Tác động tăng trưởng đến đòn bẩy tài chính của một số doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

Trang 17 doanh nghi p nh... Dzung T.Nguy n, Ivan Diaz-Rainey vƠ Andros Gregoriou 2012 ắFinancial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam”.

CHÍNH C A M T S DOANH NGHI P NIÊM

Y T TRÊN S GIAO D CH CH NG KHOÁN

i

L I CAM OAN

tƠi ắtác đ ng t ng tr ng đ n đòn b y tƠi chính c a m t s doanh nghi p niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh” lƠ đ tƠi do chính tác gi th c hi n

Tác gi d a trên vi c v n d ng nh ng ki n th c đư h c, các tƠi li u tham kh o thông qua vi c tìm hi u, trao đ i v i Giáo viên h ng d n khoa h c đ hoƠn thƠnh

lu n v n nƠy S li u th ng kê lƠ trung th c, n i dung vƠ k t qu nghiên c u c a lu n

v n ch a t ng đ c công b trong b t k công trình nƠo cho đ n th i đi m nƠy

Tác gi xin cam đoan nh ng l i nêu trên lƠ hoƠn toƠn đúng s th t

Tác gi

TR N TH PH NG TH O

ii

L I C M N

Tr c h t, tôi xin đ c t lòng bi t n vƠ g i l i c m n chơn thƠnh đ n TS Lê

Th Khoa Nguyên, ng i tr c ti p h ng d n lu n v n, đư t n tình ch b o vƠ h ng

d n tôi tìm ra h ng nghiên c u, ti p c n th c t , tìm ki m tƠi li u, x lý vƠ phơn tích

s li u, gi i quy t v n đ ầ đ tôi có th hoƠn thƠnh lu n v n cao h c c a mình

NgoƠi ra, trong quá trình h c t p, nghiên c u vƠ th c hi n đ tƠi tôi còn nh n

đ c nhi u s quan tơm, góp ý, h tr quý báu c a quý th y cô, b n bè vƠ ng i thơn Tôi xin bƠy t lòng bi t n sơu s c đ n Quý th y cô Khoa TƠi Chính ậ Ngơn HƠng vƠ Quý th y cô Khoa Ơo t o Sau đ i h c, tr ng i h c TƠi Chính Marketing đư truy n

đ t cho tôi nh ng ki n th c b ích trong su t hai n m h c v a qua

Tác gi

TR N TH PH NG TH O

iii

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

L I C M N

M C L C

DANH M C B NG

DANH M C HÌNH V

DANH M C T VI T T T

TịM T T 1 

CH NG 1: GI I THI U NGHIÊN C U 2 

1.1 Lý do ch n đ tƠi 2 

1.2 M c tiêu nghiên c u c a đ tƠi 3 

1.2.1 M c tiêu chung 3 

1.2.2 M c tiêu riêng 3 

1.3 Ph m vi vƠ đ i t ng nghiên c u 3 

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4 

1.5 ụ ngh a c a đ tƠi 5 

1.6 K t c u lu n v n 6 

CH NG 2: C S Lụ THUY T 7 

2.1 Khái ni m t ng tr ng vƠ đòn b y tƠi chính 7 

2.1.1 T ng tr ng vƠ đo l ng t ng tr ng c a doanh nghi p 7 

2.1.2 C u trúc v n vƠ c u trúc v n t i u c a doanh nghi p 8 

iv

2.1.2.1 Lý thuy t c u trúc v n c a Modigligani vƠ Miller (mô hình MM) 9 

2.1.2.2 Lý thuy t tr t t phơn h ng 11 

2.1.2.3 Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n 11 

2.2 òn b y tƠi chính vƠ t s đòn b y tƠi chính 12 

2.3 M i quan h gi a các y u t t ng tr ng doanh nghi p vƠ đòn b y tƠi chính 14 

2.4 Các nghiên c u liên quan tr c đơy 15 

2.4.1 Mô hình nghiên c u n c ngoƠi 15 

2.4.2 Mô hình nghiên c u trong n c 20 

CH NG 3: MÔ HỊNH NGHIÊN C U 27 

3.1 Quy trình nghiên c u 27 

3.2 Ph ng pháp nghiên c u 28 

3.3 Mô t d li u b ng (Panel Data) 28 

3.4 Mô hình nghiên c u 28 

3.4.1 Mô hình đ xu t 28 

3.4.2 Các gi thuy t nghiên c u: 30 

3.5 Ph ng pháp phơn tích d li u 34 

3.5.1 Mô t d li u 34 

3.5.2 H s t ng quan 35 

3.5.3 H i quy tuy n tính c a mô hình d li u b ng (Panel Data models) 36 

3.5.3.1 Mô hình g p Pooled OLS 36 

3.5.3.2 Mô hình Fixed group Effect Model (FEM) 37 

3.5.3.3 Mô hình Random group Effect Model (REM) 37 

3.5.4 ánh giá đ phù h p mô hình 39 

3.5.5 Ki m đ nh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) 39 

3.5.6 Ki m đ nh Hausman 39 

v

3.5.7 Ki m đ nh các h s h i quy riêng (T-TEST) 39 

3.5.8 Ki m đ nh ph ng sai thay đ i (Testing for heteroskedasticity) 40 

3.5.9 Ki m đ nh hi n t ng t t ng quan chu i 40 

3.5.10 Xơy d ng ph ng trình cho mô hình đ xu t 40 

CH NG 4 : K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N 42 

4.1 Th c tr ng t ng tr ng c a doanh nghi p 42 

4.2 Th c tr ng đòn b y tƠi chính 44 

4.3 K t qu nghiên c u 45 

4.3.1 Th ng kê mô t 45 

4.3.2 Phơn tích h s t ng quan 46 

4.3.3 Phơn tích h i quy theo mô hình d li u b ng (Panel Data Models) 48 

4.3.3.1 Mô hình h i quy g p (Pooled OLS) 48 

4.3.3.2 Mô hình tác đ ng c đ nh (FEM) 49 

4.3.3.3 Mô hình tác đ ng ng u nhiên (REM) 51 

4.3.3.4 Ki m đ nh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) 53 

4.3.3.5 Ki m đ nh Hausman test 53 

4.3.3.6 Ki m đ nh ph ng sai thay đ i (Testing for heteroskedasticity) 54 

4.3.3.7 Ki m đ nh chu i th i gian (hi n t ng t t ng quan chu i) 55 

4.4 T ng h p vƠ so sánh k t qu ch y mô hình 56 

4.5 Th o lu n v k t qu nghiên c u 60 

CH NG 5: K T LU N VÀ G I ụ CHệNH SÁCH 64 

5.1 K t lu n 64 

5.2 Các g i ý chính sách 66 

5.2.1 Chính sách đ i v i t ng tr ng t ng tƠi s n 66 

5.2.2 Chính sách đ i v i t ng tr ng l i nhu n 66 

vi

5.2.3 Chính sách đ i v i t ng tr ng doanh thu 66 

5.2.4 Chính sách đ i v i tu i doanh nghi p 66 

5.2.5 Chính sách đ i v i kh n ng thanh kho n (LIQ) 67 

5.3 H n ch c a đ tƠi vƠ h ng nghiên c u ti p theo 67 

TÀI LI U THAM KH O i 

PH L C 1: DANH SÁCH 108 DOANH NGHI P THU C M U PHÂN TệCH vi 

PH L C 2: B NG TệNH TOÁN S LI U xi 

viii

DANH M C CÁC B NG

B ng 2.1: Tóm t t các nghiên c u liên quan

B ng 3.1: T ng h p các gi thuy t nghiên c u

B ng 4.1: Doanh thu c a toƠn th tr ng

B ng 4.2: L i nhu n tr c thu giai đo n 2011-2014

B ng 4.3: Quy mô n vay trong giai đo n 2010-2014

B ng 4.4: K t qu phơn tích th ng kê

B ng 4.5: K t qu h s t ng quan (2010-2014)

B ng 4.6: K t qu ki m đ nh đa c ng tuy n (2010-2014)

B ng 4.7: K t qu phơn tích h i quy OLS (2010-2014)

B ng 4.8: K t qu h i quy mô hình FEM (2010-2014) l n 1

B ng 4.9: K t qu h i quy mô hình FEM (2010-2014) l n 2

B ng 4.10: K t qu h i quy mô hình REM (2010-2014)

SIZE: Quy mô ho t đ ng

LIQ: Kh n ng thanh kho n

AGE: tu i ho t đ ng

TDTA: òn b y tƠi chính

Trang 1

TịM T T

Nghiên c u nƠy t p trung phơn tích đo l ng m c đ tác đ ng c a các y u t t ng

tr ng nh h ng nh th nƠo đ n đòn b y tƠi chính c a 108 doanh nghi p niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh trong giai đo n 2010 ậ 2014 BƠi nghiên c u s d ng mô hình h i quy tuy n tính c a mô hình d li u b ng (mô hình g p Pooled OLS, mô hình tác đ ng ng u nhiên REM, mô hình tác đ ng c đ nh FEM) K t qu nghiên c u cho th y có m i quan thu n chi u gi a t ng tr ng tƠi s n

v i đòn b y tƠi chính; t n t i m i quan h ngh ch chi u gi a t ng tr ng l i nhu n,

t ng tr ng doanh thu, tính thanh kho n, đ tu i ho t đ ng v i đòn b y tƠi chính vƠ không có m i quan h th ng kê gi a quy mô v i đòn b y tƠi chính

T khóa: đòn b y tài chính, t ng tr ng, c u trúc v n, thanh kho n, quy mô, đ

tu i ho t đ ng.

