giáo trình quản trị tài chính doanh nghiệp

BIBICA phải hy sinh việc nhận được 1 triệu đô la từ việc bán tài sản này nếu xây dựng cơ sở tiêu hủy hóa chất, chi phí cơ hội đúng của mảnh đất này là 1 triệu đô la chứ không phải giá gố

CHƯƠNG 3: QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DÀI HẠN

Một doanh nghiệp đầu tư hàng trăm ngàn đô la để xây dựng một nhà xưởng mới Một luật sư đầu tư hàng chục ngàn đô la để xây dựng một phòng tư vấn Một giáo sư đại học đầu tư hàng chục ngàn đô la để mua cổ phần công ty IBM … Tất cả những hành vi trên có phải là đầu tư hay không? Một số người đồng tình, trong khi một số khác lại không cho là như thế Chúng ta cũng không nhất thiết tranh luận về vấn đề này Trong tất cả các trường hợp, những hành vi trên đều liên quan đến sự hy sinh ở hiện tại để đổi lấy một triển vọng tốt đẹp trong tương lai Với ý nghĩa rộng nhất đó, chúng ta có thể cho rằng tất cả những hành vi nêu trên đều thuộc về đầu tư Chúng liên quan đến rủi ro và thời gian

Sự hy sinh diễn ra tại thời điểm hiện tại và đó là đều chắc chắn, chỉ còn lại thời gian và rủi ro là không chắc chắn Trong một số trường hợp, yếu tố thời gian là quan trọng nhất chẳn hạn như bạn đầu tư vào một trái phiếu kho bạc Trong một

số trường hợp khác, yếu tố rủi ro lại quan trọng nhất chẳng hạn như khi bạn tham dự vào trò chơi xổ số Trong một số trường hợp khác nữa, cả hai yếu tố thời gian và rủi ro đều quan trọng như nhau chẳn hạn như bạn đầu tư vào cổ phần

Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai.

3.1 KHÁI NIỆM VỀ ĐẦU TƯ:

3.1.1 Khái niệm đầu tư: Đầu tư là sự bỏ vốn hôm nay hy vọng thu được lợi nhuận trong tương lai với thời gian dài ngắn khác nhau.

3.1.2 Khái niệm đầu tư dài hạn của doanh nghiệp: Là hoạt động bỏ vốn để

hình thành các tài sản cần thiết nhằm mục đích thu lợi nhuận trong khoảng thời gian dài trong tương lai (thời giam thu hồi vốn đầu tư lớn hơn 12 tháng)

Thực chất đầu tư dài hạn của doanh nghiệp là hoạt động bỏ vốn của doanh nghiêp để hình thành các tài sản chủ yếu sau:

+ Tài sản cố định hữu hình

+ Tài sản cố định vô hình

+ Vốn lưu động thường xuyên cần thiết cần bổ xung thêm để dự án hoạt động

3.1.3 Đặc trưng cơ bản đầu tư dài hạn của doanh nghiệp

+ Vốn đầu tư ban đầu bỏ ra lớn, được huy động từ nhiều nguồn khác nhau.+ Thời gian thu hồi vốn dài

+ Rủi ro trong đầu tư dài hạn cao

+ Nhằm đạt hiệu quả kinh tế cao - tối đa hoá lợi nhuận của doanh nghiệp

3.1.4 Đầu tư tài chính: Là đầu tư một khoản tiền ra ngoài doanh nghiệp nhằm

sử dụng hợp lý nguồn vốn, tăng thêm thu nhập và nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh như các khoản cho vay, đầu tư mua bán chứng khoán, cho thuê tài sản…

3.2 KHÁI NIỆM DỰ ÁN ĐẦU TƯ VÀ PHÂN LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ

3.2.1 Khái niệm dự án đầu tư:

Dự án đầu tư: là một tập hợp các đề xuất việc bỏ vốn để mở rộng hoặc

thay thế những đối tượng nhất định nhằm đạt được sự tăng trưởng về số lượng, chất lượng của sản phẩm, dịch vụ nào đó của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian xác định

Ví dụ về dự án đầu tư chủ yếu của doanh nghiệp:

• Thay thế máy cũ bằng máy mới

• Đầu tư xây dựng, mua sắm mới nhà xưởng, máy móc thiết bị cho sản xuất, kinh doanh trên cơ sở mở rộng sản xuất sản phẩm cũ

• Đầu tư xây dựng, mua sắm mới nhà xưởng, máy móc thiết bị, bổ xung vốn lưu động cho sản xuất, kinh doanh trên cơ sở mở rộng sản phẩm mới…

3.2.2 Phân loại dự án đầu tư:

Phân loại dự án đầu tư để đi đến quyết định lựa chọn dự án đầu tư trong trường hợp có nhiều dự án được đánh giá cùng một thời điểm

a Phân loại theo mục đích đầu tư

Các dự án đầu tư có nhiều mục đích khác nhau Những dự án này có thể được xếp thành nhóm:

+ Các dự án mở rộng,

+ Các dự án thay thế từ các cơ hội tiết giảm chi phí

Các dự án đầu tư mở rộng: Giả dụ rằng một doanh nghiệp sản xuất một

sản phẩm đặc thù có mức cầu dự kiến sẽ gia tăng trong các các năm sắp đến Nếu các cơ sở sản xuất hiện nay của doanh nghiệp không đủ để đáp ứng mức cầu này, nên triển khai các đề xuất nhằm tăng năng suất của doanh nghiệp

Do hầu hết các sản phẩm hiện có cuối cùng đều trở thành lỗi thời, tăng trưởng của một doanh nghiệp tùy thuộc vào việc triển khai và tiếp thị các sản phẩm mới Điều này đưa đến việc phát sinh các đề xuất đầu tư vào nghiên cứu phát triển, đầu tư nghiên cứu thị trường, đầu tư tiếp thị thử sản phẩm và có thể ngay cả các đầu tư vào nhà máy, tài sản và thiết bị mới

Thí dụ, để công nghiệp khai thác khoáng sản tiếp tục tăng trưởng, các doanh nghiệp này phải liên tục đầu tư vào công tác thăm dò và khai thác Năm 1996, chi tiêu vốn cho dầu và khí thiên nhiên của Exxon là 6,6 tỷ đô la Trong số này 4,7 tỷ

đô la được dành cho lĩnh vực thăm dò và khai thác Tương tự, các doanh nghiệp trong các ngành công nghệ cao Như là điện tử và dược phẩm phải thực hiện liên tục các chương trình nghiên cứu phát triển để cạnh tranh thành công

Các dự án thay thế: Nếu các sản phẩm trở nên lỗi thời theo thời gian, thì

nhà máy, tài sản, thiết bị và các quy trình sản xuất cũng vậy Việc sử dụng thường xuyên làm hoạt động của các nhà máy lâu năm trở nên tốn kém hơn do chi phí bảo trì cao hơn và thời gian ngừng việc nhiều hơn Hơn nữa, việc triển

44

khai các công nghệ mới làm cho các thiết bị hiện hữu trở nên lỗi thời về mặt kinh tế Các yếu tố này tạo nên cơ hội cho các đầu tư tiết giảm chi phí, bao gồm việc thay thế các máy móc thiết bị cũ kỹ, lỗi thời bằng các máy móc thiết bị mới hơn có năng suất cao hơn.

b Phân loại theo mối quan hệ giữa các dự án đầu tư: Cách phân loại này

nhằm đánh giá khả năng sinh lời của dự án và đi đến quyết định chọn lựa dự án Theo cách phân loại này, dự án đầu tư được chia thành các loại sau:

Các dự án độc lập (dự án tối ưu): Hai dự án được gọi là độc lập về mặt

kinh tế nếu như việc chấp nhận hay từ bỏ một dự án này không ảnh hưởng đến lưu lượng tiền tệ của dự án kia Khi hai dự án độc lập về mặt kinh tế, việc đánh giá chấp nhận hoặc từ bỏ một dự án này không tác động đến quyết định chấp nhận hay từ bỏ dự án khác (ví dụ: Dự án mua máy mới thay thế cho máy cũ với

dự án xây dựng mới nhà xưởng để mở rộng quy mô sản xuất )

Các dự án loại trừ nhau (dự án xung khắc): Là các dự án mà trong 1

quyết định chỉ được quyền lựa chọn 1 dự án còn các dự án khác bị loại bỏ tức là chấp nhận 1 dự án thì các dự án còn lại phải loại bỏ (Ví dụ: Dự án thay thế máy

cũ bằng máy mới tốt hơn, có nhiều dự án có thể đầu tư và các dự án cần 1 lượng vốn như nhau trong khi số vốn chỉ có thể đáp ứng cho 1 dự án triển khai vậy lựa chọn đầu tư dự án nào, doanh nghiệp cần một xe tải chở hàng thì nên mua xe mới hay thuê bên ngoài)

Các dự án phụ thuộc lẫn nhau: Nếu dòng tiền của một dự án bị tác động

bởi quyết định chấp nhận hay từ bỏ một dự án khác thì dự án thứ nhất được gọi

là phụ thuộc về mặt kinh tế vào dự án thứ hai Đương nhiên, nếu dự án A phụ thuộc vào dự án B thì dự án B cũng phụ thuộc vào dự án A Chẳng hạn hai dự án phụ thuộc về mặt kinh tế lẫn nhau là việc phát triển máy vi tính và các phần mềm bổ sung Phần mềm tốt có khả năng làm gia tăng máy vi tính và việc sử dụng máy vi tính cũng có khả năng làm gia tăng mức cầu đối với phần mềm

3.3 DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN ĐẦU TƯ

3.3.1 Khái niệm dòng tiền của dự án đầu tư:

a Dòng tiền dự án đầu tư: Là khái niệm để chỉ các khoản thu nhập và chí phí

phát sinh ở những thời điểm khác nhau trong suốt vòng đời của dự án đầu tư

Điển hình một chi tiêu vốn đòi hỏi dòng tiền chi ra ban đầu, được gọi là đầu tư thuần Như vậy, việc đo lường thành quả của một dự án theo các dòng tiền hoạt động thuần dự kiến phát sinh qua một số năm trong tương lại là rất quan trọng

Ví dụ 1: Dòng tiền của dự án đầu tư:

Giả định có dự án A cần bỏ vốn đầu tư ban đầu số tiền là I, và dự kiến sẽ thu được các khoản tiền thuần (lợi nhuận sau thuế + khấu hao) phát sinh ở cuối các năm trong vòng đời dự án là CF1, CF2, CF3, CF4 CFn

Khi đó dòng tiền dự án được mô phỏng qua sơ đồ như sau:

Sơ đồ 3.1 MÔ PHỎNG DÒNG TIỀN DỰ ÁN

Chú ý:

+ Dòng tiền chi ra của dự án là dòng tiền xuất ra để thực hiện dự án đầu tư (gọi là vốn đầu tư của dựu án) khi biểu diễn khoản vốn đầu tư trên sơ đồ ta ghi dòng tiền âm (-)

+ Dòng tiền vào của dự án là dòng tiền thu nhập của dự án đầu tư qua các năm khi biểu diễn khoản thu nhập trên sơ đồ ta ghi dòng tiền dương (+)

Bảng 3.1 là một ví dụ minh họa dòng tiền chuẩn mực của một dự án đầu tư với số vốn đầu tư ban đầu là 100.000USD; và dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm CF là: CF1=50.000USD; CF2 = 40.000USD; CF3 = 30.000USD; CF4= 25.000USD; CF5 = 5.000 USD

Bảng 3.1 MÔ PHỎNG DÒNG TIỀN DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Các dự án không bình thường có các mẫu hình dòng tiền hơn một lần thay đổi dấu

Bảng 3.2 minh họa các mô hình dòng tiền cho ba dự án mẫu Các dự án X,

Y và Z có thể gây nên một số vấn đề về phân tích Dự án X có thể đòi hỏi doanh nghiệp phải cho ngưng hoạt động một thiết bị nào đó để trang bị lại hoặc sửa chữa lớn trong năm thứ ba Dự án Y có thể là một đầu tư vào một mỏ khoáng sản, với dòng tiền âm trong năm thứ 5 tiêu biểu cho các chi phí từ bỏ đi kèm với việc đóng cửa mỏ sau khi trữ lượng đã được khai thác hết Cuối cùng, dự án Z

có thể tiêu biểu cho đầu tư vào các thiết bị kiểm soát ô nhiễm

+80.000+150.000

+60.000+50.000

-50.000+40.000

+75.000+30.000

+60.000-20.00046

n 2

Z -150.000 -20.000 -20.000 -25.000 -25.000 -30.000

3.3.2 Các nguyên tắc cần tôn trọng khi xây dựng dòng tiền.

a Dòng tiền nên được đo lường trên cơ sở tăng thêm - Incremental basis

Nói cách khác, nên đánh giá dòng tiền cho một dự án cụ thể trên góc độ toàn bộ dòng tiền của doanh nghiệp sẽ bị tác động như thế nào nếu dự án được chấp nhận so với tác động khi dự án không được chấp nhận Vì vậy, nên đưa vào phần phân tích tất cả các thay đổi trong dòng doanh thu, dòng chi phí và dòng thuế phát sinh do việc chấp nhận dự án Ngược lại, không tính đến dòng tiền không bị dự án làm thay đổi

b Dòng tiền nên được tính toán trên cơ sở sau thuế

Vì đầu tư ban đầu cho một dự án đòi hỏi chi phí bằng tiền mặt sau thuế, nên thu nhập từ dự án cũng phải được tính bằng cùng đơn vị, tức là các dòng tiền sau thuế

c Tất cả tác động gián tiếp của một dự án phải được xem xét khi đánh giá dòng tiền

Nếu một đề xuất mở rộng nhà máy đòi hỏi phải tăng vốn luân chuyển cho toàn doanh nghiệp, có thể dưới hình thức tồn quỹ tiền mặt, hàng tồn kho, hay khoản phải thu lớn hơn Việc gia tăng vốn luân chuyển này nên được tính vào đầu tư thuần cần thiết cho dự án Hoặc một phân xưởng của doanh nghiệp giới thiệu một sản phẩm mới cạnh tranh trực tiếp với sản phẩm do một phân xưởng khác sản xuất Phân xưởng đầu có thể thấy sản phẩm mới này đáng được đầu tư, nhưng khi tính đến tác động trên doanh số của phân xưởng thứ hai, dự án có thể trở nên kém hấp dẫn hơn

d Các chi phí thiệt hại không được tính vào dòng tiền của dự án

Chi phí thiệt hại là một chi phí đã được chi ra Vì các chi phí thiệt hại

không thể thu hồi lại, chúng không nên được tính đến trong quyết định chấp nhận hay từ chối một dự án Thí dụ, năm 1998, BIBICA dự định xem xét việc xây dựng một cơ sở mới để tiêu hủy hóa chất Hai năm trước, doanh nghiệp đã thuê nhóm tư vấn vdec phân tích tác động môi trường với chi phí 500.000$ Do không thể thu hồi lại 500.000$ này dù dự án có được thực hiện hay không, không nên tính đến chi phí này trong phân tích chấp nhận hay từ chối dự án xây dựng cơ sở mới trong năm 1991 Các chi phí liên quan cần tính là các chi phí tăng thêm sẽ được chi ra từ thời điểm này trở đi nếu dự án được thực hiện

e Giá trị các tài sản sử dụng trong một dự án nên được tính theo các chi phí

cơ hội của chúng

Các chi phí cơ hội của tài sản là dòng tiền mà các tài sản đó có thể tạo ra

nếu chúng không được sử dụng trong dự án đang xem xét Thí dụ địa điểm mà BIBICA đang xem xét để sử dụng cho cơ sở tiêu hủy hóa chất thuộc sở hữu của doanh nghiệp từ lâu Giá trị nguyên thủy của tài sản này là 50.000$, nhưng theo một định giá mới đây, tài sản này có thể được bán với giá 1 triệu đô la Vì

