ĐÁNH GIÁ RỦI RO QUỐC GIA BẰNG PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH TRÁI QUYỀN PHÁI SINH (CCA) VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT .......................................................................................................................1 1. Giới thiệu ..................................................................................................................2 1.1. Lý thuyết liên kết rủi ro và lợi suất trong đầu tư tài chính....................................2 1.2. Phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia cổ điển trong CAPM................................4 1.2.1. Chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ (sovereign spread) .....................4 1.2.2. Độ lệch chuẩn tương đối của chỉ số thị trường chứng khoán .....................5 1.2.3. Kết hợp chênh lệch lãi suất và độ lệch chuẩn tương đối.............................6 1.3. Phương pháp phân tích trái quyền phái sinh (Merton’s Contingent claim analysis approach)........................................................................................................7 2. Tổng quan về phƣơng pháp phân tích trái quyền phái sinh .............................10 2.1. CCA cổ điển ứng dụng cho doanh nghiệp ..........................................................10 2.2. CCA trong đánh giá rủi ro quốc gia ....................................................................14 2.2.1. Định nghĩa Khủng hoảng quốc gia............................................................15 2.2.2. Đo lường giá trị tài sản quốc gia ..............................................................16 2.2.3. Phân tích trái quyền phái sinh trên bảng cân đối quốc gia ......................18 2.3. Công thức tính các chỉ báo rủi ro tín dụng quốc gia ...........................................24 2.3.1. Khoảng cách đến khủng hoảng và xác suất vỡ nợ trung lập với rủi ro ....25 2.3.2. Giá trị nợ nước ngoài và phần bù rủi ro tín dụng quốc gia ......................26 3. Áp dụng thực tiễn phân tích trái quyền phái sinh vào đánh giá rủi ro tín dụng quốc gia..........................................................................................................................28 3.1. Ứng dụng mô hình CCA tại một số quốc gia Đông Nam Á ...............................28 3.1.1. Tương quan giữa chỉ báo kết quả và dữ liệu thị trường............................28 3.1.2. Phân tích hồi quy .......................................................................................32 3.2. Ứng dụng mô hình CCA vào phân tích rủi ro quốc gia Việt Nam giai đoạn 20012014 ...................................................................................................................34 4. Phát triển ứng dụng phân tích trái quyền phái sinh dƣới góc nhìn của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng Việt Nam........................................................................................37 4.1. Đầu tư theo cấu trúc vốn doanh nghiệp và đề xuất với cấu trúc vốn quốc gia ...37 4.2. Ứng dụng CCA vào phát triển các công cụ chuyển giao rủi ro mới và phương án chuyển giao rủi ro (ART) trong quản trị rủi ro quốc gia ............................................39 5. Kết luận ..................................................................................................................42 PHỤ LỤC......................................................................................................................43 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................62

KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính quốc tế

ĐÁNH GIÁ RỦI RO QUỐC GIA BẰNG PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH TRÁI QUYỀN PHÁI SINH (CCA) VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Họ và tên sinh viên: Trần Duy Long

Mã sinh viên: 1213310065 Khóa – Lớp: 51 – Anh 10 Người hướng dẫn: TS Hồ Hồng Hải

Hà Nội, 5/2016

MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT 1

1 Giới thiệu 2

1.1 Lý thuyết liên kết rủi ro và lợi suất trong đầu tư tài chính 2

1.2 Phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia cổ điển trong CAPM 4

1.2.1 Chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ (sovereign spread) 4

1.2.2 Độ lệch chuẩn tương đối của chỉ số thị trường chứng khoán 5

1.2.3 Kết hợp chênh lệch lãi suất và độ lệch chuẩn tương đối 6

1.3 Phương pháp phân tích trái quyền phái sinh (Merton’s Contingent claim analysis approach) 7

2 Tổng quan về phương pháp phân tích trái quyền phái sinh 10

2.1 CCA cổ điển ứng dụng cho doanh nghiệp 10

2.2 CCA trong đánh giá rủi ro quốc gia 14

2.2.1 Định nghĩa Khủng hoảng quốc gia 15

2.2.2 Đo lường giá trị tài sản quốc gia 16

2.2.3 Phân tích trái quyền phái sinh trên bảng cân đối quốc gia 18

2.3 Công thức tính các chỉ báo rủi ro tín dụng quốc gia 24

2.3.1 Khoảng cách đến khủng hoảng và xác suất vỡ nợ trung lập với rủi ro 25

2.3.2 Giá trị nợ nước ngoài và phần bù rủi ro tín dụng quốc gia 26

3 Áp dụng thực tiễn phân tích trái quyền phái sinh vào đánh giá rủi ro tín dụng quốc gia 28

3.1 Ứng dụng mô hình CCA tại một số quốc gia Đông Nam Á 28

3.1.1 Tương quan giữa chỉ báo kết quả và dữ liệu thị trường 28

3.1.2 Phân tích hồi quy 32

3.2 Ứng dụng mô hình CCA vào phân tích rủi ro quốc gia Việt Nam giai đoạn 2001-2014 34

4 Phát triển ứng dụng phân tích trái quyền phái sinh dưới góc nhìn của nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam 37

4.1 Đầu tư theo cấu trúc vốn doanh nghiệp và đề xuất với cấu trúc vốn quốc gia 37

4.2 Ứng dụng CCA vào phát triển các công cụ chuyển giao rủi ro mới và phương án chuyển giao rủi ro (ART) trong quản trị rủi ro quốc gia 39

5 Kết luận 42

PHỤ LỤC 43

TÀI LIỆU THAM KHẢO 62

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ

Hình 2.1

Phân bố xác suất của giá trị tài sản trong mối quan hệ với

Chỉ báo rủi ro từ mô hình CCA so sánh với Chênh lệch lãi

Hình 3.3 Giá trị tài sản quốc gia nội suy so với Giới hạn khủng hoảng 35

Bảng 3.1

Tương quan giữa Chỉ báo rủi ro quốc gia và Chênh lệch lãi

Bảng 3.2

Kết quả hồi quy: Phần bù trung lập với rủi ro và Chênh lệch

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

RNDP Risk-Neutral Default Probabilities

SCSA Sovereign Capital Struture Arbitrage

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu tập trung vào kiểm định mức độ phù hợp của mô hình Phân tích trái quyền phái sinh (CCA) tại thị trường Việt Nam và khu vực Đông Nam Á Lý thuyết này dựa trên nền tảng là những phân tích về giá trị quyền chọn của Black và Scholes, được phát triển ban đầu cho phân tích rủi ro trong doanh nghiệp và sau đó áp dụng cho rủi ro quốc gia Kiểm định trong nghiên cứu này được thực hiện tại bốn quốc gia Indonesia, Malaysia, Philippines, và Việt Nam Kết quả cho thấy lý thuyết trên là hiệu quả trong dự báo các trạng thái của nền kinh tế trong một khoảng thời gian dài trong quá khứ Ngoài ra, một số ứng dụng mở rộng của phân tích CCA cũng được đề cập

trong kết quả nghiên cứu bao gồm: Đầu tư theo cấu trúc vốn quốc gia (Sovereign

Captital Structure Arbitrage) và Phát triển các công cụ chuyển giao rủi ro (Alternative Risk Transfer)

(ASEAN Economic Community) đã chính thức được thành lập, cùng với Cộng đồng An

ninh ASEAN và Cộng đồng Văn hóa-xã hội ASEAN, tạo thành ba trụ cột quan trọng của Cộng đồng ASEAN Mục tiêu mà AEC hướng đến trong “Tầm nhìn ASEAN 2020” chính là mô hình liên kết kinh tế khu vực nhằm nâng cao những cơ chế hiện có

và bổ sung thêm hai nội dung quan trọng là “tự do di chuyển lao động” và “tự do di chuyển vốn” Với các biện pháp mà các nước đã và đang nỗ lực thực hiện, song phương hoặc đa phương, rõ ràng đều mang lại lợi ích cho không chỉ các quốc gia tham gia mà còn cho toàn bộ nền kinh tế khu vực Đông Nam Á Tuy nhiên, việc đầu tư quốc

tế vẫn tồn tại rất nhiều rủi ro, dù cho đã được hỗ trợ bằng các liên kết kinh tế kể trên Bất cứ một nhà đầu tư nào cũng có thể dễ dàng thấy được những khó khăn khi đầu tư tại một thị trường mới và hơn nữa là một quốc gia mới, nhưng đánh giá những khó khăn ấy lại không dễ dàng như vậy Làm thế nào để một doanh nghiệp có thể đưa ra quyết định lựa chọn dự án A hay dự án B, thực hiện ở quốc gia C hay quốc gia D? Những vấn đề ấy đã dẫn đến sự ra đời của các mô hình quản trị dự án nhằm phân tích rủi ro và lợi nhuận của các dự án khác nhau và đưa ra thước đo cho các quyết định đầu

tư

1.1 Lý thuyết liên kết rủi ro và lợi suất trong đầu tư tài chính

Một câu hỏi cơ bản trong quản trị tài chính dự án là rủi ro trong một khoản đầu tư ảnh hương như thế nào đến lợi nhuận kì vọng từ chính khoản đầu tư ấy Mô hình Định giá tài sản vốn (CAPM) đã đưa ra những lý luận mạch lạc đầu tiên nhằm trả lời câu hỏi trên CAPM bắt đầu được phát triển vào đầu những năm 1960 bởi William Sharpe (1964), Jack Treynor (1962), John Lintner (1965) và Jan Mossin (1966) Mô hình dựa

trên ý tưởng không phải tất cả các rủi ro đều ảnh hưởng đến giá trị tài sản đầu tư và việc phân tán rủi ro cho một khoản đầu tư có thể thực hiện được bằng cách nắm giữ một danh mục tài sản hợp lý Một hệ số quan trọng mà CAPM đã định nghĩa nhằm phục vụ đánh giá rủi ro là hệ số đo lường rủi ro hệ thống Beta (β) Quan điểm trong

