ẢNH HƯỞNG của HÀNH VI bầy đàn GIỮA các QUỐC GIA

Tóm tắt Đề tài “Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các quốc gia” cung cấp phân tích tổng quát về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên mười thị trường chứng khoán Châu Á, bao gồm Việt Nam,

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CAO VỆ

ẢNH HƯỞNG CỦA HÀNH VI BẦY ĐÀN

GIỮA CÁC QUỐC GIA

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế này do chính tôi nghiên cứu và thực hiện, với sự hướng dẫn của TS Lê Đạt Chí Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các thông tin, tài liệu từ các tạp chí chuyên ngành, các công ty chuyên cung cấp dữ liệu như Bloomberg, Thomson Reuters và các website theo danh mục tài liệu của luận văn

Tác giả

Cao Vệ

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Tóm tắt 1

1 Giới thiệu 2

2 Cơ sở lý thuyết - Lý thuyết tài chính hành vi 6

2.1 Tài chính hành vi là gì ? 7

2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi theo trường phái tâm thức nhận thức con người 10

2.2.1 Hành vi không hợp lý 11

2.2.2 Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống 15

2.2.3 Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá 15

3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 17

4 Phương pháp nghiên cứu 21

4.1 Phương pháp 21

4.2 Dữ liệu 26

4.2.1 Các thị trường chứng khoán khu vực Đông Nam Á 26

4.2.2 Các thị trường chứng khoán Đông Á khác 27

4.2.3 Khung thời gian của dữ liệu 27

4.2.4 Nguồn dữ liệu 28

5 Phân tích kết quả 29

5.1 Thống kê mô tả 29

5.2 Kết quả 30

5.2.1 Ước lượng hành vi bầy đàn trên các thị trường 30

5.2.2 Ước lượng hành vi bầy đàn trên các thị trường trong các điều kiện thị trường tăng (giảm) điểm 32

5.2.3 Ước lượng hành vi bầy đàn trên các thị trường trong mối quan hệ với khối lượng giao dịch 34

5.2.4 Ước lượng hành vi bầy đàn trên các thị trường trong điều kiện thị trường

biến động 36

6 Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các thị trường chứng khoán 39

7 Kiểm định tính bền vững của mô hình 43

7.1 Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính đến hành vi bầy đàn 43

7.2 Ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Mỹ đến hành vi bầy đàn của các thị trường chứng khoán châu Á 45

7.3 Phân tích các thị trường chứng khoán Đông Nam Á 47

8 Kết luận 49 Tài liệu tham khảo

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Minh)

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 5.7 : Ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường giao dịch nhiều (ít)

Á

Tóm tắt

Đề tài “Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các quốc gia” cung cấp phân tích tổng quát về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên mười thị trường chứng khoán Châu Á, bao gồm Việt Nam, Indonesia, Thái Lan, Malaysia, Philippine, Singapore, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông và Trung Quốc dựa trên phân tích mối quan hệ của độ lệch chuẩn trung bình của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường Đề tài sử dụng mẫu

dữ liệu theo ngày từ tháng 3/2002 đến tháng 9/2013 cho các thị trường chứng khoán này Bên cạnh việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên các thị trường, đề tài còn kiểm định biểu hiện của hành vi bầy đàn trong các trạng thái thị trường, gồm các giai đoạn giao dịch sôi động hay trầm lắng, thị trường tăng hay giảm điểm, thị trường biến động lớn hay ít biến động Nghiên cứu này tiến thêm một bước nữa trong việc kiểm định xem liệu rằng có độ lệch trung bình của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trong một thị trường có chịu tác động của các thị trường khác không Qua đó hàm ý đến tác động của đa dạng hóa danh mục đầu tư cũng như tính ổn định tài chính của khu vực Châu Á nói chung, và Đông Nam Á nói riêng Cuối cùng, đề tài phân tích ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đến hành vi bầy đàn ở các thị trường này như thế nào

1 Giới thiệu

Hành vi bầy đàn là một trong những hiện tượng khá phổ biến trong các thị trường chứng khoán, cả thị trường đã phát triển cũng như các thị trường chứng khoán đang phát triển Thuật ngữ này dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một phương thức thực hiện và được thể hiện như là “một

sự tương đồng trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động

và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (Hirshleifer

và Teoh, 2003) Hay theo Banerjee (1992):“Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi” Xét về nguồn gốc phát sinh, hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý

và cũng có thể đó là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan

Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân Sự trao đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Bihkchandani và đồng sự, 1992) Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác Chính tâm lý sợ hãi phải hành

động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các

cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường

Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý Devenow và Welch (1996) cho thấy rằng tâm lý bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả hành động của của những cá nhân khác Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: (a) cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thông tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c) không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường Thị trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến

Với những ảnh hưởng rất lớn của mình lên thị trường tài chính, chủ đề hành vi bầy đàn nhận được nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu Từ quan điểm về kỷ luật thị trường, nghiên cứu của Demirer và Kutan (2006) cho thấy mối tương quan trong các giao dịch có thể dẫn đến việc gây mất tính ổn định của thị trường Nghiên cứu của Pedersen (2009) cung cấp phân tích chuyên sâu về rủi ro của tính ổn định nảy sinh khi tất cả các nhà đầu tư đều đồng loạt tháo chạy Trong khi đó, Brunermeier (2009) xác định rằng quá trình “bán tháo” là một cơ chế khuếch đại khởi đầu cho sự lan truyền của các cú sốc trong hệ thống Nghiên cứu của Emilios Avgouleas (2009) cho rằng chính tâm lý bầy đàn là một trong những nguyên nhân chính tạo ra cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 khi tương quan dương trong hành xử của các nhà đầu tư, các định chế tài chính: trước khủng hoảng, chạy đua mua/cho vay các sản phẩm tài chính dưới chuẩn; bắt đầu khủng hoảng, bán tháo Đối với nhà đầu tư, sự gia tăng trong biến động

cùng chiều của tỷ suất sinh lợi các tài sản làm giảm lợi ích từ sự đa dạng hóa danh mục Việc nắm giữ danh mục gồm nhiều loại tài sản với mục tiêu làm giảm rủi ro phi hệ thống (rủi ro riêng) của mỗi tài sản, tuy nhiên trong những trường hợp biến động lớn thì tỷ suất sinh lợi các tài sản có xu hướng biến động cùng chiều, do đó lợi ích giảm rủi ro từ việc đa dạng hóa có thể

sẽ không thực hiện được (Cheng và đồng sự, 2000; Baur, 2006; Chiang và Zheng, 2010; Morelli, 2010) Về mặt tính hiệu quả của thị trường, hành vi bầy đàn làm giảm sự hiệu quả của cơ chế định giá của thị trường, làm cho giá thị trường chênh lệch đáng kể so với giá trị nội tại của tài sản Điều này làm suy yếu nguyên lý cơ bản của tính hiệu quả thị trường (Devenow và Welch, 1996), và tạo ra các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá tiềm tàng (Hwang và Salmon, 2004; Tan và đồng sự, 2008) Và ảnh hưởng của quá trình định giá sai này là các quyết định đầu tư sai lầm của cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức cũng như những các nhà làm chính sách, gây ra tổn thất cho

xã hội

Với đề tài “Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các quốc gia”, các câu hỏi nghiên cứu cần trả lời bao gồm:

- Có tồn tại hành vi bầy đàn ở các thị trường chứng khoán châu Á không?

- Mức độ hành vi bầy đàn trong từng giai đoạn tăng, giảm của thị trường

- Hiệu ứng hành vi bầy đàn có ảnh hưởng giữa các quốc gia không?

Ngoài ra, đề tài cũng nghiên cứu ảnh hưởng của diễn biến thị trường chứng khoán Mỹ và cuộc khủng hoảng tài chính lên độ lệch tuyệt đối trung bình

của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường

Với các mục tiêu nghiên cứu trên, các phần tiếp theo của đề tài được trình bày theo cấu trúc sau:

- Khung cơ sở lý thuyết

- Sử dụng mô hình của Chang và đồng sự (2000) để lượng hóa hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng khoán Châu Á

2 Cơ sở lý thuyết - Lý thuyết tài chính hành vi

Những người tham gia thị trường chứng khoán về cơ bản bên cạnh các kiến thức tài chính, kinh tế mà những người này được trang bị, họ cũng có mang những trạng thái tâm lý cá nhân từ nhạy cảm đến lạnh lùng Nó có thể cũng phản ứng một cách vội vã để rồi phải trả giá ngay liền sau đó Hầu hết chúng ta vẫn tin rằng tài chính là lĩnh vực của những suy nghĩ và định lượng rõ ràng Sự thật thì các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như kỳ vọng Các bằng chứng về “bong bóng” chứng khoán thế giới trong những năm 1990 đã chứng minh điều này rất rõ ràng Bất cứ ai từng trải qua thời kỳ “bong bóng” internet (hay còn gọi là bong bóng “dot com”) và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng đều nhận ra lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích cho những vấn đề này.Và trong những trường hợp như vậy, nghiên cứu về tâm lý học lại hoàn toàn có thể giúp chúng ta hiểu được thị trường tài chính Những hành vi vô lý một cách hệ thống là cách giải thích hợp lý dễ chấp nhận đối với những bất thường trên TTCK

