Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

Nhưng trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phươngpháp nào tỏ ra phù hợp, và phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không?Đây là câu hỏi mà bất kể những nhà hoạt động thị trường và

LỜI NÓI ĐẦU

Trong nền kinh tế thị trường, giá cả là một tín hiệu quan trọng nhất để điều chỉnhhành vi mua bán của các bên liên quan Nếu giá được định quá cao thì sẽ giảm đinhu cầu tiêu dùng hàng hoá, và giá định thâp thì sẽ giảm đi mức cung cấp hànghoá cho thị trường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí Bởi vậy, với mộtmức giá cân bằng phản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cung câp sẽ tạo ramột khối lượng hàng hoá mua bán tốt nhất Trong quá trình mua bán, sápnhập,hợp nhất,chia tách hay chuyển đổi sở hữu các doanh nghiệp, người ta phảixem xét các yếu tố cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, tức là cần coi doanhnghiệp như một thực thể hàng hoá nằm trong mối quan hệ thuơng mại buôn bángiữa người mua (chủ sở hữu mới của doanh nghiệp) và người bán( chủ sở hữu cũcủa doanh nghiệp) Và để tiến hành trao đổi bất kỳ hàng hoá nào thì điều kiện đầutiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa- doanh nghiệp đó Việc xác địnhgiá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng nó có ảnh hưởng đến lợi ích củacác bên liên quan Nếu định giá doanh nghiệp quá thấp sẽ gây thiệt hại chongười bán, còn nếu định giá doanh nghiệp quá cao sẽ gây thiệt hại cho ngườimua Do vậy, xác định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác sẽ đảm bảo đượclợi ích của các bên

Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trường còn non trẻchuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của chính phủ banhành các văn bản hướng dẫn như Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004

về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần; QĐ 528 phê duyệtdanh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếp sức cho quá trình cổ phầnhoá các doanh nghiệp Mà muốn tiến hành tư vấn cổ phần hoá thì phải xác địnhđược giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động mua bán chuyển đổi sở hữudoanh nghiệp Do vậy, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phầnhoá là đặc biệt quan trọng Làm thế nào để xác định giá trị của doanh nghiệp mộtcách chính xác Trên thế giới đã hình thành rất nhiều các phương pháp khác nhau

để định giá doanh nghiệp Nhưng trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phươngpháp nào tỏ ra phù hợp, và phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không?Đây là câu hỏi mà bất kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chínhsách cũng đều quan tam.

Trong thời gian thực tập tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, được sự giúp

đỡ tận tình của các cán bộ cùng với sự tìm hiểu nghiên cứu của bản thân, em

chọn đề tài : Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong

tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt.

Với mục đích phân tích các thực trạng và đưa ra một số giải pháp để hoàn thiệnhơn các phương pháp định giá doanh nghiệp

Kết cấu của chuyên đề gồm có:

Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng sử dụng các phương pháp xác định giá trị doanh

nghiệp cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo ViệtChương 3: Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần

hoá tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo ViệtCảm ơn thầy phó Hiệu trưởng Nguyễn Văn Nam, cùng toàn thể các anh chị cán

bộ trong công ty chứng khoán Bảo Việt đã giúp em hoàn thành tốt chuyên đềnày

1.1 Cơ sở lý thuyết về xác định giá doanh nghiệp

1.1.1 Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp

Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinhdoanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặc với mục đíchcông ích

Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên

riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh” tức là

thực hiện một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuấtđến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thị trường nhằm mục đích sinhlợi

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế và cần đượccoi là một loại hàng hóa Việc xác định gía trị doanh nghiệp là một nhu cầu tấtyếu và đã thu hút được sự quan tâm rất nhiều đối tượng khác nhau Giá trị doanhnghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảo được quyền lợi của cácbên tham gia trong các hoạt động có liên quan đến doanh nghiệp Mặc dù đượccoi là một hàng hóa nhưng không phải ai có tiền cũng có thể mua được doanhnghiệp, bởi lẽ doanh nghiệp không phải là một hàng hóa thông thường mà là một

hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và có mối liên hệ hữu cơ lẫn nhau

Vì vậy, việc xác định giá trị và giá trị trao đổi của nó phức tạp hơn nhiều so vớicác hàng hóa khác Khi nhìn nhận giá trị doanh nghiệp dưới góc độ này, cần chú

thanh lý, nhượng bán như một hàng hóa thông thường nhưng với một mứcgiá rất rẻ so với giá trị thực của nó Do vậy, giá trị doanh nghiệp là một kháIniệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp còn đang hoạt động và sẵnsàng hoạt động.

b Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đơn chiếc

Mỗi doanh nghiệp đều có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về vị tríđịa lý và vị thế kinh doanh, vì vậy giá trị doanh nghiệp là gía trị cá biệt, đơnchiếc, không giống nhau và có các mức giá rất khác nhau

c Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế

Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với các phần

tử khác của nền kinh tế Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định bởi các mốiquan hệ trong nội bộ doanh nghiệp mà còn bởi các mối quan hệ với các yếu

tố bên ngoàI như: khách hàng, người cung cấp, người cho vay, luật pháp,lạm phát, tỷ giá Sự hoạt động của doanh nghiệp thực chất là sự thích ứngcủa nó với môI trường hoạt động của nó Do đó khi đánh gía gía trị doanhnghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh gía về những tàI sảntrong doanh nghiệp , mà đIều quan trọng hơn là phảI đánh gía nó về mặt tổchức và sự thích ứng của nó đối với môI trường kinh doanh

d Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp

Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phảI với mụcđích nắm quyền sở hữu các tàI sản hiện có tại doanh nghiệp hay nắm quyền

sử dụng một bộ máy kinh doanh của doanh nghiệp mà nhằm phát sinh từ cácquyền sở hữu đó ĐIều họ quan tâm là mức sinh lời của doanh nghiệp, là cáckhoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai Chính vì vậy, gía trị của một doanhnghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thu nhập kỳ vọng và độ lớn củagiá trị doanh nghiệp cũng phụ thuộc vào độ lớn các khoản thu nhập kỳ vọngđó

Từ các đặc đIểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hóa đặc biệt, vì

vậy: giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập

mà doanh nghiệp đó mang lại cho các nhà đầu tư trong suốt quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

Để xác định được trị giá của doanh nghiệp , về mặt nguyên lý, chỉ có thể có haicách tiếp cận đó là:

a Đánh giá trực tiếp

Trực tiếp đánh gía của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tàI sản hữuhình, tàI sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức, danhtiếng, thị phần của doanh nghiệp

b Đánh giá gián tiếp

Đánh giá gián tiếp thông qua việc lượng hóa các khoản thu nhập kỳ vọng màdoanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư tron g suốt thời gian hoạt độngcòn lại của doanh nghiệp

Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cân trực tiếp thìthông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3 bộ phận chính là: gía trị tài sản hữuhình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quỳên sử dụng đất và lượng hóa giá trị của cácnhân tố phi kinh tế như: địa đIểm hoạt động, bộ máy tổ chức, danh tiếng, uy tíncủa doanh nghiệp Nhưng thông thường theo cách thức này chúng ta mới xem xétgiá trị doanh nghiệp ở thể tĩnh mà không thấy được sự vận động của nó cũng nhưchưa thể hiện rõ được mục đích của các nhà đầu tư Mặt khác, góc nhìn tĩnh tạinày không thể thực hiện được sự tác động của các yếu tố trong môI trường kinhdoanh đến doanh nghiệp, không xem xét tới gía trị thơì gian của dòng tiền Đóchính là những hạn chế vốn có của cách nhìn tĩnh tại

Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận gián tiếp thìgiá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp cóthể mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai Phương pháp này xem xét giá trị

doanh nghiệp trong trạng tháI động, vì vậy nó khắc phục được cơ bản các tồn tạicủa cách tiếp cận thứ nhất và đồng thời nó lột tả được mục đích của các nhà đầu

tư là các khoản lợi nhuận kỳ vọng chứ không phảI là sở hữu các tài sản hiện cócủa công ty Nhưng đến lượt mình nó lại chứa đựng khá nhiều phức tạp bởi lẽ:việc ước tính các khoản thu nhập trong tương lai không hề đơn giản chút nào vàlại gây khó khăn khi không xác định một cách thuyết phục về thời gian hoạtđộng còn lại của doanh nghiệp Hơn nữa việc việc lựa chọn tỷ suất hiện tại hóacác khoản thu nhập lại không thể tính toán và lường trứoc được sự biến động củacác chỉ số lạm phát, hay các tỷ lệ chiết khấu của nền kinh tế quốc dân Mặt khác,liệu doanh nghiệp có thể tạo ra thu nhập hay không và nếu có thể thì độ lớn củathu nhập ở mức độ nào lại tùy thuộc vào khả năng tồn tại và phát triển của doanhnghiệp trong môI trường nhất định Tức là phụ thuộc vào tất cả các yếu tố nhưvốn, tàI sản, kỹ thuật, vị trí… và khả năng thích ứng của nó với môI trường bênngoài

Theo cách tiếp cận gián tiếp, xác định giá trị doanh nghiệp là việc lượng hóa cáckhoản thu nhập mà doanh nghiệp đó tạo ra và mang lại cho các nhà đầu tư trongtương lai Với kháI niệm như vậy, quá trình xác định giá trị doanh nghiệp chỉ cóthể được coi là trọn vẹn khi nó đảm bảo đầy đủ được các cơ sở sau:

- Giá trị doanh nghiệp là một phạm trù trừu tượng, nó tồn tại cùng với sự tồntại của doanh nghiệp ngay cả khi không có việc mua bán và chuyển

nhượng doanh nghiệp Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là quá

trình lượng hóa giá trị vốn có của nó theo những cách thức nhất định chứ không thể làm tăng hay giảm giá trị đích thực của nó.

