Nghiên cứu tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu, dựa trên các công trình nghiên cứutrước tác giả muốn vận dụng để nghiên cứu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến giá trị doanhnghiệp được niêm yết trên sàn

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 10 năm 2015

PGS.TS Nguyễn Minh Hà

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP.HCM ngày

31 tháng 10 năm 2015

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn sau khi Luận văn đã đượcsửa chữa

Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Ngày, tháng, năm sinh : 20/08/1985 Nơi sinh: Hà Tĩnh

I-Tên đề tài:

HCM”

II-Nhiệm vụ và nội dung:

 Thực hiện nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp củacác DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM

 Nghiên cứu lý luận, đo lường, đưa ra giả thuyết và xây dự

tố trong đó có tỉ lệ sở hữu nhà nướ ến giá trị doanh nghiệp củacác DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM

 Thu thập và xử lý số liệu củ ố trong n 2014 Từ đó rút

ra được kết quả tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp củacác DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM

 Đề xuất một số giả ở kết quả số liệu đã nghiên cứucủa các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM

III-Ngày giao nhiệm vụ : Ngày 17/03/2015

IV-Ngày hoàn thành nhiệm vụ : Ngày 15/09/2015

V-Cán bộ hướng dẫn khoa học : PGS TS Nguyễn Minh Hà

NGÀNH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kếtquả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳcông trình nào

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đãđược cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc

TP Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 09 năm 2015

Học viên thực hiện

Đặng Thị Hiên

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cả Trường Đại học Côngnghệ TP.Hồ Chí Minh đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi có cơ hội đượchọc lớp Cao học kế toán niên khoá 2013 – 2015 tại trường

ầy PGS.TS Nguyễn Minh Hà, người đã tận tìnhhướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình làm Luận văn này

đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian theo học cao học tại trường Đạihọc Công nghệ TP.Hồ Chí Minh

Tôi xin cảm ơn tất cả các bạn đồng nghiệp, đồng môn trong lớp học đã cùngnhau học tập, cùng nhau chia sẻ kinh nghiệm trong công việc

Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn bêncạnh động viên, hỗ trợ tôi, luôn cho tôi tinh thần làm việ ốt quátrình học tập và hoàn thành nghiên cứu này

TP Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 09 năm 2015

Học viên thực hiện

Đặng Thị Hiên

tỷ lệ sở hữu nhà nướcảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết

ị doanh nghiệp trên

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được lấy từ các trang web của sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

Phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng phần mềm SPSS để xử lý môhình và cho ra kết quả nghiên cứu

Y = β0 + β1X1 + β3X3 + β4X4 + β5X5 +β6X6 + β7X7 + β8X8 +

: TOBIN= 0.194 *SIZE – 0.497* SO + 0.205*TANG + 0.378*LEV

-0.313*KIND + 0.195*AGE + 0.430*LIV

Cả ố: SIZE, TANG, LEV, AGE, LIV đều có ảnh hưở

đến giá trị doanh nghiệ

p.HCM

nâng cao giá trị doanhnghiệp

đ

giá trị của của doanh nghiệp đó như thế nào,

về tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước đối với giá trị doanh nghiệp hiện nay

việc nâng cao giá trị doanh nghiệp niêmyết

The research objective of this thesis aims at determining the proportion ofstate ownership affecting the level of corporate value Based on that, to quote theimportance and effectiveness of the posted companies’s information disclosure.Enhancing the level of understandingwill help investors have a deeper, wider andmore accurate view in their investment decisions Contributing to enhance thecorporate value of the security market

The 5 factors: SIZE, TANG, LEV, AGE, LIV are affected in the same way

to the enterprise value of the businesses listed on the HCM City Stock Exchange.That is when these factors higher value of the business firm category listed on themarket

Some suggestions for listed companies to enhance corporate value in order toincrease credibility with customers and attract the attention of investors waslaunched Investors can rely on the factors that influence to know the value of thatbusiness's like, thereby combining with some other information to make the correctdecision of her At the same time, propose the policy should have an overview,deeper in the proportion of state ownership for the current enterprise value

The theme has certain limitations in terms of time and study sample.However, the project also opens the next research to further improve the businessvalue enhanced listing

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

iii

ABSTRACT iv

v

DANH MỤ ẾT TẮT viii

NG ix

x CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

4 1.7 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ 6

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 6

2.1 Các khái niệm 6

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 6

2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu 6

2.1.3 Khái niệm về giá trị doanh nghiệp 7

Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp 7

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 7

2.2.1 Quan điểm truyền thống 7

2.2.2 Quan điểm hiện đại 8

2.2.2.1 Lý thuyết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller) 8

2.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade- off Theory) 10

2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 11

2.2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 12

2.2.2.5.Lý thuyết về sở hữu tập trung 13

2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 14

2.3.1 Sở hữu nhà nước 14

2.3.2 Đòn bẩy tài chính 15

2.3.3 Quy mô công ty 15

2.3.4 Tốc độ tăng trưởng 16

2.3.5 Cơ cấu tài sản 17

: 17

2.3.7 Tính thanh khoản 18

2.3.8 Thờ : 18

2.4 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp 19

2.5 Tổng quan các nghiên cứu trước 20

2.5.1 Nghiên cứu nước ngoài 20

2.5.2 Nghiên cứu trong nước 24

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 25

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Quy trình nghiên cứu 26

3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 27

3.3 Phương pháp nghiên cứu 28

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 29

3.5 Mô hình nghiên cứu 30

3.5.1.Biến nghiên cứu 30

3.5.3 Các giả thuyết nghiên cứu: 34

3.5.4.Phương pháp kiểm định mô hình 35

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 38

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

39

39

39

41

4.3 Kết quả mô hình hồi quy tuyến tính đa biến 43

43

ứu 43

43

45

45

4.3.3 49

49

50

KÊT LUẬN CHƯƠNG 4 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 56

5.1 Kết luận 56

5.2 Kiến nghị 56

5.3 Hạn chế của luận văn 57

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO 59

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

VACPA

VAS

Bảng 3.1: Tóm tắt biến và kỳ vọng dấu: 33

39

40 42Bảng 4.4: Thông số mô hình 43

44

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 26

Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp 28

Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa TOBIN và phần dư từ hồi qui 46

