Phản ứng của thị trường về sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của công ty bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại sàn HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÝ MINH ĐẠI PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỀ SỰ THAY ĐỔI TỶ LỆ VAY NỢ CỦA CÔNG TY - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CÔNG TY NIÊM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÝ MINH ĐẠI

PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỀ SỰ THAY

ĐỔI TỶ LỆ VAY NỢ CỦA CÔNG TY -

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CÔNG

TY NIÊM YẾT TẠI SÀN HOSE

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:

TS VÕ HỒNG ĐỨC

TP Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2015

Đề tài được thực hiện nhằm mục đích xác định tại Việt Nam có hay không những phản ứng của thị trường đối với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của các công ty niêm yết tại thời điểm các công ty công bố các báo cáo tài chính, thể hiện sự thay đổi của tỷ lệ nợ vay

Sau khi khảo sát các cơ sở lý thuyết kinh tế tài chính nền tảng liên quan đến

tỷ lệ vay nợ của công ty gồm: (i) lý thuyết tỷ lệ vay nợ tối ưu, (ii) lý thuyết về xác định tỷ lệ vay nợ tối ưu, (iii) lý thuyết về thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi tỷ lệ vay nợ; đề tài này đã tiến hành xây dựng các giả thuyết nghiên cứu trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm trước đó Phản ứng của thị trường được

đo lường qua sự tồn tại của lợi nhuận bất thường của giá cổ phiếu Đồng thời, đề tài cũng tiến hành kiểm chứng có hay không việc thị trường phản ứng tích cực đối với việc các công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu thấp gia tăng vay nợ Các giả thuyết nghiên cứu được kiểm định dựa trên việc phân tích mẫu nghiên cứu bao gồm 260 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2007 đến tháng 06 năm 2015

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và phân tích lợi nhuận bất thường để đưa ra kết luận

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, thị trường hoàn toàn không có phản ứng đối với việc thay đổi tỷ lệ vay nợ của công ty; cũng như không có phản ứng đối với việc các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp gia tăng vay nợ Mặt khác, kết quả nghiên cứu cho thấy có bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết về sự điều chỉnh giá trị công ty bằng cách điều chỉnh tỷ lệ vay nợ

Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, chỉ mới dừng lại ở dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM Các công ty niêm yết trên

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội chưa được xem xét đến

khoán tại Việt Nam Do đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong đề tài rất có ích cho các đối tượng khác nhau như: các nhà đầu tư chứng khoán, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Trang

Lời cam đoan i

Lời cảm ơn ii

Tóm tắt iii

Mục lục v

Danh mục hình và biểu đồ vii

Danh mục bảng viii

Danh mục từ viết tắt ix

Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 3

1.7 Kết cấu luận văn 3

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) – Lý thuyết M&M 5

2.1.2 Lý thuyết của Modigliani và Miller (1963) – Lý thuyết M&M mở rộng 6

2.1.3 Lý thuyết của DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983) 6

2.2 Các nghiên cứu trước 7

2.3 Lý thuyết về nghiên cứu sự kiện 13

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 15

3.1 Các khái niệm 15

3.2 Phương pháp và mô hình nghiên cứu 16

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 19

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 20

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24

4.1 Thống kê mô tả 24

4.2 Kết quả phân tích theo toàn bộ mẫu 26

4.3 Kết quả phân tích theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ LTD/NW 27

4.4 Kết quả phân tích theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ theo TD/MVE 29

4.5 Kết quả phân tích theo phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 32

4.6 Kết luận chung về kết quả phân tích 35

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 37

5.1 Kết luận 37

5.2 Khuyến nghị 40

5.3 Giới hạn của nghiên cứu và các hướng nghiên cứu tiếp theo 40

TÀI LIỆU THAM KHẢO 42

PHỤ LỤC 1 44

PHỤ LỤC 2 46

PHỤ LỤC 3 48

Trang

Biểu đồ 4.1 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ LTD/NW của các công ty qua thời gian

trong phân nhóm LTD/NW 29

Biểu đồ 4.2 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ TD/MVE của các công ty qua thời gian

trong phân nhóm TD/MVE 32

Biểu đồ 4.3 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ LTD/NW của các công ty qua thời gian

trong phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 34

Biểu đồ 4.4 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ TD/MVE của các công ty qua thời gian

trong phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 35

Trang

Bảng 2.1 Tóm tắt lý thuyết và các nghiên cứu trước 11

Bảng 3.1 Số lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu theo nhóm ngành 22

Bảng 3.2 Số lượng các công ty theo kết quả phân nhóm 23

Bảng 4.1 Thống kê mô tả về tỷ lệ vay nợ theo phân nhóm LTD/NW 24

Bảng 4.2 Thống kê mô tả về tỷ lệ vay nợ theo phân nhóm TD/MVE 25

Bảng 4.3 Thống kê mô tả về tỷ lệ tăng trưởng doanh thu theo phân nhóm tăng trưởng doanh thu – giai đoạn gần hiện tại 25