- Giá trị doanh nghiệp là một kháI niệm cơ bản hoàn toàn khác với giá báncủa doanh nghiệp trên thị trường Bởi lẽ, giá trị doanh nghiệp đo bằng độlớn các khỏan thu nhập trong tương lai mà doanh nghiệp có thể đem lạicho các nhà đầu tư trong khi giá bán thực tế của doanh nghiệp lại chỉ làmột mức giá được hình thành trên thị trường dưới tác động của cung cầu

giá trị doanh nghiệp khi coi khoản tiền thu được do bán doanh nghiệp cũng

là một dạng thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư

- Các khoản thu nhập trong tương lai chỉ có thể lượng hóa được một cáchđáng tin cậy khi có sự ghi nhận về giá trị thời gian của dòng tiền, nghĩa làmỗi đồng ở những thời đIểm khác nhau sẽ đại diện cho một lượng giá trịkhác nhau Do vậy khi lượng hóa các khoản thu nhập trong tương lai củadoanh nghiệp, chúng ta phảI xác định được giá trị của doanh nghiệp, chúng

ta phảI xác định gía trị dòng thu nhập mà doanh nghiệp đem lại ở các thờiđIểm khác nhau và quy chúng về thời đIểm cần xác định giá trị Việc quyđổi này luôn tăng theo quy tắc chung là một đồng tiền của ngày hôm nayluôn có gía trị lớn hơn một đồng tiền của ngày mai do tính chất sinh lời củađồng tiền

- Để có được các khoản thu nhập trong tương lai bắt buộc doanh nghiệp phảIhoạt động Do vậy, các tính toán, xác định được đưa ra trên cơ sở thừa

nhận tính liên tục hoạt động của doanh nghiệp Khi đó giá trị doanh

nghiệp là giá trị kinh tế bao gồm cả giá trị hoạt động của doanh nghiệp đó chứ không hẳn là giá trị thanh lý, nhượng bán như trong đIều kiện doanh nghiệp không còn hoạt động.

Với hai cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp như vậy, trên thế giới hiện nay cónhiều phương pháp xác định gía trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trị hiệntại thuần, phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận, phương pháp định lượng Goodwill( lợi thế thương mại); phương pháp chỉ số PER ( Price earning ratio); phươngpháp sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán; phương pháp chiết khấu dòngtiền sau thuế và một số phương pháp khác nữa Tuy nhiên, kết quả xác định giátrị doanh nghiệp thường có những chênh lệch lớn khi sử dụng các phương phápkhác nhau và thậm chí ngay cả khi áp dụng cùng một phương pháp vì kết quả đóphụ thuộc nhiều vào độ chính xác của các tham số tính toán Do vậy, mỗi phươngpháp đưa ra đều có những thích ứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanhnghiệp và tầm nhìn của các nhà đầu tư Không thể có một phương pháp chung

phù hợp cho mọi doanh nghiệp, nên việc lựa chọn một phương pháp nào đó để ápdụng thống nhất cho các doanh nghiệp Việt Nam trong tiến trình cổ phần hóadoanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam sẽ không tránh khỏi phát sinh những vấn đềtồn tại

1.1.2 Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp

Quá trình hoạt động của công ty sẽ sinh ra một luồng thu nhập cho cổ đông củacông ty và luồng thu nhập này sẽ quyết định giá trị kinh tế qua đó thể hiện sựthành công hay thất bại của hoạt động sản xuất kinh doanh và được phản ánh vàogiá doanh nghiệp của công ty Tuy nhiên trên thực tế giá trị được xác định bằngnhiều cách khác nhau và do đó sẽ có những khái niệm khác nhau về giá trị.Chẳng hạn, có những giá trị được hình thành từ sổ sách kế toán, có giá trị đượchình thành từ luồng thu nhập như nêu trên đây hoặc giá trị được hình thành từquy luật cung-cầu của thị trường Trong từng trường hợp, giá trị được phân tíchđánh giá căn cứ vào một số điều kiện cụ thể và không nhất thiết chỉ căn cứ vàocác chiến lược và hiệu quả kinh doanh của công ty

Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là rất đa dạng và phức tạp đòi hỏi ápdụng nhiều phương pháp, kỹ thuật khác nhau Trước khi đI vào nghiên cứu cácphương pháp cụ thể và vai trò của nó Chúng ta có thể xem xét một số khái niệm

cơ bản nhất sau đây:

a Giá trị kinh tế

Khái niệm giá trị kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu của một tài sản trongviệc tạo ra luồng thu nhập sau thuế cho người nắm giữ tài sản đó Những luồngthu nhập này có được từ thu nhập hay các khoản thanh toán theo hợp đồng, haythanh lý một phần hoặc toàn bộ vào một thời điểm trong tương lai Giá trị kinh tếchính là một khái niệm lựa chọn luồng thu nhập Giá trị của một hàng hoá được

định nghĩa là số tiền mà người mua sẵn sàng trả theo giá trị hiện tại của nó để cóđược luồng thu nhập dự tính trong tương lai Do vậy, giá trị kinh tế là một kháiniệm hướng về tương lai Nó được xác định thông qua việc đánh giá luồng thunhập tiềm năng trong tương lai, kể cả số tiền thu được từ lần thanh lý hàng hoácuối cùng ở đây, các chi phí phát sinh do quyết định trước đây là chi phí chìm và

do vậy không liên quan đến việc ước tính luồng thu nhập trong tương lai nếu xét

từ góc độ kinh tế

Giá trị kinh tế làm cơ sở cho một khái niệm giá trị thông thường khác bởi vì nódựa trên logic lựa chọn hoàn toàn tất yếu trong quá trình đầu tư tiền bạc Tuynhiên việc tính toán giá trị kinh tế trên thực tế sẽ rất phức tạp vì chúng ta cần phảilựa chọn và áp dụng một tỷ lệ chiết khấu đại diện (lợi nhuận tiêu chuẩn) khi tínhgiá trị hiện tại của luồng thu nhập và luồng thu nhập dương trong một thời giannhất định Những luồng thu nhập này còn bao gồm cả giá trị giả định cuối cùng

về lượng tiền có khả năng thu hồi hoặc mọi giá trị hiện thực tại điểm phân tíchcuối cùng Quá trình này thực tế quyết định sự cân bằng của luồng thu nhập trongtoàn bộ những khoản thời gian khác nhau

Mặt khác, việc đánh giá rủi ro của một công ty được dựa trên các đặc điểm tươngđối của công ty, do vậy giá trị kinh tế không phải là tuyệt đối; nó chỉ là kết quảcủa việc đánh giá rủi ro tương đối dự tính trong tương lai Trên thực tế, giá trịkinh tế có mối quan hệ chặt chẽ với mức độ chấp nhận rủi ro của mỗi cá nhân Do

đó, giá trị kinh tế đóng vai trò chủ chốt trong việc đưa ra quyết định đầu tư củamỗi người

b Giá trị thị trường

Giá trị thị trường còn được gọi là giá trị thị trường công bằng, đây là giá trị củamột tài sản hay tập hợp tài sản khi giao dịch trên thị trường có tổ chức hoặc giữacác bên cá nhân trong một giao dịch tự nguyện Thị trường có tổ chức sẽ giúpngười mua và người bán định ra giá trị thị trường phù hợp cho tất cả các loại tàisản hữu hình và vô hình Giá trị thị trường tất nhiên cũng được hình thành thôngqua các giao dịch giữa các bên cá nhân khi không có thị trường có tổ chức

Một lần nữa, giá trị thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thoảthuận nhất thời giữa hai hay nhiều bên Theo một nghĩa nào đó thì các bên giaodịch sẽ điều chỉnh các đánh giá cá nhân tương ứng đối với giá trị kinh tế của tàisản đủ để đi đến sự nhất trí Do vậy, giá trị thị trường của doanh nghiệp vào mộtthời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưa thích và thậm chí là quan điểmcủa các cá nhân liên quan, xu hướng tâm lý phổ biến trên sở giao dịch có tổ chức,