Trong thời kỳ cổ điển, kinh tế học có mối liên kết gần gũi với tâm lý học

Ví dụ, Adam Smith viết cuốn Lý thuyết về tình cảm lương tâm (The Theory of Moral Sentiments), văn bản quan trọng mô tả những nguyên lý tâm lý học của các hành vi cá nhân; Jeremy Bentham viết bao quát về những lợi ích nền của tâm lý học Trong thời kỳ kinh tế học tân cổ điển, các nhà kinh tế học bắt đầu đặt mình bên ngoài tâm lý học nhằm hướng tới những nghiên cứu kinh tế như một khoa học tự nhiên, bắt đầu với những giải thích về hành vi kinh tế được suy ra từ các giả định về tính tự nhiên của các thực thể (tác nhân) kinh tế Khái niệm tín đồ kinh tế học đã được

đề xuất, tâm lý của con người được xem xét cơ bản dựa trên lý trí Tuy vậy, những giải thích thuộc về tâm lý tiếp tục cho ra những hình thái phân tích quan trọng trong quá trình phát triển của trường phái kinh tế học tân cổ điển, những đại diện tiêu biểu như Francis Edgeworth, Vilfredo Pareto,

Irving Fisher và John Maynard Keynes Điều này đã dẫn đến sự ra đời của kinh tế học hành vi

tư trên thị trường, với mong muốn rằng nếu nhà đầu tư nhận thức và hiểu biết đầy đủ (gần như là hợp lý) về việc ra quyết định, họ sẽ trở nên vượt trội hơn so với thị trường, và đánh bại các tiêu chuẩn của thị trường.1

Lý thuyết tài chính hành vi (behavioral finance) với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết

“thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4,

5 thập kỷ gần đây Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là

cơ chế kinh doanh chênh lệch giá Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và những nhà đầu tư hợp lý khi tận dụng những cơ hội này (chẳng hạn việc mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập

1 Lawrence J Raifman, J.D., Ph.D “Khía cạnh tâm lý của việc ra quyết định: Tài chình hành vi”

(2001)

trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường cong thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v…

Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu

tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác) Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm

1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế) Với những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành

vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới Ngoài ra, còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman mà đến nay vẫn

là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007) với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình thị

trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi hay kinh doanh chênh lệch giá.2

Một số miêu tả và giải thích của tài chính học hành vi khá thú vị, mô phỏng hành vi thị trường bằng các cuộc thử nghiệm rất đơn giản như sau:

Cho ai đó một lựa chọn hoặc là sẽ có chắc chắn 50.000 đồng hoặc là sẽ chơi trò đồng xu xấp ngửa, nếu thắng sẽ nhận được 100.000 đồng, và ngược lại sẽ không nhận được gì cả Có vẻ như trò chơi này đầy may rủi ,

do đó người ta chọn việc bỏ túi chắc chắn 50.000 đồng Ngược lại, nếu phải lựa chọn giữa việc mất chắc chắn 50.000 đồng hoặc cũng chơi trò đồng xu xấp ngửa và mất 100.000 đồng hoặc không mất gì cả Họ có thể sẽ chọn chơi xấp ngửa Sự may rủi trong việc tung đồng xu xấp ngửa trong cả hai trường hợp là tương đương nhau, nhưng con người lại chọn cách tham gia trò chơi để tiết kiệm những khoản lỗ, thậm chí là trò chơi này có thể sẽ mang đến một khoản lỗ lớn hơn Điều này cho thấy khuynh hướng con người coi khả năng bù đắp một khoản lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm được một lợi nhuận lớn hơn

Trong kinh doanh, sự ưu tiên về việc tránh các khoản lỗ cũng đúng cho các nhà đầu tư Hãy nghĩ đến điều này, khi giá trị cổ phiếu của Nortel Networks xuống giá thê thảm từ hơn 100 đô la một cổ phiếu vào đầu những năm 2000 xuống còn chưa đầy 2 đô la, bất chấp giá cổ phiếu xuống như thế nào, nhà đầu tư vẫn tin rằng nó có thể sẽ lên trở lại và họ tiếp tục nắm giữ cổ phiếu Nhà đầu tư có khuynh hướng tin quá nhiều vào những giá trị dựa trên phán đoán có được ngay sau những mẫu thông tin nhỏ hoặc

từ các nguồn đơn lẻ, họ quá tự tin vào các phán đoán của mình, thậm chí còn thích chộp ngay lấy thông tin rỉ tai hơn là những thông tin được công

bố rõ ràng Ví dụ như nhà đầu tư tin rằng những kỹ năng thuộc tính có thể giúp họ may mắn hơn người dùng phân tích để lựa chọn một cổ phiếu tốt

Vì sao lại như vậy? Điều này chỉ có thể lý giải bằng cảm xúc (emotion)

2 Thạc sỹ Hồ Quốc Tuấn, “Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”, Tạp

chí kinh tế phát triển (tháng 7 năm 2007)

