Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán Việt Nam

Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán Việt Nam Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán Việt Nam Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán Việt Nam Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán Việt Nam

LỜI NÓI ĐẦU

Trong những năm vừa qua, nền kinh tế Việt Nam đã có những bướctiến đáng kể, tốc độ tăng GDP luôn ở mức cao Giai đoạn 2005-2010 theo dựđoán, GDP sẽ dao động trong khoảng 8 – 8,5% Theo xu hướng toàn cầu hóa,Việt Nam đã gia nhập WTO hứa hẹn một thời kỳ phát triển thịnh vượng

Đây cũng là thời điểm bùng nổ của thị trường chứng khoán, nhiều công

ty đã niêm yết hoặc có cổ phiếu giao dịch trên các sàn giao dịch, thị trườngchứng khoán thực sự trở thành kênh huy động vốn hấp dẫn cho các doanhnghiệp Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, nhu cầu cổ phầnhóa các doanh nghiệp nhà nước, nhu cầu mua bán, sáp nhập, nhu cầu định giá

cổ phiếu… đang tăng lên khiến nhu cầu định giá doanh nghiệp trở thành vấn

đề cấp thiết

Hiện nay, định giá doanh nghiệp ở Việt Nam được áp dụng chủ yếu haiphương pháp: tài sản ròng và chiết khấu dòng tiền Trong đó, phương pháp tàisản ròng đang được sử dụng phổ biến mặc dù phương pháp chiết khấu dòngtiền (DCF) được đánh giá là phương pháp có nhiều ưu điểm nổi trội hơn dotính đến những giá trị kì vọng trong tương lai doanh nghiệp sẽ tạo ra Nguyênnhân chính là do thị trường Việt Nam còn thiếu cơ sở dữ liệu, thiếu nhữngđiều kiện cần thiết để phương pháp chiết khấu dòng tiền được áp dụng hiệuquả

Ở với các nước có nền kinh tế phát triển, phương pháp chiết khấu dòngtiền đã được áp dụng phổ biến và phát huy những ưu điểm của nó, do vậy,phương pháp này trong tương lai chắc chắn sẽ là phương pháp có tính thựctiễn cao ở Việt Nam

Chính vì sự cần thiết nghiên cứu để áp dụng được phương pháp chiếtkhấu dòng tiền, em đã lựa chọn đề tài luận văn tốt nghiệp:

“ Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán Việt Nam ”.

Đề tài đã trình bày cơ sở lý thuyết của phương pháp chiết khấu dòngtiền, đồng thời minh họa phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theophương pháp này ở Công ty Kiểm toán Việt Nam qua ví dụ về công ty cổphần BIBICA – là một công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán.Thông qua đó, bài viết cũng chỉ ra những hạn chế khi áp dụng phương phápnày ở thị trường Việt Nam và một số giải pháp, cũng như kiến nghị để khắcphục, để phương pháp DCF sớm được áp dụng rộng rãi trong thực tiễn

Luận văn tốt nghiệp bao gồm 4 phần sau:

Chương 1 – Cơ sở lý thuyết của phương pháp chiết khấu dòng tiềnChương 2 – Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền định giá công

ty cổ phần BIBICA tại Công ty Kiểm toán Việt Nam

Chương 3 – Các khó khăn khi áp dụng phương pháp DCF tại Công tyKiểm toán Việt Nam và Một số giải pháp khắc phục

Chương 4 – Một số kiến nghị nhằm tạo điều kiện áp dụng phương phápDCF trong ĐGDN tại Việt Nam

CHƯƠNG 1 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA PHƯƠNG PHÁP

CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

1.1 Giá trị doanh nghiệp

Trong nền kinh tế, doanh nghiệp là chủ thể quan trọng thực hiện cáchoạt động sản xuất kinh doanh nhằm mục đích thu lợi nhuận Một tổ chứckinh tế được gọi là “doanh nghiệp” khi nó được thừa nhận về mặt pháp luậttrên một số tiêu chuẩn nhất định

Trong cơ chế thị trường, doanh nghiệp được coi là một loại tài sản.Cũng giống như các loại tài sản khác, doanh nghiệp cũng được đem ra muabán, hợp nhất, chia nhỏ… do đó, doanh nghiệp cũng không nằm ngoài sự chiphối của các quy luật thị trường, quy luật giá trị Giá cả của doanh nghiệpcũng phải tuân theo quy luật cung cầu, cạnh tranh

Tuy nhiên, khác với các tài sản thông thường, doanh nghiệp không phải

là một kho hàng, doanh nghiệp còn là một tổ chức kinh tế, đang thực sự hoạtđộng Do vậy, không chỉ gồm các tài sản hữu hình, doanh nghiệp thực sự sởhữu các tài sản vô hình khác như giá trị thương hiệu, bí quyết kinh doanh,quyền khai thác, tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai…

Vì thế, khái niệm giá trị doanh nghiệp phải dựa trên tài sản là doanhnghiệp đang hoạt động, mà mỗi bộ phận tài sản cấu thành nên doanh nghiệp

đó không thể tách rời, các yếu tố cấu thành hữu hình và vô hình là một thểthống nhất

Giá trị doanh nghiệp có nhiều cách quan niệm khác nhau, và tùy theotừng quan niệm sẽ có những phương pháp định giá khác nhau Ví dụ như:

Phương pháp tài sản ròng: Coi giá trị doanh nghiệp là giá trị của tất cảcác tài sản của doanh nghiệp.

Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức: Giá trị doanh nghiệp là số cổ tức

mà nhà đầu tư nhận được trong thời gian tồn tại của doanh nghiệp

Phương pháp chỉ số so sánh: Giá trị doanh nghiệp được đánh giá dựatrên vị trí so sánh giữa doanh nghiệp và các doanh nghiệp khác trong ngành

Do vậy, giá trị thực sự của doanh nghiệp (Intrinsic Value) phụ thuộcvào những quan niệm về giá trị doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượngkhác nhau

1.2 Định giá doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm định giá doanh nghiệp

Doanh nghiệp hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận, mục đích sở hữu doanhnghiệp vì thế cũng là vì mục tiêu lợi nhuận Tiêu chuẩn để nhà đầu tư quyếtđịnh bỏ vốn là đánh giá hiệu quả hoạt động, đánh giá các khoản thu nhập màdoanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai hay chính là việcđịnh giá doanh nghiệp Đó là quá trình ước tính khoản tiền mà người muaphải trả để họ có được quyền sở hữu, quyền thu lợi từ doanh nghiệp và cũng

là ước tính của người bán về khoản tiền thu được khi bán doanh nghiệp củamình Giá trị của doanh nghiệp là giá trị mà cả người mua và người bán đềuchấp nhận được

Khác với tài sản thông thường, doanh nghiệp là một hệ thống phức tạpvới nhiều yếu tố cấu thành Khi xem xét một doanh nghiệp, nhất thiết phải đặtcác yếu tố đó trong mối liên hệ với nhau Chỉ khi nào doanh nghiệp phá sản,thanh lý thì các tài sản mới được đánh giá riêng rẽ, độc lập Giá trị của cácyếu tố cấu thành tài sản của doanh nghiệp luôn thay đổi theo thời gian, ví dụ

như giá trị còn lại của tài sản cố định luôn giảm dần, nhưng giá trị thươnghiệu có thể tăng lên theo thời gian

Theo quan niệm về giá trị doanh nghiệp của phương pháp tài sản ròng,định giá doanh nghiệp có thể định nghĩa: Định giá doanh nghiệp là việc xácđịnh giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp có tính đến khả năngsinh lời của doanh nghiệp trong tương lai tại một thời điểm nhất định

Tuy nhiên đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền, giá trị doanhnghiệp lại được đánh giá trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp Do vậy xácđịnh giá trị doanh nghiệp là gì tùy thuộc vào từng quan niệm về giá trị

Xác định giá trị doanh nghiệp hiện nay có thể sử dụng nhiều phươngpháp Phương pháp định giá phải có cơ sở khoa học, chặt chẽ và có thể chấpnhận được vẫn phải dựa trên một trong hai cách tiếp cận là:

- Đánh giá giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp trong điềukiện doanh nghiệp còn tiếp tục hoạt động, do đó có tính đến khả năng sinh lờicủa tài sản trong tương lai

