Tiểu luận môn sáp nhập và mua lại công ty phân tích tài chính của phí sáp nhập và mua lại

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CỦA PHÍ SÁP NHẬP VÀ MUA LẠIHoạt động sáp nhập hiện nay được xem như là sự sẵn lòng của ban giám đốc các công ty sáp nhập về những gì đạt được để thanh toán cho những

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CẦN THƠ

KHOA KINH TẾ

HỌC PHẦN SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CÔNG TY

Giáo viên hướng dẫn: Nhóm 9:

TS LÊ LONG HẬU HUỲNH HOÀNG DUYÊN M2715013

NGUYỄN TRƯỜNG THỊNH M2715051

LÊ THỊ KIM THOA M2715052 NGUYỄN CHÁNH TRỰC M2715065

Cần Thơ, năm 2016

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CỦA PHÍ SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI

Hoạt động sáp nhập hiện nay được xem như là sự sẵn lòng của ban giám đốc các công ty sáp nhập về những gì đạt được để thanh toán cho những khoản phí sáp nhập đáng kể Phí sáp nhập tồn tại khi cổ đông thường của công ty bị sáp nhập nhận tiền mặt và/hoặc chứng khoán sở hữu một giá trị lớn hơn giá trị thị trường trước khi sáp nhập Sự hợp lý hóa hoặc luận giải của những khoản phí này dựa vào quan điểm sức mạnh tổng hợp của sáp nhập Tài liệu sáp nhập đương thời thừa nhận hai hình thức sức mạnh tổng hợp sáp nhập, đó là tiềm năng cho hiệu quả hoạt động lớn hơn và/hoặc tiềm năng cho những lợi ích tài chính

Bài nghiên cứu này hướng về phân tích thống nhất của các động cơ sức mạnh tổng hợp sáp nhập cơ bản có thể xảy ra thông qua hoạt động thanh toán các phí thực Vấn đề khách quan cơ bản là việc xác định phạm vi cao và thấp của khoản phí có thể được giải thích bởi các nhân tố hiệp lực

I.ĐO LƯỜNG PHÍ VÀ NHẬN DẠNG MẪU SÁP NHẬP

Đo lường phí thanh toán

Việc đo lường phí sáp nhập trở nên phức tạp bởi hai vấn đề cơ bản Trước tiên, việc tính toán phí là rất khó khăn trong trường hợp tài sản có thể chuyển đổi (trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi) và chứng chỉ được bao gồm trong những kết hợp tài chính, cái mà được giao dịch đối với cổ phần thường của công ty bị sáp nhập Nhiều cuộc sáp nhập hoàn thành trong suốt những năm

1960 kéo theo đợt phát hành mới của những chứng chỉ có thể chuyển đổi Do

đó, không tồn tại giá trị thị trường khả dụng cho việc ước lượng khoản phí

Vấn đề thứ hai liên quan đến việc lựa chọn khoảng thời gian thích hợp dựa vào đó để đo lường phí sáp nhập Mục tiêu của việc lựa chọn này là chọn giá trị thị trường đủ khác biệt từ thông báo hình thức sáp nhập đầu tiên sao cho việc định giá cổ phiếu thường không quá giới hạn do chịu sự tác động từ những tin đồn về giới hạn sáp nhập Bằng cách này, khoảng thời gian phải đủ gần đến ngày thông báo để mà giá thị trường có vài phương diện trên giao dịch dự định Như kết quả, khoảng thời gian lựa chọn cuối cùng bao gồm khoảng ba tháng cuối trong năm, ba tháng trước khi thông báo hình thức sáp nhập đầu tiên

Mẫu sáp nhập

Mẫu sáp nhập bao gồm 128 công ty lớn thuộc lĩnh vực công nghiệp được quan sát từ năm 1960 đến 1969 bởi FTC Nhiều ràng buộc dẫn đến quyết định giảm số lượng còn mẫu 128 công ty sáp nhập