độ gay cấn của cuộc chiến giành quyền thâu tóm, các biến đổi về kinh tế, pháttriển công nghiệp, điều kiện kinh tế chính trị Hơn nữa, khối lượng tài sản vàchứng khoán giao dịch hiện tại sẽ ảnh hưởng tới giá trị do người mua và ngườibán định ra

Giá trị thị trường mặc dù có khả năng biến động nhưng nói chung vẫn được coi làmột tiêu chuẩn hợp lý để đánh giá giá trị hiện tại của từng tài sản có và tài sản nợghi trong bảng cân đối kế toán Giá trị thị trường còn thường được dùng để đánhgiá hàng tồn kho và để phân tích vốn đầu tư dưới dạng các giá trị thu hồi trongtương lai Việc sáp nhập và thâu tóm các công ty đang hoạt động cũng dựa trêngiá trị thị trường do các bên đặt ra

Cũng giống như giá trị kinh tế, việc thiết lập giá trị thị trường cũng gặp phảinhững trở ngại thực tế Một giá trị thị trường đích thực chỉ có thể xác định đượckhi thực sự tham gia vào một giao dịch Bởi vậy, trừ khi hàng hoá được mua bántrên thực tế, mọi giá trị thị trường còn lại chỉ mang tính ước lượng và có thể dễdàng thay đổi theo đIều kiện và nhân thức của mỗi bên

c Giá trị sổ sách

Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng cân đối

kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở mỗi nước Giá trị sổ sách chủyếu phục vụ cho mục đích kế toán chứ không phải là giá trị kinh tế hiện hành.Giá trị sổ sách là một giá trị có tính lịch sử mà vào một thời điểm nhất định nào

đó nó có thể được đánh giá lại để thể hiện giá trị thị trường Tuy nhiên, vì giá trị

thị trường luôn thay đổi theo thời gian và những biến động của điều kiện kinh tế,

do vậy, giá trị sổ sách và giá trị thị trường sẽ hầu như không đồng nhất Thực tếnày rất đúng đối với doanh nghiệp phổ thông được giao dịch theo giá trị thịtrường và giá trị này thường khác xa so với giá trị ghi sổ Sở dĩ có sự khác biệttrên là vì giá trị sổ sách được xác định từ bảng cân đối kế toán

Bảng cân đối kế toán được chuẩn bị vào ngày cụ thể, ghi chép các loại và sốlượng các tài sản có được sử dụng cho hoạt động kinh doanh (tức là các khoảnvốn đã cam kết) và các tài sản nợ đối ứng huy động của người cho vay và các chủ

sở hữu (tức là các khoản vốn đã huy động được) Cũng có thể gọi là bản báo cáođiều kiện tài chính hoặc bản báo cáo tình hình tài chính, bản này luôn phải cânđối bởi vì giá trị ghi sổ của toàn bộ các tài sản đã được đầu tư vào hoạt động kinhdoanh tại một thời điểm nào đó phải cân đối một cách chính xác với các khoản nợ

đã vào sổ và các khoản vốn cổ phần của các chủ sở hữu là nguồn gốc của các tàisản này Các khoản nợ này là các nghĩa vụ cụ thể thể hiện các trái quyền đối vớitài sản của doanh nghiệp, được xếp hạng cao hơn các cổ đông trong thứ tự ưu tiênthanh toán Vốn cổ phần của các cổ đông đã được ghi sổ thể hiện quyền của cổđông đối với phần tài sản còn lại sau khi đã trừ đi tất cả các khoản nợ Một bảngcân đối kế toán tổng quát nhất được thể hiện như sau:

Bảng cân đối kế toán

Các loại tài sản có chủ yếu hoặc các khoản vốn đã cam kết gồm:

- Các tài sản lưu động (các khoản mục này quay vòng trong trường hợp kinhdoanh bình thường trong một khoản thời gian tương đối ngắn như tiền mặt,

các chứng khoán dễ chuyển đổi sang tiền mặt, các khoản phải thu và hàngtồn kho).

- Tài sản cố định (gồm có đất đai, các nguồn khoáng sản, nhà cửa, thiết bị,mày móc và các phương tiện vận chuyển)

- Các tài sản khác như các khoản tiền gửi, các bằng sáng chế, các tài sản vôhình khác, kể cả giá trị lợi thế phát sinh khi thâu tóm công ty

- Các nguồn vốn nợ và tài sản ròng chủ yếu bao gồm:

+ Các khoản nợ ngắn hạn là nghĩa vụ đối với nhà cung cấp, cơ quanthuế vụ, người lao động, người cho vay trong một năm

+ Các khoản nợ dài hạn bao gồm các công cụ nợ có thời hạn hoàn trảtrên một năm như trái phiếu, các khoản cho vay và các khoản thếchấp

+ Vốn cổ phần của chủ sở hữu bao gồm số vốn ròng do các loại chủ sởhữu đóng góp cũng như các khoản thu nhập tích luỹ được giữ lạitrong doanh nghiệp sau khi chi trả cổ tức

Bảng cân đối kế toán là các hình ảnh sao chụp dạng tĩnh phản ánh các điều kiệntại thời điểm lập bảng Các số liệu này cũng mang tính chất tích luỹ vì nó trìnhbày các kết quả của tất cả các quyết định và các giao dịch được thực hiện kết từkhi doanh nghiệp bắt đầu hoạt động và được tính toán cho đến thời điểm chuẩn bịbáo cáo

Như chúng ta đã thấy trên đây, các quy định kế toán tài chính quy định rằng tất

cả các giao dịch phải được hạch toán theo chi phí và giá trị tại thời điểm hiệnthời, và những điều chỉnh về sau giá trị ghi sổ chỉ được thực hiện trong nhữngtrường hợp hạn hữu Do vậy, bảng cân đối kế toán (số liệu được tính luỹ) diễngiải các tài sản và các khoản nợ đã mua hoặc phải thực hiện trong những thờigian khác nhau Do các giá trị kinh tế hiện thời của các tài sản có thể thay đổi,đặc biệt trong trường hợp những khoản mục dài hạn (như nhà cửa, máy móc)

hoặc các nguồn vốn (như đất đai, khoáng sản), các chi phí được phản ánh trongbảng cân đối kế toán có thể không phản ánh các giá trị kinh tế thực sự Hơn nữa,những thay đổi về giá trị của tiền tệ dùng để hạch toán các giao dịch có thể bópméo bảng cân đối kết toán theo thời gian.

Cuối cùng, vì giá trị sổ sách của vốn cổ phần là phần chênh lệch giữa tổng tài sản

có và vốn nợ nên giá trị này cũng chỉ thể hiện giá trị kế toán chứ không phải làgiá trị kinh tế hiện thời Thường có sự khác nhau hoàn toàn giữa giá trị còn lạinày với giá trị kinh tế hiện thời của doanh nghiệp được phản ánh trên giá doanhnghiệp hoặc trong việc định giá khi mua bán doanh nghiệp Thực tế, cổ phần củacác công ty hoạt động có hiệu quả được mua bán theo các mức giá cao hơn nhiều

so với giá trị ghi sổ của nó

Từ thực tế trên cho thấy giá trị sổ sách trong nhiều trường hợp chỉ nên dùng đểtham khảo chứ không có giá trị phân tích kinh tế để xác định giá trị thị trường củacông ty

1.2 Vai trò của việc xác định giá trị doanh nghiệp

Vai trò đối vơí nhà đầu tư

Đầu tư chứng khoán cũng giống như các hình thức đầu tư khác, nó luôn tiềm ẩncác biến cố rủi ro Do đó, nhà đầu tư chứng khoán cần phỉ có sự say mê và phánđóan thông minh Để thành công, họ phải có tư duy độc lập, biết ứng dụng cácphương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhận định chuẩn xác và quyết đoán… trong đóvấn đề biết định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ý nghĩa quan trọng cho sựthành công

Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào một cổ phiếu luôn phải cân nhắc giữa tínhchất sinh lời và rủi ro của loại cổ phiếu đó Chính vì vậy, họ rất quan tâm đếnviệc dự báo diễn biến giá cổ phiếu, điều này sẽ quyết định sự thành công hay thấtbại của chiến lược đầu tư Để hạn chế rủi ro khi ra quyết định, nhà đầu tư cần

phải sử dụng các phương pháp phân tích khác nhau trên cả hai mặt định tính vàđịnh lượng.