- Lượng hóa các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu

tư, người cho vay

1.2.2 Sự cần thiết của định giá doanh nghiệp

Nền kinh tế càng phát triển, nhu cầu định giá doanh nghiệp càng nảysinh một cách tự nhiên từ nhiều đối tượng trong nền kinh tế

Trên thế giới, xuất phát ban đầu của nhu cầu định giá doanh nghiệp là

từ quá trình mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh nghiệp Giốngnhư mua bán một mặt hàng bình thường, người ta phải xác định giá trị của nó

để có được giá cả phù hợp Đây là giao dịch diễn ra có tính chất thường xuyên

và phổ biến trong cơ chế thị trường, phản ánh nhu cầu về đầu tư trực tiếp vàosản xuất kinh doanh, cũng như yêu cầu để tồn tại và phát triển của doanhnghiệp Trong môi trường tự do cạnh tranh, các doanh nghiệp có thể liên kết

với nhau, sáp nhập hoặc chia tách để tận dụng lợi thế của nhau về thị trường,nhân lực, vốn… để vững chắc và lớn mạnh trên thị trường Giá trị của doanhnghiệp được đánh giá trên một phạm vi lớn có tính đến tất cả các yếu tố tácđộng tới doanh nghiệp Vụ mua bán, sáp nhập, chia tách diễn ra dựa trên cơ

sở giá trị doanh nghiệp đã thương thuyết giữa các bên

Đặc biệt, trong quá trình chuyển đổi cơ chế quản lý kinh tế, xác địnhgiá trị doanh nghiệp còn là một bước đi quan trọng để các quốc gia tiến hànhchuyển đổi loại hình sở hữu như cổ phần hóa, sáp nhập, hợp nhất, giao bánkhoán và cho thuê

Xét sự cần thiết của định giá từ các đối tượng trong nền kinh tế có liênquan đến nhu cầu định giá doanh nghiệp, đó là những nhà đầu tư, người cungcấp, bản thân nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà hoạch định kinh tế vĩ mô

- Đối với nhà đầu tư, người cung cấp: Thông tin về giá trị doanh nghiệpcho sự đánh giá tổng quát về khả năng tài chính, uy tín kinh doanh, rủi ro và

vị thế tín dụng Từ đó, nhà đầu tư có quyết định có tiếp tục đầu tư, nhà cungcấp có tiếp tục cung cấp các yếu tố đầu vào, cấp tín dụng cho doanh nghiệpnữa hay không Giá trị doanh nghiệp quyết định giá cả cổ phiếu trên thịtrường Nếu nhà đầu tư định giá được đúng giá trị của doanh nghiệp thì sẽ thuđược lợi suất đầu tư mong muốn

- Đối với nhà quản trị doanh nghiệp: Thông tin về giá trị doanh nghiệpgiúp các nhà quản trị phân tích, đánh giá trước khi đưa ra các quyết định vềkinh doanh và tài chính có liên quan đến doanh nghiệp Từ giá trị doanhnghiệp của mình, họ sẽ có cơ sở để so sánh giá trị đó với doanh nghiệp khác,

từ đó thấy được vị trí và khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trên thịtrường Quyết định kinh doanh đúng đắn của các nhà quản trị phải dựa trênnhận thức sâu sắc về vị trí và những điểm mạnh, điểm yếu của doanh nghiệpmình

- Đối với các nhà quản lý, hoạch định kinh tế vĩ mô: Trên phương diệnquản lý vĩ mô, thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng đểcác nhà hoạch định chính sách, các tổ chức đánh giá tính ổn định của nền kinh

tế, của thị trường, nhận dạng hiện tượng đầu cơ, thao túng thị trường… Theodõi sự biến đổi giá trị doanh nghiệp sẽ rất hữu ích trong việc dự báo sự thayđổi của thị trường

Như vậy, định giá doanh nghiệp đang ngày càng trở nên không thểthiếu trước sự tăng trưởng kinh tế, khi mà số lượng các doanh nghiệp muabán, sáp nhập, cổ phần hóa đang nhiều dần lên, cùng với nhu cầu thông tin từnhiều đối tượng trong nền kinh tế

1.3 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

1.3.1 Định nghĩa phương pháp chiết khấu dòng tiền

Dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow) là dòng tiền tại một thờiđiểm trong tương lai được chiết khấu theo một mức lãi suất chiết khấu nhấtđịnh về thời điểm hiện tại Dựa trên nguyên lý là giá trị của một doanh nghiệpbằng tổng giá trị của các dòng tiền doanh nghiệp tạo ra ở thời điểm hiện tại vàtương lai, do vậy, phương pháp này được gọi là phương pháp chiết khấu dòngtiền (DCF)

Cơ sở của nguyên lý trên dựa trên lý luận cho rằng nhà đầu tư bỏ tiềnvào doanh nghiệp là để hưởng lợi nhuận mà doanh nghiệp làm ra Do đó họphải tính đến những khoản lợi nhuận có thể thu được trong tương lai

Quá trình sản xuất kinh doanh là một quá trình phát sinh các dòng tiềnvào và dòng tiền ra Trong đó, dòng tiền của doanh nghiệp được hiểu là cáckhoản chi và thu bằng tiền được kỳ vọng xuất hiện tại các mốc thời gian khácnhau trong thời gian tồn tại của doanh nghiệp Theo nguyên lý giá trị thờigian của tiền, một đồng vốn bỏ ra đều có chi phí cơ hội nhất định, các dòngtiền bằng nhau trong các thời điểm khác nhau sẽ có giá trị khác nhau Do vậy,

giá trị hiện tại của các dòng tiền hiện tại và tương lai được coi là tiêu chuẩnthích hợp để định giá doanh nghiệp.

Từ đó, phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể định nghĩa như sau:

Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu các dòng tiền doanh nghiệp sẽ thu được trong tương lai về thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.

Công thức chung cho phương pháp DCF:

CF i : Luồng tiền tại thời điểm i

k : Lãi suất chiết khấu

Phương pháp chiết khấu dòng tiền đã xem xét doanh nghiệp trong trạngthái động, xem xét các tài sản trong doanh nghiệp trong một thể thống nhất,cùng nhau tạo nên giá trị của doanh nghiệp

1.3.2 Đánh giá phương pháp chiết khấu dòng tiền

1.3.2.1 Một số phương pháp định giá doanh nghiệp khác

 Phương pháp tài sản ròng

Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở các nhận định:

- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại hàng hóa thôngthường

- Hoạt động của doanh nghiệp được tiến hành trên cơ sở một lượngtài sản có thực thuộc về doanh nghiệp

Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp bằng tổng giá trị thị trườngcủa tài sản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh

Phương pháp định giá tài sản thuần xem xét doanh nghiệp trong mộttrạng thái tĩnh Các tài sản được xác định giá trị riêng lẻ mà không tính đếnmối tương quan giữa chúng Giống như nhìn thấy cây mà không thấy rừng,các tài sản để riêng có giá trị nhỏ nhưng khi hợp lại thành một thể thống nhất

có thể có giá trị rất lớn

Phương pháp này chỉ xét các tài sản của doanh nghiệp tại thời điểmhiện tại, không đánh giá triển vọng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.Đồng thời bỏ qua các yếu tố phi vật chất nhưng lại có giá trị thực sự, có thểđóng góp rất lớn vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp như: trình độ quản

lý, uy tín, thương hiệu…

 Phương pháp định lượng Goodwill

Cơ sở của phương pháp xuất phát từ quan điểm cho rằng doanh nghiệp làmột tổ chức có tài sản bao gồm cả hữu hình và vô hình Ngoài việc sử dụngphương pháp tài sản ròng để đánh giá giá trị hữu hình, phương pháp này cònxác định giá trị vô hình, do đó có thể bù trừ sai sót xảy ra khi sử dụng phươngpháp tài sản ròng Giá trị mà các tài sản vô hình sinh ra được gọi là nhữngkhoản siêu lợi nhuận

