Tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hose

VÕ THỊ LỆ HUYỀN TÓM TẮT Xác định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh và chính sách cổ túc tác động đến hiệu quả kinh doanh là một đề tài gây tranh cãi c

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

-

VÕ THỊ LỆ HUYỀN

TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN HIỆU

Chuyên ngành: Kế toán

Mã ngành: 60340301

TP HỒ CHÍ MINH, Tháng 10 năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

-

VÕ THỊ LỆ HUYỀN

TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN HIỆU

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP HCM

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được

sửa chữa (nếu có)

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và có hỗ trợ từ cô

hướng dẫn là TS PHAN THỊ HẰNG NGA Các số liệu, kết quả nêu trong Luận

văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Học viên thực hiện Luận văn

(Ký và ghi rõ họ tên)

LỜI CÁM ƠN

Trên thực tế không có sự thành công nào mà không gắn liền với những sự hỗ

trợ, giúp đỡ dù ít hay nhiều, dù trực tiếp hay gián tiếp của người khác Lời đầu tiên,

tôi xin chân thành cám ơn TS PHAN THỊ HẰNG NGA, người đã trực tiếp hướng

dẫn tôi hoàn thành luận văn Với những lời chỉ dẫn, sự tận tình hướng dẫn và những

lời động viên của Cô đã giúp tôi vượt qua nhiều khó khăn trong quá trình thực hiện

luận văn này

Tôi xin gửi lời cảm ơn đến Ban Giám Hiệu, các thầy cô Phòng Quản lý khoa

học và đào tạo sau đại học, đã giúp đỡ và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tôi từ lúc

vào học tại Trường cho đến khi Luận văn được hoàn thành

Xin cám ơn các Quý thầy, cô bộ môn đã tạo điều kiện thuận lợi trong suốt quá

trình tôi tham gia khóa học

VÕ THỊ LỆ HUYỀN

TÓM TẮT

Xác định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh và chính sách cổ túc tác động đến hiệu quả kinh doanh là một đề tài gây tranh cãi của nhiều chuyên gia tài chính Luận văn này cũng tìm bằng chứng về chính sách cổ tức tác động đến hiệu quả hoạt động của 50 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ 350 mẫu quan sát của 50 doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong thời gian từ năm 2007 đến năm 2013 Chính sách cổ tức được đo bằng tỷ lệ chi trả

cổ tức Lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn (ROE) là biến phụ thuộc, biến kiểm soát bao gồm Giá/Giá trị sổ sách, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán

và đòn bẩy tài chính Kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh Phát hiện của nghiên cứu này phù hợp với một số nghiên cứu thực nghiệm trước Hơn thế nữa, Giá/Giá trị sổ sách, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán và đòn bẩy tài chính có mối tương quan với ROA

và Giá/Giá trị sổ sách, tốc độ tăng trưởng có mối tương quan với ROE Trong khi

đó không tìm thấy mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lương bằng ROE và khả năng thanh toán và đòn bẩy tài chính Luận văn tìm thấy rằng, hầu hết

cổ đông, không những họ thích đầu tư vào doanh nghiệp chi trả cổ tức kịp thời, họ

có thể phản ánh tiêu cực đối với doanh nghiêp giảm chi trả hay không chi trả cổ tức trong khoảng thời gian Bằng chứng này, ửng hộ cho lý thuyết sở hữu hiện tại

ABSTRACT

Determination of the correct mix of dividend and firm performance and its

effect on profitability has been a subject of controversy in financial management

literature This paper seeks to contribute to the on-going debate by examining the

effect of dividend policy on firm performance of 50 non-financial firms listed on the

Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) Research data is collected from 350

samples of 50 companies listed on the stock market from 2007 to 2013 in Ho

ChiMinh City Dividend policy is measured by the ratio of dividend payout Return

on Assets (ROA), Return On Equity (ROE) served as surrogate for the dependent

variable, Control variables include Price to Book Value, growth, Liquidity and

leverage Regression result reveals a positive and significant relationship between

Dividend policy and firm performance The finding of this study is consistent with

some prior empirical studies Further Price to Book Value, growth, Liquidity and

leverage are significantly correlated with ROA và Price to Book Value, growth are

significantly correlated with ROE While there was a statistically meaningless

relation between accounting based performance indicators ROE and Liquidity and

leverage The outcome suggested that, most shareholders not only prefer to invest in

firms that pay dividend promptly, they are likely to react negatively to firms that are

either making reduced dividend or no dividend payment for some time This

provides evidence in support of both Bird-in-hand Hypothesis

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 1

1.1 Sự cần thiết của đề tài 1

1.2 Mục đích nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu tổng quát 3

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5.1 Về mặt định tính 4

1.5.2 Về mặt định lượng 4

1.6 Ý nghĩa của đề tài 5

1.7 Bố cục của luận văn 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 7

2.1 Cổ tức 7

2.1.1 Khái niệm 7

2.1.2 Các hình thức trả cổ tức 8

2.1.2.1 Cổ tức chi trả bằng tiền mặt 8

2.1.2.2 Trả bằng cổ phiếu 9

2.1.2.3 Chi trả cổ tức bằng tài sản 10

2.1.2.4 Mua lại cổ phần 10

2.1.2.5 Bằng cổ phiếu quỹ 11

2.2 Chính sách cổ tức 11

2.2.1 Khái niệm 11

2.2.2 Đo lường chính sách cổ tức 12

2.3 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ chính sách cổ tức và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 13

2.3.1 Lý thuyết sở hữu trong hiện tại 13

2.3.2 Lý thuyết tín hiệu 14

2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng 15

2.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện 16

2.3.5 Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 17

2.3.6 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 19

2.3.6.1 Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) 19

2.3.6.2 Khả năng thanh khoản (LIQD) 20

2.3.6.3 Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách (PB) 22

2.3.6.4 Đòn bẩy tài chính (DFL) 23

2.3.7 Những nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài 25

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 31

3.1.1 Kính thức mẫu khảo sát 31

3.1.2 Quy trình chọn mẫu 32

3.1.3 Dữ liệu nghiên cứu 33

3.1.4 Phương pháp nghiên cứu 33

3.2 Giả thiết nghiên cứu 34

3.2.1 Giả thuyết H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh 35

3.2.2 Giả thuyết H2: Tốc độc tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh 35

3.2.3 Giả thuyết H3: Khả năng thanh khoản có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh 35

3.2.4 Giả thuyết H4: Giá cổ phiếu/Giá trị sổ sách có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh 36

3.2.5 Giả thuyết H5: Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh 36

3.3 Mô hình nghiên cứu 37

3.3.1 Đo lường biến phụ thuộc 38

3.3.1.1 Suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) 38

3.3.1.2 Suất sinh lơị trên vốn chủ sở hữu (ROE) 38

3.3.2 Đo lường biến độc lập 39

3.3.3 Do lường biến kiểm soát 39

3.3.3.1 Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) 39

3.3.3.2 Khả năng thanh khoản (LIQD) 40

3.3.3.3 Giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách (P/B) 41

3.3.3.4 Đòn bẩy tài chính (DFL) 41

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45

4.1 Phân tích dữ liệu 45

4.1.1 Phân tích thống kê mô tả các biến 45

4.1.2 Phân tích tương quan giữa các biến 47

4.2 Kết quả kiểm định mô hình 50

4.2.1 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 50

4.2.2 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 52

4.2.3 Kiểm định sự tương quan giữa các sai số của mô hình (sự tự tương quan) 53

4.3 Kết quả của mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) 55

4.3.1 Kết quả mô hình hồi quy GLS- biến phụ thuộc là ROA 57

4.3.1.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức 57

4.3.1.2 Tốc độ tăng trưởng 58

4.3.1.3 Khả năng thanh khoản 59

4.3.1.4 Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách 59

4.3.1.5 Đòn bẩy tài chính 59

4.3.2 Kết quả mô hình hồi quy GLS - biến phụ thuộc là ROE 60

4.3.2.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức 61

4.3.2.2 Tốc độ tăng trưởng 62

4.3.2.3 Khả năng thanh khoản 62

4.3.2.4 Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách 62

4.3.2.5 Đòn bẩy tài chính 63

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 64

5.1 Kết luận 64

5.1.1 Mối quan hệ chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh 64

5.1.2 Các nhân tố tác động hiệu quả hoạt động 64

5.2 Kiến nghị 65

5.2.1 Chính sách chi trả cổ tức 65

5.2.2 Xác định lại cơ cấu vốn 68

5.2.3 Tăng trưởng doanh thu bán hàng 69

5.3 Hạn chế của đề tài 70

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 71

TÀI LIỆU THAM KHẢO 72

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Thống kê tổng hợp kết quả của một số nghiên cứu trước đây

Bảng 2.2: Thống kê tổng hợp kết quả của một số nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1: Danh sách công ty niêm yết sàn chứng khoán Hồ Chí Minh đủ

Bảng 3.2: Bảng tổng hợp các biến độc lập, công thức tính và kỳ vọng về dấu

Bảng 4.1: Bảng mô tả thống kê các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến (Với biến phụ thuộc là ROA)

Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến (Với biến phụ thuộc là ROE)

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với biến phụ thuộc là ROA

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với biến phụ thuộc là ROE

Bảng 4.6: Bảng kết quả tóm tắt của kiểm định White

Bảng 4.7: Bảng kết quả tóm tắt của kiểm định Largam

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy GLS -biến phụ thuộc ROA

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy GLS -biến phụ thuộc ROE

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu

1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU

1.1 Sự cần thiết của đề tài

Nói chung, ba loại quyết định tài chính có một ảnh hưởng đến giá trị của công

ty, gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chia cổ tức (Uddin và

Chowdhury, 2005) Một trong những quyết định tài chính căn bản, quan trọng trong

hoạt động tài chính của doanh nghiệp đó là quyết định chi trả cổ tức Khi đưa ra các

quyết định tài chính cho doanh nghiệp những nhà quản lý luôn hướng đến mục tiêu

tối đa hóa lợi nhuận Các quyết định chính sách cổ tức của các công ty là những yếu

tố chính của chính sách công ty ảnh hưởng đến giá trị của công ty Hơn thế nữa, việc

chi trả cổ tức bằng tiền mặt thật sự quan trọng đến cổ đông Chính sách cổ tức phụ

thuộc rất nhiều yếu tố Theo Mehrani Sasan, Moradi Mohamad & Eskandar Hoda

(được trích bởi Priya K & Nimalathasan B, 2013) họ khẳng định rằng yếu tố quan

trọng nhất là quản trị doanh nghiệp Và chính sách cổ tức luôn là vấn đề thu hút sự

quan tâm của nhà đầu tư khi đưa ra quyết định đầu, tuy nhiên sự tác động của chính

sách này đến hiệu quả hoạt động kinh doanh như thế nào, đến nay vẫn chưa có câu

trả lời thuyết phục

Tuy nhiên, chi trả cổ tức của công ty không chỉ là nguồn gốc của dòng tiền cho

các cổ đông, nhưng nó cũng cung cấp thông tin liên quan đến hiệu quả kinh doanh

hiện tại và tương lai của doanh nghiệp Mà trong nền kinh tế thị trường, mục tiêu lâu

dài và bao trùm của tất cả các doanh nghiệp là tối đa hóa lợi nhuận Để có thể đạt

được điều này doanh nghiệp phải đặt ra mục tiêu từng thời điểm cụ thể và xây dựng

chiến lược kinh doanh cho từng giai đoạn phù hợp với những biến đổi của môi trường

kinh doanh Phân bổ, quản trị các nguồn lực hiệu quả và thường xuyên kiểm tra đánh

giá sự phù hợp và giá trị mà nó mang lại Và để thực hiện được điều đó nhà quản trị

phải đánh giá được hiệu quả của từng bộ phận và toàn doanh nghiệp Hiệu quả kinh

doanh là thước đo, phản ánh chất lượng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Ling, F S., Mutalip, M L A., & Shahrin, A R (2008) một chính sách cổ tức được hoạch định tốt có thể ngăn chặn những bất ngờ và duy trì hoặc thậm chí nâng cao giá cổ phiếu Và chính sách cổ tức có ý nghĩa nhiều bên liên quan và có ảnh hưởng khác nhau các bên liên quan như các nhà đầu tư, các nhà quản lý và người cho vay

Chính sách cổ tức là một trong vấn đề rất quan trọng trong môi trường kinh doanh hiện tại Và là chính sách tài chính quan trọng nhất không chỉ từ quan điểm của công ty, mà cả cổ đông, người tiêu dùng, nhân viên, cơ quan quản lý và Chính phủ Đối với một công ty, đó là một chính sách quan trọng trong các chính sách tài chính khác (Alii et al., 1993) Chính sách cổ tức gồm quyết định trả thu nhập hay để duy trì và tái đầu tư

Chính sách cổ tức rất quan trọng đối nhà quản trị là một quyết đinh khó khăn khi nhà quản trị được giao nhiệm vụ tối đa hóa lợi nhuận và làm tăng lên sự giàu có của các cổ đông nghiên cứu này sẽ cung cấp cho các nhà quản trị một cách nhìn khác về chính sách cổ tức Đối với nhà đầu tư chủ sở hữu thực sự của công ty kể từ khi họ đầu tư tiền vào công ty và họ mong có lợi nhuận từ các khoản tiền mình có được Vì vậy nghiên cứu này sẽ chứng minh hữu ích của các nhà đầu tư

Hiện nay, một số doanh nghiệp chưa nhận thức được đúng đắn về chính sách

cổ tức cho hợp lý Việc phân tích chính sách cổ tức và ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến hiệu quả kinh doanh là hết sức cần thiết, giúp nhà quản lý đưa ra quyết định chiến lược cho doanh nghiệp

Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả

hoạt động như: Amidu, M (2007), Dongan M et al (2014), Uwuigbe, U., Jafaru, J

& Ajayi, A (2012) … Tuy nhiên ở Việt Nam việc nghiên cứu về vấn đề còn hạn

chế Vì vậy, luận văn này sẽ tiến hành phân tích chính sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Chính sự nghiên cứu và phân tích này sẽ giúp các nhà quản lý đưa ra những chính sách hợp lý nhằm nâng

cao hiệu quả của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp hoạt động một cách hiệu quả thì

việc thu hút vốn đầu tư của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp nhằm thúc đẩy sự phát

triển của doanh nghiệp sẽ càng dễ dàng hơn Chính vì những lý do trên, nên tôi đã

chọn đề tài “Tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của các doanh

nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE” để nghiên cứu

1.2 Mục đích nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Luận văn sẽ phân tích tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của

các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE nhằm giúp doanh

nghiệp hiểu sâu vai trò chính sách cổ tức và gợi ý những giải pháp thích hợp để tăng

hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

- Phân tích mối quan hệ giữ chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh

doanh

- Phân tích tác động chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

- Đề xuất các giải pháp thích hợp giúp cho nhà quản trị có những định hướng

cho sự tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào với hiệu quả hoạt động kinh

doanh

- Tác động chính sách cổ tức ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đề tài này nghiên cứu về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp đang niêm

yết trên sàn chứng khoán HOSE, trên cơ sở đó đánh giá sự tác động của chính sách

cổ tức đến hiệu quả hoạt động, nhằm giúp doanh nghiệp hoạt động một cách hiệu quả hơn

Luận văn căn cứ trên nền tảng các lý thuyết như chính sách cổ tức, mối quan

hệ chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh …, căn cứ trên các tài liệu nghiên cứu của các chuyên gia ngoài nước trước đây như Marfo-Yiadom, E., and Agyei, S (2011), Amidu, M (2007), Dongan M et al (2014) … Tóm tắt tất cả các kết quả nghiên cứu có liên quan đến đề tài, so sánh và phân tích dữ liệu với các số liệu thu thập của các báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE Nói một cách khác, luận văn sẽ kết hợp giữa lý luận và thực tiễn dựa trên những điều kiện khách quan lẫn chủ quan ở trong nước và trên thế giới, cùng với những quan điểm, định hướng chính sách của Đảng, Nhà nước, các bộ, ngành

để có những kiến nghị phù hợp và tương thích với điều kiện tại Việt Nam

Luận văn căn cứ vào các chỉ tiêu kinh tế về chính sách cổ tức liên quan đến kết quả hoạt động kinh doanh đã phân tính và tiến hành kiểm định mối quan hệ và ước lượng mối quan hệ tác động bằng mô hình hôi quy đa biến (OLS)

- Thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE Và có trả cổ tức bằng tiền mặt từ năm 2007 – 2013

- Kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định sự

tương quan giữa các sai số của mô hình

- Sau đó sử dụng phương pháp bình quân nhỏ nhất tổng quát (GLS -

Generalized Least Squares) để khắc phục có sự tự tương quan giữa các sai số và c

dụng để chạy hồi quy là STATA 11.1

1.6 Ý nghĩa của đề tài Luận văn này có 3 đóng góp chính như sau:

- Thứ nhất, luận văn này góp phần làm sáng tỏ thêm về chi trả cổ tức, hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp và mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp

- Thứ hai, nghiên cứu cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về sự tác động

của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động kinh doanh trên thị trường chứng

khoán HOSE Nghiên cứu còn kiểm tra các yếu tố khác như: tốc độ tăng trưởng,

- Thứ ba, nếu chính sách cổ tức thực sự ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động

kinh doanh thì luận văn là cơ sở cho các doanh nghiệp Việt Nam đánh giá vai trò

cho doanh nghiệp, có những quyết định nhằm nâng cao hiệu quả hoạt

1.7 Bố cục của luận văn

Luận văn được kết cấu thành 05 chương theo thứ tự sau:

- Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu

- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan đến đề tài: Trình

bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức tác động đến hiệu quả hoạt động kinh

doanh và đưa ra mô hình nghiên cứu

- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu

- Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu: Trình bày kết quả nghiên cứu

- Chương 5: Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt những kết quả chính của nghiên cứu, khả năng ứng dụng, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN

ĐẾN ĐỀ TÀI

Nghiên cứu này tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt

động Tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động được tìm hiểu bởi rất

nhiều nhà nghiên cứu khác nhau, tại những thời điểm và thị trường khác nhau Trong

chương 2 tác giả sẽ trình bày tổng quát về các lý thuyết bao gồm: lý thuyết chính sách

cổ tức, lý thuyết sở hữu trong hiện tại (the bird-in-hand theory), lý thuyết chi phí đại

diện, lý thuyết trật tự phân hạng Và phân tích, đánh giá các công trình nghiên cứu đã

có của các tác giả ngoài nước về tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt

động kinh doanh Dựa vào đó tác giả đưa ra các giả thiết nghiên cứu và mô hình

nghiên cứu về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

2.1 Cổ tức

2.1.1 Khái niệm

Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế được dùng để trả cho các chủ sở hữu của công

ty cổ phần

Theo Luật doanh nghiệp số: 68/2014/QH13 ngày 26/11/2014, “Cổ tức là khoản

lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ

nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ phần sau khi đã thực hiện nghĩa vụ về tài

chính” Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần

Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ tức dành cho cổ phần

thường Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi là một mức hay tỷ lệ cố định theo các điều kiện

áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu đãi Cổ tức trả cho cổ phần thường được xác

định căn cứ vào số lợi nhuận ròng còn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu

tư, phát triển công việc kinh doanh

2.1.2 Các hình thức trả cổ tức 2.1.2.1 Cổ tức chi trả bằng tiền mặt

Công ty thường trả cổ tức bằng hình thức chi trả tiền mặt (cash dividend), thường là chi trả mỗi năm một lần, nhưng cũng có thể trả nhiều lần trong một năm Khi chi trả cổ tức trên bảng cân đối kế toán, khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại

của công ty giảm đi

- Việc đánh thuế trên cổ tức tiền mặt được nhận vẫn chưa được thực hiện tại Việt Nam (theo TT 62/2009/TT-BTC)

- Thuận lợi cho cổ đông thực hiện các mục đích mang tính chất cá nhân

- Thủ tục chi trả bằng tiền mặt nhanh chóng và đơn giản hơn nhiều

Nhược điểm

- Sử dụng một lượng tiền mặt lớn chi trả cho cổ đông sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của công ty và giảm tài sản của công ty Phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sẽ bị giảm, ảnh hưởng đến hiệu quả kinh tế trong tương lai Làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông

2.1.2.2 Trả bằng cổ phiếu

Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là các hình thức công ty phát hành thêm những cổ

phiếu của chính công ty đó tương ứng với phần lợi nhuận sau thuế dành trả cổ tức và

phân phối cho cổ đông theo tỷ lệ cổ phần mà họ đang nắm giữ

Ví dụ: Khi công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 5:1 có nghĩa cứ 5 cổ

phiếu nắm giữ thì cổ đông có thêm 1 cổ phiếu

Hình thức chi trả cổ tức này xảy ra trong trường hợp Ban lãnh đạo công ty

muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhưng cũng phải làm cho các cổ đổng vừa long

Phương thức này cũng có những ưu điểm và nhược điểm sau:

Ưu điểm

Công ty có thể tránh việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt khi đang cần dùng số

tiền đó để đầu tư vốn lưu động hoặc tài sản cổ định (Nhà máy, thiết bị, v.v…) Bên

cạnh đó, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu còn giúp tăng thanh khoản giao dịch cổ

phiếu, khi số lượng cổ phiếu phát hành thêm tăng lên và giá được điều chỉnh giảm

tương ứng Do đó, cơ hội cổ phiếu đến với nhiều nhà đầu tư hơn, và cơ hội tăng giá

cho chính bản thân cổ phiếu cũng xảy ra

Nhược điểm

- Do số cổ phiếu lưu hành tăng lên, vốn hóa không đổi nên thị giá một cổ

phiếu sau khi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ giảm

- Bên cạnh đó, nếu công ty sử dụng tiền thay vì trả cổ tức tiền mặt vào các dự

án không tạo thêm khả năng lợi nhuận cho nhà đầu tư, giá cổ phiếu có thể giảm,

khiến nhà đầu tư mất đi cơ hội nếu nhận tiền mặt cổ tức thay vì cổ tức bằng cổ

phiếu

2.1.2.3 Chi trả cổ tức bằng tài sản

Chi trả cổ tức bằng tài sản là công ty chi trả cổ tức cho cổ đông bằng thành

phẩm, hàng bán, bất động sản của công ty hay cổ phiếu của công ty khác mà thuộc sở

hữu của công ty Có thể giảm các khoản đầu tư, hàng hóa, bất động sản của công ty

từ đó tài sản giảm dẫn đến giảm uy tín kéo theo giá cổ phiếu của công ty sụt giảm, hơn nữa cổ đông cũng không thích hình thức chi trả này Vì vậy, hình thức này trong thực tế ít được áp dụng

2.1.2.4 Mua lại cổ phần

Trả cổ tức bằng cổ phần là việc công ty mua lại toàn bộ hoặc một phần số cổ phiếu do chính công ty phát hành đang thuộc sở hữu của các cổ đông

Mua lại cổ phiếu của chính công ty phát hành cũng giống như chi trả cổ tức, vì

cổ đông sẽ nhận được một khoản lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu của họ Hình thức này được xem là một cơ chế phân phối tiền cho cổ đông mà công ty lựa chọn Hình thức mua: mua giá cố định, mua theo giá thị trường, …

Phương pháp này cũng có nhiều ưu và nhược điểm:

Ưu điểm

- Thể hiện tín hiệu tích cực rằng công ty sẽ đạt mức lợi nhuận cao hơn trong tương lai Những công ty có lượng tiền mặt dư thừa nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức bằng tiền mặt

- Làm giảm số cổ phân mà mỗi cổ đông nắm giữ

Nhược điểm

- Giảm lượng tiền mặt, giảm khả năng thanh khoản

2.1.2.5 Bằng cổ phiếu quỹ

Cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường được công ty mua lại gọi là cổ phiếu

quỹ Cổ phiếu quỹ không còn các quyền như các cổ phiếu đang lưu hành Công ty

dùng cổ phiếu quỹ để thưởng hoặc bán với giá ưu đãi cho các cổ đông cũ thay vì trả

cổ tức bằng tiền mặt Việc mua cổ phiếu quỹ giúp cho lượng cổ phiếu trên thị trường

giảm, giá cổ phiếu đang lưu hành tăng

Xét về bản chất, hoạt động mua cổ phiếu quỹ là việc sử dụng quỹ thặng dư vốn

cổ phần và/hoặc lợi nhuận để lại, mua lại cổ phiếu của chính mình Nói cách khác,

đây là việc doanh nghiệp dùng nguồn vốn (thặng dư vốn) hoặc lợi nhuận để làm giảm

số lượng cổ phiếu lưu hành của mình xuống, làm giảm số lượng cổ phần góp vào

doanh nghiệp và như vậy sẽ làm tích lũy thêm thu nhập trên mỗi cổ phần của doanh

nghiệp

Ở góc độ doanh nghiệp bán lại cổ phiếu quỹ, bán ra công chúng bên ngoài hay

chuyển cho cổ đông dưới hình thức thưởng hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu quỹ, là quá

trình làm tăng số vốn của doanh nghiệp và làm pha loãng thu nhập trên mỗi cổ phần

Như vậy, với việc sử dụng các nguồn hợp pháp của mình để mua lại cổ phiếu

của chính mình, thì việc doanh nghiệp thưởng cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hay trả

cổ tức từ cổ phiếu quỹ cho cổ đông hiện hữu là việc phân phối lại tài sản (cổ phiếu

của chính mình) cho các cổ đông và đây là quyền chính đáng của doanh nghiệp

Chia thưởng hoặc chia cổ tức bằng cổ phiếu quỹ có thể coi là hành động chính

thức hóa mục tiêu nâng tỷ lệ sở hữu của một hoặc một nhóm cổ đông của công ty

2.2 Chính sách cổ tức

2.2.1 Khái niệm

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu

tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một

nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ

tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại

Theo Brigham và Houston (được trích bởi Ngô Thị Mỹ Loan, 2011) chính sách

cổ tức là một chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông

Pandy (được trích trong Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền, 2014) định nghĩa cổ tức như một phần chia từ lợi nhuận ròng của một công ty được ban giám đốc

đề xuất để phân phối cho các cổ đông tương ứng với tỷ lệ cổ phiếu mà họ nắm giữ Chính sách cổ tức thường bao gồm hai vấn đề

- Đầu tiên là quyết định các mốc thời gian chi trả cổ tức cố định và các mốc thời gian này sẽ tùy vào từng công ty có thể theo năm, nửa năm, hoặc hàng quí

- Vấn đề thứ hai là mức giá trị mà công ty quyết định chi trả cho cổ đông Ngày nay, chính sách cổ tức không chỉ có hai vấn đề trên mà có thêm sự lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua mua cổ phiếu thưởng Các lựa chọn chủ yếu xem xét làm thế nào để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông

2.2.2 Đo lường chính sách cổ tức

Theo Damodaran (2011) có hai phương pháp để đo lường cổ tức:

- Tỷ suất cổ tức (Divedend Yield) Tỷ suất cổ tức phản ánh số tiền một nhà đầu tư kiếm được chỉ tính riêng cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại Tỷ suất của cổ phiếu được dùng vì nó cho thấy một trong hai thành phần quan trọng của tổng lợi nhuận khi đầu tư cổ phiếu

- Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) Tỷ suất được dùng vì nó là thông

số quan trọng để ước lượng giá cổ phiếu

2.3 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ chính sách cổ tức và hiệu quả kinh doanh

của doanh nghiệp

2.3.1 Lý thuyết sở hữu trong hiện tại

Lý thuyết sở hữu trong hiện tại đề xuất một mối quan hệ tồn tại giữa giá trị

doanh nghiệp và chính sách cổ tức Lý thuyết cho rằng chi trả cổ tức ít rủi ro hơn là

đầu tư Do đó nhà đầu tư thích chi trả cổ tức hơn (Amidu, 2007) Theo Gordon (được

trích bởi Ajanthan, A, 2013) kết luận rằng các nhà đầu tư luôn muốn nắm tiền mặt

trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn trong tương lai để họ có thể giảm thiểu rủi ro

đối mặt khi đầu tư vào cổ phiếu Cơ sở lý thuyết này là những biến động và tính

không chắc chắn của tương lai

Ngoài ra, thêm một yếu tố củng cố cho lý thuyết được nhà nghiên cứu

Al-Malkawi (được trích bởi Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền, 2014) đưa kết

luận rằng những tài sản được công ty đầu tư quản lý thường có thời gian đầu tư trải

dài qua nhiều thời kỳ nắm quyền của các ban giám đốc khác nhau Do hiệu quả công

việc của mỗi thời kỳ ban giám đốc khác nhau nên suất sinh lợi của tài sản khác nhau

qua các giai đoạn Việc tái đầu tư sẽ không chắc chắn tạo ra lợi nhuận lớn hơn trong

tương lai

Tóm lại, lý thuyết sở hữu trong hiện tại biết được nhà đầu tư luôn muốn nhận

được cổ tức vì họ nghĩ rằng cổ tức ít rủi ro hơn so với việc mong chờ lợi nhuận từ

những dự án đầu tư trong tương lai Vì vậy các nhà đầu tư sẽ đánh giá doanh nghiệp

qua việc thanh toán cổ tức Nếu doanh nghiệp thanh toán cổ tức cao sẽ thu hút nhiều

nhà đầu tư cho doanh nghiệp và doanh nghiệp sẽ có nguồn vốn để phát triển kinh

doanh Vì vậy việc chi trả cổ tức cao sẽ cũng làm tăng hiệu quả doanh nghiệp Lý

thuyết này cho biết mối quan hệ thuận chiều chính sách cổ tức và giá trị của doanh

nghiệp

2.3.2 Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu đề nghị rằng chính sách cổ tức có thể sử dụng như một thiết

bị để truyền đạt thông tin về sự triển vọng trong tương lai cho nhà đầu tư Do thị trường tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các nhà quản trị có thể chi tiêu lợi nhuận giữ lại một cách thông minh, họ lo sợ tiền tái đầu tư gặp rủi ro qua cao

Trong nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961) giả thiết rằng nhà đầu tư và ban giám đốc đều có hiểu biết hoàn hảo và toàn diện về công ty Tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu cho rằng luôn có khoảng cách về thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bởi nhà quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng ngày và nắm bắt nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được Theo lý thuyết tín hiệu, mặt dù thông tin không chính xác của các quyết định đầu tư tăng vốn, nhưng

có thể chi trả cổ tức sẽ báo hiệu khả năng phát triển trong tương lai (Amidu, 2007) Lập luận này dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và các nhà đầu tư bên ngoài, nhà quản trị có thể nắm rõ những thông tin doanh nghiệp chính xác hơn nhưng nhà đầu tư bên ngoài bởi vì quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng ngày và nắm bắt nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được Pettit (1972) quan sát thấy rằng cổ tức như một kênh thông tin và cho thấy rằng thị trường phản ứng tích cực vào việc công bố tăng cổ tức và tiêu cực khi công bố giảm cổ tức

Lý thuyết tín hiệu là một nền tảng của bài nghiên cứu để tìm hiểu ảnh hưởng của chính sách cổ tức một công cụ để truyền đạt thông tin về triển vọng trong tương lai của nhà đầu tư Từ đó chính sách cổ tức là một tín hiệu cho chuyển các thông tin liên quan đến khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp Từ đó nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu của doanh nghiệp

2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của

Donaldson (1961) Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ

ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất

cân xứng thông tin Đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự

ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và

phát hành cổ phần mới) bắt nguồn từ thông tin không cân xứng

Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:

- Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít

hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần

nguồn tài trợ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ

vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi

nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng đối

- Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh

lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi

các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải

tăng tỷ lệ nợ

- Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát

triển bão hòa Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt

tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng

không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Ví dụ, tỷ lệ nợ có

xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu

vốn bên ngoài rất lớn

Tóm lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ

cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài Sự bất cân

xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn

Và các nhà lãnh đạo luôn cân nhắc trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính và có

xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công

ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Dự đoán mối quan hệ tiêu cực đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

2.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, chi phí kiểm toán, chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty và mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện

Theo Jensen & Meckling (được trích bởi Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền, 2014), chí phí đại diện xuất phát từ việc tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh khi ban giám đốc công ty thực hiện những hoạt động nhằm mục đích mang lại lợi ích riêng cho họ thay vì những hoạt động có lợi cho các cổ đông, chính là những người sở hữu công ty Những lợi ích từ quyết định này có thể

trực tiếp hoặc gián tiếp

Thậm chí nếu một công ty không có dòng tiền tự do, thanh toán cổ tức có thể có

lợi ích cho các cổ đông để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức Easterbrook (1984) cho

rằng chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý sử dụng để đầu tư Vì vậy buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự

án Lúc này doanh nghiệp sẽ có nhiều nhà đầu tư, các bên liên quan và công chúng

nói chung rà soát tài chính của doanh nghiệp do đó làm giảm chi phí đại diện mang

lại lợi ích cho cổ đông

Easterbrook (1984) lập luận rằng sự khác biệt lợi ích giữa nhà quản lý và các

cổ đông và tập trung vào cổ tức như là một cơ chế làm giảm chi phí đại diện liên

quan đến sự khác biệt lợi ích

De Angelo et al (2004) tác giả tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa

chính sách cổ tức, chí phí đại diện và lợi nhuận giữ lại Các khoản thanh toán cổ tức

có thể ngăn ngừa được mâu thuẩn trong vấn đề về chi phí đại diện vì lợi nhuận giữ

lại quá nhiều có thể nảy sinh những quyết định liều lĩnh, không quan tâm đến các cơ

hội đầu tư tốt hơn nếu không có sự giám sát của cổ đông

Rozeff, M.S., (1982) cho rằng chính sách cổ tức có thể là công cụ làm giảm

chi phí đại diện Theo họ, việc chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng công ty sẽ

huy động vốn mới thông qua kênh huy động vốn trên trên thị trường chứng khoán

Các nhà đầu tư mới cũng quan sát hành vi quản lý trước khi bỏ tiền đầu tư Do đó,

những công ty thường xuyên có mặt trên thị trường chứng khoán sẽ được giám sát

kỹ hơn Kết quả là, người quản lý của những công ty này sẽ hành động sốt sắng hơn

vì lợi ích của cổ đông

Tóm lại, dựa vào lý thuyết chi phí đại diện luận văn có cơ sở hơn về việc

thanh toán cổ tức là biện pháp để kiểm soát hành vi của các nhà quản trị Và việc

thanh toán cổ tức giảm các khoản chi phí đại diện và chi phí từ việc nâng cao tài

chính từ bên ngoài Như vậy, lý thuyết dự đoán mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả

hoạt động và đòn bẩy tài chính

2.3.5 Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Theo định nghĩa trong cuốn “Từ điển Toán kinh tế, Thống kê, kinh tế lượng

Anh – Việt” trang 255 của Nguyễn Khắc Minh (được trích theo Nguyễn Việt Hùng,

2008) “hiệu quả - efficiency” trong kinh tế được định nghĩa là “mối tương quan

giữa đầu vào các yếu tố khan hiếm với đầu ra hàng hóa và dịch vụ” và “khái niệm

hiệu quả được dùng để xem xét các tài nguyên được các thị trường phân phối tốt như thế nào”

Theo Topak (được trích theo Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang, 2013) thì hiệu quả hoạt động được đo bằng chỉ số ROA, ROE

- ROA là một chỉ tiêu chủ yếu phản ánh tính hiệu quả quản lý Nó chỉ ra rằng khả năng của hội đồng quả trị trong quá trình chuyển tài sản thành thu nhập ròng ROA được sử dụng rộng rãi trong phân tích hiệu quả hoạt động và đánh giá tình hình tài chính, nếu ROA thấp có thể là kết quả của một chính sách đầu tư hay kinh doanh không tốt hoặc chi phí hoạt động của doanh nghiệp quá mức Ngược lại, mức ROA cao thường phản ánh kết quả hoạt động hữu hiệu, doanh nghiệp có cơ cấu tài sản hợp lý, có sự điều động linh hoạt giữa các dự án đầu tư trên tài sản trước những biến động nền kinh tế

- ROE là chỉ tiêu đo lường tỷ lệ thu nhập cho các cổ đông Tỷ lệ này càng cao thể hiện việc sử dụng vốn trong đầu tư, kinh doanh càng hiệu quả Các nhà quản trị luôn muốn tăng ROE để thoả mãn yêu cầu của cổ đông Chỉ tiêu này cũng sử dụng khá phổ biến trong phân tích hiệu quả hoạt động nhằm phản ánh hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu Để tạo ra giá trị cho các cổ đông, hệ số này cần phải lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu của công ty

Theo Wahlen và ctg (được trích dẫn bởi Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Thị Hồng Huệ, 2013) với nhà phân tích quan tâm đến lợi nhuận và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp thì thước đo ROA được cho là quan trọng hơn hết Nhưng đối với

cổ đông thì thước đo ROE quan trọng hơn vì nó đo lường mức độ sinh lời của cổ đông sau khi trừ tất cả các chi phí và thuế, kể cả chi phí trả cổ phần ưu đãi Tóm lại quan điểm về hiệu quả là đa dạng, tùy theo mục đích nghiên cứu có

thể xem xét hiệu quả theo nhiều khía cạnh khác nhau Tuy nhiên, hạn chế về thời

gian cũng như số liệu nên luận văn sử dụng đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh

nghiệp các chỉ tiêu ROA, ROE Cũng là các chỉ tiêu thường được các nhà quản trị,

các nhà đầu tư quan tâm, sử dụng khi đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của

doanh nghiệp, chúng thể hiện khả năng, thời hạn thu hồi vốn đầu tư của chủ sở hữu

Hiệu quả sử dụng vốn và tài sản của doanh nghiệp càng cao là cơ sở để doanh

nghiệp tăng quy mô và phát triển năng lực của doanh nghiệp

2.3.6 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.3.6.1 Tốc độ tăng trưởng (GROWTH)

Tăng trưởng là một trong những điều kiện cơ bản để doanh nghiệp có thể đạt

được các mục tiêu của mình trong suốt cuộc đời hoạt động sản xuất kinh doanh

Tăng trưởng giúp cho doanh nghiệp tích lũy về nguồn vốn và cơ sở vật chất máy

móc để đầu tư mở rộng sản xuất đồng thời tạo dựng được uy tín đối với khách hàng

cũng như với các nhà cung cấp, các nhà đầu tư

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh có nhu cầu lớn để tài trợ cho các cơ hội

đầu tư hấp dẫn của mình Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán

cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này

thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ

phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện Hơn nữa, huy động nguồn vốn

bên ngoài luôn đắt hơn nguồn vốn được tài trợ từ lợi nhuận của chính doanh nghiệp

Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, khi doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng

doanh thu nhanh đồng nghĩa với sự tăng trưởng mạnh trong thu nhập, doanh nghiệp

cũng cân nhắc đến chi trả cổ tức cao cho các cổ đông

- Theo nghiên cứu của Zeitun và Tian (2007), tốc độ tăng trưởng có tác động

tích cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

- Nghiên cứu thực nghiệm của Velnampy.T và Nimalathasan , B (2009 ) đã

nghiên cứu mối quan hệ tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận của các ngân hàng ở Sri

Lanka họ nhận thấy rằng doanh số bán hàng có mối quan hệ tích cực đến tỷ suất lợi nhuận

- Amidu (2007) nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán GSE và cho thấy rằng có mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận trên tài sản (ROE), lợi nhuận trến vốn chủ sở hữu (ROE) và tốc độ tăng trưởng (Growth)

- Khatab, H el al (2011) kết luận rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tốc độ tăng trưởng và ROE

- Bên cạnh đó, Nguyễn Quốc Nghi (được trích dẫn bởi Nguyễn Quốc Nghi và Mai Văn Nam, 2011), tác giả còn cho thấy tốc độ tăng trưởng doanh thu cũng là nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

- Demir (được trích dẫn bởi Lê Khương Ninh và Nguyễn Lê Hoa Tuyết, 2012)

đã khẳng định các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thường có lợi nhuận cao bởi tăng trưởng doanh thu cao chứng tỏ doanh nghiệp có triển vọng kinh

tế tốt

Đa phần các nghiên cứu trước đây họ đều chứng minh thấy rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh Điều này phù hợp với thực tế vì tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp thể hiện được tiềm lực kinh tế, sự ổn định của doanh nghiệp và mức độ tăng trưởng của doanh nghiệp

2.3.6.2 Khả năng thanh khoản (LIQD)

Khả năng thanh khoản thường được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành một vấn đề nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụp giảm Nó liên quan trực tiếp đến sự thanh toán hoàn trả vốn đầu tư cho các cổ đông hay nó liên quan đến các nghĩa vụ đối với các chủ nợ, trái chủ và sự hoạt động của toàn bộ bộ máy sản xuất kinh doanh của công ty Đặc biệt là đối với các công ty vào mùa vụ sản xuất kinh doanh, cần một lượng tiền mặt

rất lớn, trùng với thời gian công ty phải chi trả cổ tức Tại Việt Nam, các công ty

niêm yết thường chi a việc chi trả cổ tức làm 2 đợt cũng nhằm việc làm giảm áp lực

đến khả năng thanh khoản Điều này cho thấy các công ty niêm yết Việt Nam cũng

đã chú trọng đến yếu tố thanh khoản trong chi trả cổ tức

Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh

lời, nhu cầu tiền cao cũng thường thấy, rất khó khi vừa phải duy trì đủ thanh khoản

vừa chi trả cổ tức cùng một lúc Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra Vì vậy khả năng

thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi

trả cổ tức Trong khi đó thậm chí một doanh nghiệp đã từng có quá khứ là tái đầu tư

có lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn vẫn có thể không có khả năng chi trả

cổ tức nếu không đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt

- Bruinshoofd và Kool (được trích dẫn bởi Nguyễn Đình Thiên và cộng sự,

2014) đã tiến hành thực nghiệm về khả năng thanh khoản của các công ty Hà Lan

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 453 doanh nghiệp trong giai đoạn 1986–1997 Các tác

giả xem xét yếu tố quy mô, khả năng thanh khoản, tài sản, doanh thu, tổng nợ, nợ

ngắn hạn, đầu tư, lợi nhuận trên tài sản, thu nhập không chắc chắn, lãi suất bình

quân là biến độc lập và lợi nhuận trên tài sản là biến phụ thuộc Kết quả cho thấy lợi

nhuận trên tài sản và tính thanh khoản có mối quan hệ

- Theo Dongan, M et al (2014) đã tìm thấy khả năng thanh khoản có mối quan

hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh

- Isshaq và Bokpin (2009) thu thập dữ liệu hàng năm giai đoạn 1991–2007 tại

Ghana để đánh giá mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản và lợi nhuận trên tài

sản Kết quả của nghiên cứu cho thấy lợi nhuận trên tài sản có mối quan hệ cùng

chiều với khả năng thanh khoản

- Stephan, A.and A Tsapin (2009) trong nghiên cứu của họ xem xét các yếu tố

quyết định đến hiệu quả hoạt động và cho thấy khả năng thanh khoản của các doanh

nghiệp Ukraine, có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động

- Theo Brigham và Houston (được trích dẫn bởi Nguyễn Đình Thiên và các

cộng sự, 2014) khả năng thanh khoản giúp doanh nghiệp linh hoạt và có được các

lợi thế khi điều kiện thị trường thay đổi và ứng phó được với những chiến lược của các công ty cạnh tranh

Vậy, khả năng thanh toán cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

2.3.6.3 Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách (PB)

Giá cổ phiếu trên giá ghi sổ sách dùng để so sách giá cổ phiếu so với giá trị sổ sách của cổ phiếu đó Giá cổ phiếu trên giá ghi sổ sách cho chúng ta biết được rằng

sự chênh lệch giá bán cổ phiếu và giá trị sổ sách của cổ phiếu, cho ta thấy giá trị tài sản của doanh nghiệp có bị thổi phồng quá mức không và cuối cùng thể hiện việc thu nhập trên tài sản của doanh nghiệp như thế nào Và ý nghĩa chung nhất là cho thấy được một công ty hoạt động có hiệu quả hay không Nếu chỉ tiêu này thấp thì cho thấy một tín hiệu tiêu cực cho các nhà đầu tư Nếu chỉ số này cao cho thấy cổ phiếu được định giá một cách chính xác

- Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013) cho thấy sự tương quan giữa Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

- Leal và Carvalhal -da -Silva (2005) cho thấy mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động và Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách

Vậy, Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

Bên cạnh đòn bầy tài chính, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh khoản và Giá

cổ phiếu trên giá ghi sổ sách tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì chính sách cổ tức cũng tác động đến hiệu quả doanh nghiệp

2.3.6.4 Đòn bẩy tài chính (DFL)

Theo Rajan và Zingales (được trích dẫn bởi Yana Safarova, 2010), cho rằng

đòn bẩy được định nghĩa dựa trên đặc điểm và mục tiêu phân tích Đòn bẩy tài

chính là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong

việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn

trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu

Ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của

vốn chủ sở hữu Đòn bẩy tài chính vừa là một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế

trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó Sự

thành công hay thất bại này tuỳ thuộc vào sự khôn ngoan hay khờ dại khi lựa chọn

cơ cấu tài chính Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở

hữu, trong đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý ưa dùng Sử

dụng đòn bẩy tài chính như sử dụng "con dao hai lưỡi" Nếu tổng tài sản không có

khả năng sinh ra một tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí tiền lãi vay phải trả

thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sát Vì phần lợi nhuận do

vốn chủ sở hữu làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay phải trả Do vậy,

thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so với tiền đáng lẽ chúng

được hưởng Đòn bẩy tài chính được các nhà quản lý sử dụng để gia tăng tỷ suất lợi

nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) trong trường hợp có thuế thu nhập

doanh nghiệp, cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Ưu điểm của

việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý

được khấu trừ khỏi phần lợi nhuận trước thuế Trong khi đó chi phí vốn chủ sở hữu

không có được ưu điểm này, vì cổ tức là chi phí sau thuế Chính vì vậy mà giá trị

doanh nghiệp được tăng lên là nhờ lợi ích từ lá chắn thuế

Đòn bẩy tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nhưng có nhiều kết quả khác nhau

- Weill, L (2001) đã nghiên cứu số liệu của khoản 12.000 công ty từ các công

ty của ba nước: 5295 từ Pháp, 573 từ Đức, 6141 từ Italy Họ đã kết luận rằng có sự khác biệt giữa các quốc gia về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động: có mối quan hệ tích cực ở các công ty ở Pháp và Đức, nhưng có mối quan hệ tiêu cực ở Italy

- Theo Myers (1984) nếu các công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đông

- Nguyễn Minh Hà (được trích dẫn bởi Ngô Thị Mỹ Loan, 2011) đã tìm thấy đòn cân nợ có mối quan hệ nghịch chiều với tăng trưởng doanh nghiệp

- Theo Dongan M et al (2014) cho rằng đòn bẩy tài chính dẫn đến tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

- Khatab, H el al (2011) đòn bẩy tài chính có tác động đến ROE

- Titman, S (ed.) (1999) tác giả đã kết luận rằng đòn bẩy tài chính cao làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh vì thực hiện một số mục tiêu của doanh nghiệp

mà phát sinh nhiều chi phí tiềm ẩn và gia tăng rủi ro

- Và trong nghiên cứu của Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011) họ đã nghiên cứu trên dữ liệu của 126 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh giai đoạn 2006 – 2009 tác giả đã thấy rằng hệ số của đòn bẩy kinh doanh đều âm và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mô hình họ khảo sát với biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động kinh doanh Điều này phù hợp với giả thiết họ đưa

ra là đòn bẩy tài chính ảnh hưởng nghịch đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

Vậy đòn bẩy tài chính có tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhưng

tùy thuộc vào thời gian và quốc gia thì có tác động khác nhau

2.3.7 Những nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài

Chính sách cổ tức là một trong những khía cạnh phức tạp nhất Tác động

chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã được các nhà kinh tế

trên thế giới nghiên cứu và có nhiều quan điểm khác nhau

Priya, K a & Nimalathasan, B b (2013) tác giả sử dụng phân tích hồi quy và

tương quan để phân tích Mô hình mô phỏng cho một mẫu gồm 16 khách sạn và nhà

hàng tại Sri Lanka trong giai đoạn 2008-2012 để xác minh mối quan hệ chính sách cổ

tức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu đã đưa ra kết luận: có mối

quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường bằng ROA,

ROE PB tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lường bằng

ROA, ROE

Amidu, M (2007) đã nghiên cứu xem xét liệu chính sách cổ tức có ảnh hưởng

đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Ghana Nghiên cứu này sử dụng dữ

liệu của 25 doanh nghiệp Các phân tích được thực hiện bằng dữ liệu thu từ các báo

cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán GSE trong giai

đoạn 1997 – 2004 Kết quả cho thấy có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê

giữa ROA và ROE và chính sách chi trả cổ tức Và thêm vào đó tác giả cũng tìm

thấy kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh

(được đo bằng ROA, ROE) và tăng trưởng doanh thu và có mối quan hệ tiêu cực

với đòn bẩy tài chính Và khi hiệu quả kinh doanh đo lường bằng Tobin’s q thì tác

giả không tìm thấy ý nghĩa thống kê giữa chính sách chi trả cổ tức và hiệu quả hoạt

động kinh doanh

Dongan M et al (2014) các biến định lượng có thể dùng để ước lượng hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp như sau: ROA (Return on Assets) bằng lợi nhuận

ròng trên vốn chủ sở hữu, ROE (Return on Equity) đo bằng lợi nhuận ròng trên tổng

tài sản Hai biến phụ thuộc: cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS), RDD là phân phối cổ

tức thường xuyên là biến giả: 1 nếu công ty có chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong giai đoạn 2008 – 2011, 0 là trường hợp còn lại và có 3 biến kiểm soát: quy mô công

ty (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEVERAGE), Khả năng thanh khoản (CURRENT) Kết quả phân tích hồi quy cho thấy:

- Quy mô doanh nghiệp và khả năng thanh khoản ảnh hưởng tích cục và có ý nghĩa thống kê đến ROA Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tiêu cực với hiệu quả hoạt động kinh doanh đo bằng ROA điều này có nghĩa ROA sẽ giảm khi sử dụng nguồn vốn tài trợ bên ngoài

- SIZE và CURRENT có mối quan hệ tiêu cực với ROE trong khi đó LEVERAGE có mối quan hệ tích cực với ROE

Tác giả không tìm thấy ý nghĩa thống kê giữa ROA, ROE và DPS

Uwuigbe, U., Jafaru, J & Ajayi, A (2012) đã nghiên cứu mối quan hệ chính

sách cổ tức và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán ở Nigeria Dữ liệu được lấy từ 50 công ty trong giai đoạn 2006 –

2010 Họ đã tìm ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động (ROE) và chính sách cổ tức của các công ty ở Nigeria

Agyei, S.K el al (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách và hiệu suất

của các ngân hàng tại Ghana Các nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng được xây dựng từ các báo cáo tài chính của 16 ngân hàng thương mại ở Ghana cho khoảng thời gian 5 năm từ 1999-2003 Các báo cáo tài chính thu được từ các bộ phận giám sát ngân hàng ở Ghana Phần mềm STATA đã được sử dụng để phân tích dữ liệu, hiệu quả hoạt động được đo bằng ROE Tác giả đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức ngân hàng làm tăng hiệu quả hoạt động của ngân hàng Khi các ngân hàng chi trả cổ

tức cao sẽ làm suy giảm nguồn lực nội tại của ngân hàng và từ đó cũng giảm chi phí đại diện Bên cạnh đó cho thấy, ngân hàng sử dụng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việc sử dụng nợ một cách đúng

đắn và có chiến lượt cụ thể sẽ tăng quy mô, tăng trưởng của ngân hàng và có mức

độ rủi ro thích hợp, tối đa hóa được hiệu quả hoạt động Qua đó tác giả ủng hộ

chính sách cổ tức ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh

Onanjiri, R, N et al, (2014) nghiên cứu chính sách cổ tức tác động đến hiệu

quả hoạt động của các công ty ở Ghana Dữ liệu thứ cấp thu thập từ tất cả các doanh

nghiệp niêm yết, trong thời gian từ năm 2004 đến năm 2011 Hiệu quả hoạt động

kinh doanh tác giả đo bằng ROA Kết quả cho rằng chi trả cổ tức ảnh hưởng tiêu

cục đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở Ghana Bên cạnh đó họ tìm thấy các

biến kiểm soát: đòn bẩy tài chính tác động nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động có

nghĩa là việc sử dụng nợ cao thì giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp Tốc độ

tăng trưởng doanh thu tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Do đó, các công ty sản xuất ở Ghana với mong muốn tăng lợi nhuận trên tài sản thì

phải có những giải pháp để tăng trưởng doanh thu

nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động (ROA) của

25 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn

2004-2013 Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ dương giữa chính sách cổ tức (DPOR)

và hiệu quả hoạt động (ROA) điều này nghĩa là chi trả cổ tức cao sẽ tìm kiếm nhiều

lợi nhuận hơn và cho thấy sự quản lý tài sản tại doanh nghiệp hiệu quả hơn Và

ROA có một mối quan hệ tiêu cực với đòn bẩy tài chính là biến kiểm soát Doanh

nghiệp ở Nigeria tăng lợi nhuận giữ lại nhiều để củng cố dự án đầu tư hiện tại có giá

trị ròng dương từ đó thúc đẩy tăng trưởng doanh thu bán hàng và giảm bớt sự phụ

thuộc vào nguồn vốn vay

Raei, R, Moradi, M & Eskandar, H (2012) xem xét chính sách cổ tức ở các

doanh nghiệp ở Iran Họ thu thập số liệu của tất cả các công ty niêm yết tại TSE trừ

các công ty tài chính từ năm 2002 đến năm 2008 và có 427 mẫu quan sát Kết quả

cho thấy mối quan hệ tích cực giữa ROA và chính sách cổ tức

Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước đây

+ Sunday O Kajola, Ademola A Adewumi, Oyefemi O Oworu (2015) GROWTH: Tốc độ tăng trưởng

doanh thu

+ Amidu, M (2007) + Onanjiri, R, N et al., (2014) LIQD: Khả năng thanh khoản + Dongan M et al (2014)

DFL: Đòn bẩy tài chính

- Amidu, M (2007)

- Onanjiri, R, N et al., (2014) + Sunday O Kajola, Ademola A Adewumi, Oyefemi O Oworu (2015)

- Dongan M et al (2014) PB: Giá cổ phiếu/Giá trị sổ sách + Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013)

Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây

Ghi chú: + là tương quan cùng chiều, - là tương quan ngược chiều, 0 là không tương quan hoặc tương quan không có ý nghĩa thống kê

Bảng 2.2

Thống kê tổng hợp kết quả của một số nghiên cứu trước đây

Biến phụ thuộc ROE

QUAN

TÁC GIẢ (NĂM)

DROP: Tỷ lệ chi trả cổ tức

+ Agyei, S.K el al (2011) + Amidu, M (2007) + Uwuigbe, U., Jafaru, J & Ajayi, A

(2012)

0 Dongan M et al (2014) + Priya, K

a & Nimalathasan, Bb

(2013) + Amidu, M (2007) GROWTH: Tốc độ tăng trưởng

doanh thu - Dongan M et al (2014)

LIQD: Khả năng thanh khoản + Dongan M et al (2014)

DFL: Đòn bẩy tài chính

- Amidu, M (2007) + Agyei, S (2011) + Dongan M et al (2014) + Priya, K

a

& Nimalathasan, Bb (2013)

PB: Giá cổ phiếu/Giá trị sổ

Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013)

Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây

Ghi chú: + là tương quan cùng chiều, - là tương quan ngược chiều, 0 là không

tương quan hoặc tương quan không có ý nghĩa thống kê

Tóm lại, về tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt dộng của các

doanh nghiệp ở mỗi quốc gia là không đồng nhất Tác động còn tùy thuộc vào điều

kiện kinh tế đặc thù của từng vùng, từng quốc gia trong mỗi giai đoạn nghiên cứu

nhất định

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương 2 tập trung vào các nội dung sau:

- Thứ nhất, trình bày tóm tắt lý thuyết tiền đề liên quan đến chính sách cổ tức

và hiệu quả hoạt động Các lý thuyết này cơ sở lý thuyết giúp kiểm chứng kết quả nghiên cứu tại Việt Nam

- Thứ hai, trình bày tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thế giới từ đó tác giả đưa

ra lý do để lựa chọn mô hình của bài nghiên cứu tại Việt Nam

2 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

3.1.1 Kính thước mẫu khảo sát

Cỡ mẫu được dùng cho mô hình trong nghiên cứu này dựa vào mức tối thiểu

và số lượng biến đưa vào mô hình Hair và cộng sự (được trích dẫn bởi Nguyễn

Ngọc Xuân và Nguyễn Hữu Ngoan, 2014) tối thiểu kích thước mẫu phải đạt 50

Theo Green W.H (1991), Tabachnick & Fidell (được trích dẫn bởi Lưu Tiến

Dũng (2013) cỡ mẫu dùng cho phân tích hồi quy được xác định n >= 50 + 8p (p là

số biến độc lập)

Thực tế trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu chính thức sử

dụng số liệu của 50 doanh nghiệp phi tài chính có chi trả cổ tức bằng tiền mặt đầy

đủ trong đoạn 2007 đến 2013 được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí

Minh Như vậy mỗi doanh nghiệp được theo dõi qua 7 năm và các biến được theo

dõi tương ứng theo từng quan sát, tổng cộng có 350 quan sát phù hợp với công thức

Các dữ liệu được truy xuất từ các báo cáo tài chính, thông báo chi trả cổ tức của các

doanh nghiệp được đăng tải trên trang web của công ty cổ phần chứng khoán

Ghi chú: Dữ liệu được lấy từ www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn, www.cafef.vn

và tập hợp theo dữ liệu luận văn

- Bước 2: Thu thập báo cáo tài chính trong bảy năm (2007 – 2013) của tất cả các

doanh nghiệp đã được liệt kê từ website www.cophieu68.vn www.cafef.vn

www.vietstock.vn

- Bước 3: Kiểm tra báo cáo tài chính và thông báo chi trả cổ tức của các doanh

nghiệp để xem xét các doanh nghiệp có đầy đủ dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu này

không Và tiến hành loại bỏ tất cả doanh nghiệp không đủ điều kiện trong giai đoạn

2007 – 2013

3.1.3 Dữ liệu nghiên cứu

Nguyên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài

chính cuối năm đã được kiểm toán và các nghị quyết Đại hội đồng cổ đổng thường niên

của 50 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong thời gian từ năm 2007

đến năm 2013

Dữ liệu nghiên cứu phải đảm bảo 4 tiêu chuẩn sau:

- Thứ nhất, các doanh nghiệp được niêm yết trước ngày 01/01/2006 cho đến

hết ngày 31/12/2013 và các báo cáo tài chính được công bố đầy đủ

- Thứ hai, các doanh nghiệp không được hủy niêm yết và cổ phiểu phải được

giao dịch liên tục trong thời gian nghiên cứu này

- Thứ ba, nghiên cứu không sử dụng mẫu của các công ty tài chính vì cấu trúc

và chế độ kế toán có sự khác biệt đáng kể với các công ty nghiên cứu trên

- Thứ tư, các công ty phải thực hiện chia trả cổ tức bằng tiền mặt đầy đủ từ

năm 2007 đến năm 2013

Phân tích dữ liệu bằng phần mềm STATA 11.1 để thực hiện nghiên cứu bao gồm

thống kê mô tả giữa các biến, kiểm tra mối tương quan và hồi quy tuyến tính các biến

trong mô hình nghiên cứu Kiểm định đa cộng tuyến thực hiện bằng việc xem xét giá

trị nhân tử phóng đại phương sai (VIF), kiểm định phương sai thay đổi thông qua kiểm định White, kiểm định sự tương quan giữa các sai số của mô hình thông qua kiểm định Largam sau đó sử dụng phương pháp bình quân nhỏ nhất tổng quát (GLS - Generalized Least Squares) để khắc phục có sự tự tương quan giữa các sai số và có hiện tượ

iểm định giả thiết về tính phù hợp với mô hình, phân tích các hệ số hồi quy và đánh giá ý nghĩa các biến độc lập

3.2 Giả thiết nghiên cứu

Dựa trên kết quả các nghiên cứu có liên quan được đề cập, khung phân tích về

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DROP)

Biến kiểm soát:

- GROWTH: Tốc độ tăng trưởng

- LIQD: Khả năng thanh khoản

3.2.1 Giả thuyết H 1 : Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với hiệu

quả hoạt động kinh doanh

Zhou và Ruland (2006) cho thấy các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao sẽ hoạt

động hiệu quả hơn trong tương lai Waithaka et al (2012) đã nghiên cứu ảnh hưởng

của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu của các công ty trong Kenya Theo kết quả phân

tích, giá cổ phiếu đã tăng lên khi chi trả cổ phiếu tăng chính vì vậy kéo theo tăng hiệu

quả doanh nghiệp Và các tác giả Amidu, M (2007), Priya, Ka

& Nimalathasan, Bb (2013), Raei, R, Moradi, M & Eskandar, H (2012) … cũng đã tìm thấy mối quan hệ

tích cực

3.2.2 Giả thuyết H 2 : Tốc độc tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với hiệu

quả hoạt động kinh doanh

Tốc độ tăng trưởng cao, cổ phiếu doanh nghiệp được định giá cao Chính điều

này làm tăng uy tín của doanh nghiệp Thu hút nhiều nhà đầu tư tạo điều kiện cho

doanh nghiệp mở rộng kinh doanh Khi doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng,

niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các

nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài

sản của mình Tạo điều kiện cho doanh nghiệp rất nhiều

Demir (được trích dẫn bởi Lê Khương Ninh và Nguyễn Lê Hoa Tuyết, 2012)

đã khẳng định các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thường có lợi

nhuận cao bởi vì tăng trưởng doanh thu cao chứng tỏ doanh nghiệp có triển vọng

kinh tế tốt Timothy Mahalang’ang’a Murekefu Ochuodho Peter Ouma ( ) cũng đã

kết luận rằng tăng doanh thu ảnh hưởng tích cực hiệu quả hoạt động kinh doanh

Điều này được chứng minh bởi Amidu, M (2007), Onanjiri, R, N et al., (2014)

3.2.3 Giả thuyết H 3 : Khả năng thanh khoản có mối quan hệ cùng chiều với

hiệu quả hoạt động kinh doanh

Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng có

nhiều khả năng chi trả cổ tức Nhà đầu tư luôn luôn mong muốn nhận cổ tức bằng

tiền mặt Nên thu hút nhiều nhà đầu tư từ đó mở rộng kinh doanh tìm kiếm nhiều dự

án tổ hơn Theo Dongan M et al (2014) và các tác giả như Agyei, S.K el al (2011), Isshaq và Bokpin (2009) … đã tìm thấy bằng chứng về khả năng thanh khoản có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh

3.2.4 Giả thuyết H 4 : Giá cổ phiếu/Giá trị sổ sách có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh

Giá cổ phiếu trên giá ghi sổ sách cho chúng ta biết được sự chênh lệch giá bán

cổ phiếu và giá trị sổ sách của cổ phiếu Chỉ số này cao cho thấy doanh nghiệp hoạt động một cách hiệu quả Theo Leal và Carvalhal -da -Silva (2005) cho thấy mối quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động và Giá cổ phiếu/Giá ghi sổ sách Và cùng quan điểm với Priya, Ka & Nimalathasan, Bb (2013)

3.2.5 Giả thuyết H 5 : Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh

Trong thời kỳ suy thoái, khó khăn của doanh nghiệp hay nên kinh tế sẽ làm lợi nhuận giảm Khi đó, nếu tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến chi phí lãi vay cao làm doanh nghiệp giảm lợi nhuận và dẫn đến hoạt động kinh doanh kém hiệu quả Việc duy trì một tỷ lệ

nợ cao sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Titman, S (ed.) (1999) tác giả đã kết luận rằng đòn bẩy tài chính cao làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh vì thực hiện một số một tiêu trong tương lai của doanh nghiệp mà phát sinh nhiều chi phí tiềm ẩn và gia tăng rủi ro Mollah et al (2002) báo cáo một mối quan hệ trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và nợ - mức độ gánh nặng làm tăng chi phí giao dịch Theo Huang and Song (trích bởi Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010) ở các nước

có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch

với đòn bẩy tài chính Theo lý thuyết trật tự phân hạng, dự đoán mối quan hệ tiêu cực

giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và đoàn bẩy tài chính

3.3 Mô hình nghiên cứu

Từ các mô hình nghiên cứu của các tác giả trước đó làm nền tảng và có chỉnh sửa

cho phù hợp với tình hình thực tế của Việt Nam, đề tài đưa ra mô hình dưới đây, dựa

trên nghiên cứu dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán

HOSE Tác giả đã đề xuất mô hình:

- ROA: Suất sinh lợi trên tổng tài sản

- ROE: Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Biến độc lập:

- Dpor: Tỷ lệ chi trả cổ tức

Ngoài ra để kiểm soát tác động của các yếu tố khác lên biến phụ thuộc, các biến

kiểm soát gồm:

- Growth: tốc độ tăng trưởng

- Liqd: khả năng thanh toán

- PB: giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách

- DFL: đòn bẩy tài chính

3.3.1 Đo lường biến phụ thuộc 3.3.1.1 Suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Là một tỷ số tài chính dùng để đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản

của doanh nghiệp

Công thức, ta sẽ có:

ROA(%)= 100 x

Lợi nhuận sau thuế Tổng giá trị tài sản Nếu tỷ số này lớn hơn 0, thì có nghĩa doanh nghiệp làm ăn có lãi Tỷ số càng cao cho thấy doanh nghiệp làm ăn càng hiệu quả Còn nếu tỷ số nhỏ hơn 0, thì doanh nghiệp làm ăn thua lỗ Mức lãi hay lỗ được đo bằng phần trăm của giá trị bình quân tổng tài sản của doanh nghiệp Tỷ số cho biết hiệu quả quản lý và sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập của doanh nghiệp

Tóm lại, ROA để đánh giá tỷ suất sinh lời của một doanh nghiệp trên góc độ tổng nguồn vốn đầu tư hình thành trên tổng tài sản

3.3.1.2 Suất sinh lơị trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Là tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu, phản ánh năng lực sử dụng đồng vốn của doanh nghiệp để sinh lời Đo lường tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

ROE (%) = 100 x

Lợi nhuận sau thuế

Tổng giá trị vốn chủ sở Chỉ số này là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy tạo ra bao nhiêu đồng lời Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các

cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của

doanh nghiệp nào Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng hiệu quả

đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ

đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động

vốn, mở rộng quy mô Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các

nhà đầu tư hơn

3.3.2 Đo lường biến độc lập

lại để tái đầu tư Đây là một nhân tố quyết định đến giá trị thị trường của cổ phần Tỷ lệ

chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để

chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái

đầu tư Thông thường các công ty đang có dự án phát triển có xu hướng tái đầu tư toàn

bộ lợi nhuận nên không chi trả cổ tức

3.3.3 Do lường biến kiểm soát

3.3.3.1 Tốc độ tăng trưởng (GROWTH)

Growth (GROWTH) là chỉ số đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty i tại

thời điểm t Có nhiều cách đo lượng tốc độ tăng trưởng như (Jensen et al., 1992; Holder

et al., 1998) luận văn sử dụng tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng của công ty để đại

diện cho cơ hội tăng trưởng cho doanh nghiệp

Doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thường đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới

- DTi là doanh thu kỳ hiện tại

- DTi-1 là doanh thu kỳ trước

Có nhiều cách đo lương tốc độ tăng trưởng nhưng trong luận văn này tác giả chọn

tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng Vì tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp

thể hiện được tiềm lực kinh tế, sự ổn định của doanh nghiệp và mức tăng trưởng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp đặt được tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh đồng nghĩa với sự tăng trưởng mạnh trong thu nhập

3.3.3.2 Khả năng thanh khoản (LIQD)

Khả năng thanh toán là một tỷ số tài chính dùng để đo lường năng lực thanh toán nợ ngắn hạn của doanh nghiệp

Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp (ký hiệu là LIQDit) được đo lường như sau:

Khả năng thanh khoản cho biết cứ mỗi đồng nợ ngắn hạn mà doanh nghiệp đang

giữ thì doanh nghiệp có bao nhiêu đồng tài sản lưu động có thể sử dụng để thanh toán

Nếu tỷ số này nhỏ hơn 1 thì có nghĩa là doanh nghiệp không đủ tài sản lưu động có thể

sử dụng ngay để thanh toán khoản nợ ngắn hạn sắp đáo hạn

3.3.3.3 Giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách (P/B)

Là tỷ lệ được sử dụng để so sánh giá cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó

Công thức cụ thể như sau:

PB =

Giá cổ phiếu

Tổng giá trị tài sản – giá trị tài sản vô hình – nợ

Giá trị P/B nhỏ hơn 1 thể hiện doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp

hơn giá trị ghi sổ của nó, giá trị tài sản của công ty bị thổi phồn lên quá mức , thu nhập

trên tài sản của công ty quá thấp Nếu lớn hơn một thì công ty hoạt động hiệu quả, thu

nhập tài sản cao

3.3.3.4 Đòn bẩy tài chính (DFL)

Đòn bẩy tài chính là một tỷ số tài chính đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ

của doanh nghiệp

Công thức tính như sau:

D/A (%) = 100 x

Tổng nợ Tổng tài sản Một công ty vay nợ cao có những thách thức của chi phí tài chính cố định như

thanh toán lãi và nợ vay Rủi ro của các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao có xu hướng

dẫn đến chi trả cổ tức thấp, trong đó họ sẽ duy trì nợ của mình thay vì phân phối tiền

- Chúng ta biết đòn bẩy kinh doanh phụ thuộc vào định phí Nhưng khi chưa vượt quá điểm hoà vốn, ở cùng một mức độ sản lượng thì doanh nghiệp nào có định phí càng cao, lỗ càng lớn Sử dụng không thích hợp kém hiệu quả thì đòn bẩy tài chính có tác dụng ngược như: làm giảm tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và làm tăng nguy cơ phá sản