Cảm xúc - một yếu tố vô cùng quan trọng chi phối hành vi con người Điều này nhắc chúng ta một điều đó là đừng bao giờ đặt nhẹ vấn đề cảm xúc, nó

là một trong những yếu tố quan trọng quyết định đến hành vi của con người

Tóm lại, tài chính hành vi là một bước tiến lớn vì ít nhất nó đã tìm ra được lời giải đáp cho phần nào những vấn đề mà tài chính truyền thống phải đối mặt Trong khi, tài chính truyền thống, mà dẫn đầu là lý thuyết thị trường hiệu quả, cho rằng các nhà đầu tư là duy lý và sẽ luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả nhất (cơ chế kinh doanh chênh lệch giá) Tài chính hành vi lại chỉ ra rằng các hiện tượng tài chính sẽ dễ hiểu hơn khi chấp nhận sự thật là các nhà đầu tư không duy lý hoàn toàn và

cơ chế điều chỉnh thị trường không phải lúc nào cũng xảy ra Khi đó thị trường sẽ không còn hiệu quả nữa

Bằng những giả thiết trên, tài chính hành vi cố gắng giải thích và tìm hiểu cách lập luận của nhà đầu tư, bao gồm cả quá trình suy luận và mức độ của

nó đến việc đưa ra quyết định Đặc biệt, tài chính hành vi cố gắng giải thích việc nhà đầu tư chọn đầu tư cái gì, tại sao và bằng cách nào Ngoài ra, tài chính hành vi nghiên cứu thị trường tài chính cũng như đưa ra lời lý giải cho những bất thường của thị trường tài chính, hiện tượng “bong bóng” đầu tư hay sự sụp đổ của thị trường Mặt khác, nó cũng thực hiện các nghiên cứu về tác động của tâm lý và xã hội lên quá trình đưa ra quyết định của từng cá nhân, các nhóm người hay tổ chức khác nhau

2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi theo trường phái tâm lý nhận thức con người 3

Lý thuyết tài chính hành vi đặt trong 3 điều kiện: (i) Tồn tại hành vi không hợp lý; (ii) Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống; (iii) giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính Chỉ cần 1 trong 3 điều kiện trên tồn tại, các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi

3 Jay R Ritter, “Tài chính hành vi”, The Pacific-Basin Finance Journal, Vol 11, No 4, (9/2003)

pp 429-437

có thể đúng Và khi cả 3 cùng tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể và kéo dài

2.2.1 Hành vi không hợp lý

Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)

Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễ dàng và nhanh chóng Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi

và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic) Một ví dụ của Benartzi và Thaler (2001) đó là khi đối mặt với N lựa chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa

là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vào mỗi

loại hình đầu tư đó)

Tự tin thái quá (overconfidence)

Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu

mà họ đang đầu tư là những cổ phiếu tốt Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình Ngoài

ra, Barber và Odean (2001)4 đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có xu hướng tự tin hơn các nhà đầu tư nữ

4 Brad M Barber and Terrance Ocean (2001), “Những cậu bé sẽ vẫn là những cậu bé: Giới tính,

Sự tự tin thái quá, và đầu tư cổ phiếu phổ biến”

Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tư

nữ

Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)

Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra chúng nên được kết hợp với nhau Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau thịt bình thường Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dù chúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình thường khi ở nhà Nhưng nếu họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiết kiệm được nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm hùm

về nhà so với ăn tôm hùm tại một nhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều Vấn

đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân sách dùng cho bữa ăn tại nhà

và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần

Theo khuôn mẫu (Framing)

Theo khuôn mẫu là một khái niệm cho thấy nội dung của một vấn đề riêng biệt sẽ được thể hiện như thế nào Ví dụ, một nhà hàng có thể quảng cáo về một món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho khách hàng, nhưng

họ sẽ không bao giờ áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm cho khách hàng Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoản chiết khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thì nhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau

Như vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà

bó buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp Mặc dù kết quả là như nhau nhưng

sự khác nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho

nhà đầu tư có những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt

Lệch lạc do tình huống điển hình (representativeness)

Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một sự kiện đặc trưng có thể so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự Điều này chủ yếu dựa vào những kinh nghiệm mà chúng ta có được trong quá khứ Ngay từ khi mới sinh ra, con người đã có xu hướng phân loại các hiện tượng, sự vật và suy nghĩ Khi con người đối mặt với một hiện tượng mới, không hoàn toàn phù hợp với hiện tượng đã phân loại trước đó, họ cũng sẽ cố đưa chúng vào một tập hợp nào đó dựa trên những

sự tương đồng đã kiếm được và từ đó sẽ định hình nên nền tảng để họ có thể hiểu biết về những nhân tố mới Cách thức tiếp thu này cung cấp một công cụ hữu hiệu cho việc xử lý thông tin mới bằng cách đồng thời kết hợp với những kinh nghiệm có liên quan trong quá khứ

Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trong khía cạnh này tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác Tương tự, con người thường

có xu hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước đó của họ - ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê

Như vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn,

mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn Điều này được biết đến như là “luật số nhỏ” (law of small numbers).5

Ví dụ, một nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó sẽ diễn biến tốt bởi vì nó cũng đã như thế trong một vài năm trước, và hoàn toàn không

5 Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small numbers”)

có bất cứ một nghiên cứu nào về kỳ vọng của các chứng khoán này Điều này xảy ra khi mà các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai dựa trên những điều kiện của quá khứ hoặc hiện tại

Trong thị trường chứng khoán, lý trí đưa đến nhà đầu tư tin tưởng rằng chiều hướng tăng trưởng mạnh trong quá khứ sẽ tiếp tục trong tương lai, khi trên thực tế giá chứng khoán liên tục sụt giảm cũng chẳng thể đoán được sẽ đi đến đâu (trong khi nhiều người vẫn cố tình đưa ra những dự đoán, với một con số cụ thể nào đó).6

Bảo thủ (Conservatism)

Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều kiện đó Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện trước đó Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình huống điển hình Con người chậm phản ứng trước những sự thay đổi do những thói quen dài hạn trước

đó Nhưng nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với điều kiện thay đổi Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán tống cổ phiếu công

ty này đi để tránh lỗ Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá

6

Thạc sĩ Lê Đạt Chí , “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi”

lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn” – hành vi bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của chúng Như vậy, hành vi bầy đàn là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy

2.2.3 Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá

Việc định giá sai các tài sản tài chính là hiện tượng phổ biến, nhưng không

dễ gì để làm cho các khoản lợi nhuận bất thường của các tài sản này trở nên đáng tin cậy Tại sao lại như vậy? Việc định giá sai có 2 dạng: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xuyên xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được Dạng thứ nhất, các chiến lược kinh doanh có thể kiếm được tiền Dạng thứ 2 rất dễ dẫn đến tình trạng “tiền mất, tật mang”.8

Việc định giá sai không thường xuyên xảy ra, nhà đầu tư không thể xác định được đỉnh và đáy cho đến khi chúng xảy ra trên thực tế Tồi tệ hơn, nếu các đối tác và nhà đầu tư tiến hành rút vốn sau khi thua lỗ có thể dẫn đến áp lực mua bán làm trầm trọng thêm tính không hiệu quả

7,10

Thạc sĩ Hồ Quốc Tuấn, “Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”,

Tạp chí Kinh tế phát triển (7/2007)

Ai là những nhà đầu tư làm cho thị trường trở nên hiệu quả? Đó chính là các nhà đầu tư đẳng cấp đang cố gắng kiếm tiền bằng cách xác định các tài sản bị định giá sai, các nhà đầu tư này chính là các quỹ phòng ngừa rủi ro Xem xét một ví dụ về một quỹ phòng ngừa rủi ro lớn, Long Term Capital Management (LTCM) được thành lập khoảng 9 năm trước Trong 3 dến 4 năm đầu, họ đã đầu cơ thành công, tuy nhiên 4 năm sau họ đã mất 4 tỷ đô

la, toàn bộ vốn bị quét sạch và buộc phải thanh lý công ty Nhưng trong dài hạn, chiến lược của họ lại tỏ ra đúng đắn LTCM giao dịch chủ yếu trên thị trường phái sinh và thu nhập cố định Nhưng một trong những cách đã làm cho họ mất tiền, đó chính là việc kinh doanh chênh lệch giá của Royal Dutch và Shell Năm 1907, Royal Dutch và Shell đã đồng ý hợp nhất lợi nhuận của họ theo tỷ lệ 60-40, và chi trả cổ tức là như nhau Rất dễ để thấy rằng bất cứ khi nào giá chứng khoán lệch khỏi tỷ lệ trên thì sẽ có một cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá Lý thuyết tài chính đã dự đoán điều này khá rõ Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM (được quản lý bởi những người đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm trước thương vụ này) tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại

3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Theo sau những nghiên cứu về mặt lý thuyết về hành vi bầy đàn trong những năm cuối thập kỷ 80, đầu thập kỷ 90, những nghiên cứu về mặt định lượng bắt đầu nở rộ với những nghiên cứu tiên phong của Christie và Huang (1995) sử dụng thước đo về độ lệch chuẩn trung bình (CSSD) và tiếp đến là Chang và đồng sự (2000) sử dụng độ lệch tuyệt đối trung bình (CSAD) của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu đối với thị trường để khám phá biểu hiện của hành vi bầy đàn Nghiên cứu của Christie và Huang (1995) xem xét biểu hiện của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Mỹ, đặc biệt là các giao dịch trong giai đoạn thị trường có nhiều biến động Kết quả nghiên cứu cho thấy trong những giai đoạn thị trường có nhiều biến động, những người tham gia thị trường có xu hướng giảm niềm tin vào chính dự báo, phân tích của riêng họ, và thực hiện đầu tư theo quan sát biểu hiện chung của thị trường

Nghiên cứu của Chang và đồng sự (2000) mở rộng nghiên cứu của Christie

và Huang về ba mặt cơ bản Thứ nhất, sử dụng một thước đo mới mạnh hơn để phát hiện hành vi bầy đàn bằng cách thiết lập hồi quy phi tuyến cho mối quan hệ của độ phân tán của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu (độ lệch tuyệt đối trung bình CSAD) và tỷ suất sinh lợi của thị trường Trong điều kiện tồn tại hành vi bầy đàn, CSAD được kỳ vọng sẽ giảm hoặc tăng với một tỷ

lệ nhỏ hơn nhiều so với mức tăng của tỷ suất sinh lợi thị trường Thứ hai,

đề tài cung cấp cái nhìn tổng quan về biểu hiện của hành vi bầy đàn trên thế giới dựa trên mẫu dữ liệu đa dạng gồm nhiều thị trường tài chính quốc

tế gồm Hàn Quốc, Đài Loan, Mỹ, Nhật Bản, Hồng Kông, cả các thị trường đang phát triển bên cạnh các thị trường đã phát triển Với mức đa dạng của các thị trường như vậy, đề tài có thể chỉ ra liệu rằng có sự khác nhau về hành vi bầy đàn ở các thị trường phát triển, đang phát triển không dưới sự ảnh hưởng của các nhân tố như mức độ minh bạch công bố thông tin, cơ sở pháp luật, tỷ trọng tham gia của nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá

nhân…Thứ ba, nghiên cứu của Chang và Huang xem xét thêm ảnh hưởng của hành vi bầy đàn sau khi thị trường tài chính châu Á mở cửa Kết quả nghiên cứu của Chang và đồng sự cho thấy trong các giai đoạn biến động giá lớn, độ phân tán tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu ở Mỹ và Hồng Kông tiếp tục tăng tuyến tính Trong khi đó, đối với các thị trường chứng khoán đang phát triển Hàn Quốc và Đài Loan, một mối quan hệ phi tuyến giảm giữa độ phân tán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường, dấu hiệu của hành vi bầy đàn Nghiên cứu này cũng cho rằng, biểu hiện bầy đàn ở các thị trường chứng khoán Hàn Quốc và Đài Loan là rõ rệt nhất, và đối với các thị trường đang phát triển, rủi ro hệ thống chiếm một phận lớn đáng

kể trong rủi ro tổng thể của cổ phiếu Trong bối cảnh khan hiếm thông tin đáng tin cậy về cổ phiếu, nhà đầu tư có xu hướng tập trung chú ý nhiều hơn đến các thông tin vĩ mô như là một hành vi được xem có khôn ngoan Xét

về khía cạnh quy mô thị trường, nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn không chịu ảnh hưởng của mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu là thấp hay cao

Sử dụng cách thức đo lường thông qua các đại lượng CSSD, CSAD này, một loạt các nghiên cứu chứng minh về hành vi bầy đàn ở các thị trường khác nhau trên thế giới, đặc biệt là ở các thị trường đang phát triển, do các đặc trưng riêng của chúng như: hệ thống pháp lý còn yếu kém (Antonio và đồng sự, 1997a) bất cân xứng thông tin (Van Bommel, 2003), tình trạng làm giá chứng khoán (Allen và Gale, 1992), khối lượng giao dịch nhỏ, ít nhà đầu tư tổ chức, và trình độ còn yếu kém của các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ (Vasileios Kallinterakis, 2007)

Về thị trường chứng khoán đang phát triển, nghiên cứu của Demirer và Kutan (2006) phân tích dữ liệu theo ngày của từng cổ phiếu và của từng ngành trong giai đoạn từ 1999 đến 2002 của hai sàn giao dịch chứng khoán: Thượng Hải và Thâm Quyến để xem xét liệu có tồn tại hành vi bầy đàn ở thị trường chứng khoán này hay không trên thị trường chứng khoán