Tuy nhiên, ngoài những hạn chế khi sử dụng phương pháp tài sản ròng,phương pháp này còn có những hạn chế riêng Đó là trong cơ chế thị trường,tác động của các quy luật cạnh tranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân sẽlàm xói mòn tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp, doanh nghiệp khó có thể duytrì lợi nhuận một cách lâu dài Các tác động bên ngoài sẽ có nguy cơ làm mấtsiêu lợi nhuận của doanh nghiệp và rất khó dự đoán

 Phương pháp sử dụng chỉ số PER

Phương pháp định giá này được dựa trên nguyên lý “ Hai doanh nghiệpgiống nhau phải có giá trị giống nhau” Nếu hai doanh nghiệp có quy mô

giống nhau, cùng hoạt động trong một môi trường kinh doanh cụ thể thì phải

có giá trị tương đương nhau

Là một phương pháp đơn giản, phương pháp cho phép ước lượng nhanhchóng về giá trị doanh nghiệp, được sử dụng phổ biến ở các nước có thịtrường chứng khoán phát triển

Tuy nhiên, phương pháp định giá theo tỷ số P/E là một phương pháp đòihỏi điều kiện về thị trường chứng khoán hoàn hảo, tức là phải thỏa mãn 5 điều kiện:

- Có vô số người bán và người mua

- Các loại chứng khoán có thể thay thế được cho nhau

- Chứng khoán và thông tin được lưu thông tự do

- Việc mua bán chứng khoán có thể diễn ra bất kỳ không gian vàthời gian nào

- Mọi thành viên tham gia thị trường đều nắm và tuân thủ các điềukiện giao dịch mua bán chứng khoán

Phương pháp này cũng không đưa ra được những cơ sở để các nhà đầu tưphân tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động tới giá trịdoanh nghiệp

1.3.2.2 Ưu và nhược điểm của phương pháp chiết khấu dòng tiền

 Ưu điểm

- Khác với phương pháp định giá tài sản thuần xem xét doanh nghiệp trongmột trạng thái tĩnh, các tài sản được xác định giá trị riêng lẻ mà không tínhđến mối tương quan giữa chúng Phương pháp chiết khấu dòng tiền đã tínhđến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai dựa trên các dự báo

về thu nhập hay tỷ lệ cổ tức mà doanh nghiệp phải chi trả Do đó, doanhnghiệp được xem xét trong trạng thái động, tính toán tất cả các yếu tố tácđộng đến giá trị doanh nghiệp: môi trường vĩ mô, môi trường vi mô từ đó tác

động đến doanh thu, chi phí, thuế thu nhập, vốn đầu tư, chu kỳ đầu tư, lãi suấtchiết khấu…

- Tùy từng góc nhìn của nhà đầu tư, giá trị doanh nghiệp có thể khácnhau Nhà đầu tư mua doanh nghiệp để cải tổ doanh nghiệp theo những dự án,những ý tưởng của mình Do vậy, những triển vọng, dự án đầu tư bổ sung đốivới doanh nghiệp của từng nhà đầu tư là khác biệt làm cho giá trị doanhnghiệp không giống nhau Giá trị doanh nghiệp có thể thay đổi rất lớn tùytheo những trù định của nhà đầu tư

- Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thực chất còn là sự lựachọn phương án đầu tư tối ưu Giá trị doanh nghiệp được tính toán sẽ là mứcgiá cao nhất mà nhà đầu tư có thể trả bởi vì mức giá đó đã phản ánh chi phí cơhội đối với người mua, thể hiện lợi ích tối đa mà doanh nghiệp có thể đem lạitheo những dự kiến của nhà đầu tư Nếu tham gia đầu thầu, giá trị doanhnghiệp xác định theo phương pháp DCF sẽ là giới hạn để bỏ thầu

- Quan niệm về dòng tiền cho phép các chuyên gia đánh giá tránh đượcmột vấn đề phức tạp là phải điều chỉnh các số liệu kế toán phản ánh đúng thờiđiểm phát sinh các khoản tiền, không phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản

và xác định giá trị của từng tài sản riêng lẻ

 Nhược điểm

Hạn chế lớn nhất của phương pháp xuất phát từ đặc thù của phương phápchiết khấu dòng tiền bởi người ta phải tiến hành dự báo các luồng tiền trongtương lai Để xác định được chính xác, phù hợp giá trị của doanh nghiệp, các

dự báo phải chính xác tương đối Tuy nhiên, không thể tránh khỏi những sựkiện bất ngờ xảy ra trong tương lai

- Để thực hiện được phương pháp này yêu cầu người đánh giá phải cónăng lực chuyên môn cao vì độ chính xác của phương pháp phụ thuộc khánhiều vào kinh nghiệm và trình độ của người định giá

- Phương pháp này chỉ áp dụng được đối với doanh nghiệp có chiến lượckinh doanh rõ ràng và khả thi Đối với những doanh nghiệp nhỏ không cóhoặc chiến lược kinh doanh không rõ ràng, hoặc môi trường kinh doanh quárủi ro cũng rất khó có thể sử dụng phương pháp này để có được kết quả địnhgiá chính xác.

- Các số liệu thống kê trong ngành phải sẵn có trên thị trường làm cơ sở

để so sánh và dự báo Hệ số rủi ro (β) của từng ngành phải được các tổ chức) của từng ngành phải được các tổ chứctín nhiệm công bố Các cổ phiếu niêm yết là những cổ phiếu đại diện chongành, là cơ sở tham chiếu trong quá trình định giá

1.3.3 Các mô hình định giá doanh nghiệp theo phương pháp DCF.

Theo phương pháp DCF, giá trị doanh nghiệp được dựa trên giá trị hiệntại của dòng tiền kì vọng, bao gồm: luồng cổ tức, luồng tiền tự do đối vớidoanh nghiệp và luồng tiền tự do đối với chủ sở hữu Có rất nhiều kỹ thuậtđịnh giá theo phương pháp DCF, tuy nhiên chủ yếu là 3 mô hình sau:

 Mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Luồng tiền dễ thấy nhất là luồng cổ tức bởi nó là luồng tiền hàng năm cổ

đông trực tiếp nhận được Do đó, lãi suất chiết khấu được sử dụng sẽ là chi

phí vốn cổ phần Tuy nhiên, phương pháp này rất khó áp dụng đối với những

doanh nghiệp không trả cổ tức trong suốt thời kỳ tăng trưởng cao ( ví dụ như:Microsoft, ), hoặc trả cổ tức rất thấp vì tỷ lệ lãi trên một đồng vốn rất cao Tuy nhiên, mô hình DDM sẽ rất hữu dụng đối với những doanh nghiệp

đã trưởng thành, hoạt động sản xuất kinh doanh đi vào ổn định để giả thiết tốc

độ tăng trưởng cổ tức là tương đối ổn định trong dài hạn

 Mô hình FCFF (Free Cash Flow to Firm)

Luồng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằngluồng tiền sau khi trừ đi các chi phí trực tiếp (Giá vốn hàng bán và Chi phíbán hàng và quản lý) và trước khi trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người

tài trợ vốn ( lãi suất, cổ tức) Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có

thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trung

bình (WACC).

