Thực trạng và giải pháp xây dựng mô hình Thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam và các nhóm giải pháp hỗ trợ phát triển

Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thức thương lượng thỏa thuận, các hoạt

Trang 1

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

CHƯƠN G 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MOI QUAN HE GIU'A MOT TO CHUC VOI

NHA TAO LAP THI TRUONG TREN TH] TRUONG CHUNG KHOAN

1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và

mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán

1.1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung

1.1.1.1 Khái niệm

Thị trường chứng khoán phi tập trung là loại thị trường chứng khoán xuất hiện

sớm nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Thị

trường được mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường qua

quầy” Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trên

thị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các công

ty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới đê đưa vào đầu

giá tập trung

Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tự

doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thức

thương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễn

ra tại quầy (sàn giao địch) của các ngân hàng và công ty chứng khoán

1.1.1.2 Vị trí và vai trò của thị tường OTC

Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thẻ thiếu của hệ thống thị trường

chứng khoán Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trường

đành cho các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạo

ra một kênh huy động vôn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cap cho thi

trường một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tập trung

Chính vì vậy, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống thị trường chứng

khoản

Đồng thời, với vị trí quan trọng không thể thiếu của mình đối với sự hình thành và

phát triển của TTCK thì th trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối với

TTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau:

Một là, hỗ trợ và thúc đây thị trường chứng khoán tập trung phái triển:

Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng này

không những không lần ái, không thay thê cho chức năng của thị trường tập trung

mà nó là một bộ phận hỗ trợ cho thị trường tập trung Vì mỗi loại thị trường đều

có những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giao

dịch chứng khoán trong nền kinh tế Sự có mặt của thị trường OTC cùng với thị

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc - TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾ Tp HCM 1

trường tập trung tạo thành hệ thống thị trường chứng khoán hoàn thiện cả về chiều rộng lần chiêu sâu

Do xuất phát từ cơ chế cạnh tranh giữa thị trường chứng khoán tập trung và thị trường OTC để thu hút người đầu tư đến với thị trường Thị trường thu hút nhà đầu tư không chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lời mà còn bằng việc thị trường nào sẽ tạo điều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được đễ dàng Do

vậy, thị trường OTC là động lực thúc đây thị trường chứng khoán tập trung ngày

càng phát triển, và đến lượt mình, thị trường OTC cũng không ngừng hoàn thiện

chính mình đề hệ thống thị trường chứng khoán ngày càng phát triển

Hai là, tạo thị trường cho các chứng khoản của các công ty vừa và nhỏ, các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết:

Cùng với hệ thống thị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trò trong việc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên thị trường chứng khoán tập trung, thực hiện tính thanh khoản của chứng khoán này, phương thức giao

dịch trên thị trường này được coi là linh hoạt, đa dạng, thuận lợi cho người đầu tư

trên cơ sở áp dụng kỹ thuật công nghệ ngày càng hiện đại, chất lượng cung cấp dịch vụ cho thị trường ngày càng hoàn hảo Chính vì thế, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện môi trường huy động và phân bổ vốn cho các doanh nghiệp vừa

và nhỏ, góp phần hoàn thiện môi trường đầu tư

Ba là, hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phan đảm bảo sự ổn định và lành mạnh của thị trường chứng khoản:

Chúng ta không phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định đối với sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay Chính sự có mặt của thị trường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng khoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư Đúng như tên gọi của minh, giao dich mua ban trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận, không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng với việc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việc

mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao

Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽ bộc lộ nhiều tiêu cực Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quân lý của nhà nước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ không có một môi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt động trong điều kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và môi trường thông tin không đáng tin cậy Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tại cũng như về lâu dài sẽ ảnh hướng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán chính thức, đó là sẽ không đảm bảo được sự phát triển én định, lành mạnh của thị trường chứng khoán Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt động quy cũ sẽ

Người thực hiện: Đổ Xuân Lộc - TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾ Tp HCM 2

Trang 2

góp phần đáng kế nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trường chứng

khoản tự do

Bốn là, tạo môi trường đầu tự linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đâu tu:

Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi ích

cho nhà đầu tư Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tình

trạng mua bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc biệt là tính

thanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽ

được hạn chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh nghiệp có

trách nhiệm với chính cô phiếu của họ hơn Đồng thời, mở ra một kênh đầu tư

mới ngoài các cô phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạo

điều kiện hơn nữa cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận

thị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và thuận tiện

Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trong cua TTCK phi tap trung đối với sự

phát triển của TTCK nói riêng và đối với kinh tế quốc gia nói chung Đây là

những tác động tích cực của TTCK phi tập trung mà chúng ta không thể phủ nhận

được Tuy nhiên, bên cạnh nhỡng tác động tích cực đó thì TTCK phi tập trung vẫn

có một số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập trung

nên rất khó để quản lý một cách chặt chẽ và có nhiều rủi ro trong giao dich do tình

trang bất cân xứng thông tin, tình trang làm giá, tình trạng cô đông lớn ép cô đông

nhỏ, tính thanh khoản kém Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ chức TTCK phi

tập trung như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự phát triển

chung của TTCK là một đòi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao

1.1.1.3 Hình thức tổ chức thị trường OTC

Thị trường OTC được tô chức theo hình thức không có địa điểm giao dịch mang

tính tập trung giữa bên mua và bán Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm thuận

tiện cho người mua và bán, Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điêm giao dịch của

các ngân hàng, công ty chứng khoán và các điêu kiện thuận tiện cho người mua và

bán

1.1.1.4 Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC

Hàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khoán chưa đủ điều kiện

niêm yết trên sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoản

và yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứng

khoán của các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới được thành lập, công ty công

nghệ cao và có tiềm năng phát triển Ngoài ra còn có các loại chứng khoán đã

niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Như vậy, chứng khoán niêm yết và giao

dịch trên thị trường OTC rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứng

khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán

1.1.1.5 Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC Chủ yếu được thực hiện thông qua phương thức thương lượng và thỏa thuận song phương giữa bên mua và bên bán, khác với cơ chế đấu giá tập trung trên sở giao dịch chứng khoán Hình thức khớp lệnh trên thị trường OTC rất ít phổ biến và thường chỉ áp dụng đối với các lệnh nhỏ Giá chứng khoán được hình thành qua thương lượng và thỏa thuận riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh doanh, đối tác trong giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với mỗi chứng khoán tại một thời điểm Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường và cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay đã dẫn đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán Và vì vậy, khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữa

các nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa chọn giá tốt nhất

trong các báo giá của nhà tạo lập thị trường

1.1.1.6 Hệ thống giao dịch của thị trường OTC

Là thị trường sử dụng hệ thống Tạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả các đối tượng tham gia thị trường Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị trường mạng hay thị trường báo giá điện tử Hệ thống mạng của thị trường được các đối tượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương lượng giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch chứng khoán Chức năng của hệ thông mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua bán và quản lý trên thị trường OTC,

1.1.1.7 Quản lý thị trường OTC Cap quan lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường chứng khoán tập trung và được chia thành 2 câp:

Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quản lý theo pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy ban chứng khoán,

Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ,

Hàn Quốc, Nhật Bản hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở: Anh, Pháp, Canada, Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước có khác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có chung

mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường

1.1.1.8 Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC

Cơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán trên thị trường OTC được thực hiện trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên phương thức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người mua và bán, khác với

phương thức thanh toán bù trừ đa phương thông nhất như trên thị trường tập

trung Thời hạn thanh toán không cố định như trên thị trường tập trung mà rất đa

Trang 3

dạng T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường, tùy theo từng thương vụ và sự phát

triên của thị trường

1.1.2 Tông quan về nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị

trường với thị trường chứng khoán

1.1.2.1 Khái niệm nhà tạo lập thị trường

Nhà tạo lập thị trường là một khái niệm chưa xuất hiện ở Việt Nam, tất nhiên đây

là thành viên quá quen thuộc tại các thị trường chứng khoán phat | trién trén thé

gidi Thoi gian gần đây, các chuyên gia và cả một số bài báo bắt đầu đề cập đến

vấn đề thiết lập nhà tạo lập thị trường như là một giải pháp cho điều kiện thị

trường đang tăng trưởng nóng Khoan nói về việc thiết lập thé nào và vận hành ra

sao tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hay Hồ Chí Minh, thì đa phần nhà đầu

tư hiện nay vần còn có những khái niệm rất mơ hồ về "nhà tao lap thi trường" Do

đó, › việc nêu lên một khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường là hết sức cần

thiết,

Có thể khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường thì không nhiều người biết,

nhưng sẽ có nhiều người nhận thức được mối quan hệ giữa sự tồn tại của những

thành viên đặc biệt này với tính thanh khoản của thị trường

Vì vậy, để hiểu rõ khái niệm về nhà tạo lập thị trường thì trước hết chúng ta thử

tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản Thanh khoản là khái niệm phản ánh mức

độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm

ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó Một tài sán có tính thanh khoản cao

thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn Nói cách khác, tính thanh

khoản là khả năng chuyển được một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng Một tô

chức thực hiện hoạt động tạo lập thị trường đối với một (hay nhiều) loại chứng

khoán có nghĩa là tổ chức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tính

thanh khoản cao đối với (những) loại chứng khoán đó

Sau khi đã tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản, tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểu

đến khái niệm nhà tạo lập thị trường Theo báo cáo của Tô chức Quốc tế các Uỷ

ban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là

“những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính

hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua,

chào bán Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao

bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo

một thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ”

Định nghĩa tại http: //iwww.investopedia.com nhu sau: Nha tao lap thi trường là

một công ty môi giới - giao dich chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhất

định của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đây giao dịch đối

với loại chứng khoán đó Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trường

để nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên trường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng chắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khoán nhất định Khi nhận được lệnh

đặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những

chứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng

phù hợp Toàn bộ quá trình này diễn ra trong khoảng vài giây

Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiễn hành hoạt động mua hoặc bán chứng khoán với đông thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặc tính của giao dịch được tiến hành

Một ẩơn vị giao địch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành mua, bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty Công ty này khác với các

tổ chức trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc bán khi thực hiện giao dịch Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải mua bán

chứng khoán và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằm

trong tài khoản (hay “trong kho”) của mình, còn những tô chức trung gian (như các nhà môi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trường

để chào mua và chào bán Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán được gọi là chênh lệch mua - bản

Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào bán Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều, mua bán liên tục Nhà tạo lập thị trường khác với nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từ

việc đóng vai trò trung gian và đối tác trong giao dịch Nhà tạo lập thị trường ngoài việc đóng vai trò là nhà môi giới, nhà đầu tư họ còn đóng vai trò là nhà cân bằng giá, tạo ra ra sự cân bằng, trật tự trong giao dịch chứng khoán trong giai đoạn ngắn hạn Tuy nhiên, chức năng này sẽ không có tác dụng nếu TTCK có yếu

tố rủi ro hệ thống

1.1.2.2 Phân loại nhà tạo lập thị trường Trên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tô chức thực hiện các chức năng như trong định nghĩa Ở mỗi thị trường khác nhau và đối

với những loại chứng khoán khác nhau, tên gọi đối với các tô chức thực hiện vai trò này là khác nhau Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thê tiến hành phân loại

nha tao lap thi trường như sau:

Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tủ, đâu giá theo giá:

Trong thị trường này nhà đầu tư công chúng hầu như sẽ không thể giao dịch trực tiếp với nhau Đề có thê tiến hành mua hay bán chứng khoán, nhà đầu tư phải liên

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc - TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp HCM 6

Trang 4

hệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch), những công ty giao

dịch sẽ sử đụng những chứng khoán trong kho của mình đề tiến hành giao dịch

với khách hàng Với một hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lập

thị trường cùng một lúc thực hiện tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán

nhất định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bán

với một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định Trong hệ thống này,

nhà tạo lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như toàn bộ tính thanh khoản

của thị trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ở

một phía mua hoặc bán Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lập

thị trường phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranh

nhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng

Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết cac chao mua va chao ban véi

khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị

trường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư Giá đặt mua

(đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giá đặt

bán (đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường Các nhà tạo

lập thị trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có quyền

chỉ đặt chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút khách

hàng Điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được các rủi

ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho một cách bị

động Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơ chế thị

trường này là họ luôn có một nguồn ôn định các lệnh đặt đến từ phía khách hàng

để tiến hành cạnh tranh Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thị trường

này chủ yếu là các lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh, các lệnh

đặt ra chủ yếu là lệnh giới hạn — loại lệnh này thường không tạo được tính cạnh

tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản

Ví dụ điển hình của mô hình thị trường loại này là thị trường chứng khoán tại

NASDAQ và LSE Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là

“market maker” tức là nhà tạo lập thị trường Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên

NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thực

hiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luật

lệ

Nhà tạo lập thị trường với hệ thông tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch

cô điên dau gia theo lệnh (khớp lệnh)

Điển hình là thị trường NYSE Đối với những thị trường như NYSE, chức năng

tạo lập thị trường do một người gọi là chuyên gia thị trường (specialist) Tất

nhiên, đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả một tô chức, thực

hiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên gia

trong việc ra quyết định Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trường

với một loại chứng khoán duy nhất và công việc chính là kết nối các lệnh đối ứng

chứ không phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khi

can),

Nhà tạo lập thị trường với hệ thông tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh

Với hệ thống này, có hai hình thức là hệ thống tạo lập thị trường tập trung và phi

tập trung Hệ thông tạo lập thị trường tập trung có cơ chế hoạt động giống với hệ

thống tạo lập thị trường tập trung tại sàn giao dịch cô điển, điểm khác biệt là hệ thống này dùng sàn điện tử