Bảng 4.4 Thống kê mô tả về tỷ lệ tăng trưởng doanh thu theo phân nhóm tăng trưởng doanh thu – giai đoạn xa hiện tại .26

Bảng 4.5 Lợi nhuận bất thường của các công ty khi công bố báo cáo tài chính quý 26

Bảng 4.6 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ LTD/NW 28

Bảng 4.7 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE 30

Bảng 4.8 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE trong khoảng thời gian từ ngày 10 đến ngày 20 31

Bảng 4.9 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 33

CAPM Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn (Capital Asset Pricing Model)

CPE Sai số ước lượng tích lũy (Cumulative prediction error)

HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM

ISIC Hệ Thống Phân Ngành Chuẩn Quốc Tế (International Standard

Industrial Classification)

MCPE Sai số ước lượng tích lũy trung bình (Mean cumulative prediction

error)

MSCPE Sai số ước lượng chuẩn hóa trung bình (Mean standardizing

prediction error)

MVE Giá trị thị trường (Market value of equity)

NAICS Hệ Thống Phân Ngành Công Nghiệp Bắc Mỹ (North American

Industry Classification System)

OLS Bình phương bé nhất thông thường (Ordinary least square)

PE Sai số ước lượng (Prediction error)

SPE Sai số ước lượng chuẩn hóa (Standardizing prediction error)

VSIC Hệ Thống Ngành Kinh Tế Việt Nam (Viet Nam Standard

Industrial Classification)

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do nghiên cứu

Tỷ lệ vay nợ của một công ty luôn là vấn đề được các nhà quản trị đặc biệt quan tâm trong quá trình hoạt động Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu về vấn đề này Điển hình nhất là lý thuyết của Modigliani

và Miller (1958) Lý thuyết này trình bày luận điểm quan trọng về việc vay nợ

có thể giúp công ty gia tăng giá trị và đặt ra nền tảng cho các lý thuyết khác nhau

về tỷ lệ vay nợ phát triển Tuy nhiên, tiềm ẩn những rủi ro trong các quyết định vay nợ của công ty Rủi ro cơ bản nhất thường được nhắc đến là chi phí khốn khó tài chính thể hiện sự gia tăng về mức độ phá sản của doanh nghiệp Từ đó, vấn đề đặt ra là công ty vay nợ đến mức độ nào là tối ưu để giúp công ty đạt mức giá trị tốt nhất trong điều kiện công ty có thể đạt được Nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983), đã chỉ ra các công ty có thể xác định được mức vay nợ tối ưu nhất dựa trên lợi ích lá chắn thuế từ vay nợ và lá chắn thuế từ các nguồn không phải vay nợ như khấu hao, các khoản tiết kiệm thuế có được do gia tăng đầu tư Khi đó, giá trị công ty cũng sẽ tối ưu tại mức vay nợ tối ưu này Mặt khác, nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) cũng cho rằng, nếu xác định được tỷ lệ vay nợ tối ưu, điều này có thể giúp công ty gia tăng giá trị đến mức tối ưu Trong trường hợp đó, thị trường sẽ phản ứng tích cực với những công ty thay đổi tỷ lệ vay nợ tiến gần đến tỷ lệ tối ưu Trong khi đó, ở chiều hướng ngược lại, thị trường sẽ phản ứng tiêu cực khi các công ty thay đổi

tỷ lệ vay nợ dần cách biệt với tỷ lệ tối ưu này

Ở các công ty niêm yết tại Việt Nam, nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) đã xác định tồn tại một hạn mức vay nợ mà khả năng sinh lời của công ty có quan hệ cùng chiều khi tỷ lệ vay nợ tăng dần đến hạn mức này; khi vượt quá hạn mức đó, khả năng sinh lời của công ty sẽ có quan hệ ngược

chiều với tỷ lệ vay nợ Phát hiện này đã củng cố thêm kết quả nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983) tại thị trường Việt Nam

Từ những kết quả nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là liệu thị trường Việt Nam sẽ có phản ứng đối với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của các công

ty như DeAngelo và Masulis (1980) đề cập hay không? Bởi vì, mục tiêu chính của các nhà đầu tư trên thị trường là sự gia tăng giá trị của công ty hay giá cổ phiếu của công ty tăng lên Việc trả lời được câu hỏi này sẽ giúp thị trường có thêm một thông tin tham khảo để dự báo giá cổ phiếu trong quá trình giao dịch, đồng thời cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm nhằm kiểm định lý thuyết

ở thị trường Việt Nam

Do đó, nghiên cứu “Phản ứng của thị trường về sự thay đổi tỷ lệ vay nợ

của công ty – Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại sàn HOSE” được lựa chọn để thực hiện

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định và lượng hóa, nếu có, những phản ứng với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của các công ty niêm yết thị trường Việt Nam Các công ty được niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (sàn HOSE) được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu này

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Nhằm đạt được những mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài này được tiến hành

để cung cấp những bằng chứng khoa học định lượng cho việc trả lời câu hỏi nghiên cứu: Liệu thị trường có phản ứng với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của các công ty niêm yết khi các công ty này công bố các báo cáo tài chính định kỳ hay không?