CAPM cho rằng rủi ro được chia thành hai loại, rủi ro hệ thống (systematic risk) và rủi

ro phi hệ thống (nonsystematic risk) Trong đó, rủi ro phi hệ thống có thể phân tán bằng

việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, còn rủi ro hệ thống thì không Từ đó, mô hình chỉ

đo lường rủi ro hệ thống (không thể bị phân tán) bởi rủi ro phi hệ thống có thể được loại bỏ bằng sự kết hợp tài sản trong danh mục Ứng dụng phổ biến nhất của CAPM là công thức tính chi phí nắm giữ của một danh mục:

mà loại bỏ đi rủi ro quốc gia (country risk) khi đầu tư quốc tế được thực hiện Do đó, phương trình CAPM được viết lại với sự bổ sung phần bù rủi ro quốc gia (country risk

premium):

) )

Trong đó: là phần bù rủi ro quốc gia

Về trực giác có thể thấy rằng đối với các thị trường có rủi ro quốc gia cao, tức là phần

bù rủi ro lớn thì chi phí nắm giữ tài sản của nhà đầu tư cũng cao hơn Điều này là hợp

lý bởi để lựa chọn đầu tư vào một quốc gia đang phát triển với rủi ro cao thì lợi suất tối thiểu mà nhà đầu tư kì vọng sẽ phải cao hơn so với việc đầu tư vào một thị trường phát triển với độ ổn định cao và rủi ro thấp hơn

Tại một góc nhìn chi tiết hơn về rủi ro quốc gia có thể thấy rằng hệ số Beta đã bỏ qua rủi ro quốc gia ngay từ những công thức tính đầu tiên, do đó nhà phân tích cần một hệ

số khác để thể hiện tương quan giữa rủi ro quốc giá và lợi suất yêu cầu Hệ số ấy được đặt tên là Lamda (λ) Xác định giá trị của Beta hay Lamda được thực hiện bằng phương pháp hồi quy đa biến hoặc phương pháp so sánh với các tài sản tương tự trên thị trường Nội dung bài nghiên cứu sẽ không đi sâu vào hai hệ số này, mà tập trung vào các phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia, một biến số khác của mô hình

Trước hết, rủi ro quốc gia được định nghĩa là tập hợp các yếu tố của một quốc gia có thể gây ảnh hưởng đến dòng đầu tư từ nước ngoài vào quốc gia ấy Rủi ro quốc gia bao gồm rủi ro chính trị, rủi ro kinh tế, rủi ro tỷ giá, rủi ro từ các quốc gia đối tác và rủi ro được chuyển giao từ các khu vực khác trong nền kinh tế Rủi ro quốc gia xuất phát từ hành vi của Chính phủ như vay hoặc trả nợ nước ngoài, phát hành nội tệ, vay hoặc trả

nợ trong nước, nghiệp vụ thị trường mở, tăng hoặc giảm thuế,… Do tại các quốc gia khác nhau, hành vi của các Chính phủ cũng khác nhau nên mỗi quốc gia có một mức

độ rủi ro riêng Không ít các tổ chức tài chính tại các quốc gia phát triển đã thực hiện đánh giá và đưa ra các chỉ báo về rủi ro quốc gia để khách hàng tham khảo Đi cùng với sự cần thiết của việc đánh giá rủi ro quốc gia, rất nhiều lý thuyết đã được phát triển

để phục vụ cho mục đích trên

1.2 Phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia cổ điển trong CAPM

1.2.1 Chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ (sovereign spread) :

Cách thức đơn giản và được sử dụng rộng rãi nhất là dựa vào lợi suất trái phiếu ngoại

tệ được Chính phủ phát hành (ví dụ Dollar hoặc Euro) và so sánh với lợi suất phi rủi ro của trái phiếu ấy ở quốc gia bản địa (ví dụ Mỹ hoặc các quốc gia châu Âu) Xem xét đợt phát hành trái phiếu dollar kỳ hạn 10 năm của Việt Nam vào tháng 11 năm 2014 với mức lãi suất là 4.8% Cũng tại thời điểm ấy, lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của

Chính phủ Mỹ đang ở mức lãi suất 2.41% Khoảng chênh lệch lãi suất 2.39%, tương

đương với 239 điểm cơ sở (basic points), được xem như là phần bù rủi ro quốc gia cho

thị trường Việt Nam Điểm mấu chốt cần chú ý trong phương pháp này là không thể so sánh lãi suất trái phiếu Chính phủ giữa hai quốc gia mà phát hành bằng hai loại đơn vị tiền tệ khác nhau Tức là không thể lấy lãi suất trái phiếu VND của Việt Nam so sánh với lãi suất trái phiếu USD của Mỹ Các công thức và quy trình tính toán còn lại đều vô cùng đơn giản

1.2.2 Độ lệch chuẩn tương đối của chỉ số thị trường chứng khoán

Nhìn từ góc độ thị trường tài sản vốn (equity market), nơi mà nhà đầu tư trực tiếp đổ

vốn vào, sẽ là hợp lý khi cho rằng lãi suất trái phiếu Chính phủ được quyết định chủ yếu bởi tình trạng tài chính của Chính phủ quốc gia ấy Nói cách khác, chênh lệch lãi suất trái phiếu không thể hiện khả năng thị trường tài chính khủng hoảng do các yếu tố bên trong nó gây nên Do đó, không ít nhà phân tích tin tưởng vào việc sử dụng thang

đo mức độ biến động của thị trường tài sản vốn trong đánh giá rủi ro quốc gia Cụ thể hơn, biến số đơn giản nhất là tương quan giữa độ lệch chuẩn chỉ số thị trường chứng

khoán của hai thị trường (relative standard deviation)

số thị trường chứng khoán Mỹ (S&P 500) là 3.88% 2, phần bù rủi ro quốc gia của Việt

1

Ở đây thị trường Mỹ được sử dụng làm tham chiếu cho các công thức tính Những nghiên cứu khác

có thể sử dụng các thị trường phát triển khác làm tham chiếu, ví dụ Nhật Bản, Úc, hoặc các quốc gia châu Âu

2

Độ biến động theo ước tính của tác giả, sử dụng phương pháp biến động lịch sử (historical volatility)

Nam được ước tính là:

, tương đương với 1182 điểm cơ sở

Rõ ràng phần bù rủi ro tính theo phương pháp này cao hơn rất nhiều so với Chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ hai nước, bởi hai lý do: (i) Một là, ở cách tiếp cận đầu tiên, nhà đầu tư coi thị trường Mỹ là phi rủi ro quốc gia và phần bù được tính ra là so với thị trường Mỹ, còn ở phương pháp độ lệch chuẩn tương đối, ngay cả thị trường Mỹ cũng tồn tại rủi ro quốc gia (5.4%, theo đánh giá của IESE Business School); (ii) Hai

là, độ biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam cao hơn gấp đôi so với thị trường chứng khoán Mỹ, do đó rủi ro quốc gia của Việt Nam cũng được tăng lên rất cao khi tính cả biến động trên thị trường tài sản vốn

1.2.3 Kết hợp chênh lệch lãi suất và độ lệch chuẩn tương đối

Nhiều nhà đầu tư vẫn bị thuyết phục bởi tính hợp lý và đơn giản của phương pháp đo rủi ro quốc gia bằng Chênh lệch lãi suất Trái phiếu chính phủ Tuy nhiên, thực tế cho thấy sự ổn định của phương pháp ấy thường không được đảm bảo Bởi suy cho cùng, chênh lệch lãi suất trái phiếu do Chính phủ phát hành vẫn chỉ bao hàm rủi ro của Chính phủ Về trực giác, nhà đầu tư kì vọng phần bù của thị trường tài sản vốn, nằm dưới sự điều hành của Chính phủ, sẽ cao hơn do còn phải chịu thêm các yếu tố nằm bên trong thị trường Để giải quyết vấn đề này, nhiều nhà phân tích đã kết hợp hai phương pháp nêu trên, lấy tích số giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ và độ biến động tương đối giữa hai thị trường, đưa ra kết quả là phần bù rủi ro của thị trường tài sản vốn tại quốc gia đang nghiên cứu

Điểm khác biệt cơ bản nhất giữa phương pháp kết hợp này và cách tiếp cận thứ hai là mẫu số của tỉ lệ độ biến động là độ lệch chuẩn của thị trường trái phiếu Việt Nam, còn phương pháp trước sử dụng độ lệch chuẩn của thị trường cổ phiếu Mỹ Lý do là cách kết hợp này sử dụng phần bù rủi ro của Chính phủ Việt Nam nên phải chia cho độ biến động của thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam, còn cách đo trước sử dụng phần bù rủi ro của thị trường tài sản vốn tại Mỹ nên phải chia cho độ biến động của thị trường

cổ phiếu Mỹ

1.3 Phương pháp phân tích trái quyền phái sinh (Merton’s Contingent claim

analysis approach)

Tại phần lớn các quốc gia đang phát triển hiện nay, nền kinh tế có xu hướng phụ thuộc nhiều hơn vào dòng vốn từ khu vực tư nhân và dần trở nên biến động hơn bởi sự bất ổn định của khối lượng vốn đầu tư và thị trường mà chúng đổ vào, thêm vào đó là khả năng thanh khoản kém và rủi ro tín dụng cao Một cấu trúc lý luận mạch lạc để nhận dạng và quản trị rủi ro là cần thiết để phân tích và hy vọng sẽ giúp ngăn chặn được những cuộc khủng hoảng vốn quy mô lớn và tình trạng tài chính kiệt quệ Tại điểm này, các phương pháp cổ điển, từ Chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ đến biến động thị trường tương đối, đã không còn phù hợp, hay đúng hơn là không đủ lý luận để đưa ra những kết quả cần thiết Một phương pháp hiệu quả đã được ứng dụng rộng rãi

kể từ cuộc khủng hoảng Châu Á (1997) nhằm đánh giá rủi ro từ những phân tích trên

“Bảng cân đối kế toán” của các khu vực, bao gồm doanh nghiệp, định chế tài chính, và Nhà nước Những biến động trong lãi suất, tỉ giá, hay thị trường mà kéo theo một sự sụt giảm trong giá trị tài sản của các khu vực kể trên trong tương quan với giá trị khoản

nợ mà chúng gánh vác, sẽ dễ dàng dẫn đến tình trạng mất khả năng thanh toán và tất nhiên là cả khả năng duy trì hoạt động Trong những trường hợp ấy, rủi ro sẽ được chuyển giao giữa các khu vực và gây ra một cuộc khủng hoảng dây chuyền, như khủng hoảng châu Á (1997); khủng hoảng tài chính thế giới (2008); khủng hoảng nợ công Châu Âu (2009); hay mới đây nhất là sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu Trung Quốc (2015) Chuyển giao rủi ro có thể là từ các doanh nghiệp sản xuất đến hệ thống ngân hàng và cuối cùng là Chính phủ, như trong khủng hoảng châu Á (bottom-up), hoặc có thể đi ngược lại, như trong khủng hoảng nợ công châu Âu (top-down) Phát triển một phương pháp hiệu quả để phát hiện và đánh giá rủi ro trước khi biến cố xảy ra và lan rộng là cốt lõi của việc giảm thiểu rủi ro và duy trì ổn định kinh tế vĩ mô Trong bài nghiên cứu này, phương pháp phân tích trái quyền phái sinh (Contingent claims analysis, CCA) sẽ được sử dụng để lượng hóa rủi ro của khu vực Nhà nước (rủi ro quốc gia) bằng cách xây dựng và phân tích “Bảng cân đối kế toán” của Chính phủ

Đánh giá rủi ro sử dụng CCA được áp dụng ban đầu cho quản trị tài chính doanh nghiệp với những nghiên cứu của Black vs Scholes (1973); Merton (1973 và 1998); McQuown (1993); Sobehart và Stein (2000); Cossin và Pirotte (2001) Sau đó, CCA được phát triển để phân tích rủi ro của tập hợp các định chế tài chính với nghiên cứu của Merton (1977); Kupiec (2002); và Chan-Lau, Jobert và Kong (2004) Mô hình cũng được ứng dụng rộng rãi trong phân tích rủi ro quốc gia với những nghiên cứu tiêu biểu của Gapen, Gray, Cheng, và Yingbin (2005); Gray, Merton, và Bodie (2007), tuy nhiên chưa có bất kì một nghiên cứu nào đối với khu vực kinh tế Nhà nước tại Việt Nam Nghiên cứu này thể hiện bước đi đầu tiên tiếp cận với tình trạng tài chính của Chính phủ Việt Nam bằng các lý thuyết tài chính hiện đại

Một phương pháp phân tích rủi ro hiệu quả cần phải đạt được ba mục tiêu Một là, xác định được những điểm bất thường trong bảng cân đối kế toán Hai là, tổng hợp được

những yếu tố bất ổn định trong bảng cân đối mà có thể gây nên sự thay đổi trong giá trị tài sản so với những khoản thanh toán cần thực hiện trong tương lai và cuối cùng dẫn

đến rủi ro vỡ nợ Ba là, lượng hóa được mức độ gánh chịu rủi ro thành một chỉ báo rủi

ro, trả lời được câu hỏi liệu rủi ro có đang lớn dần lên với tình hình tài chính hiện có Phương pháp phân tích trái quyền phái sinh đạt được cả ba mục tiêu trên Sử dụng cấu trúc cơ bản của một bảng cân đối kế toán, cộng thêm biến giá thị trường và độ biến động, mô hình đưa ra một chỉ báo rủi ro dạng đơn giản có thể phản ánh một số sự kiện trong tương lai Lý thuyết này đưa ra những đánh giá về đối tượng dựa trên chính thị trường đối tượng ấy tham gia, tạo nên một “Bảng cân đối theo giá trị thị trường”

(marked-to-market balance sheet) Trong đo lường rủi ro quốc gia, CCA xuất phát từ

ước lượng giá trị tài sản và độ biến động tài sản của một quốc gia, những chỉ tiêu không thể thu thập trực tiếp từ thị trường mà được tính từ giá trị và độ biến động trong

nợ phải trả của quốc gia ấy, những biến số có thể quan sát được Các kết quả sẽ được

so sánh với giá trị khoản nợ tương ứng để đưa ra đánh giá về rủi ro dựa trên các yếu tố thị trường

Nội dung bài nghiên cứu này phát triển một tập hợp các chỉ báo rủi ro để do lường rủi

ro, bao gồm: khoảng cách đến khủng hoảng (distance-to-distress), xác suất vỡ nợ

(probability of default), phần bù rủi ro tín dụng (credit spreads), và giá trị thị trường

khoản nợ nước ngoài chứa rủi ro của Chính phủ Để kiểm tra tính hiệu quả của các chỉ báo này, chúng sẽ được xem xét tương quan với các biến số đo lường rủi ro quốc gia khác mà không tham gia vào mô hình Do Chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ

(Sovereign bond spreads) không phải là biến số dẫn đến bất kì một chỉ báo nào kể trên,

một sự tương quan cao giữa chỉ báo này và kết quả của mô hình sẽ cho thấy mô hình

đã đưa ra kết quả hợp lý và đáng tin cậy Kiểm định tính hiệu quả được thực hiện tại bốn quốc gia Đông Nam Á, Indonesia, Malaysia, Philippines, và Việt Nam, giai đoạn

1997 đến 2014 Ngoài ra, một sự phân tích chi tiết hơn về các kết quả thu được sẽ được thực hiện với ứng dụng của mô hình tại Việt Nam

Bài viết được cấu trúc như sau: Phần 1 giới thiệu về ý tưởng xuất phát của đề tài

“Nghiên cứu mô hình đánh giá rủi ro quốc gia”; Phần 2 định nghĩa rủi ro quốc gia và

giới thiệu về phương pháp phân tích trái quyền phái sinh cùng với lý thuyết trong xây

dựng bảng cân đối trái quyền phái sinh quốc gia; Phần 3 ứng dụng một số kiểm định

tính chắc (robustness checks) đối với các chỉ báo rủi ro tính được từ mô hình, thực hiện

với số liệu tại bốn quốc gia Đông Nam Á, Indonesia, Malaysia, Phillipine, Việt Nam,

và đánh giá chi tiết kết quả tại Việt Nam; Phần 4 đề xuất một số định hướng phát triển ứng dụng mô hình CCA tại thị trường Việt Nam và thị trường Đông Nam Á Phần 5

kết luận Cơ sở của các lý thuyết toán được sử trong kĩ thuật định giá thuộc phạm vi bài

nghiên cứu này được trình bày ở phần Phụ lục

2 Tổng quan về phương pháp phân tích trái quyền phái sinh

2.1 CCA cổ điển ứng dụng cho doanh nghiệp

Ý tưởng cho phương pháp phân tích trái quyền phái sinh là sử dụng mô hình Merton (1974) để đánh giá khả năng thanh toán của người phát hành nợ Xem xét một doanh nghiệp phát hành trái phiếu (hoặc vay nợ) vào thời điểm hiện tại và đáo hạn trong tương lai Câu hỏi đặt ra là liệu doanh nghiệp có đủ tài sản để trong trường hợp xấu nhất, có thể thanh lý và hoàn thành nghĩa vụ trả nợ tại ngày đáo hạn Một cách đơn giản, doanh nghiệp sẽ không thể trả nợ nếu tài sản của họ, vào ngày đáo hạn, nhỏ hơn khoản nợ phải trả Khi ấy, khoản chênh lệch âm giữa tài sản và nợ phải của doanh nghiệp đi vay sẽ trở thành khoản lỗ của người cho vay, bởi doanh nghiệp ấy đã đủ điều kiện để tuyên bố phá sản

Có thể thấy rằng, quyết định có hoàn trả khoản nợ vào ngày đáo hạn hay không rất

giống với quy trình thực hiện một quyền chọn mua (call option) Nhắc lại khái niệm về

quyền chọn mua, nó cho phép người nằm giữ quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, mua

một tài sản cơ sở (underlying asset) tại một mức giá xác định, gọi là giá thực hiện (strike price), và vào một thời điểm xác định trong tương lai Trong thỏa thuận ấy,

người nắm giữ quyền chọn sẽ mua tài sản cơ sở nếu giá trị thị trường của nó tại ngày đáo hạn lớn hơn giá thực hiện, ngược lại sẽ không thực hiện quyền chọn Để hiểu được điểm tương đồng giữa quyền chọn mua và việc vay nợ của doanh nghiệp, hãy xem xét một mô hình đơn giản, không có các yếu tố gây nhiễu Giá trị vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp bằng hiệu số giữa giá trị thị trường của tài sản và giá trị thị trường của nợ phải trả trong doanh nghiệp ấy Tại ngày đáo hạn khoản nợ, doanh nghiệp sẽ thanh toán

nợ nếu giá trị tài sản lớn hơn giá trị nợ danh nghĩa, ngược lại sẽ không thực hiện thanh toán Có thể coi việc thanh toán nợ một cách hình tượng giống như việc doanh nghiệp mua lại tài sản của chính họ, bởi tuy tài sản vẫn thuộc sở hữu doanh nghiệp về mặt pháp lý, nhưng chúng được tài trợ bởi vốn vay, tức là người trực tiếp chi tiền để sở hữu những tài sản ấy là người cho vay Khi đáo hạn nợ, doanh nghiệp có thể lựa chọn mua lại tài sản ấy để chính thức sở hữu nó (thanh toán nợ), hoặc chuyển nó cho bên cho vay (không thanh toán nợ) Tức là, giá trị khoản nợ danh nghĩa của doanh nghiệp có đặc

điểm như giá thực hiện của quyền chọn mua, giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản cơ sở trong quyền chọn, và ngày trả nợ là ngày đáo hạn quyền chọn Quy trình cụ thể, người cho vay trao cho doanh nghiệp khoản nợ và quyền quyết định trả nợ hoặc không, doanh nghiệp chuyển hóa khoản nợ thành tài sản, phục vụ hoạt động kinh tế Như vậy, có thể coi tài sản trong doanh nghiệp được tài trợ bởi vốn đi vay, chính là tài sản cơ sở tương ứng trong hợp đồng quyền chọn mua

Bởi việc thanh toán nợ phụ thuộc vào giá trị tài sản doanh nghiệp, nên không có điều gì đảm bảo khoản nợ chắc chắn được trả đúng hạn Do đó, sử dụng một hệ số chiết khấu dựa trên lãi suất phi rủi ro, như trong phần lớn các mô hình định giá nợ khác, là không

đủ để tính toán chính xác giá trị thị trường hiện tại của khoản nợ Nhà phân tích cần cân nhắc đến tính không chắc chắn của việc trả nợ Lại một lần nữa, sự tương đồng với

lý thuyết định giá quyền chọn lại xuất hiện, lần này là đối với quyền chọn bán Quyền chọn bán cho người nắm giữ quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, bán tài sản cơ sở tại giá thực hiện xác định trước và vào một thời điểm trong tương lai Đối với người cho vay, giá trị hiện tại của khoản thanh toán mà họ nhận được khi bên vay không bị vỡ nợ

(default-free debt) sẽ bằng giá trị quả khoản vay chứa rủi ro vỡ nợ (risky debt) cộng với giá trị đảm bảo cho khoản vay (debt guarantee) Trong trường hợp doanh nghiệp vỡ

nợ, người cho vay có quyền thu hồi một phần khoản vay bằng việc thanh lý tài sản của doanh nghiệp Do đó , giá trị đảm bảo cho khoản vay chính là giá trị của một quyền chọn bán với tài sản cơ sở là tài sản của doanh nghiệp và giá thực hiện là giá trị khoản vay nợ Trong một thỏa thuận vay nợ bình thường, như đã nói ở trên người đi vay sẽ nhận được khoản vay và quyền chọn mua tài sản lại tài sản của chính họ với mức giá là giá trị vay nợ ban đầu; ngược lại người cho vay sẽ nhận khoản thanh toán trong tương lai và quyền chọn bán tài sản của doanh nghiệp Như vậy, giá trị đảm bảo cho khoản

vay tương ứng với giá trị khi quyết toán (payoff) của một hợp đồng quyền chọn bán

Hình 2.1 mô tả tính logic của lý thuyết trên, và Phụ lục 1 thể hiện các công thức trong

mô hình Merton Giá trị của tổng tài sản trong mối quan hệ với khoản vay cần thanh

toán được mô tả trong Hình 2.1 (a), trong đó tỉ lệ lợi suất kì vọng trên tài sản được gọi

là độ trượt (the drift) và được kí hiệu bằng kí tự Hy Lạp muy (µ) Tính bất ổn định của

giá trị tài sản trong tương lai được thể hiện bằng một phân bố xác suất tại thời điểm đáo

hạn khoản nợ, T Vào thời điểm ấy, giá trị tài sản có thể cao hơn khoản phải trả, nghĩa

là khoản vay có thể thanh toán được, hoặc thấp hơn khoản phải trả, tín hiệu của việc vỡ

nợ

Xác suất để giá trị tài sản thấp hơn khoản phải trả là phần diện tích nằm dưới đường

“Khoản phải trả” trong Hình 2.1(a) Đó là xác suất vỡ nợ thực tế (actual default

probability) của bên đi vay Phân bố xác suất của lợi suất từ tài sản, được sử dụng để

Độ trượt r

Hình 2.1: Phân bố xác suất của giá trị tài sản trong mối quan hệ với Khoản phải thanh

toán

định giá quyền chọn phái sinh từ tài sản ấy, không đưa đến kết quả là xác suất thực tế,

mà thay vào đó là xác suất hiệu chỉnh rủi ro (risk-adjusted probability), và phân bố ấy được gọi là phân bố xác suất trung lập với rủi ro (risk-neutral probability distribution)

Lý do là ngay từ lý thuyết về định giá quyền chọn do Black và Scholes đề xuất cũng đã

sử dụng lãi suất phi rủi ro thay thế cho lãi suất kì vọng thực tế (Phụ lục 3) Mô hình

CCA được phát triển dựa trên những lý thuyết ấy nên buộc phải chấp nhận giả định về một thế giới trung lập với rủi ro và phân bố trong thế giới ấy cũng phải trung lập với

rủi ro Phân bố xác suất trung lập với rủi ro được vẽ trong Hình 2.1(b) là đường nét đứt

với lợi suất kì vọng r là lãi suất phi rủi ro Có thể thấy xác suất vỡ nợ hiệu chỉnh rủi ro, được tính toán bằng phân bố trung lập với rủi ro, lớn hơn so với xác suất vỡ nợ thực tế

cho tất cả các tài sản có lợi suất kì vọng thực tế (µ) lớn hơn lãi suất phi rủi ro, tức là tài

sản có phần bù rủi ro dương (risk premium > 0) Điều này được mô tả trong Hình

2.1(b), phần diện tích nằm dưới đường Khoản phải trả của phân bố trung lập với rủi ro

(đường nét đứt) lớn hơn phần diện tích nằm dưới đường Khoản phải trả của phân bố thực tế (đường nét liền) Tính toán xác suất vỡ nợ thực tế nằm ngoài khả năng của mô hình Merton, nhưng nó có thể kết hợp với một mô hình cân bằng lợi suất kì vọng trên tài sản để đưa ra ước lượng phù hợp với lợi suất kì vọng trên các sản phẩm phái sinh

mà phụ thuộc vào tài sản ấy Hạn chế này là do phân tích theo CCA không yêu cầu ước tính lợi suất kì vọng nếu chỉ nhằm mục đích đo lường giá trị và rủi ro

Phù hợp với những lý luận trên, khoản nợ chứa rủi ro (risky debt) sẽ được tính bằng hiệu số giữa khoản nợ phi rủi ro (default-free debt) và giá trị đảm bảo cho khoản nợ ấy (debt guarantee), thứ được đo lường bằng một quyền chọn bán ẩn (implicit put option)

dựa trên tài sản của doanh nghiệp và giá thực hiện là giá trị nợ cần thanh toán Vốn chủ

sở hữu được lượng hóa bằng giá trị một quyền chọn mua ẩn (implicit call option) với

điều kiện tương tự quyền chọn bán ở trên Thay thế các giá trị trên vào phương trình cân bằng cơ bản trong bảng cân đối kết toán, tổng tài sản bằng tổng nợ (bao gồm vốn chủ sở hữu), thu được:

Với những kí hiệu như trong Phụ lục 1, có thể viết phương trình trên dưới dạng công

thưc như sau:

Trong đó: là giá trị tài sản nội suy,

là giá trị quyền chọn mua ẩn,

là giới hạn khủng hoảng,

là giá trị quyền chọn bán ẩn

Đây là cân bằng trái quyền phái sinh cơ bản trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

2.2 CCA trong đánh giá rủi ro quốc gia

Một trong số các loại rủi ro quan trọng nhất thuộc rủi ro quốc gia là rủi ro một quốc gia

vỡ nợ Tình trạng vỡ nợ của một Chính phủ thông thường là cực điểm của một quá trình khủng hoảng lâu dài, trong đó rủi ro vỡ nợ quốc gia được quyết định bởi ba yếu tố

chính: Giá trị tài sản quốc gia (Sovereign Asset), độ biến động tài sản quốc gia (sovereign asset volatility), và tỉ lệ đòn bẩy tài chính Tài sản quốc gia được định nghĩa

là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản trên bảng cân đối quốc gia (sovereign

blance sheet) 3 Các yêu tố cấu thành tài sản quốc gia phụ thuộc vào triển vọng phát triển của nền kinh tế quốc gia ấy và các quyết định về mặt chính sách của Chính phủ Bởi triển vọng trong tương lai là không chắc chắn, biến số độ biến động tài sản bao hàm sự không chắc chắn, hay mức độ biến thiên, của giá trị tài sản trong tương lai Tỉ

lệ đòn bẩy tài chính đo lường quy mô của nghĩa vụ theo hợp đồng của quốc gia

(sovereign contractual liabilities) Nghĩa vụ theo hợp đồng được tính theo giá trị sổ sách (book value) của khoản nợ mà Chính phủ cần thanh toán

Cách tiếp cận với rủi ro quốc gia trong bài nghiên cứu này phản chiếu một quy trình tương tự với phương pháp đã được áp dụng thành công trong đánh giá rủi ro tín dụng trong doanh nghiệp Nhiều điểm giống nhau nổi bật giữa rủi ro của một doanh nghiệp

cá thể và rủi ro của một quốc gia đã gợi ra một sự biến đổi hợp lý từ phân tích trái

3

Xem Phụ lục 2

quyền phái sinh của một tổ chức sang một quốc gia Để làm rõ cách thức biến đổi mô hình, chúng ta sẽ đi qua lần lượt định nghĩa về khủng hoảng quốc gia, sự tác động qua lại giữa tài sản quốc gia, độ biến động của nó và nợ công của Chính phủ trong việc xác định khả năng xảy ra khủng hoảng

2.2.1 Định nghĩa Khủng hoảng quốc gia

Khả năng xảy ra khủng hoảng quốc gia tăng lên nếu giá trị thị trường của tài sản quốc gia giảm so với khoản nợ tương ứng với số tài sản ấy Tình trạng vỡ nợ sẽ xảy ra khi giá trị tài sản quốc gia thấp hơn khoản nợ theo hợp đồng của Chính phủ Do đó, khoản

nợ theo hợp đồng tạo nên một Giới hạn khủng hoảng (Distress barrier), và khủng

hoảng quốc gia được đo lường bởi mối tương quan giữa giá trị tài sản quốc gia và giới hạn khủng hoảng ấy Rủi ro vỡ nợ tăng khi giá trị của tài sản quốc gia giảm về mức giới hạn khủng hoảng hoặc khi độ biến động tài sản tăng cao khiến cho giá trị của tài sản quốc gia trở nên bất ổn định và xác suất để giá trị tài sản rơi xuống dưới mức giới hạn cũng tăng cao

Dẫn chứng từ nhiều biến cố vỡ nợ của doanh nghiệp chỉ ra rằng giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp đôi lúc có thể thấp hơn giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả trong một khoảng thời gian dài Tình trạng này được thấy phổ biến nhất khi phần lớn vốn vay

là dài hạn, cho phép doanh nghiệp có thể hoàn thành nghĩa vụ trả nợ cùng lúc với cải thiện sức khỏe tài chính của họ Một lý luận tương tự có thể được áp dụng đối với rủi

ro tín dụng quốc gia, trong đó xác suất một quốc gia rơi vào khủng hoảng được gia

tăng khi hầu hết nợ phải trả là ngắn hạn, hoặc khi rủi ro không thể gia hạn nợ (rollover

risk) ở mức cao nhất Từ đó, phương pháp CCA đi theo một quy trình chặt chẽ trong

đánh giá rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp, cụ thể là giá trị tài sản quốc gia mà gây nên nguy cơ khủng hoảng quốc gia sẽ nằm trong khoảng giữa giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả và nợ phải trả ngắn hạn Giá trị điều chỉnh của nợ phải trả được định nghĩa là

giới hạn khủng hoảng, và thường được tính bằng tổng nợ ngắn hạn, lãi suất trong một năm tới, và một nửa giá trị nợ dài hạn 4

2.2.2 Đo lường giá trị tài sản quốc gia

Với định nghĩa về khủng hoảng quốc gia như trên, câu hỏi đặt ra là làm thế nào để ước lượng được nó Khó khăn chủ yếu có thể bắt nguồn từ việc tính toán chính xác được giá trị thị trường và độ biến động của tài sản quốc gia Trong khi mức độ và khối lượng của khoản nợ theo hợp đồng tương đối dễ dàng để tìm ra từ thông tin trên bảng cân đối, xác định giá trị của tài sản quốc gia và độ biến động của nó lại không đơn giản.5 Giá trị thị trường của tài sản quốc gia không thể thu thập một cách trực tiếp và do đó cần phải được ước tính Có ba cách để định giá tài sản quốc gia:

 Xác định giá trị dựa trên giá quan sát được trên thị trường của tất cả hoặc một phần tài sản: Cách tính này có thể sử dụng giá niêm yết trên thị trường, giá quan sát trực

tiếp, giá chào mua-bán, hoặc các cách thức trực tiếp khác

 Xác định bằng cách so sánh tương đương hoặc so sánh tương đương có điều chỉnh:

Một biến thể phức tạp của thu thập giá trị tương đương là giá trị của dòng tiền kì vọng được chiết khấu về hiện tại, như là thặng dư ngân sách cơ bản, với một tỉ lệ chiết khâu hợp lý

 Xác định từ giá trị nội suy (implied value): Lợi dụng mối quan hệ trên bảng cân đối

giữa tài sản và nợ phải trả, và sử dụng mức giá quan sát được của tổng nợ để đưa ra giá trị nội suy của tài sản

4

Định nghĩa này về Giới hạn khủng hoảng tương tự với quan điểm của Moody’s KMV trong phân tích

về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp (Crosbie và Bohn, 2003) Nợ ngắn hạn được hiểu là khoản nợ tổng

kỳ hạn hoặc kỳ hạn còn bằng hoặc ngắn hơn một năm

5

Nợ nước ngoài trên thị trường quốc tế chủ yếu được cố định lãi suất và thanh toán một lần (bullet maturity debt) nên rất dễ để xác định dòng tiền thanh toán Một số khoản nợ quốc tế được khấu hao, nhưng những khoản thanh toán này thường được xác định một cách chi tiết Khó khăn chủ yếu trong ước tính khoản tiền thanh toán là ở những sự thay đổi lãi suất, tỉ giá, hoặc lạm phát Chúng gây ảnh hưởng nhiều đối với thị trường vay nợ trong nước hơn là quốc tế.

Ba phương pháp trên đều có ưu điểm và nhược điểm riêng Phương pháp đầu tiên trực tiếp và ít sai số, nhưng rất khó thực hiện bởi chỉ ở một vài yếu tố trong tài sản quốc gia

là tồn tại mức giá thị trường mà có thể thu thập được Các chỉ mục thuộc dự trữ ngoại hối đều thu thập được và có giá trị thị trường, nhưng những chỉ mục còn lại không thể được tìm thấy trên thị trường.6 Phương pháp thứ hai, so sánh tài sản tương tự, được sử dụng phổ biến, tuy nhiên vẫn tồn tại những hạn chế, đó là sự khó khăn trong việc dự báo dòng tiền trong tương lai, quyết định tỉ lệ chiết khấu hợp lý, và đưa ra tất cả những yếu tố phù hợp ảnh hưởng đến việc dự báo dòng tiền cho tài sản hữu hình và vô hình trong quá trình định giá tài sản Ví dụ, xác định giá trị hiện tại của ngân sách ròng yêu cầu phải dự báo triển vọng kinh tế trong tương lai, những cam kết về chính sách tới các chương trình phát triển bao gồm an ninh xã hội và những dự án khác về phúc lợi xã hội, và cả việc sử dụng một tỉ lệ chiết khấu hợp lý Ước lượng cho giá trị tài sản khác như giá trị bảo hiểm bằng tiền từ lợi thế độc quyền của Chính phủ trong một số lĩnh vực cũng là vấn đề đáng lo ngại Ngoài ra, khả năng đánh giá tốt độ biến động tài sản

là không khả quan trong hai phương pháp đầu tiên

Phương pháp thứ ba, cũng là phương pháp được áp dụng trong nghiên cứu này, giải quyết được những vấn đề nêu trên bằng việc định giá tài sản và độ biến động của nó gián tiếp thông qua thông tin về giá trị quan sát được bên phía nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán Cách tiếp cận này căn cứ vào mối quan hệ giữa tài sản và nợ phải trả Bởi

nợ phải trả là quyền đòi thanh toán trên tài sản trong hiện tại và tương lai, phương pháp này thường được gọi là phân tích “trái quyền phái sinh” và cho ra kết quả là một ước lượng nội suy cho tài sản quốc gia Tính toán giá trị nội suy là một kĩ thuật vô cùng phổ biến trong thế giới tài chính Thái độ và hành vi của tập hợp những người tham gia thị trường được bao hàm trong giá thị trường của nợ phải trả và sự thay đổi trong mức giá này sẽ dẫn đến độ biến động của nó Cách tiếp cận từ trái quyền phái sinh ngầm giả định rằng những người tham gia thị trường đã tính đến những thông tin về triển vọng

6

Buiter (1993) phân tích chi tiết rất nhiều chỉ mục trong bảng cân đối kế toán của các tổ chức khu vực Nhà nước, bao gồm cả những chỉ mục không được thị trường hóa, như vốn đầu tư cố định vào cơ sở hạ tầng xã hội (social overhead capital)

phát triển của nền kinh tế vĩ mô trong tương lai khi họ quyết định mức giá nào là phù hợp cho số nợ hiện hữu Điều này không ám chỉ rằng thị trường luôn đúng với đánh giá của mình về rủi ro quốc gia, mà chính xác là nó chỉ phản ánh một dự báo tổng quan chính xác nhất từ những kì vọng hiện có của người tham gia thị trường

Áp dụng phân tích trái quyền phái sinh để đưa ra giá trị nội suy cho tài sản quốc gia và

độ biến động của nó yêu cầu một vài giả thiết và một quy trình với nhiều bước thực hiện Các quy tắc thực hiện sẽ được thảo luận trong phần sau

2.2.3 Phân tích trái quyền phái sinh trên bảng cân đối quốc gia

2.2.3.1 Cấu trúc bảng cân đối quốc gia

Bảng cân đối trái quyền phái sinh quốc gia được xây dựng từ bảng cân đối kế toán cơ

bản của Chính phủ và các cơ quan quản lý tiền tệ (monetary authorities) Hình 2.2 mô

tả bảng cân đối của Chính phủ và các Cơ quan quản lý tiền tệ với hai bảng riêng biệt, chưa được liên kết với nhau Nợ phải trả của Chính phủ bao gồm nợ nước ngoài, nợ trong nước, nợ đối với các cơ quan quản lý tiền tệ, và khoản bảo hiểm cho các thực thể kinh doanh quan trọng trong nền kinh tế Tài sản quốc gia bao gồm trái quyền trên một phần dự trữ ngoại hối nắm giữ bởi các cơ quan quản lý tiền tệ và tài sản khác tại các tổ chức khu vực Nhà nước, ví dụ như giá trị hiện tại của thặng dư ngân sách cơ bản Bảng

cân đối của các cơ quan quản lý tiền tệ cũng trong Hình 2.2 có tài sản bao gồm dự trữ

ngoại hối (tài sản ngoại tệ ròng) và khoản vay bởi Chính phủ (tài sản nội tệ ròng) Nợ phải trả của cơ quan quản lý tiền tệ là tiền cơ sở và trái quyền của Chính phủ trên một phần dự trữ ngoại hối

Để sử dụng bảng cân đối trái quyền phái sinh nhằm ước tính giá trị và độ biến động của tài sản quốc gia, cần đi theo ba tiêu chuẩn sau:

Đầu tiên, một bảng cân đối quốc gia cần phải được xây dựng với bên nợ phải trả chỉ

bao gồm những yếu tố có giá trị quan sát được hoặc có giá thị trường, và bằng một loại tiền tệ phổ biến

Thứ hai, giả thiết về sự ưu tiên trong thanh toán nợ của quốc gia phải được xác định rõ

ràng để có thể sử dụng mối quan hệ trong trái quyền phái sinh tiêu chuẩn

Thứ ba, kĩ thuật định giá quyền chọn được sử dụng để đo lường giá trị và độ biến động

của tài sản quốc gia từ các giá trị thị trường và độ biến động có thể quan sát được của giá trị nợ quốc gia

Hai bảng cân đối riêng biệt nêu trên cần phải được hợp nhất để mọi bút toán bên nợ phải trả có thể được kết nối đến số liệu quan sát được và tổng thể bảng cân đối phải được tham chiếu dưới một loại tiền tệ phổ biến Những nghiên cứu về bảng cân đối cho một quốc gia trong bài viết này được đo lường bằng đồng đô-la Mĩ (USD) để có thể dễ dàng so sánh, nhưng các phân tích vẫn có thể áp dụng trong trường hợp chúng được định giá bằng đồng nội tệ.7

Thông qua việc hợp nhất, trái quyền của Chính phủ trên dự trữ ngoại hối và khoản vay ròng, cũng như bảo hiểm cho các thực thể kinh doanh quan trọng được loại trừ ra trong tài sản quốc gia.8 Hình 2.3 mô tả bảng cân đối kế toán

quốc gia hợp nhất đo lường bằng đồng ngoại tệ phổ biến Tất cả các bút toán bên phía

nợ phải trả của bảng cân đối trái quyền phái sinh quốc gia trong Hình 2.3 có thể được

thu thập trực tiếp từ giá trị thị trường

Tương tự như bảng cân đối kế toán của một doanh nghiệp, bảng cân đối của một quốc gia cũng bao gồm hai bên, tài sản và nợ phải trả Trong đó,

Các khoản bảo hiểm vô hình đối với các định chế tài chính hoặc thực thể kinh doanh trên thị trường

có thể tồn tại bên nợ phải trả của bảng cân đối kế toán hợp nhất khu vực công và được mô hình hóa bằng một quyền chọn bán nội suy Lý thuyết chi tiết hơn về ý tưởng này được viết trong nghiên cứu của Merton (1977); Gray, Merton, và Bodie (2002 và 2003); Gapen, Gray, Lim, và Xiao (2004); và Van den End (2005) Những nghiên cứu này gắn kết quốc gia với bảng cân đối trái quyền phái sinh của khu vực ngân hàng hoặc doanh nghiệp.

quan trọng

TÀI SẢN CHÍNH PHỦ

Trái quyền trên một phần dự trữ

ngoại hối (của Cơ quan quản lý

Khoản vay của Chính phủ

NỢ PHẢI TRẢ CƠ QUAN QUẢN LÝ TIỀN TỆ

Tài sản nội tệ (tính theo ngoại tệ)

[=Thặng dư ngân sách ròng +Tài

sản khác – Khoản bảo hiểm]

NỢ PHẢI TRẢ Giá trị nợ trong nước (tính theo

ngoại tệ) [=Nợ nội tệ + tiền cơ sở]

Nợ nước ngoài

Hình 2.3: Bảng cân đối trái quyền khu vực công hợp nhất

o Thặng dư ngân sách ròng: các chỉ mục liên quan đến thu và chi ngân sách (thuế,

thu nhập/chi tiêu của Chính phủ) Các khoản chi có thể chia thành bắt buộc và không bắt buộc (ví dụ, các khoản chi cho quốc phòng, giáo dục, cơ sở hạ tầng cơ bản là những khoản chi bắt buộc) Khi rơi vào khủng hoảng, Chính phủ sẽ duy trì các khoản chi bắt buộc và hạn chế các khoản chi không bắt buộc Giá trị hiện tại của thuế và thu nhập trừ đi giá trị hiện tại của các khoản chi bắt buộc sẽ bằng thặng dư ngân sách ròng, tương đương với giá trị hiện tại của thặng dư ngân sách

cơ bản qua nhiều năm (thặng dư ngân sách trừ đi chi phí lãi vay)

o Các tài sản công khác – bao gồm vốn góp tại các doanh nghiệp Nhà nước, giá trị

của độc quyền khu vực Nhà nước, và các tài sản tài chính và phi tài chính khác

 Nợ phải trả bao gồm:

o Tiền cơ sở – Tiền cơ sở là khoản nợ của Cơ quan quản lý tiền tệ và theo đó nằm

bên phần nợ phải trả trên bảng cân đối hợp nhất Tiền cơ sở bao gồm tiền trong lưu thông và các loại dự trữ của ngân hàng (dự trữ bắt buộc, dự trữ vượt mức, dự trữ tiền mặt)

o Nợ nội tệ – khoản vay theo đồng nội tệ của Chính phủ và Cơ quan quản lý tiền tệ,

nằm ngoài khoản tín dụng giữa Chính phủ và Cơ quan quản lý tiền tệ

o Nợ nước ngoài – khoản vay theo đồng ngoại tệ, bên cho vay ở một quốc gia khác

o Các khoản bảo hiểm – bảo hiểm hiện hữu hoặc tiềm ẩn của Chính phủ đối với các

tổ chức quan trọng trong nền kinh tế (ngân hàng, doanh nghiệp độc quyền, quỹ lương hưu, hoặc quỹ phát triển xã hội)

2.2.3.2 Quyền ưu tiên thanh toán trong nợ phải trả trên bảng cân đối hợp nhất

Quyền ưu tiên trong nợ phải trả quốc gia không được định nghĩa thông qua tình trạng theo pháp lý như đối với khu vực doanh nghiệp, mà phải được suy luận từ việc quan sát hành vi của Chính phủ trong giai đoạn khủng hoảng Theo đó, khi khủng hoảng, Chính phủ thường cố gắng duy trì tình trạng nợ nước ngoài hiện có, những nỗ lực ấy biến những khoản nợ ưu tiên trở thành nợ trong nước.9 Khoản thanh toán cho nợ nước ngoài

9

Quan điểm coi nợ nước ngoài như trái quyền ưu tiên xuất hiện trong các nghiên cứu về “tội ác nguyên thủy” (original sin) của Eichengreen và các tác giả khác (2002) Quan điểm mô hình hóa nợ rong nước

yêu cầu phải có ngoại tệ, loại tiền mà Chính phủ bị hạn chế trong thu nhập của mình Ngược lại, Chính phủ linh hoạt hơn nhiều trong việc phát hành, mua lại và tái cấu trúc

nợ trong nước Vì lí do ấy, Chính phủ đôi khi tiến hành kiểm soát nguồn vốn để ngăn chặn việc chuyển đổi và bảo vệ lượng dự trữ ngoại hối còn lại để thực hiện nghĩa vụ trả

nợ đối với nước ngoài Trong các trường hợp khác, Chính phủ bắt buộc phải lựa chọn đảo nợ hoặc tái cấu trúc nợ trong nước khi lâm vào khủng hoảng mà không thể thực hiện điều tương tự với những chủ nợ nước ngoài Trong hoàn cảnh ấy, những chủ nợ trong nước sẽ thấy giá trị trái quyền của họ bị giảm đáng kể vì khủng hoảng quốc gia thường đi cùng với biến cố tỉ giá hối đoái suy giảm, điều sẽ làm giảm giá trị của các khoản nợ nội tệ định giá theo đồng ngoại tệ

Lịch sử kinh tế thế giới đã chứng kiến ba ví dụ nổi bật về việc tái cấu trúc nợ quốc gia, chứng minh cơ cấu ưu tiên trong thanh toán nợ của một Chính phú Nga 1998-99 đã tiến hành kiểm soát vốn, áp đặt độ dài kì hạn trả nợ lên những khoản nợ trong nước của Chính phủ, và thông qua một mệnh lệnh hoãn nợ đơn phương đối với những khoản vay nước ngoài của khu vực tư nhân trong khi vẫn bày tỏ mong muốn hoàn tất nghĩa vụ thanh toán nợ nước ngoài trước công chúng Tháng 3 năm 1999, Ecuador đóng băng tất cả các tài khoản séc, tiết kiệm, và kì hạn nhằm hạn chế một sự rớt giá sâu hơn nữa của đồng nội tệ Tháng 8 năm 1998, Ukraine áp đặt một quy định hạn chế chuyển đổi lên thị trường ngoại hối và tái cấu trúc một số khoản vay từ các ngân hàng trong nước (Các ví dụ khác bao gồm việc tái cấu trúc đối với các khoản vay từ các ngân hàng trong nước hoặc các quỹ hưu trí, bằng cách giảm giá trị hiện tại của chúng, trước khi tái cấu trúc các khoản nợ nước ngoài)

bằng trái quyền thứ cấp có thể được tìm thấy trong nghiên cứu của Sims (1999), người đã khẳng định rằng nợ trong nước có rất nhiều điểm tương đồng với vốn chủ sở hữu trong một doanh nghiệp Sims đã

mô hình hóa nợ trong nước bằng các lý luận về vốn chủ sở hữu và trong cơ chế này, nợ trong nước trở thành một yếu tố hấp thụ rủi ro tài chính, cũng như vốn chủ sở hữu là tấm đệm và công cụ hấp thụ rủi

ro trong doanh nghiệp Nếu Chính phủ có ngân sách thặng dư trong tương lai và/hoặc sẽ mua lại một

số khoản nợ trong nước, thì những khoản nợ ấy sẽ có thể được định giá

Vì những lý do trên, nghiên cứu này sử dụng nợ nước ngoài như một trái quyền ưu

tiên (senior claim) và nợ trong nước là trái quyền thứ cấp (junior claim).10 Do đó, vỡ

nợ được định nghĩa là biến cố mất khả năng thanh toán những khoản nợ nước ngoài, và

giới hạn khủng hoảng, DB, là một mức mà tại đó việc thanh toán những khoản nợ nước

ngoài không thể thực hiện được Giới hạn ấy được giả định bằng với giá trị sổ sách của tổng nợ nước ngoài ngắn hạn cộng lãi suất và một nửa nợ nước ngoài dài hạn.11 Tình trạng vỡ nợ được giả định xảy ra khi giá trị của tài sản quốc gia giảm xuống dưới giới hạn khủng hoảng Vì là trái quyền thứ cấp, giá trị của nợ trong nước phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa tài sản quốc gia và giá trị cần có để thực hiện trả nợ nước ngoài Tuy nhiên, trái quyền ưu tiên cũng chứa đựng rủi ro vì giá trị tài sản có thể không đủ để trả những khoản cần thanh toán Giá trị của trái quyền ưu tiên, do đó, có thể được xác định từ hai yếu tố, giá trị phi rủi ro (giá trị danh nghĩa cần thanh toán) và tổn thất dự kiến từ rủi ro vỡ nợ Theo các lý luận trong CCA, giá trị của nợ trong nước

có thể được mô hình hóa bằng một quyền chọn mua nội suy, trong khi đó giá trị của nợ nước ngoài chứa rủi ro có thể tính bằng giá trị nợ phi rủi ro – bằng với giới hạn khủng hoảng – trừ đi tổn thất dự kiến trong trường hợp vỡ nợ xảy ra

Phần tiếp theo sẽ thảo luận về việc sự thay đổi trong giá trị của các biến số thị trường – giá trị và độ biến động của nợ quốc gia – được sử dụng như thế nào để dẫn đến kết quả

là một biến số không thể thu thập được trên thị trường – giá trị của tài sản quốc gia dựa trên bảng cân đối trái quyền phái sinh và cấu trúc ưu tiên thanh toán nợ

2.2.3.3 Cách thức tính toán giá trị và độ biến động nội suy của tài sản quốc gia

Bởi giá trị của nợ trong nước có thể được tính bằng một quyền chọn mua ẩn trên tổng tài sản quốc gia, kĩ thuật định giá quyền chọn có thể được áp dụng để dẫn đến ước lượng nội suy cho giá trị và độ biến động tài sản quốc gia Cân bằng cơ bản trong bảng cân đối quốc gia là giá trị tài sản bằng tổng giá trị nợ trong nước và nợ nước ngoài,

, trong đó là giá trị của nợ nước ngoài chứa rủi ro, là giá trị

nợ trong nước.12 Công thức định giá quyền chọn được sử dụng để ước tính giá trị và độ biến động tài sản quốc gia, sử dụng năm biến số: giá trị và độ biến động của nợ trong nước ( và ), giới hạn khủng hoảng ( ), lãi suất phi rủi ro ( ), và thời gian ( ) Các biến số trên có thể được kết hợp lại trong hai phương trình (Chứng minh chi

tiết trong Phụ lục 2):

), (1)

), (2) Hai công thức tạo thành hệ hai phương trình, hai ẩn ( và ), từ đó bằng cách giải phương trình, có thể tìm ra được giá trị thị trường và độ biến động nội suy của tài sản quốc gia Độ biến động của nợ trong nước (khoản vay nội tệ và tiền cơ sở) xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau, bao gồm độ biến động của tỉ giá hối đoái, và của khối lượng tiền đi vay hoặc phát hành Độ biến động của tỉ giá hối đoái khá quan trọng trong môi trường tỉ giá thả nổi, trong khi khối lượng nợ trong nước có thể biến đổi rất lớn và thường xuyên đối với chế độ tỉ giá cố định hoặc kiểm soát tỉ giá chặt chẽ

2.3 Công thức tính các chỉ báo rủi ro tín dụng quốc gia

Với những tính toán trên về giá trị và độ biến động nội suy của tài sản, nhà phân tích

có thể sử dụng để phát triển những chỉ báo rủi ro quốc gia hữu dụng Những chỉ báo rủi

ro này là khoảng cách đến khủng hoảng, xác suất vỡ nợ trung lập với rủi ro, và phần bù rủi ro tín dụng quốc gia.13 Trong khi mức giá và phần bù rủi ro có thể dễ dàng thu thập

được từ thị trường, thông tin thị trường lại không thể dẫn đến gốc rễ của phần bù rủi ro

ấy hoặc phát hiện ra nhân tố tác động lớn nhất vào rủi ro được phân tích Nói cách khác, chúng không thể diễn tả rủi ro sẽ thay đổi như thế nào nếu sức khỏe của nền kinh

tế tốt lên hoặc yếu đi Phương pháp phân tích trái quyền phái sinh liên kết phần bù rủi

ro tín dụng vào lý thuyết về bảng cân đối kế toán, cho phép những tính toán sâu bên trong cấu trúc của rủi ro tín dụng

2.3.1 Khoảng cách đến khủng hoảng và xác suất vỡ nợ trung lập với rủi ro

Giá trị và độ biến động nội suy của tài sản có thể kết hợp với giới hạn khủng hoảng để tạo ra một chỉ báo cho rủi ro vỡ nợ, trong mô hình này là khoảng cách đến khủng hoảng Chỉ báo này đo khoảng chênh lệch giữa giá trị tương lai nội suy của tài sản quốc gia và giới hạn khủng hoảng, dựa trên một đơn vị tương đương với một lần đô lệch chuẩn của tài sản quốc gia Khoảng cách đến khủng hoảng được định nghĩa như sau:

Trong công thức trên, tử số đo khoảng cách giữa giá trị phỏng đoán một năm sau của tài sản quốc gia và giới hạn khủng hoảng Chênh lệch này sau đó được chia cho một lần độ lệch chuẩn tài sản quốc gia tính theo giá trị ngoại tệ tương ứng Do đó, khoảng cách tới khủng hoảng mô tả số lần giảm giá trị tài sản để tài sản rơi xuống dưới giới hạn khủng hoảng và thực thể lâm vào khủng hoảng, trong trường hợp mỗi lần thay đổi

là giá trị tài sản giảm đi một lần độ lệch chuẩn của chính nó Giá trị thị trường của tài sản quốc gia càng thấp và/hoặc giới hạn khủng hoảng càng cao và/hoặc độ biến động tài sản càng cao thì khoảng cách đến khủng hoảng càng gần

Công thức được viết như sau:

) (3) Trong đó được tính tương tự với công thức định giá quyền chọn Black-Scholes

(xem Phụ lục 3) Khoảng cách đến khủng hoảng được tính cho một quốc gia trên lý thuyết như được mô tả trong Hình 2.1

khấu Hull (1993, trang 221-222) và Chriss (1997, trang 190-193) có thảo luận sâu hơn về giá trị trung lập với rủi ro

Quan hệ định giá quyền chọn trong phương trình (1) và (2) cũng đưa ra một cách đo lường xác suất vỡ nợ, ở đây là xác suất vỡ nợ trung lập với rủi ro Xác suất này đơn giản là khả năng mà giá trị tài sản tương lai có thể giảm xuống dưới giới hạn khủng hoảng Công thức định giá quyền chọn được sử dụng trong phân tích này giả định rằng

giá trị tài sản tương lai có phân bố chuẩn theo hàm mũ (log-normal distribution) và xác

suất trung lập với rủi ro là phần diện tích bên dưới giới hạn khủng hoảng như trường

hợp với doanh nghiệp, được mô tả trong Hình 2.1 Công thức cho xác suất vỡ nợ trung

lập với rủi ro như sau:

), trong đó ) (4)

Và ) Là xác suât tích lũy của hàm phân bố xác suất chuẩn tại khoảng cách đến khủng hoảng,

2.3.2 Giá trị nợ nước ngoài và phần bù rủi ro tín dụng quốc gia

Hai chỉ báo rủi ro phổ biến khác có thể thu được được từ mô hình CCA là phần bù rủi

ro quốc gia, và giá trị thị trường của nợ nước ngoài Giá trị nợ nước ngoài chứa rủi ro ( ) có thể được tính từ giá trị và độ biến động nội suy của tài sản quốc gia, phương trình (1) và (2), và tính chất của bảng cân đối kế toán (giá trị tổng tài sản bằng tổng giá trị của nợ trong nước và nợ nước ngoài) Áp dụng mối quan hệ này sẽ cho ra kết quả là giá trị của khoản nợ nước ngoài chứa rủi ro,14

((

Tích số là giới hạn khủng hoảng được chiết khấu về hiện tại bằng lãi suất phi rủi ro trong khoảng thời gian Bởi giới hạn khủng hoảng được tính theo giá trị sổ sách của nợ nước ngoài, nên nó tương đương với giá trị nợ nước ngoài phi rủi ro Nếu tỉ lệ tại sản trên nợ nước ngoài phi rủi ro tăng hoặc độ biến động tài sản giảm, giá trị nợ nước ngoài chứa rủi ro sẽ tăng Ngược lại, nếu tỉ lệ tài sản trên giới hạn khủng hoảng

đã được chiết khấu giảm hoặc biến động tài sản tăng, thì giá trị trị thị trường của nợ nước ngoài chứa rủi ro sẽ giảm, có thể giảm xuống dưới giá trị phi rủi ro của nó Nói cách khác, nếu một quốc gia trở nên giàu có hơn (nhiều tài sản hơn) và dòng thu nhập

14

Xem Phụ lục 2

của quốc gia ấy ít biến động hơn, thì giá trị thị trường của nợ nước ngoài sẽ trở nên có giá trị hơn, và ngược lại Do đó, giá trị nợ nước ngoài là một chỉ báo hữu ích trong việc

dự báo thu nhập/tổn thất dự kiến trên giá trị tài sản mà quốc gia ấy nhiều khả năng sẽ đón nhận khi giá trị thị trường của khoản nợ ấy giảm/tăng

Biến đổi phương trình (5) thu được công thức tính phần bù rủi ro tín dụng trung lập

với rủi ro (risk neutral credit spread, ),

((

) ) (6) Trong đó ⁄ ) ⁄ ) Vế trái của phương trình (6) là lợi suất tới khi đáo hạn của khoản nợ nước ngoài chứa rủi ro trừ đi lãi suất phi rủi ro và do đó trở thành phần bù rủi ro tín dụng Ngoài lãi suất phi rủi ro và thời gian, phần bù rủi ro quốc gia cần thêm hai biến khác: độ biến động tài sản quốc gia ( ) và tỉ lệ giữa giá trị tài sản quốc gia và giới hạn khủng hoảng (

) Sự tăng lên của cả tỉ lệ tài sản quốc gia trên

nợ nước ngoài và sự giảm đi trong độ biến động tài sản đều làm giảm phần bù rủi ro quốc gia Ngược lại, khi tỉ lệ trên giảm và tài sản ít biến động hơn thì phần bủ rủi ro quốc gia sẽ được nới rộng Trực quan cho thấy điều này cũng tương tự những lý luận trước đây Rủi ro tín dụng quốc gia giảm nếu có một tấm đệm tài sản đỡ cho người đi vay khỏi những cú sốc tiêu cực, và cũng giảm nếu tấm đệm ấy tương đối ổn định

Cần phải lưu ý rằng không có thông tin thị trường trên nợ nước ngoài, ví dụ chênh lệch lãi suất trái phiếu hoặc bảo hiểm hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (credit default swap

spreads), được sử dụng để tính toán giá trị nợ nước ngoài chứa rủi ro và phần bù rủi ro

tín dụng trong mô hình Chỉ những thông tin về giá trị sổ sách của khoản phải trả trên

nợ nước ngoài hiện có là được sử dụng để cấu thành giới hạn khủng hoảng Đây là một cách kết hợp thông tin thị trường từ nợ trong nước và tỉ giá hối đoái để ước tính giá trị

nợ nước ngoài và phần bù rủi ro tín dụng Điều này rất đáng nói bởi kết quả của mô hình CCA có thể được so sánh với các chỉ báo cùng mục tiêu có sẵn trên thị trường để kiểm tra tính chắc của cách tiếp cận này

3 Áp dụng thực tiễn phân tích trái quyền phái sinh vào đánh giá rủi ro tín dụng quốc gia

3.1 Ứng dụng mô hình CCA tại một số quốc gia Đông Nam Á

Mức độ phù hợp của chỉ báo rủi ro từ phân tích trái quyền phái sinh so với dữ liệu thực

tế từ thị trường sẽ cho biết các chỉ báo ấy có thực sự hiệu quả trong việc dự báo khủng hoảng quốc gia hay không Để có được kết luận, một chuỗi dữ liệu lịch sử với tần suất theo năm sẽ được so sánh với diễn biến thực tế trên thị trường tại bốn quốc gia, Indonesia, Malaysia, Philippine, và Việt Nam Các biến số đầu vào cho mô hình được thu thập từ các Ngân hàng Trung ương tại các quốc gia nghiên cứu, và từ một số tổ chức tài chính uy tín khác.15 Số liệu về chỉ báo thị trường dùng để so sánh là Chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ của các quốc gia so với trái phiếu Chính phủ Mĩ Tính chắc của chỉ báo rủi ro tín dụng quốc gia sẽ được kiểm định thông qua tương quan với dữ liệu thực tế và phân tích hồi quy

3.1.1 Tương quan giữa chỉ báo kết quả và dữ liệu thị trường

Nếu kết quả của mô hình là vững chắc, khoảng cách đến khủng hoảng phải tương quan

âm với Chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ Khi khoảng cách đến khủng hoảng tăng, rủi ro tín dụng sẽ giảm và được phản ánh vào một mức Chênh lệch lãi suất trái

phiếu Chính phủ thấp Hình 3.1 mô tả tương quan giữa chỉ báo khoảng cách tới khủng

hoảng và Chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ Kết quả từ đồ thị cho thấy mức độ tương quan rất cao (R-squared bằng 0.75) và mối quan hệ giữa hai tham số là hàm số

mũ Bảng 3.1 ghi lại chỉ số tương quan và mức ý nghĩa của mỗi tương quan giữa

Chênh lệch lãi suất trái phiếu quan sát được trên thị trường lần lượt so sánh với khoảng cách đến khủng hoảng (tương quan Spearman’s rho16

) và phần bù rủi ro tín dụng quốc gia (tương quan Pearson17

) được tính bằng phương pháp CCA Có thể thấy được có