D

đ i tu theo các đi u ki n khác nhau ch ng h n nh : chi phí v n, th tr ng v n, quan

đi m qu n lý, chi n l c c a t ch c, kích th c c a doanh nghi p, m c phát tri nầ

C u trúc v n lƠ m t trong nh ng v n đ c t lõi trong l nh v c qu n tr tƠi chính vƠ đư thu hút r t nhi u s quan tơm c a các nhƠ nghiên c u nh t lƠ t sau công trình nghiên

c u c a Modigliani vƠ Miller (1958)

NgƠy nay, v i n n kinh t đang trong quá trình phát tri n vƠ h i nh p qu c t ,

c h i m r ng đ u t s n xu t kinh doanh đ c m r ng i u nƠy, đòi h i các nhƠ

qu n tr tƠi chính doanh nghi p ph i nh n di n, đánh giá vƠ đ a ra các quy t đ nh v tƠi chính, v n ngơn sách m t cách h p lý, s d ng cơn đ i gi a hai ngu n chính: n vƠ

v n ch s h u đ t ng giá tr t i đa cho c đông doanh nghi p vƠ gi m chi phí tƠi chính v i m t giá tr t i thi u VƠ vi c l a ch n s d ng h p lý c a hai ngu n trên lƠ

l a ch n khó kh n b i vì vi c s d ng đòn b y tƠi chính cao h n có th d n đ n nguy

c phá s n Tuy nhiên, đi u nƠy không có ngh a lƠ s d ng đòn b y tƠi chính lƠ không

t t, đòn b y tƠi chính có th giúp t ng l i nhu n cho c đông vƠ trái ch

ư có nhi u công trình nghiên c u v v n đ đòn b y tƠi chính có tác đ ng nh th nƠo đ n l i nhu n, giá tr doanh nghi pầt i Vi t Nam Ng i ta đang quan tơm vi c

s d ng đòn b y tƠi chính có l i ích nh th nƠo đ n ho t đ ng c a doanh nghi p

C ng đư có nhi u đ tƠi nghiên c u đ n v n đ ng c l i đó lƠ nêu ra nh ng y u t tác

đ ng đ n vi c s d ng đòn b y tƠi chính nh giá tr tƠi s n th ch p, l i ích t thu mang l i, m c đ t ng tr ng, quy mô, phơn lo i công nghi p, l i nhu n (Banerjee,S., Heshmati A.,Wihlorg, C., 2000 vƠ Titman, S vƠ Wessels, R., 1988) Trong s đó y u

t t ng tr ng lƠ y u t gơy tranh cưi khi xác đ nh các y u t tác đ ng đ n đòn b y tƠi chính c a m t doanh nghi p (Titman,S 1984)

Trang 3

xem xét t ng tr ng c a doanh nghi p tác đ ng nh th nƠo đ n vi c s

d ng đòn b y tƠi chính c a m t s doanh nghi p đ c niêm y t trên th tr ng ch ng

khoán thƠnh ph H Chí Minh Tác gi xin ch n đ tƠi “tác đ ng t ng tr ng đ n đòn b y tài chính c a m t s doanh nghi p niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán thành ph H Chí Minh” đ nghiên c u

1.2 M c tiêu nghiên c u c a đ tƠi

1.2.1 M c tiêu chung

Lu n v n t p trung nghiên c u đo l ng m c đ tác đ ng c a các y u t t ng

tr ng nh h ng nh th nƠo đ n đòn b y tƠi chính c a m t s doanh nghi p niêm

y t trên S Giao d ch Ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh

- M c tiêu 3: xu t m t s g i ý chính sách nh m nơng cao hi u qu ho t

đ ng, sinh ra l i nhu n cho các doanh nghi p đư niêm y t trên S Giao d ch

Ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh

1.3 Ph m vi vƠ đ i t ng nghiên c u

Ph m vi nghiên c u c a đ tƠi lƠ nghiên c u 108 doanh nghi p phi tƠi chính có

s d ng đòn b y tƠi chính trong c u trúc v n đ c niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán tp H Chí Minh trong giai đo n 2010 ậ 2014

i t ng nghiên c u lƠ đòn b y tƠi chính, t c đ t ng tr ng (t ng tr ng doanh thu, t ng tr ng l i nhu n, t ng tr ng t ng tƠi s n) c a 108 doanh nghi p đ c niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán tp H Chí Minh t n m 2010 ậ 2014

Trang 4

1.4 Ph ng pháp nghiên c u

BƠi lu n v n s d ng ph ng pháp nghiên c u đ nh l ng qua t ng giai đo n: (1) s d ng ph ng pháp thu th p s li u t các báo cáo tƠi chính th ng niên c a m t

s doanh nghi p đ c niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán H Chí Minh (HOSE)

vƠ đ c công b trên các website công c ng nh : http://www.hsx.vn; http://finance.vietstock.vnầ.T ph ng pháp thu th p d li u nƠy, tác gi phơn tích

t ng h p s li u nghiên c u b ng s h tr ph n m m Excell đ đ c d li u b ng h n

h p (Panel Data); (2) t d li u b ng (Panel Data), tác gi s d ng ph ng pháp phơn tích th ng kê mô t vƠ h s t ng quan (r) b ng gói ph n m m h tr lƠ STATA 12,

nh m tìm ra m i liên h c a các bi n vƠ đ t đ c tính nh t quán c a d li u g c ; (3)

d li u đư nh t quán, tác gi dùng ph ng pháp phơn tích h i quy trong kinh t l ng,

ph ng pháp h i quy tuy n tính c a mô hình d li u b ng ((1) mô hình g p (Pooled OLS), (2) mô hình tác đ ng c đ nh (FEM) vƠ (3) mô hình tác đ ng ng u nhiên (REM)) vƠ ki m đ nh các gi thuy t, đánh giá m c đ phù h p c a mô hình, đ a ra

m t s g i ý nh m nơng cao hi u qu ho t đ ng mang l i l i nhu n cho m t s doanh nghi p đ c niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán tp H Chí Minh

- Phơn tích h i quy trong kinh t l ng;

mô hình d li u b ng (Panel data model)

Trang 6

tp.H Chí Minh trong vi c v n d ng t i đa l i ích t vi c s d ng đòn b y tƠi chính

nh m mang l i t su t sinh l i t i đa cho các ch s h u

Trên c s , t ng quan c s lý lu n v t ng tr ng, v đòn b y tƠi chính, qua s

k t h p gi a lý lu n vƠ th c ti n, giúp cho ng i đ c th y đ c t m quan tr ng vi c s

d ng đòn b y tƠi chính doanh nghi p

Xu t phát t nh ng m c đích t i đa hóa l i nhu n cho c đông, tác gi đ a ra

g i ý m t s chính sách nh m nơng cao hi u qu khi s d ng đòn b y tƠi chính, t o cách nhìn m i cho m t s c đông, m t s nhƠ qu n tr doanh nghi p khi xem xét vay

n cho doanh nghi p, nh m giúp doanh nghi p tháo g khó kh n v v n, nơng cao

hi u qu s n xu t kinh doanh, nơng cao t su t l i nhu n cho các ch s h u

Trang 7

CH NG 2: C S Lụ THUY T

2.1 Khái ni m t ng tr ng vƠ đòn b y tƠi chính

2.1.1 T ng tr ng vƠ đo l ng t ng tr ng c a doanh nghi p

Có nhi u cách đ đo l ng t ng tr ng c a m t doanh nghi p Các cách đo

l ng nƠy tùy thu c vƠo m c đích c a bƠi nghiên c u

Ch ng h n nh , theo Aspasia Vlachvei vƠ Ourania Notta (2008), đo l ng t ng tr ng

b ng s l ng lao đ ng vƠ doanh s bán hƠng

Theo Miroslav Mateev vƠ Yanko Anstasov (2010), t ng tr ng c a doanh nghi p đ c

đo l ng b ng t ng tr ng s l ng lao đ ng, t ng tr ng doanh thu vƠ t ng tr ng tƠi

s n

V i Gupta, M.C , (1968) đư gi i thích r ng nhƠ qu n lý tƠi chính tin s t ng

tr ng c a doanh nghi p đó lƠ s t ng v quy mô vƠ ho t đ ng c a m t doanh nghi p trong th i gian dƠi VƠ có 2 lo i t ng tr ng đ c hi u theo ngh a c a nhƠ qu n lý tƠi chính, t ng tr ng bên trong vƠ t ng tr ng bên ngoƠi