Trên cơ sở những bằng chứng đạt được, đề xuất khuyến nghị cho nhà đầu tư

thông qua việc trả lời cho hai câu hỏi sau đây: (i) Nhà đầu tư sẽ ứng xử như thế

nào khi các công ty công bố báo cáo tài chính định kỳ mà theo đó tỷ lệ vay nợ

của công ty thay đổi? (ii) Giá cổ phiếu có bị tác động bởi sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của công ty không?

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu là khảo sát giá cổ phiếu của các công ty xung quanh ngày công ty công bố các báo cáo tài chính theo quý trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2007 đến tháng 06 năm 2015

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tất cả các công ty niêm yết trên sàn HOSE, không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty tài chính, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là nghiên cứu sự kiện Nền tảng của nghiên cứu này được xây dựng trên nền tảng của nghiên cứu được thực hiện bởi Hatfield và cộng sự (1994) và mô hình phân tích được đề xuất bởi Dodd và Warner (1983)

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm để kiểm định lý thuyết có liên quan đến những phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp niêm yết công bố báo cáo tài chính hàng quý tại thị trường Việt Nam Đồng thời, nghiên cứu cũng cung cấp thêm một công cụ để các nhà đầu tư chứng khoán tham khảo để dự báo giá của các cổ phiếu có liên quan trong quá trình giao dịch

1.7 Kết cấu luận văn

Luận văn có kết cấu chính gồm các chương sau:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu

Khái quát chung về đề tài nghiên cứu như lý do nghiên cứu, xác định mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Giới thiệu phạm vi, đối tượng nghiên cứu

và phương pháp nghiên cứu Đồng thời, trình bày ý nghĩa của nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu

Trình bày tóm tắt các lý thuyết chính có liên quan đến nghiên cứu Khái quát các nghiên cứu đã được thực hiện trước đó và các kết quả đã đạt được

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Giới thiệu các khái niệm, chi tiết phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu mà đề tài này thực hiện Trình bày giả thuyết nghiên cứu cần kiểm định Nêu rõ nguồn dữ liệu và cách thức xử lý dữ liệu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trình bày các kết quả nghiên cứu mà đề tài này đã thực hiện Đồng thời, giới thiệu các phát hiện khác có liên quan, nếu có

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Trình bày tổng quát các kết quả mà đề tài đạt được va đưa ra các khuyến nghị cho các đối tượng có liên quan Đồng thời, trình bày các giới hạn của nghiên cứu và đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo

Tài liệu tham khảo

Liệt kê các tài liệu mà đề tài đã sử dụng để tham khảo cho việc nghiên cứu

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Trong chương này, các vấn đề chủ yếu sau đây sẽ được trình bày Trước hết, các lý thuyết đặt nền tảng cho nghiên cứu này, cụ thể là lý thuyết Modigliani

và Miller (1958 và 1963), sẽ được trình bày Tiếp đó là lý thuyết chính mà nghiên cứu này cần kiểm định tại Việt Nam, lý thuyết của DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983) Sau cùng là tóm tắt các nghiên cứu đã được thực hiện trước đó có liên quan đến mục tiêu của nghiên cứu này

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) – Lý thuyết M & M

Modigliani và Miller (1958) đã đề xuất lý thuyết về vay nợ của công ty dựa trên các giả định sau đây: (i) không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; (ii) không có chi phí giao dịch; (iii) không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính, (iv) cá nhân và công ty có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, và (v) thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Trong trường hợp không có thuế, thì lý thuyết M&M được khái quát như sau Giá trị của công ty có vay nợ bằng với giá trị của công ty không có vay nợ hay nói cách khác là việc có vay nợ hay không không ảnh hưởng đến giá trị của công ty Do đó, không tồn tại cơ cấu vốn tối ưu, công ty không thể gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Trong trường hợp có thuế, tức là công ty sẽ phải nộp thuế thu nhập cho phần lợi nhuận công ty kiếm được từ hoạt động kinh doanh Lúc này lý thuyết M&M được khái quát như sau, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty thì giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của

lá chắn thuế Như vậy, trong trường hợp này, một công ty có muốn gia tăng giá trị của mình thì có thể gia tăng vay nợ Do khi vay nợ, công ty sẽ tiết kiệm được một khoản thuế phải nộp, chính khoản thuế này làm cho giá trị của công ty tăng

lên Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là liệu công ty có gia tăng nợ mãi mãi được không hay có một giới hạn vay nợ nào đó mà công ty vượt qua sẽ phải đối diện với nguy cơ phá sản ngày càng lớn