Về mặt phân tích định tính, nhà đầu tư thường dựa vào các kiến thức và tri thứckinh nghiệm cuả họ để ra quyết định.Chẳng hạn, một nhà đầu tư có thể nghĩ rằnggiá cổ phiếu đang cao hơn giá trị cổ phiếu, lúc đó họ sẽ quyết định bán nó Nếu

có nhiều người đều nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm chođến khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đã bằng với giá trị Quyết định này có đúng đắnhay không sẽ tuỳ thuộc vào việc họ dự đoán giá trị cổ phiếu có chính xác haykhông Để nâng cao tính chính xác của dự báo thì vấn đề sử dụng phương phápđịnh lượng thường mang tính thường mang lại hiệu quả hơn

Đối với chủ thể phát hành: Việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng một vai trò

quan trọng để doanh nghiệp có thể tiến hành cổ phần hóa, tạo điều kiện chodoanh nghiệp có thể tham gia thị trường chứng khoán, huy động nguồn vốn trung

và dài hạn cho hoạt động sản xuất kinh doanh Thông qua việc xác định cổ phiếumột cách chính xác, các chủ thể phát hành có thể định ra được mức gía hợp lýnhằm đảm bảo người đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức gía đó, đồng thời doanhnghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ phiếu bị định giá thấp Điều này đảm bảo

sự thành công của đợt phát hành, đồng thời cũng đảm bảo tính thanh khoản cho

cổ phiếu được giao dịch trên thị trường thứ cấp

Xác định giá trị doanh nghiệp nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp trongviệc đưa ra các quyết định quản lý thích hợp Hơn nữa trị giá doanh nghiệp làtiềm lực tài chính, là vật đảm bảo để đưa ra các quyết định đầu tư, hợp tác, tài trợ,hoặc cấp tín dụng cho doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp giúp cho việc xác định giá trị cổ phiếu trong thịtrường chứng khoán Vì thế, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của chủ thểphát hành, người đầu tư và cả phía các cơ quan quản lý nhà nước

Đối với các cơ quan quản lý nhà nước

Việc nắm được cac phương pháp và kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giúp các

cơ quan nhà nước đánh giá được thực trạng hoạt động của doanh nghiệp Từ đó

sẽ có những chính sách và biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trường trên cả vĩ

mô lẫn vi mô

1.3 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

1.3.1 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền

1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)

Phương pháp định giá theo mô hình DCF dựa trên nguyên tắc cơ bản nhất là ướctính giá trị tất cả các luồng thu nhập tự do mà công ty sẽ thu được trong tương lai

và quy chúng về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu các luồng thu nhập này theomột mức lãi suất chiết khấu thích hợp

Trên thực tế thì việc xác định các luồng thu nhập trong tương lai đòi hỏi một kỹthuật rất tinh xảo vì một doanh nghiệp có thể tồn tại đến vô hạn nên các luồng thunhập của doanh nghiệp cũng tồn tại đến vô hạn Tuy nhiên, không thể xác địnhmột cách cụ thể và chính xác giá trị của từng luồng thu nhập cho đến vô hạn

Vì vậy, để vấn đề trở nên dễ dàng hơn, phương pháp này được thực hiện bằngcách chỉ xác định giá trị cụ thể của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất địnhbắt đầu từ thời điểm định giá (thông thường giai đoạn này thấp nhất là 5 năm).Sau giai đoạn trên, luồng thu nhập được định giá và giả định là ổn định hoặc tăngđều theo một tỷ lệ nhất định

Như vậy, việc ước tính giá trị luồng thu nhập chia làm hai giai đoạn:

- Giai đoạn đầu: từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể ước

tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể Thông thường, các ước tính nàydựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai

- Giai đoạn thứ hai: phần còn lại của quãng đời một doanh nghiệp Trong

giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập của doanh nghiệp ổn định

ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng theo một tỷ lệ nhất định Dĩ nhiên,

mức ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên cơ sở xu hướnghoạt động và tiềm năng phát triển lâu dài của doanh nghiệp chứ không dựatrên một năm cụ thể nào đó

Với cách phân chia luồng thu nhập của doanh nghiệp theo hai giai đoạn trên thì ta

có thể dễ dàng tính toán được giá trị hiện tại của chúng bằng phép tính toán họctheo nguyên tắc sau:

- Giả sử các luồng thu nhập xác định được ở giai đoạn 1 (n năm) là FCF1;FCF2; FCFn và lãi suất chiết khấu là r thì tổng giá trị luồng thu nhập củagiai đoạn này quy về hiện tại là:

n

n 2

2 1

1 0

)1(

FCF

)1(

FCF)

1(

FCFPV

++++

++

=

- Giả sử xác định được tính từ năm (n+1) trở đi, giá trị các luồng thu nhậptrên tăng đều theo tốc độ g thì tổng giá trị các luồng thu nhập giai đoạn haibằng:

)gr

)g1(FCF)

gr

2 n 2

0

)1)(

g1(

)g1(FCF)

1(

PVPV

+

−

+

=+

=

- Cuối cùng, giá trị luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp là tổnggiá trị của cả hai giai đoạn trên:

2 0

có thể xác định được tất cả các luồng thu nhập thuộc vốn nợ, chiết khấu chúngtheo lãi suất chiết khấu vốn nợ để tìm ra giá trị hiện tại của luồng thu nhập

Giá trị luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:

d

Trong đó:

V: Giá trị của luồng thu nhập doanh nghiệp

Ve: Giá trị luồng thu nhập vốn cổ phần

Vd: Giá trị luồng thu nhập vốn nợ

1.3.1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

a Nguyên tắc định giá:

Cổ phiếu thường của doanh nghiệp đem lại cho người sở hữu một luồng thu nhậptại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức (được chia hàng nămhoặc theo định kỳ); giá trị cổ phiếu khi người sở hữu bán cổ phiếu đó đi Do vậy,nguyên tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (devident discountedmodel) xác định dựa trên dòng thu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất yêucầu làm lãi suất chiết khấu

Người đầu tư khi mua cổ phiếu sẽ có được các khoản lợi nhuận sau:

- Cổ tức hàng năm

- Lãi vốn (tức là chênh lệch về giá cổ phiếu khi bán so với giá mua)

Xét một người đầu tư mua và nắm giữ cổ phiếu trong vòng 1 năm Nếu gọi D1 là

cổ tức của cổ phiếu năm sau, P1 là giá của cổ phiếu năm sau và P0 là giá cổ phiếu

hiện tại thì thu nhập của người đầu tư vào năm sau khi bán cổ phiếu sẽ là D1+ (P1

-P0) Ta có lợi suất r đạt được khi mua cổ phiếu với giá P0 là:

P

o o

Như vậy, ngược lại nếu dự đoán được cổ tức dự đoán năm sau, giá cổ phiếu nămsau và tỷ suất lợi nhuận mà người đầu tư yêu cầu (hay còn gọi là lãi suất chiếtkhấu hoặc chi phí vốn cổ phần - re) thì ta có thể xác định được giá cổ phiếu hiệntại

o =+1 + +1

Với:

P0 : Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại

P1 : Giá cổ phiếu dự tính vào năm sau

D1 : Cổ tức dự tính của năm sau

r : Tỷ suất thu nhập mong đợi

Áp dụng tương tự công thức trên với P1, ta có:

Dr

r

o =+ +

++

( ) ( ) ( )

r

Dr

Dr

Pr

đó Do vậy, ta có thể coi rằng t tiến tới ∞, tức là giá trị hiện tại của vốn gốc Pt/(1+r)t sẽ tiến tới 0 và (3) sẽ trở thành:

Dt: mức chia cổ tức của năm t

r: lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần

Công thức (4) trên đây là công thức tổng quát tính giá trị hiện tại của một cổphiếu theo phướng pháp DDM

Như vậy, nếu doanh nghiệp trả cổ tức cho các năm với cùng một lượng cổ tứcnhư nhau (hay nói cách khác mức tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp là bằng 0)thì giá hiện tại của cổ phiếu được tính bằng tỷ số giữa cổ tức và lợi suất mongđợi của cổ phiếu đó.

Trường hợp 2: Cổ tức của doanh nghiệp tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g(%) không đổi.