Mô hình này rất hiệu quả khi so sánh các doanh nghiệp với cơ cấu vốnkhác nhau vì giá trị của toàn bộ doanh nghiệp bao gồm cả giá trị của nợ vàvốn chủ sở hữu

 Mô hình FCFE (Free Cash Flow to Equity)

Mô hình thứ ba của phương pháp DCF là dòng tiền tự do đối với vốn cổphần, tức là xác định luồng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đicác khoản thanh toán cho chủ nợ và các chi tiêu để duy trì tài sản của doanh

nghiệp Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu

(2) Ước lượng lãi suất chiết khấu

Sự thay đổi của các biến đầu vào này sẽ gây ảnh hưởng lớn đến giá trị củacông ty

1.3.4 Khả năng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền

Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền cần dựa trên các yếu tố sau:

- Mục đích định giá

- Ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp

- Sự ồn định của thu nhập và các dòng tiền trong tương lai

- Sự sẵn có về số liệu thống kê thị trường

 Mục đích định giá

Phương pháp chiết khấu dòng tiền áp dụng trong trường hợp nhà đầu tưmuốn đầu tư lâu dài vì các nhà đầu tư kì vọng vào thu nhập thu được trongtương lai của doanh nghiệp Nếu người mua mua doanh nghiệp với mục đíchđầu tư lâu dài thì sẽ quan tâm đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trongtương lai Còn đối với người bán, nếu muốn tìm kiếm các khoản đầu tư dàihạn, muốn tìm đối tác chiến lược để tranh thủ sự đầu tư và ảnh hưởng của đốitác đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai thìđương nhiên sẽ quan tâm đến các yếu tố sinh lợi trong tương lai

Đối với ngân hàng, ngân hàng sẽ định giá doanh nghiệp theo phươngphấp chiết khấu dòng tiền để xác định khả năng chi trả lãi, gốc cho ngânhàng Tuy nhiên, khi dòng thu nhập trong tương lai không đủ để chi trả lãi vàgốc cho ngân hàng hoặc để thế chấp, cầm cố tài sản của doanh nghiệp, ngânhàng sẽ sử dụng phương pháp tài sản ròng hoặc phương pháp nào đó khác

Trong trường hợp người mua chỉ quan tâm đến doanh nghiệp với mụcđích chỉ để bán những tài sản hiện có hoặc cả người bán, người mua đềukhông hề có ý định tiếp tục vận hành, đầu tư hoặc trong quá trình kinh doanh,doanh nghiệp không đem lại lợi nhuận thì không thể sử dụng phương pháp DCF

 Ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp

Không phải doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng chiết khấu dòngtiền Đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, côngnghiệp, thương mại… giá trị doanh nghiệp tập trung chủ yếu ở tài sản thì cóthể sử dụng phương pháp tài sản ròng

Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp hoạt động trong những lĩnh vựcgiá trị tài sản vật chất không nhiều như tài chính, bảo hiểm, tư vấn, kiểmtoán… thì phương pháp tài sản ròng sẽ bộc lộ nhiều thiếu sót, bắt buộc chỉ cóđịnh giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền mới khắc phục được

 Sự ổn định của thu nhập và dòng tiền trong tương lai

Đối với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực chịu ảnh hưởngcủa nhiều yếu tố không chắc chắn trong tương lai, không có khả năng dự báođược chính xác kết quả hoạt động kinh doanh trong một thời gian nhất địnhthì kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ không đáng tincậy Ví dụ như đối doanh nghiệp chế tạo phần mềm ở Việt Nam gặp phải khókhăn lớn khi Việt Nam là một quốc gia có tỷ lệ vi phạm bản quyền phần mềmlớn nhất trên thế giới, năm 2005 là 90% với giá trị vi phạm 38 triệu USD,kinh doanh trong lĩnh vực phần mềm do vậy hàm chứa rất nhiều rủi ro.

Vì phương pháp DCF giả định doanh nghiệp là một sự đầu tư luôn tiếpdiễn đến vô cùng, nên đối với những doanh nghiệp đang trong tình trạng thua

lỗ, dòng tiền trong tương lai có khả năng bị âm làm cho giá trị chiết khấu bị

âm Trường hợp này nên sử dụng phương pháp định giá theo tài sản hoặc mộtphương pháp khác

 Sự sẵn có về số liệu thống kê thị trường

Để tính được rủi ro thị trường, hệ số rủi ro Beta của cổ phiếu phải dựa trên cơ

sở dữ liệu thị trường, được thống kê đầy dủ Hơn nữa, chỉ khi thị trường pháttriển cao, chứng khoán trên thị trường chứng khoán đủ đại diện cho toàn thịtrường thì các thông số tính toán được mới đảm bảo độ chính xác

Đồng thời, các số liệu về môi trường vĩ mô và môi trường ngành phải đầy đủ

và đáng tin cậy, đủ để làm cơ sở dự báo tiềm năng của thị trường

Trong các điều kiện không đầy đủ và hoàn hảo, khi định giá doanhnghiệp không nhất thiết là chỉ sử dụng một phương pháp chiết khấu dòng tiền,

mà có thể áp dụng nhiều phương pháp để đưa ra được giá trị thích hợp

1.3.5 Các bước thực hiện định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

Như phần 1.3.3 đã trình bày, giá trị của doanh nghiệp ( Intrinsic Value)phụ thuộc vào hai biến đầu vào quan trọng là: Tốc độ tăng trưởng của dòngtiền và Lãi suất chiết khấu Do đó, trong quá trình định giá ta phải xác địnhnhững yếu tố tác động trực tiếp đến hai tham biến này

Bảng 1.1: Sơ đồ quá trình tác động của các biến lên giá trị doanh nghiệp

Nguồn: Valuation – McKinsey 3 rd 2002

Giá trị doanh nghiệp tác động đến sự biến động giá của cổ phiếu trên thịtrường

Giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi các tham số tài chính, ví dụ như:Tốc độ tăng trưởng g, Tỷ suất lợi nhuân

Và đến lượt, các tham số lại phụ thuộc vào các chỉ tiêu (Value drivers)tùy theo từng doanh nghiệp khác nhau Ví dụ như giá trị doanh nghiệp sảnxuất bánh kẹo sẽ phụ thuộc vào thị phần, vào chất lượng, hệ thống phânphối doanh nghiệp ngành dược phẩm sẽ phụ thuộc nhiều vào nghiên cứu –phát triển (R&D)

Sơ đồ 1.2: Quy trình định giá doanh nghiệp theo phương pháp DCF

1.3.5.1 Đánh giá môi trường và năng lực nội tại của doanh nghiệp

 Mục tiêu đánh giá:

Việc đánh giá các yếu tố môi trường và năng lực nội tại của doanhnghiệp nhằm cung cấp thông tin để xây dựng các giả thuyết về dòng tiềntrong tương lai và đánh giá độ rủi ro khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp

 Yêu cầu của đánh giá:

Khi đánh giá các yếu tố môi trường bên ngoài có tác động tới doanhnghiệp và các yếu tố thuộc về nội bộ doanh nghiệp phải đạt được các yêu cầusau:

- Chỉ ra được những cơ hội thuận lợi, những nguy cơ đe dọa từ phía môitrường kinh doanh

- Xác định được các điểm mạnh, điểm yếu so với các đối thủ cạnh tranh vàkhả năng thích ứng của doanh nghiệp trước sự tác động của các yếu tố môitrường

 Phương pháp đánh giá:

- Thu thập thông tin: Thông tin được cung cấp từ nhiều nguồn khác nhau:chính sách của Nhà nước, văn bản luật, tạp chí chuyên ngành, các tổ chứcchuyên nghiệp, ngân hàng, báo cáo tài chính, báo cáo kiểm toán của doanhnghiệp…

Đánh giá môi

trường và năng

Phân tích tài chính

Dự báo tình hình tài chính

Tính dòng tiền

Xác định lãi suất CK

GTDN

Phân tích độ nhạy và KL định giá

- Phương pháp đánh giá thường được sử dụng là phương pháp xếp hạngcho điểm hay còn gọi là phương pháp chuyên gia.

 Nội dung đánh giá

Bước 1 gồm hai phần chính:

- Phần 1: Đánh giá môi trường bên ngoài doanh nghiệp bao gồm:Môi trường kinh tế vĩ mô và môi trường ngành mà doanh nghiệp

có hoạt động sản xuất kinh doanh

- Phần 2: Đánh giá môi trường nội bộ của doanh nghiệp bao gồmcác yếu tố về tài sản, uy tín của doanh nghiệp, trình độ quản lý vàtrình độ của nhân viên, chất lượng của sản phẩm, mạng lưới phânphối…

Phần 1: Đánh giá môi trường bên ngoài của doanh nghiệp.

i) Môi trường vĩ mô

 Môi trường kinh tế

Doanh nghiệp là một phần trong nền kinh tế do đó bối cảnh kinh tế luôn cótác động trực tiếp đến hoạt động của doanh nghiệp Các chỉ tiêu thường được

sử dụng để đánh giá kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giátiêu dùng, lãi suất, các chỉ số trên thị trường chứng khoán… Sự thay đổi củacác yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

 Môi trường chính trị

Doanh nghiệp chỉ có thể hoạt động sản xuất và kinh doanh ổn định trongmột môi trường chính trị ổn định Môi trường chính trị ổn định liên quan mậtthiết đến luật pháp, đến các quan điểm của nhà nước và ý thức của người dân.Môi trường kinh tế - chính trị là điều kiện thiết yếu để doanh nghiệp có thểhoạt động

 Môi trường văn hóa – xã hội

Môi trường văn hóa đặc trưng bởi những quan niệm, lối sống, đạo đức…ảnh hưởng đến thói quen tiêu dùng của dân cư, và sự đón nhận của họ đối vớidoanh nghiệp và sản phẩm, dịch vụ của doanh nghiệp.

Môi trường xã hội thể hiện về mặt dân số, trình độ dân trí, cơ cấu dân số,mật độ, thu nhập bình quân… tác động đến nhu cầu, chiến lược marketing…của doanh nghiệp

 Môi trường khoa học công nghệ

Tác động của khoa học – công nghệ lên quy trình sản xuất, phương thức tổchức sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Ngày nay, yêu cầu của cuộc sốngđòi hỏi các sản phẩm phải đa dạng, đảm bảo chất lượng, hình thức Đây làmột thách thức của doanh nghiệp để cạnh tranh, tồn tại phải thích ứng trướcnhững bước phát triển mới của khoa học và công nghệ

ii) Môi trường ngành

+ Đánh giá cung cầu thị trường

Cung cầu của thị trường cho biết độ lớn của thị trường hiện tại và tiềmnăng phát triển của thị trường trong tương lai

Cung được xác định dựa trên số lượng các doanh nghiệp trong ngành,

số lượng, chất lượng sản phẩm, dịch vụ đang có trên thị trường

Cầu chủ yếu dựa trên nhu cầu của khách hàng đối với loại sản phẩm dịch

vụ, khả năng thu nhập và sự sẵn sàng mua dành cho sản phẩm dịch vụ đó

Nguồn: M.E.Porter, Chiến lược cạnh tranh

 Mức độ cạnh tranh hiện tại

Thị trường không phải là độc quyền, các doanh nghiệp luôn phải đốimặt với những doanh nghiệp khác trong việc chiếm lĩnh thị phần Đánh giáđối thủ cạnh tranh trên nhiều khía cạnh: số lượng, chất lượng, giá cả của sảnphẩm dịch vụ, sự đa dạng sản phẩm, khả năng phát triển của các đối thủ… Từ

đó, xác định vị thế của doanh nghiệp trên thị trường

 Ảnh hưởng của sự tham gia mới

Thêm một tham gia mới, doanh nghiệp sẽ có thêm một đối thủ cạnhtranh Dựa trên quy mô, xu hướng, tỷ suất lợi nhuận của ngành cho biết mức

độ hấp dẫn gia nhập của ngành Ngành nào có tỷ suất lợi nhuận càng cao,càng có nhiều doanh nghiệp muốn tham gia và sự gia nhập chỉ dừng lại khi thịtrường đã bão hòa

Đánh giá sự tham gia mới còn phải tính đến các rào cản gia nhập ngànhnhư: yêu cầu của người tiêu dùng, yêu cầu về công nghệ, vốn…

 Sự đe dọa của sản phẩm thay thế

Nếu có nhiều sản phẩm thay thế và sản phẩm thay thế đang có lợi thế

về giá hoặc chất lượng, cầu của sản phẩm dịch vụ sẽ giảm

 Sức mạnh của người mua

Sức mạnh của người mua được đánh giá dựa trên sở thích của kháchhàng và lượng mua sản phẩm, dịch vụ trên một khách hàng Nếu khách hàngmua một lượng lớn hoặc có ít người mua, doanh nghiệp sẽ bị khách hàng chiphối nhiều hơn Đôi khi khách hàng tự liên kết với nhau để bảo vệ quyền lợi

và chi phối doanh nghiệp

 Ảnh hưởng của nhà cung ứng

Tính ổn định của nguồn cung và sự chi phối của người cung cấp ảnhhưởng tới mức giá các nguyên liệu đầu vào, tới tính ổn định của hoạt độngsản xuất kinh doanh của doanh nghiệp hiện tại và trong dài hạn Sức mạnhcủa nhà cung cấp thể hiện ở sự khan hiếm của nguồn cung, số lượng và đặcquyền của các nhà cung cấp

Phần 2: Đánh giá môi trường nội bộ của doanh nghiệp

Các yếu tố được đánh giá bao gồm 5 nhóm sau:

+ Cơ sở hạ tầng: là các tài sản của doanh nghiệp gồm có:

- Quy trình sản xuất

- Chế độ duy tu bảo dưỡng máy móc, thiết bị

- Mua và lưu trữ hàng tồn kho

- Địa điểm sản xuất kinh doanh

- Hệ thống cung cấp điện, nước

- Môi trường làm việc dành cho quản lý và người lao động

Đây là các tài sản vật chất thuộc về doanh nghiệp, nó cho biết hiện trạngtài sản, các điều kiện trực tiếp liên quan đến sản xuất kinh doanh sản phẩmdịch vụ, sẽ ảnh hưởng đến doanh thu và chi phí hoạt động

+ Cơ cấu quản lý

- Hoạt động của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc

- Chính sách kinh doanh

- Bộ máy tài chính kế toán

- Chuyên gia kỹ thuật

Bộ máy quản lý doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng vì là cơ sở để quản

lý, đưa ra các chiến lược sản xuất, kinh doanh, phân phối phù hợp Các yếu tốnày ảnh hưởng đến độ chính xác của kết quả kinh doanh hiện tại và dòng tiềntrong tương lai của doanh nghiệp

+ Các nguồn lực nội bộ:

- Nhân sự

- Quan hệ với nhà cung cấp

Nhân sự là một tài sản của doanh nghiệp, doanh nghiệp nào sở hữu mộtđội ngũ nhân lực trình độ cao, lành nghề, đáp ứng được yêu cầu của công việchiện tại và những thay đổi trong tương lai sẽ đưa doanh nghiệp ngày càngphát triển Quan hệ với nhà cung cấp ảnh hưởng trực tiếp tới các biến đầu vàocủa quá trình sản xuất kinh doanh

+ Sản phẩm và dịch vụ

- Cơ cấu sản phẩm

- Đa dạng hóa sản phẩm

- Nghiên cứu phát triển

Sản phẩm và dịch vụ là yếu tố quan trọng để tạo nên giá trị của công ty.Sản phẩm thỏa mãn được yêu cầu khách hàng, thường xuyên cải tiến thay đổimẫu mã, nâng cao chất lượng sẽ giữ chân được khách hàng cũ và vươn đếnnhững khách hàng tiềm năng

+ Người tiêu dùng/ Khách hàng

- Thị trường tiêu thụ

- Nhãn hiệu, hình ảnh của công ty

- Chiến lược thị trường và thị phần

Tùy theo đặc thù của loại hình doanh nghiệp để xác định các yếu tốthuộc về môi trường nội bộ có khả năng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó

1.3.5.2 Phân tích tài chính

Mục đích của phân tích tài chính là để xác định tình hình tài chính củacông ty, sức mạnh tài chính của công ty trong mối tương quan với các công tykhác Từ đó, làm cơ sở cho những dự báo tương lai

Sử dụng các tỷ số trong phân tích, ta có các nhóm tỷ số sau:

+ Các tỷ số về khả năng thanh toán

Các tỷ số về khả năng thanh toán cho biết khả năng thanh toán của doanhnghiệp

+ Các tỷ số về khả năng hoạt động

Các tỷ số hoạt động được sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sảncủa doanh nghiệp Vốn của doanh nghiệp được dùng để đầu tư cho các loại tàisản khác nhau: tài sản lưu động, tài sản cố định Không chỉ đo lường hiệu quả

sử dụng tổng tài sản mà còn quan tâm tới hiệu quả sử dụng của từng bộ phận

Tỷ số thanh toán hiện

cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp Chỉ tiêu doanh thu được sử dụng đểxem xét khả năng hoạt động của doanh nghiệp.

+ Các tỷ số về khả năng cân đối vốn

Các tỷ số này cho biết mức độ sử dụng nợ và trả nợ của doanh nghiệp,

từ đó cho biết hiệu quả của đòn bẩy tài chính và khả năng gặp rủi ro khi sửdụng nợ

+ Các tỷ số về khả năng sinh lời.

Kỳ thu tiền bình quân Các khoản phải thu

Doanh thu bình quân một ngày

=

Trên đây là cách tính các tỷ số tài chính Các tỷ số này là cơ sở để đánhgiá tình hình tài chính của doanh nghiệp, đồng thời đánh giá vị thế của doanhnghiệp trong ngành, so sánh với các đối thủ cạnh tranh khác.

1.3.5.3 Dự báo tình hình tài chính và Tính dòng tiền

Trong bước này, phải xem xét các kế hoạch sản xuất kinh doanh, các

dự án đầu tư, đưa ra các giả thiết có thể về sự phát sinh các dòng tiền

Đồng thời, kết hợp với phân tích môi trường vĩ mô, môi trường ngành,môi trường nội bộ và phân tích tài chính từ trước để dự báo xu hướng pháttriển của doanh nghiệp, xây dựng dự báo Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảngcân đối kết toán trong một thời kỳ nhất định

Từ Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng cân đối kế toán, tính toán cácdòng tiền của doanh nghiệp

Đối với phương pháp FCFF, dòng tiền thuần tự do của doanh nghiệpđược tính bằng Lợi nhuận hoạt động trừ đi Phần đầu tư thuần, thể hiện số tiềnsẵn sàng cho chủ doanh nghiệp sử dụng

1.3.5.4 Xác định lãi suất chiết khấu

Lãi suất chiết khấu (hay còn gọi là chi phí vốn bình quân gia quyền) là

tỷ lệ chiết khấu được sử dụng để chuyển luồng thu nhập tự do của doanhnghiệp dự tính sẽ thu được trong tương lai về giá trị hiện tại của nó

Tỷ số lợi nhuận thuần trên doanh thu

Lợi nhuận thuầnDoanh thu thuần

=

Tỷ số lợi nhuận thuần

trên tổng tài sản (ROA)

Lợi nhuận thuầnTổng tài sản

=

Tỷ số lợi nhuận trên vốn

cổ phân thường (ROE)

Lợi nhuận thuầnVốn cổ phần thường

=

Theo nguyên tắc thời gian của tiền, lãi suất chiết khấu đã tính đếnnhững yếu tố rủi ro liên quan Lãi suất chiết khấu dòng tiền phản ánh chi phí

cơ hội đầu tư vốn vào doanh nghiệp

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp gồm hai phần: Nợ và Vốn chủ sở hữu

(Cách tính chi phí vốn dựa trên Giáo trình Tài chính doanh nghiệp – Chủ biên PGS.TS Lưu Thị Hương – Đại học Kinh tế quốc dân 2005)

+ Chi phí của nợ vay:

Chi phí của nợ vay (Kd) được xác định trên cơ sở lãi suất nợ vay Lãisuất này thường được ấn định trong hợp đồng vay tiền

Vì luồng tiền được xác định là luồng tiền sau thuế, do đó, để có thể sosánh được với nhau, tất cả các chi phí vốn đều phải được tính quy về chi phísau thuế

 Chi phí cổ phiếu ưu tiên

Chi phí của cổ phiếu ưu tiên (Kp) được xác định bằng cách lấy cổ tức ưutiên (Dp) chia cho giá phát hành thuần của cổ phiếu (Pn) – là giá mà doanhnghiệp nhận được sau khi đã trừ đi chi phí phát hành

K p =

n

p

P D

 Chi phí của cổ phiếu thường

Có hai tình huống xảy ra đối với Lợi nhuận không chia

- Doanh nghiệp có thể trả số tiền đó dưới dạng cổ tức, cổ đông cóthể tái đầu tư cổ tức nhận được vào một tài sản tài chính cùng mứcrủi ro.

- Doanh nghiệp sử dụng số tiền này để tái đầu tư và trả các dòngtiền tương lai dưới dạng cổ tức

Xét về phía cổ đông sẽ thích hình thức nào thu được lợi tức kỳ vọng caonhất Do vậy, doanh nghiệp chỉ có thể tái đầu tư vào dự án có lợi tức kỳ vọnglớn hơn lợi tức kỳ vọng của các tài sản tài chính có cùng mức rủi ro Lợi tức

kỳ vọng chính là chi phí của phần vốn này

Trong thực tế có 3 phương pháp thường được sử dụng để xác định chi phícủa cổ phiếu thường:

- Phương pháp CAPM

- Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức

- Phương pháp lấy lãi suất trái phiếu cộng với phần thưởng rủi ro

 Vận dụng mô hình CAPM:

Lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu được xác định:

K e = R F + Beta (R M – R F )

Trong đó:

RF: Lợi tức phi rủi ro

RM – RF: Phần bù rủi ro thị trường, là chênh lệch giữa lợi tức kỳ vọngcủa danh mục thị trường và lợi tức phi rủi ro

Beta: Hệ số Beta của cổ phiếu

 Mô hình chiết khấu luồng cổ tức:

Giá trị hiện tại (P) của các khoản thanh toán cổ tức kỳ vọng của doanhnghiệp được mô tả như sau:

S

N r

Div

) 1

rS là lợi tức yêu cầu của các cổ đông và chính là chi phí vốn chủ sở hữu

của doanh nghiệp Nếu cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ không đổi g thì

phương trình trên có thể thu gọn thành:

P = r Div g

S 

1 => r S =

Div

) 1 (

1

Ke chính là rS

 Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro

Đây là phương pháp có tính chủ quan vì mức bù rủi ro là do các nhàphân tích điều chỉnh, chi phí của vốn cổ phần thường của doanh nghiệp bằngmức bù rủi ro khoảng 3 – 5% cộng vào lãi suất nợ dài hạn của doanh nghiệp

K e = Lãi suất trái phiếu + Mức bù rủi ro

+ Chi phí vốn trung bình.

Chi phí vốn bình quân được xác định trên cơ sở trọng số của chi phí vốn chủ

sở hữu và chi phí nợ, do vậy nó được gọi là chi phí vốn bình quân gia quyềncủa vốn WACC

Công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền:

WACC = Wd.Kd (1 – T) + Wp.Kp + We.Ke

Trong đó:

WACC: lãi suất chiết khấu

Wd, Wp, We tương ứng là tỷ trọng của nợ, cổ phần ưu tiên và tỷ trọngvốn cổ phần thường

Kd, Kp, Ke lần lượt là chi phí của nợ vay, cổ phần ưu tiên và vốn cổphần thường

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

1.3.5.5 Tính toán giá trị doanh nghiệp và Kết luận định giá

Dựa trên Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng cân đối kế toán được dựbáo trong một giai đoạn sau thời điểm định giá để tính toán dòng tiền thuần tựdo

Giả định rằng sau giai đoạn này, hoạt động của doanh nghiệp đã ổn định,công suất hoạt động được khai thác ở mức tối đa Doanh nghiệp sẽ không đầu

tư thêm mà chủ yếu tái đầu tư từ lợi nhuận và tài sản cố định và lưu động ởmức hợp lý để duy trì hoạt động của doanh nghiệp Dòng tiền mà doanhnghiệp tạo ra trong giai đoạn này được gọi là Giá trị của công ty trong giaiđoạn trung hạn (Continuing Value)

Các dòng tiền ở trên được chiết khấu về thời điểm xác định giá trị, cộngdồn cho kết quả giá trị doanh nghiệp tại thời điểm đó

1.3.5.6 Bước 6: Phân tích độ nhạy cảm của giá trị định giá với các thay đổi.

Phân tích về mặt lý thuyết cũng như thực tế cho thấy có rất nhiều yếu tốảnh hưởng và tác động đến dòng tiền của doanh nghiệp Các yếu tố tác độngđến dòng tiền được thiết lập trên cơ sở của sự phân bố xác suất và tính kỳvọng toán chứ không phải được biết chắc chắn.Vì vậy, khi một biến quantrọng thay đổi sẽ dẫn đến dòng tiền thay đổi rất lớn, khi đó giá trị doanhnghiệp sẽ thay đổi theo

Trong bước này phải đưa ra các trường hợp làm ảnh hưởng đến hoạtđộng kinh doanh của doanh nghiệp, thể hiện những ảnh hưởng đó qua các con

số, trình bày những thay đổi của các kết quả được tính toán trong từng trườnghợp, đồng thời chỉ ra điểm hòa vốn

CHƯƠNG 2 – ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN BIBICA TẠI

CÔNG TY KIỂM TOÁN VIỆT NAM

2.1 Giới thiệu Công ty Kiểm toán Việt Nam và Dịch vụ tư vấn định giá

2.1.1 Công ty Kiểm toán Việt Nam

Công ty Kiểm toán Việt Nam (VACO) được thành lập ngày 13 tháng 5năm 1991 theo quyết định của Bộ Tài chính, Công ty Kiểm toán Việt Nam làcông ty đầu tiên ở Việt Nam cung cấp các dịch vụ về kiểm toán, kế toán, tàichính, thuế và tư vấn đạt trình độ quốc tế

Cam kết của VACO trong việc cung cấp dịch vụ đẳng cấp quốc tế đãđược chính thức công nhận khi Phòng Dịch vụ Quốc tế (ISD) đuợc công nhận

là thành viên chính thức của hãng kiểm toán và tư vấn toàn cầu DeloitteTouche Tohmatsu (DELOITTE) năm 1997 Tháng 5/2007, VACO chính thứctách khỏi Bộ Tài chính và đổi tên thành Deloitte Vietnam

Với các văn phòng được đặt một cách chiến lược tại bốn trung tâm thươngmại lớn của Việt Nam (Hà Nội, Hải Phòng, Đà Nẵng, Tp.Hồ Chí Minh), cùngvới hệ thống toàn cầu của DELOITTE trải rộng trên 140 quốc gia trên thế giới,VACO hỗ trợ khách hàng của mình ở Việt Nam hay ở bất kỳ nơi nào trên thếgiới

Các dịch vụ chính của Công ty bao gồm:

Giá trị công ty được xây dựng trên cơ sở nghiên cứu giá trị hiện tại củacác dòng tiền thuần mà công ty sẽ tạo ra trong tương lai Công ty sử dụng môhình định giá DCF theo Mc.Kinsey – một chuyên gia hàng đầu về lĩnh vực tàichính và vận dụng hợp lý với tình hình của doanh nghiệp trong bối cảnh kinh

tế Việt Nam Theo quan điểm của Mc.Kinsey, giá trị doanh nghiệp phụ thuộcvào tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, doanh thu và tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầutư

2.2 Cơ sở lựa chọn phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá CTCP Bibica

2.2.1 Vài nét chính về Công ty cổ phần Bibica

Công ty cổ phần Bibica có trụ sở chính đặt tại khu Công nghiệp BiênHòa I, thành phố Biên Hòa tỉnh Đồng Nai, là một doanh nghiệp hoạt độngtrong ngành bánh kẹo với ngành nghề kinh doanh chính là bánh kẹo, sản xuất,kinh doanh các sản phẩm đường, bánh kẹo, nha, rượu (nước uống có cồn)

Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa được thành lập ngày 01/12/1998với vốn điều lệ 25 tỷ đồng theo quyết định số 234/1998/QĐ- TTg của Thủtướng Chính phủ từ việc cổ phần hóa 03 phân xưởng: bánh, kẹo, nha thuộccông ty Đường Biên Hòa

Sau hơn hai năm hoạt động, tháng 03/2001, công ty tăng vốn điều lệ từ 25

tỷ đồng lên 35 tỷ đồng từ vốn tích lũy, sau đó tiếp tục nâng vốn điều lệ lên 56

tỷ đồng Tháng 11/2001, Công ty chính thức trở thành thành viên thứ 9 niêmyết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Với mong muốn ngày càng trở nên gần gũi và năng động hơn trong mắtngười tiêu dùng, Công Ty Cổ phần Bánh Kẹo Biên Hòa chính thức đổi tênthành "Công Ty Cổ Phần Bibica" kể từ ngày 17/1/2007

Từ năm 1997 đến nay, liên tục 10 năm liền Bibica được bình chọn

“Hàng Việt Nam chất lượng cao” Cùng với việc khẳng định vị thế của mộtthương hiệu mạnh trong nước, Bibica từng bước xúc tiến quảng bá sản phẩmbánh kẹo ra nước ngoài và trong năm 2006 đã thực hiện kim ngạch xuất khẩu

500 USD sang 20 nước với các loại bánh kẹo phong phú về mẫu mã, phù hợpvới các đối tượng tiêu dùng và đạt chất lượng về an toàn vệ sinh thực phẩm.Trong năm 2006, doanh thu của Bibica đạt hơn 340 tỷ đồng, tăng 20% so vớinăm 2005

2.2.2 Các điều kiện thực hiện phương pháp DCF đối với CTCP Bibica

 Mục đích định giá

Mục đích của việc xác định giá trị Công ty cổ phần Bibica là xác địnhgiá trị thực của cổ phiếu BBC trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đồngthời kết quả định giá cũng phục vụ cho các nhà đầu tư trong quá trình đánhgiá ra quyết định đầu tư vào công ty Đối với những mục đích này, các nhàđầu tư quan tâm đến không chỉ là kết quả kinh doanh của công ty trong quákhứ mà hơn hết là khả năng tăng trưởng của công ty trong tương lai, họ quantâm đến những nguồn lợi có thể thu được từ công ty trong thời gian trước mắt

Sử dụng phương pháp tài sản ròng sẽ không lượng hóa được hết giá trị của tàisản vô hình rất lớn này

Hơn nữa, là một doanh nghiệp sản xuất, Bibica có khối lượng tài sản hữuhình rất lớn, tuy nhiên để xác định được giá trị thị trường của các tài sản nàyrất khó khăn vì công ty có rất nhiều dây chuyền đã sử dụng thời gian dài, hiệnkhông bán trên thị trường Do vậy, sử dụng phương pháp tài sản ròng sẽ gặpnhiều khó khăn khi xác định giá trị của các tài sản riêng lẻ

 Sự ổn định của thu nhập và các dòng tiền trong tương lai

Từ năm 2002 trở lại đây, công ty Bibica luôn có doanh thu tăng trưởngkhá cao và ổn định qua các năm Thị trường bánh kẹo nói chung được đánhgiá là khá ổn định do đó độ rủi ro thấp Với tiềm năng của thị trường bánh kẹo

Việt Nam, có thể tin tưởng vào sự phát triển hơn nữa trong tương lai của côngty.

Là một trong những doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết sớm nhất trên Thịtrường chứng khoán Việt Nam, do vậy, BIBICA có thông tin minh bạch và cóchiến lược kế hoạch kinh doanh rõ ràng trong các năm tới là một thuận lợi để

sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền

 Sự sẵn có về các số liệu thống kê thị trường.

Ngành bánh kẹo Việt Nam cũng được một số tổ chức chuyên nghiệpnghiên cứu và thống kê lại như: BMI, Euro Monitor… Đồng thời, khi địnhgiá Bibica có thể sử dụng các thống kê của Tổng cục thống kê, các quy hoạchchiến lược của Bộ Kế hoạch Đầu tư, Bộ Công nghiệp mặc dù không có nhiều.Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức phát triển cách đây 4năm, đó là điều kiện vô cùng quan trọng để có thể ước lượng rủi ro của danhmục thị trường Tuy nhiên, để có thể xác định được chỉ số Bêta của ngành cần

có những thống kê và tính toán phức tạp Do vậy, khi định giá Bibica sẽ bịhạn chế về số liệu thống kê

2.3 Định giá công ty theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

2.3.1 Phân tích thị trường

2.3.1.1 Phân tích môi trường kinh tế vĩ mô

a) Tốc độ tăng trưởng kinh tế

Tốc độ tăng trưởng kinh tế là một biến quan trọng ảnh hưởng đến giátrị của doanh nghiệp Kinh tế tăng trưởng nhanh sẽ tác động mọi mặt đến nềnkinh tế, đến cơ hội kinh doanh, đến doanh thu, chi phí, lợi nhuận của doanhnghiệp

Việt Nam được coi là một trong những nền kinh tế phát triển nhanhnhất trên thế giới Mặc dù bị ảnh hưởng nặng nề của khủng hoảng kinh tếĐông Nam Á năm 1997, tốc độ tăng trưởng GDP bị giảm từ 8.5% xuống

4.8% năm 1999, kinh tế Việt Nam đã hồi phục trong giai đoạn 2001-2005 vớitốc độ tăng trưởng kinh tế trung bình 7.5%/năm Đặc biệt năm 2005, GDP tăng8.5%, mức cao nhất trong vòng 8 năm qua (1998-2005)

Theo các chuyên gia kinh tế dự báo, trong năm 2006- 2010 tốc độ tăngtrưởng GDP hàng năm của Việt Nam là 8- 8.5% Năm 2007, mục tiêu tăngtrưởng của kinh tế Việt Nam là 8.5%, GDP đạt 70 tỷ USD, thu nhập bìnhquân đầu người đạt 820USD/năm

Biểu đồ 2.2 Tốc độ tăng trưởng kinh tế (2000- 2007f)

Bảng 2.3 Tốc độ tăng trưởng các ngành kinh tế

Công nghiệp chế

Nguồn: Tổng cục Thống kê và Viện quản lý Kinh tế Trung Ương

b) Cơ cấu ngành kinh tế

Cơ cấu ngành kinh tế được chia làm ba bộ phận chính: công nghiệp,nông lâm ngư nghiệp, dịch vụ Tỷ trọng các ngành thay đổi theo xu hướnggiảm tỷ trọng ngành nông nghiệp, tăng tỷ trọng ngành công nghiệp, dịch vụ

Cụ thể ngành nông nghiệp tỷ trọng giảm từ 24.5% năm 2000 xuống còn 19%năm 2005, tỷ trọng ngành dịch vụ ổn định 39%, ngành công nghiệp tỷ trọngtăng từ 36.7% năm 2000 lên 42% năm 2005

Biểu đồ 2.4 Tỷ trọng đóng góp các ngành vào GDP

(Nguồn: Tổng cục thống kê)

Trong những năm vừa qua, tăng trưởng sản lượng công nghiệp ổn định15,4%/năm, cao hơn 2,5% so với kế hoạch, giá trị sản lượng công nghiệp tăngtrung bình 10%/năm Khu vực công nghiệp đóng góp 60% tổng giá trị xuấtkhẩu, trong đó cao nhất là dệt may, dầu thô, da giầy và hàng nông sản đã quachế biến

c) Dân số Việt Nam

Dân số ảnh hưởng trực tiếp đến quy mô thị trường Dân sốViệt Nam tăng 27%, từ 65 triệu người năm 1990 lên 83 triệungười năm 2005 Tổng dân số ước tính cho năm 2015 là hơn

94 triệu người, tăng 44% so với năm 1990 và khoảng 21% sovới năm 2000 Tốc độ tăng trưởng dân số được dự báo ổn định 1,2% mỗinăm.

Biểu đồ 2.5 Dự báo dân số

Nguồn: Niên giám thống kê

- Cơ cấu dân số:

Năm 2005, Việt Nam có dân số 83 triệu người, trong đó 39% dân sốdưới 16 tuổi, 16% dân số trong độ tuổi 16-24, 45% dân số trên 24 tuổi Cơcấu tuổi có ảnh hưởng trực tiếp đến nhu cầu tiêu dùng bánh kẹo, giảm dầntheo tuổi Với quy mô lớn, kết cấu dân số trẻ, Việt Nam có một thị trườngtiềm năng đối với hàng hóa và dịch vụ đặc biệt là ngành bánh kẹo

Biểu đồ 2.6 Cơ cấu dân số (2005)

< 16

16 - 24

> 24

d) Tình hình vốn đầu tư tại Việt Nam

Nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam trong năm 2005 đãtăng gần 40%, đạt 5.8 tỷ USD, trong đó đầu tư mới 4 tỷ USD, đầu tư thêm 1.9

tỷ Gia nhập WTO, Việt Nam đã có nhiều chính sách tự do hóa thương mại,cùng với sự ổn định về chính trị và kinh tế, Việt Nam đã trở thành một trongnhững điểm nóng về thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài.Trong giai đoạn 2006– 2010, tổng giá trị đầu tư dự kiến đạt 38.5% GDP

tố ảnh hưởng đến giá cả và sức mua của người tiêu dùng

f) Lãi suất

Trong quá trình hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp cũngphải sử dụng vốn vay từ ngân hàng Yếu tố lãi suất ảnh hưởngđến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Lãi suất còn là nhân tốkinh tế vĩ mô tác động đến nhiều yếu tố khác, đến nhà cungcấp, người tiêu dùng

Lãi suất huy động nội tệ kỳ hạn 3 tháng và 12 tháng năm

2006 tăng khoảng 0,07-0,1%/tháng (0,84%/năm-1,2%/năm).Lãi suất cho vay ngắn hạn tăng khoảng 0,08-0,1%/tháng(0,96%-1,2%/năm) Lãi suất cho vay trung dài hạn tăngkhoảng 0,1%-0,25%/tháng (1,2%-3%/năm)

Lãi suất huy động ngoại tệ (USD) tăng mạnh từ mức 2,75%/năm lên 4,2%/năm đối với kỳ hạn 12 tháng Các kỳ hạn khác

cũng biến động tương ứng Lãi suất cho vay tăng khoảng 2,5 điểm phần trăm/năm.

2-g) Thu nhập

Tính chung cả nước, thu nhập trung bình tháng của mộtlao động làm công ăn lương năm 2005 là 973 nghìn VNĐ, tăng15,14% so với năm 2004; ở khu vực thành thị là 1.028 nghìnVNĐ, tăng 14,34% so với năm 2004; ở khu vực nông thôn là

822 nghìn VNĐ, tăng 18,87% so với năm 2004 Do tốc độ tăngmức thu nhập trung bình tháng của một lao động làm công ănlương ở khu vực nông thôn nhanh hơn so với ở thành thị nênchênh lệch giữa thu nhập của lực lượng lao động này ở thànhthị và nông thôn đã giảm bớt, từ 1,3 lần năm 2004 xuống còn1,25 lần năm 2005 Chính phủ Việt Nam đã thực hiện điềuchỉnh lương tối thiểu từ 120.000 đồng/ tháng lên 190.000đồng/ tháng năm 2000 và 450.000 đồng/ tháng năm 2006

h) Lao động và việc làm

Quy mô việc làm năm 2005 tiếp tục tăng, cơ cấu lao độngtiếp tục chuyển dịch theo chiều hướng tích cực trên nhiềumặt Tính chung cả nước, tại thời điểm 1/7/2005 có 43.456,6nghìn người từ đủ 15 tuổi trở lên đang làm việc trong cácngành kinh tế quốc dân, tăng 1.145,5 nghìn người hay 2,7%

so với thời điểm 1/7/2004 Đây là mức tăng lớn hơn mức tăngtrung bình hàng năm giai đoạn 2001-2005 (tăng 1.017,9nghìn người làm việc/năm với tốc độ tăng 2,5%) Tỷ lệ thấtnghiệp giảm đáng kể trong giai đoạn 2001 – 2005

2.3.1.2 Thị trường bánh kẹo

a) Đặc điểm ngành

 Cung

Cơ cấu nguồn cung trên thị trường bánh kẹo 30% là nhập khẩu từ TrungQuốc, Thái Lan, Indonesia, Hongkong, Malaysia , còn lại là 70% sản xuấtnội địa Tính đến hết năm 2005, có hơn 30 công ty sản xuất bánh kẹo côngnghiệp trong nước, ngoài ra là các cơ sở sản xuất cá thể Ba doanh nghiệp dẫnđầu về thị phần là Kinh Đô, Bibica và Hải Hà Trong đó thị phần của Kinh Đô

năm 2005 là 40%, Bibica là 14,4%, Hải Hà là 10,2%.

Mức tiêu thụ bánh kẹo bình quân

Tỷ lệ tiêu thụ bánh kẹo bình quân đầu người Việt Nam hiện nay thuộcloại thấp nhất thế giới, khoảng 1.25 kg/năm Trong khi mức tiêu thụ bánh kẹobình quân ở một số nước như sau: Đan Mạch 16.3 kg/năm, Anh 14.5 kg/năm,

ngành (%)

Tốc độ pháttriển (%)