T ng tr ng bên trong lƠ c h i đ t ng doanh thu vƠ m r ng ho t đ ng c a doanh nghi p Doanh nghi p có th mua nhƠ máy ho c máy móc m i đ m r ng s n

xu t s n ph m hi n có c a doanh nghi p ho c doanh nghi p mua nhƠ máy, máy móc, đƠo t o đ i ng bán hƠng bán ra nh ng dòng s n ph m m i NgoƠi ra, đ m r ng s n

xu t hi n có, các doanh nghi p có th đa d ng hóa s n ph m, tìm ki m m r ng bán hƠng nh ng th tr ng m i Qu n i b c a doanh nghi p đ c hình thƠnh t hai ngu n chính lƠ kh u hao vƠ l i nhu n gi l i Qu bên ngoƠi đ c t o ra t vi c đi vay

n vƠ v n c ph n Nh ng doanh nghi p nƠo có ngu n qu n i b l n, vi c phát tri n bên trong s thu n l i h n so v i nh ng doanh nghi p ph i s d ng ngu n qu bên ngoƠi VƠ t đó, nh ng doanh nghi p nƠy s có u th h n trong s canh tranh chi m

Trang 8

s n ho c c phi u c a m t ho c nhi u doanh nghi p khác, sau đó h p nh t v i tƠi s n

ho c c phi u c a doanh nghi p mình Hay nói cách khác đó chính lƠ s thơu tóm tƠi

s n ho c c phi u c a doanh nghi p khác Theo Hampton (1993), doanh nghi p t ng

tr ng bên ngoƠi s có đ c m t s l i ích nh m r ng quy mô ho t đ ng nhanh chóng, gi m thi u r i ro, chi m đ c th ph nầVƠ lý do chính c a vi c m r ng theo hình th c nƠy lƠ tìm ki m s t ng tr ng cho doanh nghi p, đa d ng hóa s n ph m, n

đ nh ho t đ ng vƠ gia t ng l i nhu n

Theo Hampton (1993), có 3 y u t đ đo l ng s t ng tr ng c a doanh nghi p nh

lƠ t ng tr ng v doanh thu, t ng tr ng v l i nhu n vƠ t ng tr ng v t ng tƠi s n

VƠ ông đ nh ngh a r ng m c đ t ng tr ng lƠ t l ph n tr m thay đ i t ng n m trong

t ng tƠi s n, doanh thu vƠ l i nhu n kinh doanh Vi c gi đ nh doanh thu, l i nhu n vƠ tƠi s n gi nguyên không đ i lƠ không th c t H u h t các doanh nghi p đ u có doanh thu vƠ l i nhu n đ giúp cho các doanh nghi p có th t n t i trong th tr ng Trong

đó, l i nhu n lƠ y u t quan tr ng nh t đ nói lên hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p Trong th tr ng m , l i nhu n lƠ d u hi u đ nói lên ngu n tƠi nguyên đ c phơn ph i m t cách hi u qu vƠ gi i đáp cho các cơu h i c b n v n n kinh t L i nhu n trên m i c phi u EPS lƠ nhơn t quan tr ng nh t cho các nhƠ đ u t Bi n đ ng

c a EPS ph thu c vƠo s phát tri n vƠ tính n đ nh c a doanh thu H n th n a, EPS cùng v i doanh thu s ph thu c vƠo m c đ phát tri n c a doanh nghi p Vì v y, đi u

đó c n thi t đ đ u t trong tƠi s n c đ nh đ duy trì m c phát tri n trong s n xu t vƠ doanh thu ó s lƠ t ng tr ng c a tƠi s n đ m r ng thêm ho t đ ng kinh doanh

V i lý do trên, bƠi nghiên c u s đo l ng s t ng tr ng doanh nghi p theo 3 y u t chính: t ng tr ng doanh thu, t ng tr ng l i nhu n, t ng tr ng tƠi s n đ xem xét s

nh h ng c a chúng đ n vi c vay n c a doanh nghi p

2.1.2 C u trúc v n vƠ c u trúc v n t i u c a doanh nghi p

C u trúc v n (capital structure) lƠ s k t h p v t tr ng gi a ngu n v n ch s

h u, n trung dƠi h n vƠ ngu n v n ng n h n th ng xuyên trong t ng s ngu n v n

c a doanh nghi p

C u trúc v n t i u lƠ m t h n h p n dƠi h n, c ph n u đưi vƠ v n c ph n

th ng cho phép t i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quơn c a doanh nghi p V i

Trang 9

m t c u trúc v n có chi phí s d ng v n bình quơn đ c t i thi u hóa, giá tr c a doanh nghi p đ c t i đa hóa Do đó, c u trúc v n có chi phí s d ng v n t i thi u

đ c g i lƠ c u trúc v n t i u

2.1.2.1 Lý thuy t c u trúc v n c a Modigligani vƠ Miller (mô hình MM)

Lý thuy t c u trúc v n hi n đ i b t đ u v i bƠi vi t c a Modigliani vƠ Miller vƠo n m 1958 (g i t t lƠ h c thuy t MM) Theo h c thuy t MM, s l a ch n gi a v n

ch s h u vƠ n không liên quan đ n giá tr c a doanh nghi p Nói m t cách khác,

h c thuy t nƠy ch ra d i đi u ki n nƠo thì c u trúc v n không liên quan đ n giá tr doanh nghi p

Trong bƠi vi t c a mình, Modigliani vƠ Miller đư đ a ra m t s gi đ nh nh th

tr ng v n lƠ hoƠn h o, vì v y s không có các chi phí giao d ch khi mua hay bán

ch ng khoán, có đ s ng i mua ng i bán trên th tr ng t c lƠ không có m t nhƠ

đ u t riêng l nƠo có m t nh h ng l n đ i v i giá c ch ng khoán, m i thông tin liên quan đ u có s n, t t c các giao d ch đi vay hay cho vay v i cùng lưi su t vƠ không có thu thu nh p

N u th tr ng v n lƠ hoƠn h o, MM cho r ng th thì các doanh nghi p có hình

th c kinh doanh vƠ ti n lưi mong đ i hƠng n m gi ng nhau ph i có t ng giá tr gi ng nhau b t ch p c c u v n nh th nƠo b i vì giá tr c a doanh nghi p đ c xác đ nh

b ng tƠi s n th c ch không ph i b ng các ch ng khoán mƠ doanh nghi p đó phát hƠnh T đơy, có th rút ra r ng n u t t c nh ng doanh nghi p có lưi mong đ i gi ng nhau vƠ giá tr gi ng nhau c ng ph i có chi phí s d ng v n bình quơn gi ng nhau

m i m c đ t l gi a n vƠ v n ch s h u

V i các gi thuy t trên, d n đ n ph ng trình cho lý thuy t c a MM:

Vg= Vu: T ng giá tr c a doanh nghi p s d ng n b ng t ng giá tr c a doanh nghi p không s d ng n

Trái ng c v i quan đi m c a MM (1958), quan đi m v c u trúc v n truy n

th ng cho r ng giá tr c a doanh nghi p có th t ng lên hay chi phí s d ng v n bình quơn có th gi m xu ng m t v trí nh t đ nh b i t l gi a n vƠ v n ch s h u

Trang 10

Khi doanh nghi p vay n nhi u h n, r i ro m t kh n ng tr n gia t ng vƠ doanh nghi p đ c yêu c u ph i tr lưi su t cao h n, t đó lƠm cho các ch s h u đòi h i

t ng l i t c yêu c u c a h (ngh a lƠ chi phí v n ch s h u t ng) Vì v y, m c t s

gi a n vƠ v n ch s h u cao h n, chi phí s d ng v n bình quơn s t ng

H n n a, v i gi thuy t không có thu thu nh p lƠ không có th c trong thuy t

MM 1958 VƠ đ n n m 1963, Modigligani vƠ Miller đ a ra m t nghiên c u ti p theo

v i vi c lo i b gi thi t v thu thu nh p doanh nghi p Theo MM, v i thu thu nh p doanh nghi p, vi c s d ng n s lƠm t ng giá tr c a doanh nghi p Vì chi phí lưi vay

lƠ chi phí h p lý đ c kh u tr khi tính thu thu nh p doanh nghi p, do đó mƠ m t

ph n thu nh p c a doanh nghi p có s d ng n đ c chuy n cho các nhƠ đ u t theo

ph ng trình:

Vg = Vu + PV t m ch n thu : giá tr c a doanh nghi p s d ng n b ng giá tr c a

doanh nghi p không s d ng n c ng v i kho n l i t vi c s d ng n

Nh v y, theo mô hình MM (1963) c u trúc v n có liên quan đ n giá tr

c a doanh nghi p S d ng n cƠng cao thì giá tr doanh nghi p cƠng t ng vƠ gia t ng

đ n t i đa khi doanh nghi p đ c tƠi tr 100% n Hay nói cách khác, giá tr th

tr ng c a doanh nghi p đ c t i đa hóa vƠ c u trúc v n t i u đ t đ c khi c u trúc

g m toƠn b n Tuy nhiên trên th c t , vi c tƠi tr toƠn b n lƠ r t r i ro vƠ nguy c

d n đ n ki t qu tƠi chính vƠ phát sinh chi phí ki t qu tƠi chính

NgoƠi ra trong quá trình đ u t còn phát sinh m t s chi phí trung gian đ giám sát ho t đ ng nh ti n l ng, ti n th ng, chi phí ki m toánầ nh m đ m b o cho

ng i th a hƠnh hƠnh x vì l i ích c a ch n vƠ c đông Do trên th c t có nh ng kho n chi phí nƠy nên trái ch vƠ c đông đòi h i thêm m t ph n gia t ng l i nhu n đ

bù đ p lƠm giá tr doanh nghi p gi m

Nh v y, tác đ ng t ng h p 3 y u t : thu , chi phí ki t qu tƠi chính vƠ chi phí trung gian khi s d ng n v i nh ng tác đ ng ng c chi u nhau cho ta hình thƠnh

ph ng trình giá tr doanh nghi p nh sau:

V V t m ch n thuPV chi phí ki t qu tƠi chínhPV chi phí trung gian PV

Trang 11

Tóm l i, c u trúc v n c a doanh nghi p g m các ngu n đ u t t ch s h u

ho c ngu n vay n Trong môi tr ng có thu , c u trúc v n có nh h ng đ n giá tr doanh nghi p

M i doanh nghi p có đ c đi m khác nhau nên không có mô hình chung trong

vi c xơy d ng c u trúc v n t i u, b n thơn các doanh nghi p s c n c vƠo đi u ki n

c th c a mình mƠ t ho ch đ nh cho mình m t c u trúc v n h p lý, t i u lƠm gi m chi phí s d ng v n t ng giá tr doanh nghi p v i m c r i ro ch p nh n đ c

2.1.2.2 Lý thuy t tr t t phơn h ng

Thuy t tr t t phơn h ng th tr ng đ c nghiên c u b i Myers vƠ Majluf (1984) d đoán không có c c u n trên v n c ph n m c tiêu rõ rƠng

Lý thuy t tr t t phơn h ng b t đ u v i thông tin b t cơn x ng đ ch ra r ng các giám

đ c bi t nhi u v ti m n ng, r i ro vƠ các giá tr c a doanh nghi p mình h n lƠ các nhƠ

đ u t bên ngoƠi

Thông tin b t cơn x ng nƠy tác đ ng đ n l a ch n gi a tƠi tr n i b vƠ tƠi tr bên ngoƠi vƠ gi a phát hƠnh m i ch ng khoán n vƠ ch ng khoán v n c ph n i u nƠy đ a t i m t tr t t phơn h ng, theo đó đ u t s đ c tƠi tr tr c tiên b ng v n

n i b , ch y u lƠ l i nhu n tái đ u t ; r i m i đ n phát hƠnh n m i; vƠ cu i cùng

b ng phát hƠnh v n c ph n m i Phát hƠnh v n c ph n m i th ng lƠ ph ng án

cu i cùng khi doanh nghi p đư s d ng h t kh n ng vay n , t c lƠ, khi m i đe d a

c a các chi phí ki t qu tƠi chính lƠm cho các ch n h n ch cho doanh nghi p vay

n , t l n trong c u trúc v n s gi m sút

Lý thuy t tr t t phơn h ng c ng ch ra r ng các doanh nghi p có kh n ng sinh

l i cao th ng ít s d ng n vay h n ậ không ph i vì h có t l n m c tiêu th p mƠ

vì không c n ngu n ti n bên ngoƠi Các doanh nghi p có l i nhu n ít h n thì phát hƠnh

n vì không có các ngu n v n n i b đ đ đ u t

2.1.2.3 Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n

c phát tri n b i Kraus & Litzenberger (1973) cho r ng nhƠ qu n tr c a doanh nghi p có th xác đ nh đ c m t c u trúc v n t i u nh m t i đa hóa giá tr doanh nghi p d a trên s đánh đ i gi a l i ích vƠ chi phí c a vi c s d ng n L i ích

Trang 12

t n đó lƠ l i ích t lá ch n thu nh lưi vay Còn chi phí ti m tƠng t vi c s d ng n

lƠ chi phí ki t qu tƠi chính (Financial Distress Cost) bao g m các chi phí nh chi phí

tr cho lu t s gi i quy t phá s n, chi phí tr cho k toán vƠ nhơn viên qu n tr doanh nghi p trong quá trình ch phá s n, chi phí do m t khách hƠng vƠ nhƠ cung c p hay chi phí đ i di nầTheo quan đi m c a lý thuy t đánh đ i, nhƠ qu n tr có th t i u c u trúc v n c a mình b ng cách xác đ nh đi m mƠ t i đó v i m i l ng n t ng thêm v a

đ đ bù đ p cho s gia t ng c a chi phí ki t qu tƠi chính d tính trong đi u ki n các

k ho ch đ u t vƠ tƠi s n c a doanh nghi p lƠ không đ i Lý thuy t đánh đ i đư gi i thích đ c m t h n ch c a lý thuy t M&M v chi phí ki t qu tƠi chính c a doanh nghi p vay n NgoƠi ra, lý thuy t c ng cho th y đ c s khác bi t trong c u trúc v n

gi a nhi u ngƠnh có m c s d ng tƠi s n c đ nh h u hình khác nhau

2.2 òn b y tƠi chính vƠ t s đòn b y tƠi chính

òn b y tƠi chính lƠ s vi c doanh nghi p s d ng n (vƠ c ph n u đưi) có chi phí tƠi chính c đ nh trong n l c gia t ng l i nhu n ti m n ng cho các c đông

T s đòn b y tƠi chính s giúp các nhƠ qu n tr tƠi chính l a ch n c u trúc v n h p lý

nh t cho doanh nghi p mình Qua t s đòn b y tƠi chính nhƠ đ u t th y đ c r i ro

v tƠi chính c a doanh nghi p t đó d n đ n quy t đ nh đ u t c a mình

Có r t nhi u cách đo l ng đòn b y tƠi chính, tùy theo m c tiêu nghiên c u ta s có

nh ng cách đo l ng phù h p (Rajan, G.R vƠ Zingales,L., 1995) Theo Tr n Ng c Th

vƠ c ng s (2007), đòn b y tƠi chính đ c đo l ng theo m t s ch s nh sau:

T s n trên tƠi s n: t s nƠy cho th y bao nhiêu ph n tr m tƠi s n c a doanh nghi p

M t th c đo khác miêu t m i t ng quan gi a n so v i v n c ph n lƠ t s n trên

v n c ph n:

Trang 13

t s n trên v n c ph n t ng n

v n c ph n

H s n dƠi h n trên t ng tƠi s n (LD/TA) so sánh t ng quan n v i t ng tƠi s n c a

m t doanh nghi p, vƠ có th cho bi t nh ng thông tin h u ích v m c đ tƠi tr cho tƠi

s n b ng n dƠi h n c a m t doanh nghi p, h s nƠy có th dùng đ đánh giá hi u

ng đòn b y tƠi chính c a m t doanh nghi p:

t s n dƠi h n trên t ng tƠi s n n dƠi h n

Kh n ng thanh toán lưi vay: lưi vay hƠng n m lƠ chi phí tƠi chính c đ nh vƠ chúng ta

mu n bi t doanh nghi p s n sƠng tr lưi đ n m c nƠo C th h n chúng ta mu n bi t

r ng li u s v n đi vay có th s d ng t t đ n m c nƠo, có th đem l i kho n l i nhu n bao nhiêu vƠ đ bù đ p lưi vay hay không T s nƠy dùng đ đo m c đ mƠ l i nhu n phát sinh do s d ng v n đ đ m b o tr lưi vay hƠng n m nh th nƠo N u doanh nghi p quá y u v m t nƠy, các ch n có th đi đ n ki n t ng vƠ tuyên b phá s n

kh n ng thanh toán lưi vay thu nh p tr c thu vƠ lưi vaylưi vay

Theo Bowman, R., (1979), đòn b y tƠi chính có th đ c tính theo 03 cách nh n theo giá tr s sách chia cho giá tr s sách c a v n ch s h u; giá tr s sách c a n chia cho v n ch s h u theo giá tr th tr ng, đó n theo giá tr s sách b ng t ng tƠi s n tr đi v n ch s h u c ph n th ng (hay n theo giá tr s sách đó chính lƠ kho n m c n ph i tr trên b n cơn đ i k toán), giá tr th tr ng c a v n c ph n s

Trang 14

đ c tính b ng cách l y s l ng c ph n th ng đang l u hƠnh nhơn v i giá đóng

c a c a c phi u

2.3 M i quan h gi a các y u t t ng tr ng doanh nghi p vƠ đòn b y tƠi chính

òn b y tƠi chính nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p vƠ b i th

c ng tác đ ng đ n r i ro tƠi chính mƠ nguyên nhơn sơu xa lƠ vì nó nh h ng đ n m c

