Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TÔ THỊ BÍCH LIỄU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 2012 Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng Tóm tắt ...................................................................................................................... 1 1. Giới thiệu.............................................................................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 4 2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................... 4 2.1 Cơ sở lý luận ................................................................................................... 4 2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức................................. 4 2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức ............................................................... 5 2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ............................................... 5 2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.................................................... 6 2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác .................................................... 6 2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức........................................................................ 7 2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt.......................................... 7 2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.......................................... 8 2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác..................................... 9 2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức ................... 9 2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý ........................................................................... 9 2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế ................................................................... 10 2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế................................................................... 10 2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản....................................... 11 2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn .............................. 11 2.1.4.6 Ổn định thu nhập ............................................................................. 11 2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng .................................................................... 12 2.1.4.8 Lạm phát.......................................................................................... 12 2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông................................................................... 12 2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá.................................................................. 13 2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM ............... 13 2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM....................................................... 13 2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM........ 14 2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................... 15 2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây ........................................................ 16 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.................................................................... 24 3.1 Xây dựng giả thuyết ...................................................................................... 24 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 25 3.3 Mô tả các biến nghiên cứu............................................................................. 26 3.3.1 Biến phụ thuộc....................................................................................... 26 3.3.2 Biến độc lập............................................................................................ 26 3.3.3 Biến kiểm soát ........................................................................................ 26 3.4 Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ................................................................................................ 30 3.5 Phương pháp xử lý số liệu ............................................................................. 30 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu.................................................................... 31 4.1 Thống kê mô tả biến ...................................................................................... 31 4.2 Kiểm tra độ tương quan giữa các biến ........................................................... 33 4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Full Adjustment Model (FAM) ..................................................................................................................... 34 4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Partial Adjustment Model (PAM) ..................................................................................................................... 39 5. Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................. 47 5.1 Kết luận ......................................................................................................... 47 5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo........................................................ 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... 50 PHỤ LỤC 1 ............................................................................................................ 53 PHỤ LỤC 2 ............................................................................................................ 63 PHỤ LỤC 3 ............................................................................................................ 73 1 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2012 Tóm tắt Bài nghiên cứu này cố gắng kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Nó đánh giá mức độ tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức như thế nào. Bài viết này sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Dựa trên những bài nghiên cứu về lĩnh vực này trước đây, bài nghiên cứu phân tích hồi quy thông qua kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên 2 mô hình cổ tức của Lintner (1956), The Full Adjustment Model (FAM) và The Partial Adjustment Model (PAM). Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu đến chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức tương quan dương với chính sách chi trả cổ tức, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách chi trả cổ tức. Từ khóa: Chính sách cổ tức, Quản trị Doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu tổ chức, cấu trúc sở hữu quản lý, Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh. 1. Giới thiệu Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của Doanh nghiệp vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty. Đã có nhiều nhà nghiên cứu đưa ra những lý thuyết cũng như thực nghiệm về chính sách cổ tức. Đầu tiên là cuộc tranh luận về những giả định không thực tế của Miller và Modigliani (1961), hai ông cho rằng thị trường vốn là hoàn hảo, không có những va chạm của thị trường như không có thuế, không có chi phí phát hành, không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân xứng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông, hay nói cách khác, mọi chính sách cổ tức đều như nhau. 2 Thực tế, thị trường vốn là không hoàn hảo và các bất hoàn hảo của thị trường đã đem lại những suy luận và những quyết định về chính sách cổ tức cũng khác nhau giữa các doanh nghiệp vì thực chất nó ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõ thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó đối với nhà đầu tư bên ngoài, và chính sách cổ tức tạo thành một phương tiện chuyển giao thông tin từ ban quản trị đến các cổ đông về triển vọng tương lai của công ty. Theo lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976), các ch ủ s ở hữu muố n t ối đa hóa giá trị doanh nghi ệp, nghĩa là tối đa hóa giá trị thị trườ ng c ủa v ốn c ổ phầ n doanh nghi ệ p. Các nhà qu ả n lý l ại hướng đế n các m ục tiêu trong ng ắ n hạ n: tăng doanh s ố, tăng thị phầ n, t ối đa hóa lợi nhu ậ n, ... nh ằm tăng mức lương, thưở ng hay uy tín c ủa mình đối v ớ i doanh nghiệ p. Do vậy, lý thuy ế t v ề đạ i di ệ n cho r ằng, n ế u c ả hai bên trong m ối quan h ệ này (c ổ đông và ngườ i qu ản lý công ty) đề u mu ố n tối đa h óa l ợ i ích c ủa mình, thì có cơ sở để tin rằng ngườ i qu ả n lý công ty s ẽ không luôn luôn hành động vì l ợ i ích t ốt nhất cho ngườ i ch ủ sở hữu, t ức các c ổ đông. Sự tách bi ệ t vi ệ c s ở hữu và điề u hành doanh nghi ệ p còn tạ o ra hi ện tượ ng thông tin không cân x ứng, nhà qu ản lý có ưu thế hơn chủ s ở hữu v ề thông tin, nên d ễ dàng hành động tư lợi, hơn nữa vi ệc giám sát các hành động của người đạ i di ện cũng rấ t tốn kém, khó khăn, phức tạ p. V ớ i v ị trí c ủa mình, ngườ i qu ản lý công ty được cho là luôn có xu hướng tư lợ i và k hông đủ siêng năng, mẫ n cán, và có th ể tìm ki ế m các lợ i ích cá nhân cho mình ch ứ không ph ả i cho công ty. Tuy nhiên, c ấ u trúc s ở hữu quả n lý có th ể ngăn ngừa xung đột lợ i ích gi ữa nhà quản lý và ngườ i ch ủ s ở hữu, cân b ằ ng lợ i ích của nhà qu ả n lý và c ổ đông bên ngoài và làm tăng giá trị doanh nghiệ p. Ngược lại với lập luận trên, Demsetz (1985) cho rằng nếu nhà quản lý có quy ề n sở hữu cao thì h ọ s ẽ chỉ vì lợ i ích cá nhân c ủa mình mà không quan tâm đế n lợ i ích c ủa c ổ đông bên ngoài, do đó làm giả m giá tr ị doanh nghiệ p. 3 Nói tóm lại, có rất nhiều nghiên cứu tranh luận xoay quanh vấn đề lợi ích giữa nhà qu ả n lý và c ổ đông, mộ t trong nh ững l ợi ích đó là chính sách cổ tức. Và t ầ m quan trọng c ủa nghiên c ứu này cũng xuấ t phát t ừ vai trò c ủa chính sách c ổ tức để bả o v ệ lợ i ích c ủa c ổ đông thiể u s ố và thu hút v ốn đầu tư nướ c ngoài. Có nhi ề u bài nghiên c ứu th ực nghiệ m kiểm tra tác động c ủa cấ u trúc quy ề n s ở hữu đế n chính sách c ổ tức đượ c thực hi ệ n ở các qu ốc gia phát tri ển như Anh, Mỹ , Nh ậ t B ả n. Vì vậ y bài nghiên c ứu này s ẽ c ố gắ ng tìm ra m ối quan h ệ giữa c ấ u trúc quy ề n s ở hữu và chính sách c ổ tức ở nh ững qu ốc gia đang phát triển như Việ t Nam. Bố cục của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau : Phần 2 giới thiệu cơ sở lý lu ậ n và tổng quan các nghiên c ứu trước đây, phầ n 3 mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên c ứu, ph ầ n 4 trình bày n ội dung và các k ế t qu ả nghiên c ứu đạt đượ c, ph ầ n 5 trình bày th ả o luậ n k ế t lu ậ n c ủa bài nghiên c ứu và hướ ng nghiên c ứu tiế p theo. 1.1 Lý do chọn đề tài Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của Doanh nghiệp. Lý thuyết của chính sách cổ tức trong việc xác định giá trị doanh nghiệp là một trong những chủ đề gây tranh cãi cho nhiều nhà nghiên cứu. Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Vai trò của chính sách cổ tức là thu hút thêm đầu tư nước ngoài và bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số. Còn cấu trúc sở hữu được xem là một cơ chế trong quản trị doanh nghiệp, để tạo điều kiện tăng hiệu quả doanh nghiệp. Tại Việt Nam, sự biến mất dần của các doanh nghiệp nhà nước và mở rộng dần của các công ty tư nhân, xuất hiện sự chuyển dịch cấu trúc sở hữu hay có nghĩa là sự suy giảm của các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước cùng với sự gia tăng của các doanh nghiệp tư nhân trong nước hoặc các doanh nghiệp thuộc sở hữu nước ngoài. Đặc biệt việc gia nhập tổ chức Thương mại Quốc tế WTO đã dẫn đến sự cải cách thị trường vốn Việt Nam nhằm thu hút các nhà đầu tư trên thế giới. Trong giai đoạn này một câu hỏi quan trọng và thực sự cần thiết là cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào. Để từ đó chúng ta có thể xác định được việc cải thiện cấu trúc quyền sở hữu cũng như chính sách cổ tức của các công 4 ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh một cách tốt nhất. Do đó, tôi đã chọn bài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 để xem xét vấn đề này. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, tôi xem xét tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức. Đồng thời trả lời cho các câu hỏi sau : Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tác động đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Chứng Khoán TP HCM như thế nào? Mức độ tác động của từng khía cạnh đó lên chính sách cổ tức ra sao? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) để kiểm tra sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính tại thị trường TP Hồ Chì Minh. Mẫu dữ liệu mà tôi thu thập được bao gồm 55 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. 2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1 Cơ sở lý luận 2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức Chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là ba chính sách tài chính quan trọng của doanh nghiệp. Trong đó: Chính sách cổ tức là chính sách liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường của công ty, quy định việc dùng bao nhiêu lượng tiền mặt để đầu tư vào sự phát triển của công ty. Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và 5 chính sách đầu tư nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thận trọng và có những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý do chủ yếu sau : Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Bởi lẽ, thông thường đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức cao. Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của công ty. Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty và đây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới. Vì những lý do trên những người lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc, xem xét chính sách phân chia cổ tức sao cho hợp lý và phù hợp với tình hình và xu thế phát triển của công ty. Đối với Việt Nam, việc xem xét chính sách phân chia cổ tức của các công ty cổ phần ở các nước đã có quá trình phát triển lâu dài là điều cần thiết để rút ra kinh nghiệm cho sự phát triển của công ty cổ phần ở nước ta. 2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức 2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách: 6 Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức. Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp. Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa). Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp. 2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó. Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Ngoài ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn. 2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác 7 Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như: Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”. Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp. 2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp. Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất. 2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá. Ưu điểm: 8 Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào cổ phiếu sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai. Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệt là tình hình hoạt động của công ty. Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của ban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhà quản lý kém cỏi. Nhược điểm: Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra, dòng tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty. Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia. Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn. Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông. 2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty. Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai. Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu. Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một năm. Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu nữa. Mặc dù vậy, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp. Tuy nhiên, 9 việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên gia khuyến nghị nên áp dụng cho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ phiếu cao. Ưu điểm: Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty từ đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên. Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán. Nhược điểm: Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có thể làm giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính. Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai. Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu quả. Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục. 2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu. Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán khác của công ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty. Thông thường các doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn về tiền mặt. Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào tình trạng kiệt quệ về tài chính. Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp. 2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau: 2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân nhắc các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như: Hạn chế suy yếu vốn 10 Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức.Tùy theo định nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồm mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn. Hạn chế lợi nhuận ròng Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp. Hạn chế mất khả năng thanh toán: Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. 2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phần nào đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó. 2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu 11 nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. 2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. 2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 2.1.4.6 Ổn định thu nhập 12 Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao hơn. 2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. 2.1.4.8 Lạm phát Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát. 2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính 13 và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. 2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn). 2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM Tranh luận về chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, có 3 trường phái khác nhau: Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp; Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp; Trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp. Mỗi tranh luận của các trường phái đều có những giá trị khoa học đáng trân trọng. 2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM Theo lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của Miller và Modigliani (1961) thì chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo: Không có thuế: Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. Không có chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên. 14 Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể nhận được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ. Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: Nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức mà thôi. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng không thể đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự án mới của mình. 2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM MM khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình. Theo đó, doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn hơn. Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời. Nhưng các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi. Lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều: Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn hơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi 15 hỏi. Nói cách khác, chính quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của vốn chủ sở hữu. Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy. 2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm 1970, nhưng những khái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng. Một vài nhà nghiên cứu đáng chú ý trong giai đoạn đầu phôi thai của lý thuyết đại diện những năm 1970 là: Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William Meckling và S.A.Ross. Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó. Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ này được công bố; và được biết đến như một phần lý thuyết quan trọng trong toàn bộ lý thuyết về doanh nghiệp hiện đại. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người làm công (người đại diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề về đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức. Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện cho mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm hay không, hay liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họ trả hay không. Mối nguy đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông ông chủ nào cũng biết. 16 Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả (ví dụ một khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyến khích họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông). Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện. 2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ chức” (The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership) của Short, Zhang và Keasey (2002) xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ chức của 211 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Luân Đôn. Nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy OLS thông qua 4 mô hình: The Full Adjustment Model, The Partial Adjustment Model (Lintner, 1956), The Waud Model (1966), và The Earnings Trend Model (Fama and Babiak, 1968) với mẫu là 211 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Luân Đôn từ năm 1988 đến năm 1992, mẫu đã loại trừ các công ty tài chính, dầu khí, công ty tư nhân, công ty thiếu dữ liệu. Mô hình nghiên cứu như sau: Dti – D(t1)i = α + r(Eti – E(t1)i) + rI(Eti – E(t1)i)Inst + rM(Eti – E(t1)i)MDum + μti (The Full Adjustment Model). Dti – D(t1)i = α + crEti + crIEti Inst + crMEti MDum cD(t1)i + μti (The Partial Adjustment Model) 17 Dti – D(t1)i = ad + cdrEti + cdrIEti Inst + cdrMEti MDum + (1– d – c)D(t1)i + (1 – d)(1 – c) D(t2)i – μti (The Waud Model) Dti – D(t1)i = α + rcEti + rj(1 – c) E(t1)i + rjI(1 – c) E(t1)i Inst + rjM(1 – c) E(t1)i MDum cD(t1)i + μti (The Earnings Trend Model) Trong đó : Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 5% trở lên MDum : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị c : Tốc độ tăng của hệ số điều chỉnh Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền sở hữu tổ chức. Hơn nữa, nó còn làm tăng thu nhập. Còn giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền sở hữu quản lý có mối tương quan âm. Kết quả của mô hình FAM cho thấy rằng hệ số r và rI dương và có ý nghĩa thống kê. Kết quả phù hợp với giải thuyết có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ chi trả cố tức và quyền sở hữu tổ chức. Hệ số rM âm cho thấy tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền sở hữu tổ chức. Hệ số c của Dt1 âm, còn hệ số cr và crI dương và có ý nghĩa thống kê trong mô hình PAM. Kết quả , một lần nữa cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức trên 5% có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn. Mô hình PAM cho thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức không đáng kể như mong đợi. Kết quả của mô hình WM cho thấy hệ số c và d của Dt1 và Dt2, hệ số cdr và cdrI đều dương, hệ số cdrM âm. Có nghĩa là tỷ lệ sở hữu tổ chức trên trung bình sẽ làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý trên trung bình sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. 18 Kết quả từ mô hình ETM cho thấy ngoài việc cấu trúc sở hữu tổ chức tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức mà còn tương quan dương với thu nhập của công ty. Tóm lại, cả 4 mô hình đều cho thấy tác động dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ chức, tác động âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu quản lý. Hơn nữa kết quả từ mô hình ETM cho thấy có sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tổ chức lên thu nhập của công ty. Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp : Bằng chứng từ thị trường Chứng khoán Athens” (“The relationship between Ownership Structure and Corporate Dividend Policy – Evidence from the Athens Stocks Exchange”) của Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) xem xét khả năng giải thích của 3 mô hình The Full Adjustment Model và The Partial Adjustment Model và The Earnings Trend Model được sửa đổi để kết hợp với các yếu tố đại diện cấu trúc sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức và Thành viên Hội đồng Quản trị. Tác giả cũng dựa trên 3 mô hình cổ tức như Short, Zhang và Keasey (2002) với mẫu là 55 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens từ năm 1996 đến năm 1998 , loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, công ty cho thuê tài chính, công ty sở hữu công cộng, công ty thiếu dữ liệu. Mô hình nghiên cứu : Dti – D(t1)i = α + r(Eti – E(t1)i) + rINST(Eti – E(t1)i)INST + rMAN(Eti – E(t1)i)MAN + uti (The Full Adjustment Model). Dti – D(t1)i = α + crEti + crINSTEti INST + crMANEti MAN – cD(t1)I + uti (The Partial Adjustment Model). Dti – D(t1)i = α + crEti + rλ(1c)E(t1)I + rλINST (1 c)E(t1)i INST + rλMANEt(1c) E(t1)i MAN – cD(t1)I + uti (The Waud Model). 19 Trong đó : Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 3% trở lên Man : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị Bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu này cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, đồng thời có mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu quản lý. Hay như trong bài nghiên cứu của Chen và cộng sự (2005) nghiên cứu xem có sự tác động của cấu trúc sở hữu tập trung lên thành quả và giá trị công ty hay không? Và liệu nó có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hay không? Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu tập trung và chính sách cổ tức và sự tác động của cấu trúc sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị tương đối thấp. Bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Tunisian” (Ownership Structure and Dividend Policy Edidence from the Tunisian Stock Market) của Kouki và Guizani (2009) nhằm xác định ảnh hưởng của các cổ đông trên mức cổ tức chi trả. Để đạt được mục tiêu này, tác giả đã sử dụng mẫu là 29 công ty trên thị trường chứng khoán Tunisian trong giai đoạn 19952001. Dựa trên những dự đoán của lý thuyết tài chính và những nghiên cứu trước đó, tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm dưới đây: DIVit = ci + b1iFCFit + + b2iLevit + b3iQit + b4iSizeit + + b5iInstit + b6iEtait + b7iMajit + εit Trong đó : DIV : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu FCF : Dòng tiền tự do Lev : Hệ số đòn bẩy tài chính Q (Tobin’s Q) : Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Size : Quy mô công ty 20 Inst : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư…) Eta : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà nước Maj : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất, biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu là 5 cổ đông lớn nhất và bằng 0 nếu ngược lại Nhóm tác giả thực hiện hồi quy trên 5 mô hình: Mô hình 1 : DIV = f (FCF, Lev, Q, SIZE, INST, ETA, MAJ) Mô hình 2 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, ETA, MAJ) Mô hình 3 : DIV = f (FCF, Q, INST, ETA, MAJ) Mô hình 4 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, MAJ) Mô hình 5 : DIV = f (FCF, Q, SIZE, INST) Kết quả cho thấy có một mối tương quan âm giữa quyền sở hữu tổ chức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, và giữa sở hữu nhà nước và mức cổ tức chia cho cổ đông. Tác giả cũng tìm thấy rằng quyền sở hữu trong năm cổ đông lớn nhất càng cao thì cổ tức được chi trả cao hơn. Kết quả hồi quy được tiến hành vào năm mô hình cho thấy một hiệu ứng mạnh mẽ của dòng tiền tự do trên chính sách cổ tức. Tiền mặt càng nhiều thì cổ tức trên mỗi cổ phiếu càng cao. Bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy rằng, quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Các doanh nghiệp lớn ít có khả năng chi trả cổ tức. Hơn nữa, chúng ta thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt sẽ có nhiều khả năng để trả cổ tức. Tóm lại, nghiên cứu của 2 tác giả đã cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu tổ chức, nhà nước, quản lý và chính sách cổ tức. Nhóm tác giả chỉ ra rằng chính sách cổ tức không phải là không liên quan như lập luận của MM (1961). Bài nghiên cứu “Cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng thực nghiệm từ Iran” (Ownership Structure and Dividend policy: Evidence from Iran”) của Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) cũng xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức, những bài nghiên cứu trước là ở các nước phát triển, còn Iran là một quốc gia đang phát triển, do vậy thị trường chứng khoán còn khá mới mẻ và có những đặc điểm khác với quốc gia phát triển. Vì vậy, để đạt 21 được mục tiêu nghiên cứu xem mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc quyền sở hữu ở Iran có gì khác so với các quốc gia phát triển, nhóm tác giả sử dụng mẫu là 427 công ty trên Thị trường Chứng khoán Tehran từ năm 2000 đến năm 2007. Nhóm tác giả dựa trên 4 mô hình, mô hình của Lintner (1956) (The Full Adjustment Model và The Partial Adjustment Model), Mô hình Waud (1966) và Mô hình của Fama và Babiak (1968) (Earnings Trend Model). Mô hình 1 : Dti – D(t1)i = α + r (Eti – E(t1)i) + ri(Eti – E(t1)i) × INST+ rc(Eti – E(t1)i) × CONC + rM(Eti – E(t1)i) × M + rsSIZE+ rL LEV+ r MMTBV + rO FCF +ε Mô hình 2 : Dti – D(t1)i = α + crEti + crIEti × INST + crC Eti × CONC+ crM Eti ×M – c D(t1)i + rS SIZE+ rL LEV+ rM MTBV + rF FCF + ε Mô hình 3 : Dti – D(t1)i = αd + cdrEti+ cdrI Eti× INST+ cdrC Eti× CONC+ cdrM Eti × M + (1– d – c) D(t1)i – (1– d)(1– c) D(t2)i + rS SIZE+ rL LEV+ rM MTBV + rO FCF + ε Mô hình 4 : Dti – D(t1)i = α + rc Eti + rj(1c) E(t1)i + rjI (1c) E(t1)i × INST+rjc(1c) E(t1)i × CONC + rjM (1c) E(t1)i × M– c E(t1)i + rs SIZE+ rL LEV+ rM MTBV + rOFCF +ε Trong đó : Dti – D(t1)i : Sự thay đổi số tiền chi trả cổ tức công ty i trong thời gian t E : Lợi nhuận ròng. INST : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ chức vào đầu năm. CONC : Tổng bình phương của tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ chức vào đầu năm M : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi Ban Giám đốc vào đầu năm SIZE : Quy mô công ty (SIZE = Ln(Tổng tài sản)) LEV : Đòn bẩy (LEV = Tổng nợ dài hạnTổng tài sản) MTBV : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách FCF : Dòng tiền tự do (FCF = Chi phí vốn – Dòng tiền hoạt động) 22 Nhóm tác giả thực hiện hồi quy 4 mô hình trên, kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, sự hiện điện của nhà đầu tư tổ chức làm giảm cổ tức. Đây là tín hiệu tốt cho công ty trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu tập trung có mối tương quan dương với nhau. Còn cấu trúc sở hữu bởi Ban Giám đốc không ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức vì Ban Giám đốc chỉ nắm giữ một tỷ lệ cổ phần rất nhỏ. Biến SIZE tương quan dương với chính sách cổ tức, các công ty lớn thì chi trả cổ tức cao. Biến MTBV và FCF cũng tương quan dương với chính sách cổ tức, và LEV tương quan âm với chính sách cổ tức. Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Một nghiên cứu thực nghiệm” (“The Relationship between Ownership Structure and Dividend Policy: An Empirical Investigation”) của Shubiri, Taleb và Zoued (2012). Mẫu được chọn là 56 công ty công nghiệp ở Jordan được niêm yết trên Sàn Chứng khoán Amman trong giai đoạn 2005 – 2009. Nhóm tác giả phân tích hồi quy qua mô hình sau: Div = c0+ b1FCF + b2Lev + b3Q + b4 Size + b5 Inst + b6Maj +ε Trong đó : Div: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu FCF : Dòng tiền tự do (FCF = Lãi ròng + Khấu hao + Chi phí lãi vay) Q : Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (Q= MVBV) Size : Quy mô công ty (Size = Ln(Tổng tài sản) Inst : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức Maj : Là biến giả, bằng 1 nếu cổ phiếu được nắm giữ bởi 5 cổ đông lớn nhất và bằng 0 nếu ngược lại Tác giả thực hiện hồi quy OLS từng năm và hồi quy cho dữ liệu bảng từ năm 2005 2009. Và kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa quyền sở hữu tổ chức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu và mối tương quan dương giữa tỷ lệ cổ phiếu được sở hữu bởi 5 cổ đông lớn nhất và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, FCF có tác động mạnh đến 23 chính sách cổ tức, SIZE tương quan âm cho thấy các Doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức thấp và các công ty có đòn bẩy cao cũng có xu hướng chi trả cổ tức thấp. Và bài nghiên cứu “The Effect of Ownership Structure on Dividends Policy in Jordanian Companies” của AlGharaibeh, Zurigat, AlHarahsheh (2013) cũng xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức. Nhóm tác giả phân tích hồi quy dữ liệu bảng cho 35 công ty Jordan trong giai đoạn 2005 – 2010. Mô hình hồi quy như sau : Dti – D(t1)i = α0 + α1(Eti – E(t1)i) + α2(Eti – E(t1)i) Dinst + α3(Eti – E(t1)i) Dman+ α4SIZE + α5LEV+ α6MTBV +α7FCF + μti (Mô hình The Full Adjustment Model – FAM) Dti – D(t1)i = α0 + cα1Eti + cα2Eti Dinst + α3Eti Dman c D(t1)i + α4SIZE + α5LEV+ α6MTBV +α7FCF + μti (Mô hình The Partial Adjustment Model – PAM) Theo kết quả của mô hình nghiên cứu thực nghiệm được phân tích bởi nhóm tác giả thì tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức. Cùng một phương pháp nghiên cứu với bài nghiên cứu trên, tôi cũng nghiên cứu thực nghiệm với các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM để tìm ra câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra ở phần một. Bảng 2.1 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây Năm nghiên cứu Tên tác giả Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu quản lý chính sách cổ tức Mức ý nghĩa thống kê 2002 Short, Zhang và Keasey 2005 Karathanassis và Chrysanthopoulou Tương quan Tương quan kê kê 2009 Kouki và Guizani Tương quan âm Tương quan dương Có ý nghĩa thống kê 2011 Mehrani, Moradi và Eskandar Tương quan âm Không có mối tương quan Có ý nghĩa thống kê 2012 Shubiri, Taleb và Zoued Tương quan âm Tương quan dưong Có ý nghĩa thống kê 2013 AlGharaibeh, Zurigat, Al Harahsheh Tương quan dương Tương quan âm Có ý nghĩa thống kê 24 Nguồn: Tổng hợp của tác giả 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3.1 Xây dựng giả thuyết Đã có nhiều bài nghiên cứu trước đây tìm hiểu về tác động của cấu trúc quyền sở hữu đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên các kết quả đạt được là không giống nhau giữ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-TÔ THỊ BÍCH LIỄU

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

TP.HCM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 - 2012

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

1 Giới thiệu 1

1.1 Lý do chọn đề tài 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

2 Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây 4

2.1 Cơ sở lý luận 4

2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức

4

2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức 5

2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 6

2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác 6

2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức 7

2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt 7

2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 8

2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác 9

2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức 9

2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý 9

2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế 10

2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế 10

2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 11

2.1.4.6 Ổn định thu nhập 11

2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng 12

2.1.4.8 Lạm phát 12

2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông 12

2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá 13

2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM 13

2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM 13

2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM 14

2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện 15

2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây

3.3.2 Biến độc lập 26

3.3.3 Biến kiểm soát 26

3.4 Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu

và chính sách cổ tức 30

3.5 Phương pháp xử lý số liệu 30

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu 31

4.1 Thống kê mô tả biến

4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Partial Adjustment Model(PAM) 39

5 Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo 47

5.1 Kết luận 47

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 48

TÀI LIỆU THAM KHẢO 50

PHỤ LỤC 1 53

PHỤ LỤC 2 63

PHỤ LỤC 3

1

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2012

Từ khóa: Chính sách cổ tức, Quản trị Doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu tổ chức, cấu trúc sở hữu quản lý, Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh.

1 Giới thiệu

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính củaDoanh nghiệp vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnhhưởng đến sự phát triển của công ty Đã có nhiều nhà nghiên cứu đưa ra những lýthuyết cũng như thực nghiệm về chính sách cổ tức Đầu tiên là cuộc tranh luận vềnhững giả định không thực tế của Miller và Modigliani (1961), hai ông cho rằng thịtrường vốn là hoàn hảo, không có những va chạm của thị trường như không có thuế,

không có chi phí phát hành, không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cânxứng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông, hay nóicách khác, mọi chính sách cổ tức đều như nhau.

2

Thực tế, thị trường vốn là không hoàn hảo và các bất hoàn hảo của thị trường

đã đem lại những suy luận và những quyết định về chính sách cổ tức cũng khácnhau giữa các doanh nghiệp vì thực chất nó ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanhnghiệp Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõthông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, kết quả là bất cứ hành động nào củadoanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều cóthể mang một hàm ý nào đó đối với nhà đầu tư bên ngoài, và chính sách cổ tức tạothành một phương tiện chuyển giao thông tin từ ban quản trị đến các cổ đông vềtriển vọng tương lai của công ty

Theo lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976), các ch ủ s ở hữu muố n t ối

đa hóa giá trị doanh nghi ệp, nghĩa là tối đa hóa giá trị thị trườ ng c ủa v ốn c ổ phầ ndoanh nghi ệ p Các nhà qu ả n lý l ại hướng đế n các m ục tiêu trong ng ắ n hạ n: tăng

doanh s ố, tăng thị phầ n, t ối đa hóa lợi nhu ậ n, nh ằm tăng mức lương, thưở ng hay

uy tín c ủa mình đối v ớ i doanh nghiệ p Do vậy, lý thuy ế t v ề đạ i di ệ n cho r ằng,

tách bi ệ t vi ệ c s ở hữu và điề u hành doanh nghi ệ p còn tạ o ra hi ện tượ ng thông tin

không cân x ứng, nhà qu ản lý có ưu thế hơn chủ s ở hữu v ề thông tin, nên d ễ dànghành động tư lợi, hơn nữa vi ệc giám sát các hành động của người đạ i di ện cũng rấ t

tốn kém, khó khăn, phức tạ p V ớ i v ị trí c ủa mình, ngườ i qu ản lý công ty được ch

cân b ằ ng lợ i ích của nhà qu ả n lý và c ổ đông bên ngoài và làm tăng giá trị doanhnghiệ p.

Ngược lại với lập luận trên, Demsetz (1985) cho rằng nếu nhà quản lý cóquy ề n sở hữu cao thì h ọ s ẽ chỉ vì lợ i ích cá nhân c ủa mình mà không quan tâm đế n

lợ i ích c ủa c ổ đông bên ngoài, do đó làm giả m giá tr ị doanh nghiệ p

3

Nói tóm lại, có rất nhiều nghiên cứu tranh luận xoay quanh vấn đề lợi ích giữanhà qu ả n lý và c ổ đông, mộ t trong nh ững l ợi ích đó là chính sách cổ tức Và t ầ m

quan trọng c ủa nghiên c ứu này cũng xuấ t phát t ừ vai trò c ủa chính sách c ổ tức để

bả o v ệ lợ i ích c ủa c ổ đông thiể u s ố và thu hút v ốn đầu tư nướ c ngoài Có nhi ề u bài

nghiên c ứu th ực nghiệ m kiểm tra tác động c ủa cấ u trúc quy ề n s ở hữu đế n chính

sách c ổ tức đượ c thực hi ệ n ở các qu ốc gia phát tri ển như Anh, Mỹ , Nh ậ t B ả n Vì

vậ y bài nghiên c ứu này s ẽ c ố gắ ng tìm ra m ối quan h ệ giữa c ấ u trúc quy ề n s ở hữu

và chính sách c ổ tức ở nh ững qu ốc gia đang phát triển như Việ t Nam

Bố cục của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau : Phần 2 giới thiệu cơ sở lý

lu ậ n và tổng quan các nghiên c ứu trước đây, phầ n 3 mô tả dữ liệu và phương pháp

nghiên c ứu, ph ầ n 4 trình bày n ội dung và các k ế t qu ả nghiên c ứu đạt đượ c, ph ầ

n 5

trình bày th ả o luậ n k ế t lu ậ n c ủa bài nghiên c ứu và hướ ng nghiên c ứu tiế p theo

1.1 Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính củaDoanh nghiệp Lý thuyết của chính sách cổ tức trong việc xác định giá trị doanhnghiệp là một trong những chủ đề gây tranh cãi cho nhiều nhà nghiên cứu Chínhsách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chitrả cổ tức cho cổ đông Vai trò của chính sách cổ tức là thu hút thêm đầu tư nướcngoài và bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số Còn cấu trúc sở hữu được xem

là một cơ chế trong quản trị doanh nghiệp, để tạo điều kiện tăng hiệu quả doanhnghiệp Tại Việt Nam, sự biến mất dần của các doanh nghiệp nhà nước và mở rộngdần của các công ty tư nhân, xuất hiện sự chuyển dịch cấu trúc sở hữu hay có nghĩa

là sự suy giảm của các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước cùng với sự gia tăngcủa các doanh nghiệp tư nhân trong nước hoặc các doanh nghiệp thuộc sở hữu nướcngoài Đặc biệt việc gia nhập tổ chức Thương mại Quốc tế WTO đã dẫn đến sự cảicách thị trường vốn Việt Nam nhằm thu hút các nhà đầu tư trên thế giới Trong giaiđoạn này một câu hỏi quan trọng và thực sự cần thiết là cấu trúc quyền sở hữu vàchính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào Để từ đó chúng ta có thể xác địnhđược việc cải thiện cấu trúc quyền sở hữu cũng như chính sách cổ tức của các công

4

ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh một cáchtốt nhất Do đó, tôi đã chọn bài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chínhsách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 để xem xét vấn đềnày

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tôi xem xét tác động của cấu trúc quyền sở hữu lênchính sách cổ tức Đồng thời trả lời cho các câu hỏi sau :

Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tácđộng đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Chứng

Khoán TP HCM như thế nào?

Mức độ tác động của từng khía cạnh đó lên chính sách cổ tức ra sao?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm,đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua kiểm định PooledRegression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) để kiểm tra

sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức

và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chínhtại thị trường TP Hồ Chì Minh Mẫu dữ liệu mà tôi thu thập được bao gồm 55 công

ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minhtrong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012

2 Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.1 Cơ sở lý luận

2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức

Chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là ba chính sách tàichính quan trọng của doanh nghiệp Trong đó: Chính sách cổ tức là chính sách liênquan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thườngcủa công ty, quy định việc dùng bao nhiêu lượng tiền mặt để đầu tư vào sự pháttriển của công ty Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và

5

chính sách đầu tư nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thận trọng và cónhững xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý

do chủ yếu sau :

Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các

cổ đông Bởi lẽ, thông thường đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mongđợi được trả cổ tức cao Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnhhưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường

Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của

công ty Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty vàđây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới.

Vì những lý do trên những người lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc,xem xét chính sách phân chia cổ tức sao cho hợp lý và phù hợp với tình hình và xuthế phát triển của công ty Đối với Việt Nam, việc xem xét chính sách phân chia cổtức của các công ty cổ phần ở các nước đã có quá trình phát triển lâu dài là điều cầnthiết để rút ra kinh nghiệm cho sự phát triển của công ty cổ phần ở nước ta

2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức

2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khidoanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinhlợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổtức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư cósẵn

Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanhnghiệp cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian Tấtnhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý vềchính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phốibởi vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:

6

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những

năm có nhu cầu vốn cao Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếptục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức

Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó

tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức Nếudoanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sáchvay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo,doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức

thích hợp.

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có

tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bãohòa) Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệchi trả cổ tức hơi thấp

2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổnđịnh Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượngtiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ

cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng cáckhoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Nhưvậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồngthời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó

Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định Chẳng hạn, nhiềunhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin Ngoài ra, nhiều

cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặtcủa mình Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tạikhác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án nàykhông thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn

2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác

7

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, cácdoanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp

thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận

hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngay cảkhi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vàomột mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu

sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tứcthưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợinhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhậnđược một mức cổ tức “bảo đảm”

Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các banquản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức

cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một phầnquan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia

tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp

2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức

Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt,

cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp.Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất

2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có đượcchia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản)

Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phầntrăm mệnh giá

Ưu điểm:

8

Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào cổ phiếu

sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại hơn

là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai

Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiềnmặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệt là tình hình hoạt

động của công ty.

Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt củaban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhà quản lý kém cỏi

Nhược điểm:

Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra, dòngtiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty

Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia

Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính

và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn

Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanhnghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông

2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốncủa công ty Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhậnđược cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai

Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trườngcủa cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổđông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổphiếu

Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một năm.Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu nữa.Mặc dù vậy, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽnhiều hơn Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp Tuy nhiên,

mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty từ đólàm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.

Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán

Nhược điểm:

Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có thể làmgiá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính

Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai

Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở cácnăm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu quả.Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục

2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổtức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán kháccủa công ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty Thông thường cácdoanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn

về tiền mặt Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào tìnhtrạng kiệt quệ về tài chính Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp

2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức

Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tứccho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:

Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức.Tùy theo định nghĩa

về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồmmệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng

dư vốn.

Hạn chế lợi nhuận ròng

Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua,nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế antoàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

Hạn chế mất khả năng thanh toán:

Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợnhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản củadoanh nghiệp

2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn cáchạn chế pháp lý như vừa trình bày Các điều khoản này nằm trong các giao kèo tráiphiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏathuận cổ phần ưu đãi

Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp cóthể chi trả Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức chođến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó

Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng mộtphần nào đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũnghạn chế việc chi trả cổ tức Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luânchuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵnnào đó

2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế

Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì cácnhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn Nhưng trong thực tế, thunhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn Ngoài ra, thu

11

nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể

hoãn đến các năm sau Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thểkhông thích nhận cổ tức Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu Những yếu

tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếucủa các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư Khi quyết định chi trả cổ tức, doanhnghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn vàthu nhập cổ tức

Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệpgiữ lại lợi nhuận nhiều Tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều vớimục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ

đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanhnghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khimột doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một

số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổtức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Khả năngthanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn,khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanhchóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì

đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và cácnguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanhkhoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư Ngược lại, đối với các doanh nghiệpnhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mớithuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp

2.1.4.6 Ổn định thu nhập

12

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dựđối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng vềtài chính Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵnlòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định Mộtdoanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin vềtương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức caohơn.

2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các

cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán

cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại nàythường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừatốn kém vừa bất tiện

2.1.4.8 Lạm phát

Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ

để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu Trongtrường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận caohơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình

Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanhnghiệp Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng vàcác khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vậtkinh doanh Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuậnnhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông

Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì banđiều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu,

sở thích của cổ đông) Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thìkhông thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có

thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính

13

và các yếu tố liên quan khác “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựachọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình

2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào cácquyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Rủi ro loãng giá, tức quyềnlợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành

cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tươngứng Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãnggiá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn)

2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM

Tranh luận về chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp,

có 3 trường phái khác nhau: Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp; Trường phái tả khuynh

cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh

nghiệp; Trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì

đến giá trị doanh nghiệp Mỗi tranh luận của các trường phái đều có những giá trịkhoa học đáng trân trọng

2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM

Theo lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của Miller và Modigliani (1961) thìchính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, màgiá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư Nhưng kết luận nàycủa MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo:

Không có thuế: Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ

sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

Không có chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào

chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại

(không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốnthành thu nhập thường xuyên.

14

Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các

chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể nhận được vốn cổphần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức.Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ

Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: Nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư

tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phầnhoặc chia cổ tức mà thôi Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũngkhông thể đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự

án mới của mình

2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM

MM khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp làkết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay cáctác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả

cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành vềlợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp

Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi vềtriển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp MM cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứngkhách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình Theo đó, doanh nghiệp thay đổi chínhsách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫnhơn Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời Nhưng các nhà đầu tư khác thích chínhsách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ muathêm cổ phần Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không cótổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi

Lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều:

Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy

động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, khôngtồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trịcủa công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư(ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn hơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi

có ý nghĩa gì cả Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có

ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy

2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm 1970, nhưng nhữngkhái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng Một vài nhànghiên cứu đáng chú ý trong giai đoạn đầu phôi thai của lý thuyết đại diện nhữngnăm 1970 là: Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William Meckling

và S.A.Ross Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên làngười chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện cáccông việc đó Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ này được côngbố; và được biết đến như một phần lý thuyết quan trọng trong toàn bộ lý thuyết vềdoanh nghiệp hiện đại

Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người làm công(người đại diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi

họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích củanhững ông chủ này Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tinkhông hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thịtrường, hai vấn đề về đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức.Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện

cho mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm haykhông, hay liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họtrả hay không Mối nguy đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệungười đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ cótrục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông -ông chủ nào cũng biết.

16

Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả

(ví dụ một khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyếnkhích họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông)

Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chiphí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chiphí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tốithiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viênbên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mấtmát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện

và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụngquyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏphiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soáthoạt động của người đại diện

2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổchức” (The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership) của Short,Zhang và Keasey (2002) xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sởhữu tổ chức của 211 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Luân Đôn.Nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy OLS thông qua 4 mô hình: The FullAdjustment Model, The Partial Adjustment Model (Lintner, 1956), The WaudModel (1966), và The Earnings Trend Model (Fama and Babiak, 1968) với mẫu là

dương Tươngquanâm Có ý nghĩa thống

211 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Luân Đôn từ năm

1988 đến năm 1992, mẫu đã loại trừ các công ty tài chính, dầu khí, công ty tư nhân,

công ty thiếu dữ liệu

Mô hình nghiên cứu như sau:

D ti – D (t-1)i = α + r(E ti – E (t-1)i ) + r I (E ti – E (t-1)i ) * Inst + r M (E ti – E (t-1)i )*MDum + μ ti

(The Full Adjustment Model)

D ti – D (t-1)i = α + crE ti + cr I E ti * Inst + cr M E ti * MDum - cD (t-1)i + μ ti

(The Partial Adjustment Model)

17

D ti – D (t-1)i = ad + cdrE ti + cdr I E ti * Inst + cdr M E ti * MDum + (1– d – c)D (t-1)i

+ (1 – d)(1 – c) D (t-2)i – μ ti

(The Waud Model)

D ti – D (t-1)i = α + rcE ti + rj(1 – c) E (t-1)i + rj I (1 – c) E (t-1)i * Inst + rj M (1 – c) E (t-1)i

MDum - cD (t-1)i + μ ti

(The Earnings Trend Model)

*

Trong đó :

Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t

Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t

INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 5% trở lên

MDum : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị

c : Tốc độ tăng của hệ số điều chỉnh

Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền

sở hữu tổ chức Hơn nữa, nó còn làm tăng thu nhập Còn giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

quyền sở hữu quản lý có mối tương quan âm.

Kết quả của mô hình FAM cho thấy rằng hệ số r và rI dương và có ý nghĩathống kê Kết quả phù hợp với giải thuyết có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ chi trả

cố tức và quyền sở hữu tổ chức Hệ số rM âm cho thấy tương quan âm giữa tỷ lệ chitrả cổ tức và quyền sở hữu tổ chức

Hệ số c của Dt-1 âm, còn hệ số cr và crI dương và có ý nghĩa thống kê trong môhình PAM Kết quả , một lần nữa cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức trên5% có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn Mô hình PAM cho thấy mối quan hệ giữa quyền

sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức không đáng kể như mong đợi

Kết quả của mô hình WM cho thấy hệ số c và d của Dt-1 và Dt-2, hệ số cdr vàcdrI đều dương, hệ số cdrM âm Có nghĩa là tỷ lệ sở hữu tổ chức trên trung bình sẽlàm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý trên trung bình

sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

18

Kết quả từ mô hình ETM cho thấy ngoài việc cấu trúc sở hữu tổ chức tươngquan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức mà còn tương quan dương với thu nhập của côngty

Tóm lại, cả 4 mô hình đều cho thấy tác động dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức vàcấu trúc sở hữu tổ chức, tác động âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữuquản lý Hơn nữa kết quả từ mô hình ETM cho thấy có sự ảnh hưởng của cấu trúc

sở hữu tổ chức lên thu nhập của công ty

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tứccủa doanh nghiệp : Bằng chứng từ thị trường Chứng khoán Athens” (“Therelationship between Ownership Structure and Corporate Dividend Policy –

Evidence from the Athens Stocks Exchange”) của Karathanassis

và

Chrysanthopoulou (2005) xem xét khả năng giải thích của 3 mô hình The Full

Adjustment Model và The Partial Adjustment Model và The Earnings Trend Modelđược sửa đổi để kết hợp với các yếu tố đại diện cấu trúc sở hữu bởi nhà đầu tư tổchức và Thành viên Hội đồng Quản trị

Tác giả cũng dựa trên 3 mô hình cổ tức như Short, Zhang và Keasey (2002)với mẫu là 55 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens từ năm 1996đến năm 1998 , loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm,công ty cho thuê tài chính, công ty sở hữu công cộng, công ty thiếu dữ liệu

Mô hình nghiên cứu :

D ti – D (t-1)i = α + r(E ti – E (t-1)i ) + r INST (E ti – E (t-1)i ) * INST + r MAN (E ti – E (t-1)i )*MAN +

u ti

(The Full Adjustment Model)

D ti – D (t-1)i = α + crE ti + cr INST E ti * INST + cr MAN E ti *MAN – cD (t-1)I + u ti

(The Partial Adjustment Model)

D ti – D (t-1)i = α + crE ti + rλ(1-c)E (t-1)I + rλ INST (1- c)E (t-1)i * INST + rλ MAN Et(1-c)

E (t-1)i *MAN – cD (t-1)I + u ti

(The Waud Model)

19

Trong đó :

Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t

Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t

INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 3% trở lên

Man : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị

Bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu này cho thấy tồn tại mối tươngquan dương giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, đồng thời có mốitương quan âm giữa cấu trúc sở hữu quản lý Hay như trong bài nghiên cứu của