Lựa Chọn Mô Hình Cho Thị Trường Chứng Khoán Ở Việt Nam

Do đó,với một nớc cha có TTCK nh Việt Nam thì việc Nhà nớc lựa chọn mô hìnhTTCK phù hợp là hết sức thận trọng, cần học hỏi những kinh nghiệm thànhcông và thất bại về thị trờng chứng khoá

Lời nói đầu

Sau hơn 12 năm tiến hành công cuộc đổi mới, chuyển đổi nền kinh tế từcơ chế kế hoạch hoá tập trung cao độ sang nền kinh tế thị trờng, Việt Nam đã

đạt đợc những thành tựu đáng kể tạo tiền đề cho sự hình thành và phát triểnthị trờng chứng khoán (TTCK) Việc TTCK ra đời ở Việt Nam là kết quảkhách quan của quá trình phát triển cơ chế thị trờng đồng thời là mốc đánhdấu bớc tiến mới của quá trình phát triển này Dự kiến trong năm nay haitrung tâm giao dịch chứng khoán (CK) ở Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh

sẽ đi vào hoạt động có tác động tích cực cho sự phát triển kinh tế ở ViệtNam Hai trung tâm này hoạt động có hiệu quả cao hay không là phụ thuộcphần lớn vào quá trình xây dựng, lựa chọn mô hình TTCK đáp ứng với yêucầu, điều kiện cụ thể của Việt Nam đồng thời phù hợp với tiêu chuẩn, tậpquán quốc tế Xây dựng lên một mô hình TTCK hoàn thiện thì cần phải có

sự nghiên cứu, trao đổi khoa học và đóng góp trí tuệ của nhiều con ngời Với

sự mong mỏi đợc tham gia vào quá trình nghiên cứu, trao đổi khoa học đó

em xin phép đợc chọn đề tài"Lựa chọn mô hình cho TTCK ở Việt Nam" hyvọng hiểu sâu, rộng hơn về TTCK của các nớc trên thế giới, từ đó góp mộtphần nhỏ bé vào quá trình xây dựng TTCK ở nớc ta

Muốn xây dựng lên đợc một TTCK cần phải dựa vào nhiều cơ sở trong

đó có một cơ sở quan trọng là kinh nghiệm thành bại của các quốc gia đi

tr-ớc Mỗi nớc, theo điều kiện kinh tế - xã hội cụ thể của mình có mô hìnhTTCK riêng, đa dạng, điều phổ biến là nghiên cứu nhiều mô hình TTCK củacác nớc này thì thu đợc nhiều kinh nghiệm phong phú và bổ ích Tuy nhiên, ởViệt Nam đây là vấn đề mới, phức tạp đồng thời do khó khăn của việc thuthập thông tin, t liệu và do phạm vi bài viết có hạn nên chỉ xin lựa chọn 2 môhình TTCK có tính đặc trng cao và hoàn cảnh tơng đối phù hợp với Việt Nam

để nghiên cứu đó là TTCK ở Anh và Trung Quốc, những kinh nghiệm thànhcông hay thất bại của 2 nớc này có thể là bổ ích giúp Việt Nam hoàn thiệnmô hình thị trờng của mình

Chơng I:

Những vấn đề lý luận chung về thị trờng chứng khoán

I Khái niệm chung về thị trờng chứng khoán

1 Khái niệm chung về thị trờng chứng khoán (TTCK)

Trong nền kinh tế thị trờng, vốn là yếu tố không thể thiếu trong sản xuất

và kinh doanh, nó có vị trí to lớn trong nền kinh tế Do tầm quan trọng đónên vấn đề giao lu vốn trở thành một nhu cầu không thể thiếu Nhu cầu nàybắt nguồn từ hai phía: ngời cần vốn và ngời có vốn

Theo qui luật cung - cầu thì vốn sẽ đi từ nguồn d thừa vốn sang ngời cầnvốn có thể dới các hình thức sau: Hai bên trực tiếp gặp nhau qua những mốiquan hệ họ hàng, quen biết Phạm vi giao lu vốn theo phơng pháp này rất hạnhẹp Thông dụng hơn, hoạt động giao lu vốn qua trung gian là các ngânhàng Song cách này bất lợi ở chỗ ngời gửi tiền chỉ đợc hởng lãi xuất cố định

và khi muốn rút tiền ra sớm thì họ sẽ không đợc hởng lãi xuất còn ngời cầntiền lại phải có tài sản thế chấp và phải chịu trả lãi khá cao Do đó, để hoạt