Hình 4.2: Đồ thị P-P Plot của phần dư – đã chuẩn hóa 47

Hình 4.3: Đồ thị Histogram của phần dư – đã chuẩn hóa 48

Hình 4.4: Mô hình lý thuyết chính thức ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệ HCM 50

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Cấu trúc sở hữu là một trong các chủ đề quan trọng trong việc tối đa giá trịdoanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rấtquan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh Để đạt được các mục tiêu trongkinh doanh, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp, trong đó cấu trúc sởhữu là một phần hết sức quan trọng và cần thiết Với nền kinh tế thị trường đangphát triển như hiện nay thì các doanh nghiệp có nhiều kênh để có thể huy động vốn.Nhưng vấn đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựngcấu trúc vốn như thế nào để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp để giá cổ phiếu củadoanh nghiệp tăng lên, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Cơ cấu vốn tối

ưu là cơ c ấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, chi phí tài chính là nhỏ nhất

do vậy cũng làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Việc xác định giá trị doanh nghiệp là một vẫn đề có ý nghĩa trong quá trình

cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước , một mặt nó đảm bảo lợi ích thiết thực của nhànước và lợi ích của người mua doanh nghiệp hay các thành viên trong công ty Mặtkhác nó còn có yếu tố tâm lý cho các thành viên tham gia mua cổ phiếu của doanhnghiệp nhà nước Giải quyết được những vướng mắc ,những bất hợp lý trong quátrình cổ phần hoá Việc xác định giá tri doanh nghiệp là một vấn đề nan giải đối vớicác doanh nghiệp

Trong quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước thì cổ phần hóa là hìnhthức phổ biến nhất mang lại hiệu quả kinh tế nhất giúp đa dạng hóa sở hữu từ đólàm thay đổi cấu trúc vốn và nâng cao được hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệpnhà nước

Hiện nay, ở Việt Nam quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổphần thì giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanhnghiệp khác nhau mà nhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ

cổ phần Tỷ lệ sở hữu nhà nước chiếm phần lớn trong phần vốn của các doanhnghiệp Chính phủ đã ban hành quyết định 929/QĐ –TTg, ngày 17/7/2012 phê

duyệt đề án tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là các tập đoàn kinh tế,tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011 -2015 Kế hoạch đến năm 2015, cổ phần hóa

531 doanh nghiệp nhà nước, sáp nhập hợp nhất 25 doanh nghiệp, giải thể phá sản

16 doanh nghiệp, giao bán 10 doanh nghiệp Tuy nhiên tiến trình cổ phần hóa đanghết sức chậm Năm 2012, cả nước chỉ cổ phần hóa được 13 doanh nghiệp (bằng14% kế hoạch) và trong 7 tháng đầu năm 2013 cũng chỉ cổ phần hóa 16 doanhnghiệp Ngoài ra tình trạng nợ cũng đang ở mức cảnh báo ở các doanh nghiệp nhànước Trong nhiều năm qua cho thấy còn nhiều hạn chế mà chúng ta cần nghiên cưú

để hoàn thiện hơn công tác định giá các doanh nghiệp nhà nước trong quá trình cổphần hoá ở Việt Nam

Tuy nhiên, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì các doanh nghiệp đặt racâu hỏi: Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp? Tỷ lệ sởhữu Nhà nước có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư và có ảnh hườngnhư thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Đây là những câu hỏi được đặt ra cho các nhànghiên cứu trong khoảng thời gian rất dài Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đượcthực hiện rất nhiều tại các nước phát triển, đầu tiên là Mỹ, sau đó là các quốc gia ởChâu Âu, nơi mà nền kinh tế có rất nhiều điểm tương đồng Gần đây các nhà nghiêncứu của châu Á, ASEAN, Trung Quốc và Việt Nam cũng nghiên cứu về vấn đề này

Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu, dựa trên các công trình nghiên cứutrước tác giả muốn vận dụng để nghiên cứu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến giá trị doanhnghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, xem xét cácnhân tố này tác động như thế nào đến cấu trúc tài chính và giá trị của các doanhnghiệp này

Với những lý do trên, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “ Nghiên cứu sở hữu Nhà

nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” để làm luận văn thạc sỹ nhằm đóng góp vào công cuộc phát triển của

các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ hộinhập

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu là nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giátrị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, qua đóthấy được vai trò của sở hữu Nhà nước đối với giá trị doanh nghiệp Từ đó giúp cácdoanh nghiệp có giải pháp tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu nhà nước

ở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệ

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Đề tài cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp niêm yết trênsàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh?

- Mức độ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp như thếnào?

- Giải pháp nào để tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn nhà nước?

1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ sở hữu nhà nước với giá trị doanhnghiệp

- Phạm vi nghiên cứu: Các công ty phi tài chính có vốn nhà nước, niêm yếttrên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2014

Bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu về quy mô, cấu trúc tài sản, hiệu quả kinhdoanh, thời gian hoạt động, khả năng thanh khoản, ROA, tốc độ tăng trưởng, chính

sách cổ tức, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước được thu thập, tổnghợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ các website sở giao dịch chứngkhoán thành phố Hồ Chí Minh và các trang web www.cophieu68.com.vn,www.vietstock.vn

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phượng pháp nghiên cứu định lượng

Sau khi thu thập dữ liệu, nghiên cứu sẽ tiến hành xử lý trên exel để tính toáncác biến cho mô hình hồi quy tuyến tính bội, xây dựng ma trận hệ số tương quan và

độ phù hợp của các biến độc lập đo lường bằng thang đo tỷ lệ , phân tích phương saiANOVA để kiểm định các biến được đo lường bằng thang đo định danh và dựa trên

mô hình hồi quy để ước lượng quan hệ giữa sở hữu nhà nước với giá trị doanhnghiệp Sử dụng phần mềm SPSS 20 để ước lượng, phân tích các kết quả hồi quy vàđưa ra các kết luận và các giải pháp cho vấn đề nghiên cứu

ị doanh nghiệp trong đó nghiên cứu sâu sở hữu nhà nước đế

:

các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, thấy được tác động của tỉ lệ sở hữuđến giá trị , Từ đó giúp các doanh nghiệp có giải pháp tăng giá trịdoanh nghiệp thông qua sở hữu nhà nước

1.7

ết cấ 5 chương:

Chương 1: Phần mở đầu Chương này bao gồm các nội dung: Lý do nghiên

cứu, đặt vấn đề, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vinghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, kết cấu luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước Chương này bao

gồm một số nội dung sau: tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

về cấu trúc vốn sở hữu nhà nước theo quan điểm truyền thống và quan điểm hiệnđại, các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như: sở hữu nhà nước, quy môdoanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản và đòn bẩy tài chính Trên cơ sở lýthuyết và các nghiên cứu trước đây đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này bao gồm các nội dung

sau: Trình bày phương pháp nghiên cứu chi tiết, đưa ra các phương pháp nghiêncứu định tính và định lượng, trình bày việc thu thập dữ liệu, xây dựng mô hìnhnghiên cứu định nghĩa các biến độc lập và biến phụ thuộc, trình bày thang đo và cáccăn cứ xác định biến và thang đo

Chương 4 : Kết quả nghiên cứu Chương này bao gồm nội dung sau: Phân

tích dữ liệu và kết quả từ việc phân tích dữ liệu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị Chương này bao gồm các nội dung: Tóm

tắt và thảo luận kết quả nghiên cứu Phân tích ý nghĩa đề tài dựa trên kết quả nghiêncứu Đưa ra kiến nghị, đề xuất giải pháp; khả năng áp dụng vào thực tiễn Hạn chếcủa đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Chương 1 đã giới thiệu tổng quan về luận văn Chương 2 sẽ đi sâu vào giớithiệu các lý thuyết giá trị doanh nghiệp Trình bày tổng quan các nghiện cứu trước

Từ đó đưa ra mô hình lý thuyết đề xuất và các giả thuyết nghiên cứu được hìnhthành sau khi phân tích lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước Chương 2 baogồm các phần sau: (1) các khái niệm, (2) các lý thuyết về cấu trúc vốn, (3) các nhân

tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, (4) Mối quan hệ giữa sở hữu và giá trị doanhnghiệp (5) Các nghiên cứu trước (6) mô hình lý thuyết đề xuất

2.1 Các khái niệm

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007), cấu trúc vốn (Capital structure) làquan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm cổ phần ưu đãi và vốn chổphần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty được dung để tài trợ quyết địnhđầu tư của một doanh nghiệp Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìmkiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyềnchọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Cấu trúc vốn tối ưu là phương án,theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất Một cấutrúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhucầu tối đa lợi ích thu đ ược từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp vàhoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lựckinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,

cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bìnhquân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp (TrầnNgọc Thơ, 2005)

2.1.3 Khái niệm về giá trị doanh nghiệp

Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007) giá trị doanh nghiệp là những giá trịhiện có của doanh nghiệp bao gồm toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp trongquá trình cổ phần hoá , có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà ngườimua người bán cổ phần đều chấp nhận được Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giátrị thực tế của doanh nghiệp sau khi đã trừ các khoản nợ phải trả quỹ khen thưởngquỹ phúc lợi

Giá trị doanh nghiệp bao gồm giái trị quyền sử dụng đất, giá trị vốn góp liêndoanh doanh nghiệp khác…

Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp

Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổ phần thì gía trị phầnvốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanh nghiệp khác nhau mànhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ cổ phần: Thôngthường tỷ lệ cổ phần hay giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp chia làm baloại

- Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối

- Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần ở mức thấp

- Nhà nước không nắm giữ cổ phần ở doanh nghiệp

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.2.1 Quan điểm truyền thống

Theo Chizema (2011) quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khimột doanh nghiệp bắt đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi vì chi phí nợthấp và thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền giảm khi

nợ tăng

Tuy nhiên khi tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốnvay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ lên khi đó vốnchủ sở hữu sẽ tăng Ở mức tỷ lệ vốn nợ vay và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũngtăng lên bởi vì doanh nghiệp không trả được nợ là rất cao nên nguy cơ phá sản cao

hơn Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí sử dụngvốn bình quân gia quyền sẽ tăng lên.

Tuy vậy quan điểm truyền thống không có một lý thuyết cơ s ở thể hiện chiphí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránhnguy cơ vỡ nợ

2.2.2 Quan điểm hiện đại

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu cóđóng góp quan trọng Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) (thường được viết tắt là M-M), cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp.Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khảnăng vỡ nợ

2.2.2.1 Lý thuyết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller)

Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) lý thuyết MM nêu ra lần đầu tiêntrong bài nghiên cứu:” Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầutư” đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1995 Theo lý thuyết

MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị doanhnghiệp Nói cách khác, lý thuyết này được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứnhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn Cả haimệnh đề này đều được xem xét trong trường hợp có thuế thu nhập và không có thuếthu nhập

 Khi không có thuế thu nhập ( thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu

nhập cá nhân)Nội dung của mệnh đề 1 của lý thuyết MM như sau: “Trong điều kiện không cóthuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ”.Hay nói cách khác là trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, giá trị công tyvay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cấu trúc nợ /vốn không ảnh hưởng gìđến giá trị doanh nghiệp Theo giả định này, một doanh nghiệp không thể thay đổi

tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia dòng tiền thành cácdòng khác nhau Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực của doanhnghiệp chứ không phải bằng lượng chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Nhưvậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể làm tănggiá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.