Trung Quốc Kết quả của nghiên cứu là không xác nhận được dấu hiệu của hành vi bầy đàn trong khoảng thời gian này Nghiên cứu này cho thấy độ lệch tỷ suất sinh lợi cổ phiếu gia tăng trong các giai đoạn có sự thay đổi lớn của chỉ số thị trường Tuy nhiên, so sánh độ lệch của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giữa giai đoạn thị giảm giá và giai đoạn tăng giá, nghiên cứu của Demirer và Kutan cho thấy độ lệch tỷ suất sinh lợi giảm nhiều hơn trong giai đoạn giảm giá so với giai đoạn tăng giá, hàm ý rằng tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trở nên gần giống nhau lúc thị trường đi xuống Điều này dẫn đến việc chiến lược đa dạng hóa danh mục có thể sẽ không hiệu quả trong các thị trường giảm điểm

Nghiên cứu của Hwang và Salmon (2004) đề xuất một cách tiếp cận mới

để đo lường hành vi bầy đàn dựa trên sự mất cân bằng của CAPM: beta chứng khoán bị lệch khỏi mức beta cân bằng theo lý thuyết tài chính CAPM truyền thống do ảnh hưởng của hành vi bầy đàn Nghiên cứu được thực hiện cho hai thị trường chứng khoán: Mỹ và Hàn Quốc Hành vi bầy đàn được tìm thấy ở cả hai thị trường, trong cả giai đoạn tăng và giảm của thị trường, mức độ biến động của thị trường và mức sinh lợi có ý nghĩa thống kê đối với hành vi bầy đàn, đặc biệt đối với thị trường chứng khoán Hàn Quốc

Đề tài luận văn dựa trên nghiên cứu “Cross-country effects in herding

behaviour: Evidence from four south European markets” của Fotini

Economou, AlexandrosKostakis, Nikolaos Philippas (2011) Nghiên cứu của Economou và đồng sự (2011) thực hiện trên mẫu là bốn thị trường chứng khoán thuộc khu vực kinh tế Liên minh châu Âu, gồm Bồ Đào Nha,

Ý, Tây Ban Nha và Hy Lạp Đây là các quốc gia nhận được rất nhiều sự quan tâm trong những năm vừa qua khi khủng hoảng xảy ra bởi mức độ bất

ổn kinh tế cao từ mức thâm hụt tài khoản vãng lai cao, nợ quốc gia cao, mức độ lạm phát cao hơn so với các quốc gia khác trong cộng đồng kinh tế

sử dụng đồng Euro Economou và đồng sự (2011) sử dụng đo lường CSAD

của Chang và đồng sự (2000) để kiểm định sự tồn tại hành vi bầy đàn trên bốn quốc gia Nam Âu này trong các giai đoạn khác nhau của thị trường, đặc biệt hành vi bầy đàn ở một thị trường chịu ảnh hưởng như thế nào bởi hành vi bầy đàn ở ba thị trường còn lại Kết quả kiểm định cho thấy hành

vi bầy đàn xuất hiện phổ biến ở thị trường chứng khoán Hy Lạp và thị trường chứng khoán Ý Không xuất hiện hành vi này ở thị trường Tây Ban Nha, và dấu hiệu không rõ ràng đối với thị trường Bồ Đào Nha Nghiên cứu này còn cho biểu hiện của hành vi bầy đàn khác nhau giữa các trạng thái thị trường Bên cạnh đó, một kết quả trọng tâm của nghiên cứu của Economou và đồng sự (2011) là mức độ tương quan cùng chiều rất lớn giữa đại lượng độ lệch tuyệt đối trung bình của tỷ suất sinh lợi ở bốn thị trường Điều này tương ứng với khả năng tiềm tàng về sự kết hợp của hiệu ứng bầy đàn giữa các quốc gia và sự xuất hiện khủng hoảng tài chính dây chuyền cho khu vực Với việc kiểm soát biến khủng hoảng, nghiên cứu cho thấy cuộc khủng hoảng tài chính gần đây không làm gia tăng hành vi bầy đàn trong bất kỳ quốc gia nào

Đề tài của tôi sử dụng mẫu gồm mười thị trường chứng khoán Châu Á gồm: Việt Nam, Singapore, Thái Lan, Malaysia, Philippine, Indonesia (khu vực Đông Nam Á), Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông để thực hiện các kiểm định chuẩn về hành vi bầy đàn và trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu như đã trình bày trong phần giới thiệu

Với bối cảnh nền kinh tế của các quốc gia Châu Á, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển ở khu vực Đông Nam Á và Trung Quốc ngày càng hội nhập

và mở cửa, khả năng về một phản ứng dây chuyền hay hiệu ứng bầy đàn xuất hiện có nguy cơ gây ra sự bất ổn định tài chính của khu vực, cũng như làm giảm lợi ích của đa dạng hóa