Do trong các giả định của mình, Modigliani và Miller (1958) đã bỏ qua chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính Khi công ty gia tăng vay nợ thì làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính, chính chi phí này làm giảm sự gia tăng giá trị công ty có vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ lệ vay nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế mang lại Khi đó, giá trị công ty có vay

nợ sẽ bắt đầu giảm dần Như vậy, sẽ tồn tại một tỷ lệ vay nợ mà tại đó giá trị công ty sẽ là lớn nhất, gọi là tỷ lệ vay nợ tối ưu

2.1.2 Lý thuyết của Modigliani và Miller (1963) – Lý thuyết M&M mở rộng

Từ mối quan hệ giữa thuế thu nhập công ty và chi phí vốn, Modigliani và Miller (1963) bằng các mô hình toán học đã chứng minh rằng có sự tồn tại lợi ích của lá chắn thuế từ nợ vay Kết quả này đã giúp củng cố lý thuyết M&M về một

tỷ lệ nợ vay tối ưu giúp công ty đạt tới giá trị tối ưu nhất Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là các công ty nên luôn luôn duy trì mức vay nợ tối đa trong cấu trúc vốn của mình Bởi vì, có những hình thức tài trợ khác có thể vẫn rẻ hơn vay

nợ Mặt khác, không phải nhà cho vay nào cũng đủ khả năng đáp ứng hoàn toàn nhu cầu vốn của công ty, cũng như nhiều vấn đề khác trên thị trường tài chính (như chi phí vốn) tác động đến chiến lược tài chính của công ty nhằm đạt được tỷ

lệ vay nợ tối ưu

2.1.3 Lý thuyết của DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983)

DeAngelo và Masulis (1980) chứng minh rằng có tồn tại lợi ích lá chắn thuế không từ vay nợ như khấu hao, các khoản tiết kiệm thuế có được do gia tăng đầu tư Chính các lợi ích này góp phần tiết kiệm được lãi vay mà công ty phải trả Điều này tạo cơ hội cho công ty gia tăng thêm vay nợ để tăng lợi ích lá chắn thuế

từ vay nợ để gia tăng giá trị công ty Mặt khác, mức thuế suất của từng ngành là khác nhau, dẫn đến lợi ích lá chắn thuế từ nợ vay của từng ngành cũng khác nhau

với cùng một mức nợ vay Vì vậy, mỗi ngành sẽ tồn tại một tỷ lệ vay nợ tối ưu

do mức thuế suất của mỗi ngành khác nhau mang lại Lợi ích lá chắn thuế không

từ vay nợ cùng với mức thuế suất khác nhau của từng ngành; hàm ý rằng mỗi công ty sẽ có được một lựa chọn duy nhất về tỷ lệ vay nợ tối ưu Dần dần, trong quá trình hoạt động, do đặc điểm chung của các công ty cùng ngành nên tỷ lệ vay

nợ tối ưu của các công ty trong ngành sẽ tiến tới mức tỷ lệ vay nợ trung bình của ngành

Masulis (1983) tóm lược rằng tỷ lệ vay nợ là tối ưu khi tác động kỳ vọng của lợi ích thuế biên (expected marginal tax effect - α*) bằng với chi phí lãi vay biên (b) Nếu α*>b thì công ty có thể tăng giá trị của mình bằng cách tăng tỷ lệ vay nợ, nếu α*<b thì công ty có thể tăng giá trị của mình bằng cách giảm tỷ lệ vay nợ

2.2 Các nghiên cứu trước

Rất nhiều nghiên cứu có liên quan đến mối quan hệ giữa tỷ lệ vay nợ tối ưu

và hiệu quả hoạt động của công ty được thực hiện trên phạm vi toàn thế giới Tại Việt Nam, một số nghiên cứu tiêu biểu cũng được thực hiện trên nền tảng của các

lý thuyết kinh tế tài chính cơ bản và các nghiên cứu định lượng có liên quan Một

số nghiên cứu tiêu biểu, có liên quan trực tiếp đến nghiên cứu này sẽ được tóm lược trong nghiên cứu này

Nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) đo lường tác động ngưỡng của tỷ lệ vay nợ đến khả năng sinh lời của công ty và đề xuất tỷ lệ vay nợ tối ưu để duy trì khả năng sinh lời của công ty Nghiên cứu được thực hiện với dữ liệu của 191 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong thời gian

từ năm 2005 đến năm 2012 Kỹ thuật hồi quy ngưỡng được sử dụng để ước lượng và kiểm định tỷ lệ vay nợ tối ưu tác động đến khả năng sinh lời của công

ty

Kết quả của nghiên cứu cho thấy có tồn tại hai ngưỡng về tỷ lệ vay nợ mà

có ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của công ty Theo đó, hai ngưỡng về tỷ lệ vay nợ (tổng nợ trên tổng tài sản) là 56,67% và 69,72% Khi công ty có tỷ lệ vay