(1993), nội dung của mệnh đề thứ hai của lý thuyết

MM như sau: “ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn hay tỷ suất sinh lợi dự kiến thường củamột doanh nghiệp có vay nợ tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần” Giá trị này được

đo lường bằng giá thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầuácvốn cổ phần có quan hệcùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

MM đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền khi

đó nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư nhưng có một bất lợi là chi phí vốnchủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn MM chỉ ra những tácđộng này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu

tỷ suất sinh lợi cao hơn nhưng đó chính là những gì họ phải bù đắp chon nguy cơtăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn

 Khi có thuế thu nhập

Theo Modigliani và Miller (1958), việc giả định về thị trường cạnh tranh hoànhảo là không sát với thực tế và gây ra nhiều tranh cãi MM tiếp tục nghiên cứu vềtác động của thuế trong cấu trúc vốn, đến năm 1963 trên tạp chí AmericanEconomic Review, MM công bố nghiên cứu “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chiphí sử dụng vốn” với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Nghiêncứu này xem xét mối lien hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có tính đếnảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thìgiá trị doanh nghiệp càng tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.Nội dung của mệnh đề thứ nhất: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanhnghiệp, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay

nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế

Nội dung của mệnh đề thứ hai: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trênvốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử cụng đòn bẩy tài chính của doanhnghiệp hay tỷ số nợ và mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

Tiết kiệm thuế ròng = PV chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính

Theo MM, trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên, khi đó chiphí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ.Nhưng trên thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có mức tăng trưởng tốt nhưng thay vì

có một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì

họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức thấp

Như vậy,việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan của những doanh nghiệp cókhả năng trả nợ Ngược lại đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc đạt đủlợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế TNDN thì việc vay nợ quá nhiều sẽ đẩydoanh nghiệp đến tình trạng kiệt quệ về tài chính thậm chí là phá sản

Giá trị DN= Giá trị DN + PV(Tấm chắn thuế)- PV(Chi phí kiệt quệ tài chính)

2.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade- off Theory)

Theo Donaldson (1961) lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyếttrong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệpnói riêng Theo lý thuyết này, quyết định về cấu trúc nợ- vốn cổ phần là sự đánh đổigiữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính và họ cho rằng tồn tại một cấu trúcvốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi biện minh cho

tỷ số nợ vừa phải, doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng một phần nợ vay, một phần bằngvốn cổ phần Bên cạnh đó lý do khiến doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toànbằng nợ vay vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tàitrợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính baogồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng giữa các doanh nghiệp khác nhau sẽ có tỷ

lệ nợ mục tiêu khác nhau vì thế giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các nghành.Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thìchi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Đến lúc với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá

lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợkhông còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Chính vì vậy các doanh nghiệp luôntìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng để xácđịnh được nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc nợcủa mình.

Theo Booth và cộng sự (2001), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sựkết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên cấu trúc vốn tối ưu cho doanhnghiệp Đồng thời lý thuyết này cho thấy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tỷ suất nợtrên tổng tài sản có sự tác động đến cấu trúc vốn Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cốđịnh hữu hình cao thường có nhiều thu nhập, do đó doanh nghiệp muốn sử dụngnhiều nợ hơn và khả năng chi trả tốt hơn để hưởng nhiều lợi ích của tấm chắn thuế (khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp)

2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Donaldson (1961).Những nghiên cứu này đưa ra b ằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụngnguồn tài trợ nội bộ và trong những trường hợp nhu cầu vốn gia tăng bất thườngmới tính đến nguồn tài bên ngoài như nợ và phát hành cổ phiếu mới Sau đó Myers

và Majluf (1984) đã nghiên cứu sâu hơn vấn đề này và chỉ ra rằng những khuynhhướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ việc bất đối xứng thông tin

Myers và Majluf (1984) đã định nghĩa lý thuyết trật tự phân hạng như sau:Một công ty được gọi là tuân theo một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sửdụng tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụngvốn cổ phần khi phát hành chứng khoán ra thị trường Theo lý thuyết trật tự phânhạng thì sử dụng nguồn vốn nôị bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư mang tínhchiến lược là sự lựa chọn hàng đầu cho đa số các công ty

Theo Myers và Majluf (1984) , Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bằngthông tin bất cân xứng nó chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi

ro và giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài.Thông tin bất cân dứngtác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, giữa phát hành mới

chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trật tự phânhạng khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn

Lý thuyết phân hạng cho thấy các nhân tố như : Tốc độ tăng trưởng, tỷ suấtsinh lợi trên tổng tài sản có tác động đến cấu trúc vốn Lý thuyết trật tự phân hạnggiải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn.Những doanh nghiệp này lựa chọn nợ vay ít không phải vì họ có tỷ lệ nợ thấp mà vìnguồn vốn nội bộ của họ đủ cho nhu cầu vốn và không cần tài trợ từ bên ngoài.Ngược lại doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường phát hành nợ vì họ không

đủ vốn nội bộ cho hoạt động kinh doanh của công ty Như vậy, lý thuyết trật tựphân hạng giải thích mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tàichính của doanh nghiệp

Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốntối ưu cho doanh nghiệp

2.2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện được Jense và Meckling (1976) hoàn tất, lý thuyết nàynhìn nhận có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp với sự có mặt của chi phíđại diện Jense và Meckling chia chi phí đại diện thành 2 loại:

- Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ: Khi mộtdoanh nghiệp gặp khó khăn, trái chủ và cổ đông đều muốn phục hồi, nhưng mặtkhác quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Kiệt quệ tài chính tốn kém khi cácmâu thuẫn quyền lợi cản trở quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư và tài trợ Các

cổ đông từ bỏ mục tiêu là tối đa hóa thị trường của doanh nghiệp mà thay vào đótheo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi của riêng mình Kết quả là các cổ đông

sẽ thực hiện các trò chơi mà thiệt hại là chủ nợ còn các cổ đông được hưởng lợi Tỷ

lệ nợ càng cao thì các trò chơi càng trở nên hấp dẫn, nhưng việc thực hiện các tròchơi này phải thực sự tinh vi và đòi hỏi nhiều trình độ vì mọi hành động đều có sựđiều chỉnh hành vi từ phía chủ nợ bằng việc đưa ra mức lãi suất tương ứng và nhàđầu tư sẽ có những quyết định kịp thời thể hiện qua mức giá sẵn sàng chi trả

- Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa người sở hữu và giám đốcđiều hành CEO: Chi phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phảivấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu vàvấn đề bất đối xứng thông tin Vấn đề bất đối xứng thông tin tồn tại giữa người sởhữu và giám đốc điều hành CEO là điển hình của chi phí này Chi phí đại diện cónguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý công ty do sự táchbiệt giữa quản lý và sở hữu trong loại hình doanh nghiệp hiện đại Khi cổ đông bịgiới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì người quản lý sẽ có động cơtham gia vào hoạt động có lợi cho bản thân nhưng có thể ảnh hưởng đến quyền lợicủa cổ đông.

Lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, dòngtiền nhiều lại thường có xu hướng dùng nợ nhiều hơn trong cơ cấu vốn của mình.Giải thích của lý thuyết này là do các điều khoản trong hợp đồng vay sẽ kiểm soátđược hành vi của nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanhnghiệp.Lý thuyết này cho thấy các yếu tố: Tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toánhiện hành, quy mô doanh nghiệp có sự tác động đến cấu trúc vốn Vì sự mâu thuẫntrong quản lý giữa các giám đốc điều hành và các cổ đông, các công ty có quy môthì các cổ đông thường chú trọng đến việc sử dụng nợ nhiều hơn để kiểm soát hành

vi của CEO

2.2.2.5.Lý thuyết về sở hữu tập trung

Có nhiều nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu trongcông ty lên thành quả hoạt động cũng như ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp tuynhiên cũng không thống nhất nhau trong các nghiên cứu Một số nghiên cứu nhưcủa Garcia Meca and Sanchez – Ballesta (2011) cho thấy quyền sở hữu tập trungcho đến một mức độ nhất định nó ảnh hưởng tích cực đối với hoạt động điều hành

và thành quả cũng như giá trị doanh nghiệp gia tăng, nhưng khi nó tăng vượt quámột mức nhất định ảnh hưởng sẽ trở nên tiêu cực Ngoài ra sở hữu tập trung cònlàm tăng các xung đột lợi ích giữa các cổ đông những người nắm cổ phần chi phối

và các cổ đông thiểu số và làm giảm tính thanh khoản của công ty theo nghiên cứuTurki et al.(2012).

Nghiên cứu của Thomsen & Pedersen (2000) cũng cho thấy một mối quan hệđồng biến giữa mức độ tập trung sở hữu và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên mốiquan hệ này là phi tuyến tính, tức quan hệ này sẽ chuyển thành quan hệ nghịch biếnsau khi công ty đạt được một thành quả nhất định

Lý thuyết sở hữu tập trung trong nghiên cứu này nhằm giải thích mối quan

hệ sở hữu nhà nước trong các công ty ảnh hưởng đến thành quả hoạt động củadoanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

2.3.1 Sở hữu nhà nước

Theo nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005), Lee và Zhang (2011) sở hữunhà nước có mối tương quan âm với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Mốitương quan âm giữa sở hữu Nhà nước với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệpđược giải thích theo lý thuyết đại diện của Jensen, Meckling (1976)

Mối tương quan dương được tìm thấy trong nghiên cứu của Hoang và cộng

sự (2011) Le và Chizema (2011) Theo nghiên cứu của Sheleifer và Vishny (1998)giải thích rằng sở hữu nhà nước được xem như một cổ đông chi phối trong công ty,nhà nước có khả năng cung cấp cho doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như hỗtrợ về mặt luật pháp vì thế cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty

Sở hữu nhà nước ở VN hiện nay vẫn còn khá lớn trong nhiều DNNY Do đó,việc xác định tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tác động đến giá trị doanh nghiệp là vấn đềcần thiết Đặc biệt, là các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao

Một bài nghiên cứu khác của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) về cấu trúc sởhữu và giá trị của các DN tại VN Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 646 DNNY ở 2SGDCK tại VN trong 2 năm 2011 và 2012 Tác giả kết luận tỷ lệ sở hữu nhà nướchiện nay của các DNNY bình quân chiếm khoảng 27%, cao nhất 88% Tỷ lệ sở hữucao thường tập trung vào các ngành về chứng khoán, bảo hiểm, xi măng, thủy điện,khoáng sản và các công ty con của các tập đoàn nhà nước Do các DN nhà nước

thường mang nặng tính ỷ lại, lợi dụng sự bảo hộ của Nhà nước để vay mượn khánhiều, đầu tư dàn trải và đầu tư ngoài ngành, đầu tư không hiệu quả gây ứng độngvốn, lỗ trong kinh doanh.