4 Phương pháp nghiên cứu 4.1 Phương pháp

Nghiên cứu của Christie và Huang (1995) và nghiên cứu của Chang và đồng sự (2000) đưa ra các biến đo lường hành vi bầy đàn lần lượt là CSSD

và CSAD Cả hai biến này đều hàm ý sự biến động yếu của tỷ suất sinh lợi

trung bình (cross-sectional average) biểu thị rằng những người tham gia

thị trường bỏ qua những thông tin riêng có của mình để đi theo các mô

hình giao dịch tương quan xung quanh “mức nhất trí của thị trường” Trong

nghiên cứu của mình, Christie và Huang (1995) đã giới thiệu biến độ lệch

chuẩn trung bình (cross-sectional standard deviation) CSSD của tỷ suất

sinh lợi các chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi thị trường Biến CSSD được tính toán như sau:

sẽ khác nhau về mức độ nhạy cảm đối với thị trường Tuy nhiên, nếu có sự hiện diện của hành vi bầy đàn, khi mà các nhà đầu tư mất lòng tin hay sợ hãi trong việc tự mình ra quyết định đầu tư và hành xử bằng cách làm theo thị trường, thì tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán sẽ không lệch quá nhiều

so với tỷ suất sinh lợi thị trường Hành vi này làm giảm sự gia tăng trong

độ phân tán, và nếu ảnh hưởng của hành vi bầy đàn đủ lớn, độ phân tán sẽ giảm

Mặc dù CSSD là một biến rất trực quan về độ lệch chuẩn trung bình của tỷ

suất sinh lợi so với thị trường (cross sectional return dispersion), biến này

có hạn chế lớn là chịu ảnh hưởng của các outliers Do đó, Chang và đồng

sự (2000) đã đề xuất một cách đo lường khác Đó là sử dụng biến độ lệch

tuyệt đối trung bình (CSAD) (cross sectional absolute deviation) của tỷ

suất sinh lợi các cổ phiếu quanh mức sinh lợi thị trường Biến CSAD được tính toán như sau:

Với các biến R i,t , R m,t , i, t, N có ý nghĩa tương tự như các biến trong đo

lường của Christie và Huang

Với đại lượng sự phân tán của tỷ suất sinh lợi được đo lường bởi độ lệch chuẩn tuyệt đối trung bình, Chang và đồng sự cho rằng các mô hình định giá hợp lý truyền thống sẽ cho kết quả độ phân tán của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu là một hàm số đồng biến và tuyến tính với tỷ suất sinh lợi thị trường Một sự gia tăng trong xu hướng bầy đàn của những người tham gia thị trường sẽ khiến cho mối quan hệ tuyến tính trên trở thành phi tuyến đồng biến hoặc thậm chí là nghịch biến

Theo đó, đầu tiên Chang thể hiện mối quan hệ giữa CSAD và tỷ suất sinh lợi thị trường Theo lý thuyết định giá CAPM truyền thống, ta có:

Với R i là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i, R m là tỷ suất sinh lợi danh mục thị

trường, và E t (.) là kỳ vọng cho thời kỳ t, là lãi suất phi rủi ro là beta

cổ phiếu i Gọi là beta trung bình đơn giản của danh mục thị trường

∑

Khi đó, giá trị tuyệt đối của độ chênh lệch tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ

phiếu i trong giai đoạn t so với tỷ suất sinh lợi thị trường có thể biểu diễn

như sau:

Do đó, chúng ta có thể xác định giá trị kỳ vọng của độ lệch tuyệt đối trung bình của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (ECSAD) trong giai đoạn t như sau:

và thị trường Với CSAD t và R m,t để đại diện cho các biến ECSAD t và

E t (R m,t ) quan sát được Nếu những người tham gia thị trường bị tâm lý bầy

đàn chi phối, sẽ có ít sự gia tăng (thậm chí là giảm) của đại lượng CSAD Lưu ý rằng việc sử dụng điều kiện của lý thuyết CAPM chỉ đơn thuần

nhằm mục đích thiết lập sự tồn tại quan hệ tuyến tính giữa ECSAD t và

E t (R m,t ) Và CSAD không phải là đại diện cho hành vi bầy đàn, thay vào đó

là mối quan hệ giữa CSAD t và R m,t được sử dụng thể hiện hành vi bầy đàn

Đề tài sử dụng phương pháp đo lường cũng như các mô hình của Chang và đồng sự (2000) với một số điều chỉnh như trong nghiên cứu của Economou

và đồng sự (2011) để thực hiện các kiểm định thống kê trong việc phát hiện hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng khoán

Đầu tiên, đề tài sử dụng mô hình hồi quy sau:

Theo lý thuyết tài chính truyền thống như CAPM, độ biến động của các tỷ suất sinh lợi có quan hệ tuyến tính với tỷ suất sinh lợi thị trường, do đó nếu

trị dương Ngược lại, nếu có ảnh hưởng của hành vi bầy đàn trong những ngày thị trường biến động lớn, độ biến động trung bình của tỷ suất sinh lợi