BIBICA phải hy sinh việc nhận được 1 triệu đô la từ việc bán tài sản này nếu xây dựng cơ sở tiêu hủy hóa chất, chi phí cơ hội đúng của mảnh đất này là 1 triệu đô la chứ không phải giá gốc 50.000$.

Có thể áp dụng năm nguyên tắc đánh giá dòng tiền trên vào tính toán đầu tư thuần và dòng tiền thuần của một dự án

3.3.3 Dòng tiền điển hình của dự án đầu tư:

a Đầu tư thuần (I)

Đầu tư thuần vào một dự án được định nghĩa là chi tiêu tiền mặt thuần ban đầu của dự án Là số tiền mà doanh nghiệp thực sự chi ra thêm khi tiến hành dự

án này so với trước khi tiến hành thực hiện dự án

Các bước sau đây được dùng để tính đầu tư thuần của dự án đầu tư:

Bước 1 Chi mua sắm, xây dựng tài sản cố định đưa vào vị trí sẵn sàng sử dụng

Cộng với Bước 2 Đầu tư bổ sung vốn lưu động cho sản xuất

Trừ đi Bước 3 Thu nhập thuần từ việc bán các tài sản hiện có

(trong trường hợp đầu tư là một quyết định thay thế)

Bằng Đầu tư thuần

b Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm (CF)

Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế của một dự án, hay các dòng tiền mặt thu vào trừ đi các dòng tiền mặt chi ra Đối với bất kỳ năm nào trong đời sống của một dự án, các dòng tiền này có thể được định nghĩa như sự thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế (∆ LN), cộng với thay đổi trong khấu hao (∆ KH), trừ đi thay đổi trong vốn lưu động bổ xung cần thiết hàng năm (∆ VLĐ):

Thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế (∆ LN)

48

• DT1: Doanh thu của doanh nghiệp khi không có dự án.

• DT2: Doanh thu của doanh nghiệp khi có dự án

• CPHĐ1: Các chi phí hoạt động không tính khấu hao khi không có dự án

• CPHĐ2: Các chi phí hoạt động không tính khấu hao khi có dự án

• KH1: Các chi phí khấu hao khi không có dự án

• KH2: Các chi phí khấu hao khi có dự án

Có thể viết lại định nghĩa từ phương trình 3.5 như sau:

CF= [(DT2 - DT1)-(CPHĐ 2 - CPHĐ1)-(KH2 - KH1)](1 - T)

+(KH2-KH1) -∆ VLĐ (3.6)

Trong năm cuối của đời sống kinh tế của một dự án, phương trình 3.6 phải được điều chỉnh để phản ánh việc thu hồi giá trị tăng thêm còn lại sau thuế của các tài sản Cụ thể dòng tiền hoạt động thuần sau thuế năm cuối được xác định như sau:

Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế xác định theo phương trình 3.6

c Một số lưu ý khi xây dựng dòng tiền của dự án đầu tư

• Thu hồi tài sản còn lại sau thuế

Bất cứ khi nào một tài sản đã khấu hao được bán đi, có thể có các kết quả thuế tác động đến thu nhập thuần sau thuế thu được từ việc bán tài sản này Các

kết quả thuế này rất quan trọng khi ước tính giá trị còn lại sau thuế sẽ nhận được vào cuối đời sống kinh tế của một dự án Như đã trình bày ở phần trước, tác động của thuế đối với hoạt động bán lại tài sản cũng rất quan trọng khi tính toán vốn đầu tư thuần cần thiết cho loại dự án đầu tư thay thế Có ba trường hợp cần xem xét:

Trường hợp 1: Bán một tài sản theo giá trị sổ sách nếu doanh nghiệp

thanh lý một tài sản với giá bằng với giá trị trong sổ sách tính thuế của tài sản

đó, sẽ không có lãi hoặc lỗ vốn từ doanh vụ này và vì vậy không bị ảnh hưởng gì

do thuế Thí dụ, nếu HAPACO bán với giá 50.000$ một tài sản có giá trị trong

sổ sách để tính thuế là 50.000$, sẽ không có khoản thuế nào phát sinh từ việc thanh lý này (nói chung, giá trị sổ sách tính thuế của một tài sản bằng nguyên

giá ban đầu của tài sản trừ đi số khấu hao tích lũy.)

Trường hợp 2: Bán một tài sản thấp hơn giá trị sổ sách nếu HAPACO bán

với giá 20.000$ một tài sản có giá trị sổ sách tính thuế là 50.000$, HAPACO gánh chịu một khoản lỗ trước thuế là 30.000$ Giả dụ rằng tài sản này được dùng trong kinh doanh hay thương mại (một tiêu chuẩn thiết yếu để xử lý thuế này), khoản lỗ này có thể được xem như một khoản lỗ từ hoạt động hay một bù trừ cho thu nhập từ hoạt động Khoản lỗ này thực tế sẽ làm giảm mức thuế mà công ty phải nộp một khoản bằng với số tiền lỗ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Giả dụ là thu nhập trước thuế của công ty là 100.000$ (trước khi tính đến khoản lỗ từ hoạt động do việc bán tài sản này) Mức thuế đánh trên thu nhập này bằng 100.000$ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty giả

sử là 30%, tức 30.000$ Do gánh chịu khoản lỗ 30.000$ từ việc bán tài sản trên với giá 20.000$, thu nhập chịu thuế của công ty được giảm xuống còn 70.000$

và mức thuế phải nộp giảm còn 21.000$ (30% x 70.000$) Chênh lệch 9.000$ thuế bằng với khoản lỗ thuế từ việc bán tài sản cũ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (30.000$ x 30%)

Trường hợp 3: Bán một tài sản cao hơn giá trị sổ sách nếu HAPACO bán

với giá 80.000$ một tài sản có giá trị sổ sách tính thuế là 50.000$, HAPACO phát sinh khoản lãi trước thuế là 30.000$ Giả dụ là thu nhập trước thuế của công ty là 100.000$ (trước khi tính đến khoản lãi từ hoạt động do việc bán tài sản này) Mức thuế đánh trên thu nhập này bằng 100.000$ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty giả sử là 30%, tức 30.000$ Do phát sinh khoản lãi 30.000$ từ việc bán tài sản trên với giá 80.000$, thu nhập chịu thuế của công ty lúc này là 130.000$ và mức thuế phải nộp là 39.000$ (30% x 130.000$) Chênh lệch tăng 9.000$ thuế bằng với khoản lãi từ việc bán tài sản

cũ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (30.000$ x 30%)

• Thu hồi vốn luân chuyển

50

Trong suốt đời sống kinh tế của dự án, doanh nghiệp đã đầu tư vốn luân chuyển tăng thêm, vốn đầu tư thuần này sẽ được thu hồi lại cho doanh nghiệp bằng tiền mặt Vì vậy, vào cuối đời sống của dự án, tất cả khoản đầu tư vào vốn luân chuyển tăng thêm cần thiết trong suốt đời sống của dự án sẽ được thu hồi lại chứ không chỉ là phần chi tiêu vốn luân chuyển ban đầu xảy ra ở thời điểm 0

Vì vậy, tổng vốn luân chuyển tích lũy thường được thu hồi trong năm cuối của

dự án Sụt giảm trong vốn luân chuyển trong năm cuối của dự án làm tăng dòng tiền thuần trong năm đó, nếu tất cả các nhân tố khác không đổi Dĩ nhiên, không

có kết quả thuế nào đi kèm với việc thu hồi vốn luân chuyển

• Lãi vay và dòng tiền thuần

Thường thì việc mua một tài sản cụ thể nào đó sẽ bị ràng buộc chặt chẽ với việc tạo nên một nghĩa vụ nợ, như việc bán các trái phiếu có thế chấp hay một khoản vay ngân hàng chẳng hạn Tuy nhiên, thường thì việc trừ các chi phí lãi vay của một dự án vào các dòng tiền ước tính bị coi là không đúng Có hai lý do:

Trước hết, việc đưa ra quyết định một doanh nghiệp nên được tài trợ như thế nào nên được thực hiện độc lập với quyết định chấp nhận hay từ chối một hay nhiều dự án Nghĩa là các quyết định về cấu trúc vốn không làm thay đổi việc các doanh nghiệp chấp nhận hay loại bỏ dự án Thay vào đó, doanh nghiệp nên tìm ra một cách thức kết hợp nào đó giữa nợ, vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi phù hợp với mong muốn của cấp quản lý về sự đánh đổi giữa rủi ro tài chính và chi phí sử dụng vốn Trong nhiều trường hợp, điều này đưa đến một cấu trúc vốn với chi phí sử dụng vốn ở mức xấp xỉ hoặc bằng mức tối thiểu Do các quyết định về đầu tư và tài trợ thường được độc lập với nhau, mỗi dự án mới

có thể xem như được tài trợ với tỷ lệ các nguồn tài trợ khác nhau phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu trong toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp

Thứ hai, khi một hệ thống chiết khấu được dùng để thẩm định dự án, suất chiết khấu hay chi phí sử dụng vốn đã bao gồm chi phí của các nguồn tiền được dùng tài trợ cho dự án Như vậy, việc đưa các chi phí lãi vào các tính toán dòng tiền sẽ là tính các chi phí đến hai lần

• Khấu hao

Khấu hao là việc phân bổ có hệ thống chi phí của một tài sản qua thời gian dài hơn 1 năm Nó cho phép một doanh nghiệp phân bổ các chi phí của các tài sản cố định ra nhiều năm để có thể cân đối tốt hơn các chi phí và thu nhập trong mỗi kỳ kế toán Chi phí khấu hao hàng năm của một tài sản nào đó chỉ đơn giản là một phân bố các chi phí gốc và không nhất thiết phản ánh giá trị thị trường sụt giảm Thí dụ, một công ty đang khấu hao một tòa nhà văn phòng có thể thấy giá trị thị trường của tòa nhà tăng lên mỗi năm

Có một số các phương pháp có thể chọn lựa để ghi nhận khấu hao của một tài sản cho mục đích báo cáo tài chính Các phương pháp này bao gồm khấu hao tuyến tính cố định và nhiều phương pháp khấu hao nhanh khác Theo

phương pháp khấu hao tuyến tính cố định, số tiền khấu hao hàng năm của một tài sản được tính như sau:

hao khấu được sản tài năm Số

đặt lắp khi sau sản tài trị Giá năm hàng hao khấu tiền

Do mục đích thuế, phương pháp khấu hao mà doanh nghiệp sử dụng cĩ một tác động đáng kể đến dịng tiền của doanh nghiệp Đĩ là vì khấu hao tiêu biểu cho một chi phí khơng phải bằng tiền mặt cĩ thể được trừ thuế Vì vậy, số tiền khấu hao trong một kỳ càng lớn, thu nhập chịu thuế của một doanh nghiệp càng thấp Với một thu nhập chịu thuế báo cáo thấp hơn, nghĩa vụ thuế của doanh nghiệp (dịng tiền chi ra) được giảm đi và dịng tiền thu vào cho doanh nghiệp sẽ tăng lên Cĩ thể thấy được điều này trong định nghĩa mang tính cơ bản của dịng tiền hoạt động sau đây:

Dịng tiền = thu nhập hoạt động sau thuế

+ khấu hao - Vốn luân chuyển thuần (3.8)

Thí dụ, nếu cơng ty HAPACO trong một năm cĩ doanh thu 1.000$, chi phí hoạt động là 500$, khấu hao theo đường thẳng là 100$ và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 30%, dịng tiền hoạt động của cơng ty sẽ là:

Một so sánh hai báo cáo dòng tiền trên cho thấy việc sử dụng khấu hao nhanh làm thu nhập hoạt động sau thuế giảm từ 280$ xuống 245$ và thuế giảm

từ 120$ xuống 105$ nhưng dòng tiền hoạt động tăng từ 380$ lên 395$ Vì vậy, doanh nghiệp thường thích sử dụng khấu hao nhanh cho mục đích thuế, vì các khoản thuế phải nộp giảm và do đó dòng tiền tăng Nói chung, một doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ khấu hao tài sản của mình càng nhanh càng tốt ở mức luật thuế cho phép và doanh nghiệp nên sử dụng bất cứ phương pháp khấu hao được phép nào có thể cho một tỷ lệ khấu hao cao nhất trong các năm đầu của vòng đời một tài sản

Các thí dụ về dòng tiền trình bày trong chương này dùng phương pháp khấu hao tuyến tính cố định để đơn giản việc tính toán Trên thực tế, hiện nay các doanh nghiệp nên dùng phương pháp khấu hao nhanh khi tính toán dòng tiền thuần của một dự án Số khấu hao thích hợp nên được dùng khi tính toán các dòng tiền thuần sau thuế dự kiến từ một dự án chi tiêu vốn là số khấu hao dùng

để tính thuế

3.3.4 Bảng xây dựng dòng tiền trong các dự án đầu tư:

Bảng 3.3 TÍNH TOÁN ĐẦU TƯ THUẦN CHO CÁC DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Chỉ tiêu tính toán dầu tư thuần Số tiền

Chi phí máy móc thiết bị đầu tư mới

Cộng Chi phí chuyên chở và lắp đặt

Bằng Chi phí sau khi lắp đặt (Nguyên giá TSCĐ hình thành)

Cộng Gia tăng vốn luân chuyển ban đầu

Trừ Thu nhập từ việc bán máy móc thiết bị cũ

Bằng Đầu tư thuần trước thuế

Cộng Thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ

Hoặc Trừ thuế đánh trên lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ

Bằng Đầu tư thuần của dự án đầu tư

Bảng 3.4 TÍNH TOÁN DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG THUẦN

SAU THUẾ HÀNG NĂM DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Chỉ tiêu Năm 1 2 3 n

Thay đổi doanh thu ∆ DT = (DT2 – DT1)

Trừ thay đổi chi phí hoạt động ∆ CPHĐ = (CPHĐ2 –CPHĐ1)

Trừ thay đổi khấu hao ∆ (KH = (KH2 – KH1)

Bằng thay đổi trong thu nhập HĐ trước thuế (∆ LN trước thuế)

Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp

Bằng thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế (∆ LN)

Cộng thay đổi khấu hao ∆ KH (KH2 – KH1)

Trừ thay đổi trong vốn luân chuyển (∆ VLĐ)

Bằng thay đổi trong dòng tiền thuần trước thanh lý TSCĐ (CF)

Cộng thu hồi từ thanh lý, nhượng bán TSCĐ

Trừ thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ

Hoặc cộng thuế đánh trên lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ

Dòng tiền thuần sau thuế hàng năm của dự án (CF)

Ghi chú

* Thay đổi trong chi phí hoạt động có thể âm hoặc dương Trong trường hợp này chi phí hoạt động của doanh nghiệp giảm nghĩa là thay đổi trong chi phí hoạt động là âm, thể hiện tiết kiệm chi phí (trừ một số âm tương tự như cộng một số dương) Nếu trong trường hợp khác chi phí hoạt động tăng lên thì chi phí tăng lên này sẽ được khấu trừ vào thay đổi trong doanh thu

** Vào năm cuối đời sống của dự án, vốn luân chuyển được thu hồi lại, từ

đó làm giảm dòng tiền chi ra ở thời điểm này Đó là lý do chúng tôi đặt dấu (- ) trước, tức là cộng vào dòng tiền

*** Thay đổi trong khấu hao có thể âm hoặc dương Trong trường hợp này, số dương có tác dụng làm giảm thu nhập chịu thuế do vậy làm giảm số tiền thuế phải nộp Như vậy, kết quả này làm gia tăng dòng tiền từ việc thực hiện dự

án Nếu thay đổi trong khấu hao là âm, sẽ có tác dụng làm tăng thu nhập chịu thuế và làm giảm dòng tiền

3.3 5 Dòng tiền điển hình trong các dự án đầu tư truyền thống

a Các dự án đầu tư mở rộng

Một dự án đòi hỏi doanh nghiệp phải đầu tư vốn để tăng thêm tài sản nhằm mục đích gia tăng doanh số (hay giảm chi phí) được gọi là dự án đầu tư mở rộng Thí dụ, Công ty TLC quyết định lợi dụng trào lưu luyện tập thể thao để

mở một cơ sở thể thao kết hợp với cửa hàng chính bán sữa chua và thực phẩm sức khỏe

Để thực hiện dự án, công ty sẽ thuê thêm mặt bằng kế cận với cửa hàng hiện tại Chi phí trang thiết bị cần thiết cho cơ sở là 50.000$ Các chi phí vận chuyển và lắp đặt thiết bị dự kiến tổng cộng là 5.000$ Thiết bị này sẽ được khấu hao tuyến tính cố định trong 5 năm với giá trị còn lại ước tính là 0$ Để mở

cơ sở thể thao, TLC ước tính rằng lúc đầu công ty sẽ phải tăng vốn luân chuyển thêm khoảng 7.000$ dưới hình thức tăng dự trữ tồn kho hàng hóa thể thao, tiền mặt và các khoản phải thu cho khách hàng thể thao (trừ các khoản phải trả)

54

Trong năm hoạt động đầu tiên, TLC dự kiến tổng doanh thu (từ tiền bán sữa chua và các dịch vụ thể thao) tăng 50.000$ so với mức đạt được nếu không mở thêm cơ sở thể thao, doanh thu tăng thêm này được dự kiến tăng lên 60,000$ trong năm 2, 75.000$ trong năm 3, giảm xuống 60.000$ trong năm 4 và giảm nữa xuống 45.000$ trong năm 5 cũng là năm cuối của vòng đời dự án

Các chi phí hoạt động (không kể khấu hao) tăng thêm của công ty gắn với

cơ sở thể thao này, kể cả tiền thuê mặt bằng, được dự kiến lên đến 25.000$ trong năm đầu tiên và tăng ở mức 6%/năm trong suốt vòng đời 5 năm của dự án Khấu hao sẽ là 11.000$/năm (chi phí sau khi lắp đặt, giả dụ không có giá trị còn lại, 55.000$ chia cho 5 năm) TLC có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40% Ngoài ra, TLC dự kiến sẽ tăng vốn luân chuyển thêm khoảng 5.000$ mỗi năm trong các năm 1, 2, 3 và không tăng trong các năm 4 và 5 Vào cuối dự án, tổng vốn luân chuyển tích lũy mà dự án đòi hỏi sẽ được thu hồi

• Tính toán đầu tư thuần

Trước tiên, chúng ta xác định vốn đầu tư thuần cần thiết cho việc phát triển cơ sở thể thao TLC cần một khoản chi tiêu tiền mặt 50.000$ cho các trang thiết bị Ngoài ra, công ty phải trả 5.000$ chi phí chuyên chở và lắp đặt thiết bị Cuối cùng, TLC phải đầu tư 7.000$ vào vốn luân chuyển ban đầu để đưa dự án vào hoạt động Đầu tư thuần cần ở thời điểm 0 là:

Giá mua thiết bị thể thao $50.000

Cộng Phí chuyên chở và lắp đặt $5.000

Cộng Vốn luân chuyển thuần ban đầu cần có $7.000

• Tính toán các dòng tiền hoạt động thuần hàng năm

Kế đến, chúng ta cần tính các dòng tiền thuần hàng năm gắn với dự án

bằng phương trình 3.6, bảng 3.5 cho ta các kết quả tính được sau đây (trang 56):

* Vào năm cuối đời sống của dự án, vốn luân chuyển được thu hồi lại, từ

đó làm giảm dòng tiền chi ra ở thời điểm này Đó là lý do chúng tôi đặt dấu “ - ” trước 22.000, tức là cộng vào dòng tiền

Có thể tóm lược các dòng tiền gắn với dự án cơ sở thể thao này như sau:

Năm Đầu tư thuần và dòng tiền thuần

Bảng 3.5 TÍNH CÁC DÒNG TIỀN THUẦN HÀNG NĂM CHO CƠ SỞ THỂ THAO TLC

Doanh thu tăng thêm (∆ DT)

Trừ chi phí hoạt động tăng thêm (∆ CPHĐ)

Trừ Khấu hao tăng thêm (∆ KH)

Bằng Thu nhập hoạt động tăng thêm (∆ LNTrước thuế)

Trừ Thuế tăng thêm (T%)

Bằng Thu nhập HĐ tăng thêm sau thuế (∆ LN)

Cộng Khấu hao tăng thêm (∆ (KH)

Trừ Vốn luân chuyển thuần tăng thêm (∆ VLĐ)

Cộng Giá trị còn lại sau thuế

Bằng dòng tiền thuần (TN)

$ 50.000

$ 25.000

$ 11.000 -

$ 14.000

$ 5.600 -

$ 8 400

$ 11.000

$ 5.000

-

-$14.400

$ 60.000

$ 26.500

$ 11.000 -

$ 22.500

$ 9.000 -

$ 13.500

$ 11.000

$ 5.000

-

-$19.500

$ 75.000

$ 28.090

$ 11.000 -

$ 35.910

$ 14.364 -

$ 21.546

$ 11.000

$ 5.000

-

-$27.546

$ 60.000

$ 29.775

$ 11.000 -

$ 19.225

$ 7.690 -

$ 11.535

$ 11.000

$ 0

-

-$22.535

$ 45.000

$ 31.562

$ 11.000 -

$ 2.438

$ 975 -

$ 1.463

$ 11.000

$*-22.000 -

$34.463

b Các dự án đầu tư thay thế tài sản

Thí dụ trước về dự án đầu tư mở rộng tài sản đã minh họa các yếu tố chính của việc tính toàn đầu tư thuần và các dòng tiền thuần hàng năm của một dự án Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày về một dự án thay thế tài sản Thay thế tài sản liên quan đến việc thải hồi một tài sản và thay thế nó bằng một tài sản khác hiệu quả hơn

Giả dụ cách đây 10 năm, NOVICO mua một máy khoan nén tự động có đời sống kinh tế ước tính 20 năm Giá gốc của máy khoan nén này là 150.000$ và đã khấu hao xong, giá trị sổ sách hiện nay là 0$ Giá trị thị trường thực tế của máy

là 40.000$ Công ty đang xem xét thay thế máy này bằng một máy mới giá 190.000$ Chi phí chuyên chở và lắp đặt là 10.000$ Máy sẽ được khấu hao hết bằng phương pháp khấu hao tuyến tính cố định Máy mới này dự kiến có đời sống kinh tế là 10 năm và giá trị còn lại thực tế vào cuối năm thứ 10 vào khoảng 25.000$ Thuế suất biên tế hiện nay của NOVICO là 30%

• Tính toán đầu tư thuần

Bảng 3.6 TÍNH TOÁN ĐẦU TƯ THUẦN CHO NOVICO

Trừ Thu nhập từ việc bán máy khoan nén cũ - 40.000$

Cộng Thuế đánh trên thu nhập bán máy cũ (30% x 40.000) 12.000$

Bước 1 và 2 của tính toán đầu tư thuần rất dễ; chi phí dự án mới (190.000$) cộng chi phí chuyên chở và lắp đặt (10.000$) thành 200.000$ Trong trường hợp này, không cần vốn luân chuyển tăng thêm ban đầu

Bước 3 và 4 Thu nhập thuần từ việc bán máy khoan nén cũ phải được điều chỉnh theo thuế

Do máy khoan nén cũ được bán với giá 40.000$, thu nhập từ doanh vụ này được coi như một thu hồi của khấu hao và như vậy sẽ chịu thuế như một thu nhập thường Bảng 3.7 tóm lược tính toán đầu tư thuần cho NOVICO, với kết quả là đầu tư thuần bằng 176.000$

• Tính toán các dòng tiền thuần hàng năm

Giả dụ NOVICO dự kiến doanh thu trong năm đầu của dự án tăng từ 70.000$ đến 85.000$ nếu mua máy khoan nén mới (Điều này có thể xảy ra vì máy khoan nén mới nhanh hơn máy cũ và có thể đáp ứng mức cầu công việc đang tăng.) Sau năm đầu, doanh thu từ dự án mới được dự kiến tăng ở mức 2.000$/năm trong các năm còn lại của vòng đời dự án

58

Giả dụ thêm là trong khi máy khoan nén cũ đòi hỏi hai công nhân đứng máy thì máy mới có tính tự động nhiều hơn và chỉ cần một người điều khiển và vì vậy giảm được chi phí hoạt động hàng năm từ 40.000$ xuống còn 20.000$ trong năm đầu của dự án Sau năm đầu, dự kiến chi phí hoạt động hàng năm của máy khoan nén mới tăng 1.000$/năm trong suốt những năm còn lại của dự án Máy

cũ đã khấu hao xong, trong khi máy mới sẽ được khấu hao theo phương pháp tuyến tính cố định Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 30%

Cũng giả dụ là vốn luân chuyển của công ty không thay đổi do việc thay thế máy khoan nén thay thế DT2= 85.000$, DT1= 70.000$, CPHĐ2= 20.000$, CPHĐ1= 40.000$, KH2= 20.000$, KH1= 0$, T= 0,30 và (VLĐ= 0$ vào phương trình 3.6 như sau:

CF = [(DT2 - DT1)-(CPHĐ 2 - CPHĐ 1)-(KH2 - KH1)](1 - T) +(KH2-KH1) - ∆ VLĐ

Bảng 3.7 là một bảng tóm lược việc tính toán các dòng tiền thuần cho NOVICO trong suốt đời sống kinh tế dự kiến 10 năm của máy khoan nén mới

Bảng 3.7 sẽ tóm lược các dòng tiền thuần cho toàn bộ dự án Các dòng tiền

thuần này cộng với đầu tư thuần tính trong phần trước tạo thành cơ sở để phân tích, nhiều mô hình quyết định dự thảo ngân sách vốn khác nhau được áp dụng cho các dòng tiền tương tự từ các dự án khác để xác định tính hấp dẫn về đầu tư của các dự án này Các dòng tiền triển khai trong chương này là một nhập lượng chủ yếu trong quy trình quyết định dự thảo ngân sách vốn

Bảng 3.7 TÓM LƯỢC CÁC DÒNG TIỀN DỰ ÁN CHO NOVICO

Năm Đầu tư thuần và dòng tiền hoạt động thuần

tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của doanh nghiệp, tỷ suất rào cản cho các đầu tư mới, tỷ suất chiết khấu để đánh giá đầu tư mới và cơ hội phí của sử dụng vốn.

Bất chấp việc các thuật ngữ này được sử dụng như thế nào thì các khái niệm trên cơ bản là giống nhau

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến lược tài trợ của một doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường Chi phí sử dụng vốn là cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư nào sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp Rõ ràng là chỉ những dự án có NPV (với mức chi phí sử dụng vốn tương ứng) lớn hơn 0$ hoặc IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì những dự

án này mới được lựa chọn

Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp so với chi phí sử dụng vốn của một dự án cá thể

Chi phí sử dụng vốn và lãi suất chiết khấu là hai khái niệm được sử dụng

có tính thay thế nhau Tuy nhiên, có một điểm khác biệt quan trọng giữa chi phí

sử dụng vốn dùng làm lãi suất chiết khấu của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn làm lãi suất chiết khấu của từng dự án cụ thể

Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng

tiền bình quân của doanh nghiệp, qua đó tác động đến giá trị của doanh nghiệp Như chúng ta sẽ thấy dưới đây, nó cũng là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC(với quyền số là tỷ trọng tham gia của từng nguồn vốn thành phần trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp) Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn bình quân chỉ nên được sử dụng làm lãi suất chiết khấu để thẩm định dự án (tính NPV) khi nào rủi ro của dự án mới tương tự như mức độ rủi ro của doanh nghiệp

Chi phí sử dụng vốn của dự án cụ thể là mức lãi suất chiết khấu được

dùng khi rủi ro của dự án cá thể này khác biệt với rủi ro của doanh nghiệp Trong trường hợp như vậy, cần phải điều chỉnh để mức lãi suất chiết khấu phản ánh được độ lệch bình quân giữa rủi ro của doanh nghiệp và rủi ro của dự án cá thể Để minh hoạ, giả sử WACC của doanh nghiệp là 20% và lãi suất phi rủi ro

là 10% Doanh nghiệp nên chiết khấu các dòng tiền bình quân với suất chiết khấu 20% Tuy nhiên, ta hãy xem trường hợp doanh nghiệp đang xem xét một

dự án có dòng tiền hoàn toàn chắc chắn Mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu của dự án này là bao nhiêu? Trong trường hợp này, rõ ràng tỷ lệ 10% phản ánh chi phí cơ hội, hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể đạt được bằng cách đầu tư tiền của mình vào các tài sản khác có mức an toàn tương tự Ngược lại, nếu dự

án đang xem xét có rủi ro cao, mức lãi suất chiết khấu 20% (bình quân gia quyền) có thể không đủ và nên sử dụng một mức lãi suất chiết khấu cao hơn

