Luận văn thạc sĩ tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

Trong bài nghiên cứu, tác giả dùng phương pháp phân tích hồi quy thông qua kiểm định Pooled OLS, Fixed Effects Model FEM, Random Effects Model REM và các kiểm định so sánh Likelihood, Ha

-

ĐINH THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

ĐINH THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán TP HCM” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của

TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ

ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên cứu đã

được công bố, tham khảo trên tạp chí chuyên ngành và các trang thông tin điện tử

TP HCM, ngày 09 tháng 12 năm 2013

Tác giả

Đinh Thị Quỳnh Anh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC PHỤ LỤC

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do nghiên cứu của đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài 3

1.5 Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling 7

2.1.2 Chi phí đại diện 7

2.1.3 Sự tư lợi 8

2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây 9

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 17

3.2 Mô hình nghiên cứu 18

3.3 Mô tả các biến 19

3.3.1 Các biến được sử dụng để ước lượng thành quả hoạt động của doanh nghiệp 19

3.3.2 Các biến được sử dụng để ước lượng quyền sở hữu của cổ đông lớn

trong doanh nghiệp 20

3.3.2.1 Quyền sở hữu của cổ đông lớn 20

3.3.2.2 Biến giả D 1 .21

3.3.3 Các biến kiểm soát 22

3.3.3.1 Quy mô công ty 22

3.3.3.2 Đòn bẩy tài chính 23

3.4 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 25

3.5 Phương pháp xử lý số liệu trên phần mềm Stata 26

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 29

4.1 Thống kê mô tả biến 29

4.2 Kiểm tra độ tương quan giữa các biến 31

4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình (1) 33

4.3.1 Kiểm định mô hình (1) theo 3 phương pháp Pooled OLS, Fixed Effects Model và Random Effects Model 33

4.3.1.1 Kiểm định mô hình (1) theo phương pháp Pooled OLS 33

4.3.1.2 Kiểm định mô hình (1) theo phương pháp Fixed Effects Model 35

4.3.1.3 Kiểm định mô hình (1) theo phương pháp Random Effects Model 37

4.3.2 Các kiểm định so sánh cho mô hình (1) 38

4.3.3 Kiểm định các hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan cho mô hình (1) 41

4.3.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1) 41

4.3.3.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1) 42

4.3.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1) 42

4.3.4 Kiểm định FGLS cho mô hình (1) 43

4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình (2) 46

4.4.1 Kiểm định mô hình (2) theo 3 phương pháp Pooled OLS, Fixed Effects

Model và Random Effects Model 46

4.4.1.1 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Pooled OLS 47

4.4.1.2 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Fixed Effects Model 48

4.4.1.3 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Random Effects Model 50

4.4.2 Các kiểm định so sánh cho mô hình (2) 51

4.4.3 Kiểm định các hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan cho mô hình (2) 54

4.4.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (2) 54

4.4.3.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (2) 55

4.4.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (2) 55

4.4.4 Kiểm định FGLS cho mô hình (2) 56

4.5 Giải thích kết quả nghiên cứu 60

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 64

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 64

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

M/B : Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

NYSE : New York Stock Exchange – Sàn giao dịch chứng khoán New York ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

ROE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

SHSE : Shanghai Stock Exchange – sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải

SZ : Quy mô công ty

SZSE : Shenzhen Stock Exchange – Sàn Giao dịch chứng khoán Thẩm Quyến TCTC : Tổ chức tài chính

TP HCM : Thành phố Hồ Chí Minh

TQHĐ : Thành quả hoạt động

VN : Việt Nam

Bảng 2.1 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1 : Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1 : Thống kê mô tả biến

Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan

Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (1)

Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed Effects Model cho mô hình (1) Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô hình

(1) Bảng 4.6 : Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (1)

Bảng 4.7 : Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho mô hình (1)

Bảng 4.8 : Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1) Bảng 4.9 : Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1)

Bảng 4.10 : Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1)

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (1)

Bảng 4.12 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (2)

Bảng 4.13 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects Model cho mô hình (2) Bảng 4.14 : Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô hình

(2) Bảng 4.15 : Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (2)

Bảng 4.16 : Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho mô hình (2)

Bảng 4.17 : Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (2) Bảng 4.18 : Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (2)

Bảng 4.19 : Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (2)

Bảng 4.20 : Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (2)

Bảng 4.21 : Tóm tắt kết quả bài nghiên cứu

PHỤ LỤC 1 : Các công ty trong mẫu nghiên cứu và số liệu nghiên cứu

PHỤ LỤC 2 : Thống kê mô tả biến

PHỤ LỤC 3 : Ma trận hệ số tương quan

PHỤ LỤC 4 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (1) PHỤ LỤC 5 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed Effects Model cho mô hình

(1) PHỤ LỤC 6 : Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô

hình (1) PHỤ LỤC 7 : Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (1)

PHỤ LỤC 8 : Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1) PHỤ LỤC 9 : Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1) PHỤ LỤC 10 : Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1) PHỤ LỤC 11 : Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (1)

PHỤ LỤC 12 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (2)

PHỤ LỤC 13 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed Effects Model cho mô hình

(2) PHỤ LỤC 14 : Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô

hình (2) PHỤ LỤC 15 : Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (2)

PHỤ LỤC 16 : Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (2) PHỤ LỤC 17 : Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (2) PHỤ LỤC 18 : Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (2) PHỤ LỤC 19 : Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (2)

TÓM TẮT

Bài viết này nghiên cứu tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng được tác giả thu thập từ 102 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 Trong bài nghiên cứu, tác giả dùng phương pháp phân tích hồi quy thông qua kiểm định Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) và các kiểm định so sánh Likelihood, Hausman Test trên 2 mô hình hồi quy với biến giải thích là quyền sở hữu của các cổ đông lớn, các biến phụ thuộc là thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng các tiêu chí ROA và ROE Để kiểm tra mối quan hệ này, cả hai mô hình đều có sự hiện diện của các biến kiểm soát là quy mô công ty

và đòn bẩy tài chính Tác giả cũng sử dụng biến giả để kiểm tra các mối quan hệ này trong trường hợp quyền sở hữu của cổ đông lớn chiếm tỷ lệ từ 50% trở lên vốn

cổ phần của công ty Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy:

Thứ nhất, quyền sở hữu của cổ đông lớn tương quan dương với thành quả hoạt

động của công ty khi thành quả hoạt động được đo lường bằng các tiêu chí ROA và ROE