Hệ thống này được áp dụng ở Sàn giao dịch Amsterdam cho đến năm 2001, nhà tạo lập thị trường gọi tên là “Hoekman” với vai trò là người trung gian đáp ứng lại

các lệnh điện tử được chuyển đến Hiện nay, sàn AMS đã không còn hoạt động,

hoạt động của thị trường chứng khoán Hà Lan, Pháp, Bỉ và Bồ Đào Nha đã được

hợp nhất thành thị trường Euronext

Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung là hệ thống mới nhất, hiện đang được áp dụng khá rộng rãi và linh hoại, tên gọi với nhà tạo lập thị trường trong mô hình này ở mỗi nước có áp dụng là khác nhau với các cấp độ ưu tiên về thông tỉn khác nhau Thường mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ đảm trách một số công ty niêm yết nhất định Cách thức tổ chức thị trường này một mặt đảm bảo được tính công bằng trên thị trường, nhưng mặt khác những tác động của nhà tạo lập thị trường hầu như chỉ có hiệu quả với những chứng khoán có khối lượng giao dịch nhỏ Hơn nữa, nếu nhà tạo lập thị trường không có động lực, những lệnh mà họ đặt ra

có thể hạn chế tính cạnh tranh của thị trường

Mô hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trường

ở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, Ở Athens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”

Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cỗ phiếu và tạo lập thị trường cho trái phiếu Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hành tạo lập thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cỗ phiếu

Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cô phiếu Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có những yêu cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu Tổ chức tham gia tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ: cấp độ thứ nhất là các công ty giao dịch giống như bình thường; cấp độ thứ hai, có một tên riêng là môi

giới giao dịch nội bộ (Inter-dealer broker) Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạt động của tô chức loại nay Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trường trái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên đo các giao dịch trái phiếu thường

có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đó một nhà tạo lập thị trường thông thường đù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đám bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trong

kho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc - TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp HCM 8

Trang 5

trường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao dịch nội bộ Đây là một hình thức tổ

chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái

sinh, những tô chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi

giới chính trên thị trường với mục đích hễ trợ, thúc đây các giao dịch nội bộ giữa

các tổ chức này Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới chắc, các nhà

môi giới khác, các tô chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác,

1.1.2.3 Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chuyên gia và nhà

tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán

1.1.2.3.1 Hoạt động của nhà tạo lập thị trường

Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “Dealer

Market” Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu là

giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tô chức trung gian và với

nhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tư

công chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tô chức tham gia vào nhưng không

đóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tô chức trung gian) Nhà đầu tư hầu

như sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau

Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai công việc để đáp ứng các lệnh từ phía

nhà đầu tư Do yêu câu phải liên tục chào mua và chào bán, với những thị trường

mà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hút

khách hàng đặt lệnh, nhự trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầu

tư, các nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc:

Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trò đỗi tác trong giao dịch, có

nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứng

khoán tương ứng có “trong kho” của mình Còn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhà

tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốn

bán Lệnh mụa hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lại

các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường Ở

Dealer Market, trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị trường, giá yÊt ra

do yêu cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trường, khối

lượng yết, ngoài ra do nhà tạo lập thị trường quyết định tuỳ theo các phân tích của

mình còn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhó nhất phải đảm

bao giao dich đối với mỗi lệnh yết ra Thông thường để có thể chuyển sang yết

mức giá khác, hay tham gia với một loại chứng khoán khác, nhà tạo lập thi trường

phải thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều này đảm

bảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra

Thứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường không

có đủ số chứng khoán đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đến

nhưng nhà tạo lập thị trường không đủ khả năng để mua toàn bộ số chứng khoán

đặt bán của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải

tìm một lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách

hàng đặt ra Đề tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến một nhà tạo lập thị trường khác Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua hoặc bán hoặc cũng có thể chuyên tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư

khác mà họ nhận được sang để đối ứng Cơ chế này được thực hiện rất nhanh

thông qua hệ thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường

Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua,

tự bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất và

rẻ nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thì

nhà tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài toán hàng đầu cần giải quyết đối với một nhà tạo lập thị trường

1.1.2.3.2 Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị

trường chứng khoán

Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường không thể không nhắc đến vai trò của các chuyên gia và Các nha tao tap thị trường trong việc tạo lập sự công băng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này

Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khoán (TTCK) đến nay vẫn không ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy động

vốn hữu hiệu của nền kinh tế Cùng với những tiến bộ của khoa học kỹ thuật và yêu cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trường đã

ra đời với các hình thức tô chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khoán

phi tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung) Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên không thể không nhắc

đến vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng, hiệu quá và trật tự trên mỗi thị trường này Chúng ta lần lượt tìm hiểu

chỉ tiết vai trò của họ đối với TTCK xét ở hai thị trường, đó là TTCK tập trung và

phi tập trung như sau:

Một là, vai trò của chuyên gia chứng khoản trên TTCK giao dịch tập trung Mục tiêu của các Sở giao dịch là tạo lập một môi trường giao dịch chứng khoán

an toàn và hiệu quả, trong đó các nhà đầu tư phải được đôi xử công bảng, được cung cập thông tin tương xứng nhăm hồ trợ kịp thời cho các quyêt định đâu tư Trên TTCK giao dịch tập trung, chuyên gia CK là những người hoạt động chuyên môn nhằm duy trì sự công bằng, cạnh tranh và hiệu quả về một loại CK đã niêm yết Ngoài ra, các chuyên gia còn là sự kết nối giữa các nhà môi giới với các lệnh đặt mua và bán trên TTCK, hỗ trợ cho các giao dịch được thực hiện an toàn và hiệu quả

Một giao dịch được thực hiện khi giá cả đã hợp lý, để đạt được mức giá hợp lý thì các lệnh đều phải chuyển qua các chuyên gia phụ trách Vai trò của các chuyên gia được thể hiện qua các hoạt động sau:

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc - TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾTp HCM 10

Trang 6

vx_ Vai trò là đại lý của các nhà môi giới: Công việc của chuyên gia là thực hiện

lệnh cho các nhà môi giới đối với loại CK mà họ phụ trách Nếu một khách

hàng tiến hành đặt lệnh thông qua nhà môi giới, trong trường hợp lệnh giới

hạn không thể thực hiện được, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này sang các

chuyên gia, các chuyên gia sẽ trở thành người đại diện cho nhà môi giới đối

với lệnh đó tại sàn giao dịch

v_ Vai trò là nhà đấu giá: Trong toàn bộ phiên giao dịch, các chuyên gia sẽ đưa

ra một mức giá chào mua - chào bán tốt nhất, trên cơ sở đó đến đầu mỗi phiên

giao dịch họ thiết lập một mức giá giao dịch hợp lý đối với từng loại CK trên

cơ sở cung - cầu về loại CK đó Hoạt động này nhằm bảo đảm trật tự thị

trường đối với từng loại CK mà họ phụ trách, đồng thời hạn chế sự dao động

về giá cá của CK đó

` Vai trò là nhà kinh doanh: Các chuyên gia thực hiện giao dịch tại một mức giá

nằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất Họ là

người chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán

Việc mua và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sự

chênh lệch được cân bằng trở lại

Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả tại thị trường giao dịch tập

trung, vai trò của các chuyên gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điều

chỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ôn định

Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị rường trên TTCK phi tập trung

Như đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức

năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán Chẳng hạn, đối với chứng

khoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập

trung Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên

mnua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng

của họ) yêu cầu

Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi

giới sẽ chuyên lệnh này tới nhà kinh đoanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty

môi giới) Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thê bán số chứng khoán A (nha

môi giới bên bán) Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị

trường cho chứng khoán A

Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất

nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức

"thách giá" khác nhau Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả

của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối

ưu Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị

trường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất

Thông thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà môi giới đã được đăng ký

Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đêu là những nhà tạo

lập thị trường Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giới phải thực sự quan tâm đên việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán, Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau:

v Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh lời do

sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đối

với cùng loại chứng khoán đó

v Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán không

niêm yết trên thị trường

vx Tăng tính linh hoạt của thị tường đối với một loại chứng khoán khi tăng số lượng các nhà tạo lập thị trường

Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhau

do luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một chứng khoán, do đó thị trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trường giao dịch chứng khoán tập trung

Như vậy, các chuyên gia cũng có thể trở thành "nhà tạo lập thị trường" đối với một loại chứng khoán cụ thể trong điều kiện phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ Sự kiểm soát này sẽ hạn chế được các sai phạm nêu họ lạm dụng quyền hành độc quyền của mình tại Sở giao dịch

Cả chuyên gia chứng khoán và nhà tạo lập thị trường đều được tiếp cận với các thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên số lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị "rò rỉ" thông tin khi có sự biến động thị trường Nếu không bị cắm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sử dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh đoanh cho chính họ nhằm thu lợi nhuận Đó cũng chính là lý do tại sao những đối tượng này bị kiểm soát chặt chẽ Một yêu cầu khác nữa là họ phải công bằng với tất ca các nhà đầu tư, không được phép thiên vị bất cứ bên nào

Ngày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cỗ phiêu, thị trường trái phiếu, thị trường tương lai, thị trường quyền chọn cùng với

su hỗ trợ của các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đây sự phát triển của hệ thống TTCK, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối với các giao dịch tại các thị trường này Vì vậy vai trò của các nhà tạo lập thị trường

luôn luôn được khẳng định

1.2 Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường 1.2.1 Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường

Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trên hai khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịch

trên thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợ của nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lập thị trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng

Trang 7

tiếp cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh

thị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chât “thao túng thị trường”

1.2.1.1 Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường

Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được

Như đã trình bày ở phan trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với

khách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng Khi trực tiếp giao

địch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh

lệch giữa mức giá chào mua và chào bán, Độ lớn của khoảng chênh lệch thường

chịu ảnh hướng bởi ba yếu tố: chỉ phí của lựa chọn đối nghịch, chỉ phí lưu kho

(lưu giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch

Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giới

và nhận hoa hồng từ giao dịch Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực

hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị

trường sẽ càng lớn Tất nhiên, thực hiện được điều này hoàn toàn không dễ dàng

đo những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng

1.2.1.2 Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nước

Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiên

đối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường Năng lực về vốn của các tô

chức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường trái

phiếu Các nhà tạo lập thị trường luôn có nhụ cầu huy động vốn để đáp ứng cho

các giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bình

thị trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thường

xuyên nhưng lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thê vay vốn

Đây là những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thông thường Tuy nhiên với

một nhà tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, về

lãi suất — đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường Bên

cạnh đó, chứng khoán nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tính

rủi ro cao, thông tin do đó là yếu tố hàng đầu đám bảo cho yêu cầu giảm thiểu rủi

ro

Với một số hình thức tổ chức như hình thức chuyên gia trén sin NYSE, chuyên

gia được quyền tiếp cận với những thông tin về toàn bộ tình hình cung cầu trên thị

trường, về các chủ sở hữu đang năm giữ chứng khoán Do đó, khả năng dự báo

tình hình thị trường của các chuyên gia này rất cao Đối với các nhà tạo lập thị

trường tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạn

chế trong phạm vi nhất định Những nguồn thông tin này cho phép nhà tạo lập thị

trường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điều

chỉnh giá, khối lượng chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán “trong

kho”, ước lượng vốn cần thiết, Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi tham

gia vào giao dịch trên thị trường

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò một nhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi ích

khác là quyền - khả năng truy cập vào những nguồn thông I tin mà không phải bất

kỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thé tiép cận được Có được thông tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất đề tối đa hoá lợi ich cua mình

1.2.2 Những yếu tố ảnh hướng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứng khoán

Do đặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoán luôn chịu ảnh hưởng từ các điều kiện kinh tế tài chính bên ngoài Đồng thời do phải phản ứng với những biến đôi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôn cần điều chỉnh Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũng như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình

1.2.2.1 Những yếu tô nội tại — chú quan Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà một công ty khi muôn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vẫn đề về khả năng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ

Khả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi một công ty chứng khoán muốn

trở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉ đảm bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiện hoạt động này sẽ luôn phải chứng minh về khả năng tài chính của mình Do đặc tính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khá năng tài chính mạnh sẽ tạo cho công ty một cơ sở chắc chắn đề tham gia

Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công ty khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường Việc đáp ứng các điều kiện ban đầu

mới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhà tạo lập thị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui định

trong luật pháp Điều này rất quan trọng Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ (default risk) Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện Nếu như tổ chức phát hành trái phiếu vỡ ng, nha tao lap thị trường đối với trái phiếu đó không chỉ chịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà còn phải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những trái phiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý Rõ ràng trong những tình huống như thế, kha nang tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tài chính vững chắc là rất cần thiết

Khia canh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muôn tiên hành họat động tạo lập thị trường

Trang 8

trái phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn đề tiến hành giao dịch Tuy việc vay vốn này

nhận được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưng

nếu như công ty không giải quyết tốt bài toán “lưu kho”, không ước lượng và dự

báo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó không thê thực hiện các giao dịch cần

thiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là không tránh khỏi

Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phải

có một khoản đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặt cọc này sẽ khó có thể

cứu vấn nếu như công ty rơi vào tình trạng vỡ ng Đây là vẫn đề mà một công ty

khi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chỉ

tiết

Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân

tích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thành

công Nắm bắt và phân tích tốt tỉnh hình thị trường, mô hình hóa bài toán “lưu

kho”, ước lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài toán

mà công ty chứng khoán buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt động

tạo lập thị trường Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một, Với bài toán

“lưu kho”, vấn dé cần giải quyết không chỉ đừng lại ở việc tính toán với một loại

trái phiếu bất kỳ trong kho khi muốn tiến hành giao | dich loai trai phiếu đó, “kho”

của một nhà nhà tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng và

nhiều loại công cụ tài chính nói chung Tối ưu với loại trái phiếu đó không chắc sẽ

đảm bảo tối ưu cho toàn kho — lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư,

các công cụ tài chính đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hành

thành công giao dịch đối với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộ

cau trúc của “kho” rõ răng chưa chắc đã là một quyết định đúng Với những nhà

tạo lập thị trường có t6 chức lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạo

lập thị trường với Các loại trái phiếu khác nhau Trong trường hợp đó, khả năng

đảm bảo được tính tối ưu của đanh mục sẽ khó hơn Điều nay sé dé dang hon voi

những công ty và thị trường có qui mô nhỏ Khá nhiều nghiên cứu về vẫn đề này

đã được thực hiện, chăng hạn như Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ;

Froot K.va Stein, J Journal of Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của

Narayan Y Naik va Pradeep K Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London