Chúng ta có thể triển khai công thức chung dưới đây về tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi hay chi phí sử dụng vốn của một dự án Chúng tôi sẽ đề cập đến ý nghĩa của nó cho việc phân tích dự án:

Chi phí sử dụng vốn của dự án = r + ∆ r + 0 0

P I

r

∆

(3.9)

Với: r= chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp trước đầu tư

∆ r= gia tăng trong chi phí sử dụng vốn do tính rủi ro của dự án mới này

I0= đầu tư ban đầu của dự án mới này

P0= giá trị của doanh nghiệp trước đầu tư

Từ phương trình (3.9), ta có thể thấy rằng chi phí sử dụng vốn sẽ khác

nhau giữa dự án này với dự án khác tùy thuộc vào mức độ rủi ro của mỗi dự án Tuy nhiên, nếu dự án mới không làm thay đổi rủi ro chung của doanh nghiệp và (r = 0 như vậy lãi suất chiết khấu thích hợp sẽ là r hay đúng bằng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và sẽ được đề cập rõ hơn trong phần tiếp theo của chương này

Dù các nhà lý thuyết và thực hành đều đồng ý trên nguyên tắc là mỗi dự

án đều có rủi ro riêng của mình và vì vậy sẽ có mức lãi suất chiết khấu riêng nhưng thường khó có thể ước tính mức lãi suất chiết khấu cho từng dự án một

Do tính không chắc chắn, ta không biết tính khả biến tương lai của dòng tiền một dự án tiềm năng, do đó không biết ∆ r Vì vậy, cách thường làm là ước tính WACC của một doanh nghiệp như là một tiêu chuẩn Trong nhiều trường hợp, (khi ∆ r gần bằng 0), WACC chính là suất chiết khấu thích hợp Tuy nhiên, khi cấp quản lý xem xét một dự án có rủi ro (∆ r >0), cần cộng thêm một phần bù rủi

ro vào WACC Tương tự, nếu một dự án ít rủi ro hơn độ rủi ro bình quân của doanh nghiệp (∆ r < 0), phải trừ đi một “phí an toàn” từ WACC của doanh nghiệp Dù có sẵn nhiều phương pháp thống kê khác nhau để ước tính chi phí sử dụng vốn, việc ước tính cộng thêm hay trừ đi bao nhiêu tùy theo rủi ro của một

dự án cũng vẫn còn là một “nghệ thuật”, thường dựa trên trực giác và kinh nghiệm hơn là trên các phương pháp thống kê chính thức

Các giả định nền tảng

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm năng động chịu tác động bởi sự thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố nội tại của một doanh nghiệp Để phân tích cấu trúc nền tảng của chi phí sử dụng vốn, chúng ta có một vài giả định chủ yếu liên quan đến rủi ro như sau:

 Rủi ro kinh doanh: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn thì rủi ro kinh doanh được giả định là không thay đổi Việc giả định này có nghĩa rằng việc chấp nhận một dự án nào đó phải được đặt trong bối cảnh là doanh nghiệp có khả năng quản lý được rủi ro kinh doanh của mình

 Rủi ro tài chính: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính cũng được giả định là không thay đổi Điều này có nghĩa rằng các dự án

62

được tài trợ theo một cách thức mà doanh nghiệp có thể đáp ứng được các chi phí tài trợ không thay đổi.

Rủi ro và chi phí tài trợ

Bất kể việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nào thì chúng ta cũng có thể

sử dụng phương trình dưới đây để giải thích mối quan hệ tổng quát giữa rủi ro

và các chi phí tài trợ: ri = r0i + bi + fi (3.10)

Với: ri= chi phí đặc trưng (danh nghĩa) của các nguồn tài trợ dài hạn riêng biệt

r0i= lãi suất phi rủi ro

bi= phần bù rủi ro kinh doanh

fi= phần bù rủi ro tài chính

Phương trình trên cho thấy chi phí sử dụng của mỗi loại nguồn vốn dựa trên lãi suất phi rủi ro của nguồn tài trợ đó cộng với phần bù rủi ro kinh doanh

và phần bù rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Chúng ta có thể đánh giá phương trình trên bằng một trong hai cách sau:

(1) So sánh chuỗi thời gian So sánh này được thực hiện bằng cách so sánh chi phí sử dụng vốn của mỗi phương thức tài trợ theo thời gian Yếu tố khác biệt ở đây là lãi suất phi rủi ro của mỗi nguồn tài trợ.

(2) So sánh giữa các doanh nghiệp khác nhau: Được thực hiện tại một thời điểm nào đó bằng cách so sánh chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ giữa một doanh nghiệp nào đó và một doanh nghiệp khác cùng ngành Trong trường hợp này, lãi suất phi rủi ro của nguồn tài trợ cho

trước là không thay đổi Như vậy, sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp được quy kết cho rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính khác nhau của mỗi doanh nghiệp

Trong phương pháp so sánh giữa các công ty, ta có thể sử dụng ví dụ về trường hợp một công ty khác là HAPACO với phần bù cho rủi ro kinh doanh là 2% và phần bù rủi ro tài chính là 4% Mặc dù NOVICO và HAPACO cả hai đều cùng hoạt động trong ngành đóng gói sản phẩm từ thịt (do vậy có cùng phần bù cho rủi ro kinh doanh là 2%), nhưng chi phí nợ vay dài hạn của NOVICO Hiện tại là 12% (với 6% lãi suất phi rủi ro cộng với 2% phần bù rủi ro kinh doanh cộng với 4% phần bù rủi ro tài chính) cao hơn 10% chi phí nợ vay dài hạn của công ty HAPACO Sự khác biệt này là do rủi ro tài chính của NOVICO cao hơn

Khái niệm cơ bản

Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định Nó phản ánh

chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn, dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất Quan điểm này phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa ra quyết định đầu tư trong dài hạn Mặc dù một số các doanh nghiệp thường huy động vốn một lần trọn gói nhưng chi phí sử dụng vốn vẫn nên phản ánh các nguồn tài trợ kết hợp lẫn nhau Ví dụ, nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng nợ vay ở hiện tại thì có khả năng trong thời điểm kế tiếp sau đó doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài

trợ là vốn chủ sở hữu như phát hành cổ phần chẳng hạn Hầu hết các doanh nghiệp đều duy trì cho mình một cấu trúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay và vốn chủ

sở hữu và cấu trúc vốn hỗn hợp này được gọi là cấu trúc vốn mục tiêu Như vậy mặc dù các doanh nghiệp gia tăng vốn trọn gói nhưng họ vẫn có khuynh hướng mong muốn đạt được một hỗn hợp các nguồn tài trợ riêng biệt theo đúng cấu trúc vốn mục tiêu để có thể tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu

Để đạt được các tài trợ riêng biệt, giả định doanh nghiệp đã có trước một cấu trúc vốn mục tiêu cho mình và chúng ta sẽ xác định chi phí sử dụng vốn chung trên tổng thể hơn là xác định chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ riêng biệt ứng với từng cơ hội đầu tư Chúng ta có thể làm rõ vấn đề này qua ví

dụ như sau:

Một công ty đang đứng trước một cơ hội đầu tư với nội dung như sau: Chi phí đầu tư ban đầu là 100.000$, dự án có đời sống kinh tế là 20 năm Tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR) của dự án là 7% Chi phí sử dụng các nguồn tài trợ mà công ty có thể sử dụng là nợ vay với chi phí sử dụng vốn vay là 6% năm

Dự án có thể tạo ra IRR 7% trong khi chi phí sử dụng nguồn tài trợ cho

dự án chỉ là 6%, như vậy công ty nên thực hiện cơ hội đầu tư này

Giả định rằng một tuần sau đó công ty lại đứng trước một cơ hội đầu tư mới như sau: Chi phí đầu tư ban đầu là 100.000$ Dự án có đời sống kinh tế là

20 năm và có tỷ suất sinh lợi nội bộ là 12% Chi phí sử dụng các nguồn tài trợ

mà công ty có thể sử dụng là vốn chủ sở hữu với chi phí là 14% năm Trong trường hợp này công ty sẽ loại bỏ cơ hội đầu tư mới này vì chi phí sử dụng nguồn tài trợ là 14% lớn hơn IRR của dự án là 12%

Việc đánh giá và lựa chọn các cơ hội đầu tư qua cách thức như trên đã không tối đa hóa lợi ích chủ sở hữu vì đã chấp nhận một dự án có tỷ suất sinh lợi chỉ 7% trong khi loại bỏ một dự án có tỷ suất sinh lợi là 12% Do các quyết định tài trợ phải liên kết và có mối quan hệ qua lại lẫn nhau, cho nên doanh nghiệp phải sử dụng chi phí kết hợp Việc sử dụng chi phí kết hợp này trong dài hạn sẽ tạo ra các quyết định tốt hơn Thông qua việc xác định tỷ trọng của mỗi nguồn tài trợ theo tỷ lệ mục tiêu trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ phản ánh mối tương quan giữa các quyết định tài trợ Chẳng hạn một cấu trúc vốn hỗn hợp với 50% nợ vay và 50% vốn chủ sở hữu, ta sẽ có được chi phí sử dụng vốn bình quân là 10% (= 0,5 x 6% + 0,5 x 14%) Sử dụng mức chi phí bình quân trong dài hạn này ta có kết quả là cơ hội đầu tư thứ nhất

sẽ bị loại trừ (7% IRR nhỏ hơn 10% chi phí sử dụng vốn bình quân) và cơ hội đầu tư thứ hai sẽ được chấp nhận (12% IRR lớn hơn 10% chi phí sử dụng vốn bình quân) Một kết quả như vậy rõ ràng là đáng được mong muốn hơn

3.4.1.Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần

Trong phần này sẽ tập trung vào vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt và kết hợp chúng để xác định chi phí sử dụng vốn

64

bình quân Chúng ta chỉ quan tâm đến các nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài trợ được xem như là nguồn tài trợ lâu dài và ổn định Các nguồn tài trợ dài hạn được dùng để đầu tư vào các tài sản cố định của doanh nghiệp.

Có bốn nguồn tài trợ dài hạn khác nhau mà một doanh nghiệp có thể sử dụng: Nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại Phần bên phải của bảng cân đối kế toán sẽ phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này

Mặc dù không phải tất cả các doanh nghiệp đều sử dụng đầy đủ các nguồn tài trợ dài hạn này nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ trên trong cấu trúc vốn của mình Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài trợ là chi phí sử dụng vốn sau thuế được tính trên nền tảng các chi phí tài trợ ở hiện tại, chứ không phải được dựa trên chi phí trong quá khứ - Những chi phí phản ánh nguồn tài trợ theo sổ sách Kỹ thuật để xác định chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần sẽ được trình bày dưới đây Mặc dù những kỹ thuật này

sẽ mang lại kết quả chính xác chi phí của từng nguồn tài trợ riêng biệt cũng như

là sự chính xác của chi phí sử dụng vốn bình quân nhưng chúng ta vẫn phải làm tròn kết quả được tính toán bởi vì những kết quả này vẫn được dựa trên nhiều giả định và dự báo Chúng ta làm tròn ở mức khoảng 0,1% trong các ví dụ của chương này nhưng trên thực tế các giám đốc tài chính khi tính toán chi phí được làm tròn đến khoảng 1% Trên thực tế kết quả tính toán phần nhiều được dựa trên các ước lượng đơn thuần

a Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn

a1 Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế thu nhập doanh nghiệp

Mục đích doanh nghiệp vay vốn (ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu) là

để tài trợ cho dự án được thực hiện Đồng nghĩa doanh nghiệp phải trả cho bên chủ sở hữu vốn 1 khoản tiền lãi

Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế: là lãi suất làm cân bằng

giữa khoản vốn vay được sử dụng hiện tại với các khoản phải trả (gồm nợ gốc +

lãi) cho chủ nợ (chủ sở hữu vốn) trong tương lai.

Nếu ta gọi Vo : là khoản vốn vay được sử dụng ở thời điểm hiện tại

CFt: là khoản tiền trả (cả gốc là lãi) năm t (t=1 ,n)

rv : là chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuến: là số kỳ vay vốn (t=1,n)

Ta có là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là nghiệm của phương trình:

r CFt

1

) 1 ( (3.11)

Để tìm được rv ta dùng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính; cụ thể là tìm rV để hàm f(rv) = Vo - ∑

= +

n

t r V t CFt

1 ( 1 ) = 0 Trong trường hợp này ta thấy

f(rv) là hàm đồng biến vì khi rV tăng thì làm cho f(rv) tăng và ngược lại Do vậy

để tìm rV để hàm f(rv) = 0 ta áp dụng phương pháp nội suy trong trường hợp 2: hàm f(r) đồng biến để xác định

Ví dụ 3.1 : Vay nợ ngân hàng 300 triệu, kỳ hạn nợ 5 năm,

Số tiền phải trả mỗi năm lần lượt như sau:

+ Cuối năm 1: 80 triệu + Cuối năm 4: 80 triệu

+ Cuối năm 2: 85 triệu + Cuối năm 5: 84 triệu

+ Cuối năm 3 : 78 triệu

Biết rằng lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng 11%/năm

Yêu cầu: Xác định chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế.

Bài giải: (Đvt: triệu đồng)

Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế là nghiệm phương trình sau:

300 = ( 1 ) 1

80

v r

+ +( 1 ) 2

85

v r

78

v r

80

v r

84

v r

+ +( 1 ) 2

85

v r

78

v r

80

v r

84

v r

+ ]= 0

Ta thấy rằng f(rV) là hàm đồng biến do vậy để xác định rV ta cần thực hiện các bước công việc sau đây:

Bước 1: Chọn rV = r1 = 11% thay vào hàm f(rV) ta có f(r1) = NPV1 = - 0,64

Bước 2: Chọn rV = r2 = 12% thay vào hàm f(rV) ta có f(r2) = NPV2 = + 6,79

Ta có chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng là:

rv = 11% + − 0−,640,64(12%+ 6−,7911%) = 11,08%

Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế là r v = 11,08%

a2 Chi phí sử dụng vốn vay phát hành trái phiếu trước thuế thu nhập DN.

Chi phí sử dụng vốn vay do phát hành trái phiếu là lãi suất làm cân bằng

giữa khoản vốn vay phát hành trái phiếu được sử dụng hiện tại so với tổng hiện giá các khoản phải chi trả trong tương lai cho chủ sở hữu vốn

Gọi: Ptp: Mệnh giá trái phiếu

P’tp: Giá phát hành trái phiếu

F : Chi phí phát hành 1 trái phiếu (F = e.P’tp)

e : Tỷ lệ chi phí phát hành 1 trái phiếu

A : Tiền lãi phải trả hàng năm của 1 trái phiếu (A = Ptp x k%)

k % : Lãi suất trái phiếu (%/năm) ghi trên tờ trái phiếu

n : hời gian đáo hạn của trái phiếu

rtp: Chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu trước thuế

66