bài giảng điện tử lý thuyết định giá tài sản

 Danh mục thị trường bao gồm tất cả các loại chứng khoán được giao dịch và tỷ trọng của mỗi loại chứng khoán là bằng giá trị thị trường của cổ phiếu giá mỗi cổ phiếu nhân số cổ phiếu

Lý thuyết định giá tài sản

I Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):

 Đây là mô hình định giá trung tâm của lý thuyết kinh

tế học tài chính hiện đại

 Mô hình cho chúng ta sự dự báo chính xác mối quan

hệ cần được quan sát giữa rủi ro của một tài sản và

lợi tức kỳ vọng của nó

 Mối quan hệ này thể hiện ở hai chức năng thiết yếu

Thứ nhất, nó cung cấp một tỷ suất lợi tức chuẩn để

định giá các cơ hội đầu tư Thứ hai, mô hình giúp

chúng ta làm một sự ước lượng có định hướng về

lợi tức mong đợi trên những tài sản chưa được giao

dịch trên thị trường thứ cấp

Lý thuyết định giá tài sản

I Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):

 Đây là mô hình cân bằng làm cơ sở cho tất cả các lý thuyết tài chính hiện đại

 Mô hình này được xây dựng từ việc sử dụng những

nguyên lý phân tán với những giả định đơn giản hóa

 Markowitz, Sharpe, Lintner và Mossin được ghi nhận

đã phát triển mô hình này

CAPM là mô hình định giá cân bằng Trong

đó, cân bằng được hiểu:

Tình huống khi giá chứng khoán (hoặc tỷ suất

lợi tức kỳ vọng) thể hiện sự “đồng thuận” của

thị trường Không một nhà đầu tư nào muốn

thay đổi việc nắm giữ chứng khoán (mua vào, hay bán ra) ở mức giá cân bằng.

 Có nhiều nhà đầu tư, mỗi nhà đầu tư riêng lẻ không thể ảnh

hưởng đến giá chứng khoán thông qua việc thực hiện các

hành vi mua bán của mình Nói cách khác, nhà đầu tư chỉ đi

theo giá của thị trường và không có khả năng tác động đến

giá Đây là giả thiết của thị trường hoàn hảo trong kinh tế học

vi mô

 Tất cả nhà đầu tư đều có cùng một khoảng thời gian đầu tư

 Hoạt động đầu tư chỉ giới hạn với những tài sản tài chính

được kinh doanh (traded financial assets).

 Không có thuế và phí giao dịch Nhà đầu tư có thể thực hiện việc vay, cho vay với số lượng không hạn chế với lãi suất phi

1 Giả thuyết

 Tất cả các nhà đầu tư đều là những nhà đầu tư có lý trí, sáng suốt bằng cách đa dạng hóa DMĐT của mình theo

mô hình Markowitz (trên cơ sở lợi tức kỳ vọng – độ lệch chuẩn).

 Thông tin không đắt đỏ và luôn sẵn có đối với tất cả các nhà đầu tư.

 các nhà đầu tư sẽ có cùng ước lượng về lợi tức kỳ vọng trên các chứng khoán, độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức

và ma trận hiệp phương sai Do vậy, các nhà đầu tư đều

có cùng ước lượng về đường biên hiệu quả Giả thiết

này còn được gọi là “sự kỳ vọng đồng nhất”.

 Kết luận 1:

 Tất cả các nhà đầu tư nắm giữ cùng một danh mục

đầu tư: danh mục thị trường M đối với tài sản rủi

ro (cổ phiếu)

 Danh mục thị trường bao gồm tất cả các loại

chứng khoán được giao dịch và tỷ trọng của mỗi

loại chứng khoán là bằng giá trị thị trường của cổ phiếu (giá mỗi cổ phiếu nhân số cổ phiếu trên thị

trường) chia tổng giá thị trường của tất cả cổ phiếu.

bằng

 Kết luận 1:

 Danh mục thị trường không chỉ nằm trên đường

biên hiệu quả, mà còn tiếp tuyến với đường phân

bổ vốn tối ưu (CAL) được quyết định bởi mỗi nhà đầu tư Kết quả là, đường thị trường vốn (đường

nối lợi tức phi rủi ro đến DMTT, M) cũng là

đường thị trường vốn tốt nhất Tất cả các nhà

đầu tư đều nắm giữ M như danh mục đầu tư rủi ro tối ưu.