đ hi u qu c a vi c đ u t không th hoƠn l i mƠ các c đông ph i đ i m t khi quy t

đ nh đ u t vƠo doanh nghi p

T ng tr ng lƠ m t ch s c a s v n hƠnh vƠ s d ng hi u qu c a v n vƠ tƠi

s n hi n h u, h ng đ n xơy d ng s c m nh tƠi chính vƠ kh n ng sinh l i t ng lai

l n h n trong trung vƠ dƠi h n, do v y t ng tr ng ph i có c u trúc v n c ng nh đòn

b y tƠi chính thích h p Hay nói cách khác, khi có m t c u trúc v n thích h p lƠ m t

đi u ki n thu n l i cho m t doanh nghi p t ng tr ng

m r ng ho t đ ng kinh doanh, doanh nghi p c n có nh ng ngu n v n Ngu n v n

đ c hình thƠnh t ngu n t có hay ngu n bên ngoƠi Ngu n v n t có đ c hình thƠnh nh trích t l i nhu n gi l i, kh u hao, t m ch n thu vƠ t nh ng giao d ch phi

ti n t khác Ngu n v n t bên ngoƠi đ c t o ra b ng n vƠ v n c ph n ho c t c hai ngu n nƠy Nh ng ngu n tƠi tr nƠy, ví d nh n có th lƠ chìa khóa trong vi c

đ y nhanh s t ng tr ng l i nhu n hay nó lƠ c s tƠi s n ban đ u c a m t doanh nghi p t ng tr ng Vì v y, t n t i s liên quan gi a đòn b y tƠi chính vƠ t ng tr ng

c a doanh nghi p B i th nh ng nhƠ qu n tr tƠi chính có kh n ng áp d ng m c đ đòn b y vƠo m c tiêu đ t đ c m c đ t ng tr ng òn b y tƠi chính c ng nh h ng

đ n s t ng tr ng đ u t c a doanh nghi p m t cách gián ti p thông qua tác đ ng c a

nó lên l i nhu n trên v n c ph n vƠ do đó có kh n ng gia t ng l i nhu n gi l i cho

vi c tái đ u t i u nƠy đư đ c ch ng th c có s t n t i m t m i quan h gi a đòn

b y tƠi chính vƠ các bi n t ng tr ng khác b i kh n ng đi u ch nh c a nó đ i v i s

t ng tr ng tƠi s n vƠ l i nhu n c a doanh nghi p trong t ng lai (Zhao & Wijewardana, 2012)

Trang 15

2.4 Các nghiên c u liên quan tr c đơy

ư có r t nhi u nhƠ nghiên c u tìm hi u c ng nh th c hi n các nghiên c u v tác đ ng c a t ng tr ng đ n đòn b y tƠi chính c a doanh nghi p trong nh ng môi

tr ng kinh t khác nhau M i nghiên c u t i m i qu c gia cho k t lu n khác nhau v

m i t ng quan gi a t ng tr ng vƠ đòn b y tƠi chính Tuy nhiên, h u h t các k t qu nghiên c u đ u cho th y gi a t ng tr ng vƠ đòn b y tƠi chính có m i t ng quan ch t

ch v i nhau th hi n qua các ch s đ i di n đ c tr ng c a doanh nghi p nh : t ng tƠi

s n, doanh thu, l i nhu n, quy mô, tính thanh kho n vƠ đ tu i ho t đ ng l n l t tác

đ ng đ n đòn b y tƠi chính c a doanh nghi p

2.4.1 Mô hình nghiên c u n c ngoƠi

Hall vƠ c ng s (2004) c ng đóng góp vƠo vi c nghiên c u v n đ nƠy v i bƠi báo ắDeterminants of the Capital Structures of European SMEs” Trong nghiên

c u nƠy, các tác gi s d ng m u l n g m 4.000 doanh nghi p v a vƠ nh phơn b trên 8 qu c gia B , c, Tơy Ban Nha, Ireland, ụ, HƠ Lan, B Ơo Nha vƠ Anh; trong

đó m i qu c gia s l y ra 500 doanh nghi p S d ng ph ng pháp phơn tích chéo k t

h p v i mô hình h i quy tuy n tính, các tác gi k t lu n r ng t ng tr ng doanh thu có

m i t ng quanơm v i t s n dƠi h n (LTD) vƠ có t ng quan d ng v i t s n

l i vƠ do đó b t bu c doanh nghi p ph i ti n hƠnh vay n Tuy nhiên, theo phát bi u

c a Myers (1977), c h i t ng tr ng có th t o ra r i ro đ o đ c vƠ nh ng doanh nghi p v i quy mô cƠng nh l i cƠng có đ ng l c đ ch p nh n r i ro đ th c hi n

t ng tr ng L i ích t s t ng tr ng nƠy, n u t n t i, s không thu c v ng i cho vay b i h ch nh n đ c kho ng n g c, vì v y, ch n s yêu c u lưi su t cƠng cao

n u th i gian vay n cƠng dƠi K t qu lƠ đ gi m thi u chi phí đ i di n, doanh nghi p

bu c ph i s d ng n ng n h n thay cho n dƠi h n

c đ nh c a doanh nghi p, t ng quan ơm v i kh n ng sinh l i, t m ch n thu c a n ,

c h i phát tri n vƠ duy trì c phi u c a các nhƠ qu n lý

Nguyen, Tran Dinh Khoi vƠ Ramachandran, Neelakantan (2006) v i công trình nghiên c u ắCapital structure in Small and Medium-sized Enterprises: The Case

of Vietnam” xơy d ng m c tiêu xác đ nh các y u t quy t đ nh nh h ng đ n c c u

v n c a doanh nghi p v a vƠ nh t i Vi t Nam Cùng v i ph ng pháp h i quy tuy n tính v i d li u đ c thu th p t 558 doanh nghi p trên th tr ng ch ng khoán HƠ

N i vƠ H Chí Minh trong giai đo n t n m 1998 ậ 2001, bƠi nghiên c u đư s d ng đòn b y tƠi chính v i cách đo l ng t ng n chia cho t ng tƠi s n lƠ bi n ph thu c, các y u t nh h ng đ n đòn b y tƠi chính lƠ t ng tr ng, tính h u hình, r i ro kinh doanh, kh n ng sinh l i, quy mô, c u trúc s h u, m i quan h v i ngơn hƠng lƠ

nh ng bi n ph thu c BƠi nghiên c u đư cho ra k t qu r ng các doanh nghi p v a vƠ

nh Vi t Nam s d ng n ng n h n đ tƠi tr lƠ ch y u C u trúc s h u c a doanh nghi p c ng nh h ng đ n cách s d ng ngu n tƠi tr cho ho t đ ng kinh doanh c a mình C c u v n c a doanh nghi p có m i quan h d ng v i t ng tr ng (đ c đo

l ng b ng t ng tr ng tƠi s n), r i ro kinh doanh, quy mô doanh nghi p, m i quan h

v i ngơn hƠng; có m i quan h ơm v i đòn b y tƠi chính lƠ tính h u hình vƠ kh n ng sinh l i

N m 2007, Nikolaos Eriotis công b nghiên c u ắHow firm characteristics affect capital structure: an empirical study”, m c đích c a bƠi nghiên c u lƠ xem

xét các y u t đ c tr ng c a doanh nghi p nh quy mô doanh nghi p, tính thanh kho n, t s chi tr lưi vay, t ng tr ng doanh nghi p nh h ng nh th nƠo đ n c u trúc v n c a doanh nghi p Bi n ph thu c c a mô hình lƠ t s n , đ c xác đ nh

b ng th ng s c a n ph i tr vƠ t ng tƠi s n Tác gi s d ng mô hình fixed effects

vƠ random effects trên d li u b ng bao g m 129 doanh nghi p niêm y t trên sƠn

ch ng khoán Hy L p trong giai đo n 1997-2001, phát hi n th y r ng: nh ng doanh nghi p có quy mô l n th ng thích s d ng n trong c u trúc v n h n so v i nh ng

Trang 17

doanh nghi p nh M c khác, nghiên c u nƠy c ng k t lu n r ng tính thanh kho n c a doanh nghi p có m i t ng quan ơm v i đòn b y tƠi chính S d ng t s thanh toán nhanh lƠm th c đo tính thanh kho n (t s th hi n kh n ng chi tr các kho ng n

ng n h n c a doanh nghi p), tác gi k t lu n r ng nh ng doanh nghi p v i m c đ thanh kho n cao có xu h ng s d ng ít n trong c u trúc v n c a mình h n V i ch

s thanh kho n cao, doanh nghi p l u gi m t l ng l n tƠi s n có th s d ng ngay

nh dòng ti n vƠo th ng xuyên đ tƠi tr cho ho t đ ng s n xu t vƠ tƠi chính c a mình Chính vì v y, nh ng doanh nghi p nƠy không s d ng nhi u n so v i nh ng doanh nghi p không t o ra nhi u l i nhu n T ng quan ơm gi a t ng tr ng doanh nghi p vƠ c u trúc v n ch ng t r ng nh ng doanh nghi p v i ti m n ng t ng tr ng cao th ng vay n ít h n S d ng t c đ t ng tr ng l i nhu n đ đo l ng, tác gi lý

lu n r ng t ng tr ng nhanh đ ng ngh a v i l i nhu n cao ậ r i ro cao Nh ng doanh nghi p n ch a nhi u r i ro thông th ng s g p khó kh n trong vi c tìm ki m ngu n tƠi tr t n vay, đ n gi n b i vì ng i cho vay s yêu c u t su t sinh l i cao h n khi n vi c s d ng v n vay cƠng đ t đ h n