Điều này có nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăngtrưởng g cố định, tức là D2 = D1(1+g); D3=D2(1+g) =D1(1+g)2

11

Với D1 : Cổ tức năm tới;

r : Lãi suất chiết khấu;

g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp

Chú ý rằng (6) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhập mongđợi Trên thực tế người ta giả định rằng g<r vì g được xác định là xu hướng tăngtrưởng lâu dài của doanh nghiệp Có thể trong một số năm nào đó, doanh nghiệptăng trưởng rất lớn (có thể là gấp 2, 3 lần) nhưng về xu hướng lâu dài thì tốc độtăng trưởng không thể tăng theo cấp số nhân được Do vậy, khi xác định g, người

ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp chứ không đơnthuần chỉ 1 số năm, nên các giá trị tăng trưởng đột biến sẽ bị loại bỏ

Trong một số trường hợp cá biệt, khi đã loại bỏ các giá trị đột biến mà g vẫn lớnhơn r thì cách tốt nhất là xác định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấuluồng thu nhập (DCF) Ví dụ như một doanh nghiệp nhờ tận dụng được mộtnguồn hàng (có giới hạn) rẻ hơn trên thị trường nên trong một số năm đã đạt mứctăng trưởng rất lớn là 60% (trong khi tốc độ tăng trưởng của ngành là 18%) Sau

đó khi nguồn hàng đã hết, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp bắt đầu giảm dần

và chững lại ở 20% trong một khoảng thời gian nhiều năm Như vậy, trongtrường hợp này không thể lấy mức tăng trưởng 60% làm giá trị của g vì đây lànhững giá trị mang tính đột biến mà có thể lấy mức tăng trưởng là 20% là giá trịcủa g (là tương đối hợp lý so với tốc độ tăng trưởng của ngành)

Trường hợp 3: Trường hợp doanh nghiệp không chi trả cổ tức

Trường hợp này dường như nghịch lý khi phương pháp chiết khấu luồng cổ tứcđúng, giá cổ phiếu hiện tại của các doanh nghiệp không trả cổ tức (hay D=0) sẽbằng 0 Nói cách khác, các doanh nghiệp loại này không có giá trị Tất nhiên,điều này là không đúng và phương pháp DDM cũng không sai, vì một doanhnghiệp không trả cổ tức không có nghĩa là doanh nghiệp đó không có lợi nhuận

và giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó không thể bằng 0 Việc chi trả cổ tức củamột doanh nghiệp còn phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp

đó Trong nhiều trường hợp việc không trả cổ tức trong một thời điểm nhất địnhđối với một doanh nghiệp sẽ mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì doanhnghiệp đó có thể có được một khả năng đầu tư lớn hơn Tất nhiên việc không trả

cổ tức sẽ được cổ đông chấp thuận trong trường hợp doanh nghiệp có tiềm năngtăng trưởng cao (vì lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, do vậy có thể đem lạimức cổ tức cao hơn trong tương lai)

Còn trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả và không chi trả cổ tứcthì có thể làm cho các cổ đông không hài lòng Như vậy, trong bất kỳ trường hợpnào nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì chúng ta không thể áp dụng mộtcách máy móc các công thức theo phương pháp DDM như đã nêu ở trên để tínhgiá cổ phiếu hiện tại Tuy nhiên, trên thực tế thì một doanh nghiệp có thời gianhoạt động là vô hạn, do đó doanh nghiệp có thể không trả cổ tức trong một thờigian dài nhưng sẽ phải chia cổ tức trong một thời điểm nào đó trong tương lại(nếu không thì có nghĩa là doanh nghiệp sẽ phá sản) Do vậy, về lý thuyết thìchúng ta có thể áp dụng công thức (9) (theo trường hợp tăng trưởng cổ tức không

đều) nhưng sẽ rất khó để xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ bắt đầu trả cổ tứcnhư bình thường cũng như tỷ lệ tăng trưởng cổ tức sau đó

1.3.2 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp phương pháp

hệ số P/E

1.3.2.1 Các yếu tố xác định hệ số P/E

Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường xuyên choviệc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Nó đo lường mối liên hệgiữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Do đó, nếu mộtdoanh nghiệp có một tỷ lệ P/E là 8, một nhà đầu tư phải trả gấp 8 lần thu nhậphiện tại của doanh nghiệp để mua một cổ phiếu đó Do vậy đối với phương phápnày, nhà đầu tư cần phải xác định liệu một một cổ phiếu doanh nghiệp có giá trịgấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó

Để có thể xác định được một hệ số P/E phù hợp thì cần xác định được một số cácyếu tố cần thiết Một vài yếu tố có thể dễ dàng xác định, còn những yếu tố khácthì không Do đó, chiến lược định giá dựa vào hệ số P/E đôi khi không chính xác.Như trong trường hợp định giá dựa trên tài sản, nhà đầu tư phải tiến hành rấtnhiều các đánh giá Dưới đây là một vài yếu tố ảnh hưởng đến việc xác định hệ

số P/E của cổ phiếu

a Mức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phần.

Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp càng lớn thì hệ sốP/E sẽ càng cao Thực tế là các nhà đầu tư thường có xu hướng trả giá cao hơncho những cổ phiếu của doanh nghiệp được dự đoán sẽ tăng thu nhập trong thờigian ngắn

b Tính không ổn định của thu nhập

Đối với các cổ phiếu, sự bất ổn định về giá có nghĩa là rủi ro và điều này đòi hỏiphải có một khoản đền bù rủi ro dưới hình thức bán cổ phiếu đo với giá thấp hơn.Tất nhiên, giá thấp hơn sẽ tạo ra hệ số P/E thấp hơn

c Hệ số đòn bẩy

Hệ số đòn bẩy cao trong hoạt động kinh doanh hoặc tài chính sẽ ảnh hưởng tớirủi ro của cổ đông và do đó tác động đến giá chứng khoán Nếu mọi yếu tố khácđều như nhau thì doanh nghiệp nào có hệ số đòn bẩy cao sẽ có P/E thấp hơn P/Ecủa doanh nghiệp khác tương tự nhưng có hệ số đòn bẩy thấp hơn Các doanhnghiệp đòi hỏi vốn lớn như hãng hàng không thường có hệ số P/E thấp do mứcđòn bẩy hoạt động cao

d Hệ số P/E của thị trường

Hệ số P/E của toàn bộ thị trường có tác động lên hệ số P/E của các chứng khoán

đã phát hành Một nhân tố quan trọng trong việc xác định mức giá chung của cổphiếu là mức giá của thị trường Do đó theo định nghĩa, khi hệ số P/E của thịtrường cao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao

e Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành

Hầu hết các cổ phiếu của một ngành đều có xu hướng cùng biến động Do đó,nếu hệ số P/E của cổ phiếu ngành dược phẩm nói chung thấp thì dường như chắcchắn rằng một loại cổ phiếu của một doanh nghiệp dược phẩm nào đó cũng sẽthấp

f Sự đa dạng hoá, chất lượng và ưu thế thị trường

Vì sự đa dạng hoá sẽ giúp làm giảm sự biến động về giá và thu nhập của một loại

cổ phiếu, do đó các doanh nghiệp đa dạng hoá ngành nghề sản xuất thường sẽ có

hệ số P/E cao hơn các doanh nghiệp tương ứng không đa dạng hoá Tương tự nhưvậy, các cổ phiếu được coi là có ưu thế trong một ngành hay các cổ phiếu có chấtlượng cao hơn cũng tạo ra hệ số P/E cao hơn

g Tính đầu cơ linh hoạt

Mặc dù các nhà đầu tư thường không có phản ứng nhanh nhạy đối với các biếnđộng nhưng họ vẫn ưa thích loại cổ phiếu có giá dao động mạnh Nói cách khác,các cổ phiếu có tiềm năng tăng giá mạnh do sáng chế ra các sản phẩm mới quantrọng, và có tính độc quyền thì có hệ số P/E rất cao

h Các mức lãi suất

Tỷ lệ lãi suất là một yếu tố đặc biệt quan trọng quyết định mức giá toàn bộ cácloại chứng khoán và do đó quyết định hệ số P/E Tóm lại nếu lãi suất thị trườngcao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi vì giá trị hiện tại củacác luồng cổ tức và thu nhập tương lai của các doanh nghiệp sẽ thấp hơn do phảichiết khấu ở mức lãi suất cao hơn

Như vậy, có rất nhiều yếu tố quan trọng xác định hệ số P/E của một cổ phiếu.Tuy nhiên, đối với hầu hết các cổ phiếu, các yếu tố quan trọng nhất tác động tới

hệ số P/E của một cổ phiếu là tăng trưởng thu nhập, sự ổn định, hệ số P/E thịtrường, và mức lãi suất thị trường Các yếu tố khác có tầm quan trọng khác nhautuỳ thuộc vào từng tình huống cụ thể

1.3.2.2 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp

Hệ số P/E có liên quan mật thiết với phương pháp định giá và DDM Bằng việc

sử dụng mối quan hệ này, chúng ta cũng có thể đánh giá được hiệu quả của việc

sử dụng hệ số P/E và đạt được cơ sở lý thuyết cho việc ước lượng hệ số P/E thíchhợp dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp được định giá

Bắt đầu từ công thức Gordon chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng cố địnhthành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (hay chi phí vốn cổ phần)không đổi Giả sử cổ tức dự kiến năm tới là D1, tỷ lệ tăng trưởng cố định hàngnăm là g Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là re, Giá chứng khoánhôm nay là P0 được tính theo công thức:

D1 = b × EPS1

Vì tốc độ tăng trưởng thu nhập bằng g nên:

EPS1 = EPS0 × (1+g)

Chia cả hai vế của công thức cho EPS, chúng ta có được hệ số P/E hợp lý (hayP/E nội tại của doanh nghiệp) là:

PE

PEPS

r g

o o

o

−1

Công thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hoá như - tăng trưởng thunhập cố định (g), tỷ lệ chiết khấu cố định (re), tỷ lệ chia cổ tức cố định (b) - vớicác điều kiện như vậy hệ số P/E thích hợp phụ thuộc vào:

- Tỷ lệ chiết khấu cổ phần của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở rủi rokinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp như trong phần định giátheo mô hình DCF

- Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập: được xác định như ở mô hình DDM

- Tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp: được xác định trên cơ sở chính sáchphân chia cổ tức của doanh nghiệp

1.3.2.3 Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E.

Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của các doanhnghiệp khác trong cùng một ngành Điều này lý giải bởi một thực tế là nếu cácyếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là tốt thì thôngthường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngành cũng tốt

Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới cho thấy cácdoanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng Do vậy, để xác định giácủa một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành (hoặc tốt nhất là

hệ số P/E bình quân của một nhóm các doanh nghiệp tương đương trong cùng

một ngành) mà doanh nghiệp này hoạt động nhân với thu nhập dự kiến của doanhnghiệp đó tức là:

PA = P/E (ngành) × EA

Trong đó:

PA: Giá của doanh nghiệp A

EA: Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A

Sau đây là ví dụ minh hoạ cách sử dụng công thức và một vài thuộc tính cơ bảncủa hệ số P/E Đầu tiên, giả sử rằng tiềm năng tăng trưởng dài hạn của doanhnghiệp A là 4% mỗi năm, chi phí vốn cổ phần (hay lãi suất chiết khấu) là 8%, vàdoanh nghiệp dự kiến chi trả cổ tức bằng 50% thu nhập Như vậy hệ số P/E hợp

lý của doanh nghiệp se la

Với giả định rằng các yếu tố quyết định của giá trị là cố định, ta có thể xác định

hệ số P/E chuẩn hợp lý Hệ số P/E có thể giúp chúng ta xác định: liệu cổ phiếucủa doanh nghiệp A bị đánh giá cao hơn hay thấp hơn giá trị nội tại của nó

Giả sử hệ số P/E thực tế của doanh nghiệp A chỉ là 11 Điều này có nghĩa là giá

cổ phiếu trên thị trường của doanh nghiệp A là rất thấp, do vậy mức giá phải caohơn giá hiện tại là 13/11 - 1 =18,2% thì mới phù hợp

Xét doanh nghiệp B, trong cùng ngành nhưng hệ số đòn bẩy cao hơn của doanhnghiệp A Vì hệ số đòn bẩy cao hơn có nghĩa rủi ro hơn, giả định là 12% đối vớidoanh nghiệp B Doanh nghiệp B cùng ngành với doanh nghiệp A, có tiềm năngtăng trưởng tương đương với doanh nghiệp A, 4% mỗi năm Hơn nữa, hệ số chitrả cổ tức của doanh nghiệp B cũng là 50% Điều này có nghĩa là hệ số P/E hợp

lý của doanh nghiệp B là:

( ) ( )

PE

Bằng một nửa so với hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp A

Giả sử hệ số P/E thực tế của doanh nghiệp B là 8, cao hơn so với mức nội tại của

nó được tính toán dựa trên các yếu tố cơ bản là 6,5 trên đây Điều này có nghĩa làgiá thị trường của doanh nghiệp B quá cao - cổ phiếu của doanh nghiệp B đượcđịnh giá quá cao

Chúng ta có thể sử dụng ví dụ về doanh nghiệp A và doanh nghiệp B để minhhoạ khía cạnh không chuẩn xác của việc sử dụng hệ số P/E nói chung Chẳnghạn, có một nhà đầu tư phân tích ngành của doanh nghiệp A và B dựa trên hệ sốP/E của cổ phiếu doanh nghiệp A và B và người đó đưa ra kết luận “Cổ phiếu B

là một cổ phiếu tốt hơn là cổ phiếu A trong cùng ngành do cổ phiếu A bán gấp 11lần thu nhập của nó, ngược lại, cổ phiếu B bán chỉ gấp 8 lần thu nhập của nó” Trong ví dụ này, kết luận hoàn toàn sai lầm: cổ phiếu bị đánh giá thấp là cổ phiếu

A (có hệ số P/E cao), ngược lại cổ phiếu B (có hệ số P/E thấp) lại là cổ phiếuđược đánh giá cao Kết luận sai sót xảy ra là ví nó chưa tính đến yếu tố rủi ro Rõràng, khi cổ phiếu B rủi ro hơn cổ phiếu A thì nó phải có hệ số P/E thấp, thậm chícòn thấp hơn mức P/E mà tại đó nó đang được giao dịch

Vấn đề khó khăn trong việc giải nghĩa hệ số P/E là ở chỗ hệ số P/E không nhữngphản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro, tăngtrưởng và chính sách tài chính Do đó, hệ số P/E thấp không có nghĩa rằng giá cổphiếu thấp: Hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với rủi ro cao hay tiềm năng tăngtrưởng thấp

Lưu ý, định giá theo phương pháp hệ số P/E có thêm một số vấn đề quan trọng:phương pháp này không được áp dụng cho các doanh nghiệp mà thu nhập dự tínhhay hiện tại âm hay bằng không Vấn đề này không chỉ giới hạn cho các doanhnghiệp với thu nhập hiện tại âm Một doanh nghiệp có thu nhập dự tính là âm và

có luồng thu nhập tự do sử dụng là dương cũng gặp phải vấn đề này Giá trị củacác doanh nghiệp như vậy phải là dương những không thể tính toán bằng việcnhân thu nhập âm dự tính với hệ số P/E trung bình của ngành Điều này có thểđược điều chỉnh bằng cách sử dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thunhập bình quân của một số năm tiếp theo

Vấn đề thu nhập âm cũng ảnh hưởng tới việc tính toán hệ số P/E bình quân củacác doanh nghiệp tương đương Do hệ số P/E không thể tính được khi thu nhập

âm, do vậy trên thực tế người ta có thể điều chỉnh bằng cách loại bỏ các doanhnghiệp với thu nhập âm Song điều này gây ra một vấn đề tế nhị

1.3.3 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp định giá tài sản ròng

có điều chỉnh.

1.3.3.1 Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng.

Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng thường được sửdụng như một phương pháp so sánh và hay một công cụ kiểm tra chéo tính hợp lý

về giá trị lợi thế của công ty dựa trên phương pháp định giá luồng thu nhập Tuynhiên, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng có thể coi như làmột phương pháp định giá cơ bản trong một tình huống đặc biệt

Cũng như các phương pháp định giá khác, phương pháp định giá cổ phiếu theogiá trị tài sản ròng cũng dựa trên giá trị hiện tại của các luồng thu nhập tương lai.Tuy nhiên, có một đặc trưng quan trọng ở phương pháp này là quãng thời gianthu hồi tiền nói chung ngắn hơn nhiều

Trên một số phương diện phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sảnròng cũng phù hợp với các phương pháp định giá khác Quan điểm chung củaphương pháp này cho rằng một doanh nghiệp có giá trị không kém hơn tổng cácgiá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó và giá trị nàykhông nhất thiết phải có những tác động trực tiếp lên giá trị thực của doanhnghiệp nói chung Trên quan điểm của các cổ đông thì giá trị của một doanhnghiệp xuất phát từ khả năng của doanh nghiệp đó trong việc kiếm lợi nhuận và

trả cổ tức Giá trị của tài sản được đo bằng hiệu quả sử dụng và khai thác chúngnhằm tạo ra những lợi ích kinh tế trong tương lai.

Như đã nêu trên, vì phương pháp định giá tài sản ròng chủ yếu được sử dụng đểkiểm tra chéo các phương pháp cho nên, nếu như có một sự khác biệt đáng kểgiữa kết quả định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng của một doanh nghiệp

và kết quả định giá theo phương pháp dựa trên lợi nhuận thì lý do của sự khácbiệt đó phải được điều tra và phải đối chiếu so sánh các yếu tố gây ra đó Ví dụ:nếu định giá dựa trên lợi nhuận thấp hơn đáng kể so với giá trị tài sản, điều này

có thể là do việc quản lý của doanh nghiệp kém, điều kiện kinh doanh của ngành

bị suy yếu, hoặc có thể bởi vì người định giá đã lựa chọn một tỷ lệ lãi suất chiếtkhấu không hợp lý hoặc tài sản đã được đánh giá vượt quá giá trị

Thông thường, để xác định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sảnròng cần phải xác định các thông số sau: giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp, giátrị khả năng sinh lời (khả năng tài chính), giá trị thay đổi (giá trị kinh tế) và giá trịlợi thế như địa điểm, uy tín, tiếng tăm của doanh nghiệp

Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng sẽ phải xem xét cácvấn đề chủ yếu sau:

- Định giá đầy đủ các tất cả các mảng hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp dựa trên giá trị liên tục (giá trị thực) của chúng (các tập đoàn lớn,đặc biệt các doanh nghiệp đại chúng, có thể bao gồm nhiều doanh nghiệpriêng rẽ hoạt động ở các lĩnh vực khác nhau)

- Định giá các tài sản có và nợ còn lại dựa trên giá trị thị trường ròng củachúng (tuỳ thuộc vào tính chất của tài sản và nợ, đôi khi điều này có thểđòi hỏi phải có các chuyên gia chuyên ngành để định giá từng loại tài sản

cụ thể hoặc các loại tài sản đặc biệt, như bất động sản, nhà máy và thiết bị)

- Ước tính các chi phí thanh lý, bao gồm:

+ Chi phí liên quan đến thanh lý bất động sản và các khoản hoa hồngkhác

+ Các khoản phí pháp lý, kế tốn và các lệ phí chuyên nghiệp khácliên quan để thanh lý tài sản của doanh nghiệp

+ Các chi phí khác như khoản tiền bồi thường cho thơi việc

- Tính đến các khoản nợ thuế đánh trên lãi vốn và thuế thu nhập cĩ thể cĩ vàcác khoản thuế liên quan đến thu nhập từ tài sản thanh lý, chẳng hạn

+ Thuế thu nhập đối với việc bán tài sản

+ Thuế thu nhập từ cổ tức

- Tính đến các khoản tăng chi thuế do chuyển lỗ (để được giảm thuế) sangnăm sau theo yêu cầu của cơ quan quản lý

- Đánh giá chất lượng, khả năng bán ra thị trường của các tài sản đĩ

- Tính tốn khoảng thời gian phải chờ cho đến khi cĩ thể thu được hết cáckhoản tiền thanh lý

- Tính đến những khoản lợi mà người mua được hưởng (tức người bán bịthiệt) do khơng phải thanh tốn tiền ngay

1.3.3.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản

rịng cĩ điều chỉnh.

Cĩ nhiều cách thức khác nhau để định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trịtài sản rịng Trong phạm vi đề tài này chỉ đề cập đến một số phương thức địnhgiá doanh nghiệp theo giá trị tài sản rịng thơng dụng trên thế giới

1.3.3.2.1 Phương pháp 1

Giádoanh nghiệp Giátàisảnròng Giátrịlợithế

Tổngsố doanh nghiệp định phát hành

Trong đĩ, giá trị tài sản rịng cĩ thể được xác định theo hai cách:

Căn cứ vào thị trường, giá trị tài sản ròng chính là giá bán tất cả các bộ phận cấuthành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường (bao gồm đất đai, tài sản cố định,hàng hoá, ) vào thời điểm định giá doanh nghiệp sau khi đã trừ đi các khoản nợcủa doanh nghiệp Giá thị trường chỉ xác định cho từng tài sản riêng biệt Côngthức dùng để xác định giá trị tài sản ròng theo phương pháp này là:

NAV : Tổng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp tính theo giá thị

trường ở thời điểm định giá

Ai : Giá thị trường hiện hành của tài sản i

n : Tổng số các loại tài sản

b Cách 2:

Căn cứ vào giá trị sổ sách (nếu không xác định được giá trị thị trường)

Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tái sản có - Các khoản nợ

Căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán

Giá trị tài sản có thực = Tổng tài sản có - Các khoản không còn giá trị

như nợ khó đòi

Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạncác khoản phải trả cho khách hàng, cho công nhân viên, thuế và các khoản phảinộp cho nhà nước, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản nợ khác Các khoản

nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn hình thành trên bảng cân đối kế toáncủa doanh nghiệp

Giá trị lợi thế là các yếu tố phi vật chất được cấu thành từ tài sản vô hình củadoanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có nó mà có thể thu đượclợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanh nghiệp cùng loại nhưngkhông có các giá trị lợi thế này Ví dụ: có nhiều doanh nghiệp cùng sản xuất, kinhdoanh một mặt hàng có tỷ lệ lợi nhuận bình quân là 10% trong khi đó một doanh

nghiệp khác cũng sản xuất kinh doanh mặt hàng đĩ nhưng lại cĩ tỷ lệ lợi nhuận là15% Doanh nghiệp này cĩ tỷ lệ lợi nhuận cao hơn so với các doanh nghiệp kháccùng ngành là vì doanh nghiệp cĩ giá trị lợi thế hơn các doanh nghiệp khác Giátrị lợi thế thường được tính tốn tuỳ theo thành tích quá khứ cũng như tiềm năngphát triển của mỗi doanh nghiệp.

Giá trị lợi thế của doanh nghiệp cĩ được là do những nguyên nhân sau:

- Uy tín của doanh nghiệp về chất lượng sản phẩm hoặc cung ứng

- Vị trí địa lý thuân lợi trong sản xuất kinh doanh và tiên thụ làm cho giáthành sản xuất hạ và khách hàng của cơng ty đơng hơn

- Các tiềm năng của doanh nghiệp

- Bí quyết cơng nghệ như bằng phát minh sáng chế phục vụ cho quá trìnhnghiên cứu phát triển nhằm cải tiến, mở rộng sản xuất kinh doanh hoặcquản lý doanh nghiệp, độc quyền sản xuất hoặc bán ra những sản phẩm độcquyền mà doanh nghiệp phát minh ra

Giá trị lợi thế của doanh nghiệp được xác định như sau:

- Trường hợp giá trị lợi thế đã được đánh giá vào sổ sách kế tốn thì lấy số

dư thực tế trên sổ kế tốn để tính vào giá trị doanh nghiệp

- Trường hợp chưa xác định được giá trị lợi thế thì giá trị lợi thế của doanhnghiệp được tính căn cứ vào tỉ suất lợi nhuận siêu ngạch bình quân của nnăm liền kề với thời điểm định giá doanh nghiệp

Giá trị lợi thế DN được tính căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch bình quâncủa n năm liền kề (n thường được lấy bằng 5) với thời điểm xác định giá trịdoanh nghiệp theo cơng thức:

Tỷ suất lợi nhuậnbình quân

Tổngsố lợi nhuậnthực hiệncủa năm liềnkềTổng vốnkinh doanh củadoanh nghiệp nnăm liềnkề

=

Tỷ suất Tỷ suất lợi nhuận Tỷ suất lợi nhuận bình

Giá trị lợi thế =

Vốn SXKD của công ty theo sổ kế toán bình quân của n năm liền kề ×

Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch

Tuy nhiên, ở một số nước khi xác định giá trị lợi thế để tính vào giá trị doanhnghiệp khi chia tách, sáp nhập hay cổ phần hoá doanh nghiệp thường tính khoảng

40 - 60% giá trị lợi thế vào giá trị lợi thế của doanh nghiệp ở Việt nam mức này

là 30 %

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có ưu điểm là đơn giản, dễ tính, nó phảnánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệptheo giá trị hiện hành ở thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách Vì vậyphương pháp này được coi là một căn cứ quan trọng để định giá cổ phiếu khi màthị trường chứng khoán chưa phát triển hoặc đang trong giai đoạn đầu của sự pháttriển hoặc khi thiếu các thông tin lịch sử về tình hình tài chính và các thông tinkhác của doanh nghiệp làm cho việc định giá cổ phiếu theo các phương phápkhác gặp nhiều khó khăn và thiếu sự tin cậy

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế cơ bản sau sau:

- Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định rằng giá trị tàisản có của doanh nghiệp (trên Bảng cân đối kế toán) ngăng bằng với một

số lượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụng ngay được mà chưa tính đến

sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá trị tài sản có

- Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trịdoanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trongtương lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của công ty, dovậy không được sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản

1.3.3.2.2 Phương pháp 2

Giádoanh nghiệp P Giátrịtàisảnròng Giátrịkhảnăng lời

xTổntgsố cổ phẩnđịnh phát hành

2

Trong đĩ:

Giá trị tài sản rịng: xác định như trên

Giá trị khả năng sinh lời:

Phương pháp

pháp đánh giá dựa trên giá trị tài sản rịng và dựa trên thu nhập Mức giá cuốicùng được xác định là mức giá bình quân của hai phương pháp này Cơng thức(2) cĩ thể được viết lại như sau:

P02 P02 P

1

02 22

Lợinhuậnròng bình quân

hàng năm dự tính thu được LN( ) = ∑= Ln

n

i i

n 1

Trong đĩ:

Lni : Lợi nhuận rịng dự tính thu được năm i

n : Số năm dự tính (thơng thường ít nhất là 5 năm)

Giátrị khảnăng lời

Lợinhuậnròng hàng nămdự tínhcủadoanh nghiệp

Hệsố lời

sinh

sinh

=

Trên thực tế, lợi nhuận ròng bình quân doanh nghiệp thu được thấp hơn, bằng,hay cao hơn mức lợi nhuận dự tính này Khi tính toán chỉ số này cần xem xét đểloại trừ ảnh hưởng đột biến liên quan đến lợi nhuận ròng bình quân của doanhnghiệp Đồng thời cũng cần phân tích, dự đoán tình hình sắp tới để điều chỉnh lợinhuận ròng bình quân dự tính cho phù hợp.

Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi các khoản lợi nhuận trong tương lai về giá trị hiệntại, hay còn gọi là lãi suất chiết khấu, được xác định như là ở mô hình chiết khấuluồng thu nhập (DCF)

Nếu so sánh phương phương pháp 1 với phương pháp 2 thì phương pháp 2 cómột số tính ưu việt hơn thể hiện ở một số điểm sau:

- Do có sự kết hợp của cả hai phương pháp định giá theo tài sản ròng vàđịnh giá theo thu nhập nên kết quả ở phương pháp 2 có thể chính xác hơn

- Phương pháp 2 đã tính đến tiềm năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp trongtương lai và mức độ rủi ro của doanh nghiệp, do vậy khắc phục được một

Trong đó: P02: Là giá doanh nghiệp tính theo phương pháp 2

Thực chất phương pháp 3 là sự kết hợp giữa phương pháp 2 trên đây với phươngpháp định giá theo giá trị tương đối hay có thể nói đây là sự kết hợp tương đốigiữa phương pháp 1 và phương pháp 2, giá trị tương đối (GTTĐ) được tính trên

cơ sở so sánh với các doanh nghiệp cùng lĩnh vực kinh doanh, dựa trên các thôngsố: giá doanh nghiệp bình quân của nhóm các doanh nghiệp khác cùng quy mô,cùng lĩnh vực (P1), lợi nhuận ròng của doanh nghiệp phát hành (Ln0) và lợi nhuậnròng bình quân của nhóm doanh nghiệp so sánh (Ln1), giá trị tài sản ròng của

doanh nghiệp phát hành và tài sản ròng bình quân của doanh nghiệp so sánh nóitrên (NAV0 và NAV1).

GTTÑ

Ln

NAV NAV

nó xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở trung bình cộng của giá trị tài sảnròng và giá trị khả năng sinh lời có tính đến cả các yếu tố đặc thù so với ngành,các yếu tố tiềm năng lợi nhuận trong tương lai và mức độ rủi ro của từng doanhnghiệp vì vậy mà phương pháp này phổ biến hơn so với phương pháp 1 và 2 Tuynhiên, ở các nước có thi trường chứng khoán phát triển thì phương pháp định giátheo giá trị tài sản ròng nói chung là ít được sử dụng như một phương pháp cơbản mà chỉ như phương pháp thứ yếu, dùng để kiểm tra lại kết quả định giá củacác phương pháp khác Sở dĩ như vậy là vì phương pháp này có một số hạn chếchung như sau:

- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng là khó đạtđược các giá trị tài sản xác thực và không tính được thời gian, các chi phí

và thuế phải trả khi thanh lý tài sản và việc phân phối số tiền thu được mộtcách thích hợp

- Giá trị sổ sách thể hiện trong báo cáo ít khi đưa ra các số liệu thực tế về giátrị của từng loại tài sản nợ khi chúng được thanh lý

- Định giá tài sản thực tế hay đang sử dụng có thể vượt qua giá trị có thể bánđược của chúng

- Thị trường để bán phần lớn các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua sửdụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá gầnnhư cho không.

- Rất khó có thể định giá riêng biệt các khoản mục vô hình như uy tín củadoanh nghiệp, nhãn hiệu thương mại

- Giá trị của doanh nghiệp bán được có thể thấp hơn nhiều so với chi phí vàcác sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện và thiết bị chưa hoàn chỉnh có thểphải bán với giá gần như cho không

- Các khoản nợ khó đòi thường sẽ vượt cao hơn mức thường lệ một khi công

ty bắt đầu ngừng kinh doanh

- Lỗ thường xảy ra trong thời kỳ mà công ty đang bị đi xuống dốc và điềunày làm giảm hơn nữa giá trị của các tài sản ròng của nó

- Các khoản đền bù thôi việc phải trả thực tế có thể lớn hơn mức dự đoán

2.1 Giới thiệu chung về công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của công ty

Công ty cổ phần Chứng khoán Bảo Việt (BVSC) là công ty chứng khoán đầu tiênđược thành lập tại Việt Nam Tuy hoạt động trong một thị trưòng mới mẻ và đầythách thức, công ty chứng khoán Bảo Việt đã có những nỗ lực để đi vào hoạtđộng ngay khi phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên được tổ chức và đã phục vụđược đông đảo các nhà đầu tư tại thành phố Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh.Hiện tại chúng ta có 14 công ty chứng khoán nhưng công ty chứng khoán BảoViệt vẫn luôn được đánh giá là đơn vị đi đầu trong lĩnh vực kinh doanh chứngkhoán, luôn sát cánh cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán ViệtNam

Cổ đông sáng lập là Tổng công ty Bảo Hiểm Việt Nam (Bảo Việt), chính thứcđược phép tham gia hoạt động kể từ ngày 26/11/1999 theo Giấy phép hoạt động

số 01/GPHĐKD do Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước cấp Công ty được khaitrương và chính thức đi vào hoạt động từ ngày 19/5/2000

Tên giao dich: công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

Tên giao dịch quốc tế: BAO VIET Securities Company (BVSC)

- Tổng tài sản tính đến 31/12/2004: 127.080.739.595 đồng

- Cơ cấu cổ đông và tỷ lệ sở hữu:

+ Tổng Công ty Bảo Hiểm Việt Nam (Bảo Việt): 73%

+ Các cổ đông thể nhân (Trên 1.400 cổ đông): 27%

Tôn chỉ và nguyên tắc hoạt động

Trong quá trình hoạt động, BVSC không ngừng củng cố và có chiến lược pháttriển về mọi mặt như nâng cao chất lượng dịch vụ, đa dạng hoá các tiện ích nhằmthoả mãn tốt nhất nhu cầu của khách hàng; củng cố cung cấp thông tin cho kháchhàng để cung cấp một cách chính xác và nhanh chóng nhất; quan tâm thích đángvào công tác tuyển dụng và đào tạo cán bộ để đáp ứng nhu cầu kinh doanh của

công ty Với phương châm “cảm nhận và nắm bắt nhu cầu của khách hàng để

cải tiến và nâng cao chất lượng dịch vụ”, BVSC đã đặt ra tôn chỉ và nguyên tắc

hoạt động cho mình:

- Uy tín là tài sản quan trọng nhất của công ty

- Đạo đức nghề nghiệp là phẩm chất quan trọng nhất của nhân viên

- Thận trọng triển khai hoạt động từng bước theo nhu cầu thị trường

- Đáp ứng tốt nhu cầu đầu tư vào chứng khoán của khách hàng là các tổchức và cá nhân trong và ngoài nước

- Đáp ứng nhu cầu huy động vốn của các tổ chức Bao gồm từ công tác địnhgiá các doanh nghiệp để thực hiện phát hành chứng khoán huy động vốn,định giá trong việc chuyển đổi hình thức sở hữu doanh nghiệp, lập hồ sơtheo đúng chuẩn mực đến việc tổ chức phân phồi chứng khoán phát hànhqua việc đại lý hoặc bảo lãnh phát hành Đặc biệt chú trọng tham gia vàohoạt động tư vấn cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước bao gồm Tư vấn vàxây dựng phương án cổ phần hoá, xây dựng điều lệ tổ chức hoạt động.,định giá doanh nghiệp; Tổ chức đấu giá chào bán cổ phần ra công chúng.

- Đáp ứng nhu cầu củ khách hàng trong việc đại chúng hoá Công ty thôngqua việc niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tập trung Hỗ trợdoanh nghiệp đạt đựoc mục tiêu niêm yết chứng khoán và mục tiêu pháthành chứng khoán đại chúng để tiến tới niêm yết trên thị trướng chứngkhoán

- Cung cấp các dịch vụ khác có liên quan nhằm hỗ trợ cho các doanh nghiệp

cổ phần và quản lý sổ cổ đông, đại lý chuyển nhượng và thực hiện quyềnliên quan đến cổ phiếu

- Tham gia quảng bá, giới thiệu về đầu tư và thị trường chứng khoán nhằmgia tăng sự hiểu biết của công chúng

2.1.2 Các hoạt động nghiệp vụ của công ty

BVSC đã đăng ký và được phép thực hiện tất cả các loại hình hoạt động kinhdoanh trên chứng khoán theo quy định của pháp luật về chứng khoán và thịtrường chứng khoán Là một doanh nghiệp hoạt động trên thị trường tài chính,công ty đã không ngừng phát triển các hình thức dịch vụ nhằm đáp ứng hầu hếtcác nhu cầu đầu tư, huy động vốn của các cá nhân và tổ chức kinh tế bao gồm:

Hoạt động môi giới

Là hoạt động mà công ty đứng ra làm trung gian giao dịch chứng khoán cho cácbên mua và bên bán Với việc đẩu tư thích đáng về hệ thống cơ sở vật chất kỹ