Biến sở hữu nhà nước được đo bằng tỷ lệ vốn nhà nước với tổng vốn chủ sởhữu và ký hiệu là SO

2.3.2 Đòn bẩy tài chính

Theo Zhang (2011) Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọngtrong tài chính doanh nghiệp Quyết định này liên quan đến việc lựa chọn nguồnvốn nào để cung cấp cho các quyết định đầu tư

Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi công ty quyết định tài trợ cho phần lớn tàisản của mình bằng nợ vay Điều này chỉ áp dụng khi nhu cầu vốn cho đầu tư khácao mà vốn chủ sỡ hữu không đủ để tài trợ và doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi họtin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ

Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối tương quan âm giữa đòn bẩy tàichính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều này được giải thích các công ty

sử dụng nợ thấp thì được kỳ vọng sẽ có thành quả tốt hơn so với các công ty có tỷ lệ

nợ cao Với nghiên cứu của mình, đòn bẩy được tác giả dựa vào nghiên cứu của Lee

và Zhang (2011)

Đòn bẩy tài chính được ký hiệu là LEV

2.3.3 Quy mô công ty

Theo Nguyen và cộng sự (2012) Công ty có quy mô nhỏ phải trả nhiều chiphí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu mới hơn các công ty có quy mô lớn

Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn có lợi thế hơn trong việc phát hành

nợ, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ và quy mô công ty như các nghiên cứucủa Huang,S và Song,F (2002), Nguyen và cộng sự (2012), Trần Ngọc Thơ BùiThị Phương Lan và (2014)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô công ty và nợ có quan hệnghịch chiều Những công ty lớn ít bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng khiphát hành vốn cổ phần mới nên thuận lợi cho việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Các

nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Chen (2004) đã tìm thấy được điều nàytrong nghiên cứu của họ.

Các công ty có quy mô càng lớn thì càng có khuynh hướng cung cấp BCTC

có chất lượng tốt hơn Hệ thống kiểm soát nội bộ của công ty lớn được xây dựnghoàn thiện hơn, nhằm kiểm soát hoạt động của DN để kiểm soát chi phí, nên làmchi phí công bố thông tin giảm hơn đi so với DN nhỏ Quy mô DN được đánh giáqua: Tổng tài sản, doanh thu thuần, tổng nguồn vốn, số lao động của DN DN cóquy mô lớn thì việc đầu tư cho hệ thống kế toán càng nhiều: Đầu tư mua phần mềm,xây dựng hệ thống kiểm soát nội bộ lôgic hiệu quả, quy trình công việc cụ thể rõràng, kiểm toán bởi công ty kiểm toán uy tín có độ tin cậy cao làm tăng giá trịdoanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu này quy mô công ty được đo lường bằng Logarit cơ số

e của tổng tài sản cuối kỳ có ký hiệu là SIZE

2.3.4 Tốc độ tăng trưởng

Có hai trường phái khác nhau mối quan hệ giữa cơ hội phát triển với nợ.Theo nghiên cứu của Myers (1977), Shah và Khan(2007) cho rằng nợ tỷ lệ nghịchvới cơ hội phát triển vì các công ty đang tăng trưởng có nhiều cơ hội để đầu tư trongtương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Các công ty có nhiều cơ h ộităng trưởng nếu sử dụng nhiều nợ sẽ chuyển một phần lợi ích từ cổ đông sang tráichủ, vì vậy công ty có tốc độ tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ hơn Bên cạnh đó, do

sự bất đối xứng thông tin, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ thực hiện các các hoạtđộng đầu tư trái với lợi ích cổ đông hoặc chủ nợ như đầu tư vào các dự án có tínhmạo hiểm cao để mang về lợi nhuận cao nhất Điều này sẽ khiến cho các chủ nợ longại cho công ty vay tiếp dẫn đến việc các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường

có tỷ lệ đòn bẩy thấp

Còn nghiên cứu của Huang,S và Song,F (2002), Chen (2004), Nguyen vàcộng sự (2012) thì lại cho rằng cơ hội tăng trưởng và nợ có quan hệ cùng chiều Cáccông ty có tốc độ tăng trưởng nhanh sẽ cần nhiều vốn hơn, họ phải xây nhà xưởng,chi phí quản lý, chi phí hoạt động tăng … Lúc này công ty sẽ có tỷ lệ đòn bẩy cao

Tốc độ tăng trưởng trong nghiên cứu được đo lường bằng tốc độ tăng trưởngtrung bình của tổng tài sản ký hiệu là GR.

2.3.5 Cơ cấu tài sản

Theo lý thuyết của Jensen và Mecklinng’s (1976) nếu một doanh nghiệp cótài sản hữu hình chiếm tỷ trọng cao thì những loại tài sản đó dùng để thế chấp đểvay nợ Tài sản cố định được xem như một khoản ký quỹ , thế chấp nhằm đảm bảo

an toàn cho chủ nợ trong trường hợp kiệt quệ tài chính xảy ra Khoản ký quỹ nàycũng sẽ bảo vệ cho người vay trong trường hợp có mâu thuẫn xảy ra do sự xung độtlợi ích giữa cổ đông và người cho vay

Theo Butler, Kraft, và Weiss (2002) lập luận rằng các công ty có tỷ lệ tài sảnhữu hình cao hơn thì chi phí đại diện thấp hơn vì nhà quản lý ít có cơ hội hoặc khókhăn trong việc che giấu thông tin bất lợi và tư lợi cá nhân cho tài sản hữu hình hơn

là các tài sản vô hình khác Vì vậy, khi những DN có tài sản cố định cao hơn so vớimức trung bình thì chi phí đại diện sẽ thấp hơn

Cũng có thể lập luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ tương đối cao thì có chi phíđại diện cao hơn, do đó, các chủ nợ và các NĐT sẽ đầu tư cho chi phí giám sátnhiều hơn để giảm chi phí đại diện Những mối quan hệ này có thể được giảm nhẹhơi khi các DN có tỷ lệ tài sản cố định cao (hoặc tăng), do đó dẫn đến chi phí đạidiện thấp hơn

Cấu trúc tài sản được đo bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và kýhiệu là TANG

ị

(2014).

–

giá trị doanh nghiệp, t

2.4 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp

Theo Huang (2011) Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng trong việc xácđịnh giá trị doanh nghiệp Tỷ lệ sở hữu nhà nước được thực hiện nhằm đảm bảonâng cao giá trị doanh nghiệp

Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến thành quả hoạt động của doanhnghiệp Sự tác động tiêu cực này được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện Đó làphân tách quyền quản lý và quyền sở hữu, cụ thể ở đây là quyền sở hữu của chínhphủ và quyền quản lý của người được ủy quyền đông

Một số nghiên cứu cho thấy Sở hữu nhà nước tác động tích cực đến thànhquả hoạt động của doanh nghiệp như Huang và cộng sự (2011) được giải thích sởhữu nhà nước được xem như c ổ đông chi phối có khả năng cung cấp doanh nghiệpnguồn lực tài chính cũng như hổ trợ mặt luật pháp hoặc có các ưu đãi về thuế, hỗ trợvốn để cải thiện hiệu suất hoạt động

Nghiên cứu của Mc Connell và Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữucủa các nhà đầu tư cá nhân với giá trị công ty chỉ ra rằng sở hữu có tương quanđồng biến với giá trị công ty tức là mối quan hệ nghịch chiều giữa sở hữu nhà nướcvới giá trị công ty Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh

doanh cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các công ty nhànước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trìnhsản xuất Tian (2003) cho thấy kết quả hoạt động của các công ty tư nhân thì hơnhẳn so với doanh nghiệp cổ phần Giá trị công ty nhà nước nhìn chung là giảm vàtăng lên sau khi cổ phần nhà nước giảm xuống dước 45%.

2.5 Tổng quan các nghiên cứu trước

2.5.1 Nghiên cứu nước ngoài

Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được các nhà nghiên cứu trên thế giớiquan tâm khá nhiều, nhưng ở đây tác giả chỉ đưa ra những nghiên cứu tiêu biểu:

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani

và Miller (1958), kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khácbiệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của công ty

Titmanvà Wessels (1998) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn bao gồm: Tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế, cơ hội tăng trưởng, quy môcông ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty và biến giảnghành Tỷ lệ nợ bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, nợ có thể chuyển đổi và được

đo lường theo giá trị sổ sách và giá thị trường

Nghiên cứu của Titman và Wessels cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tươngquan nghịch với quy mô công ty và khả năng sinh lời tương quan âm với tỷ lệ nợ.Đây là điểm đáng chú ý vì ở Việt Nam chủ yếu là nợ ngắn hạn

Theo Titman và Wessels (1998) các công ty lớn có thể tiếp cận thị trường dễdàng hơn, có thể vay mượn với các điều khoản tốt hơn Đối với các công ty nhỏ,những xung đột giữa chủ nợ và cổ đông trở nên nghiêm trọng hơn bởi vì nhà quản

lý các doanh nghiệp này đ ều là cổ đông lớn và họ có xu hướng đầu tư sang dự ánkhác Đồng thời nhân tố đặc điểm riêng của doanh nghiệp có tương quan nghịch với

tỷ lệ nợ Các công ty có sản phẩm riêng biệt sẽ ít sử dụng nợ vay vì những công tynày chịu những chi phí cao cho việc nghiên cứ sản phẩm, trả lương nhân viên, pháttriển thị trường… và trong trường hợp phá sản, những công ty này sẽ khó thanh lý

tài sản Bên cạnh đó, nghiên cứu này cho thấy các nhân tố như tấm chắn thuế, rủi rokinh doanh, cơ hội tăng trưởng không tìm thấy mối quan hệ nào với tỷ số nợ.

Booth và cộng sự (2001) đã lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty đang

phát triển ở Châu Á, Châu Âu, Châu Phi, Châu Mỹ bao gồm (Ấn Độ, Pakistan, TháiLan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jodan, Hàn Quốc) đểnghiên cứu Những quốc gia này với những thể chế khác nhau thì liệu cấu trúc vốn

có điểm tương đồng hay không? Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của cáccông ty ở các nước đang phát triển có giống các công ty ở các nước phát triển haykhông?

Mặc dù có sự khác biệt lớn về thị trường tài chính ở những quốc gia nàynhưng kết quả nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) đã chỉ ra rằng các biến cóảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển tương tự vớicác nước phát triển Những công ty càng có nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ nợ càng thấpcho dù tỷ lệ nợ được tính như thế nào Nghiên cứu này đã ủng hộ cho lý thuyết trật

tự phân hạng và hỗ trợ cho sự tồn tại của thông tin bất cân xứng Các công ty thíchtài trợ nội bộ hơn vì tìm kiếm tài trợ bên ngoài khá đắt đỏ Bên cạnh đó, ở các quốcgia có thể chế khác nhau thì các yếu tố như tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, sựphát triển của thị trường vốn cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty

Huang, S và Song,F.(2002) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc và so sánh với các nước phát triển xem có

sự tương đồng hay không? Trong nghiên cứu này, Huang, S và Song,F.(2002) sửdụng các biến như khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanhnghiệp, quy mô công ty, tấm chắn thuế không phải nợ, cơ h ội tăng trưởng, rủi dokinh doanh và thêm nhân tố cấu trúc quyền sở hữu vốn

Kết quả của nghiên cứu của Huang, S và Song,F.(2002) gần giống với cácnghiên cứu ở các nước khác và cho thấy: Đòn bẩy tăng cùng chiều với quy mô công

ty, tấm chắn thuế và tài sản cố định hữu hình Đòn bẩy tăng ngược chiều với lợinhuận và mối quan hệ với nghành Cấu trúc vốn cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy, công

ty có tỷ lệ cổ phần do Nhà nước nắm giữ cao hơn so với các thành phần kinh tế

khác có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn Những công ty có tỷ lệ tăng trưởngdoanh thu nhanh có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn so với công ty tăng trưởngdoanh thu thấp hơn.

Nghiên cứu của Huang, S và Song F.(2002) cũng chỉ ra rằng tỷ lệ đòn bẩy

trong các công ty Trung Quốc tăng cùng chiều với rủi ro kinh doanh và các công ty

có xu hướng sử dụng nợ dài hạn ít hơn và s ử dụng nhiều nguồn vốn chủ sở hữutrong cấu trúc vốn của mình Huang, S và Song,F.(2002) đã cho thấy lý thuyết đánhđổi tĩnh giải thích các đặc điểm cấu trúc vốn trong các công ty ở Trung Quốc tốthơn lý thuyết trật tự phân hạng và tác động của các biến lên đòn bẩy trong cácdoanh nghiệp Trung Quốc cũng giống các nước phát triển

Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) sử dụng tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu (ROE) đại diện cho khả năng sinh lời là biến phụ thuộc, biến độc lập baogồm: tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ, nợ dài hạn trên tổng nợ, vốn chủ sở hữu trêntổng nợ đại diện cho cấu trúc vốn

Kết quả nghiên cứu của Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) chỉ ra rằngROE tương quan thuận cùng chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ, tỷ lệ vốn chủ

sở hữu trên tổng nợ và có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy hầu hết các công ty sinh lợi cao có mức nợthấp Kết quả này phù hợp với nghiên cứu ở các nước phát triển

Chen (2004) đã dùng các biến: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội

tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tác động của tấm chắnthuế không phải nợ cho nghiên cứu của mình

Nghiên cứu của Chen (2004) đã cho kết quả là khả năng sinh lợi tương quan

âm với nợ, các cơ hội tăng trưởng và cấu trúc hữu hình tương quan dương với nợ vàquy mô công ty có tương quan âm với nợ dài hạn Nghiên cứu cho thấy sự khác biệtđáng kể giữa sự lựa chọn sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp Trung Quốc và cácdoanh nghiệp ở các nước phát triển là các doanh nghiệp Trung Quốc thích tài trợbằng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp Trung Quốc dường như không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng

mà theo một lý thuyết trật tự phân hạng khác là lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và nợdài hạn.

Nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Trung Quốc

Cấu trúc sở hữu trong bài nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) bao gồm sởhữu nhà nước, sở hữu thành viên HĐQT sở hữu ban giám đốc, sở hữu tổ chức Kếtquả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều lên giá trị doanhnghiệp

Abe de Jong và cộng sự (2007) đã nghiên cứu một cách có hệ thống tác

động của các yếu tố đặc trưng quốc gia và đặc trưng doanh nghiệp lên cấu trúc vốncủa các công ty trên toàn thế giới và nghiên cứu tác động gián tiếp của các yếu tốđặc trưng quốc gia lên cấu trúc vốn

Kết quả nghiên cứu của Abe de Jong và cộng sự (2007) chỉ ra rằng có sựkhác biệt về tác động của những nhân tố đặc trưng công ty lên đòn bẩy tài chínhtrong khi kết quả những nghiên cứu trước đây là như nhau Ngoài ra yếu tố đặctrưng quốc gia còn có tác động gián tiếp thông qua ảnh hưởng của chúng lên đặctrưng doanh nghiệp khi lựa chọn đòn bẩy tài chính của công ty và mức độ nợ củadoanh nghiệp Kết quả nghiên cứu này còn gợi ý nên sử dụng biến giả quốc giatrong việc phân tích ảnh hưởng của các yếu tố chuyên biệt quốc gia lên đòn bẩy tàichính của công ty

Shah và Khan(2007) đã dùng các biến để đo lường tác động tới đòn bẩy nợ

gồm: rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hộităng trưởng, và tấm chắn thuế không phải là nợ

Kết quả nghiên cứu của Shah và Khan(2007) đã cho thấy cơ hội tăng trưởngtác động theo chiều nghịch với tỷ lệ nợ ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện, khả năngsinh lợi có mối tương quan âm với đòn bẩy ủng hô lý thuyết trật tự phân hạng Bêncạnh đó, tài sản hữu hình thừa nhận những giả định của lý thuyết đánh đổi, rủi dokinh doanh và tấm chắn thuế không phải là nợ lại bác bỏ lý thuyết này

Ng Chin Huat (2008) đã nghiên cứu về cấu trúc vốn của 155 công ty niêm

yết trên sàn chứng khoán thuộc khối ASEAN đại diện là 4 nước Malaysia,Philippines, Indonesia và Thái Lan từ năm 2003-2007

Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou (2012) đã dùng

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như: lợi nhuận, cơ c ấu tài sản, quy môdoanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và biến giả chủ sở hữu

Kết quả nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros

Gregoriou (2012) đã cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam thường có xu hướng ửdụng nguồn tài chính ngắn hạn như vay ngắn hạn ngân hàng hơn là phát hành cổphần, lợi nhuận và tính thanh khoản tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính, cơhội tăng trưởng và sở hữu của Nhà nước tác động cùng chiều, quy mô công ty, tàisản cố định hữu hình ảnh hưởng khác nhau lên đòn bẩy tài chính, lợi nhuận, tài sản

cố định hữu hình có tác động lớn nhất đến đòn bẩy tài chính của công ty

Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng dùng để giải thích vềquyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam tốt hơn lý thuyết đánh đổi Bêncạnh đó biến sở hữu Nhà nước giải thích được các doanh nghiệp Nhà nước thì được

ưu tiên tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn và các công ty tăng trưởng cao không lựachọn phát hành cổ phần mà chủ yếu dựa vào nợ nước ngoài

2.5.2 Nghiên cứu trong nước

Lê (2013) đã dùng các nhân tố để giải thích sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao

gồm: thuế, lạm phát, lợi tức, tăng trưởng, hành vi nhà quản trị và nhân tố nghành

Kết quả nghiên cứu của Lê (2013) đã cho thấy chiều hướng tương quan củamỗi biến là khác nhau nhưng phù hợp với các lý thuyết nền tảng theo những cáchkhác nhau Nhân tố hành vi nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ nợ.Nghiên cứu đã kết nối các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống với các lý thuyết cấutrúc vốn hiện đại tại Việt Nam Lê (2013) đa cho thấy sự tồn tại của lý thuyết trật tựphân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn, còn lý thuyết đánh đổi không có sự hiệndiện