Gill vƠ c ng s (2009) s d ng mô hình OLS trong bƠi nghiên c u ắThe Determinants of Capital Structure in the Service Industry: Evidence from United States” cho b d li u công khai t 300 doanh nghi p ngƠnh d ch v t đ u n m 2004

đ n cu i n m 2005 t i M vƠ k t lu n r ngđòn b y có m i quan h ơm v i l i nhu n

vƠ tƠi s n th ch p Lý thuy t tr t t phơn h ng đ xu t r ng t ng tr ng c a doanh nghi p có t ng quan ơm v i c u trúc v n c a doanh nghi p Myers vƠ Majluf (1997) cho r ng s b t cơn x ng thông tin đòi h i m t ph n bù thêm t phía nh ng doanh nghi p có nhu c u gia t ng ngu n v n t bên ngoƠi, b t ch p ch t l ng th t s c a d

án đ u t Trong tr ng h p phát hƠnh n , ph n bù nƠy đ c ph n ánh vƠo t s l i

t c cao h n Nh ng doanh nghi p t ng tr ng m nh h n có th ph i ch p nh n chi tr kho ng phí vay n cao đ tƠi tr cho nh ng c h i t ng tr ng nƠy C h i t ng tr ng

có th đ c xem nh m t tƠi s n lƠm gia t ng giá tr c a doanh nghi p, nh ng l i không th tr thƠnh tƠi s n th ch p c ng nh không thu c đ i t ng ch u thu thu

nh p S t n t i c a chi phí đ i di n t o ra m t m i t ng quan ơm gi a c u trúc v n

vƠ kh n ng phát tri n c a doanh nghi p Myer c ng tranh lu n r ng nh ng doanh nghi p phát tri n nhanh s có nhi u s l a ch n đ u t trong t ng l i h n so v i

Trang 18

nh ng doanh nghi p t ng tr ng ch m Vì v y, doanh nghi p v i đòn b y tƠi chính cao th ng ph i b qua nh ng c h i đ u t có l i, l i ích t đ u t s chuy n d ch t phía ch s h u sang ch n K t qu lƠ nh ng doanh nghi p v i c h i t ng tr ng cao có th s không ch n phát hƠnh n lƠ gi i pháp đ u tiên vƠ đòn b y tƠi chính t l ngh ch v i c h i t ng tr ng c a doanh nghi p

Dzung T.Nguy n, Ivan Diaz-Rainey vƠ Andros Gregoriou (2012) ắFinancial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” BƠi vi t nƠy tìm hi u v c c u v n c a các doanh nghi p Vi t Nam niêm y t trong b i c nh h i

nh p phát tri n tƠi chính BƠi báo cung c p nh ng khái ni m c b n v c c u v n c a doanh nghi p niêm y t t i m t trong nh ng n n kinh t n ng đ ng nh t trong khu v c chơu Á-Thái Bình D ng vƠ trong m t n n kinh t đư tr i qua s thay đ i nhanh chóng trong nh ng n m g n đơy BƠi nghiên c u đư s d ng mô hình GMM đ h th ng c

l ng vƠ phơn tích các y u t quy t đ nh c c u v n c a 116 doanh nghi p phi tƠi chính niêm y t trên hai sƠn ch ng khoán thƠnh ph H Chí Minh vƠ sƠn giao d ch

ch ng khoán HƠ N i giai đo n 2007-2010 T phơn tích nƠy, bƠi nghiên c u đư đ a ra

k t lu n c c u v n c a các doanh nghi p Vi t Nam v n còn b chi ph i b i vi c s

d ng các ngu n tƠi chính ng n h n vƠ các doanh nghi p t ng tr ng cao v n ph i d a

ch y u vƠo n n c ngoƠi h n lƠ phát hƠnh c phi u Các tác gi c ng cho r ng, đòn

b y tƠi chính lƠ bi n ph thu c vƠ đ c đo l ng theo 3 cách: t ng n chia cho t ng tƠi s n, n ng n h n chia cho t ng tƠi s n, n dƠi h n chia cho t ng tƠi s n VƠ các nhơn t kh n ng sinh l i, tính h u hình, quy mô, c h i t ng tr ng vƠ kh n ng thanh kho n, s h u NhƠ n c lƠ nh ng bi n đ c l p Trong đó, kh n ng sinh l i, tính thanh kho n có m i quan h ơm vƠ t ng tr ng (đo l ng b ng t ng tr ng tƠi s n), s

h u NhƠ n c có m i quan h d ng v i đòn b y tƠi chính đ c đo l ng b ng t ng

n chia cho t ng tƠi s n vƠ n ng n h n chia cho t ng tƠi s n Quy mô, tính h u hình

có m i quan h d ng v i đòn b y tƠi chính đ c đo l ng b ng n dƠi h n, có m i quan h ơm v i đòn b y tƠi chính đo l ng b ng n ng n h n

Zhao Bei vƠ W.P.Wijewardana n m 2012, v i bƠi nghiên c u ắFinancial leverage, firm growth and financial strength in the listed companies in Sri Lanka” M c tiêu nghiên c u Zhao Bei vƠ W.P.Wijewardana lƠ đi u tra m i quan h

gi a đòn b y tƠi chính v i s t ng tr ng vƠ ch s s c m nh tƠi chính c a nh ng

Trang 19

doanh nghi p niêm y t Sri Lanka Tác gi Zhao Bei vƠ W.P.Wijewardana s d ng

mô hình h i quy đa bi n v i d li u 62 doanh nghi p trong s 235 doanh nghi p giao

d ch đ c niêm y t trên sƠn CSE vƠ báo cáo th ng niên c a ngơn hƠng tr ng ng Srilanka c a 13 l nh v c khác nhau BƠi nghiên c u đư tìm đ c nh ng m i liên h

gi a đòn b y tƠi chính v i t ng tr ng vƠ ch s s c m nh tƠi chính C th lƠ, t ng

tr ng l i nhu n có m i quan h d ng v i t l đòn b y tƠi chính đo b ng th c đo TD/TA (t ng n /t ng tƠi s n), t c đ t ng tr ng doanh thu vƠ ch s s c m nh tƠi chính có m i quan h ơm v i t l đòn b y tƠi chính đo b ng th c đo TD/TA

Fatemeh Safari Sarchah vƠ Zohreh Hajiha (2013), trong nghiên c u ắThe Effect of Growth Indices on Financial Leverage Ratios of the Companies Listed in Tehran Stock Exchange”, v i m c tiêu tìm hi u tác đ ng c a t ng tr ng doanh nghi p lên

ch s đòn b y tƠi chính c a các doanh nghi p niêm y t trên sƠn ch ng khoán Tehran, trong đó đòn b y tƠi chính đ c xem lƠ bi n ph thu c; t ng tr ng doanh thu, t ng

tr ng l i nhu n, t ng tr ng tƠi s n lƠ bi n đ c l p; s c m nh tƠi chính đ c xem

nh lƠ m t bi n ki m soát V i d li u 102 doanh nghi p thu th p trong giai đo n

2002 ậ 2011 đ c x lý b ng ph ng pháp phơn tích d li u g p cùng v i ki m đ nh Chow vƠ Hausman đ ki m tra s phù h p c a mô hình K t qu nghiên c u đư cho

th y r ng t ng tr ng doanh thu vƠ t ng tr ng l i nhu n có m i quan h ơm v i đòn

b y tƠi chính; t ng tr ng tƠi s n có m i quan h d ng v i đòn b y tƠi chính

Aviral Kumar Tiwari vƠ Raveesh Krishnankutty n m 2014 đư s d ng ph ng pháp OLS trong bƠi nghiên c u ắDeterminants of capital structure: comparison of

empirical evidence for the use of different estimator” đ xác đ nh các y u t quy t

đ nh c c u v n cho các doanh nghi p t i n V i m c đích nghiên c u nh v y, tác gi đư nghiên c u th c nghi m 90 doanh nghi p trên sƠn ch ng khoán BSE, cùng

ph ng pháp phơn tích d li u b ng k t h p mô hình fixed vƠ random effects trong

th i gian t n m 2002 ậ 2009 BƠi nghiên c u đư cho ra m t s k t lu n v m i quan

h ơm vƠ có ý ngh a th ng kê gi a lá ch n thu , quy mô v i vi c vay n ; m t m i quan h d ng gi a t ng tr ng vƠ l i nhu n v i n vay