1 Mỗi công ty sáp nhập phải được tài trợ hoặc hoàn thành cơ bản việc chuyển đổi cổ phiếu thường Việc sáp nhập không xảy ra khi nó liên quan đến khoản chi trả trong tương lai của cổ phiếu thường Những ràng buộc này phù hợp với thảo luận trước của việc đo lường phí thanh toán

2 Việc sáp nhập diễn ra giữa các công ty có cổ phần được mua bán tích cực, có nghĩa là phải có một thị trường duy trì liên tục đối với cổ phiếu thường của mỗi công ty từ năm trước đến khi có thông báo sáp nhập Những ràng buộc này được đặt ra để loại trừ việc sáp nhập bao gồm việc mua bán thẳng công ty nhằm giới hạn chặt chẽ số công ty sáp nhập

3 Cả hai công ty liên quan đến sáp nhập được yêu cầu phải xác định lợi nhuận trong năm tài chính trước khi có thông báo sáp nhập Ngoại trừ việc

đo lường cộng hưởng sáp nhập không được xác định trong trạng thái thua lỗ, các ràng buộc này ít nhất thỏa mãn các vấn đề có liên quan đến các khoản lỗ

do thuế, điều làm cho giới hạn của nghiên cứu này bị hạn chế

II SÁP NHẬP ĐẠI DIỆN SỨC MẠNH TỔNG HỢP

Có nhiều động cơ hợp nhất được xác định trong các tài liệu không được đo lường trực tiếp, chi tiết khi phân tích chi phí sáp nhập được dựa trên

dữ liệu có sẵn được công khai trước khi sáp nhập bao gồm trong báo cáo “ủy nhiệm” sáp nhập riêng lẻ Giới hạn của dữ liệu, tuy nhiên, có thể một phần được bù trừ bằng việc sử dụng các biến đại diện để đo lường sức mạnh tổng hợp tiềm năng Có 4 loại biến đại diện được sử dụng

Biến sức mạnh tổng hợp hoạt động

Hai biến đại diện 0-1, dựa trên định nghĩa FTC [5], đã được phát triển

để đo lường sức mạnh tổng hợp hoạt động tiền năng Trước tiên, là sự tương phản của việc sáp nhập theo chiều rộng và sáp nhập theo chiều sâu với nghĩa rộng của FTC về sáp nhập “tập đoàn” Biến thứ 2 công nhận khả năng sức mạnh tổng hợp hoạt động trong việc sáp nhập mở rộng thị trường bằng sự tương phản chiều rộng, chiều sâu và mở rộng thị trường với sự sáp nhập tập đoàn “tinh khiết”

Các biến sức mạnh tổng hợp tài chính tức thời

Như là điểm nổi bật của Mead và cộng sự [12], lợi nhuận sáp nhập tức thời là chức năng của cả tỷ lệ giá trên thu nhập cổ phần khác nhau so với chu

kỳ tồn tại của sáp nhập và một vài mối tương quan hoặc quy mô của thu nhập thật sự được mua lại Ngoài ra còn bao gồm các biến riêng biệt khác, 3 biến

đo lường sự thay đổi tức thời của công ty sau khi sáp nhập về lợi nhuận trên vốn cổ phần EPS của công ty mua lại được xem xét

Biến sức mạnh tổng hợp tài chính thực.

Các biến ở nhóm thứ 3 đo lường sức mạnh tài chính tổng hợp “thực” tiềm năng Phí sáp nhập đáng kể được chi trả để nhận về dòng lợi nhuận đặc trưng bởi những xu hướng “tăng trưởng” cao và/hoặc những biến động lợi nhuận thấp, cho dù những lợi thế của danh mục giảm bớt rủi ro có thể không được tích lũy, hai biến được xem xét dựa trên báo cáo EPS trong vòng 5 năm Một biến có liên hệ với mỗi bộ phận cấu thành xu hướng EPS hoặc

"tăng trưởng” và biến còn lại liên hệ với sự biến thiên hoặc độ biến động EPS Sau đó, tác động sáp nhập được kiểm tra bằng cách chia chỉ số EPS công ty được lại cho chỉ số của công ty mua lại

Sự xem xét cũng tính đến khả năng mà sức mạnh tổng hợp tài chính thực có thể là kết quả của những thay đổi đòn bẩy sau khi sáp nhập (postmerger) Một biến đại diện cho thay đổi trong nợ dài hạn của công ty mua đến tỷ lệ tổng vốn dài hạn Tỷ lệ sau khi sáp nhập thấp có thể làm tăng khả năng nợ của công ty (nghĩa là công ty có thể vay nợ mới cho đến khi bằng mức tỷ lệ thu nhập trước khi sáp nhập) Biến thứ hai đo lường sự thay đổi trong chi phí lãi vay bình quân có trọng số của công ty mua trên nợ dài hạn

Những lợi ích nhận được thêm có thể được tích lũy dưới hình thức của chi phí mượn nợ thấp hơn và/hoặc giới hạn nợ của doanh nghiệp cao hơn nếu giảm được rủi ro cho người cho vay Khái niệm được dựa trên năng lực giảm thiểu khả năng phá sản trước khi sáp nhập Phần trăm thay đổi trong tỷ lệ dòng tiền của công ty mua (nghĩa là dòng tiền của tỷ lệ tổng tài sản) được chọn như là đại diện cho những lợi ích này Nhìn chung, tỷ lệ trước khi sáp nhập càng cao thì rủi ro của người cho vay càng thấp, những yếu tố khác không đổi

Biến cuối cùng liên quan đến sự thật rằng quy mô doanh nghiệp tăng

có thể cải thiện được khả năng tiếp cận thị trường vốn Hình thái của sức mạnh tài chính tổng hợp tiềm năng được kiểm tra bằng kiểm tra bằng cách tính toán phần trăm thay đổi trong toorngn taif sản của công ty mua

Đặc trưng của những công ty mua trước khi sáp nhập

Mặc dù có nhiều đặc trưng hoạt động có thể thúc đẩy sự sáp nhập, Weston và Mansinghka [17} cho rằng nhiều doanh nghiệp có thể trở thành công ty đa quốc gia vì nhiều lý do phòng thủ Vì thế, họ sẵn sàng trả phí thực

để nhận về dòng thu nhập sinh lợi nhiều hơn và/hoặc ổn định hơn

Nhóm cuối cùng của các biến được dùng để khảo sát khả năng này bằng cách kiểm tra bảy chỉ số trước khi sáp nhập của công ty được mua Bao gồm: chỉ số vị thế giao dịch cổ phiếu của doanh nghiệp và đòn bẩy thu nhập của nó; xu hướng EPS5 năm và đo lường biến EPS; và tỷ lệ dòng tiền của doanh nghiệp Ngoài ra, sự chú ý cũng được hướng đến khả năng sinh lời của hoạt động trước khi sáp nhập của công ty (thu nhập sau thuế nhưng trước lãi vay) bằng cách kiểm tra: (1) sự thay đổi trong lợi nhuận hoạt động trong khoảng thời gian trên nhai năm trước khi sáp nhập, và (2) tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (tổng tài sản chia lợi nhuận hoạt động) của năm tài chính trước khi sáp nhập

III LỰA CHỌN MỘT KỸ THUẬT ĐA BIẾN

Hai kỹ thuật đa biến - Phân tích hồi quy đa biến và phân tích biệt thức đa biến - đã sẵn sàng cho các mục đích của việc kiểm tra những động cơ hợp lực (sức mạnh tổng hợp) dưới việc thanh toán khoản phí tài chính Phân tích hồi quy đa biến giả định rằng tất cả các khoản thanh toán phí nằm trên một tỉ lệ đo lường tuyến tính; do đó, một khoản phí 50 phần trăm sẽ được phân loại như là khác biệt và cao hơn so với một phí bảo hiểm 45 phần trăm Mặt khác, phân tích biệt thức đa biến thì không quan tâm đến việc phân loại của các sự kiện nhưng mà giả định rằng thanh toán phí có thể được chia thành hai hoặc nhiều các loại không sắp xếp thứ tự