Thứ hai, chiều hướng của mối quan hệ trên bị đảo ngược khi số cổ phần được nắm

giữ bởi các cổ đông lớn chiếm tỷ lệ từ 50% trở lên vốn cổ phần của công ty

Từ khóa: Cổ đông lớn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp, vấn đề đại diện,

quyền sở hữu, sở hữu tập trung

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Hiện nay, trên thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Mặc dù vậy, các nghiên cứu này lại cho ra nhiều kết quả khác nhau, nhiều nghiên cứu cho rằng hai vấn đề này không tương quan, một số khác lại cho rằng chúng có tương quan dương, một số lại nhận thấy giữa chúng tồn tại mối tương quan âm Ở Việt Nam, mô hình quản trị của các công ty cổ phần khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, thông tin công bố còn hạn chế, chưa đầy đủ và đôi khi còn cố tình làm sai lệch thông tin, chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số còn yếu Từ những đặc điểm đó, các câu hỏi được đặt ra là: (i) Liệu có tồn tại mối tương quan giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp như các mô hình trên thế giới hay không?; (ii) Mối tương quan này có tùy thuộc vào mức độ tập trung vốn trong tay các cổ đông lớn hay không? Để làm rõ hơn vấn đề

này, tác giả đã chọn đề tài “Tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012, để làm đề tài nghiên cứu cho

luận văn cao học của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm hiểu tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu tập trung vào giải quyết vấn đề nghiên cứu, đó là: kiểm định mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, khi thành quả hoạt động lần lượt được đo lường bằng thu nhập trên tổng tài sản (ROA) và thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) Đồng thời kiểm định chiều hướng của các mối quan hệ này khi có sự thay đổi trong tỷ lệ vốn

cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn trong công ty

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, mô tả thống kê đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo 3 cách: Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM) Ngoài ra, để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên,

đề tài đã sử dụng 2 kiểm định là Likelihood và Hausman Test Các kiểm định được thực hiện dựa trên 2 mô hình hồi quy với các biến phụ thuộc là biến thành quả hoạt động của công ty, được đo lường bằng các tiêu chí ROA và ROE, biến giải thích chính là quyền sở hữu của cổ đông lớn, cùng với biến giả và các biến kiểm soát, với mục tiêu kiểm tra tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của công ty Cụ thể như sau:

- Quyền sở hữu của cổ đông lớn ký hiệu là BLCK, được tính toán bằng cách lấy tổng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nắm giữ ít nhất 5% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty

- Thành quả hoạt động của công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE)

- Để đo lường tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của công ty đối với trường hợp các công ty có 50% trở lên vốn cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn, tác giả sử dụng biến giả, ký hiệu là D1

- Các biến kiểm soát được sử dụng cho cả 2 mô hình gồm có biến quy mô công

ty ký hiệu là SZ và biến đòn bẩy tài chính ký hiệu là LVG

- Mẫu dữ liệu được sử dụng cho bài nghiên cứu gồm 102 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2008-2012

Bài nghiên cứu tìm hiểu về tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh với dữ liệu từ năm 2008 đến năm 2012 nhằm mang lại những ý nghĩa như sau:

- Về phía doanh nghiệp, ứng dụng kết quả nghiên cứu vào thực tế quản lý, giúp doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc sở hữu hợp lý nhằm nâng cao thành quả hoạt động của doanh nghiệp

- Về phía nhà đầu tư tài chính, kết quả nghiên cứu giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn hơn về tình hình thực tiễn cấu trúc sở hữu ở Việt Nam cũng như tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó có quyết định đầu tư hiệu quả hơn

Ngoài phần tóm tắt, danh mục ký hiệu, chữ viết tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, phụ lục, bài viết gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục

tiêu và các vấn đề nghiên cứu, tóm tắt phương pháp, phạm vi nghiên cứu, cũng như nêu ý nghĩa và bố cục của luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về

tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp Trong chương này, tác giả trình bày một số lý thuyết liên quan đến những

vấn đề nghiên cứu và hệ thống hóa một số nghiên cứu trước đây trên thế giới có liên quan về tác động của quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu ở Việt Nam

Chương 3: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu Ở chương này, tác giả

trình bày cách thức thu thập dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu, mô tả các biến

sử dụng trong mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết nghiên cứu và trình bày sơ

lược về cách thức xử lý số liệu trên phần mềm Stata mà tác giả sẽ tiến hành cụ thể trong chương 4

Chương 4: Kiểm định tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt

động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Ở

chương này tác giả trình bày thống kê mô tả biến, kiểm tra độ tương quan giữa các biến, sau đó tác giả lựa chọn phương pháp kiểm định phù hợp nhất trong 3 phương pháp Pooled OLS, Fixed Effects Model, Random Effects Model và thực hiện các kiểm định về các hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng đa cộng tuyến, hiện tượng tự tương quan cho từng mô hình hồi quy Cuối cùng, tác giả khắc phục các hiện tượng mắc phải và trình bày kết quả cho từng mô hình trong bài nghiên cứu

Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu,

nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của các công ty cổ phần Do đó, nội dung nghiên cứu ít nhiều chịu ảnh hưởng bởi những đặc trưng của công ty cổ phần:

- Thứ nhất, trong công ty cổ phần thường có sự phân chia rạch ròi về quyền sở

hữu và quyền quản lý Người nắm giữ quyền quản lý là ban giám đốc, ban giám đốc

là những người có năng lực chuyên môn và khả năng lãnh đạo, được chủ sở hữu thuê, có trách nhiệm điều phối và ra các quyết định cho hoạt động của công ty, giám sát các yếu tố, đảm bảo khả năng tồn tại và sinh lời của công ty, phục vụ lợi ích cho các chủ sở hữu Giữa chủ sở hữu và ban giám đốc có sự xung đột về lợi ích, làm

nảy sinh các vấn đề, được gọi là “vấn đề đại diện” Để khắc phục vấn đề đại diện cần có một khoản chi phí được gọi là “chi phí đại diện”

- Thứ hai, trong công ty cổ phần cũng thường xuất hiện “sự tư lợi” Sự tư lợi

có thể xuất hiện ở ban giám đốc hoặc ở một nhóm các cổ đông lớn liên quan trong

công ty Trường hợp thứ nhất là khi ban giám đốc nắm quyền quản lý doanh

nghiệp, và các cổ đông thiểu số không chi phối được hoạt động của ban giám đốc Lợi dụng sự bất cân xứng trong thông tin, ban giám đốc có thể nhờ vào quyền quản

lý của mình có thể thực hiện một số hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích cho

công ty Trường hợp thứ hai là khi vốn cổ phần của công ty tập trung ở mức độ quá

cao trong tay một số ít cổ đông lớn, hay nói khác công ty có cấu trúc sở hữu tập trung Trong trường hợp này, các cổ đông lớn có tầm ảnh hưởng hay nhóm cổ đông lớn liên quan có thể lèo lái hoạt động của ban giám đốc đi theo ý riêng của họ, mang lại lợi ích cho chính họ thay vì lợi ích chung của công ty

Chính vì vậy, để làm nền tảng lý thuyết cho bài nghiên cứu này, tác giả sẽ đề cập đến một số lý thuyết và khái niệm liên quan: lý thuyết đại diện, chi phí đại diện, sự

tư lợi

2.1.1 Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling

Lý thuyết đại diện là lý thuyết đã được đề cập nhiều và đặc biệt phổ biến trong các công ty cổ phần Vấn đề này có cơ sở từ tâm lý học và đã được nghiên cứu từ trước, nhưng đến sau khi tác phẩm của Michael C Jensen và William H Meckling ra đời thì việc nghiên cứu lý thuyết này, đặc biệt là nghiên cứu chi phí đại diện mới thật sự bùng nổ

Jensen và Meckling (1976) qua tác phẩm “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure” đã đề cập đến các nội dung chính sau đây:

- Một là, chủ sở hữu vốn và nhà quản lý doanh nghiệp luôn có sự đối nghịch về

lợi ích Chủ sở hữu vốn quan tâm đến giá trị công ty, giá trị cổ phiếu Trong khi đó, nhà quản lý về cơ bản không quan tâm nhiều đến lợi ích cổ đông mà quan tâm đến lợi ích của mình như lương, thưởng, phụ cấp, nguồn thu nhập khác dựa trên vị trí công tác của mình

- Hai là, sự không đồng nhất lợi ích giữa chủ sở hữu vốn và nhà quản lý doanh

nghiệp làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí đại diện Chi phí này bằng không khi giám đốc là người sở hữu toàn bộ vốn của công ty

- Ba là, chi phí đại diện càng lớn khi mà giám đốc sở hữu càng ít hoặc không sở

hữu cổ phiếu của công ty

Trên cơ sở trên, các học giả kinh tế kể cả Jensen và Meckling tiếp tục nghiên cứu về mối quan hệ này, cũng như về các loại chi phí đại diện

2.1.2 Chi phí đại diện

Mục tiêu của chủ sở hữu và của người quản lý trong một công ty cổ phần thường không giống nhau Cả hai đều muốn tối đa hóa lợi ích của họ Nhưng bởi chủ sở hữu là những người đầu tư tài sản cho hoạt động của công ty, và họ cũng là người đi

thuê và trả tiền cho người quản lý với mong muốn người quản lý là người có đạo đức nghề nghiệp và điều hành công ty theo hướng có lợi cho công ty và các chủ đầu

tư Do đó, ngoài tiền lương, họ còn trả cho người quản lý những khoản tăng thêm để đảm bảo rằng người quản lý không thực hiện một số hành động nhất định mà làm tổn hại đến người chủ sở hữu Tuy nhiên vẫn sẽ không thể loại bỏ hết những bất đồng lợi ích giữa người quản lý và người chủ sở hữu Sự mất mát tài sản do sự bất đồng lợi ích trên mà người chủ sở hữu phải gánh chịu được xem là khoản “ mất mát phụ trội”(residual cost) Chi phí đại diện được định nghĩa là tổng của : chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và mất mát phụ trội

Chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả những tình huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người Để phục vụ cho bài nghiên cứu này, chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có thể nảy sinh trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần

2.1.3 Sự tư lợi

Sự tư lợi được đề cập trong lý thuyết đại diện là hành động của người nắm quyền kiểm soát điều hành công ty khi họ sử dụng quyền này để hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích công ty

Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của các ông chủ Khi các cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công ty, sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này Khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện thiếu đạo đức nghề nghiệp sẽ dễ dàng đạt được mục đích tư lợi khi họ nắm giữ một số thông tin nội bộ của công ty Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp Điều này sẽ dẫn đến thiệt hại cho công ty và các cổ đông là những người gánh chịu

Để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như để hạn chế các thiệt hại mà các

cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông phải chịu bỏ ra chi phí đại diện như đã được trình bày ở trên

Những vấn đề tác giả vừa đề cập ở đây đều liên quan đến vấn đề đại diện Nguyên nhân của vấn đề đại diện là sự bất cân xứng trong thông tin Thực vậy, các cổ đông chỉ nắm được thông tin được công bố công khai và theo định kỳ như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên cũng như các thông tin khác mà ban giám đốc công bố trong các cuộc họp đại hội đồng cổ đông Rất nhiều thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty cổ phần không đến được với cổ đông và đây chính là lợi thế

về mặt thông tin của ban giám đốc Trong trường hợp này dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên ban giám đốc sử dụng lợi thế về thông tin để trục lợi trên lợi ích của

cổ đông và công ty

Hệ quả của vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu cầu rằng, các cổ đông thường xuyên giám sát hoạt động của ban giám đốc nhằm đảm bảo lợi ích của mình Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và ban giám đốc, bằng cách: (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết lập các cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi tư lợi của ban giám đốc

Đã có nhiều bài nghiên cứu trước đây tìm hiểu về tác động quyền sở hữu của các cổ đông lớn hay quyền sở hữu tập trung lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên các kết quả đạt được là không giống nhau giữa các bài nghiên cứu Có những mức độ tác động khác nhau trong những bài nghiên cứu khác nhau Xoay quanh vấn đề này là sự xuất hiện ba luồng quan điểm Theo mỗi luồng quan điểm,

có những nhóm nghiên cứu như sau:

Quan điểm thứ nhất, quyền sở hữu của cổ đông lớn hay quyền sở hữu tập trung tương quan dương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp

- Shleifer và Vishny (1997) đã thực hiện một bài nghiên cứu với đề tài tổng

quan về quản trị doanh nghiệp Bằng cách khảo 1196 doanh nghiệp khắp nơi trên thế giới Kết quả của cuộc khảo sát cho thấy sở hữu tập trung ảnh hưởng mạnh mẽ trên sự quản lý doanh nghiệp và làm giảm thiểu những vấn đề đại diện cũng như làm tăng hiệu quả doanh nghiệp

trung và sở hữu của nhà quản lý lên thành quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách lấy mẫu gồm 175 doanh nghiệp ở Hy Lạp Thông qua kiểm định OLS và 2SLS, kết quả cho rằng có sự tương quan dương giữa sở hữu tập trung và thành quả hoạt động doanh nghiệp

trung lên thành quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách lấy mẫu gồm 100 công ty phi tài chính lớn nhất ở 12 quốc gia Châu Âu vào năm 1990 Cấu trúc sở hữu tập trung được đo lường bằng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất Thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng thu nhập trên tổng tài sản Nghiên cứu thực nghiệm đã cho ra kết quả: sở hữu tập trung có tương quan dương với thành quả hoạt động doanh nghiệp

quả hoạt động doanh nghiệp trong bối cảnh Trung Quốc Bằng việc lấy mẫu gồm

434 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc, tác giả này

sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất để tìm ra mối liên hệ giữa sở hữu tập trung và thành quả hoạt động doanh nghiệp Phương pháp phân tích hồi quy OLS đã cho ra kết quả sự tập trung quyền sở hữu có mối tương quan dương với thành quả hoạt động doanh nghiệp khi thành quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bằng đại lượng Tobin’s Q

việc nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu này quan tâm đến bản chất nội sinh của quyền sở hữu

và nét đặc trưng của khu vực doanh nghiệp Tây Ban Nha Mẫu nghiên cứu gồm 101 doanh nghiệp Tây Ban Nha Quyền sở hữu tập trung được đo lường bằng số cổ phiếu được nắm giữ bởi chủ sở hữu lớn nhất và thành quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bằng tiêu chí Tobin’s Q Nghiên cứu thực nghiệm đã cho ra kết quả:

có mối tương quan dương giữa sở hữu tập trung và thành quả hoạt động của doanh nghiệp

để kiểm tra ảnh hưởng của các cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp khi các cổ đông lớn là cổ đông gia đình sáng lập và chủ động trong việc quản lý doanh nghiệp Qua việc lấy mẫu gồm 275 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Frankfurt trong giai đoạn 1998-2004, các nhà nghiên cứu này đã

đo lường thành quả hoạt động doanh nghiệp theo tiêu chí ROA và Tobin’s Q, với biến giả được sử dụng để thể hiện cổ đông gia đình sáng lập Các tác giả này nhận thấy có sự tương quan dương giữa các cổ đông lớn và thành quả hoạt động doanh nghiệp khi các cổ đông lớn là cổ đông gia đình sáng lập Các tác giả này giải thích rằng các cổ đông gia đình sáng lập thì có mối liên hệ đặc biệt với công ty, do đó thành quả hoạt động của những doanh nghiệp này tốt hơn so với những doanh nghiệp khác có cổ đông lớn nhưng không phải là cổ đông gia đình sáng lập

nghiên cứu về tác động quyền sở hữu của các cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách thu thập mẫu gồm 100 công ty ở Pakistan niêm yết trên sàn Karachi, dữ liệu được lấy trong giai đoạn 2006 – 2009 Biến thành quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bằng tiêu chí ROA và ROE Biến quyền sở hữu của cổ đông lớn được lấy là tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu được nắm giữ bởi các cổ đông lớn, trong đó, cổ đông lớn là cổ đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ ít nhất 10% cổ phiếu của công ty Tiêu chí cổ đông lớn này được xác định theo tiêu chí của

La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes và Andrei Shleifer (1999) Các học giả này cũng sử dụng biến giả đại diện cho quyền sở hữu của cổ đông lớn từ 50% trở lên vốn cổ phần của công ty để kiểm tra xem đối với các công ty có mức độ cổ

phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn bằng hoặc cao hơn 50% thì mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn và thành quả hoạt động doanh nghiệp sẽ như thế nào Bài nghiên cứu xây dựng 2 phương trình hồi quy và kiểm định bằng phương pháp OLS, kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn với thành quả hoạt động của doanh nghiệp, nhưng khi số cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông lớn từ 50% trở lên thì mối quan hệ này lại là mối tương quan âm Đây cũng là bài nghiên cứu mà tác giả đã sử dụng làm nền tảng cho bài nghiên cứu này, và mô hình nghiên cứu ở đây cũng được sử dụng làm mô hình

nghiên cứu cho bài nghiên cứu này

Quan điểm thứ hai, quyền sở hữu của cổ đông lớn hay quyền sở hữu tập trung tương quan âm với thành quả hoạt động của doanh nghiệp

tập trung và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Họ sử dụng mẫu gồm 361 doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất và khai thác mỏ của Đức Biến thành quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bởi lãi ròng trên tài sản (ROA) và lãi ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) Nghiên cứu có sử dụng một số biến kiểm soát để kiểm tra tác động của các loại hình chủ sở hữu lên thành quả hoạt động doanh nghiệp, quyền

sở hữu được chia thành 6 loại: đối với doanh nghiệp công nghiệp, doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp gia đình, doanh nghiệp hỗn hợp, doanh nghiệp nước ngoài, và doanh nghiệp khác Phân tích hồi quy cơ sở dữ liệu cho thấy có tương quan âm giữa

sở hữu tập trung và thành quả hoạt động doanh nghiệp Khi xét đến 6 loại hình sở hữu được kể trên, mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và thành quả hoạt động doanh nghiệp được đại diện bởi ROA là mối tương quan dương nếu chủ sở hữu lớn

là một tổ chức tài chính, các trường hợp khác thì có sự tương quan âm

Quan điểm thứ ba, không có mối tương quan giữa sự tập trung quyền sở hữu của

cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp

tập trung và sở hữu phân tán lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp Các nhà

nghiên cứu này đã lấy mẫu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE và AMEX, 101 doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung và 101 doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán trong khoảng thời gian từ năm 1979 đến năm 1984 Doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung được xác định là một doanh nghiệp có hơn 50% vốn cổ phần thuộc các chủ sở hữu lớn trong khi những doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán thì không có cổ đông nào nắm giữ từ 20% vốn cổ phần trở lên Thành quả hoạt động của các doanh nghiệp được đo lường theo tiêu chí ROE và Tobin’s

Q Kết quả không thấy có sự khác biệt quan trọng nào giữa thành quả hoạt động của những doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung và những doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán

chọn ngẫu nhiên từ dữ liệu gốc trong bài nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985),

dữ liệu thuộc giai đoạn 1976-1980 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy OLS và 2LS, các biến nghiên cứu bao gồm biến Tobin’s Q, tỷ lệ lợi nhuận,

tỷ lệ quảng cáo trên doanh thu, chi phí nghiên cứu và phát triển trên doanh thu, rủi

ro thị trường, rủi ro kinh doanh, sở hữu tập trung, tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, tổng tài sản, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, mức độ kiểm soát của 4 công ty lớn nhất trong ngành công nghiệp (CR4) Kết quả nghiên cứu không tìm ra mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp

về mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, với mẫu gồm 137 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Tehran từ năm 2001 đến năm 2006 Sở hữu tập trung được xác định bao gồm sự tập trung của cổ đông lớn và

sự tập trung của cổ đông tổ chức Thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng tiêu chí ROA Mô hình nghiên cứu cũng có sử dụng các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, rủi ro hệ thống, tính thanh khoản và vòng đời kinh doanh Kết quả phân tích hồi quy đa biến không tìm thấy bất kỳ mối tương quan nào giữa sự tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt

động của doanh nghiệp Tuy nhiên, có mối tương quan âm giữa sự tập trung quyền

sở hữu tổ chức đối và thành quả hoạt động của doanh nghiệp

Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây

hữu và thành quả doanh nghiệp

Mức ý nghĩa thống kê

Theo quan điểm thứ nhất

2001 Chen Tương quan dương giữa sở hữu tập

trung và TQHĐ của DN

Có ý nghĩa thống kê

2007

Susano Alonso

Bonis và Pablo

de Andres Alonso

Tương quan dương giữa sở hữu tập trung và TQHĐ của DN

Có ý nghĩa thống kê

2013

Asad Abbas,

Hasnain A

Naqvi và Hammad Hassan Mirza

Tương quan dương giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và TQHĐ của DN Tương quan âm giữa quyền sở hữu của

cổ đông lớn và TQHĐ của DN khi tỷ

lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi các cổ đông lớn từ 50% trở lên

Có ý nghĩa thống kê

Theo quan điểm thứ nhất hai

2000 Lehmann và

Weigand

Tương quan âm giữa sở hữu tập trung

và TQHĐ của DN Tương quan dương giữa sở hữu tập trung và TQHĐ của DN nếu chủ sở hữu lớn là TCTC

Có ý nghĩa thống kê

Theo quan điểm thứ nhất ba

2011 Ali Raza

fazlzadeh

Không có mối tương quan giữa quyền

sở hữu của cổ đông lớn và TQHĐ của

Có ý nghĩa thống kê

Từ những nghiên cứu trên đây cho thấy các học giả tài chính trên thế giới đã dành

sự quan tâm rất lớn đến tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp, và cũng đã đưa ra nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ hơn cho vấn đề này Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa có

mô hình nào tìm ra lời giải chung cho mọi trường hợp Nguyên nhân chính là do các doanh nghiệp là những chủ thể khác nhau và mỗi doanh nghiệp đều có những đặc thù riêng mà rất khó tìm được một mô hình để giải thích tác động của tất cả các yếu tố cho vấn đề này

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài viết nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, do đó những công ty được xét đến là những công ty có mức độ ảnh hưởng đáng kể đến tổng thể hoạt động của ngành đó, những công ty có phạm vi hoạt động rộng, thông tin kế toán và các thông tin khác được công bố rộng rãi Vì vậy, khi chọn mẫu tác giả hướng đến các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) Sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh là sàn chứng khoán lớn, và được coi là đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh tế với nhiều ngành nghề khác nhau Hơn nữa, dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thường có sẵn và thuận tiện cho việc thu thập Do có sự khác biệt về cơ cấu tài sản

và hình thức lợi nhuận giữa loại hình công ty tài chính và công ty phi tài chính, cho nên tác giả chỉ chọn các công ty phi tài chính cho mẫu nghiên cứu này

Như vậy, tác giả đã chọn mẫu theo định hướng như trên Sàn chứng khoán HOSE thuộc Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh tính đến thời điểm hiện tại có 304 công ty thuộc danh sách các công ty niêm yết Do thời gian nghiên cứu là giai đoạn 2008-2012, nên các công ty được xét đến bao gồm 150 công ty, là những công ty được niêm yết từ năm 2008 trở về trước Sau đó, tác giả loại trừ các công ty tài chính, các công ty bị thiếu dữ liệu kế toán và dữ liệu về quyền sở hữu của cổ đông lớn không đầy đủ cho cả 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012 Cuối cùng mẫu nghiên cứu bao gồm 102 công ty, chiếm 33% tổng số công ty niêm yết trên sàn HOSE tính đến thời điểm hiện nay và chiếm 68% số công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008-2012, tương ứng với 510 quan sát được sử dụng Dữ liệu tài chính cần thiết cho bài nghiên cứu này có dữ liệu kế toán và dữ liệu quyền sở hữu của cổ đông lớn

- Dữ liệu kế toán bao gồm lãi ròng, tổng tài sản, vốn chủ sở hữu và tổng nợ Tác giả dựa vào dữ liệu này để tính các chỉ số ROA, ROE, quy mô công ty và đòn bẩy

1 Xem phụ lục 1

tài chính Dữ liệu kế toán được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty trong giai đoạn nghiên cứu đề tài này

- Dữ liệu về quyền sở hữu của các cổ đông lớn được lấy từ báo cáo thường niên của các công ty qua các năm

Các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên được tác giả thu thập từ các trang

mạng điện tử như: http://cophieu68.com, http://finance.tvsi.com.vn, http://cafef.vn, http://vietstock.vn, http://stockbiz.vn, stox.vn và các website cá nhân của các công

ty trong mẫu

Trong bài nghiên cứu này, quyền sở hữu của cổ đông lớn được tính toán bằng cách lấy tổng tỷ lệ phần trăm vốn sở hữu của tất cả các cổ đông lớn trong công ty Cổ đông lớn là cổ đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty Để xem xét việc lấy số liệu cổ đông lớn như trên, tác giả đã căn cứ vào đặc điểm về cấu trúc sở hữu của các công ty ở Việt Nam Khái niệm về cổ đông lớn này cũng được quy định tại khoản 9 điều 6 của luật chứng khoán số 70/2006/QH11 Tuy nhiên các dữ liệu về cổ đông lớn không phải lúc nào cũng có đầy đủ và rõ ràng trên các báo cáo thường niên của công ty, do đó tác giả thu thập dữ liệu từ các nguồn tài liệu khác thông qua internet bao gồm báo cáo của ban giám đốc, báo cáo quản trị và danh sách cổ đông tham gia đại hội thường niên

3.2 Mô hình nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua 2 mô hình hồi quy dựa trên mô hình nghiên cứu trong bài nghiên cứu của nhóm tác giả Asad Abbas, Hasnain A Naqvi và Hammad Hassan Mirza (2013) : “Tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp: trường hợp của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán của Pakistan” (“Impact of Large Ownership on Firm performance: A Case of non Financial Listed Companies of Pakistan”) để kiểm tra tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty phi

tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Các mô hình hồi quy như sau:

ROA it = β 1 + β 2 BLCK it + β 3 SZ it + β 4 LVG it + β 5 D 1 + ε it (1)

ROE it = β 1 + β 2 BLCK it + β 3 SZ it + β 4 LVG it + β 5 D 1 + ε it (2)

Trong đó:

ROA it : Thu nhập trên tổng tài sản của công ty i trong thời gian t

ROE it : Thu nhập trên vốn chủ sở hữu của công ty i trong thời gian t

BLCK it : Tỷ lệ vốn cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn của công ty i trong thời gian t

SZ it : Quy mô công ty của công ty i trong thời gian t

LVG it : Đòn bẩy tài chính của công ty i trong thời gian t

D 1 : Biến giả

Trong bài nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu dựa trên 2 mô hình hồi quy có các biến giải thích, biến kiểm soát và biến giả hoàn toàn giống nhau Trong khi đó, biến phụ thuộc lần lượt là ROA và ROE, hai tiêu chí này được dùng để ước lượng thành quả hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, kết quả nghiên cứu từ 2 mô hình này là để

bổ sung cho nhau

trường và môi trường quản lý của doanh nghiệp Tác giả sử dụng các hệ số giá trị kế toán để đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp vì các lý do sau:

Thứ nhất, phương pháp đo lường bằng các hệ số giá trị thị trường phù hợp hơn khi

dự đoán thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai, phương pháp này

có thể gây ra những sai lệch do chịu ảnh hưởng của “trạng thái thị trường”

Thứ hai, phương pháp đo lường bằng các hệ số giá trị kế toán phù hợp hơn khi đo

lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong hiện tại và trong quá khứ, và dữ liệu cho bài nghiên cứu là dữ liệu được thu thập từ các năm trong quá khứ

Trong các hệ số giá trị kế toán, hệ số ROA và ROE là những chỉ số đánh giá kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả sinh lợi mà doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua Vì vậy tác giả đã sử dụng phương pháp đo lường bằng

hệ số giá trị kế toán với các tiêu chí thu nhập trên tổng tài sản (ROA) và thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) để thể hiện thành quả hoạt động của doanh nghiệp

3.3.2 Các biến được sử dụng để ước lượng quyền sở hữu của cổ đông lớn trong doanh nghiệp

3.3.2.1 Quyền sở hữu của cổ đông lớn

Biến quyền sở hữu của cổ đông lớn là biến giải thích chính được sử dụng trong bài nghiên cứu Quyền sở hữu của cổ đông lớn được xác định dựa vào tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn

Khái niệm “cổ đông lớn” được xác định khác nhau trong những nghiên cứu khác nhau Theo các bài nghiên cứu của các tác giả Demsetz và Lehn (1985), Demsetz và Villalonga (2001), các tác giả này đo lường quyền sở hữu của cổ đông lớn là tỷ lệ vốn cổ phần được nắm giữ bởi 5 cổ đông lớn nhất trong công ty Với Shleifer và Vishny (1986) thì xem tiêu chí quyền sở hữu của cổ đông lớn là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi 3 cổ đông lớn nhất để nghiên cứu tác động của sự tập trung quyền sở hữu lên thành quả hoạt động của công ty Còn theo Thomsen, S and T Pedersen (2000) thì sử dụng tỷ lệ quyền biểu quyết của các cổ đông lớn nhất, trong khi đó

Fazlzadeh, A., A.T Hendi và K Maboubi (2011) lại sử dụng quyền biểu quyết và quyền giao dịch tiền mặt của 2 cổ đông lớn nhất Và cuối cùng, theo bài nghiên cứu gốc làm nền tảng cho bài nghiên cứu này, nhóm tác giả Asad Abbas, Hasnain A Naqvi và Hammad Hassan Mirza (2013)đã đo lường quyền sở hữu của cổ đông lớn

là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn, với khái niệm cổ đông lớn là cổ đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ 10% cổ phiếu trở lên của công ty Tiêu chí cổ đông lớn này được thừa hưởng từ quan điểm cổ đông lớn của La Porta (1999) Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường tiêu chí cổ đông lớn phù hợp với tình hình thực tiễn ở Việt Nam Nếu ngoại trừ các cổ đông nhà nước và các cổ đông nắm giữ từ 5% đến dưới 10% vốn cổ phần trong các doanh nghiệp thì mức độ tập trung vốn cổ phần còn lại không cao Vả lại, theo quy định của luật chứng khoán Việt Nam năm 2006, tại khoản 9, điều 6 có quy định “Cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành” Do đó, trong quá trình thu thập dữ liệu, tác giả đã xây dựng tiêu chí cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty Tổng số cổ phần nắm giữ của các cổ đông lớn trong công ty được dùng để mô tả cho biến “quyền sở hữu của cổ đông lớn”, và được ký hiệu là BLCK

Do tình hình tại các doanh nghiệp ở Việt Nam, cấu trúc sở hữu khá tập trung, vấn

đề đại diện khá trầm trọng, cho nên tác giả dự đoán quyền sở hữu của cổ đông lớn

có tương quan dương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam

3.3.2.2 Biến giả D 1

Quyền sở hữu của cổ đông lớn là biến giải thích chính cho 2 mô hình trong bài nghiên cứu này Theo số liệu thu thập được, tác giả nhận thấy mức độ tập trung sở hữu của các công ty khá cao, xoay quanh con số 49.41%, có những công ty mức độ

sở hữu tập trung dưới trung bình và có những công ty trên trung bình Do đó, biến giả được sử dụng cho 50% trở lên vốn cổ phần trong công ty được nắm giữ bởi các

cổ đông lớn Tác giả xây dựng biến giả này là để kiểm tra trường hợp các công ty có

từ 50% trở lên vốn cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn thì quyền sở hữu của

cổ đông lớn có tác động lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp hay không, và tác động theo chiều hướng nào Mối quan hệ này được kiểm tra trong sự hiện diện của các biến kiểm soát là biến quy mô công ty và biến đòn bẩy tài chính

Khi đưa biến giả D1 vào mô hình để xử lý dữ liệu bảng, biến giả D1 được xác định như sau:

- Nếu quyền sở hữu của cổ đông lớn chiếm tỷ lệ từ 50% trở lên vốn cổ phần của công ty, biến giả D1 nhận giá trị 1

- Nếu quyền sở hữu của cổ đông lớn chiếm tỷ lệ dưới 50% vốn cổ phần của công ty, biến giả D1 nhận giá trị 0

Do đặc trưng của Việt Nam là đa số công ty cổ phần niêm yết được cổ phần hóa từ công ty nhà nước, vốn nhà nước vẫn còn chiếm tỷ trọng khá cao trong cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp hiện nay, đặc biệt đối với các công ty có sự sở hữu tập trung cao Trong bài nghiên cứu này, tác giả dự đoán rằng, đối với các công ty có mức độ tập trung cao từ 50% vốn cổ phần trở lên, quyền sở hữu của cổ đông lớn tác động tiêu cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp Hay nói cách khác, tác giả kỳ vọng biến giả D1 tương quan âm với biến thành quả hoạt động doanh nghiệp

3.3.3 Các biến kiểm soát

Quy mô công ty và đòn bẩy tài chính là những biến số đặc trưng của doanh nghiệp

và có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, do đó cần phải kiểm soát để tránh tạo nên những kết quả mơ hồ cho bài nghiên cứu

3.3.3.1 Quy mô công ty

Về mối quan hệ giữa quy mô công ty và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, nhiều bằng chứng thực nghiệm trong những nghiên cứu trước đây đã cho ra những kết quả khác nhau Adam và Ferreira (2009) với Krishnan và Park (2005) đã chỉ ra rằng quy mô công ty có mối tương quan dương với ROA, trong khi Carter và cộng

sự (2003) lại không tìm thấy mối quan hệ này

Trong bài nghiên cứu này, biến quy mô công ty ký hiệu là SZ, và được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản, cách xác định này dựa theo quan điểm của Asad Abbas, Hasnain A Naqvi và Hammad Hassan Mirza (2013) Và tác giả dự đoán quy mô công ty tương quan dương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp đối với trường hợp ở Việt Nam

3.3.3.2 Đòn bẩy tài chính

Biến đòn bẩy tài chính, ký hiệu là LVG và được xác định là tỷ số nợ phải trả trên tổng tài sản Một công ty có tỷ lệ nợ cao có thể làm tăng giá trị công ty thông qua việc tăng đòn bẩy tài chính và giảm thuế trong quản trị doanh nghiệp Tuy nhiên nếu tỷ lệ nợ quá cao sẽ gây khó khăn cho việc bổ sung vốn và gây trở ngại trong việc linh động các hoạt động quản trị do áp lực chi phí lãi vay cao Thêm vào đó, trong trường hợp này, lãi vay vượt quá so với tỷ suất sinh lợi của vốn quản lý, điều này làm tăng tốc độ giảm lợi nhuận và phá sản doanh nghiệp có thể tăng lên Tỷ lệ

nợ của một công ty không chỉ ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua cấu trúc quản trị quyền sở hữu của công ty đó Gia tăng tỷ lệ nợ chính là gia tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu này, tác giả dự đoán rằng đòn bẩy tài chính tương quan âm với thành quả hoạt động của doanh nghiệp khi thành quả hoạt động được

đo lường bằng ROA

Ngoài ra, các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đông thường Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu hoặc đi vay từ các ngân hàng hoặc các tổ chức tín dụng khác để tạo ra lợi nhuận cao nhất Điều này thể hiện rõ nét nhất khi phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu Hay nói cách khác đó là tác động của đòn bẩy tài chính lên ROE ROE phản ánh cứ một đồng vốn chủ sở hữu bỏ ra sẽ tạo được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Qua quá trình phát triển khai rộng hơn với công thức này, ROE được xác

định rõ hơn: ROE = ROA / (1 – hệ số nợ) Công thức này cho thấy khi ROA không

đổi, hệ số nợ càng cao thì ROE càng cao Hơn nữa, các công ty khi sử dụng nợ đều

kỳ vọng rằng việc sử dụng nợ này là hiệu quả và phù hợp Vì vậy, đòn bẩy tài chính được dùng để khuếch đại thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu khi việc sử dụng

nợ hiệu quả

Từ những lý luận như trên, trong bài nghiên cứu này tác giả kỳ vọng đòn bẩy tài chính tương quan dương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp khi thành quả hoạt động được đo lường bằng ROE

Ý nghĩa của các biến trong 2 mô hình nghiên cứu được giải thích trong bảng tóm tắt sau đây:

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

chủ sở hữu ROE Lãi ròng chia vốn chủ sở hữu

3.4 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Đã có nhiều bài nghiên cứu trước đây tìm hiểu về mối tương quan giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn hay quyền sở hữu tập trung so với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, các kết quả đạt được là không giống nhau giữa các bài nghiên cứu Có những mức độ tác động khác nhau trong những bài nghiên cứu khác nhau Xoay quanh vấn đề này là sự xuất hiện ba luồng quan điểm:

Thứ nhất, quyền sở hữu của cổ đông lớn hay quyền sở hữu tập trung tương quan

dương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp như các nghiên cứu của tác giả Shleifer và Vishny (1997), Kapopulous và Lazaretoo (1998), Thomson và Pedersen (2000), Chen (2001), Susano Alonso Bonis và Pablo de Andres Alonso (2007), Christian Andress (2008) và nhóm tác giả Asad Abbas, Hasnain A Naqvi và Hammad Hassan Mirza (2013)

Thứ hai, quyền sở hữu của cổ đông lớn hay quyền sở hữu tập trung tương quan âm

với thành quả hoạt động của doanh nghiệp như nghiên cứu của tác giả Lehmann, E

và J Weigand (2000)

Thứ ba, không có mối tương quan giữa sự tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn

và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, như nghiên cứu của Holderness và Sheehan (1988), Demsetz và Villalonga (2001), Ali Raza fazlzadeh và K Maboubi (2011)

Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và có những kết quả trái ngược nhau, bài nghiên cứu này nhằm kiểm định tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam với hai thước đo

về thành quả hoạt động của doanh nghiệp là ROA và ROE Với mục đích đó bài nghiên cứu này đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết 1:

- H0: Không có sự tương quan giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp khi thành quả hoạt động được đo lường bằng ROA

- H1: Có sự tương quan giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp khi thành quả hoạt động được đo lường bằng ROA

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định Pooled OLS, mô hình những ảnh hưởng cố định Fixed effects (Fixed Effects Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên Random effects (Random Effects Model), (Gujarati, 2003; Green, 2003) để ước lượng dữ liệu bảng theo Zeitun (2009), với mục tiêu đo lường mối tương quan giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp

Trước khi tiến hành phân tích hồi quy theo phương pháp kiểm định Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên các mô hình đã

trình bày trong mục 3.2, tác giả thực hiện thống kê mô tả biến và xây dựng ma trận

hệ số tương quan giữa các biến chính có trong mô hình thông qua phần mềm Stata Thống kê mô tả biến là việc mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được

từ nghiên cứu thực nghiệm bằng các phép tính và chỉ số thống kê thông thường Cụ thể là giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất được tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu này

Hệ số tương quan là một đại lượng bằng số đo lường mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến Hệ số tương quan được tính bằng cách chia hiệp phương sai của hai biến với tích độ lệch chuẩn của chúng Cách tính này được đưa ra đầu tiên bởi Francis