Trang 20

2.4.2 Mô hình nghiên c u trong n c

Nghiên c u c a oƠn Ng c Phi Anh (2010) v “Các nhân t nh h ng đ n

c u trúc tài chính và hi u qu tài chính: ti p c n theo ph ng pháp phân tích

đ ng d n” d a trên c s s li u t báo cáo tƠi chính trong 3 n m (2007-2009) c a

428 doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán V i cách ti p c n theo

ph ng pháp phơn tích đ ng d n (path analysis), nghiên c u đư ch ra các nhơn t

nh h ng đ n c u trúc tƠi chính, bao g m: hi u qu kinh doanh, r i ro kinh doanh,

c u trúc tƠi s n vƠ qui mô c a doanh nghi p Trong đó, các nhơn t hi u qu kinh doanh, r i ro kinh doanh vƠ c u trúc tƠi s n tác đ ng t l ngh ch đ n c u trúc tƠi chính, trong khi quy mô c a doanh nghi p l i có tác đ ng t l thu n đ n c u trúc tƠi chính

Nghiên c u c a Nguy n Th Ng c Trang vƠ Trang Thúy Quyên (2013) “M i quan h gi a s d ng đòn b y tài chính và quy t đ nh đ u t ” đư s d ng m u g m

264 doanh nghi p niêm y t tr c n m 2010 trên S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM (HOSE) vƠ S Giao d ch Ch ng khoán HƠ N i (HNX), th i k phơn tích giai đo n 2009-2011 Mô hình nghiên c u c a bƠi s d ng d li u b ng (panel data) đ c h i quy theo 3 cách: pooling, random effect (hi u ng ng u nhiên) vƠ fied effect (hi u ng

c đ nh) tìm hi u xem ph ng pháp h i quy nƠo lƠ phù h p nh t trong ba ph ng pháp trên, bƠi nghiên c u s d ng hai ki m đ nh lƠ Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch vƠ Pagan, 1980) vƠ ki m đ nh Hausman (Hausman, 1978) BƠi nghiên c u đư phát hi n ra r ng vi c s d ng đòn b y tƠi chính có tác đ ng thu n chi u lên quy t

đ nh đ u t đ i v i toƠn b doanh nghi p trong m u vƠ các doanh nghi p t ng tr ng cao trong m u Tuy nhiên, đ i v i các doanh nghi p t ng tr ng th p, đòn b y tƠi chính l i có tác đ ng ngh ch chi u lên đ u t

Phan Th Bích Nguy t vƠ c ng s (2014) v i bƠi “ òn b y và ho t đ ng đ u

t : Vai trò c a t ng tr ng và s h u nhà n c”, đư ti n hƠnh nghiên c u v i m u

630 doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t 2007 ậ 2012 K t

qu nghiên c u đư cho th y đòn b y có tác đ ng ng c chi u lên ho t đ ng đ u t c a doanh nghi p M i t ng quan ơm nƠy nh ng doanh nghi p t ng tr ng cao y u h n

so v i nh ng doanh nghi p t ng tr ng th p i v i s h u nhƠ n c, đ tƠi tìm th y

Trang 21

b ng ch ng cho th y vai trò quan tr ng c a s h u nhƠ n c đ i v i m i quan h gi a đòn b y vƠ đ u t K t qu t các mô hình cho th y h th ng ngơn hƠng cho vay d dưi

đ i v i các doanh nghi p nhƠ n c vƠ đ t ra ít rƠng bu c đ i v i các doanh nghi p

ho t đ ng thua l i v i nhóm các ngơn hƠng th ng m i nhƠ n c, đi u nƠy th m chí th hi n rõ nét h n

Trên c s các nghiên c u tr c đơy, t i m i th tr ng v i nh ng ph ng pháp nghiên c u khác nhau cho ra nh ng k t qu khác nhau gi a m i quan h đòn b y tƠi chính v i t ng tr ng Chính vì v y, em th y c n thi t th c hi n nghiên c u t i Vi t Nam đ xem xét s nh h ng c a t ng tr ng đ n đòn b y tƠi chính t đó đóng góp

m t ph n nh k t qu nghiên c u c a mình giúp cho các nhƠ qu n tr có th xem xét cách s d ng n m t cách h p lý trong t ng giai đo n th i k phát tri n c a doanh nghi p

B ng 2.1: Tóm t t các nghiên c u liên quan

STT Tên tác gi i t ng

nghiên c u

D li u Ph ng

pháp nghiên c u

K t qu thu đ c

1 Hall vƠ c ng s

(2004)

T ng tr ng doanh thu, t

s n dƠi h n trên t ng tƠi

c, Tơy Ban Nha, Ireland, ụ, HƠ Lan,

B Ơo Nha vƠ Anh; trong đó m i

qu c gia s l y ra

500 doanh nghi p

Ph ng pháp phơn tích chéo k t

h p v i mô hình h i quy tuy n tính

b i

T ng tr ng doanh thu có m i t ng quan ơm v i t s n dƠi h n (LTD) vƠ có

mô, tƠi s n c

đ nh, kh n ng sinh l i, t m

ch n thu c a

n , c h i

1200 doanh nghi p

đ c niêm y t trên sƠn ch ng khoán Trung Qu c t n m

1994 ậ 2003

Ph ng pháp OLS theo mô hình h i quy tuy n tính

b i

òn b y tƠi chính có quan h tr c ti p v i quy mô vƠ tƠi s n c

đ nhc a doanh nghi p, t ng quan

ơm v i kh n ng sinh l i, t m ch n

558 doanh nghi p trên th tr ng

ch ng khoán HƠ N i

vƠ H Chí Minh trong giai đo n t

n m 1998 ậ 2001

Ph ng pháp OLS theo mô hình h i quy tuy n tính

b i

C u trúc s h u c a doanh nghi p nh

h ng đ n vi c s

d ng n c a doanh nghi p T ng tr ng (đ c đo l ng b ng

t ng tr ng tƠi s n),

r i ro kinh doanh, quy mô doanh nghi p, m i quan h

v i ngơn hƠng có

m i quan h d ng

v i đòn b y tƠi chính; tính h u hình

4 Dzung

T.Nguy n, vƠ

c ng s (2006)

òn b y tƠi chính, c h i

t ng tr ng,

kh n ng sinh

l i, quy mô, tính thanh kho n, s h u NhƠ n c

116 doanh nghi p phi tƠi chính niêm

y t trên hai sƠn

ch ng khoán ThƠnh

ph H Chí Minh vƠ sƠn giao d ch ch ng khoán HƠ N i giai

đo n 2007-2010

Ph ng pháp GMM theo mô hình h i quy tuy n tính

b i

Kh n ng sinh l i, tính thanh kho n có

m i quan h ơm vƠ

b ng t ng n chia cho t ng tƠi s n vƠ

n ng n h n chia cho t ng tƠi s n

Trang 23

Quy mô, tính h u hình có m i quan h

d ng v i đòn b y tƠi chính đ c đo

l ng b ng n dƠi

h n, có m i quan h

ơm v i đòn b y tƠi chính đo l ng b ng

t s chi tr lưi vay, t ng

tr ng doanh nghi p, c u trúc v n

129 doanh nghi p niêm y t trên sƠn

ch ng khoán Hy

L p trong giai đo n 1997-2001

Mô hình fixed effects

vƠ random effects trên

d li u

b ng

Doanh nghi p có quy mô l n th ng thích s d ng n trong c u trúc v n

h n so v i nh ng doanh nghi p nh , tính thanh kho n c a doanh nghi p có m i

t ng quan ơm v i đòn b y tƠi chính,

t ng tr ng doanh nghi p vƠ c u trúc

v n có m i t ng quan ơm

6 Gill vƠ c ng s

(2009)

òn b y tƠi chính, l i nhu n, tƠi s n

th ch p

300 doanh nghi p ngƠnh d ch v t

đ u n m 2004 đ n

cu i n m 2005 t i

M

Ph ng pháp OLS theo mô hình h i quy tuy n tính

tr ng, ch s

s c m nh tƠi chính

62 doanh nghi p trong s 235 doanh nghi p giao d ch

đ c niêm y t trên sƠn CSE vƠ báo cáo

th ng niên c a

Ph ng pháp OLS theo mô hình h i quy tuy n tính

b i

T ng tr ng l i nhu n có m i quan

h d ng v i t l đòn b y tƠi chính đo

b ng th c đo TD/TA (t ng

Trang 24

ngơn hƠng tr ng

ng Srilanka c a

13 l nh v c khác nhau trong gia đo n

2000 ậ 2009

n /t ng tƠi s n), t c

đ t ng tr ng doanh thu vƠ ch s

s c m nh tƠi chính

có m i quan h ơm

v i t l đòn b y tƠi chính đo b ng th c

tr ng doanh thu, t ng

tr ng l i nhu n, t ng

tr ng tƠi s n,

s c m nh tƠi chính

102 doanh nghi p

đ c niêm y t trên sƠn ch ng khoán Tehran trong giai

đo n 2002 ậ 2011

Ph ng pháp phơn tích d li u

g p cùng

v i ki m

đ nh Chow

vƠ Hausman

T ng tr ng doanh thu vƠ t ng tr ng

l i nhu n có m i quan h ơm v i đòn

b y tƠi chính; t ng

tr ng tƠi s n có

m i quan h d ng

v i đòn b y tƠi chính

9 A.K.Tiwari vƠ

R.Krishnankutty

(2014)