Bản chất của các biến đại diện được xác định trước, và phạm vi mà

họ có thể đo lường tiềm lực sáp nhập, cho thấy rằng hầu hết có thể được hy vọng là một khả năng để giải thích những khoản phí mà ở trên hoặc ở dưới

"tiêu chuẩn" Như vậy, phân tích biệt thức đa biến được lựa chọn để sử dụng trong nghiên cứu này Hai nhóm hệ thống được sử dụng (tức là, cao và thấp hoặc ở trên và ở dưới mức tiêu chuẩn) Trong trường hợp này, một hàm số biệt thức đơn được tính toán là z = b1X1+ b2X2+…+ bnXn trong đó và "b's" là

hệ số biệt thức và "x's" là dữ liệu cho các biến độc lập (tức là, những đại diện tiềm lực sáp nhập)

Trong việc thiết lập các nhóm thanh toán phí cao và thấp, nó là cần thiết để tách biệt các mức độ các khoản thanh toán phí được coi là "tiêu chuẩn" cho những trao đổi phổ biến Điều này đã được thực hiện bằng cách xây dựng một phân phối tần số đơn giản hoặc biểu đồ Kể từ khi thanh toán

128 khoản phí đã được phân phối một cách bình thường, phân loại cách thức của 30 vụ sáp nhập đã bị loại khỏi phân tích 30 vụ sáp nhập này liên quan đến các khoản thanh toán phí phạm vi từ 20 đến 30 phần trăm Còn lại 98 vụ sáp nhập bao gồm 50 vụ sáp nhập trong đó một khoản thanh toán phí cao hơn bình thường đã được thực hiện và 48 vụ sáp nhập mà trong đó một khoản thanh toán phí thấp hơn bình thường đã được thực hiện

IV CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM:

Bảng 1 trình bày mức ý nghĩa thống kê của mỗi biến để phân biệt giữa các khoản thanh toán tiền phụ trội cao và thấp Bốn biến có ý nghĩa thống kê tại mức 05 hoặc tốt hơn, đó là, (1) phần trăm thay đổi trong EPS, (2) sự thay đổi về kích thước được điều chỉnh trong tỷ lệ dòng tiền, (3) tỷ lệ dòng tiền trước khi sáp nhập của công ty thâu tóm, và (4) tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trước khi sáp nhập của công ty thâu tóm Không có phân tích hồi quy đơn biến được thực hiện Đúng hơn là, sự tập trung được trực tiếp hướng vào

sức mạnh giải thích đa biến của các biến, vì một biến với mức ý nghĩa đơn biến thấp vẫn có khả năng đóng góp đáng kể trong một hồi quy đa biến khi

nó được xem xét đồng thời cùng với các biến khác (ví dụ, xem Cooley và Lohnes [4])

Các ứng dụng của một chương trình phân tích đa thức bậc thang (BMDO7M) cung cấp một nền tảng cơ bản cho việc kiểm định mối quan hê

đa biến Ứng dụng của một chương trình bậc thang: (1) cho phép kiểm định

sự đóng góp đa biến được tạo nên bởi từng biến riêng lẻ trong việc phát triển một mô hình biệt thức, (2) giúp giảm các vấn đề đa cộng tuyến, (3) cho phép kiểm định ý nghĩa thống kê của một mô hình biệt thức tại các giai đoạn khác nhau trong quá trình phát triển mô hình, và (4) chỉ ra tiêu chí chính xác phân loại của mô hình biệt thức tại mỗi giai đoạn của quá trình phát triển mô hình Những khía cạnh này tạo điều kiện để đến với “mô tả” cuối cùng của các biến mà đưa ra khả năng tổng thể tốt nhất để phân biệt giữa các sự sáp nhập

có tiền phụ trội cao và có tiền phụ trội thấp

Bảng 2 trình bày mô hình biệt thức cuối cùng, một mô hình 4 biến mà

có ý nghĩa thống kê tại mức 01 tính hiệu lực của mô hình này được thực hiện bằng cách áp dụng một quy trình được đưa ra bởi Frank, Massy và Morrison [6], mà bao gồm việc đưa ra một cách ngẫu nhiên một nửa dữ liệu mẫu Một nửa được sử dụng để phát triển các tham số mô hình mà được sử dụng trong việc phân loại phần dữ liệu mẫu còn lại Sau đó, một t-test được

sử dụng để xác định rằng liệu tiêu chí chính xác phân loại của mô hình có khác biệt đáng kể hay không so với tiêu chí chính xác phân loại mà được cho

là ngẫu nhiên

(bảng 2)

Trong trường hợp này:

Với giá trị 51 được dựa trên cơ sở là một tiêu chí chính xác phân loại 51% có thể đạt được nếu tất cả các trường hợp được phân loại một cách đơn giản trong nhóm tiền phụ trội cao Khi quy trình được áp dụng cho cả hai nửa của mẫu, các giá trị t-values có được là 3.15 và 2.28, có ý nghĩa thống kê lần lượt tại mức 010 và 050 Vì thế, mô hình này có vẻ có khả năng phân biệt

rõ ràng

Các kết quả của mô hình chỉ ra rằng các khác biệt giữa giá-thu nhập lớn hơn một cách căn bản là phổ biến đối với các công ty thâu tóm trong nhóm có tiền phụ trội cao Điều này bước đầu phù hợp với một chiến lược về

tỷ số giá-thu nhập Tuy nhiên, dưới sự kiểm định, phần trăm thay đổi trong EPS do sự sáp nhập (tức là, thu nhập tức thời thực) thiên về nhóm có tiền phụ trội thấp Kết quả là, tỷ số giá-thu nhập tương đối thiên về nhóm tiền phụ trội cao là gần như được bù đắp bởi khoản thanh toán tiền phụ trội Nhận định này đề xuất rằng sự hiệp lực tài chính tức thời không phải là một động

cơ chủ yếu cho khoản thanh toán tiền phụ trội trên mức trung bình

Kiểm định xa hơn của mô hình chỉ ra rằng sự thay đổi về kích thước được điều chỉnh trong tỷ lệ dòng tiền là thiên về nhóm tiền phụ trội thấp, trong khi tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trước sáp nhập của công ty thâu tóm thiên

về nhóm tiền phụ trội cao Trong chừng mực rằng những thay đổi sau sáp nhập trong tỷ lệ dòng tiền thể hiện sự thay đổi trong rủi ro người cho vay, một sự kỳ vọng ưu tiên rằng các khoản thanh toán tiền phụ trội được gắn liền với sự đề phòng về hiệp lực tài chính thực là không được ủng hộ

Sự sụt giảm thực trong tỷ lệ dòng tiền kích thước được điều chỉnh đối với nhóm tiền phụ trội cao kết hợp với một tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trước sáp nhập cao hơn đáng kể đề xuất rằng các công ty thâu tóm sắn sàng chi trả mức tiền phụ trội cao cho các công ty tương đối ít lợi nhuận Nguyên nhân cho mẫu hình hành vi này (giả định rằng con người ra quyết định lý trí) có thể dựa trên: (1) lý thuyết “mặc cả” của các giả định sáp nhập [7], và/hoặc (2) các kỳ vọng hoạt động

Lý thuyết “mặc cả” giả định không có sự thay đổi trong hoạt động của các công ty bị thâu tóm.Đúng hơn là, một công ty định dưới giá được nhận ra và bị thâu tóm Sau đó, người ta chờ đợi cộng đồng đầu tư để nâng giá trị lên Tuy nhiên, bởi vì các lý thuyết được trích dẫn trước đây đặt câu hỏi cho khả năng tìm kiếm một cách đầy đủ các bất hoàn hảo thị trường trong các giao dịch chứng khoán được tổ chức, một sự phân tích thêm có vẻ

là cần thiết

Lewellen [11] đề xuất rằng các bất hoàn hảo thậm chí có khả năng lớn hơn trong các thị trường giao dịch trực tiếp từ người bán sang người mua Vì 38 trong số các vụ sáp nhập bao gồm các công ty được thâu tóm mà

có phổ phiếu phổ thông được giao dịch trực tiếp từ người bán sang người mua trước khi sáp nhập, một sự kiểm định lướt qua về tác động của các thị trường chứng khoán lên các khoản tiền phụ trội được tiến hành Mô hình biệt

thức phân loại chính xác 76.3% các sáp nhập OTC và 71.7% các sáp nhập

mà cổ phiếu phổ thông của công ty được thâu tóm là được niêm yết trước đó trên một giao dịch có tổ chức Ngoài ra, khi sự khác biệt về phân loại này được kiểm định bằng cách bổ sung một biến không-một (tức là, OTC với các sáp nhập được niêm yết) vào mô hình biệt thức nguyên thủy, không có sự cải thiện này xảy ra đối với tiêu chí chính xác phân loại Vì thế, sự thất bại của các bất hoàn hảo thị trường này để phân biệt giữa các nhóm tiền phụ trội cao

và thấp có vẻ cung cấp một nền tảng xa hơn cho việc đặt câu hỏi về khả năng của một giả thuyết “mặc cả”

Một lý do vững chắc hơn cho mẫu hình hành vi tổng thể có vể được gắn liền với các kỳ vọng hoạt động, mặc dù các sáp nhập mở rộng sản phẩm chiếm ưu thế trong nghiên cứu này Sự sẵn sàng chi trả mức phụ trội trên trung bình cho các công ty lợi nhuận tương đối thấp đề xuất rằng việc quản

lý của các công ty thâu tóm đang được kỳ vọng làm cải thiện lợi nhuận các công ty bị thâu tóm Điều này có thể đạt được thông qua việc nhìn nhận ra các nền kinh tế sản xuất và phân phối hoặc trong một tình huống nơi việc quản lý của các công ty thâu tóm có khả năng chuyển chuyên môn quản lý của chúng tới công ty bị thâu tóm

Nghiên cứu này thất bại để nhận định bất kỳ động cơ hợp lực về tài chính rõ ràng tức thì hoặc thực sự cho việc thanh toán khoản phí ở trên mức

"tiêu chuẩn" trong việc trao đổi thông thường Một số yếu tố có thể tính toán cho những phát hiện này Đầu tiên, rất ít tập đoàn sáp nhập "thuần khiết"

được đưa vào nghiên cứu , trong khi đó nó là phần lớn của loại sáp nhập này

mà đòi hỏi một sự biện minh về tài chính Thứ hai, một kiểm tra trực quan của các hồ sơ sáp nhập FTC cho thấy rằng các tập đoàn sáp nhập thường xuyên được tài trợ với những chứng khoán chuyển đổi và / hoặc các gói tài chính kết hợp - một nguồn khác cho tiền lãi EPS tức thời Vì vậy, có thể thấy rằng các doanh nghiệp đang mua lại đã được tìm kiếm phương pháp của lợi ích tài chính cũng được quan tâm trong việc đạt được một số lợi ích hợp lực về tài chính được thảo luận trước Cuối cùng, mặc dù động cơ hợp lực tài chính không rõ ràng trong việc thanh toán phí ở trên mức tiêu chuẩn trong việc trao đổi, một cơ sở hợp lực tài chính cho nhiều vụ sáp nhập có thể vẫn còn tồn tại Nghiên cứu này cho thấy rằng lợi nhuận tài chính đã thu được trong trường hợp công ty mua lại có thể phải trả phí dưới mức trung bình cho việc mua lại của họ

Khả năng để phân loại một cách chính xác chỉ xấp xỉ bằng ba phần tư các vụ sáp nhập phí cao và thấp cho thấy rằng có thể có động cơ khác (ngoài

kỳ vọng hoạt động) được phát triển không được đo lường một cách đầy đủ các động cơ hiện có Hai nỗ lực tiếp theo để cải thiện độ chính xác việc phân loại các mô hình biệt thức cũng là vô ích Sự xem xét đã được đưa cho các loại mua lại công ty (ví dụ, tập đoàn so với phi tập đoàn theo định nghĩa của Weston và Mansinghka [17]) và một biến thời kỳ mà so sánh khoản phí trong