HOẶC CHO VAY Ở LÃI SUẤT PHI RỦI RO

 Kết luận 1:

 Phần bù rủi ro cho việc nắm giữ tài sản riêng lẻ sẽ tỷ lệ

với phần bù rủi ro của DMTT, M, và hệ số β của chứng

khoán Hệ số β đo lường mối quan hệ biến thiên trong lợi tức giữa sự dao động giá trị cổ phiếu so với sự dao động

của thị trường Hệ số β và phần bù rủi ro cho mỗi chứng

khoán riêng lẻ sẽ là:

Kết luận 1 (tt)

 Tại sao tất cả các nhà đầu tư đều nắm giữ cùng

danh mục thị trường M?

 Từ các giả thiết ở phần trước, dễ dàng thấy

rằng tất cả các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cùng một

danh mục đầu tư rủi ro tối ưu, với tỷ trọng của mỗi

tài sản rủi ro trong danh mục bằng với tỷ trọng của

tài sản đó trong danh mục thị trường M.

Ví dụ: Nếu tỷ trọng của cổ phiếu A trong danh

mục đầu tư của mỗi nhà đầu tư là 1%, khi đó cổ

phiếu A cũng chiếm 1% trong danh mục thị trường

 Để ý rằng danh mục thị trường M cũng là danh mục

tối ưu

 Danh mục thị trường M có bao gồm toàn bộ các tài sản

rủi ro trong nền kinh tế?

 Giả sử nếu danh mục các tài sản rủi ro tối ưu của các

nhà đầu tư không bao gồm cổ phiếu B, khi đó nhu cầu đối

với cổ phiếu B là 0 Giá cổ phiếu B sẽ giảm liên tục cho

đến khi cổ phiếu B trở nên hấp dẫn hơn so với các cổ phiếu

khác Cuối cùng, cổ phiếu B cũng sẽ được đưa vào danh

mục của các nhà đầu tư

Kết luận 1 (tt)

 Vấn đề duy nhất còn lại: Với mức giá bao nhiêu

thì các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng nắm giữ một tài sản rủi ro trong danh mục rủi ro tối ưu của họ?

 Đường CML thể hiện quan hệ cân bằng giữa tỷ suất lợi

tức kỳ vọng và rủi ro của các danh mục đầu tư hiệu quả

☺Nhớ lại rằng trong CAPM, tất cả các nhà đầu tư

đều nắm giữ danh mục thị trường M.

 Đo lường rủi ro của một tài sản A trong danh

mục thị trường M như thế nào?

Giả sử ma trận hiệp phương sai giữa các cặp tài sản trong danh mục M

đã được ước lượng như sau:

w 1 cov(R1,R1) cov(R1,R2) … cov(R 1 ,R A ) … cov(R1,Rn)

w 2 cov(R2,R1) cov(R2,R2) … cov(R 2 ,R A ) … cov(R2,Rn)

 Phương sai (rủi ro) của danh mục thị trường M

 Phần bù rủi ro của danh mục thị trường M là:

Đóng góp của tài sản A vào phần bù rủi ro của

f i

i f

RE

 

 A f 

 Đóng góp của một chứng khoán vào rủi ro của

danh mục thị trường M bằng tỷ trọng của tài sản

đó trong danh mục thị trường nhân với hiệp

phương sai của lợi tức chứng khoán đó với các tài sản khác tạo nên danh mục thị trường.

 Đóng góp của một chứng khoán vào phần bù rủi

ro của danh mục thị trường M bằng tỷ trọng của

tài sản đó trong danh mục thị trường nhân với

phần bù rủi ro của chính tài sản đó.

Kết luận 2

 Tỷ lệ phần thưởng trên rủi ro cho việc nắm giữ

tài sản A sẽ là:

+ Tỷ lệ phần thưởng trên rủi ro cho việc nắm giữ

danh mục thị trường M sẽ là:

Khi thị trường cân bằng, tồn tại quan hệ sau:



Với: Chỉ tiêu đo lường rủi ro hệ thống của

tài sản A

 Biểu thức (*) thể hiện quan hệ cân bằng giữa tỷ suất lợi

tức kỳ vọng và rủi ro hệ thống của tài sản A bất kỳ

Nếu quan hệ β - Tỷ suất lợi tức kỳ vọng đúng cho bất

kỳ tài sản, nó phải đúng cho bất kỳ danh mục đầu tư

Dễ thấy rằng β của danh mục thị trường M bằng 1.

+ Nếu một tài sản có β > 1, tài sản đó có nhiều rủi ro

hệ thống hơn danh mục thị trường M

+ Nếu β < 1, tài sản đó có ít rủi ro hệ thống hơn danh

mục thị trường M.

Đường thị trường chứng khoán

Bởi vì SML mô phỏng mối quan hệ giữa lợi tức kỳ

vọng - hệ số beta, các chứng khoán định giá đúng

phải nằm trên đường SML.

• Các chứng khoán được định giá thấp sẽ cung cấp lợi tức vượt quá lợi tức kỳ vọng, và do đó, nằm cao hơn

đường SML

• Ngược lại, các chứng khoán được định giá cao sẽ

nằm dưới đường SML.

Đường thị trường chứng khoán

Cần so sánh giữa đường thị trường chứng khoán (SML) và đường thị trường vốn (CML)

 CML chỉ rõ phần bù rủi ro của những danh mục đầu tư hiệu quả (danh mục bao gồm tài sản phi rủi ro và tài sản thị trường) là một

hàm số của độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

 SML chỉ ra rằng phần bù rủi ro của những tài sản riêng lẻ là

hàm số của rủi ro tài sản Sự đo lường này không dựa trên độ lệch chuẩn hay phương sai của tài sản; thay vào đó, nó căn cứ vào sự

đóng góp của tài sản đến phương sai danh mục thị trường (được

thể hiện bởi hệ số beta)

 Hệ số beta của một chứng khoán đo lường sự đóng góp của

chứng khoán đó đến phương sai của danh mục thị trường Vì vậy,

 CML: line used in the capital asset pricing model

to illustrate the rates of return for efficient portfolios

depending on the risk-free rate of return and the level

of risk (standard deviation) for a particular portfolio.

 SML: line that graphs the systematic, or

market, risk versus return of the whole market at a

certain time and shows all risky marketable securities.

 Vì sao các giả thiết ban đầu của CAPM là khá

hữu ích?

 Trên thực tế, rất ít nhà đầu tư nắm giữ danh mục

thị trường M, điều này có hàm ý rằng CAPM

không có nhiều ý nghĩa thực tế?

 Giả sử rằng một chứng khoán với hệ số β là 1.25

mang lại tỷ suất lợi tức 15%

 Theo SML, nó đáng lẽ ra là 13%

 Được định giá thấp: mang lại mức lợi tức quá cao so với mức rủi ro

=

[COV(rCOV(ri,rm)] / m2

Hệ số góc SML = E(rm) - rf

= Phần bù rủi ro thị trường SML = rf + [COV(rE(rm) - rf]

Betam = [COV(rCov (ri,rm)] / m2

= m2 / m2 = 1

Các mối quan hệ SML

.08

15%

SML

 1.0

Rm=11%

rf=3%

1.25

CAPM (tt)

+ Chênh lệch giữa tỷ suất lợi tức kỳ vọng thực tế (dựa trên giá cả hiện tại, tương lai và cổ tức tương lai của chúng) và