òn b y tƠi chính, t ng

tr ng, lá

ch n thu , quy

mô, l i nhu n doanh nghi p

90 doanh nghi p trên sƠn ch ng khoán BSE trong giai đo n t n m

2002 ậ 2009

Ph ng pháp phơn tích d li u

b ng k t

h p mô hình fixed vƠ random effects

M i quan h ơm vƠ

có ý ngh a th ng kê

gi a lá ch n thu , quy mô v i vi c vay

tr ng doanh nghi p, quy

mô doanh nghi p, r i ro kinh doanh,

c u trúc tƠi

s n

Báo cáo tƠi chính trong 3 n m (2007- 2009) c a 428 doanh nghi p niêm y t trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Ph ng pháp phơn tích đ ng

d n (path analysis)

Các nhơn t nh

h ng đ n c u trúc tƠi chính, bao g m:

hi u qu kinh doanh,

r i ro kinh doanh,

c u trúc tƠi s n vƠ qui mô c a doanh nghi p Trong đó, các nhơn t hi u qu kinh doanh, r i ro

Trang 25

kinh doanh vƠ c u trúc tƠi s n tác đ ng

t l ngh ch đ n c u trúc tƠi chính, trong khi quy mô c a doanh nghi p l i có tác đ ng t l thu n

đ n c u trúc tƠi chính

t ng tr ng

264 doanh nghi p niêm y t tr c n m

2010 trên S Giao

d ch Ch ng khoán TP.HCM (HOSE) vƠ

S Giao d ch Ch ng khoán HƠ N i (HNX) giai đo n 2009-2011

Mô hình nghiên c u

c a bƠi s

d ng d li u

b ng (panel data) đ c

h iquy theo

3 cách:

pooling, random effect (hi u

ng ng u nhiên) vƠ fied effect (hi u ng c

đ nh)

òn b y tƠi chính có tác đ ng thu n chi u lên quy t đ nh đ u

t đ i v i toƠn b doanh nghi p trong

m u vƠ các doanh nghi p t ng tr ng cao trong m u

12 Phan Th Bích

Nguy t vƠ c ng

s (2014)

òn b y tƠi chính, đ u t ,

t ng tr ng,

s h u nhƠ

n c

630 doanh nghi p niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán

Vi t Nam t 2007 ậ

2012

Mô hình fixed effects

vƠ random effects trên

d li u

b ng cùng

ki m đ nh Hausman

òn b y có tác đ ng

ng c chi u lên ho t

đ ng đ u t c a doanh nghi p M i

t ng quan ơm nƠy

nh ng doanh nghi p t ng tr ng cao y u h n so v i

nh ng doanh nghi p

t ng tr ng th p

i v i s h u nhƠ

Trang 26

n c, đ tƠi tìm th y

b ng ch ng cho th y vai trò quan tr ng

c a s h u nhƠ n c

đ i v i m i quan h

gi a đòn b y vƠ đ u

t Tóm t t ch ng 2

Ch ng 2 đư trình bƠy lý thuy t v c u trúc v n, cách đo l ng đòn b y tƠi chính, t ng

tr ng doanh nghi p Trên c s lý thuy t, ly luơn, các phơn tích, vƠ các nghiên c u

tr c đơy có liên quan đ n m i quan h gi a đòn b y tƠi chính v i t ng tr ng, tác gi

đư áp d ng mô hình c a Zhao Bei vƠ W.P.Wijewardana đ nghiên c u

Trang 27

CH NG 3: MỌ HÌNH NGHIÊN C U

3.1 Quy trình nghiên c u

Thi t k nghiên c u mô t d i đơy s đ c s d ng đ nghiên c u các y u t

t ng tr ng tác đ ng đ n đòn b y tƠi chính c a m t s doanh nghi p niêm y t trên HOSE Nghiên c u đ c ti n hƠnh theo s đ d i đơy:

K t qu báo cáo nghiên c u

Ki m đ nh gi thuy t vƠ phù

h p c a mô

hì hSai

úng

Trang 28

3.2 Ph ng pháp nghiên c u

Theo Creswell (2009), có 3 cách ti p c n đ i v i nghiên c u khoa h c đó lƠ: (1) nghiên c u đ nh tính; (2) nghiên c u đ nh l ng; (3) nghiên c u h n h p

Trong nghiên c u nƠy tác gi áp d ng ph ng pháp nghiên c u đ nh l ng vì

d li u th c p còn g i lƠ d li u đ nh l ng đ c thu th p t bi n đ nh l ng (HƠ

V n S n, 2010) Nh m m c đích đo l ng m c đ các y u t t ng tr ng tác đ ng

đ n đòn b y tƠi chính c a m t s doanh nghi p đư niên y t trên HOSE

3.3 Mô t d li u b ng (Panel Data)

BƠi nghiên c u s d ng mô t , thu th p, thi t k vƠ l y m u d li u b ng

(Xem ph l c 2)

Ngu n d li u ph c v cho nghiên c u đ c thu th p vƠ l y m u ng u nhiên t các báo cáo tƠi chính th ng niên trong giai đo n t n m 2010 đ n 2014 c a 108 doanh nghi p đ c niêm y t trên S giao d ch Ch ng khoán tp H Chí Minh vƠ đ c công b trên các website công c ng nh http://www.hsx.vn; http://finance.vietstock.vn, đư qua t ng h p, x lý vƠ thi t k nh h tr ph n m m

Excell (còn g i là d li u b ng, bao g m d li u chu i th i gian (Times Series) và d

li u chéo (Cross-Section)) (Nguy n Tr ng HoƠi, Phùng Thanh Bình vƠ Nguy n Khách Duy, 2014) NgoƠi ra, tác gi thu th p vƠ đánh giá d li u thông qua b n tiêu chí: (1)

d li u ph i tin c y vƠ chính xác; (2) d li u ph i phù h p; (3) d li u ph i nh t quán; (4) d li u ph i k p th i

3.4 Mô hình nghiên c u

3.4.1 Mô hình đ xu t

Hi n nay có nhi u tác gi trong vƠ ngoƠi n c đư nghiên c u v m c đ c a các

y u t t ng tr ng tác đ ng đ n đòn b y tƠi chính c a các doanh nghi p đư niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán, nh tác gi đư nêu (ch ng 2, m c 2.2), trong s các

nghiên c u nƠy tác gi đư ch n ra bƠi nghiên c u: ắFinancial leverage, firm growth and financial strength in the listed companies in Sri Lanka” c a tác gi Zhao Bei (2012) lƠm mô hình g c cho nghiên c u c a tác gi , vì bƠi nghiên c u nƠy có nhi u tính m i Bên c nh đó, tác gi d a vƠo c s lý thuy t v các y u t t ng tr ng có

Trang 29

nh h ng đ n đòn b y tƠi chính đư nêu (ch ng 2), t c s nƠy tác gi đư t ng h p

đ a ra mô hình đ xu t cho nghiên c u nƠy Tuy nhiên, vi c k th a mô hình g c s

đ c hi u ch nh vƠ b sung m t s y u t tác đ ng đ n đòn b y tƠi chính c a doanh nghi p m t m t góp ph n b sung bi n giúp t ng tính nh t quán trong d li u, m t khác t o tính phù h p v i tình hình vƠ xu th hi n nay c a các doanh nghi p đư niêm

y t trên HOSE ng th i d a vƠo m t s nghiên c u th c nghi m v th tr ng Vi t Nam nh c a tác gi Dzung T.Nguy n vƠ c ng s (2012), Nguyen, Tran Dinh Khoi vƠ Ramachandran, Neelakantan (2006) các y u t đ c đ a ra nghiên c u nh sau: t ng

tr ng t ng tƠi s n (AG), t ng tr ng doanh thu (SG), t ng tr ng l i nhu n (PG), quy

mô (SIZE), ch s kh n ng thanh kho n (LIQ), đ tu i ho t đ ng (AGE), theo nh s

òn b y tƠi chính

H1H2

H3H4

H5H6

Quy mô

- lƠ bi n ph thu c c a doanh nghi p i t i th i gian t

- :lƠ bi n đ c l p c a doanh nghi p i t i th i gian t

giá tr c l ng c a bi n Y khi các bi n đ c l p H có giá tr =0., vƠ lƠ sai s ng u nhiên

3.4.2 Các gi thuy t nghiên c u:

tƠi đ c nghiên c u d a trên gi thuy t ch y u sau:

òn b y tƠi chính c a doanh nghi p đ c đo l ng b ng ch tiêu: t ng n trên

t ng tƠi s n đ xem xét m i quan h gi a t ng tr ng vƠ đòn b y tƠi chính

Ch s t ng tr ng c a nghiên c u trong giai đo n n m 2010 ậ 2014, đư đ c tính toán thông qua vi c s d ng các kho n m c trong báo cáo tƠi chính v i n m g c

lƠ 2008, ch s nƠy cƠng cao đ ng ngh a t c đ t ng tr ng cƠng cao Các ch s t ng

tr ng đ c tính toán b ng cách s d ng công th c sau: