Tiểu luận Thị trường tài chính TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Các giả định của mô hình nghiên cứu Theo những mô hình gốc về tài chính thì các nhà đầu tư không bị tâm lý tác động luônđưa giá trên thị trường về ngang bằng với giá trị thực tại và phù

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

MỤC LỤC

I MỞ ĐẦU 3

II NGHIÊN CỨU CỦA MALCOMLM BAKER & JEFFREY WURGLER 3

2.1 KHÁI QUÁT NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 3

2.2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3

2.3 ĐO LƯỜNG TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ 3

2.4 ĐỘ NHẠY CẢM TÂM LÝ GIẢI THÍCH LỢI NHUẬN HIỆN TẠI 3

2.5 ĐỘ NHẠY CẢM TÂM LÝ DỰ BÁO LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU 3

2.6 KẾT LUẬN 3

III TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3

3.1 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM SAU 14 NĂM 3

3.2 TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VN 3

3.2.1 7 KỸ XẢO TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN DỰA VÀO TÂM LÝ 3

3.2.1.1 Bán cổ phiếu với giá sàn để tạo tâm lý hoảng loạn 3

3.2.1.2 Mua giá trần tạo tâm lý hưng phấn: ngược lại kỹ xảo 1 3

3.2.1.3 Bán chặn giá trên 3

3.2.1.4 Mua chặn giá dưới 3

3.2.1.5 Mua theo kiểu rải đinh 3

3.2.1.6 Rải đinh bán 3

3.2.1.7 Rải đinh để khớp mua giá thấp 3

3.2.2 NGHIÊN CỨU YẾU TỐ TÂM LÝ Ở THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 3

IV KẾT LUẬN 3

TÀI LIỆU THAM KHẢO 3

và Buffalo đóng cửa, khiến 11 nhà đầu cơ nổi tiếng lúc đó đã phải tự vẫn NYSE đóng cửa dành cho khách tham quan Một cuộc họp quan trọng đã được tiến hành giữa những quan chức cấp cao của ngân hàng để giải quyết tình hình Thomas Lamont, một quan chức đã phát biểu “Thị trường chứng khoán đang diễn ra cảnh hơi hoảng loạn và bán tháo cổ phiếu chỉ vì một lí do kỹ thuật của thị trường, và những điều này có thể khắc phục được”.

Thị trường có cải thiện một chút sau phát biểu của Lamont, nhưng sự hồi phục chỉ thực

sự bắt đầu vào lúc 1h30, khi Richard Whitney, phó chủ tịch NYSE và môi giới của công ty J.P Morgan, bước vào sảnh giao dịch Đám đông đột ngột im lặng Ai cũng chuẩn bị tinh thần cho lời tuyên bố đóng cửa NYSE Tuy nhiên, Richard Whitney đã làm tất cả ngạc nhiên.Ông hỏi giá cổ phiếu của công ty U.S.Steel gần đây nhất là bao nhiêu Khi có tiếng đáp lại

“195”, thì Whitney lập tức tuyên bố ông sẽ mua vào 10.000 cổ phiếu của U.S.Steel với giá

205 Whitney tiếp tục làm tương tự với hơn chục loại cổ phiếu khác Ngay lập tức, sự hoảng loạn trong thị trường biến mất Sự phục hồi của thị trường chứng khoán New York vào ngày thứ năm này thật ấn tượng, nhưng chính sự náo loạn không kém phần ấn tượng trước đó đã khiến ngày này đi vào lịch sử thị trường chứng khoán với cái tên “Ngày thứ Năm đen tối”

Ngày thứ 6 và thứ 7 tiếp theo diễn ra rất bình ổn vì tất cả mọi người đều lạc quan về khảnăng hồi phục của thị trường Tuy nhiên, tất cả niềm tin đều bị sụp đổ vào ngày Thứ hai đen tối, 28/10/1929 Ngày thứ Hai đen tối là một ngày tồi tệ trong thị trường chứng khoán Không

giống như ngày thứ Năm đen tối, không có “anh hùng” nào bước vào sảnh giao dịch để dựng lại lòng tin cho các nhà đầu tư nữa Khối lượng giao dịch lên rất cao, tới 9,25 triệu cổ phiếu bởi các nhà đầu cơ nhận ra rằng không còn một ai có thể cứu vãn thị trường được nữa Họ chỉcòn biết cầu mong sao cho những thiệt hại đừng quá tồi tệ Ngày thứ Hai đen tối này là ngày tồi tệ thứ hai trong lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ Ngày tồi tệ nhất đến sau đó 58 năm (19/10/1987), cũng là một ngày thứ hai và cũng được mệnh danh là ngày thứ Hai đen tối.

Những sự kiện như ngày thứ Hai đen tối (28/10/1929 hay 19/10/1987) xuất hiện rất nhiều lần trong lịch sử thị trường chứng khoán và có được những tên riêng dành cho nó bởi

sự thay đổi giá cổ phiếu một cách đáng kể Mà với những mô hình tài chính chuẩn, nơi các nhà đầu tư luôn duy lý thì không giải thích được sự biến đổi này Và từ đó vấn đề tâm lý nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán đã bắt đầu nhận được sự quan tâm và tìm hiểu từ nhiều nhà nghiên cứu

II NGHIÊN CỨU CỦA MALCOMLM BAKER & JEFFREY WURGLER

2.1 KHÁI QUÁT NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Nội dung bài nghiên cứu thể hiện những quan điểm của nhóm tác giả, chính vì vậy nókhông phản ánh quan điểm của tổ chức nghiên cứu kinh tế Quốc gia Hoa Kỳ (NBER)

Dựa trên những bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm, mô hình nghiên cứu bao gồm đầy

đủ các sự kiện nổi bật và mỗi sự kiện được đề cập đều gây ra tác động làm thay đổi đáng kểgiá chứng khoán điều đó thách thức các nhà nghiên cứu lý giải

Các giả định của mô hình nghiên cứu

Theo những mô hình gốc về tài chính thì các nhà đầu tư không bị tâm lý tác động luônđưa giá trên thị trường về ngang bằng với giá trị thực tại và phù hợp với giá trị kỳ vọng dựkiến trong tương lai, tuy nhiên mô hình này lại vấp phải một số khó khăn đáng kể Chính vìthế các nhà nghiên cứu về tài chính hành vi đã bổ sung vào mô hình chuẩn một mô hình thaythế được xây dựng trên hai giả định cơ bản1:

 Giả định đầu tiên là các nhà đầu tư này có tâm lý bị tác động và tâm lý nhà đầu tư đượcđịnh nghĩa tổng quát là sự kỳ vọng về dòng tiền tương lai và rủi ro đầu tư mà không đượcminh chứng bằng các sự kiện thực tế

1 Xem De Long và cộng sự (1990), Shleifer vàVishny (1997)

 Giả định thứ hai là việc đánh cược của các nhà đầu tư nhạy cảm là rất tốn kém và nguyhiểm Vì vậy, các nhà đầu tư có lý trí hay chuyên nghiệp sẽ không tích cực trong việcđẩy giá dựa trên những nguyên tắc cơ bản như mô hình chuẩn đề xuất

Theo cách diễn đạt trong tài chính hành vi hiện đại sẽ tồn tại những giới hạn khi giao dịchchứng khoán Thị trường cổ phiếu trong giai đoạn gần đây đã đưa ra những kết luận khá chitiết, cung cấp dự báo bong bóng Internet, sự cố hệ thống viễn thông và do đó tài chính hành

vi được xác nhận dựa trên hai cơ sở được đề cập Tuy nhiên, có một giai đoạn tâm lý các nhàđầu tư bất thường sẽ đẩy giá chứng khoán đầu cơ lên và kỹ thuật định giá chứng khoán trởnên phức tạp và đến một mức không thể kiểm soát được (phản ánh vào cuối năm 1990) Thay

vì tạo ra cơ hội cho những người đi ngược lại với xu hướng đám đông thì trong giai đoạn nàynhiều nhà đầu tư buộc phải phá sản

Câu hỏi nghiên cứu

Một câu hỏi lớn được đặt ra cho các nhà nghiên cứu là làm thế nào để đo lường tâm lýđầu tư và định lượng ảnh hưởng của nó

Phương pháp nghiên cứu

Dựa theo phương pháp tiếp cận "từ dưới lên hay xuất phát từ cơ sở nền tảng" sử dụng sựdịch chuyển trong tâm lý nhà đầu tư cá nhân, chẳng hạn như quá tự tin, đứng trên góc độ làngười đại diện và bảo thủ, để giải thích làm thế nào các nhà đầu tư cá nhân phản ứng thái quáhay phản ứng chậm đối với lợi nhuận có được2 Tổng hợp các mô hình liên quan được thảoluận bởi Hong và Stein trong vấn đề này, dựa trên sự khác biệt về quan điểm giữa các nhàđầu tư kết hợp với những hạn chế về doanh số trong thời gian ngắn dẫn đến định giá sai.Cách tiếp cận tâm lý nhà đầu tư mà tác giả phát triển trong bài viết này là đi ngược lại với “từtrên xuống" một cách rõ ràng và vĩ mô Cách tiếp cận “từ trên xuống” tập trung vào đo lườngkhi giảm một số biến, tâm lý tổng hợp và tác động ảnh hưởng của nó đến lợi nhuận của thịtrường và cổ phiếu riêng lẻ

Hướng mới trong cách tiếp cận từ trên xuống này xây dựng nhiều hơn và rộng hơn trênhai giả định nền tảng của tài chính hành vi tâm lý và giới hạn chênh lệch - để giải thích những

cổ phiếu có khả năng bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi cảm xúc, chứ không phải chỉ đơn giản làchỉ ra rằng các mức giá cổ phiếu tổng hợp phụ thuộc vào tâm lí 3 Cụ thể, cổ phiếu vốn hóathấp, mới, chưa đem lại lợi nhuận, biến động cao, không chia cổ tức, mức độ tăng trưởng của

2 Xem Barberis, Shleifer, Vishny (1998) và Daniel, Hirshleifer và Subrahmanyman (1998)

3 Như một cách tương tự, lo ngại rủi ro tổng hợp là một biến một chiều sẽ ảnh hưởng đến tất cả các cổ phiếu ở mức độ nào đó nhưng cũng sẽ ảnh hưởng đến một số điểm hơn so với những biến khác.

công ty hay chứng khoán của các công ty tài chính khó khăn, rất có thể bị những nhà đầu tưcảm nhận không thích hợp để giao dịch Các công ty nhỏ, mới thành lập đại diện phần lớnviệc phấn khích và đổ vỡ hàng loạt từ bong bóng Internet và thực tế đã xảy ra Chắc chắn cảhai phương pháp tiếp cận từ dưới lên và từ trên xuống liên quan tới tâm lý của nhà đầu tư đềuxứng đáng tiếp tục gây chú ý Lợi thế của phương pháp tiếp cận từ trên xuống rất tiềm năngtrong việc phát hiện các bong bóng, thị trường chứng khoán sụp đổ và nhiều mô hình về giáchứng khoán một cách đơn giản, theo trực giác và toàn diện

Mục tiêu nghiên cứu

Từ phương pháp đưa ra, bài nghiên cứu phát triển những lý thuyết dự đoán chi tiết hơn

để chỉ ra làm thể nào chúng ta có thể đo lường tâm lý nhà đầu tư trên thị trường chứng khoánmột cách rõ ràng hay xác định những dự đoán chính của các phương pháp tiếp cận

Kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu nói lên tâm lý nhà đầu tư và thị trường khá phức tạp để tổng quáthóa một cách cụ thể, nguyên nhân dẫn tới điều này một phần từ việc chọn lựa biến giải thích

bị chệch và nhiều tác động xảy ra trong quá trình giao dịch

2.2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Tâm lý hành vi và tổng lợi nhuận đem lại trong giao dịch chứng khoán được hình thành

và phổ biến vào thập nên 80 Chúng là một lý thuyết rộng lớn và hiện đang được kiểm trabằng nhiều cách khác nhau để tìm ra: liệu thị trường chứng khoán có đang bị đinh giá sai.Thậm chí khi những kết luận thống kê dường như là mạnh mẽ thì giải thích trong nền kinh tếvẫn không rõ ràng

Nhiều nghiên cứu đưa ra như: Baker and Wurgle (2006) vận dụng những ưu điểm tạmthời trong lý thuyết tài chính hành vi để cung cấp các kế hoạch khi bị tâm lý tác động Đặcbiệt, trong nhiều mô hình hành vi của thị trường cổ phiếu được đưa ra bởi De Long và cộng

sự (1990) thì nhà đầu tư có 2 loại: người chơi dựa vào lý trí là những người không bị yếu tốtâm lý tác động và những người chơi không lý trí thiên về tâm lý ngoại sinh Họ cạnh tranhtrên thị trường và thiết lập giá và lợi nhuận mong đợi Nhưng họ đều bị giới hạn từ nhiềucách khác nhau, những giới hạn này đến từ tầm nhìn ngắn hạn hoặc chi phí và rủi ro của việcbán khống Vì vậy, mức giá thường không đúng giá trị cơ bản của nó Trong những mô hìnhnày, việc định giá sai xuất hiện ngoài sự kết nối của 2 nhân tố: một phần thay đổi trong tâm lýcủa người giao dịch không lý trí và một phần từ buôn bán cổ phiếu của người chơi lý trí

Xem xét khả năng đầu tiên, những cú sốc tâm lý cơ bản từ nhu cầu khác nhau giữa cáccông ty, ví dụ: khi nhu cầu cao hơn cho việc đầu cơ và tâm lý bị giao động mạnh, họ sẽ mongđợi những cổ phiếu "đầu cơ" có lợi nhuận cao trong thời gian ngắn nhất Tác giả đặt ra câuhỏi điều gì làm cho cổ phiếu đầu cơ nhiều hơn so với các tài sản khác? Và họ tin rằng chủyếu là những khó khăn đặc trưng và sự chủ quan của việc xác định rõ giá trị đúng của nó.Mặt khác, trong trường hợp một cổ phiếu mới, không có lợi nhuận ở thời điểm hiện tại nhưng

có lợi nhuận tiềm năng đi cùng với sự phát triển của công ty, sự kết hợp giữa việc không cólợi nhuận trong quá khứ và không chắc chắn trong tương lai cho phép các nhà đầu tư có xuhướng đưa giá trị từ thấp tới cao, như là một tâm lý phổ biến Trong suốt một thời kỳ bongbóng, khi thiên hướng đầu cơ cao, các nhà đầu tư Ngân hàng có thể liên kết mắt xích và gây

ra những tranh cãi vì định giá cao Trái lại, một công ty với một khoản tích lũy lớn trong quákhứ, tài sản hữu hình và cổ tức bền vững thì ít quan tâm tới giá trị và những cổ phần của nó

và ít thay đổi theo tâm lý

Kế đến giả thuyết được thay thế rằng chúng ta nhìn tâm lý nhà đầu tư đơn giản là sự lạcquan hoặc bi quan về cổ phiếu nói chung và chúng ta cho các mức giới hạn để kinh doanhchênh lệch giá khác nhau giữa các cổ phiếu Một số nhà nghiên cứu chỉ ra rằng kinh doanhchênh lệch giá có khuynh hướng dẫn tới rủi ro đặc biệt: đó là các cổ phiều còn mới, nhỏ,không có lợi nhuận hoặc kinh nghiệm phát triển Trên thị tế điều quan trọng là các cổ phiếucùng loại thì khó khăn để đầu cơ hưởng mức chênh lệch giá Do đó, chỉ còn lại một kết luậnrất mạnh mẽ và có thể kiểm chứng là tâm lý nhà đầu tư nhạy cảm nhất với cổ phiếu củanhững công ty mới, nhỏ hơn, nhiều biến động, không có lợi nhuận, không chia cổ tức bằngtiền, đang gặp khó khăn hay có tiềm năng tăng trưởng cực đoan, hoặc có các đặc điểm tương

tự Trong khi đó, cổ phiếu từ trái phiếu chuyển đổi ít bị điều chỉnh hơn bởi tâm lí nhà đầu tư

Đường xu hướng dao động theo tâm lý: hình 1 sẽ tóm tắt điều này bằng một quan điểm

đơn giản và thống nhất về tác động của tâm lý đến chứng khoán Trục hoành thể hiện khảnăng thực hiện đầu cơ Các chứng khoán nợ chẳng hạn như trái phiếu của các công ty dịch vụtiện ích (điện, nước, chất đốt) nằm ở bên trái, các chứng khoán của các công ty mới thành lập,quy mô nhỏ, có tốc độ tăng trưởng ổn định, trì trệ hoặc vượt bậc - nằm ở bên phải Trục tungthể hiện giá cả, với P* là mức giá cân bằng tổng thể và có thể thay đổi theo thời gian Hình 1minh hoạ cho giả thuyết cơ bản về giá trị chứng khoán bị tác động bởi sự thay đổi tâm lý Kỳvọng cao có thể dẫn tới chứng khoán được định giá cao, lúc này khả năng xác định giá trị cổphiếu và thực hiện đầu cơ khó khăn nhất và ngược lại ở kỳ vọng thấp Trong trường hợpkhông có yếu tố tâm lý, giá chứng khoán cân bằng và hội tụ tại mức giá giả định là P*

Dựa vào đồ thị hình 1, một câu hỏi thực tế đặt ra nhằm xác định giao điểm giữa cácđường kỳ vọng chuyển động qua lại này Ngoài ra, có các trường hợp không được đề cậptrong hình 1 như: không tồn tại giao điểm, tức xu hướng kỳ vọng dốc lên cao và nằm hoàntoàn phía trên đường P* và đường kỳ vọng thấp hoàn toàn nằm phía dưới đường P* Khi kỳvọng cao đa số giá cổ phiếu tăng lên và đôi lúc có những cổ phiếu có mức tăng lên vượt bậc.Trong trường hợp này, tác động tổng hợp của tâm lý kỳ vọng sẽ rất mạnh, bởi vì chỉ số chứngkhoán tổng hợp là trung bình giá cả của các chứng khoán cơ bản

Hình 1 : Tác động chéo của tâm lí nhà đầu tư

Trên thực tế việc dễ dàng hưởng mức chênh chệch giá là tỷ lệ nghịch với tâm lý kỳ vọng.Điều này có thể xảy ra nếu tâm lý bị dao động gây ra những thay đổi đáng kể trong nhu cầucủa những người đầu cơ chứng khoán, ví dụ đưa ra đối với "tài sản có chất lượng cao" trongthị trường chứng khoán Như tình huống đưa ra, có khả năng kiểm soát đối với bất kỳ nhữngthay đổi trong nguyên tắc gốc sẽ làm giảm giá những cổ phiếu đầu cơ đồng thời tăng giá cổphiếu từ trái phiếu chuyển đổi Trong trường hợp này, tác động tâm lý kỳ vọng trong tổng lợinhuận sẽ không được nhắc đến với những chứng khoán không chuyển động theo cùng mộthướng Như vậy, trong lý thuyết hành vi được đề cập đã đưa ra các cơ sở dữ liệu tường minh

về tác động của tâm lý, nhưng đối với những dự đoán tổng hợp đưa ra có phần chưa rõ ràng

để có thể giúp lý giải tại sao các nghiên cứu năm 1980 luôn luôn không đi đến được kết luậnthống kê rõ ràng

Phần còn lại của bài nghiên cứu xem xét đánh giá một số bằng chứng thực nghiệm về bakhía cạnh quan trọng của hình 1

Đầu tiên, nhóm nghiên cứu đã thảo luận làm thế nào để có thể đo lường được tâm lý nhàđầu tư dựa vào kinh nghiệm

Thứ hai, họ đặt câu hỏi liệu rằng có nhiều đầu cơ hơn và để hưởng mức chênh lệch giácủa cổ phiếu sẽ khó khăn hơn và có thực sự nhạy cảm với tâm lý, nghĩa là giá cả chứngkhoán dao động hơn khi chỉ số tâm lý thay đổi Các nhà nghiên cứu đã tiến hành khảo sátnhững nhà đầu cơ và các vấn đề khó khăn trong giao dịch chứng khoán để xem xét chênhlệch giá cổ phiếu có cao hơn "betas tâm lý" (từ khóa này được suy luận bằng cách dựa vàoxem xét các khái niệm tương tự của thuật ngữ nổi tiếng "betas thị trường", chúng đo lườngthông qua việc tiếp xúc một cổ phiếu để có lợi nhuận trên thị trường chứng khoán tổng thểnói chung Một cổ phiếu có mức betas thị trường là 1.0 được đánh giá cao và đó cũng là mộttrong những điểm lưu ý thông thường khi xem xét thị trường chứng khoán Betas thị trườngtrên 1.0 cho thấy rủi ro thị trường tương đối cao) Họ cũng kiểm tra xem cổ phiếu từ tráiphiếu chuyển đổi có phủ định hệ số betas kỳ vọng, tức là lợi nhuận mà họ nhận được là phủnhận có liên quan đến những thay đổi trong tâm lý, như thể hiện trong hình 1

Thứ ba, nhóm nghiên cứu cũng khảo sát mức độ dự đoán hiện tại của nhà đầu tư về lợinhuận kỳ vọng trong tương lai như: tâm lý có bị suy yếu dần (có thể do tác động bởi nhữngthông tin cốt lõi hoặc thiếu thông tin) và cũng có thể do tấn công đầu cơ là nguyên nhân hợp

lý dẫn tới việc định giá Đây là một cuộc khảo sát quan trọng về tâm lý hành vi được đolường bởi nhiều cách khác nhau, mặc dù họ đã nổ lực rất nhiều nhưng vẫn bị các tác động chiphối làm chệch hướng, bởi những vấn đề then chốt trong nền kinh tế và cơ bản là những yếu

tố khi bị tác động sẽ hiển nhiên ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu trong cùng thời kỳ Nóicách khác, trong mô hình nghiên cứu đã bỏ sót biến giải thích phù hợp Xem xét các kết quả

dự báo giúp giải quyết vấn đề này bởi vì nó đưa ra một chiến lược giao dịch mang lại lợinhuận, mà rõ ràng không thể tồn tại nếu cổ phiếu phản ánh chính xác mức giá

Giải thích ảnh hưởng của các trường hợp khác: trái ngược hình 1, với một số cơ cấu tài

chính khác sẽ giúp làm sáng tỏ cách tiếp cận dự báo riêng biệt của mô hình kỳ vọng Mô hình

cổ điển dựa trên rủi ro và sự bất đồng về hành vi tâm lý để thiết lập các dự đoán khác nhau về

độ dốc đường đứt quảng, đường P* Nó không làm cho dự đoán về giá trị mất đi khi xét trongtrường hợp tâm lý tác động

Trong các mô hình định giá tài sản dựa trên rủi ro, chẳng hạn như mô hình định giá tàisản vốn, lợi nhuận mong đợi từ cổ phiếu được kỳ vọng dựa vào rủi ro được đưa ra (đo bằngbetas thị trường), thời gian phần bù rủi ro thị trường, lợi nhuận kỳ vọng trên thị trường chứngkhoán nói chung Hơn nữa, trong các mô hình này kể từ khi các nhà đầu tư là hợp lý và sợ rủi

ro thì phần bù rủi ro thị trường luôn là điều chắc chắn, mặc dù nó có thể thay đổi theo thờigian Xem Fama, French (2004) và Perold (2004) giới thiệu mô hình này Một câu hỏi nữađặt ra là: vậy điều gì hàm ý cho việc đánh giá khả năng dự báo mức sinh lợi? Thậm chí ngay

cả khi có đầu cơ và mức hưởng chênh lệch từ đầu cơ khá gay gắt làm hệ số betas thị trườngcao hơn, giống như trong trường hợp này, các mô hình cổ điển dự đoán rằng cổ phiếu luôn cólợi nhuận kỳ vọng cao hơn so với cổ phiếu là trái phiếu chuyển đổi Trong thực tế, như chúng

ta sẽ thấy dưới đây, điều này sẽ không đúng Khi mức kỳ vọng được đo lường cao, đầu cơ vàmức hưởng chênh lệch giá chứng khoán cao dẫn tới lợi nhuận trong tương lai thấp hơn mứctrung bình so với trái phiếu chuyển đổi sang cổ phiếu Điều này tác động mạnh mẽ đến quanđiểm cho rằng tâm lý quyết định tới việc định giá sai

Trong một mô hình hành vi khác - không đồng quan điểm lại cho rằng: những nhà đầu tư

có tổ chức thường không mấy quan tâm đến việc hưởng lợi nhuận từ chênh lệch giá trongngắn hạn, mặt khác, thật khó để cổ phiếu trong ngắn hạn được định giá quá cao Các xuhướng tâm lý trong hình 1 kiểm chứng cho việc dự đoán thật sự khó khăn để có thể hưởngmức giá chênh lệch từ chứng khoán, trong điều kiệm xem xét thì tác động tâm lý bị đánh giáthấp là tốt Nhóm nghiên cứu cũng tiếp tục tiến hành khảo sát lập luận trên

2.3 ĐO LƯỜNG TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ

Tâm lý nhà đầu tư không phải đo lường đơn giản nhưng đó không phải là lý do chính,

mà là tại sao người ta không thể tìm thấy các biến đại diện không hoàn hảo nhưng vẫn cònhữu ích theo thời gian Nhóm nghiên cứu đã thảo luận chung các vấn đề liên quan đến đolường kỳ vọng và mô tả biến đại diện cho kỳ vọng để đưa vào mô hình thực nghiệm Sau khi

họ định ra chỉ số tâm lý kết hợp một số biến đại diện này và thấy nó có tác động lớn đến đầu

cơ trong suốt 40 năm qua

Biến đại diện kỳ vọng tiềm năng: một cú sốc ngoại sinh trong tâm lý nhà đầu tư có thể

dẫn đến một chuỗi trường hợp và về nguyên tắc những cú sốc tự nó có thể được quan sát tạibất kỳ hoặc tất cả các phần của chuỗi này, nó có thể xuất hiện đầu tiên trong niềm tin nhà đầu

tư và điều đó có thể khảo sát được Việc hưởng mức giá chênh lệch bị hạn chế hàm ý rằng áplực nhu cầu có thể đã gây ra một số định giá sai, có thể được quan sát bằng cách sử dụng cácgiá trị tiêu chuẩn cơ bản như tỷ lệ giá ghi sổ trên giá thị trường Việc định giá sai có thể gây

ra phản ứng của người trong cuộc, chẳng hạn như Giám đốc điều hành của công ty Khi cóthông tin xấu về người điều hành sẽ phần nào bị ảnh hưởng và gây xáo trộn đến công ty Các

nhà kinh tế học luôn luôn xem xét thận trọng các cuộc khảo sát ở một mức độ ngờ vực, bởicác công ty có thể điều chỉnh cơ cấu tài chính của mình vì nhiều lý do bao gồm cả thay đổicốt lõi doanh nghiệp, chứ không phải chỉ đơn giản là hoạt động dưới mục tiêu tìm kiếm lợinhuận bằng việc hưởng mức chênh lệch giá

Theo như nghiên cứu đề xuất, có nhiều cách thức đo lường tâm lý người được khảo sát cung cấp thông tin sơ khai để tiếp cận tâm lý nhà đầu tư từ nội bộ công ty, bao gồm: phiếukhảo sát, biến đại diện tâm trạng, giao dịch của nhà đầu tư nhỏ lẻ, dòng vốn của quỹ tương

-hỗ, khối lượng giao dịch, cổ tức ưu đãi, quỹ đầu tư đóng, thông số biến động ngầm định,ngày đầu tiên phát hành trên IPO, khối lượng chào bán trong phiên giao dịch đầu tiên ra côngchúng, phát hành tài sản vốn mới và giao dịch nội gián Các nhà nghiên cứu lần lượt bìnhluận về các biến đại diện này và sau đó chọn lọc ra

Khảo sát nhà đầu tư: sau khi tiến hành khảo sát các nhà nghiên cứu cho rằng có lẽ họ

vừa có những câu trả lời từ những nhà đầu tư lạc quan, tự tin và chúng ta có thể đạt được cáinhìn sâu sắc hơn khi nhìn vào các nhà đầu tư có biên độ không hợp lý Robert Shiller đã tiếnnghiên cứu hành vi tâm lý nhà đầu tư vào năm 1989 UBS /Gallup đã tiến hành khảo sát ngẫunhiên các nhà đầu tư có tổ chức, các nhà đầu tư thông minh và những tác giả của các bản tintài chính Qiu và Welch (2006) cho rằng khi thay đổi phương pháp đo lường sẽ dẫn đến tựtương quan mạnh đặc biệt là giữa tâm lý tiêu dùng với cổ phiếu có lợi nhuận thấp và lợinhuận của các công ty tạo ra không tương xứng do nhà đầu tư nhỏ lẻ

Tâm trạng nhà đầu tư: một số nghiên cứu đã cố gắng đưa ra mối liên hệ giữa hành vi

con người với biến động yếu tố ngoại sinh tới giá cổ phiếu Kamstra, Kramer và Levi (2003)cho thấy rằng tỷ suất sinh lời trên thị trường trung bình ở mức thấp hơn vào mùa thu và mùađông, đồng thời có liên quan đến tổng lượng chiếu sáng ban ngày trong năm, việc thiếu ánhsáng mặt trời gây ra trầm cảm, làm gia tăng ác cảm với rủi ro, ảnh hưởng đến giá chứngkhoán Lấy mẫu tại các vĩ độ khác nhau của cả hai bán cầu đã làm sáng tỏ giả thuyết này.Edmans, Garcia và Norli (2006) sử dụng kết quả trận đấu World Cup để giải thích biến độngtới thị trường chứng khoán ngay sáng hôm sau kết thúc trận đấu, đặc biệt là các cổ phiếu nhỏ

Các nhà đầu tư cá nhân, nhỏ lẻ: các cá nhân hay các nhà đầu tư nhỏ lẻ thiếu kinh

nghiệm, có nhiều khả năng bị tác động tâm lý hơn các nhà đầu tư chuyên nghiệp Greenwood

và Nagel (2006) nhận thấy rằng những nhà đầu tư trẻ có nhiều khả năng bị ảnh hưởng bởithông tin bất cân xứng hơn các nhà đầu tư dày dặn kinh nghiệm Tổng quát hơn, Barber,Odean, Zhu (2003), Kumar và Lee (2006) tìm hiểu dữ liệu về âm lượng của micro để thựchiện mua bán cổ phiếu trong buổi biểu diễn và điều này khẳng định tác động phù hợp đến tâm

lý Kumar và Lee xây dựng giả thuyết dựa trên việc đo lường tâm lý nhà đầu tư và chủ yếu lànhà đầu tư nhỏ lẻ đang thực hiện hành vi mua bán.

Dòng vốn của quỹ tương hỗ: một cách tiếp cận dễ dàng dựa vào các dữ liệu có sẵn để

làm thế nào các nhà đầu tư của quỹ tương hỗ phân bổ nguồn vốn của mình trên danh mục đầu

tư Brown, Goetzmann, Hirkai, Shiraishi và Watanabe (2002) đề xuất cần đo lường tổng thể

về tâm lý nhà đầu tư trên thị trường dựa trên các quỹ đầu tư bị tác động bên trong và bênngoài, chẳng hạn, quỹ trái phiếu chính phủ "an toàn" đến các quỹ chứng khoán tăng trưởng

"rủi ro" Các nhà đầu tư quỹ tương hỗ cần am hiểu để theo đuổi việc đầu tư với mục tiêu đemlại thành công sớm nhất (ví dụ như Warther, 1995), phải chăng, mối quan hệ nhân quả cũngđưa đến một chiều hướng khác, cho dù quyết định phân bổ của họ thực sự dẫn đến việc địnhgiá sai là một câu hỏi khó Frazzini và Lamont (2005) tìm thấy một số bằng chứng khẳngđịnh việc sử dụng dòng tiền của quỹ từ biến đại diện cho kỳ vọng cho cổ phiếu nhỏ lẻ

Khối lượng giao dịch: khối lượng giao dịch hoặc khả năng thanh khoản nói chung có

thể được xem như là một chỉ số tâm lý của nhà đầu tư Ví dụ, Baker và Stein (2004) lưu ýrằng, nếu bán khống sẽ tốn kém hơn mở và đóng vị thế của mình (trong thực tế) các nhà đầu

tư không hợp lý thường giao dịch và điều đó tạo thêm thanh khoản, khi họ lạc quan - đặtcược vào cổ phiếu tăng và khi họ đang bi quan - đặt cược vào cổ phiếu rớt giá TheoScheinkman và Xiong (2003) khối lượng ưu tiên đưa ra khác nhau trong quyền chọn, chúngbiến đổi liên quan đến các cấp độ trong việc định giá chứng khoán, doanh thu trên thị trường,

tỷ lệ khối lượng giao dịch với số cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán New York là cácbiến đại diện đơn giản cho khái niệm này

Chi trả cổ tức: chi trả cổ tức cổ phiếu tương tự như trái phiếu, trong đó dự đoán dòng

thu nhập được đại diện đặc trưng về mức độ an toàn Việc lần đầu định giá dựa trên cách đolường tác giả đề cập đến vì vậy việc chia chổ tức liên quan đến số cổ phiếu cổ đông nắm giữ,chúng có thể tỷ lệ nghịch với kỳ vọng Baker và Wurgler (2004a, b) xác định tỷ lệ chia cổ tức

là mức chênh lệch giữa tỷ lệ trung bình của giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) cho đốitượng được hưởng và không được hưởng cổ tức Tỷ lệ chi trả cổ tức giải thích tốt các xuhướng lịch sử quan trọng của các công ty phải trả cổ tức, chẳng hạn như sự suy giảm sau

1977 tài liệu của Fama và French (2001) khi có lợi nhuận từ cổ phiếu, các công ty có nhiềukhả năng trả tiền cho cổ đông và không chia cổ tức khi giá cổ phiếu rớt giá

Quỹ tương hỗ đóng: Quỹ tương hỗ mô hình đóng là các công ty đầu tư có cơ cấu vốn

ổn định, thường ấn định số lượng cổ phiếu phát hành, sau đó giao dịch trên thị trường chứngkhoán Quỹ đầu tư đóng "giảm giá" là sự khác biệt giữa giá trị tài sản ròng đảm bảo của một

quỹ thực tế nắm giữ và giá cả thị trường của quỹ Nhiều tác giả, bao gồm cả Zweig (1973),Lee, Shleifer và Thaler (1991), Neal và Wheatley (1998) đã lập luận rằng nếu các quỹ đóngkhông phù hợp là do các nhà đầu tư nhỏ lẻ, mức giảm giá trị trung bình từ quỹ này có thể là

do tác động chỉ số tâm lý, chiết khấu tăng khi nhà đầu tư nhỏ lẻ đang khó chịu

Thông số biến động ngầm định trong quyền chọn: giá quyền chọn tăng lên khi giá trị

của vốn gốc có thông số biến động dự kiến sẽ lớn hơn và mô hình giá quyền chọn cũng nhưphương pháp Black-Scholes có thể tác động ngược tới lợi nhuận, hàm ý như một chức năngcủa giá quyền chọn Chỉ số biến động thị trường ("VIX") đo lường biến động có khả năngtrong quyền chọn trên Standard and Poor‘s 100 Whaley (2000) thảo luận từng nhánh trongdãy VIX kể từ khi thành lập năm 1986, trong đó bao gồm sự sụp đổ vào năm 1987 và cuộckhủng hoảng quản lý vốn dài hạn năm 1998

Lợi nhuận trên IPO: lần đầu tiên phát hành ra công chúng các cổ phiếu đôi khi kiếm

được lợi nhuận đáng chú ý, đó cũng chính là khó khăn để tìm ra lời giải thích điều đó làkhông liên quan đến nhà đầu tư Lợi nhuận ngày đầu IPO Lần đầu phát hành ra công chúngđôi khi kiếm được lợi nhuận đáng kể trong ngày giao dịch đầu tiên Kết quả là thật khó để tìmmột lời giải thích mà không liên quan đến sự nhiệt tình của các nhà đầu tư Ví dụ, lợi nhuậnIPO của Netscape vào tháng 8 năm 1995 là 108%

Khối lượng IPO Nhu cầu cơ bản của việc phát hành lần đầu tiên ra công chúng thường

được cho là cực kỳ nhạy cảm đối với tâm lý nhà đầu tư Các ngân hàng đầu tư đề cập về "cửa

sổ cơ hội" của việc phát hành ra công chúng lần đầu tiên có cơ chế mở và đóng một cách thấtthường Thất thường như vậy có thể giải thích khối lượng IPO thực tế thể hiện sự biến độngmạnh, với tỷ lệ hơn 100 lần phát hành mỗi tháng trong một số giai đoạn và không lần pháthành mỗi tháng ở những giai đoạn khác

Phát hành cổ phần thường trên tổng số các phát hành mới Một cách đo lường tổng quáthơn là phần vốn chủ sở hữu của tổng cổ phần và nợ phát hành bởi tất cả các doanh nghiệp.Cách này đo lường tất cả các cổ phần chào bán, không chỉ IPO Baker và Wurgler (2000)thấy rằng giá trị cao của phần vốn chủ sở hữu báo trước lợi nhuận thị trường chứng khoánthấp, và cho rằng mô hình này phản ánh các công ty chuyển đổi thành công giữa vốn cổ phần

và nợ để giảm chi phí sử dụng vốn tổng thể

Giao dịch nội gián Các giám đốc điều hành có thông tin tốt hơn về giá trị thực sự củacác công ty của họ so với các nhà đầu tư bên ngoài Như vậy, để tính pháp lý sang một bên,quyết định danh mục đầu tư cá nhân của giám đốc điều hành có thể cũng cho thấy quan điểm

về việc định giá sai của công ty của họ Nếu tình cảm dẫn đến tương quan định giá thấp giữacác doanh nghiệp, mô hình giao dịch nội gián có thể chứa một thành phần tâm lý có hệ thống.Tham khảo Seyhun (1998) cho bằng chứng về khả năng của các mô hình giao dịch nội gián

để dự đoán lợi nhuận cổ phiếu

Một chỉ số tâm lý hoạt động

Lựa chọn những biện pháp nào? Dữ liệu sẵn có thu hẹp danh sách một cách đáng kể.Tâm lý có thể thay đổi hàng ngày, nhưng chu kỳ xảy ra trong nhiều năm, và hầu hết các côngtrình thử nghiệm có tính thuyết phục nhất về tác động của tâm lý nó được sử dụng để dự đoánlợi nhuận lâu dài

Thay vào đó, chúng ta xây dựng một chỉ số dựa trên sáu proxy sử dụng của Baker vàWurgler (2006): khối lượng giao dịch được đo bằng doanh thu NYSE; phí bảo hiểm cổ tức;giảm giá quỹ dạng đóng; số lượng và lợi nhuận ngày đầu tiên IPO; và phát hành cổ phầnthường trên tổng số các phát hành mới Tất cả những dữ liệu có sẵn tại www.stern.nyu.edu/ ~jwurgler Sau đó, chúng tôi cũng sẽ xem xét một số loạt quỹ tương hỗ

Mặc dù sáu proxy liên quan chặt chẽ theo các hướng dự kiến, một số trong chúng cũngchứa các thành phần đặc trưng mà không liên quan đến tâm lý Ví dụ, năm 1975 bãi bỏ quyđịnh hoa hồng môi giới và kéo theo sự suy giảm liên tục chi phí kinh doanh đã dẫn đến một

xu hướng gia tăng liên tục trong doanh thu, vì vậy chúng tôi sử dụng log của doanh thu trừ đitrung bình biến động năm năm

Đồng thời, một số các proxy độ nhạy phản ánh các yếu tố kinh tế cơ bản ở mức độ nhấtđịnh Ví dụ, khối lượng IPO phụ thuộc một phần vào cơ hội đầu tư hiện hành Để phần nàoloại bỏ những ảnh hưởng này, chúng tôi hồi quy mỗi proxy trên một tập hợp các chỉ số kinh

tế vĩ mô – tăng trưởng trong sản xuất công nghiệp, tăng trưởng thực tế trong lượng tiêu thụ