(2002) Kết quả của mỗi nghiên cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bán làm cho

các kết quả này khác nhau là đối tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thị

trường sẽ có những phương án khác nhau để giải quyết bài toán Vấn đề vẫn là lựa

chọn mô hình nhà tạo lập thị trường thích hợp

Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khả

năng tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng mỉnh về nhân sự thực hiện và

khả năng tiến hành Đây là vẫn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động Hoạt động để

tiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã

phân tích ở trên Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thi truong

sẽ phải phối hợp các hoạt động hiện có tại công ty Để có thê tham gia vào giao

địch với vai trò đối tác với nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phân

tích, đưa vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư Để có thể mở rộng

phạm vi khách hàng, công ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn

Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thê hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiện

có tại công ty mà còn thể hiện ở các công cụ phòng vệ Đặc tính của công việc tạo lập thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa ra các điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụng

các công cụ phòng vệ Các công cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thị trường phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra Các công cụ phòng vệ bao gồm cả các

dạng hợp đồng phái sinh, các sản phẩm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinh

doanh chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng Việc áp dụng các công cụ này có hai chức năng là (1) dap ứng tốt hơn với nhu câu khách hàng thông qua các

kĩ thuật xử lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúp tăng tính thanh khoản đối với trái phiếu; và (¡) phòng ngừa rủi ro, ứng dụng điển hình là các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu

1.2.2.2 Những yếu tố bên ngoài: — khách quan

Bên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rất nhiều tác động khách quan Những tác động này có thê được phân thành hai loại

cụ thé là các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô

Thứ nhất, là những yếu tổ vĩ mô:

Các yếu tố vĩ mô có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồm

những vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khoán trong khu vực; tình hình kinh tế trong nước; mô hình thị trường; quy định pháp luật: hạn chế đối tượng tham gia, yêu cầu về vốn, nhân sự, ; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệt

là rủi ro lãi suất và rủi ro thông tin không cân xứng

Thị trường chứng khoán là một bộ phận cau thành quan trọng của thị trường tài chính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế Thông qua thị trường chứng khoán, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối, hiệu quả Rõ ràng, thị trường chứng khoán có những tác động rất lớn đến toàn nền kinh tế Điều này có nghĩa là

nó cũng sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán thế giới và khu vực Tác động này sẽ còn rất mạnh nếu như có những chứng khoán được niêm yết tại nhiều quốc gia Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tô chức hoạt động trên thị trường chứng khoán, Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đó

là một tô chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điều chỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này không chỉ có ý nghĩa với bản thân nó mà còn có ý nghĩa với toàn thị trường Biến động về tỉ giá có thể tăng lợi nhuận hoặc cũng có thể đe doa dén những trái phiếu phát hành bằng ngoại tỆ

mà nhà tạo lập thị trường đang năm giữ, biến động về một loại hàng hoá bắt kỳ trên thị trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giá

trái phiếu mà các tập đoàn đầu khí lớn phát hành

Trang 9

Tén tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán ở những nước

phát triển luôn chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng gớp vào GDP, hơn thế nữa còn là

động lực thúc đây nền kinh tế Tác động này không phải là tác động một chiều mà

là tương tác hai chiều Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến thị

trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng Đặc tính của trái

phiêu là những công cụ tài chính trung và đài hạn, chịu tác động của biến động lãi

suất trên thị trường Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đôi lãi suất

thi trường hoặc ảnh hướng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnh

hưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cầu trúc

thời gian (kỳ hạn) Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy và

có chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả

Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tô chức thị trường khác nhau

sẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó là

các quyền lợi và nghĩa vụ nhất định Đây là những điều được thể hiện trong luật

pháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo Đối với những thị trường chưa từng

có sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhà

tạo lập thị trường hoàn toàn không đơn giản Công việc ấy bao gồm cả lựa chọn

một mô hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định các

tiêu chí hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị

trường Việc lựa chọn một mô hình tạo lập thị trường phù hợp không chỉ là tìm và

chọn hay xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiện

tại thành mô hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, đo đó mỗi

công ty chứng khoán khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cần

đánh giá và dự kiến những khả năng có thê Xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặt

để điều chỉnh các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để có

chiến lược phù hợp mục tiêu

Luật định trên thị trường chứng khoán luôn là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ra

trên thị trường Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tính

điều phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thường

rất chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh được

các hoạt động tiêu cực Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của các

nhà tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đối

với hoạt động tạo lập thị trường

Yếu tố ánh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là

các rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thông tin không cân xứng, rủi ro lai suất Như ở

trên đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảng

chênh lệch giá mua - bán ma nha tao lap th trường yết lên, khoảng chênh lệch này

chịu tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi ro

cầm giữ chứng khoán - rủi ro lãi suất Với những thị trường như NASDAQ, nhà

tạo lập thị trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thông tin tốt hơn so với

các nhà đầu tư công chúng nhưng điều đó không đảm bảo cho nhà tạo lập thị

trường có những thông tin hoàn toàn vượt trội Thông tin mà nhà tạo lập thị

trường trên NASDAQ tiếp cận được thường chỉ là những thông tin chi tiết hơn về

các đối tượng tham gia yết giá trên thị trường Khi nhà tạo lập thị trường tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư nắm thông tin nội gián, hầu như không thê phân biệt đâu là người có thông tin nội gián và ai không có Tiến hành giao dịch với

những nhà đầu tư có thông tin nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời, hay thậm chí có thể bị lỗ Mỗi phiên giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớn

nhà đầu tư do đó rủi ro này có tác động không nhỏ tới nhà tạo lập thị trường Mặt

khác để tiến hành giao địch, nhà tạo lập thị trường luôn cần cân nhắc khối lượng chào mua, chào bán Khi xác định khối lượng chứng khoán yết lên, điều này có

nghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm bảo khả năng tiến hành giao dịch với khối lượng chứng khoán đã yết Trong đa sỐ các trường hợp, nhà tạo lập thị trường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng khoán trong kho của mình và đối

mặt với những rủi ro có thê xảy ra đối với loại chứng khoán đó

Thứ hai, là những yếu tổ vi mô:

Có hai tác nhân vi mô có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là:

v Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tô chức tài chinh- ngân hàng khác

* Ảnh hưởng từ phía khách hàng

Các công ty chứng khoán khác, các tô chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủ các yêu cầu trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạo

lập thị trường Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trường được tô chức theo

mô hình NASDAQ, là rất lớn Các nhà tạo lập thị trường phải huôn phân tích dé

có các quyết định hợp lý về qui mô, về các mức giá chào mua, chào bán Cạnh tranh càng mạnh thì giá yết sẽ càng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuận

do đó cũng sẽ giảm xuống Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo mô hình của NYSE, nơi mà mỗi chuyên gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với một loại chứng khoán nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như không có Nhà tạo lập thị trường chỉ chịu duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra những điều kiện tốt nhất cho nhà đầu tư tham gia trên thị trường

Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường Khách hàng luôn muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấp nhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này

1.3 Mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nỗi tiếng trên thế giới và bài học

kinh nghiệm

Để minh họa thêm về mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung chúng ta sẽ tìm hiểu thực tế về mô hình thị trường chứng khoán loại này nổi tiếng trên thé giới Mô hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử với phương thức giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏa thuận với hệ thống các nhà tạo lập thị trường Hiện nay, trên thế giới các thị

Trang 10

trường chứng khoán phi tập trung nỗi tiếng như: NASDAQ thị trường chứng

khoán của MỸ, KOSDAQ thị Tưởng chứng khoán của Hàn Quốc, JASDAQ thị

trường chứng khoán Nhật Ban

NASDAQ là mô hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung”

xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chuyên gia trên sàn NYSE, nơi mà

tất cả các giao dịch đều tập trung vào thông qua người chuyên gia Trên thị trường

này có những nhà tạo lập thị trường, họ không ở tập trung một chỗ, và cũng không

có yêu cầu họ phải cố định Những nhà tạo lập thị trường có thê tham gia thị

trường thông qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thời họ

cũng có thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những công ty giao dịch vừa đặt

NASDAQ được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cố

gắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC NASDAQ bên cạnh

nhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán và giám sát

các công ty môi giới, còn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đây hoạt

động giao dịch dần tự động hóa Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điều

chỉnh đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khoán mỗi nhà tạo lập

thị trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhất

của riêng mình

Với hình thức này, các công ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lập

thị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnh

khi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán của

minh Nhu thé NASDAQ là một hệ thống vi tính tỉnh vi có thé tự động đưa ra các

mức giá của các nhà tạo lập thị trường Bản thân NASDAQ không đóng bất cứ

một vai trò nào giống như một nhà chuyên gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng và

thực hiện các lệnh hoàn toàn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành

NASDAQ phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăng

nhanh chóng của các công ty công nghệ cao Nhìn chung, các yêu cầu đặt ra để

được niêm yết trên NASDAQ là tương đối thấp do đó NASDAQ là lựa chọn trước

tiên của các công ty nhỏ họat động trong các ngành công nghệ thông tin va công

nghệ sinh học chứ không phải là NYSE Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giao

dịch trên NASDAQ tăng từ 153 tỉ đô la với 4,097 công ty niêm yết lên 2,400 tỉ đô

la với 5,122 công ty, với mức giao dịch bình quân mỗi ngày là hơn 400 triệu cỗ

phần Giá trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đô

la, chưa bằng ) một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đô la của NYSE cùng thời điểm,

chứng tỏ đa số các công ty trên NASDAQ đều là các công ty nhỏ Do các yêu cầu

niêm yết thấp, qui mô NASDAQ gia tăng nhanh chóng Năm 1989, NASD buộc

phải thắt chặt hơn các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làm

môi giới và tạo lập thị trường Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép môi

giới, đồng thời SEC cũng thông qua NASD để quản lý chặt chế NASDAQ hơn

Tuy nhiên, NASD luôn cỗ gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ

Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lượng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán Rõ ràng, nếu như số lượng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ cao hơn rất nhiều so với việc chứng khoán đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duy nhất thực hiện — nha chuyên gia - trên sàn NYSE Tuy nhiên, điều này chưa hẳn

là đã có lợi Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, NASDAOQ lại là dạng thị trường khớp giá Lợi nhuận của những công ty giao dịch trên thị trường OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giá chào bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán Chênh lệch mua - bán được coi là khoản đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứng khoán đó và đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứng

khoán trước khi bán ra Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệch bên trong”, khoản chênh lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công ty tiến hành tạo lập thị trường có thể thu được Mặt khác, trong khi trên thị trường đấu

giá, các lệnh giới hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hau như rất Ít có các lệnh giới hạn,

NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnh

giới hạn chỉ có thê xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASDAQ hoặc là trong

hệ thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường Kết quả là những nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ có thê giao địch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ qua các mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhà đầu tư Hệ thống của NASDAQ được xác lập tương đối khác thường: nó coi các lệnh giới hạn là những lệnh gây cản trở cho quá trình xác định đúng giá trị của các chứng khoán đang giao dịch Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịch cũng không phản ánh hoàn toàn chính xác tất cả các lệnh mà tất cả các thành viên tham gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch Hơn nữa, NASDAQ đuy trì

hai cơ chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổ phiếu) và các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thông qua thương lượng trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người môi giới đại diện cho nhà đầu tư; các lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lệnh nhỏ” (Small Order Execution System-SOES)

Việc tham gia của nhà tạo lập thị trường vào thị trường chứng khoán ở các nước trên thế giới đã trở nrên phổ biến và là một nhu cầu thiết thực Chúng ta, thử khảo sát thêm các bảng số liệu về sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường ở các thị trường chứng khoán nôi tiếng trên thế giới

Trong bảng 1.1 ở phần phụ lục, ta có 30 thị trường chứng khoán ở 29 nước (cột

1) Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10

nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu Trong bảng có thê hiện hệ

thống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khoán

đó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thị

trường trung bình đối với mỗi loại chứng khoán Trong bảng bảng 1.1 có thê thấy hầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường Sở Giao Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc - TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾTp HCM 20

Trang 11

dịch Chứng khoán Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sé va

không có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian

Bảng này cũng cho ta thay có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốn

hình thức thị trường này đêu có 4 thị trường cụ thê đặc trưng (MM việt tắt cho

nhà tạo lập thị trường)

Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thị

trường và các thành viên tham gia trên thị trường Bảng 1.2 mô tả tên nhà tạo lập

thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy

Bảng 1.3 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường Bảng 1.4 mô tả quyền

lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường

Qua các mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới

chúng ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vô cùng quý báu cho

việc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam sau năm

2010 như định hướng của Chính phủ như sau:

Thứ nhất là, mỗi một mô hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất

định Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo ra

cho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau Một

mô hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (các

công ty giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua qui

mô thị trường, qui mô giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứng

khoán trên thị trường, qua tính thanh khoản Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranh

luôn tiềm ẩn những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trường

chẳng hạn như sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường

(Mahesh P Sardesai - Michigan Journal of Economics), hoặc cũng có thể là từ

các “mánh khoé” của nhà đầu tư nắm được những thông tin mang tinh chất nội

gián mà nhà tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối với

các chứng khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường

Thứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi

là chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ở

NASDAQ Chuyén gia là người duy nhất nắm toàn bộ thông tin về duy nhất một

loại chứng khoán do đó cũng khó có thể thông đồng với chuyên gia khác Tuy

nhiên mô hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khoán đều có

chất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệt

cho chuyên gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khoán kém chất

lượng và theo đó là kém thanh khoản

Thứ ba là, mô hình thị trường với sàn điện tử đầu lệnh tập trung đã không còn tồn

tại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm không phù hợp

với sự phát triển của thị trường chứng khoán Trái lại mô hình tạo lập thị trường

phi tập trung trên sàn điện tử đấu lệnh như Euronext hiện đang là một xu thế mới

và được áp dụng rộng rãi Tuy nhiên, đây lại là một mô hình tương đối linh động,

mỗi thị trường có thê áp dụng theo các hình thức khác nhau với cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường có những điểm khác nhau nhất định

Như vậy, có thể kết luận việc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập

trung ở Việt Nam mà cụ thé là xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở

Hà Nội sau năm 2010 theo định hướng của Chính phủ là hoàn toàn hợp lý, tất yếu Đồng thời, việc xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam với sự tham gia của nhà tạo lập thị trường là hoàn toàn có cơ sở và phù hợp với xu hướng

hội nhập kinh tế quốc tế

Trang 12

Tóm tắt chương 1 CHUONG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ

NHU CAU XAY DUNG THI TRUONG CHUNG KHOAN PHI TAP TRUNG CO Thị trường chứng khoán là nhân tố cơ bản của nền kinh tế thị trường TTCK đã

trở thành một định chế tài chính không thể thiếu được trong đời sống kinh tế của

những nước theo nền kinh tế thị trường Hiện nay, đối với các nước trên thế giới

loại hình TTCK được tổ chức theo 2 loại hình cơ bản đó là TTCK tập trung và phi

tập trung Trong đề tài này chỉ phân tích TTCK phi tập trung và tìm ra mô hình

phù hợp để áp dụng ở Việt Nam

Để xây dựng mô hình tổ chức TTCK cho từng quốc gia, chúng ta phải phân tích

và đánh giá điều kiện thực tế kinh tế - chính trị - xã hội của quôc gia đó để đưa ra

một mô hình tổ chức TTCK cho phù hợp Tô chức TTCK phi tập trung là hết sức

cần thiết vì đã giúp cho các nhà đầu tư giảm thiểu chỉ phí giao dịch và các rủi to

do vấn đề thông tin không cân xứng trên TTCK giữa các nhà đầu tư và các tổ

chức phát hành đó là các loại hàng hóa trên thị trường TTCK phi tập trung được

hình thành và tồn tại trên cơ sở tiết kiệm chỉ phí giao địch

Qua kinh nghiệm của các nước trên thế giới về xây dựng 1 mô hình, đã rút ra một số

bài học kinh nghiệm trong việc xây dựng và phát triển một thị trường chứng

khoán phi tập trung phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam, như sau:

Thứ nhất, mô hình tô chức hệ thống giao dịch ở TTCK phi tập trung nên được

trang bị một hệ thống giao ( dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đại

sẽ có thể tổ chức và điều hành nhiều loại hình thị trường giao dịch với nhiều hình

thức giao dịch khác nhau Đây là một trong những kinh nghiệm tốt để nghiên cứu

vận dụng xây dựng và hoàn thiện thị trường tại TTGDCK Hà Nội Đó là xây dựng

và tô chức một hệ thống giao dịch với sự ứng đụng của công nghệ thông tin hiện

đại

Thứ hai, cũng là chủ đề của đề tài này là: Để phát huy tối đa hiệu quả của TTCK

phi tập trung thì phải xây đựng hệ thống nhà tạo lập thị trường đảm bảo được tính

hiện đại nghĩa là phải xây dựng hệ thống giao dịch điện tử hiện đại có quy mô

giao dịch qua mạng điện rộng được trang bị từ TTGDCK đến các công ty chứng

khoán Đối với TTCK Việt Nam, TTGDCK Hà Nội, hiện nay đang được thực

hiện phát triển theo hướng thị trường OTC cũng cần xây dựng và phát triển các

thành viên của TTCK theo hướng các công ty chứng khoán sẽ là các nhà tạo lập

thị trường, đây là kinh nghiệm quý báu cho việc phát triển TTCK tại Việt Nam

Đề tạo điều kiện đa đạng hóa thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu

tư, đồng thời đám báo phát triển TTCK Việt Nam theo xu hướng chung của thế

gidi Đối với Việt nam, mô hình thị trường OTC sẽ là mô hình mang tính ưu việt

nhất thông qua việc áp dụng các nhân tố mới của thị trường như phương thức định

giá thỏa thuận, hệ thống các nhà tạo lập thị trường, hệ thống báo giá,

SỰ THAM GIA CUA NHA TAO LAP THI TRUONG

2.1 Thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 7 năm hoạt động

2.1.1 Đánh giá hoạt động của SGDCK Tp Hồ Chí Minh TTGDCK TP.HCM đi vào hoạt động vào tháng 07/2000, ban dau chi von ven cd

2 công ty niêm yết là REE và SAM với tông số vốn là 270 tỷ đồng và một vài lọai

trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch Từ đó cho đến năm 2005, thị

trường luôn ở trong trạng thái tẻ nhạt, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 thì trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ xoay quanh mức 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến 130 điểm Lý do chính la do thi trường có qua i it hàng hoá, các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong và TigOài nước

Từ năm 2005, khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng), năm 2006, quy mô TTCK Việt Nam có tô chức đã

phát triển nhanh và đạt mức gia tăng giá trị kỷ lục Số lượng chứng khoán niêm yết đã tăng dần qua các năm, đặc biệt là năm 2006 với 74 công ty niêm yết mới tại TTGDCK TP.HCM Tính đến ngày 31/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có 106

công ty niêm yết với tông trị giá đạt 13,618 tỷ đồng và tổng mức vốn hoá thị trường lên tới 147.66 nghìn tỷ đồng, 2 quỹ đầu tư VF1 và PRUBF1 với tông vốn

điều lệ 800 tỷ đồng và 372 loại trái phiếu ( Chính phủ và công, ty với tổng mệnh giá niêm yết đạt khoảng 57,700 ty đồng, tổng giá trị niêm yết toàn thị trường là 72,396 tỷ đồng Chỉ số VN-Index tăng liên tục trong năm 2006, đặc biệt là vào thời điểm ở những tháng cuối năm Kết thúc phiên giao dịch năm 2006, phiên thứ

1,451 (ngày 29/12/2006) chỉ số VN-Index đạt 751.77 điểm tăng 446.49 điểm,

tương ứng mức gia tăng 146,26% so với phiên giao dịch đầu năm 2006

Về phía Các: nhà đầu tư, đến cuối tháng 12/2006 đã có 106,393 tài khoản giao dịch được mở, gấp 3 lần năm 2005 Trong đó có sự góp mặt của 1,700 nhà đầu tư nude ngoai tham gia mua bán cỗ phiếu trên thị trường và đang nắm giữ 25 - 30% số lượng cô phiếu các công ty niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút nhiều nhà đầu tư lớn như: JP Morgan, Merryll Luynch, Citigroup Các nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường qua các quỹ đầu tư chứng khoán Đến cuối năm 2006 có 23 quỹ với quy mô vốn đầu tư đạt 2.4 tỷ USD

Trên đà phát triển của TTCK năm 2006, bước sang những tháng đầu năm 2007,

thị trường thật sự sôi động khi chỉ số VN Index đã vượt mốc 1,000 điểm vào ngày

19/01/2007, sau đó liên tục tăng mạnh với tốc độ tăng bình quân trên 16%/thang (riéng thang 1 tăng 38.25%/tháng) và giá trị giao dịch bình quân lên đến hơn 1,000 tỷ đồng/phiên Ngày 12/03/2007, VN-Index đạt mức kỷ lục với 1,170.67 điểm Nhưng sau đó, chỉ số VN-Index bắt đầu sụt giảm từ từ và vào ngày

Trang 13

24/4/2007 ở mức 905.53 điểm Đến nửa đầu tháng 5/2007, chỉ số VN-Index đã

hồi phục khá mạnh, chạm ngưỡng 1,100 điểm

Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ ban hành quyết định số 599/2007/QĐ-

TTg về việc chuyên TTGDCK TP, HCM thành SGDCK Tp Hồ Chí Minh Ngày

08/08/2007, đánh đầu một bước tiến mạnh mẽ và quan trọng của TTCK Đó là sự

kiện chuyên TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp Hồ Chí Minh, với tên giao

dịch quốc tế: Hochiminh Stock Exchange (HOSE) Tinh hinh giao dịch chứng

khoán tại Sở vẫn không thoát khỏi chiều hướng đi xuống của thị trường về ca chỉ

số cũng như khối lượng và giá trị giao dịch, chỉ số VNIndex vẫn dao động ở mức

từ 900 điểm đến 1,000 điểm Trong năm 2007, có tất cả 32 công ty niêm yết mới,

01 chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife —

MAFPFI) và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 loại trái phiếu chính quyền

địa phương và 5 loại trái phiếu công ty) Như vậy, tính đến thời điểm cuôi năm

2007, đã có 138 công ty niêm yết tại SGDCK Tp Hồ Chí Minh với tổng giá trị

niêm yết là 35,428.512 tỷ đồng, 03 chứng chỉ quỹ với tông vốn điều lệ là 1,014 tỷ

đồng, 389 loại trái phiếu Chính phủ và công ty Nếu như trong phiên giao dịch

đầu tiên của năm 2007, chỉ số VN-Indđex ở mức 741.27 điểm thì phiên giao dịch

cuối cùng của năm 2007, phiên thứ 1,699, chỉ số VN-Index đạt 927.02 điểm, tăng

hơn 25% sau một năm Con số phần trăm tăng thêm này cho thấy mặc dù thị

trường cỗ phiếu không còn tăng mạnh như năm 2006 nhưng vẫn chứng minh được

sự tăng trưởng ôn định của thị trường Điều này được thê hiện rõ nét thông qua

các bảng số liệu (2.1-2.3) và biểu đồ (2.1-2.3) ở phần phụ lục

Về số lượng nhà đầu tư tham gia, theo thống kê của Ủy ban Chứng khoán, tính

đến cuối năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam trên 300,000 tài khoản,

tăng gấp 3 lần so với năm 2006 Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúng

đầu tư tới thị trường ngày càng lớn Cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1,000 tài

khoản của nhà đầu tư nước ngoài thì cả năm nay con số đã lên tới 7,000 tài khoản

Các tổ chức đầu tư nước ngoài đăng ký tham gia thị trường và lượng vốn đầu tư

gián tiếp nước ngoài đạt khoảng hơn 7.6 tỷ USD, gấp 3 lần so với năm 2006 (xem

bang 2.4 ở phần phụ lục)

Nhìn chung, diễn biến TTCK năm 2007 được chia thành 2 phân đoạn khá rõ rệt

với nhiều biến động lớn ở thị trường niêm vết Từ đầu năm đến nửa đầu tháng

03/2007, thị trường với sự sôi động và phát triển nhanh chưa từng có và thời gian

sau đó trong hướng điều chỉnh là chủ yếu Đặc trưng nỗi bật của thị trường chứng

khoán Việt Nam trong năm 2007 là khả năng huy động vốn rất mạnh mẽ

Trong thời gian qua, cùng với sự phát triển không ngừng về quy mô của thị

trường chứng khoán Việt Nam, là sự lớn mạnh của các tô chức tài chính trung

gian, đặc biệt là các công ty chứng khoán Tuy nhiên, quy mô của các công ty

chứng khoán như vậy vẫn còn quá nhỏ, cho Tiên các nghiệp vụ chứng khoán còn

chưa được triển khai hết hoặc chưa được triển khai có hiệu quả, chất lượng các

địch vụ cung cấp còn nhiều hạn chế Tư vấn tài chính vẫn còn là hoạt động non trẻ

ở Việt Nam và bảo lãnh phát hành là nghiệp vụ đòi hói nhiều vốn, nhiều kinh

nghiệm mà hiện ít công ty chứng khoán có khả năng thực hiện Một số nghiệp vụ như tạo lập thị trường, tự doanh, còn bị hạn chê

Tóm lại, mặc dù SGDCK Tp Hồ Chí Minh ra đời trong điều kiện gặp rất nhiều

khó khăn như: hệ thống pháp luật Việt Nam nói chung chưa được hoàn thiện, các văn bản điều chỉnh hoạt động trên thị trường chứng khoán còn nhiều bất cập, chồng chéo, chưa thống nhất v.v , đội ngũ cán bộ quản lý điều hành chưa có kinh nghiệm | thực tiễn, sự hiểu biết của công chúng về đầu tư chứng khoán và TTICK còn nhiều hạn chế Nhưng với sự quan tâm rất lớn của Chính phủ, các Bộ ngành,

Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, qua hơn 7 năm hoạt động SGDCK Tp Hồ Chí

Minh đã phát triển về nhiều mặt, thực hiện tốt vai trò tổ chức và vận hành các hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường tập trung Những kết quả mà SGDCK

Tp Hồ Chí Minh đạt được trong hơn 7 năm qua là nền tảng quan trọng để TTCK tiếp tục phát triển, hướng đến mục tiêu trở thành kênh dẫn vốn quan trọng cho nền

kinh tế, phục vụ sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước

2.1.2 Đánh giá hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

Nhằm từng bước hoàn thiện hệ thống tô chức TTCK tại Việt Nam theo lộ trình phát triển đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định 163/2003/QĐ- TTg về chiến lược phát triển TTCK Việt Nam đến 2010 và kế hoạch phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2006-2010 của Bộ Tài chính; triển khai thực hiện Luật Chứng khoán đã được Quốc hội thông qua tại kỳ họp thứ 9 Quốc hội khoá XI,

UBCKNN một mặt tập trung đây nhanh tiến độ xây đựng dự án chuyển TTGDCK Thành phố Hồ Chí Minh thành Sở GDCK vào năm 2007 (đã thực hiện); mặt khác, tập trung hoàn thiện và phát triển TTGDCK Hà Nội theo hướng là thị trường tổ chức giao dịch trái phiếu Chính phủ và thị trường GDCK theo tiêu chuẩn niêm yết tại TTGDCK Hà Nội , từng bước tiến tới xây dựng TTCK phi tập trung tại

Việt Nam Ngày 08/09/2005 TTGDCK Hà Nội chính thức khai trương hoạt động sàn giao dịch sơ cấp và ngày 14/07/2005 TTGDCK Hà Nội khai trương sàn giao dịch thứ cấp định hướng phát triển thành thị trường phi tập trung, đã đánh dấu một bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam

Cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTGDCK Hà Nội ngoài các văn bản pháp quy chung về chứng khoán và TTCK đã được ban hành nhự: Luật chứng khoán, Nghị

định số 144/2003/NĐ-CP, còn có các văn bản liên quan đến hoạt động đăng ký

giao dịch chứng khoán, bao gôm:

_ Quyết định số 244/QD-BTC cha Bộ tài chính ngày 20/1/2005 về việc ban hành

quy chê tạm thời tô chức giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội

* Quyết định của Chủ tịch UBCKNN về việc ban hành Hướng dẫn quy định đăng ký, giao dịch chứng khoán và công bố thông tin bất thường của tố chức

đăng ký giao dịch chứng khoán tại TIGDCK Hà Nội

*_ Quyết định số 2592/QĐ-BTC ban hành Quy trình kết hợp cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với niêm yết/đăng ký giao dịch cô phiếu tại các Trung tâm giao dịch chứng khoán

Trang 14

v Công văn 5248/TC-CST ngày 29/4/2005 của Bộ tài chính về việc ưa đãi thuế

thu nhập doanh nghiệp cho các tô chức đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà

Nội

Trong thời gian đầu cơ quan tổ chức và trực tiếp vận hành thị trường được g1ao

cho TTGDCK Hà Nội và cơ quan quản lý nhà nước về TTCK của UBCKNN

2.1.2.1 Mô hình cơ cấu tô chức và hoạt động

Trên cơ sở Luật Chứng khoán được Quốc hội thông qua và có hiệu lực từ tháng

1/2007, TTGDCK Hà Nội đã chuyển đổi từ đơn vị sự nghiệp trực thuộc

UBCKNN thành pháp nhân độc lập hoạt động theo mô hình công tyt trách nhiệm

hữu hạn một thành viên và sau này sẽ chuyển sang mô hình công ty cô phan, chiu

su quan lý và giám sát của UBCKNN; có tô chức bộ máy bao gồm hội đồng quản

trị, giám đốc và ban kiểm soát TTGDCK Hà Nội được phép ban hành các quy

chế về niêm yết, GDCK, thành viên giao dịch và công bố thong tin sau khi được

UBCKNN chấp thuận TTGDCK tô chức GDCK niêm yết theo phương thức thoả

thuận và các phương thức giao dịch khác được quy định tại quy chế giao dịch

Các chứng khoán niêm yết tại TTGDCK được giao dịch tại công ty chứng khoán

là thành viên giao dịch của TTGDCK theo quy chế về giao dịch

Sơ đồ 1: Cơ cấu tô chức của TTGDCK Hà Nội

TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỌI

Sơ đồ tổ chức

Tân Văn Dũng

Nguyễn Văn Dũng Nguyễn Thị Hoàng Lan Nguyễn Vũ Quang Trung

Phòng Hành chính Tổng hợp Phòng Giám sát Giao dịch

Phòng Tải chính Kế toán Phòng Quản lý Đăng ký Giao dịch

Phòng Công nghệ Tin học Phòng Quản lý thành viên

Ban Pau Gia Phòng Thông tin Thị trường

Các nội dung hoạt động chính trong giai đoạn hiện nay của TTGDCK Hà Nội như sau:

v Tô chức đấu giá cổ phần cho các doanh nghiệp: TTGDCK Hà Nội cung cấp các phương tiện để thực hiện đấu giá cổ phần, đặc biệt là cỗ phần của các doanh nghiệp Nhà nước cô _phần hóa, theo tỉnh thần Nghị định số 109/2007/NĐ-CP về việc chuyển công ty nhà nước thành công ty cỗ phần được Chính phủ ban hành ngày 26/06/2007

v Tò chức đấu thầu trái phiếu: TTGDCK Hà Nội tô chức đấu thầu trái phiếu, bao gồm các loại trái phiêu chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu công trình,

vx Tổ chức giao dịch chứng khoán theo cơ chế đăng ký giao dịch

- Hàng hóa giao dịch trên TTIGDCK Hà Nội: Các loại chứng khoán của các công ty cô phần có vốn điều lệ từ 5 tỷ trở lên, chưa thực hiện niêm yết tại TTGDCK Tp.Hồ Chí Minh

- Phương thức giao dịch áp dụng tại TTGDCK Hà Nội: Phương thức giao dịch thỏa thuận; Phương thức giao dịch báo giá trung tâm

2.1.2.2 Hoạt động đăng ký giao dịch

Để khuyến khích các doanh nghiệp đăng ký giao dịch chứng khoán trên TTGDCK

Hà Nội, hiện nay các doanh nghiệp chưa phái nộp bất cứ một khoản phí nào đề

đưa chứng khoán của mình lên sàn Hà Nội Các điều kiện đăng ký giao dịch cổ phiếu tại TTGDCK Hà Nội, bao gồm:

v_ Vốn điều lệ: từ 5 tỷ trở lên

v Số lượng cô đông: 50 cô đông (kế cả cổ đông trong và ngoài doanh nghiệp)

w Tình hình tài chính và hoạt động sản xuất kinh doanh: Có tình hình tài chính minh bạch; Có lãi trong năm liền trước năm đăng ký giao dịch

Về kiểm toán báo cáo tài chính: Báo cáo tài chính của năm liền trước năm đăng

ký giao dịch phải được kiểm toán bởi một tô chức kiểm toán độc lập

2.1.2.3 Hoạt động giao dịch

Năm 2006, trên sàn thứ cấp của TTGDCK Hà Nội đã tổ chức thành công 212

phiên giao dịch Kết thúc phiên giao dịch ngày 31/12/2007, chỉ số HASTC-Index

đạt 323.55 điểm, tăng 227.31 điểm (236%) so với phiên giao dịch ngày 1/1/2006 Năm 2007 là một năm ghi nhận về sự lớn mạnh vượt bậc của trung tâm,

từ quy mô giao dịch nhỏ với 9 công ty ĐKGD, với giá trị ĐKGD chỉ đạt 1,500 tỷ đồng năm 2005; đã tăng lên 112 doanh nghiệp, với tổng gid tri DKGD 1a 13, 968

ty dong Tinh dén phién giao dich ngay 31/12/2007, téng khối lượng giao địch cỗ phiếu toàn thị trường tại TTGDCK Hà Nội đạt 728,068,742 cổ phiếu, tương đương giá trị 67,604 tỷ đồng Tổng khối lượng giao dịch trái phiếu đạt

Trang 15

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

822,107,600 trái phiếu, tương ứng giá trị 84,604 tỷ đồng Trong đó, phiên có giá Ẽ Biêu đỏ % khói lượng Giao dịch - i" Bieu do % Gia tri Giao dich

tổng giá trị cô phiếu được giao dịch là 787.3 tỷ đồng và phiên giao dịch có giá trị

thấp nhất là phiên giao dịch thứ 90 (ngày 20/2/2006) có giá trị giao dịch đạt 48.28

triệu đồng

Về biến động giá giao dịch và chỉ số HASTC-Index: chỉ số HASTC-Index bắt đầu

tăng từ cuỗi tháng 2 đến tháng 4/2006, chỉ số tăng mạnh nhất trong tháng 3 từ

98,84 điểm (cuối tháng 2) đến 178,87 điểm (cuối tháng 3), tăng trên 80 điểm trong

vòng 1 tháng; giảm mạnh nhất trong tháng 5 và tháng 7, tuy nhiên xu hướng

chung chỉ số thị trường theo chiều hướng tăng trong năm 2006 và năm 2007 Chỉ

số phiên giao dịch cuối năm 2007 đạt 323.55 điểm, tăng 227.31 điểm (+236%) so

với phiên giao dịch ngày 1/1/2006

Sau đây là các số liệu về hoạt động giao dịch của TTGDCK Hà Nội đến

Tong khôi lượng niêm yết 2,101,978,033 1,396,822,047 705,155,986 Số Chứng khoán | 5 | v | Cổ phiếu Có Gia trị giao dịch 1 1 nhất 4

‘Téng giá trị niêm yết | 84,483,819,070,000 | 13,968,220,470,000 | 70,515,598,600

Từ ngày : [ 1410772008 rz Đến ngày: | 31122007 mạ] Xem

Nguồn: TTGDCK Hà Nội

Đặc điểm của hầu hết các doanh nghiệp đăng ký niêm yết trên san giao dich Ha Nội đều là các doanh nghiệp nhà nước cô phần hóa niên tỷ lệ nắm giữ cỗ phiếu do Nhà nước nắm giữ con rất lớn Điều này thể hiện rất rõ là với các công ty có số vốn càng lớn thì tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước càng nhiều

(1) Hoạt động đấu giá (số liệu theo bảng 2.6 ở phần phụ lục)

Hoạt động đấu giá tại TTGDCK đã thực hiện cơ chế đấu giá bán cỗ phần DNNN

cô phần hoá, bán bớt cô phần nhà nước nắm giữ một cách công khai, minh bạch trên cơ sở cung cấp cho công chúng đầu tư day đủ thông tin về doanh nghiệp để tham dự đấu giá, khắc phục được tình trạng cô phần hoá khép kín trong nội bộ

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc— TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾTp HCM ` 29 Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc — TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾTp HCM 30

Trang 16

như trước đây Được đông đảo các nhà đầu tư tham gia và hưởng ứng trong đó

bao gồm nhà đầu tư cá nhân, t6 chức cũng như nhà đầu tư nước ngoài Đặc biệt là

sự tham giá rất đông đảo của các tô chức tài chính, các quỹ đầu tư nước ngoài đã

làm cho hoạt động đầu giá tại TTGDCK Hà Nội trở nên sôi động và hấp dẫn hơn

Tính đến hết năm 2007, TTGDCK Hà Nội đã tổ chức 121 đợt đấu giá (trong đó

bao gồm 40 đợt đấu giá trong năm 2006 và năm 2005 là 28 đợt) với tông số cổ

phần chào bán là 793,850,108 (với tổng số cổ phần chào bán năm 2006 là

258,191,736 cỗ phần và năm 2005 là 204.523 854 cô phan), trong đó tong số cỗ

phần trúng giá là 683,345,416 đạt 86% so với tổng số cỗ phần chào bán Tông số

tiền Nhà nước và doanh nghiệp thu được hơn 24,633 tỷ đông, thu lợi hơn 17,912

tỷ đồng so với giá trị cô phần tính theo mệnh giá và hơn 12,108 tỷ đồng §O VỚI giá

trị cô phần tính theo giá khởi điểm Với kết quả nhự trên, ta có thể thấy được hiệu

quả cũng như lợi ích khi thực hiện đấu giá phát hành chứng khoán sơ cấp thông

qua TTGDCK Hà Nội

(2) Hoạt động đấu thầu (số liệu theo bảng 2.6 ở phần phụ lục):

Tinh đến hết năm 2007, TTGDCK Hà Nội đã tổ chức 70 đợt đấu thầu (trong đó

bao gồm 26 đợt đấu thầu từ năm 2005-2006) với tổng khối lượng trái phiéu tring

thầu là 18,939 tỷ trái phiếu (với tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu từ năm

2005-2006 là 4,473 tỷ trái phiếu) Tông số thanh toán trái phiếu trúng thầu là

18,966 tỷ đồng so với 4,473 tỷ đồng từ năm 2005-2006

(3) Hoạt động theo phương thức thỏa thuận:

Ngày 14/7/2005 TTGDCK Hà Nội khai trương sàn giao dịch thứ cấp | và đã có 6

doanh nghiệp được đưa vào giao dịch đợt đầu, bao, gồm: Công ty cô phần xây

dựng và phát triển cơ sở hạ tầng (CID), Công ty cô phần giấy Hải Âu (GHA),

Công ty cô phần Hacinco (HSC), Công ty cô phân Điện lực Khánh Hòa (KHP),

Công ty cô phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh (VSH), Công ty cô phần

Thăng Long (VTL) Trong thời gian đầu TTGDCK Hà Nội tô chức các phiên giao

dịch chứng khoán từ 9h đến 11h vào các ngày thứ hai, thứ tư và thứ sáu hàng

tuần, bắt đầu từ ngày 1/6/2006 TTGDCK Hà Nội tăng thêm ngày giao dịch vào

các ngày thứ hai đến thứ sáu hàng tuần, trừ các ngày nghỉ theo quy định trong Bộ

Luật Lao động

Trong năm 2007 tông khối lượng cô phiếu giao địch theo phương thức thỏa thuận

lên đến 38,368,533 cô phiếu, chiếm 6.3% khối lượng giao dịch cỗ phiếu c của toàn

thị trường Nhưng theo thông kê từ năm 2005 đến 31/12/2006 thì lông khối lượng

giao địch thỏa thuận chiếm tới 43.8% khối lượng giao địch cô phiếu toàn thị

trường Như vậy khối lượng giao dịch thỏa thuận có chiều hướng giảm nhường

chỗ cho phương thức giao dịch báo giá

(4) — Hog¿ động giao dịch báo giá:

Kể từ phiên giao dịch thứ 47 ngày 2/11/2005, phương thức giao dịch báo giá

chính thức được áp dụng Theo thống kê trong năm 2007 thì khối lượng giao dich

theo phương thức báo giá đạt 573,670,400 cổ phiếu, chiếm 93.7% khối lượng giao

dịch cỗ phiếu toàn thị trường Như vậy, phương thức giao dịch báo giá ra đời đã

tạo điêu kiện thuận lợi cho các nhà dau tư mà băng chứng rõ nhật đó là khôi lượng giao dịch loại này tăng đáng kê

(5) Đánh giá hoạt động phương thức giao dịch thỏa thuận và báo gia: Qua thống kê hoạt động giao dịch theo hai phương thức giao dịch thỏa thuận và giao dịch báo giá có thé nhận thấy các điểm nỗi bật sau:

Thứ nhất, nhìn chung các doanh nghiệp càng lớn thì giá trị cỗ phiếu của các doanh

nghiệp cũng càng lớn

Thứ hai, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tuy tỷ lệ cỗ phiếu giao địch nhỏ so với các doanh nghiệp lớn nhưng nếu so sánh tỷ lệ giữa giá trị giao dịch của cô phiếu so với giá trị đăng ký ban đầu của bản thân cỗ phiếu đó thì không chênh lệch nhiều

so với cỗ phiếu lớn Điều này chứng tỏ, tính thanh khoản của các đoanh nhgiệp vừa và nhỏ không kém nhiều hơn các doanh nghiệp lớn

Thứ ba, qua thống kê ở hoạt động báo giá và giao dịch ta nhận thấy rằng, VỚI Các điều kiện không đổi như: thời gian giao dịch, sô lượng cô phiếu giao dịch, các chính sách quản lý nhưng nếu áp dụng phương thức giao dịch báo giá thì sau

một thời gian ngắn tổng giá trị giao dịch trên thị trường tăng lên rõ rệch Chứng

tỏ, khi áp dụng các phương thức giao dịch mới phù hợp sẽ kích thích các nhà đầu

tư tham gia trên thị trường chứng khoán một cách tích cực hơn

2.1.2.4 Hoạt động công bố thông tin Nghĩa vụ công bố thông tin của các tô chức có chứng khoán đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà Nội và công ty chứng khoán thành viên được quy định theo Thông

tư số 57/2004/TT-BTC của Bộ tài chính về việc hướng dẫn thi hành Nghị định 144/2003/ND_CP về công bố thông tin Hiện nay, công tác công bố thông tin chủ yếu thực hiện ‹ qua phương tiện công bố thông tin của TTGDCK Hà Nội như Bản tin thị trường và Website của Trung tâm Các doanh nghiệp đăng ký giao địch tại TTGDCK Hà Nội không yêu cầu bắt buộc công bố thông tín trên báo và các phương tiện truyền thanh, truyền hình Các yêu cầu về công bố thông tin tại TTGDCK Hà Nội được quy định như sau:

Đối với các tổ chức đăng ký giao dịch cô phiếu việc thực hiện công bố thông tin định kỳ, bao gồm việc công bố các báo cáo tài chính hàng quý và hàng năm đều được thực hiện đúng hạn và các báo cáo tài chính hàng năm đều được các tô chức kiểm toán theo đúng quy định Việc thực hiện công bố thông tin tức thời khi

những thông tin có ảnh hưởng lớn, nghiêm trọng tới hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty cũng được thực hiện kịp thời

Đối với Các tô chức phát hành trái phiếu đô thị, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, bao gồm: công bố thông tin khi phát hành với các thông tin đầy đủ về dự án

Trang 17

phát hành trái phiếu, kế hoạch tài chính của dự án, quy mô phát hành, mức lãi

suất, thời gian đáo hạn của loại trái phiếu; Công bố thông tin tức thời khi có sự

thay đôi lớn trong dự án, có thể ảnh hưởng kế hoạch tổng thể hay khả năng trả nợ

của dự án

Hiện nay, công tác tô chức công bố thông tin tại TTGDCK Hà Nội đã được thực

hiện theo đúng quy định và yêu cầu các tô chức tham gia thị trường phải chỉ định

người phụ trách công bố thông tin Việc quản lý công bố thông tin của toàn thị

trường đảm nhiệm và đã đảm bảo tính chuyên nghiệp, hiệu quả, kịp thời

TTGDCK Hà Nội tiến hành công bố thông tin giao dịch tức thời, thông tin giao

dịch của mỗi ngày giao dịch, công bố các thông tin định kỳ, bất thường, theo yêu

cầu của các tổ chức tham gia thị trường theo quy chế Các thông tin này được

công bố trên các phương tiện: trên Website của TTGDCK Hà Nội có địa chỉ

http://ww.hastc.org.vn/; Ban tin thị trường hàng ngày; Các trạm đầu cuối tại công

ty chứng khoán và liên kết phối hợp với các phương tiện thông tin đại chúng

2.1.2.5 Các thành viên giao dịch trên thị trường

Đến hết năm 2007, các thành viên giao dịch trên TTGDCK Hà Nội là các công ty

chứng khoán được UBCKNN cấp giấy phép kinh doanh chứng khoán đối với hoạt

động tự doanh hoặc môi giới với 63 thành viên Các điều kiện và quy chế thành

viên áp dụng tương tự như SGDCK Tp Hồ Chí Minh Các thành viên giao dịch

đều có hệ thống kết nối với TTGDCK Hà Nội để thực hiện giao dịch và thực hiện

giao dịch qua đại diện tại sàn

Các thành viên giao dịch nhận các lệnh mua/bán của khách hàng tại trụ sở, các chi

nhánh, đại lý nhận lệnh hoặc các phòng giao dịch của mình, sau đó gởi lệnh tới

đại diện giao dịch tại sàn qua đường điện thoại, fax Các đại diện tại sản của các

thành viên nhập lệnh mua/bán của khách hàng hoặc của chính công ty vào hệ

thống giao dịch của TTGDCK Hà Nội TTGDCK Hà Nội bế trí cho mỗi công ty

chứng khoán thành viên được sử dụng 3 máy trạm nhập lệnh, để tránh tình trang

tắc nghẽn khi có nhiều lệnh phải nhập vào hệ thống

Tại TTGDCK Hà Nội có 63 thành viên lưu ký (số liệu 31/12/2007) là các công ty

chứng khoán, các tô chức tài chính ngân hàng Các thành viên lưu ký đều đã thực

hiện lưu ký chứng khoán cho các nhà dau tu dam bao theo đúng quy định

2.1.2.6 Nhà đầu tư nước ngoài

Giao dịch của nhà ĐTNN, năm 2006, tổng khối lượng giao dịch của nhà DTNN

trên TTGDCK Hà Nội đạt 9,066,606 cô phiếu (chiếm 9, 2% so với tổng khối

lượng giao dịch cỗ phiếu của toàn thị trường, tăng 8 ,091,272 cô phiếu so với năm

2005) và 77,965,180 trái phiếu (chiếm trên 90% tông khối lượng trái phiếu toàn

thị trường) Tổng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN là 499.42 tỷ đồng, chiếm

12.36% tổng giá trị giao dịch cô phiếu toàn thị trường, tăng 486.82 tỷ đồng so với

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc— TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾTp HCM 33

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên năm 2005 và tính đến 31/12/2007 tổng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN khoảng

8,814 nghìn tỷ đông Nhà ĐTNN có xu hướng mua vào với tỷ trọng chiêm trên 80% tông khôi lượng giao dịch khôi nhà dau tr nay

Trong số 112 loại cỗ phiếu được giao dịch trên TTGDCK Hà Nội, có 5 loại cỗ

phiêu được nhà đầu tư nước ngoài quan tâm là SSI, ACB, MPC, BCC, HPC Cô phiếu thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài trên TTGDCK Hà Nội là cổ phiếu SSI Hình thức giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài được thực hiện theo phương thức giao dịch báo giá

2.1.2.7 Đánh giá chung

Sự ra đời của TTGDCK Hà Nội đã đánh dấu một bước tiến trong quá trình phát

triển và hoàn thiện hệ thống tổ chức của TTCK, góp phần vào quá trình hoàn thiện hệ thống thể chế thị trường tài chính Việt Nam Đây là bước thử nghiệm cần thiết trước khi chúng ta hội đủ các điều kiện đề thiết lập TTCK phi tập trung với

sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường, hoạt động theo mô hình như thông lệ quốc tế Có thể nói cơ chế giao dịch ban đầu của mô hình này đã đạt được một số đóng góp chính nhự sau:

(i) Đã góp phần hỗ trợ tích cực cho tiến trình cô phần hoá DNNN và gắn kết giữa

cô phan hoá với niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK Thực hiện cơ chế đầu giá bán cỗ phần DNNN cô phần hóa, bán bớt cô phần nhà nước nắm giữ một cách công khai, minh bạch trên cơ sở cung cấp cho công chúng đầu tư đầy đủ thông tin

về doanh nghiệp đề tham dự đấu giá, khắc phục được tình trạng cô phần hoá khép kín trong nội bộ như trước đây Quá trình đấu giá được thực hiện công khai, người đầu tư tham gia nhiều hơn, giá trị doanh nghiệp được xác định một cách khách

quan theo hướng thị trường, đám bảo hài hoà lợi ích của các tô chức, cá nhân đầu

tư, doanh nghiệp cỗ phần hoá và tài sản nhà nước trong doanh nghiệp Qua đó

doanh nghiệp được tiếp cận với TTCK ngay từ đầu, hiểu được những lợi ích và

những cơ hội do TTCK mang lại, uy tín và hình ảnh của doanh nghiệp được nâng lên, với số cô đông rộng rãi bên ngoài công ty sẽ góp phần nâng cao vị thế công

ty, thực hiện quản trị công ty tốt

đi) Với cơ chế đăng ký giao dịch và thủ tục chấp thuận do TTGDCK Hà Nội

quyết định, hệ thong giao dịch khá linh hoạt (báo giá; thoả thuận), TTGDCK Hà Nội mỡ ra cơ hội dé các doanh nghiệp chưa niêm yết có điều kiện đăng ký giao dịch, thu hẹp thị trường cô phiếu tự do và tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tham gia huy động vốn thông qua hoạt động phát hành chứng khoán trên TTCK tập trung mà minh chứng là các kết quả về quy mô giao dịch, mức vốn hóa thị trường như đã trình bày ở phần trên Đây là một bước chuẩn bị để tiến tới xây dựng một thị trường OTC hiện đại tại Hà Nội trong thời gian tới

(11) Là kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp để đáp ứng kịp thời kế hoạch kinh doanh của mình

Trang 18

Giii) TTGDCK Hà Nội ra đời là nơi mở ra nhiều cơ hội đầu tư mới cho các nhà

nha dau tu bên cạnh việc đầu tư các chứng khoán niêm yêt chính thức tại SGDCK

Tp Hồ Chí Minh

Bên cạnh những đóng góp tích cực của TTGDCK Hà Nội cho sự phát triển chung

của TTCK Việt Nam nói riêng và cho sự tăng trưởng kinh tế của đất nước nói

chung thi TTGDCK Hà Nội vẫn tồn tại một số hạn chế nhất định

(i) Mét 1a, trên thực tế, do TTGDCK Hà Nội được tô chức thành một khu vực

chung cho các doanh nghiệp lớn, vừa và nhỏ, nhưng trên thị trường hầu hết vẫn

chỉ có các doanh nghiệp lớn tham gia, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tham gia

chiếm một tỷ lệ rất nhỏ cả về số lượng cũng như quy mô giao dịch trên thị trường

(i) Hai là, hầu hết các công ty đăng ký giao dịch trên TTCK phi tập trung là các

DNNN cô phần hóa nên tỷ lệ vến thuộc sở hữu Nhà nước còn khá cao do đó khối

lượng cỗ phiếu thực sự đưa vào giao dịch thấp

(iii) Ba là, quản lý Nhà nước về TTGDCK Hà Nội còn nhiều khó khăn, bất cập do

hệ thống pháp lý thị trường chưa hoàn chỉnh, các chính sách khuyến khích đối

tượng tham gia thị trường (thuế, phí, ) chưa thống nhất và chưa thực sự phát huy

tác dụng

(ii) Bốn là, cũng là hạn chế quan trọng và cần phái xem xét nhiều nhất là hoạt

động của thị trường với hai phương thức giao dịch thỏa thuận và báo giá đã mang

lại hiệu quả ban đầu là tăng quy mô giao dịch tạo tính thanh khoản cho các loại

chứng khoán Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị

trường, một nhân tố quan trọng của TTCK phi tập trung nói chung và các doanh

nghiệp vừa và nhỏ nói riêng nên các chứng khoán giao dịch trên thị trường chưa

thực sự sôi động và có tính thanh khoản cao Việc vắng bóng của nhà tạo lập thị

trường là một trong những nguyên nhân cơ bản kềm hãm sự phát triển của TTCK

phi tập trung nói riêng và TTCK tập trung của Việt Nam nói chung trong thời gian

qua và chính nó cũng là nguyên nhân dẫn đến những mặt tiêu cực trong giao dịch

chứng khoán trên TTCK không chính thức ở Việt Nam hiện nay như hiện tượng

bất cân xứng thông tin, cô đông lớn ép cỗ đông nhỏ, mua bán theo bay dan, điển

hình là giao địch của những cỗ phiếu OTC trong năm 2006 Cụ thể là có những cỗ

phiếu của các ngân hàng hay công ty chứng khoán mới thành lập chưa hoạt động

nhưng đã bán gấp 10 lần mệnh giá

2.1.3 Đánh giá hoạt động của thị trường chứng khoán tự do ở Việt Nam

2.1.3.1 Phương thức giao dịch trên thị trường

Hiện nay, TTCK tự do ở Việt Nam hoạt động từ trước khi có thị trường chính

thức và là một bộ phận cấu thành của hệ thống TTCK Việt Nam Hoạt động của

thị trường này chiếm tỷ trọng lớn so với thị trường chính thức:

*_ Nếu thị trường niêm yết có khoảng 200 doanh nghiệp thì thị trường OTC có hơn 800 doanh nghiệp (con số thống kê của Hội thảo “Tác động của kinh tế thế giới đến kinh tế- tài chính Việt Nam”) Một thống kê khác cho thấy, Việt Nam đã cô phần hoá được 3,000 doanh nghiệp sau hơn 10 năm

v Thị trường chính thức có tông giá trị niêm yết của các doanh nghiệp là 3.2 tỷ USD, thì thị trường OTC ước tính là 6 tỷ USD (số liệu nghiên cứu của Tập đoàn HSBC Holdings PIc) Một ước tính khác đánh giá thị trường OTC gap từ

3 đến 6 lần thị trường chính thức!?

* Thị trường niêm yết có khoảng hơn 100 công ty chứng khoán hoạt động thì thị

trường OTC có hàng trăm, hàng ngàn nhà môi giới hoạt động tự do, không cần

có chứng chỉ của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước Thị trường chính thức có khoảng 300,000 nhà đầu tư, nhưng không thể tính được con SỐ này ở thị trường OTC nơi mà ngoài cán bộ, nhân viên của doanh nghiệp cỗ phần thì bất

kỳ ai đều có thê trở thành nhà đầu tư

Hiện nay, hình thức hoạt động của thị trường sơ cấp tự do thông thường là tổ chức phát hành chứng khoán ra công chúng được bản trực tiếp tại địa điểm công ty phát hành hoặc phân phối theo các mối quan hệ quen biết nội bộ và thực hiện đầu giá qua SGDCK, TTGDCK, công ty chứng khoán Hình thức hoạt động của thị trường tực do thứ cấp thông thường là qua c: các môi giới tự do chưa có giấy phép hành nghề, sử dụng các phương tiện yết giá trên mạng Internet hoặc tụ tập mua bán tại các quán cà phê

Tại thị trường thứ cấp, hàng ngày có hàng trăm loại chứng khoán của các công ty

cô phần được bán qua mạng Internet Hiện nay, cũng đã có công ty chứng khoán đứng ra tự tổ chức sàn giao dịch OTC cho các loại cô phiếu trên thị trường chứng

khoán tự do, mà điển hình là VCBS VCBS đã tổ chức đưa dịch vụ báo giá mua

và bán các loại cô phiếu tại trang Web của công ty mình để phục vụ các nhà đầu

tư trên thị trường chứng khoán tự do

Về cơ bản thì hoạt động của thị trường tự do cho đến nay chưa có những vụ lừa đảo lớn, việc giao dịch ở một số nơi khá thuận tiện, nhanh chóng, thanh toán sòng phẳng, chuyển quyền sở hữu nhanh và có thông tin tốt phục vụ cho quyết định mua bán chứng khoán,

Bên cạnh những mặt tích cực thì thực tế cho thấy là đã xuất hiện những hành vi tiêu cực đặc trưng của thị trường, đó là hoạt động thao túng giá, tung tin đồn sai lệch, mua bán nội gián kiếm lời, mua bán với những thông tin chưa đầy đủ và

chính xác, kinh doanh chứng khoán trốn thuế, Một vấn đề được công luận báo chí đề cập nhiều, đó là thị trường sơ cấp tự do phát hành chứng khoán của các

doanh nghiệp cỗ phần hóa hiện nay được khắc phục Việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp cỗ phần hóa được quán lý chặt chẽ, đảm bảo công bằng,

công khai, định giá theo nguyên tắc thị trường thông qua các phiên đấu giá tại

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc — TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾTp HCM 36

Trang 19

SGDCK, TTGDCK và các công ty chứng khoán làm lợi cho Ngân sách Nhà nước

và công băng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường

Thị trường tự đo có thể được coi là bắt đầu được hình thành kể từ khi các doanh

nghiệp Nhà nước cô phần hóa, và sự ra đời của Luật doanh nghiệp cho phép phát

hành và chuyển nhượng chứng khoán công ty nói chung Như vậy, nếu xét về mặt

luật pháp thì thị trường này hiện nay chỉ có thể được coi là chưa được pháp luật

điều chỉnh, không phải là vi phạm pháp luật Đặc điểm của thị trường là hoàn toàn

do khu vực tư nhân đứng ra tự tô chức, vận hành thị trường, chưa có sự quán lý tổ

chức của Nhà nước

2.1.3.2 Các loại chứng khoán

Thị trường chứng khoán tự do về cỗ phiếu hoạt động khá mạnh ở các Trung tâm

kinh tế lớn, nhất là ở Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội Các chứng khoán trên

thị trường tự do được mua bán chủ yếu là cô phiếu của những công ty làm ăn có

hiệu quả, đang ‹ chuẩn bị làm thủ tục niêm yết, đăng ký niêm yet, hoặc của những

DNNN được cổ phần hóa Khi SGDCK và TTGDCK bắt đầu mở cửa, tình hình

mua bán trên thị trường tự do có phần bị ảnh hưởng nếu giá cỗ "phiếu trên thị

trường chính thức tăng thì giá trên thị trường tự do cũng có chiều hướng tăng

theo

Việc mua bán cô phiếu thị trường tự do được tổ chức thực hiện dưới hình thức

quán cà phê tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh hoặc yết giá công khai trên

mạng Internet, với sự tham gia của hàng trăm nhà môi giới nhưng lại không có

giấy phép hành nghề Đây là thị trường tự phát ra đời do yêu cầu của thị trường và

chưa có các quy định tố chức, hoạt động và điều chỉnh

Việc mua bán cỗ phiếu trên mạng Internet được thực hiện khi truy cập tại các

trang Web Thông qua đó, ta có thể biết được tình hình mua bán chứng khoán trên

thị trường tự do như: giá mua bán chứng khoán, danh sách các công ty cỗ phần có

kết quả kinh doanh tốt, Đây là hình thức kinh doanh trên mạng được hình thành

tự phát theo nhu cầu mua bán trên thị trường tự do

Trên thực tế, hàng hóa và doanh số giao dịch trên thị trường chứng khoán ở thị

trường, tự đo phong phú, đa dạng hơn tại SGDCK và TTGDCK Bao gồm các loại

cỗ phiếu của nhiều ngành nghề, ví dụ: ngân hàng, hàng hải, tiêu dùng, công nghệ

thông tin, Tổng doanh số mua bán cổ phiếu của các Ngân hàng thương mại đã

lên tới hàng nghìn tỷ đồng trong năm 2006

Mối quan hệ về giá cổ phiếu giữa SGDCK, TTGDCK và thị trường tự do cũng rất

phức tạp Khi giá giao địch trên SGDCK, TTGDCK tăng mạnh thì giá của các loại

cô phiếu trên thị trường tự do cũng trở nên tăng vọt Khi SGDCK, TTGDCK giảm

giá giao dịch thì các cô phiếu có khả năng niêm yết cũng giảm theo Thị trường tự

do đã và đang là sân chơi cho các doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết, các

doanh nghiệp không đăng ký giao dịch, khả năng gia tăng hàng hóa tại thị trường

tự do là phong phú

2.1.3.3.Tình hình giao dịch các loại chứng khoán chưa niêm yết Tại thị trường chứng khoán tự do thông thường vào cuối năm, thông tin về cô tức cũng như các đợt huy động mới của các công ty chưa niêm yết, nơi giao dịch cô phiếu chưa niêm yết lại làm cho thị trường trở nên sôi động Tại đây không chỉ mua bán cỗ phiếu của các công ty có khả năng niêm yết, đăng ký giao dịch mà các nhà đầu tư cũng chẳng ngân ngại trả giá cao đề có được quyên mua cô phiếu chưa phát hành rộng rãi của các công ty có tiềm năng phát triển Hiện tượng này là do:

vx Tâm lý thích cam tiền mặt hoặc sở hữu thứ gì đó cụ thể hơn là đầu tư lâu dài vào mua cô phiêu của công chung dau tu

v_ Do tính thanh khoản của cô phiếu chưa niêm yết không cao nên các nhà đầu tư không năm giữ lâu dài ` „ „

vx Rât đông người lao động không có đủ tiên mua cô phiêu do công ty phát hành,

vì vậy ho bán quyên mua đề không phải lo công ty làm ăn thua lỗ

Việc mua bán cô phiếu của các công ty chưa niêm yết được thực hiện do các cá nhân trong công ty mua bán với nhau, song cũng có nhiều trường hợp một người trong công ty đứng ra gom cô phiếu của nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ rồi bán ra ngoài

dé ăn chênh lệch Hoạt động giao dich tren thị trường tự do mạnh, song giá cả và mọi giao dịch mua bán lại nằm ngoài tầm kiểm soát của các cơ quan quán lý thị trường Ví dụ:

*x Cổ phiếu của một công ty có thể được tung tin cao gấp nhiều lần so với mệnh

giá nhưng không ai có thể trả lời chính xác là tại mức giá đó có diễn ra giao

dịch thực sự hay không?

w Các nhà đầu tư thường mất cảnh giác với những tin đồn về ngày lên sàn của các cổ phiếu nên không phân tích, đánh giá một cách cần thận vì vậy dẫn đến kết quả là bị lừa và hớ to

v Các nhà đầu tư lão luyện thường tung tin về các giao địch với mức giá rất cao

Các giao dịch đó có thật nhưng điều quan trọng là nó được giao dịch với khối

lượng rất nhỏ và vị vậy họ đã đánh lừa được các nhà đầu tư non nét Tại thị trường tự do, cổ phiếu giao dịch sôi động chủ yếu là của những doanh

nghiệp có chê độ công bô thông tin rõ ràng, minh bạch và rộng rãi Đây cũng là những đơn vị có khả năng niêm yết trên thị trường chứng khoán Với các nhà

đầu tư có kinh nghiệm, những thông tin về tình hình kinh doanh, đội ngũ lãnh đạo

và ngay cả tỷ lệ sở hữu Nhà nước cũng ảnh hưởng mạnh đến giá cả Theo đánh giá của các chuyên gia kinh tế, ở một số doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước trên 51%, ý kiến của Hội đồng quản trị không có trọng lượng khiến cho mọi quyết

sách không được linh động kéo theo giá cỗ phiếu xuống thấp

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh TẾTp HCM 38

Trang 20

Điểm qua tình hình giao địch một số cô phiếu trên thị trường tự đo, ta thấy:

w_ Đối với các cô phiếu ngân hàng thương mại thì năm 2006 là năm thành công

rực rỡ đối với nhiều nhà môi giới trên thị trường tự do Việc các tổ chức đầu tư

tham gia vào thị trường này khiến cho một lớp môi giới có thông tin và quan

hệ tìm được cơ hội phát triển

w_ Đối với cô phiếu ngành dược và hàng tiêu dùng: Bên cạnh lĩnh vực ngân hàng,

thị trường tự do năm 2006 ghỉ nhận thành công vượt bậc của các loại cỗ phiếu

ngành được như dược Hậu Giang, Domesco, và các ngành hàng tiêu dùng

như: Dầu tường an, Casumina trong khi phần lớn các cô phiếu chưa niêm

yết khác giao dịch rất chậm, thành công của hai nhóm hàng hóa nói trên thể

hiện rất rõ nét ở hai tiêu chí là tăng trưởng về giá trị và đảm bảo tính thanh

khoản

Hiện nay, những hoạt động chuyện nhượng diễn ra một cách tự phát và hoàn toàn

bi tha nổi, chủ yếu qua cò niên tiềm ấn nhiều rủi ro đối với nhà đầu tư Bản thân

nhà đầu tư cũng ngại mua cỗ phiếu chưa niêm yết bởi khó chuyên nhượng trén thi

trường Day cũng là tình trang cô phần hóa khép kín Vì thé sắp tới đây Hiệp hội

các nhà đầu tư tài chính Việt Nam sẽ kiến nghị với các cơ quan quản lý để có

những định hướng nhất định cho thị trường không chính thức Trong một công

văn gởi các bộ, ngành mới đây, VAFI cũng kiến nghị, cần xúc tiến đầu tư dưới

nhiều hình thức và bằng nhiều biện pháp để thu hút đông đảo các nhà đầu tư các

nhân và tô chức tham gia, có như vậy mới nâng cao tính thanh khoản cho cô

phiêu

trong giai đoạn hiện nay, đáp ứng phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng khoán cho các công ty và các nhà đầu tư, nhưng trước mắt và về lâu dài sẽ bộc lộ những mặt tiêu cực như:

Y Nguoi tham gia thị trường là các nhà đầu tư và các công ty phát hành không có môi trường giao dịch thuận tiện và không được bảo vệ quyền lợi Môi trường

này bao gồm cả môi trường vật chất và phi vật chất

v\ Những nhà hoạt động kinh doanh trên thị trường hoạt động trong điều kiện không công bằng, trốn thuế , gây thiệt hại và ảnh hưởng đến hoạt động của

thị trường chính thức

v Xét về tông thé, vĩ mô, thị trường không đảm bảo sự phát triển hài hòa, đồng

bộ, phù hợp với các lĩnh vực và các mục tiêu kinh tế - xã hội khác khi nằm ngoài quỹ đạo quản lý và định hướng phát triển chung của Nhà nước

Y Hoat dong cha thị trường tự do hiện tại và về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến thị trường chính thức, gây bất bình đẳng trong việc mua bán cỗ phiếu của các nhà

dau tư tham gia thị trường chứng khoán, hệ quả tất yếu là không đảm bảo sự

phát triển lành mạnh, ôn định của tổng thể hệ thống thị trường chứng khoán

2.2 Những thành tựu, tồn tại và hạn chế của thị trường chứng khoán Việt Nam qua

Mặt tích cực của thị trường chứng khoản tự do: Trong giai đoạn hiện tại đã thu

hút và đáp ứng nhu cầu khá lớn mua bán chứng khoán ở Việt Nam, thực hiện chức 2.2.1 Những thành tựu đạt được

năng của một TTCK như huy động vốn cho nên kinh tế, lưu động hóa nguồn vốn

đầu tư vào các doanh nghiệp cô phân TTCK tự do đã thực sự thể hiện vai trò khá

quan trọng trong việc huy động và phân bố nguồn vốn cho các doanh nghiệp Khi

thị trường chính thức chưa được tô chức đầy đủ để đáp ứng nhu cầu đa dạng của

thị trường, chưa tổ chức được thị trường cho tất cả các loại hình doanh nghiệp của

nền kinh tế và đặc biệt là khi thị trường chính thức chưa được tô chức thuận tiện,

đáp ứng nhu cầu đa dạng cho những người tham gia thị trường, thì thị trường tự

do thê hiện khá hữu đụng và hữu hiệu

Mặt hạn chế của thị trường tự do: Do không được quản lý chặt chẽ nên giá chứng

khoán thường biến động lớn, người mua bán dễ bị tác động tâm lý, mua bán theo

phong trào, không thuận lợi mua bán cho các nhà đầu tư nói chung Thị trường tự

do hiện nay là một trong những yếu tố bất cập của hệ thống thị trường chứng

khoán Việt Nam, nhưng không phải ở bản thân hoạt động thị trường mà trên

phương diện chưa được quản lý hữu hiệu để phát huy những mặt tích cực và hạn

chế những mặt tiêu cực của thị trường Tuy thị trường có vai trò và vị trí nhất định

Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy mới ra đời được 7 năm, nhưng với tốc độ phát triển phi mã, nó đã trở thành một lĩnh vực kinh tế nôi bật của đất nước Theo thống kê, hiện số vốn hóa TTCK đạt khoảng 45% GDP, nếu tính cả trái phiếu thì đạt khoảng 50% GDP Dự kiến, từ năm 2008 trở đi, khi thực hiện quản lý thị trường chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết, vốn hóa thị trường chứng khoán sẽ đạt khoảng 60% GDP, tương đương đạt khoảng 35-40 tỷ USD Nhin chung, sau hơn 7 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được

một số thành tựu sau:

Thứ nhất, là hình thành được thị trường vốn trung và đài hạn Trước kia, nguồn vốn cho doanh nghiệp chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hang Nhu cầu đó đè nặng lên đôi vai của các ngân hàng thương mại Ngoài nguôn vôn từ ngân sách không

có nhiều nguồn vốn trung và dài hạn đề hỗ trợ doanh nghiệp Ngân hàng thì chủ yếu vay được vốn ngắn nhưng lại cho vay trung và dài hạn nên rủi ro rất lớn Vì vậy, khi thị trường chứng khoán ra đời, nó tạo nên một kênh huy động vốn trực

Trang 21

tiếp, thu hút nguồn vốn trong dân cư và công chúng đầu tư về cho doanh nghiệp

Thứ hai, rất quan trọng, là trước đây chưa có thị trường chứng khoán, hoạt động

của hầu hết các doanh nghiệp có hạn chế lớn là không công khai, minh bạch; quản

trị doanh 1 nghiệp hầu hết đều yếu kém Nhưng gio, có thị trường rồi, tham gia thi

trường rồi thì phải công khai, minh bạch, có kiểm toán độc lập, có thị trường và

nhà đầu tư theo dõi, phải công bố thông tin đầy đủ, từ đó gây sức ép thay đổi ở đội

ngũ lãnh đạo doanh nghiệp Doanh nghiệp phải thay | đôi ngay lề lối làm việc, lề

lỗi quản lý Một doanh nghiệp tốt, hai doanh nghiệp tốt và nhiều doanh nghiệp tốt

thì hoạt động của nền kinh tế sẽ hiệu quả theo

Thứ ba, là thị trường chứng khoán đã tạo một kênh hiệu quả trong việc thu hút

nguồn vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài vào Bên cạnh nguồn vốn đầu tư trực

tiếp nước ngoài thì nguon von gian tiếp cũng đang ngày một tăng Hiện theo con

số thống kê chưa đầy đủ là 5—6 tỷ USD Khả năng tạo và thu hút nguồn vốn này

sẽ hỗ trợ cho việc cung vốn trong nước, tạo điều kiện tài trợ cho các mục tiêu phát

triển của doanh nghiệp

Thứ tự, là tác động tích cực tới quá trình cô phần hóa doanh nghiệp nhà nước

Thông qua thị trường này, các công ty chứng khoán, tổ chức tư vấn cỗ phần hóa

đây mạnh tiến trình chung: nhiều doanh nghiệp nhà nước đã được cô phần hóa và

bán cỗ phiếu ra công chúng, lên sàn niêm yết Giá trị này góp phần thúc đây mục

tiêu đến năm 2010 cơ bản hoàn thành kế hoạch cô phần hóa các doanh nghiệp nhà

nước

Thứ năm, là sự góp phần của thị trường chứng khoán trong việc thúc đẩy các

doanh nghiệp, nền kinh tế Việt Nam hội nhập nhanh hơn với thế giới

Qua đó chúng ta thấy sự tồn tại của thị trường chứng khoán là hết sức cần thiết và

có đóng góp tất to lớn đối với tăng trưởng của đất nước trong những năm qua

TTCK Việt Nam đang đi đúng hướng, cần có 1 lộ trình phát triển phù hợp, trên

cơ sở tiếp thu kinh nghiệm từ những thị trường chứng khoán ở các nước di trước

Một định hướng mới, những bước đi mới cho TTCK chắc chắn sẽ không gặp ít

khó khăn, thách thức Nhưng việc tạo dựng và nâng tầm vai trò của TTCK là một

nhu cầu tất yếu của nen kinh tế đất nước đang trên đà tăng trưởng và hội nhập

Những chuyên biến về chất để tạo sự phát triển bền vững cho thị trường chắc chăn

sẽ gíup sức hiệu quả hơn vào tiến trình hội nhập ngày càng sâu rộng với đời sống

kinh tế quốc tế của Việt Nam chúng ta đang đi

2.2.2 Những tồn tại và hạn chế

Qua thực trạng TTCK Việt Nam, có thể nói rang, bén canh một số thành tựu đã

đạt được, hệ thống TTCK Việt Nam còn có rất nhiều tồn tại, bất cập, cần phải

được từng bước hoàn thiện Dưới đây chỉ nêu một số điểm bất cập để thấy được

sự cần thiết phải xây dựng TTCK phi tập trung ở Việt Nam như sau:

2.2.2.1 Về quy mô giao dịch của thị trường chứng khoán Quy mô của thị trường chứng khoán chính thức hiện nay còn quá nhỏ, hàng hóa trên thị trường thì ít về số lượng, yếu về chất lượng và kém đa dạng về chủng loại, chiếm tỷ trọng thấp so với lượng hàng hóa trên thị trường tự do Cơ sở hạ tầng kỹ thuật của thị trường chứng khoán được xây dựng ở mức độ bán thủ công chỉ đáp ứng với quy mô nhỏ Các hệ thống như hệ thống giao dịch, hệ thống giám sát, hệ thống công bố thông tin, hệ thống thanh toán bù trừ - đăng ký — lưu ký chứng khoán hầu hết đều được thực hiện thủ công hay bán thủ công, rất dé gây sai sót,

nhằm lẫn, thậm chí không thể thực hiện được một số chức năng quan trọng hoặc không đáp ứng đầy đủ nhu cầu một cách rộng rãi Các yếu tô này dẫn đến thị trường chứng khoán không thể hoạt động hiệu qua va an toàn, chựa thực sự đáp ứng đây đủ nhu cầu của các đôi tượng tham gia trên thị trường chứng khoán như các công ty niêm yết, các nhà đầu tư, các tố chức trung gian tài chính và các tổ chức phụ trợ trên thị trường,

Cơ sở hạ tầng hiện nay mới chỉ đáp ứng được quy mô ban đầu của thị trường chứng khoán, trong tương lai khi sô lượng hàng hóa giao dịch trên thị trường tăng,

số lượng các nhà đầu tư trên thị trường nhiều lên cần đầu tư mở rộng cơ sở hạ tang dé đáp ứng được quy mô phát triển của thị trường chứng khoán

2.2.2.2 Về cơ chế định giá theo các phương thức của thị trường

Đối với SGDCK Tp Hồ Chí Minh: Đang áp dụng cơ chế định giá theo phương thức đầu giá tập trung định kỳ ở 2 phiên 1, 2 (từ 8 giờ 30” sáng — 9 giờ sáng, 10 giờ sáng đến 10 giờ 30” sáng) để xác định giá mở, đóng cửa và đầu giá liên tục ở phiên 2 (từ 9 giờ sáng đến 10 giờ sáng), cơ chế này tuy rất hiệu quả để xác định giá phù hợp cung — câu Tuy nhiên, về lâu dài cơ chế định giá liên tục cho toàn bộ các phiên giao dịch là xu hướng và là yêu cầu tất yếu khách quan của thị trường Đối với TTGDCK Hà Nội: Hiện nay, được định hướng phát triển thành thị trường phi tập trung Thị trường này có cơ chế định giá theo 2 phương thức: giao dịch

thỏa thuận và giao dịch báo giá Với các phương thức này đã bắt đầu phát triển

theo hướng một thị trường OTC đơn giản

Nhìn chung, các phương thức giao dịch trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam chưa đáp ứng được nhu cầu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà đây lại chính là một lực lượng lớn tham gia trên thị trường chứng khoán

2.2.2.3 Về hoạt động các công ty chứng khoán

Đối với các công ty chứng khoán ngoài những yếu tố yếu kém như trình độ, kinh

nghiệm tác nghiệp, mức độ triển khai, cơ sở hạ tầng kỹ thuật thì về mặt khách quan các công ty này còn phải chịu nhiều áp lực và thách thức do quy mô thị trường hiện nay còn hạn chế về bề rộng lẫn bề sâu Một số nghiệp vụ chứng khoán

Trang 22

2.3 Sự cần thiết phải tổ chức thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam có

sự tham gia của nhà tạo lập thị trường chứng khoán

chưa được triển khai hết hoặc chưa được triển khai có hiệu quả như tạo lập thị

trường, tự doanh, tư vấn Các nghiệp vụ này còn bị hạn chế bởi quy mô và cơ

cấu thị trường hiện đại Hiệu suất tham gia thị trường của các công ty chứng

khoán còn thấp, chưa phát huy được hiệu quả kinh doanh trong lĩnh vực chứng

khoán, chưa phát huy được vai trò tích cực của mình trên thị trường và do vậy thu

nhập còn chưa cao Hiện nay, các công ty chứng khoán đang được hưởng nhiều

ưu đãi về thuế cũng như việc được miễn đóng các loại phí liên quan đến giao dịch,

phí quản lý thành viên nên hầu hết các công ty chứng khoán đều đã đủ khả năng

trang trải các chỉ phí và phát triển các địch vụ với quy mô và chất lượng cao hơn

Với các hoạt động hiện nay của các công ty chứng khoán, về lâu dài cần đưa ra

các giải pháp để các công ty chứng khoán có thể phát huy tất cả các nghiệp vụ

chứng khoán, thực hiện đúng chức năng của một định chế tài chính trung gian Đó

là xây dựng và phát triển các nhà tạo lập thị trường cho TTCK phi tập trung Với

vai trò của các nhà tạo lập thị trường sẽ tạo ra cho hàng hóa trên thị trường chứng

khoán có tính thnh khoản cao và tạo sự lưu thông giữa các nhà đầu tư

2.2.2.4 Về hoạt động của thị trường chứng khoán tự do

Một trong những yếu tố bất cập hiện nay của hệ thống TTCK Việt Nam đó là hoạt

động của thị trường chứng khoán tự do chiếm tỷ trọng cao so với tỷ trọng của hệ

thống thị trường chính thức Yếu tố này thực chất cũng chính là hệ quả của những

bất cập nêu trên Tuy nhiên đến lượt bản thân nó, cũng tác động tiêu cực ngược

trở lại hệ thống, đòi hỏi phải được giải quyết Tuy nhiên, thị trường này cũng đã

có vai trò và vị trí nhất định trong giai đoạn hiện nay, đáp ứng được phần lớn nhu

cầu phát hành và giao dịch chứng khoán cho các công ty và người đầu tư, nhưng

trước mắt và về lâu dài sẽ bộc lộ những mặt tiêu cực như:

Y Nguoi đầu tư và người phát hành không có môi trường giao dịch thuận tiện và

không được bảo vệ quyên lợi Môi trường này bao gồm cả môi trường vật chất

và phi vật chất

v\ Những người hoạt động kinh doanh trên thị trường hoạt động trong điều kiện

không công bằng, trốn thuế gây thiệt hại và ảnh hưởng đến hoạt động của

thị trường chính thức

Thị trường xét về tổng thê hay vĩ mô sẽ không đảm bảo sự phát triển hài hòa,

đồng bộ, phù hợp với các lĩnh vực kinh tế - xã hội khác một khi nó nằm ngoài

quỹ đạo quản lý chung của Nhà nước

Chính vì vậy, nếu dé thi trường tự do hoạt động như hiện nay trong một thời gian

đài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chính thức, gây bất bình dang

trong việc mua bán cỗ phiếu cũng như quyên lợi cuả các nhà dau tu tham gia thị

trường chứng khoán, điều đó sẽ không đảm bảo cho sự phát triển lành mạnh, ổn

định của TTCK Việt Nam

Ở Việt Nam, việc tổ chức TTCK phi tập trung là việc làm cần thiết bởi lẽ: Thứ nhất, thị trường chứng khoán là yếu tố cơ bản của nền kinh tế thị trường hiện

đại Đến nay, hầu hết các quốc gia có nền kinh tế phát triển đều có thị trường

chứng khoán Xét về phương diện pháp lý thị trường chứng khoán gồm 2 bộ phận cầu thành là: TTCK tập trung và TTCK OTC Như vậy TTCK OTC là bộ phận

cầu thành không thể thiếu được của TTCK Hàng hoá của TTCK tập trung chủ yếu là những chứng khoán của những công ty được niêm yết, còn thị TTCK OTC

là nơi dành cho các giao dịch cỗ phiếu, trái phiếu của các doanh nghiệp vừa và

nhỏ, có sức hấp dẫn nhà đầu tư ở tính đa dạng về chủng loại và tính thanh khoản cao của các loại hàng hoá được chào bán Hoạt động của TTCK OTC tạo tính thanh khoản cho các loại chứng khoán chưa niêm yết, từ đó thu hút người đầu tư mua cỗ phiếu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Mặt khác, theo inh nghiệm của các thị trường chứng khoán lâu đời trên thế giới cho thấy sự tồn tại cua TTCK OTC bên cạnh Sở giao dịch chứng khoán giúp TTCK hoạt động sôi nỗi và hiệu quả hơn

Thứ hai, ở nước ta kê từ khi xuất hiện các công ty cỗ phần, giao dịch chứng khoán trao tay cũng lập tức được hình thành Do một số đặc điểm có tính khách quan, phần lớn các loại chứng khoán giao dịch phô biến ở nước ta hiện nay đều là cô

phiếu của các doanh nghiệp được nhà nước cô phần hoá Đến nay, trên cả nước có khoảng hơn 3,000 doanh nghiệp nhà nước đã được cô phần hoá và khoảng hơn 1,000 công ty cô phần thành lập theo Luật doanh nghiệp Tuy nhiên, con sô công

ty cô phần đáp ứng đầy đủ các tiêu chuẩn niêm yết trên TTCK tập trung khoản

400 công ty Tính đến thời điểm cuối năm 2007 có 250 công ty niêm yết trên

SGDCK Tp Hồ Chí Minh và tai TTGDCK Hà Nội, con số quá it cho một TTCK tập trung Như vậy, số lượng công ty cô phần chưa đủ điều kiện niêm yết hoặc đủ

điều kiện nhưng chưa niêm yết chiếm một tỷ trọng quá lớn và tắt nhiên các công

ty này cũng có nhụ cầu vay vốn trên thị trường chứng khoán Điều này cho thay doi tượng cân có môi trường để giao dịch các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường là một con số đáng kể

Thứ ba, theo mục tiêu và nhiệm vụ của kế hoạch 5 năm 2006-2010 thì chúng ta sẽ tiến hành cổ phần hóa khoảng 1,000 DNNN, số doanh nghiệp được Nhà nước chuyển thành công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên là 1,600 doanh nghiệp

và có khoảng 500 doanh nghiệp cỗ phần mới thành lập có đầu tư vốn của nhà

nước; 8 tập đoàn và 93 tổng công ty nhà nước

Kết quả ) DNNN đã cô phần hoá trong thời gian qua so với yêu cầu đôi mới và kế hoạch đề ra vẫn còn chậm Việc thu hút cỗ đông ngoài doanh nghiệp vẫn còn hạn chế Nhà nước còn chiếm tỷ trọng vốn điều lệ ở nhiều doanh nghiệp cỗ phần hoá,

đã làm hạn chế sự đổi mới trong công tác quản trị doanh nghiệp, phương pháp quản lý, lề lối làm việc, tư đuy quản lý vẫn còn như DNNN Điều này do rất nhiều

Định dạng
Số trang	45
Dung lượng	24,53 MB