tỷ suất lợi tức kỳ vọng danh nghĩa (tỷ suất lợi tức yêu cầu

được xác định bởi CAPM) được gọi là hệ số alpha (α) của ) của

SML B

α

+ Chẳng hạn, nếu tỷ suất lợi tức kỳ vọng trên

thị trường là 14%, một chứng khoán có beta

là 1.2, và lãi suất tín phiếu kho bạc (lãi suất

phi rủi ro) là 6% SML tiên đoán tỷ suất lợi tức

kỳ vọng của chứng khoán này là 6+1.2(14%

-6%)=15.6% (được xác định bởi mô hình

CAPM) Nếu một nhà đầu tư tin rằng chứng

khoán trên sẽ có tỷ suất lợi tức kỳ vọng bằng

17% , hệ số α) của lúc này sẽ là 1.4%

CAPM (tt) – Ví dụ tổng quát

 Mô hình CAPM được thừa nhận trên giả định rằng

tất cả nhà đầu tư đều được phân bổ một số lượng

chứng khoán giống nhau Do đó, tất cả nhà đầu

tư đều chấp nhận một đường biên hiệu quả, trong

đó mỗi danh mục đầu tư có phương sai thấp nhất

trong số tất cả danh mục đầu tư khả thi tại một

tỷ suất lợi tức yêu cầu Khi tất cả nhà đầu tư có

thể mượn và cho vay tại mức phi rủi ro, Rf, lúc đó

họ đều chấp nhận một danh mục đầu tư tối ưu và nắm giữ một phần của danh mục thị trường.

Zero của Black (tt)

 Tuy nhiên, khi không tồn tại tài sản phi rủi ro, hoặc việc vay theo lãi suất phi rủi ro bị hạn chế, danh

mục thị trường không còn là một danh mục tối ưu

phổ biến cho tất cả nhà đầu tư

 Nói cách khác, danh mục thị trường không còn là

tổng thể của mỗi danh mục đầu tư cá nhân

 Kết quả: mối quan hệ giữa lợi tức kỳ vọng và hệ số beta của mô hình CAPM không còn có đặc điểm cân bằng thị trường.

 Fischer Black (1972) phát triển một mô hình thể hiện quan

hệ cân bằng β - Tỷ suất lợi tức kỳ vọng trong trường hợp

 Các giả thuyết

 Không tồn tại tài sản phi rủi ro

 Các kết hợp của các danh mục trên đường

biên hiệu quả là hiệu quả

 Tất cả các danh mục ở đường biên có danh

mục sánh đôi không tương quan Danh mục

này còn được gọi là danh mục beta zero

 Lợi tức trên tài sản riêng lẻ được diễn tả như

một kết hợp tuyến tính của các danh mục hiệu

quả

3 Mô hình Beta Zero (tt)

 Black's zero-beta model drops the assumption that investors can borrow at the risk-free rate

Instead of having risk free assets, invest in a

second portfolio uncorrelated to the market

portfolio

Tỷ suất lợi tức kỳ vọng của tài sản i bất kỳ có thể

được biểu diễn bằng một hàm tuyến tính của tỷ suất

lợi tức kỳ vọng trên hai danh mục hiệu quả (chẳng

hạn như P và Q ở đồ thị dưới) như sau:

mục sánh đôi beta-zero

 ( )  2

) (

) ,

( )

( )

( )

( )

(

M

M

i M

Z M

M Z i

r r

Cov r

E r

E r

E r

Mô hình CAPM β-zero (tt):

Trường hợp vay theo lãi suất cao hơn lãi suất phi rủi ro

T Z(M)

 Cung cấp cách tính tỷ suất lợi tức chuẩn để sử

dụng trong định giá các chứng khoán

 Đánh giá thành quả của một quỹ đầu tư

 Đánh giá các cơ hội đầu tư của một công ty Nói

cách khác, các nhà quản trị tài chính có thể sử dụng

mô hình CAPM để tìm ra tỷ suất sinh lời nội bộ (IRR) cần thiết cho dự án

Những thiếu sót của CAPM

 Những kiểm định đối với mô hình CAPM cho thấy rằng hệ số beta

của các chứng khoán riêng lẻ không ổn định, trong khi hệ số beta của các danh mục đầu tư thì thường ổn định và tương xứng với khối lượng giao dịch

 Một vài bằng chứng gần đây cho thấy sự cần thiết phải thêm vào

các biến số đại diện cho các rủi ro khác

 Ngoài ra, một vài nghiên cứu chỉ trích những tiêu chuẩn và sự hữu dụng của mô hình này trong đánh giá danh mục đầu tư bởi vì sự phụ thuộc của nó lên danh mục tài sản rủi ro của thị trường mà thường

không có sẵn.

+ Giả thiết:

- Rủi ro của một chứng khoán được tách thành

2 phần: Rủi ro hệ thống và rủi ro thuộc về riêng

công ty

- Phần rủi ro hệ thống có thể được phân thành một số nhân tố rủi ro chung Fj.

II Mô hình nhân tố (ttheo)

Trong đó:

 Nhân tố rủi ro chung (được thể hiện bởi Fj) là các sự

kiện không kỳ vọng (ngoài dự kiến) của một biến số

kinh tế nào đó có ảnh hưởng (trên một phạm vi rộng) đến lợi tức các chứng khoán Các sự kiện không kỳ vọng này

có thể là sự thay đổi không kỳ vọng của lạm phát, GDP, lãi suất, giá nhiên liệu, chỉ số thị trường chứng khoán…

 Bởi vì nhân tố rủi ro là sự kiện không kỳ vọng – được xác định bằng chênh lệch giữa giá trị thực tế của biến số kinh tế với giá trị kỳ vọng của biến số đó – giá trị kỳ vọng của nhân tố rủi ro bằng 0.

[COV(rE(Fj) = 0]

 Tỷ suất lợi tức thực nhận trên chứng khoán i được thể hiện theo mô hình nhân tố như sau:

Mô hình nhân tố (ttheo)

 Điểm lưu ý quan trọng: Mô hình nhân tố chỉ là

mô hình giải thích cho quá trình hình thành lợi tức

trên chứng khoán, chứ không phải là một mô hình

định giá

 Ý nghĩa của mô hình nhân tố?

 Xác định các nhân tố của mô hình?

 Ước lượng hệ số β nhân tố?

* Mô hình nhân tố của danh mục đầu tư:

Trong đó:

Mô hình nhân tố (ttheo)

+ Danh mục nhân tố: Một danh mục đặc biệt được

đa dạng hóa tốt, và được xây dựng để có hệ số βk=1

đối với nhân tố k và β=0 đối với các nhân tố khác

* Ví dụ về xây dựng danh mục nhân tố:

Giả sử có 2 nhân tố rủi ro, và mô hình 2 nhân tố

của 3 danh mục A, B, và C đã được ước lượng như

sau:

Nếu gọi wi là tỷ trọng của mỗi danh mục tương ứng

A, B, và C trong danh mục nhân tố, khi đó:

* Danh mục nhân tố thứ nhất sẽ được xác định từ hệ phương trình:

 Mô hình nhân tố cho các danh mục nhân tố sẽ là:

* Nhân tố thứ nhất:

* Nhân tố thứ hai:

- Hạn chế của CAPM?

- Cơ sở của APT: Luật một giá

+ Nếu hai tài sản là như nhau, chúng phải

được bán theo cùng một giá

+ Cơ hội Arbitrage xuất hiện khi một nhà

đầu tư có thể kiếm được khoản lợi nhuận phi

rủi ro nhưng không phải bỏ ra một khoản vốn

đầu tư ròng.

(Arbitrage Pricing Theory - APT)

* Các giả thiết của APT:

+ Lợi tức của chứng khoán được mô tả bởi mô

hình nhân tố:

+ Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng một đánh giá

về triển vọng tương lai của các chứng khoán (như

giả thiết của CAPM)

* Các giả thiết của APT (ttheo):

+ Các nhà đầu tư là những người muốn tối

đa hóa giá trị hữu dụng (như giả thiết của

CAPM).

+ Thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không cho phép tồn tại các cơ hội arbitrage

(Arbitrage Pricing Theory - APT)

☺ Đặc biệt, APT không giả thiết danh mục thị trường

M như trong CAPM

- Mô hình APT:

Trong đó:

: Phần bù rủi ro của nhân tố k

 APT hàm ý rằng khi 2 danh mục có cùng các hệ

số β tương ứng với mỗi nhân tố, tỷ suất lợi tức kỳ

vọng của 2 danh mục phải bằng nhau

+ Định giá chứng khoán và quá trình arbitrage:

Ví dụ: Giả sử có hai danh mục nhân tố Tỷ suất

lợi tức kỳ vọng tương ứng trên mỗi danh mục nhân

tố là E(RF1) = 10% và E(RF2) = 12% Lãi suất phi rủi

ro Rf = 4%

Một danh mục A có hệ số đo lường độ nhạy đối với nhân tố thứ nhất β1=0,5, và hệ số đo lường độ nhạy đối với nhân tố thứ hai β2=0,75