nợ nhỏ hơn mức 56,67%, nếu công ty tăng vay nợ thì khả năng sinh lời của công

ty sẽ tăng lên Khi công ty có tỷ lệ vay nợ trong khoảng từ lớn hơn 56,67% đến nhỏ hơn 69,72%, nếu công ty tăng vay nợ thì khả năng sinh lời của công ty sẽ giảm Khi công ty có tỷ lệ vay nợ lớn hơn 69,72%, nếu công ty tiếp tục tăng vay

nợ thì khả năng sinh lời của công ty sẽ càng giảm mạnh hơn

Trong nghiên cứu của mình, Hatfield và cộng sự (1994) đã tiến hành thực hiện nhằm kiểm định lại lý thuyết của DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983) trên thị trường Hoa Kỳ; với bộ dữ liệu là 183 công ty có thông báo phát hành nợ và thật sự làm tăng tỷ lệ vay nợ của công ty sau mỗi lần phát hành Nghiên cứu sử dụng dữ liệu trong thời gian từ năm 1982 đến năm 1986 với phương pháp nghiên cứu sự kiện Mục tiêu chính là khảo sát sự tồn tại của lợi nhuận bất thường (abnormal return) trong vòng trước sau 90 ngày kể từ ngày công ty công bố phát hành nợ

Giả thuyết của nghiên cứu là thị trường sẽ phản ứng tích cực khi các công

ty có tỷ lệ vay nợ thấp hơn tỷ lệ vay nợ trung bình ngành gia tăng vay nợ Theo DeAngelo và Masulis (1980), tỷ lệ vay nợ trung bình ngành sẽ là tỷ lệ vay nợ tối

ưu của công ty trong ngành Khi công ty đạt được tỷ lệ vay nợ tối ưu thì giá trị công ty cũng sẽ tối ưu Lúc đó thị trường sẽ phản ứng tích cực thông qua việc giá

cổ phiếu sẽ tăng Ngược lại, thị trường sẽ phản ứng tiêu cực khi các công ty có tỷ

lệ vay nợ cao hơn tỷ lệ vay nợ trung bình ngành gia tăng vay nợ Vì khi đó, tỷ lệ vay nợ sẽ không còn tối ưu và giá trị công ty sẽ giảm Thị trường sẽ phản ứng tiêu cực thông qua việc giá cổ phiếu sẽ giảm

Bên cạnh đó Hatfield và cộng sự (1994) cũng đồng thời kiểm định bằng thực nghiệm kết quả nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) Theo đó, việc các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp phát hành nợ sẽ tạo phản ứng tích cực trên thị trường Bởi vì việc phát hành nợ sẽ tạo ra thêm sự

kiểm tra và giám sát của chủ nợ đối với các nhà quản trị của công ty Qua đó, thúc đẩy công ty cải thiện tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động và góp phần làm tăng giá trị của công ty

Kết quả cho thấy không có bằng chứng ủng hộ lý thuyết của DeAngelo và Masulis (1980) Điều đó có nghĩa là công ty không thể tăng hay giảm giá trị của

nó bằng cách điều chỉnh tỷ lệ vay nợ về tỷ lệ vay nợ trung bình của ngành Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thị trường không quan tâm đến mối quan hệ giữa tỷ lệ vay nợ của công ty với tỷ lệ vay nợ bình quân của ngành Vì vậy thị trường sẽ không có phản ứng nào với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của công ty trong mối quan hệ với tỷ lệ vay nợ trung bình của ngành Đồng thời, nghiên cứu cũng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho nhận định của Jensen

và Meckling (1976) và Jensen (1986)

Titman và Wessels (1988) thực hiện nghiên cứu nhằm phân tích khả năng giải thích của một số lý thuyết về tỷ lệ vay nợ tối ưu, dựa trên dữ liệu của 469 công ty trên thị trường Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1974 đến năm 1982 Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật phân tích yếu tố, nhằm khắc phục các hạn chế về đo lường hay gặp phải trong nghiên cứu khi làm việc với các biến đại diện Kết quả nghiên cứu này cho thấy, không có bằng chứng về ảnh hưởng của lợi ích lá chắn thuế không từ vay nợ đến tỷ lệ vay nợ của công ty

Jensen (1986) tiến hành nghiên cứu nhằm tìm hiểu những vấn đề có liên quan đến dòng tiền tự do, tài chính công ty và sự thâu tóm; được thực hiện năm

1986 dựa trên dữ liệu của thị trường Hoa Kỳ Nghiên cứu này dùng diễn biến thị trường để minh họa và phân tích kết quả của các nghiên cứu khác Kết quả của nghiên cứu này cho rằng tỷ lệ vay nợ tối ưu là tỷ lệ mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, tức là chi phí biên của nợ được bù đắp bằng lợi ích biên của nợ Một kết quả khác cũng chỉ ra rằng những công ty hoặc ngành có tốc độ tăng trưởng chậm nên gia tăng tỷ lệ vay nợ Cơ sở của kết quả này là, đối với những công ty có tốc

độ tăng trưởng chậm thì những công ty đó sẽ có nguồn vốn nhàn rỗi nên các nhà quản trị có thể đưa ra quyết định tăng thêm thù lao, phúc lợi cho bản thân họ;

hoặc đầu tư vào các dự án không có hiệu quả tài chính Nếu các công ty này phát hành thêm nợ, thì các chủ nợ sẽ gia tăng giám sát và tác động đến hành vi của các nhà quản trị

Bradley và cộng sự (1984) thực hiện nghiên cứu này nhằm kiểm định trên thực tế mô hình Miller mở rộng Nghiên cứu này được thực hiện năm 1984 dựa trên dữ liệu của 851 công ty của 25 ngành công nghiệp tại Hoa Kỳ trong 20 năm,

từ năm 1962 đến năm 1981 Nghiên cứu này sử dụng phân tích dữ liệu chéo để kiểm chứng sự tồn tại của một tỷ lệ vay nợ tối ưu và phân tích dữ liệu chuỗi thời gian để cung cấp thêm bằng chứng Kết quả của nghiên cứu cho thấy tỷ lệ vay nợ trung bình của ngành có mối quan hệ chặt chẽ với sự khác biệt về ngành và tỷ lệ vay nợ này khá ổn định qua các năm Mặt khác, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ, trực tiếp giữa tỷ lệ vay nợ của công ty và giá trị lá chắn thuế không từ vay nợ Điều này mâu thuẫn với lý thuyết về sự thay thế giữa lá chắn thuế từ vay nợ và lá chắn thuế không từ vay nợ Sự lý giải này có thể là lá chắn thuế không từ vay nợ là sự biến thiên về khả năng gia tăng giá trị tài sản của công ty Khả năng gia tăng giá trị tài sản của công ty càng cao thì tỷ lệ vay nợ càng lớn

Bowen và cộng sự (1982) tiến hành nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa tỷ lệ vay nợ và sự phân ngành; qua đó cũng kiểm định lại bằng số liệu thực nghiệm về đề xuất của DeAngelo và Masulis (1980) về vai trò của lợi ích lá chắn thuế không từ vay nợ trong việc xác định tỷ

lệ vay nợ tối ưu Nghiên cứu được thực hiện năm 1982 dựa trên dữ liệu của 1800 công ty tại Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1951 đến năm 1969 Nghiên cứu này phân tích cả dữ liệu chéo lẫn dữ liệu thời gian Kết quả cho thấy có sự khác biệt

có ý nghĩa về tỷ lệ vay nợ trung bình giữa các ngành; các công ty có xu hướng dịch chuyển tỷ lệ vay nợ về tỷ lệ trung bình ngành trong cả 2 giai đoạn nghiên cứu là 5 năm và 10 năm Đồng thời cũng có bằng chứng nhất quán với nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) về mức độ của lợi ích lá chắn thuế không

từ vay nợ có vai trò xác định tỷ lệ vay nợ tối ưu; và có tác động đưa tỷ lệ vay nợ của công ty về tỷ lệ bình quân của ngành

Scott và Martin (1975) tìm hiểu về mối quan hệ giữa sự khác biệt ngành và

tỷ lệ vay nợ của công ty; được thực hiện năm 1975 dựa trên dữ liệu của 12 ngành khác nhau trên thị trường Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1967 đến năm 1972 Nghiên cứu này dùng các kiểm định tham số và phi tham số đối với tỷ lệ vốn cổ phần bình quân của ngành và sự khác biệt ngành; và đối với phương sai của tỷ lệ vốn cổ phần cho mỗi phân nhóm trong 3 phân nhóm cao, vừa và thấp về tỷ lệ vốn

cổ phần Phương pháp phân tích hiệp phương sai của Duncan và Mayers cũng được sử dụng trong nghiên cứu này Kết quả cho thấy sự khác biệt về ngành có tác động đến tỷ lệ vay nợ của các công ty và sự khác biệt về ngành là yếu tố quan trọng nhất để xác định tỷ lệ vay nợ của công ty

Bảng 2.1: Tóm tắt lý thuyết và các nghiên cứu trước

01 1958 Modigliani

và Miller

Trường hợp không có thuế: không tồn tại cơ cấu vốn tối ưu, công ty không thể gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Trường hợp có thuế: có thể tăng giá trị của công ty bằng cách tăng vay nợ, nhưng tồn tại một tỷ lệ vay

nợ tối ưu mà nếu vượt qua đó thì giá trị công ty sẽ càng giảm nếu càng tăng vay nợ

04 1983 Masulis Có thể thay đổi giá trị của công ty bằng cách thay

Tồn tại một ngưỡng về tỷ lệ vay nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam là 56,67% Khi công ty đang

có tỷ lệ vay nợ dưới ngưỡng này; nếu tăng vay nợ thì khả năng sinh lời của công ty sẽ tăng Ngược lại, khi công ty đang có tỷ lệ vay nợ cao hơn ngưỡng này; nếu tăng vay nợ thì khả năng sinh lời của công ty sẽ giảm và càng giảm mạnh hơn nếu tỷ

lệ vay nợ vượt ngưỡng 69,72%

06 1994 Hatfield

và cộng sự

Không có bằng chứng ủng hộ lý thuyết của DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983) Không có bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho nhận định của Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986)

07 1988 Titman và

Wessels

Không có bằng chứng về ảnh hưởng của lợi ích lá chắn thuế không từ vay nợ đến tỷ lệ vay nợ của công ty

08 1986 Jensen Tỷ lệ vay nợ tối ưu là tỷ lệ mà tại đó giá trị công ty

lá chắn thuế không từ vay nợ có vai trò xác định tỷ

lệ vay nợ tối ưu; và có tác động đưa tỷ lệ vay nợ của công ty về tỷ lệ bình quân của ngành

11 1975 Scott và

Martin

Sự khác biệt về ngành có tác động đến tỷ lệ vay nợ của các công ty và sự khác biệt về ngành là yếu tố quan trọng nhất để xác định tỷ lệ vay nợ của công

ty

2.3 Lý thuyết về nghiên cứu sự kiện

Các nhà kinh tế học thường xuyên muốn tìm hiểu tác động của sự kiện kinh

tế đối với giá trị của công ty Thoạt đầu, điều này dường như là một công việc khó thực hiện Nhưng MacKinlay (1997) cho rằng có thể thực hiện việc đo lường

dễ dàng bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện Bằng việc sử dụng dữ liệu tài chính của thị trường, một nghiên cứu sự kiện có thể đo lường tác động của một

sự kiện cụ thể lên giá trị công ty Sự hữu ích của phương pháp này dựa trên cơ sở thực tế trên thị trường là sự xuất hiện của một sự kiện sẽ ngay lập tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Do đó, việc đo lường tác động của một sự kiện kinh tế có thể được thực hiện bằng cách quan sát giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian ngắn xung quanh ngày sự kiện để phát hiện sự tồn tại của lợi nhuận bất thường Phương pháp nghiên cứu sự kiện có thể được ứng dụng rộng rãi trong các nghiên cứu về kinh tế tài chính Tuy nhiên một điểm quan trọng quyết định tính hữu dụng của phương pháp này là khả năng xác định được chính xác ngày xảy ra sự

kiện Trong trường hợp khó xác định được ngày sự kiện hoặc ngày sự kiện có thể biết trước được thì phương pháp nghiên cứu sự kiện sẽ ít có hiệu quả

Để khảo sát lợi nhuận bất thường, Strong (1992) đã tổng hợp được nhiều

mô hình để tính toán lợi nhuận kỳ vọng: mô hình lợi nhuận có điều chỉnh trung bình (Mean adjusted returns), mô hình hiệu chỉnh theo thị trường (Market adjusted returns), Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM), mô hình phù hợp/kiểm soát theo danh mục đầu tư (the matched/control portfolio), mô hình theo thị trường (the market model) Từ lợi nhuận kỳ vọng được tính toán có thể khảo sát được có hay không sự tồn tại của lợi nhuận bất thường sau khi so sánh với lợi nhuận thực tế trên thị trường

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Trong chương này, các vấn đề chủ yếu sau đây sẽ được trình bày Trước hết, làm rõ một số khái niệm quan trọng được sử dụng trong nghiên cứu này Tiếp đó là trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu mà nghiên cứu này áp dụng Sau đó, xác định giả thuyết nghiên cứu và nguồn dữ liệu cũng như cách thức xử lý dữ liệu

3.1 Các khái niệm

Một số khái niệm quan trọng có liên quan trực tiếp đến nghiên cứu này được tóm tắt như sau

 Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD/NW – Long term debt to net

worth) là tỷ lệ được tính bằng tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản theo số liệu của bảng cân đối kế toán

 Tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường (TD/MVE – Total debt to market

value of equity) là tỷ lệ được tính bằng tổng nợ trên bảng cân đối kế toán chia cho giá trị thị trường của công ty tại ngày công bố báo cáo tài chính (theo giá đóng cửa)

 Tỷ lệ vay nợ trung bình ngành được tính bằng trung bình số học của tỷ

lệ vay nợ của tất cả công ty trong ngành của mẫu nghiên cứu

 Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu được tính bằng (theo báo cáo tài chính):

ΔDT =

DT t – DT t-1 Trong đó: ΔDT là tỷ lệ tăng trưởng doanh

thu, DTt là doanh thu kỳ này, DTt-1 là doanh thu kỳ trước

DT t-1

 Nhóm ngành là việc phân loại các công ty trong mẫu nghiên cứu vào

các nhóm ngành theo tiêu chuẩn phân loại của Vietstock (xem thêm Phụ lục 1)

Cách phân nhóm công ty có tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD/NW) cao và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD/NW) thấp: Tính tỷ lệ LTD/NW bình quân của tất cả các kỳ báo cáo của công ty và tính tỷ lệ LTD/NW bình quân của tất cả các kỳ báo cáo của các công ty trong ngành So sánh tỷ lệ TLD/NW bình quân của công ty với tỷ lệ LTD/NW bình quân của ngành Nếu tỷ lệ TLD/NW bình quân của công ty cao hơn tỷ lệ LTD/NW bình quân của ngành thì

đó là công ty có tỷ lệ LTD/NW cao và ngược lại Cách tính tương tự cho tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường (TD/MVE)

Cách phân nhóm công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao và công ty có

tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thấp: Căn cứ trên số lần báo cáo tài chính của công ty thu thập được trong khoảng thời gian nghiên cứu Chia tổng số lần báo cáo ra làm hai nhóm theo thời gian và có số lần báo cáo bằng nhau, tính tỷ lệ tăng trưởng bình quân của mỗi nhóm Sau đó, so sánh tỷ lệ tăng trưởng bình quân của hai nhóm Nếu nhóm gần hiện tại hơn có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn nhóm kia thì xếp công ty vào nhóm có tỷ lệ tăng trưởng cao và ngược lại Nếu số lần công bố báo cáo tài chính là một số lẻ thì nhóm có thời gian gần hiện tại sẽ nhiều hơn một đơn vị

3.2 Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên thiết kế nghiên cứu của Hatfield và cộng sự (1994) Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định thị trường Việt Nam có hay không những phản ứng với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của các công ty niêm yết

Việc thay đổi tỷ lệ vay nợ có thể đến từ hai con đường là phát hành trái phiếu và vay nợ ngân hàng Trong đó, nợ ngân hàng có nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn chỉ nhằm mục đích bổ sung vốn lưu động thiếu hụt trong chu

kỳ kinh doanh và sẽ được được hoàn trả khi chu kỳ kinh doanh kết thúc, nên tác động không nhiều đến tỷ lệ vay nợ tối ưu cũng như lợi ích lá chắn thuế có được

từ vay nợ của công ty Khi công ty vay nợ dài hạn từ các ngân hàng thì thường không công bố thông tin rộng rãi ra công chúng mà thường thông qua các thông

tin đầu tư dự án Do đó, các thông tin này đã được phản ánh vào giá chứng khoán Mặt khác, nợ vay ngân hàng cũng đã được ghi nhận trong biến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD/NW) và tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường (TD/MVE) của nghiên cứu Trong khi đó, thông tin phát hành trái phiếu là bắt buộc phải công bố theo quy định của pháp luật và có ảnh hưởng ngay lập tức đến giá cổ phiếu của công ty

Tuy nhiên, tại Việt Nam, việc huy động vốn thông qua công cụ trái phiếu không thật sự được các công ty và nhà đầu quan tâm nên kênh huy động này chưa được phổ biến và không đủ dữ liệu để phân tích Do đó, trong điều kiện dữ liệu hiện có, nghiên cứu này đề xuất sử dụng thông tin công bố báo cáo tài chính

để thay thế Báo cáo tài chính chứa đựng nhiều thông tin về tình hình sức khỏe tài chính của công ty, trong đó có thông tin về nợ vay Theo lý thuyết và các nghiên cứu trước, nợ vay hay tỷ lệ vay nợ thật sự có vai trò quan trọng trong việc tác động đến giá trị công ty và dẫn đến sự thay đổi của giá cổ phiếu; hay thị trường có phản ứng đối với việc thay đổi tỷ lệ vay nợ của công ty Vì vậy, thay vì khảo sát lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố phát hành trái phiếu (thực sự có làm tăng tỷ lệ vay nợ) thì nghiên này chỉ khảo sát lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố báo cáo tài chính

Sử dụng thông tin về tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD/NW), ta chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm công ty, nhóm có tỷ lệ vay nợ cao và nhóm có tỷ

lệ vay nợ thấp Cách thức phân nhóm theo cách đã trình bày ở trên Bên cạnh đó, việc phân nhóm này cũng được lặp lại với tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường (TD/MVE) Để khảo sát phản ứng của thị trường đối với việc công bố báo cáo tài chính của hai nhóm này, ta đánh giá thông qua chỉ tiêu MCPE (Mean cumulative prediction error – Sai số ước lượng tích lũy trung bình) của sự thay đổi giá cổ phiếu qua thời gian

Theo Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986), tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty có thể ảnh hưởng đến phản ứng của thị trường với sự thay đổi của tỷ lệ vay nợ Công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao có thể đẩy