Galton Tác giả xây dựng ma trận hệ số tương quan cặp và quan sát để nhận diện độ mạnh của các mối tương quan từng cặp biến chính có trong mô hình

Bước tiếp theo, tác giả so sánh và lựa chọn phương pháp kiểm định phù hợp nhất trong 3 phương pháp kể trên

Để so sánh giữa kiểm định Pooled OLS và Fixed Effects Model, tác giả sử dụng kiểm định Likelihood, giả thuyết H0: chọn Pooled OLS, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0

Để so sánh giữa Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM), tác giả sử dụng kiểm định Hausman Test với giả thuyết H0: chọn REM, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value

≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0

Để so sánh và lựa chọn giữa Pooled OLS hay Random Effects Model (REM), tác giả kiểm định bằng phương pháp Lagrange Multiplier (LM) với giả thuyết H0: chọn Pool OLS, nếu kết quả hồi quy cho ra giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0

Sau khi so sánh lựa chọn được phương pháp tốt nhất, tác giả tiến hành kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định đa cộng tuyến và kiểm định tự tương quan

- Để kiểm định phương sai thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan hoặc Cook-weisberg Test nếu phương pháp được chọn là Pooled OLS hoặc Random Effects Model, tác giả sử dụng Wald Test nếu phương pháp được chọn là Fixed Effects Model

- Tiếp theo, tác giả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách dùng nhân

tử phóng đại phương sai VIF (Various inflation factor) Giá trị của VIF càng gần với giá trị 1, cơ hội của đa cộng tuyến càng ít, bình thường giá trị VIF nên duy trì ở mức ít hơn 5 Nếu giá trị VIF lớn hơn 5, đây là trường hợp đa cộng tuyến trầm trọng

- Và cuối cùng tác giả dùng kiểm định Wooldridge Test để kiểm định hiện tượng tự tương quan

Sau khi kiểm định các hiện tượng trên, nếu kết quả có mắc phải ít nhất 1 trong 3 hiện tượng đó thì tác giả tiến hành khắc phục Trong bài này, do hiện tượng đa cộng tuyến không trầm trọng giữa các biến, tác giả chỉ khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi, tác giả đã sử dụng phương pháp FGLS để khắc phục

Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí mức có ý nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1% và 5% Tuy nhiên, trong trường hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập chưa đầy đủ, có thể chấp nhận thêm mức có ý nghĩa 10%

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Bảng 4.1 thống kê số liệu về trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất của tất cả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu trong suốt giai đoạn

2008 - 2012

Có 510 quan sát cho mỗi biến do số liệu được thu thập trong 5 năm (từ năm 2008 đến năm 2012) của 102 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

Lãi ròng trên tổng tài sản được biểu thị bởi chỉ số ROA có giá trị nhỏ nhất là âm 64.55% thuộc về Công Ty Cổ Phần Chế Biến Hàng Xuất Khẩu Long An vào năm

2012, giá trị lớn nhất là 50.10% thuộc về Công Ty Cổ Phần Cao Su Đà Nẵng vào năm 2009 Điều này có nghĩa là khoảng kiếm được của các công ty trong mẫu biến thiên từ âm 0.64 lần tài sản đến 0.44 lần tài sản Giá trị trung bình của ROA là 7.27% với độ lệch chuẩn là 9.04%

Lãi ròng trên vốn chủ sở hữu biểu thị bởi chỉ số ROE, có giá trị nhỏ nhất là âm 218.12 % thuộc về Công Ty Cổ Phần Xuất Nhập Khẩu Lâm Thủy Sản Bến Tre vào năm 2012, giá trị lớn nhất là 70.42% thuộc về Công Ty Cổ Phần Cao Su Đà Nẵng vào năm 2009 Điều này có nghĩa là khoảng kiếm được của các công ty trong mẫu biến thiên từ âm2.18 lần đến 0.7 lần vốn chủ sở hữu Giá trị trung bình của chỉ số ROE là 12.9%, điều này cho thấy rằng lợi nhuận trung bình của các công ty trong mẫu là khoảng 0.13 lần vốn chủ sở hữu, độ lệch chuẩn là 20.03%

Sự nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông lớn nằm trong khoảng từ 5.15% đến 87.58% vốn cổ phần, trong khi giá trị trung bình quyền sở hữu của các cổ đông lớn là 49.41% Điều này cho thấy gần một nửa cổ phiếu của các tổ chức được sở hữu bởi các cổ đông lớn hoặc nói một cách khác, một vài cổ đông lớn có một nửa số cổ phiếu của các công ty, cho nên có thể nói trong bối cảnh Việt Nam sự sở hữu rất tập

trung Những cổ đông nắm giữ lượng cổ phần lớn thường là những cổ đông nhà nước Sự tập trung quyền sở hữu là đặc tính quan trọng nhất của mẫu và tiêu điểm của bài nghiên cứu này là nhằm kiểm tra tác động của đặc tính này lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp

Quy mô công ty có giá trị trung bình là 27.62, biến thiên từ 25.38 đến 31.65 được

đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên tổng tài sản của doanh nghiệp, được biểu thị bởi ký hiệu SZ và được sử dụng như là biến kiểm soát để kiểm soát các đặc trưng riêng của doanh nghiệp

Biến kiểm soát khác là biến đòn bẩy tài chính được tính bằng cách chia tổng số nợ cho tổng số tài sản, có giá trị trung bình là 0.48 và biến thiên từ 0,03 đến 0.91, độ lệch chuẩn là 0.21 Giá trị lớn nhất của đòn bẩy tài chính là 0.91, có nghĩa là khoản

nợ của doanh nghiệp chiếm 91% trong tổng tài sản

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến

Độ lệch chuẩn

Giá trị nhỏ nhất

Giá trị lớn nhất

Bảng này ghi lại dữ liệu thống kê các công ty trong mẫu ROA là thu nhập trên tổng tài sản, ROE là thu nhập trên vốn chủ sở hữu, BLCK là tỷ lệ vốn cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông lớn (cổ đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ tối thiểu 5% cổ phiếu

có quyền biểu quyết của công ty), SZ là quy mô công ty được tính bằng Ln của tổng tài sản, LVG là đòn bẩy tài chính được tính bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản D 1 là biến giả đại diện cho sự tập trung sở hữu từ 50% trở lên vốn cổ phần của công ty

Sự tương quan cho biết mức độ liên hệ giữa hai biến số, chẳng hạn biến số này thay đổi đến mức độ nào nếu biến số kia thay đổi Chỉ số này dao động từ -1 đến +1