dài hạn còn sảnlượng công nghiệp và lạm phát thì mang tới hiệu ứng dương trong dài hạn Cũng cùngquan điểm này, Rahman và cộng sự (2009) cho rằng trong dài hạn thì dự trữ ngoại hối

và sản lượng công nghiệp tác động thuận chiều tới giá chứng khoán, còn cung tiền, lãisuất và tỉ giá thì lại dẫn tới một ảnh hưởng ngược chiều tới thị trường chứng khoánMalaysia Mohamed & cộng sự (2009) đã tiếp cận vấn đề này dựa trên mô hình hiệuchỉnh sai số (ECM), họ tìm kiếm sự liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô gồm lạmphát, cung tiền, tỉ giá và biến động chỉ số thị trường chứng khoán Malaysia cho giaiđoạn trước khủng hoảng (dữ liệu từ 1987 đến 1995) và sau khủng hoảng (từ 1999 đến2007) Họ kết luận rằng trước và sau khủng hoảng, TSSL chứng khoán nhạy cảm vớinhân tố lạm phát theo mối tương quan dương, còn cung tiền thì thể hiện mối tươngquan âm Trong khi đó, TSSL chứng khoán thì có mối quan hệ thuận chiều với nhân tố

Trường Đại học Kinh tế Huế

tỉ giá hối đoái trong giai đoạn trước khủng hoảng nhưng lại nhạy cảm ngược chiều với

tỉ giá hối đoái sau khủng hoảng

Trên thị trường chứng khoán Đức, Mpohamba (1955) đã sử dụng phương phápARDL (autoregressive distributed lag) kiểm định APT trong thời kì từ 1935 – 1954.Kết quả kiểm định cho thấy, trong dài hạn, lạm phát và lãi suất thực có ảnh hưởng tíchcực đến giá cổ phiếu Cũng từ kết quả kiểm định, một mối quan hệ dài hạn, ổn địnhgiữa tăng trưởng kinh tế và giá cổ phiếu đã được tìm thấy

Hamao (1988) đã thực hiện kiểm định APT trên thị trường chứng khoán NhậtBản và kết quả cho thấy rằng TSSL chứng khoán nhạy cảm mạnh với các biến vĩ mô:lạm phát, phần bù rủi ro và lãi suất

 Nghiên cứu trên thị trường Việt Nam

Ở thị trường Việt Nam, việc thay đổi trong các chính sách vĩ mô của chính phủ

và tâm lý của các NĐT thường có tác động khá mạnh (cả tích cực và tiêu cực) lênTTCK Do đó, việc nghiên cứu quan hệ giữa nhân tố thị trường và các yếu tố kinh tế vĩ

mô với biến động TTCK Việt Nam là rất quan trọng Nhóm tác giả Phan Thị BíchNguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) tại Đại học kinh tế TP Hồ Chí Minh đãthực hiện kiểm định mô hình APT trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiêncứu sử dụng 6 nhân tố vĩ mô để xem xét tương quan với TTCK bao gồm: Cung tiền,lạm phát, hoạt động kinh tế thực, lãi suất, tỉ giá hối đoái, giá dầu thô Dữ liệu được thuthập theo tháng từ 7-2000 đến 9-2011 Bài nghiên cứu áp dụng kiểm định đồng tíchhợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger để xác địnhliệu các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan với TTCK Việt Namhay không Ngoài ra, để tránh hiện tượng hồi quy giả, kiểm định nghiệm đơn vị cũngđược sử dụng để xem xét tính dừng của các biến số Sau khi kiểm định, bài nghiên cứudùng phương trình ước lượng hồi quy bội để phản ánh mối tương quan giữa các biến,

và cũng thực hiện hậu kiểm định nhằm nâng cao mức xác thực của phương trình hồiquy như kiểm định Wald (kiểm định ràng buộc tuyến tính), kiểm định Durbin-Watson(kiểm định hiện tượng tự tương quan) Kết quả kiểm định cho thấy: TSSL chứngkhoán nhạy cảm với các nhân tố cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp và giá dầutheo mối tương quan dương nhưng lại thể hiện mối tương quan âm với hai nhân tố lãisuất và tỉ giá đối đoái

Trường Đại học Kinh tế Huế

Một nghiên cứu gần đây của nhóm tác giả Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn VănĐiệp, Lê Nguyễn Hoàng Tâm với bộ dữ liệu thống kê theo tháng từ tháng 1/2004 đến12/2011 trong việc kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam Kết quả nghiên cứucho thấy: Trong dài hạn, TSSL chứng khoán có mối quan hệ nghịch biến với nhân tốlạm phát và có mối quan hệ cùng chiều với lượng cung tiền M2 và giá vàng trongnước, trong khi đó TSSL chưng khoán lại không nhạy cảm với nhân tố tỷ giá hối đoái.

Cũng thực hiên kiểm định mô hình APT trên TTCK Việt Nam đối với 15 cổphiếu ngành sản xuất thực phẩm, luận văn thạc sĩ Nguyễn Ngọc Huy (2012) cho thấyTSSL các cổ phiếu nhạy cảm dương với TSSL thị trường, âm với nhân tố lạm phátnhưng TSSL cổ phiếu lại không nhạy cảm với 2 nhân tố chỉ số giá vàng và chỉ số giá

đô la Mỹ

1.7 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên một số hiện tượng, sự kiện xảy ra cũng như để phù hợp với đặc thù vềthông tin và kinh tế Việt Nam, các nhân tố sau đây được chọn để xem xét tương quanvới TSSL chứng khoán Việt Nam

 TSSL danh mục thị trường

Theo thuyết lòng tin về giá chứng khoán, yếu tố căn bản trong biến động củagiá chứng khoán là sự tăng hay giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với tương lai của giáchứng khoán, của lợi nhuận doanh nghiệp và của lợi tức cổ phần Đặc biệt, TTCK củaViệt Nam là TTCK non trẻ với các NĐT theo tâm lý số đông thì nhân tố thị trường làmột nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán

Lý giải cho sự tăng giá chứng khoán nhanh ở mức cao trong giai đoạn 2005

-2007 có thể thấy có một nguyên nhân chính thuộc các nhân tố can thiệp đó là yếu tốtâm lý NĐT Trong giai đoạn này các NĐT (phần đông là nhà đầu tư nhỏ lẻ) chưa cónhiều kiến thức về chứng khoán và việc đầu tư chưa chuyên nghiệp nên đầu tư theotâm lý đám đông hay tâm lý bầy đàn, làn sóng người ồ ạt đổ xô vào TTCK, trong đóphần lớn không mấy am hiểu gì về tính đặc thù và các yếu tố kỹ thuật của thị trườngnày, thậm chí cũng không cần biết đến thực chất của những doanh nghiệp mà họ chọn

cổ phiếu để đầu tư

Trên cơ sở phân tích trên, bài báo cáo chọn nhân tố TSSL thị trường (RVNI) đạidiện cho nhân tố phản ứng của nhà đầu tư đối với giá chứng khoán

Trường Đại học Kinh tế Huế

0 100 200 300 400 500 600

Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13

Tỉ giá VNĐ/USD VNINDEX

 Nhân tố tỉ giá

Ngày 25/11/2009, NHNN đã điều chỉnh tỷ giá USD/VNĐ tăng thêm đến 5.44%

từ mức 17, 034 đồng/USD lên 17, 953 đồng/USD

Sau khi thông tin này được công bố, thị trường chứng khoán đã lao dốc khámạnh, khi VN-Index đang đứng ở mức 503.41 điểm (25/11) đã rớt về còn 442.1 điểm(16/12), tương ứng với mức giảm 12.2% sau hơn 3 tuần

Ngày 18/08/2010: Sau khi thông tin về việc tỷ giá liên ngân hàng tăng 2, 1%được đăng tải rộng rãi trên báo chí vào 18/08/2010, TTCK Việt Nam đã chứng kiếnmột phiên giảm mạnh khi chỉ số VN-Index mất 8, 03 điểm, tương đương 1, 73%,xuống còn 455, 49 điểm

Những sự kiện trên chứng tỏ TSSL của các chứng khoán nhạy cảm với sự biếnđộng của tỉ giá hối đoái

Biểu đồ 1.1: Mối quan hệ giữa tỉ giá và VN-Index

(Nguồn: Tổng Cục Thống Kê)

 Nhân tố lạm phát

Trong năm 2008, khi lạm phát lên đến đỉnh điểm kể từ sau thời kỳ đổi mới19.9%, VN-Index đã có một mức sụt giảm từ 850 điểm về 315 điểm (mức điều chỉnhđến 63%) Sau 2008, mỗi khi thông tin về lạm phát được công bố là mỗi lần thị trường

Trường Đại học Kinh tế Huế

0 0.05

0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000

2007 2008 2009 2010 2011 2012

sản lượng công nghiệp VNINDEX

phải đón nhận những biến động mạnh trong giá cổ phiếu Điều này chứng tỏ có mộtmối tương quan giữa lạm pháp và TTCK Việt Nam

Biểu đồ 1.2: Mối quan hệ giữa CPI và VN-Index

(Nguồn:Tổng Cục Thống Kê)

 Nhân tố thay đổi sản lượng công nghiệp

Thông thường, xu hướng phát triển của TTCK phát triển cùng với tốc độ tăngtrưởng của nền kinh tế Theo lí thuyết, nhân tố tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP là biếnđại diện tốt nhất cho nền kinh tế thực, tuy nhiên do những hạn chế trong việc thu thập

số liệu GDP theo tháng nên biến thay đổi trong sản lượng công nghiệp được chọn thaythế trong mô hình kiểm định APT

Biểu đồ 1.3: Mối quan hệ giữa sản lượng công nghiệp và VN-Index

(Nguồn: Tổng Cục Thống Kê) tỷ

Trường Đại học Kinh tế Huế

 Nhân tố thay đổi cung tiền

Trên thực tế cho thấy giữa chính sách phát triển cung tiền của NHNN và TTCK

có mối quan hệ với nhau Cụ thể trong khoản thời gian từ năm 2000 đến 2007, khiNHNN tăng tốc độ cung tiền M2 thì kéo theo sự tăng điểm chỉ số VN-Index và khốilượng giao dịch trên sàn

Với 5 nhân tố biến độc lập trên, mô hình hồi quy có dạng:

RXi= α+β1*RVNI+ β2*INF+ β3*LEX+ β4*LIP+ β5*LM2

Trường Đại học Kinh tế Huế

CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH APT TRÊN TTCK VIỆT NAM

2.1.Lịch sử hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam

2.1.1 Thị trường chứng khoán

TTCK là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các hoạt động traođổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữchứng khoán nhằm cung ứng các nguồn vốn đầu tư cho nền kinh tế Có thể nói TTCK

là thị trường mang tính tự do nhất trong các loại thị trường, ở đó không có sự độcđoán, can thiệp của chính phủ, giá cả do cung cầu quyết định

2.1.2 Khái quát sự hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngày 11/7/1998 Chính phủ đã ký nghị định số số 42/CP ban hành về chứngkhoán và TTCK chính thức TTCK Việt Nam được hình thành và phát triển với việcthành lập Ủy ban chứng khoán Nhà nước với 2 trung tâm giao dịch chứng khoán (nay

là sở giao dịch chứng khoán):

 Thứ nhất, trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) được thànhlập theo Quyết định số 127/1998/QD- TTg ngày 11/7/ 1998 khai trương ngày20/7/2000 với phiên giao dịch đầu tiên ngày 27/7/2000

 Thứ hai, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) thành lập ngày11/7/1998 phiên đấu giá đầu tiên ngày 8/3/2005 phiên giao dịch thứ cấp đầu tiên ngày14/7/2008

TTCK Việt Nam từ khi ra đời đến nay trải qua những giai đoạn sau:

- Giai đoạn 1: Từ khi TTGDCK TPHCM chính thức đi vào hoạt động(28/07/2000) đến cuối năm 2005, đây được xem là giai đoạn khởi động của TTCKViệt Nam với sự ra đời của sàn với sự ra đời của sàn HOSE ngày 20/07/2000 và Trungtâm giao dịch chứng khoán Hà Nội ngày 8/3/2005

- Giai đoạn 2: Từ đầu năm 2006 đến cuối năm 2009, giai đoạn này được mệnhdanh là “giai đoạn bùng nổ chứng khoán”

- Giai đoạn 3: Từ đầu năm 2010 đến nay, TTCK Việt Nam trải qua nhiều biến

động thăng trầm cùng xu hướng TTCK thế giới

Trường Đại học Kinh tế Huế

2.1.3 Sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

TTCK Việt Nam từ khi ra đời cho tới nay đã trải qua các giai đoạn phát triểnthăng trầm sóng gió cùng với sự biến động của nền kinh tế trong nước

 Giai đoạn 2000-2005: Được xem là giai đoạn khởi động của TTCK bằngviệc đưa vào vận hành HOSE ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiênvào ngày 28/07/2000 với 2 cổ phiếu (REE và SAM) của hai công ty Sự có mặt củaSàn GDCK TP.HCM không những đã khuấy động được không khí đầu tư trong côngchúng mà còn góp phần tích lũy những kinh nghiệm ban đầu tạo đà cho việc ra đờiSàn GDCK Hà Nội vào ngày 8/3/2005 Trong giai đoạn này quy mô của thị trường cònnhỏ với giá trị vốn hóa nhỏ hơn 5% GDP Bên cạnh đó, cơ chế hoạt động của thịtrường chưa hoàn chỉnh, năng lực quản lý của thị trường chưa đáp ứng được yêu cầuphát triển lâu dài của thị trường, cơ sở hạ tầng kỹ thuật còn yếu đã làm ảnh hưởng đến

hệ thống giao dịch, khả năng cập nhật thông tin, xử lý và dự báo của thị trường

 Giai đoạn 2005-2009: được xem là giai đoạn tăng tốc của thị trường với sựtăng trưởng đột phá Tỷ lệ vốn hóa/GDP vượt xa so với chiến lược phát triển của thịtrường đến năm 2010 (ở mức 10-15% GDP) Với quy mô thị trường trong giai đoạnnày số lượng công ty chứng khoán và NĐT cũng tăng trưởng mạnh Nếu như năm

2000 với 6 công ty chứng khoán vốn điều lệ trung bình không quá 50 tỷ đồng thì đếncuối năm 2009 cả nước đã có 105 công ty chứng khoán vốn điều lệ trung bình 175 tỷđồng, trong đó có những công ty vốn lớn trên 1.000 tỷ đồng như Công ty cổ phầnchứng khoán Sài Gòn (SSI) 1.533 tỷ đồng, Công ty Chứng khoán Ngân hàng Á Châu(ACBS) 1.500 tỷ đồng… Trong giai đoạn này ngoài tăng trưởng, TTCK cũng đónnhận những sự chuyển biến mạnh mẽ về công tác quản lý khi tháng 1/2007 LuậtChứng khoán có hiệu lực

 Năm 2007: Trung tâm GDCK TP.HCM thực hiện chuyển đổi thành Sở

GDCK TP.HCM (HOSE) nhằm tạo sự chủ động hơn trong công tác quản lý, góp phầnthúc đẩy thị truờng phát triển

 Năm 2008: mặc dù chịu ảnh hưởng không ít do suy thoái kinh tế toàn cầusong khối lượng giao dịch bình quân tại HOSE vẫn đạt 13 triệu đơn vị/phiên, triểnkhai giao dịch trực tuyến, khớp lệnh liên tục góp phần thúc đẩy hoạt động giao dịchcủa thị trường

Trường Đại học Kinh tế Huế

 Bước sang năm 2009: với chủ trương kích cầu của Chính phủ và dấu hiệuphục hồi của nền kinh tế vào những tháng cuối năm đã giúp cho thị trường khởi sắc trởlại Tính đến cuối năm 2009 mức vốn hóa toàn thị trường đạt 620 nghìn tỷ đồng, tươngđương 38% GDP.

 Giai đoạn 2010 đến nay: TTCK Việt Nam trải qua nhiều biến động thăngtrầm, với những đặc tính khác biệt rỏ rệt, để lại nhiều kinh nghiệm thú vị

 Năm 2010: Trong khi kinh tế Việt Nam vẫn giữ tốc độ tăng trưởng ổn định thì

chứng khoán Việt Nam có phần “lạc nhịp” so với thế giới và các nước trong khu vực Thịtrường chứng khoán thời gian qua đã phản ánh các khó khăn mang tính cơ cấu như lạmphát cao, thâm hụt thương mại, áp lực tỷ giá… Kết thúc năm 2010, chỉ số VN-Index vàHNX-Index giảm lần lượt 2.0% và 32.1% so với cuối năm 2009 Tuy nhiên, mức sụt giảmcủa nhiều cổ phiếu ở mức cao gấp nhiều lần so với hai chỉ số, từ 50 – 60%

 Năm 2011: TTCK Việt Nam là một trong những thị trường sụt giảm mạnh

nhất trên thế giới trong năm 2011 TTCK Việt Nam chịu ảnh hưởng và phản ánhnhững khó khăn, bất ổn vĩ mô như lạm phát cao, hệ thống ngân hàng gặp khó khăn vềthanh khoản, phần lớn doanh nghiệp không đạt được kế hoạch doanh thu và lợi nhuậnđặt ra Xu hướng suy giảm chiếm ưu thế rõ rệt với HNX-Index giảm 48, 6%,

VN-Index giảm 27, 5% 62% số cổ phiếu trên cả 2 sàn có thị giá dưới mệnh giá.Thanh khoản thị trường sụt giảm mạnh với tổng giá trị giao dịch của cả 2 sàn trongnhiều phiên dưới mức 1.000 tỷ đồng Giá trị và khối lượng giao dịch bình quân 1 phiêntính chung cả HNX và HSX (theo phương thức khớp lệnh) trong năm 2011 là 790, 72

tỷ đồng và 53, 25 triệu cổ phiếu giảm 65% và 30% so với năm trước Với xu hướnglao dốc mạnh của thị trường trong năm này, giá trị tất cả các cổ phiếu đã được kéoxuống mức thấp nhất nhất trong lịch sử Tính đến ngày 26/12, tổng cộng cả hai sàn cótới 433 mà có giá trị dưới 10.000 đồng (sàn HSX chiếm 156 mã, sàn HNX chiếm 277mã) và 186 mã có giá trị dưới 5.000 đồng trong tổng cộng 69 mã

 Năm 2012: TTCK năm 2012 chia thành 2 nửa rõ rệt:

+5 tháng đầu năm 2012: Ngay từ những tháng đầu năm, thị trường đã bứt phá

mạnh mẽ nhờ sự hỗ trợ của các thông tin tích cực như: chính sách thúc đẩy hoạt động

và tăng cường quản lý TTCK Việt Nam, động thái cắt giảm lãi suất nhanh và mạnh từ14%/năm xuống 9%/năm, sự ra đời của chỉ số VN30 và kéo dài thời gian giao dịch

Trường Đại học Kinh tế Huế

sang buổi chiều… Chỉ trong vòng 5 tháng đầu năm, VN-Index đã tăng gần 40%,HNX-Index tăng 44% so với cuối năm 2011, đưa TTCK Việt Nam trở thành một trongnhững thị trường có mức tăng ấn tượng trên thế giới.

+ Nửa cuối năm 2012: sang đến tháng 6/2012, khi những bất ổn kinh tế phát

sinh, niềm tin của giới đầu tư bị lung lay mạnh, chứng khoán Việt Nam rơi vào giaiđoạn khó khăn Đỉnh điểm là trong tháng 8/2012, sau biến cố liên quan đến ôngNguyễn Đức Kiên, cổ phiếu ngành ngân hàng liên tục ép sàn đẩy thị trường lao dốckhông phanh Chỉ trong vòng 6 ngày sau biến cố, chỉ số giá chứng khoán trên HOSEgiảm tới 11, 8% và trên sàn Hà Nội giảm tới 15, 4% Đà giảm điểm được nối dài trongsuốt 2 tháng sau đó kéo TTCK vào thời kỳ đen tối nhất kể từ khi ra đời Những thángcuối năm, tuy không còn tình trạng lao dốc nhưng thị trường lình xình với đa phầngiao dịch ở mức giá tham chiếu và thanh khoản thấp, thậm chí có những phiên trongtháng 11/2012, tổng giá trị giao dịch trên cả 2 sàn cũng chỉ ở mức khoảng 300 tỷ đồng

2.1.4 Tình hình thị trường chứng khoán Việt nam hiện nay

Bước sang năm 2013, cùng với sự phục hồi của nền kinh tế, TTCK Việt Nam

có nhiều dấu hiệu khởi sắc Tình hình TTCK trong năm này có những đặc trưng sau:

Thời điểm đầu năm 2013, thị trường còn nhận được nhiều thông tin hỗ trợ từchính sách giúp NĐT tự tin và quan tâm đến thị trường TTCK Thực tế, nhờ nền giáthấp nên kênh chứng khoán đã có mức hấp dẫn tương đối so với các kênh đầu tư khácnhư gửi tiết kiệm hay trái phiếu

Kết thúc quý I, chỉ số của 2 sàn có được mức tăng điểm khá ấn tượng, trong đóHNX-Index tăng 5, 5% còn VN-Index tăng đến 18, 7% Đây là mức tăng tích cực nếu

so sánh với các thị trường khác trong khu vực và trên thế giới Quý đầu tiên của năm

2013 cũng chứng kiến sự trỗi dậy của NĐT nước ngoài Tại sàn HOSE, khối ngoạimua ròng 3.687 tỷ đồng, với giá trị mua đạt 12.126 tỷ đồng, giá trị bán đạt 8.439 tỷđồng Giá trị mua ròng tại HNX tuy ở mức thấp hơn (khoảng 400 tỷ đồng) nhưng vẫntăng hơn 10 lần nếu so với quý IV-2012

Xét trên tổng giá trị giao dịch toàn thị trường tại HOSE, tỷ lệ mua vào hàngtháng của NĐT nước ngoài đã tăng đáng kể, từ mức trung bình khoảng 16% trong cáctháng cuối năm 2012, lên mức 20% trong những tháng đầu năm 2013 “Cú hích” từ

Trường Đại học Kinh tế Huế

khối ngoại đã tạo lực đưa thị trường thoát khỏi tình trạng giao dịch ảm đạm, đồng thờimang lại sự tự tin cho NĐT nội.

Bước sang quý II, mặc dù thị trường bắt đầu điều chỉnh giảm trong tháng 6,nhưng nếu tính chung cả 6 tháng đầu năm 2013, các chỉ số, thanh khoản và vốn hóacủa thị trường vẫn có được xu hướng tích cực Cụ thể, VN-Index tăng 16, 3%, HNX-Index tăng 9, 3% so với thời điểm 31-12-2012

Thanh khoản trung bình phiên tại HOSE trong 6 tháng đầu năm tăng 76%, cònHNX tăng 55% so với trung bình 6 tháng cuối năm 2012 Riêng về mức tăng của cácchỉ số, TTCK Việt Nam nằm trong nhóm các quốc gia có tốc độ tăng ấn tượng nhất

Có thể lấy dẫn chứng từ mức tăng của các chỉ số khác như: SET Index (Thái Lan) tăng

4, 54%, DAX (Đức) tăng 5, 3%, Nikkei (Nhật Bản) tăng 31, 6% hay ShanghaiComposite (Trung Quốc) giảm 11, 3%

Đóng góp vào sự tăng trưởng của các chỉ số là diễn biến tích cực của nhóm cổphiếu có vốn hóa lớn Nhiều cổ phiếu vốn hóa lớn như: VNM, GAS, HSG hay CSM

đã có mức tăng giá ấn tượng, trên 50% kể từ đầu năm Chiếm tỷ trọng vốn hóa cao lại

có được kết quả kinh doanh ổn định và tăng trưởng, nên nhóm cổ phiếu này đã giữ vaitrò là điểm tựa giúp VN-Index có được mức tăng thuận lợi trong nửa đầu năm

Đặc biệt, nhóm blue chip tăng điểm giúp giá trị vốn hóa của 2 sàn tăng mạnh.Tính đến thời điểm cuối tháng 6, giá trị vốn hóa của 2 sàn đạt khoảng 42 tỷ USD (tăng17,5% so với thời điểm cuối năm 2012) và đạt khoảng 30% GDP Khác với nhữngnăm trước, khi vốn hóa tăng dựa vào những doanh nghiệp được niêm yết mới hay cổphiếu phát hành thêm, trong nửa đầu năm nay vốn hóa tăng dựa chủ yếu vào mức tăngvốn hóa của các blue chip

Sau 2 quý tăng ấn tượng, TTCK bước vào quý III với sự sụt giảm đáng kể vềthanh khoản với những lo ngại về tỷ giá, lạm phát cùng kết quả kinh doanh các doanhnghiệp không thuận lợi, khiến dòng tiền có xu hướng đứng ngoài thị trường

Cụ thể, giá trị giao dịch trung bình tại HOSE trong tháng 7 đạt 920 tỷ đồng(giảm 21% so với mức 1.198 tỷ đồng của tháng 6) Trong khi đó, thanh khoản tạiHNX chỉ đạt 153 tỷ đồng Đây là mức thanh khoản thấp nhất kể từ tháng 12-2012,giảm 57% so với mức 373 tỷ đồng của tháng 6

Trường Đại học Kinh tế Huế