động giao lu vốn thuận lợi hơn, ngời ta tìm ra cách thứ ba, đó là sự ra đời củagiấy tờ có giá trị (có mệnh giá) mà có thể mua bán đợc, trong đó cần vốn sẽphát hành những chứng chỉ này và ngời d vốn sẽ mua nó Nhu cầu mua bánloại hàng đặc biệt này tăng lên làm xuất hiện một loại thị trờng mới, gọi làthị trờng tài chính Thị trờng tài chính

+ Thị trờng tài chính huy động vốn gắn hạn

+ Thị trờng vốn huy động vốn trung và dài hạn

Thị trờng chứng khoán là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị ờng vốn, nó có chức năng huy động vốn trung và dài hạn Trên TTCK loạigiấy tờ có mệnh giá đợc mua, bán có tên chung là chứng khoán Từ đó ta cóthể đi đến khái niệm chung về TTCCK

tr-• Khái niệm chung về thị trờng chứng khoán: TTCK là nơi diễn ra cáchoạt động mua, bán các loại chứng khoán trung và dài hạn TTCK có đặc

điểm là tất cả giá cả trên thị trờng này đều do quan hệ cung, cầu quyết định,

mà không có bất cứ sự can thiệp hành chính nào Sự can thiệp của nhà nớc(nếu có) đợc thực hiện qua các chính sách điều tiết vĩ mô, chủ yếu qua sự nớilỏng hay thu hẹp chính sách tiền tệ thông qua một hành lang pháp lý rõ ràng

Có thể nói thị trờng chứng khoán là một thị trờng cao cấp và nhạy cảm nhấttrong nền kinh tế thị trờng

Thị trờng chứng khoán gồm 2 bộ phận cấu thành là thị trờng sơ cấp vàthị trờng thứ cấp:

+ Thị trờng sơ cấp: là nơi ngời mua mua đợc chứng khoán lần đầu từnhững ngời phát hành chứng khoán

+ Thị trờng thứ cấp: là nơi mua đi bán lại những chứng khoán đã đợcphát hành từ thị trờng sơ cấp

Thị trờng chứng khoán đợc chia ra làm 2 loại:TTCK tập trung (Sở Giaodịch chứng khoán) và thị trờng phi tập trung (OTC: Over - The - CounterMarket)

+ Sở Giao dịch chứng khoán: có địa điểm chính thức (sàn giao dịch) đểmua bán chứng khoán đã đợc đăng ký hay chứng khoán biệt lệ (do nhà nớchoặc chính quyền địa phơng phát hành không cần đăng ký) với thời điểmmua bán rõ ràng và giá cả đợc tính theo hình thức đấu giá công khai, có sựkiểm soát của Hội đồng chứng khoán

+ Thị trờng phi tập trung (OTC): là nơi mua, bán chứng khoán thờng làkhông đợc đăng ký, ở bên ngoài Sở giao dịch chứng khoán, không có địa

điểm cố định, không có ngày giờ hay thủ tục qui định cụ thể, giá cả trên thịtrờng OTC trên cơ sở thoả thuận giữa ngời mua và ngời bán

Do phạm vi của TTCK rộng nh vậy và vì tính quan trọng, chính thứccủa SGDCK nên bài viết xin chỉ tập trung chủ yếu vào thị trờng chứng khoántập trung (SGDCK)

2 Các điều kiện cơ bản để xây dựng TTCK:

Để xây dựng thành công một thị trờng chứng khoán và đảm bảo cho thịtrờng vận hành an toàn, minh bạch, có tổ chức và hiệu quả thì cần thiết phảituân theo 6 điều kiện cơ bản sau:

1 Đối tợng đầu t hấp dẫn

2 Thông tin đầy đủ, chính xác, kịp thời

3 Tính thanh khoản của thị trờng cao

4 Bảo đảm công bằng trong thị trờng

5 Khả năng tin cậy của quá trình giao dịch

6 Chi phí giao dịch thấp

Muốn thực hiện đợc 6 điều kiện cơ bản nêu trên thì việc lựa chọn và xâydựng thành công một mô hình TTCK có vai trò hết sức quan trọng Do đó,với một nớc cha có TTCK nh Việt Nam thì việc Nhà nớc lựa chọn mô hìnhTTCK phù hợp là hết sức thận trọng, cần học hỏi những kinh nghiệm thànhcông và thất bại về thị trờng chứng khoán của các nớc khác trên thế giới

đồng thời phải phù hợp với điều kiện, đặc điểm kinh tế - xã hội của ViệtNam Tuy nhiên, trớc khi đa TTCK vào vận hành, chúng ta nghiên cứu vàlàm rõ xem liệu nền kinh tế Việt Nam đã phát triển đến mức cần thiết phảicho có TTCK hay cha? làm sáng tỏ điều này là việc cần thiết bởi nếu mộtnền kinh tế còn quá yếu, mới phát triển ở mức độ thấp điều kiện cha chínmuồi mà đã thành lập TTCK thì ngợc lại TTCK sẽ có tác động xấu, gâylũng đoạn nền kinh tế, nhng nếu sự ra đời của TTCK là một nhu cầu tất yếucủa nền kinh tế thì TTCK sẽ phát huy vai trò tăng tốc thúc đẩy nền kinh tếphát triển nhanh hơn

II Sự cần thiết ra đời TTCK ở Việt Nam:

1 Mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam đến năm 2000:

Xuất phát từ kết quả 10 năm đổi mới, từ những tiền đề đã đợc tạo ra, tại

Đại hội Đại biểu toàn quốc llần thứ 8, tháng 6/1996, Đảng ta đã nhận địnhrằng: "Nớc ta đã chuyển sang thời kỳ phát triển mới, thời kỳ đẩy mạnh công

nghiệp hoá, hiện đại hoá Mục tiêu của công nghiệp hoá, hiện đại hoá, hiện

đại hoá là xây dựng nớc ta thành một nớc công nghiệp có cơ sở vật chất - kỹthuật hiện đại, cơ cấu kinh tế hợp lý, quan hệ sản xuất tiến bộ, phù hợp vớitrình độ phát triển của lực lợng sản xuất, đời sống vật chất và tinh thần cao,quốc phòng, an ninh vững chắc, dân giàu, nớc mạnh, xã hội công bằng, vănminh, xây dựng thành công chủ nghĩa xã hội"1

Trong hai năm 1996, 1997 chúng ta đã hoàn thành tốt các chỉ tiêu đề ra,song đến năm 1989, điều kiện khách quan có tác động không thuận lợi đốivới nền kinh tế nớc ta Cụ thể là chúng ta bớc vào năm 1989 khi đợt bão lũlớn ở đồng bằng Nam Bộ cuối năm trớc còn để lại hậu hoạ nặng nề, lại tiếp

đến hạn hán gay gắt kéo dài cha từng thấy ở nhiều vùng đã làm giảm sản ợng nông nghiệp, dẫn đến xuất khẩu gạo giảm và làm giảm lợng ngoại tệ thu

l-về Thêm vào đó, cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ ở các Đông á bắt đầu

từ Thái Lan tháng 7/1997 đã tác động xấu đến nền kinh tế nớc ta Kimngạch xuất khẩu giảm do thị trờng bị thu hẹp và bất lợi về giá cả làm thâmhụt cán cân thơng mại càng thêm trầm trọng, đầu t trực tiếp nớc ngoài giảmmạnh cả về dự án mới lẫn thực hiện những dự án đã đợc cấp giấy phép, dịch

vụ thu ngoại tệ sút kém, nhất là dịch vụ về hàng không, du lịch và viễnthông Trớc tình hình đó việc duy trì chỉ tiêu kinh tế đặt ra từ năm 1996 làkhông thực tế Do đó, ngày 17/7/1998, Uỷ bản thờng vụ Quốc hội đã họp,quyết định điều chỉnh chỉ tiêu cho năm 1998 và sau đó đợc đa lên thành chỉtiêu cho giai đoạn 1998 - 2000 tại Hội nghị lần thứ 6 - Ban chấp hành Trung

ơng khoá 6 và kỳ họp thứ 4 - Quốc hội đã họp quyết định điều chỉnh chỉ tiêucho năm 1998 và sau đó đợc đa lên thành chỉ tiêu cho giai đoạn 1998 - 2000tại Hội nghị lần thứ 6 - Ban chấp hành Trung ơng khoá 6 và kỳ họp thứ 4 -Quốc hội khoá X Cụ thể các chỉ tiêu đợc điều chỉnh nh sau3

- Giữ nhịp độ tăng trởng kinh tế GDP từ 5% - 6%

- Giá trị sản xuất công nghiệp tăng : 10% - 11%/năm

- Nông nghiệp tăng: 3,5% - 4%/năm

1 Văn kiện Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ VIII, trang 18

3 Nghị quyết về việc điều chỉnh một số chỉ tiêu kinh tế chủ yếu năm 1998 - Báo Hà Nội mới ngày 21/7/1998

- trang 1

- Dịch vụ: 1% - 5%/năm

- Tổng kim ngạch xuất khẩu tăng: 5% - 7%/năm

Điều chỉnh các chỉ tiêu sát hơn với thực tế nhằm đạt hiệu quả kinh tế xã hội cao, còn mục tiêu chung đẩy mạnh sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện

-đại hoá đất nớc đợc đề ra từ Đại hội Đảng lần thứ 8vẫn không thay đổi Trênthực tế tuy các mục tiêu kinh tế của Việt Nam có giảm song nếu so với nhiềunớc trong khu vực (có một số nớc hiện nay đang ở tốc độ tăng trởng kinh tế

âm) thì chỉ tiêu tăng trởng kinh tế của Việt Nam khá cao Trong khi đó, cuộckhủng hoảng tài chính - tiền tệ vẫn đang tiếp tục tác động đến Việt Nam làmcho đầu t trực tiếp nớc ngoài, xuất khẩu, viện trợ và dịch vụ vẫn cha có chiềuhớng phục hồi Ví dụ năm 1998 xuất khẩu chỉ tăng 0,9%, đầu t nớc ngoàigiảm 25% về dự án và 14,6% về vốn so với năm 1997 (Tổng quan kinh tếnăm 1998 - kinh tế '98 - '99 Thời báo kinh tế - trang 7) Trong hoàn cảnhkhó khăn đó việc đạt đợc những chỉ tiêu đã đợc điều chỉnh đòi hỏi có nhiềubiện pháp đồng bộ, nỗ lực to lớn hơn nữa Đảng và Chính phủ đã đề ra mộtloạt các giải pháp trên mọi lĩnh vực, trong đó việc thiết lập thị trờng chứngkhoán bền vững, có hiệu quả là một trong những giải pháp quan trọng

2 Vai trò của TTCK đối với nền kinh tế Việt Nam

a Thị trờng chứng khoán là công cụ thu hút vốn trung và dài hạn:

Xuất phát từ chiến lợc phát triển kinh tế - xã hội đến năm 2010 với mụctiêu trọng tâm là thực hiện chơng trình công nghiệp hoá và hiện đại hoá,trong giai đoạn 1996 - 2000, nhu cầu đầu t cần khoảng 41 -42 tỷ USD vàtrong giai đoạn tiếp theo 2000 - 2010 nhu cầu vốn bình quân không dới 10 -

12 tỷ USD/năm1

Nguồn vốn này từ trớc tới nay dựa vào 3 nguồn cơ bản là: Xuất khẩu,

đầu t trực tiếp nớc ngoài (FDI) và viện trợ phát triển (ODA) Nhng từ khicuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ ở khu vực Đông á nổ ra thì cả 3 nguồnvốn này đều bị giảm mạnh Vậy vấn đề đặt ra là lấy vốn ở đâu để thực hiệnmục tiêu công nghiệp hoá, hiện đại hoá? Câu trả lời ở đây chính là nguồn

vốn trong nớc nhng nguồn vốn này vẫn cha đợc tận dụng tối đa do Việt Namcha có TTCK Từ trớc tới nay nguồn vốn trong nớc mới chỉ đợc huy độngchủ yếu qua các ngân hàng thơng mại, ngoài ra còn có các quỹ tín dụng, các

đợt phát hành công trái và trái phiếu (thờng là ngắn hạn và số lợng ít do cha

có TTCK) Tuy nhiên, các ngân hàng thơng mại có điểm yếu là phần lớn chỉhuy động đợc vốn ngắn hạn, có lẽ bởi tâm lý của ngời Việt Nam sợ lạm phát

và hậu quả của sự sụp đổ các quỹ tín dụng nhân dân trong giai đoạn trớc cònnặng nề nên không muốn gửi tiền dài hạn, thậm chí họ còn đổi ra vàng đô la

để cất giữ trong nhà Trờng hợp nếu đợc mua cổ phần của các doanh nghiệp

đang làm ăn có lãi họ sẽ cảm giác yêu tâm hơn vì đợc sở hữu một phần công

ty phát hành có thể chuyển đổi cổ phiếu thành tiền bất cứ lúc nào trên TTCK

mà vẫn đợc hởng lãi, nhất là trong thời gian qua khi giá vàng và đo la có biến

động lớn thì việc cất giữ tiền dới hai dạng này cũng không còn trở nên antoàn nữa Một số nhà nghiên cứu ớc đoán lợng vốn nằm dân hiện nay xấp xỉkhoảng 12-15 tỷ USD tức là lớn hơn toàn bộ nguồn vốn huy động của toàn

bộ hệ thống ngân hàng Việt Nam tới thời điểm này1 Thực tế chỉ riêng hệthống ngân hàng Công thơng trong thời gian gần 1 tháng đã huy động đợchơn 2000 tỷ VNĐ và 40 triệu USD từ khu vực dân c, song phần lớn là vốnngắn hạn2.Còn đối với các nhà đầu t không đủ khả năng hoặc không muốntham gia đầu t trực tiếp thì họ cũng không thể gửi tiền mặt vào Ngân hàng đểlấy lãi mà họ muốn thông qua TTCK để đầu t vào hoạt động sản xuất kinhdoanh hởng cổ tức Có thể thấy rõ sức hút của TTCK ở các nớc qua bảng dới

đây:

Malaysia 70 100 199 283 40 56

(Nguồn: The Emerging Bond Market 6/1995- WB)

Nếu Việ Nam có thị trờng CK thì các doanh nghiệp đều có thể huy

động đợng vốn trung và dài hạn mà không gặp các vớng mắc từ phía nhàhàng Hơn nữa, TTCK còn là yếu tố thu hút vốn đầu t trực tiếp nớc ngoài vìcác nhà đầu t nớc ngoài thờng coi TTCK là hàn thử biểu của một nền kinh tế,

họ nhìn vào hoạt động của TTCK xem có tốt hay không để đa ra các quyết

định đầu t Nói tóm lại, việc thành lập TTCK là cần thiết, nhất là trong bốicảnh Việt Nam đang chịu ảnh hởng tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính

- tiền tệ trong khu vực, việc ra đời TTCK sẽ góp phần quan trọng phát huynội lực, tạo thêm động lực mới cho Việ Nam tiếp tục sự nghiệp công nghiệphoá, hiện đại hoá Thì trờng chứng khoán cùng với hệ thống ngân hàng sẽ tạonên một hệ thống tài chính đủ mạnh cung cấp các nguồn vốn ngắn, trung vàdài hạn cho nền kinh tế

b TTCK là phơng tiện của Chính phủ trong việc thực hiện các chơngtrình phát triển kinh tế - xã hội:

Bất cứ Chính phủ nào cũng có ngân sách để thực hiện các chơng trìnhphát triển kinh tế - xã hội Ngân sách Nhà nớc càng lớn thhì các chơng trìnhnày càng dễ thành công ở Việ Nam, trớc đây ngân sách chủ yếu đợc lấy từ

ba nguồn là: thuế, vay tín dụng nớc ngoài và công trái Song thu không đủchỉ dẫn đến tình trạng ngân sách Nhà nớc thờng xuyên bị thâm hụt, buộcChính phủ phải in thêm tiền và chịu sức ép lạm phát Do đó từ năm 1992, ViệNam đã phát hành tín phiếu và trái phiếu kho bạc nhằm bù đắp ngân sách vàgiảm bớt sức ép lamj phát Nhng những tín phiếu và trái phiếu này mới chỉ ởdạng ngắn hạn (trên dới 1 năm) và cha huy động đợc nhiều vốn trong dân ởcác nớc, ngời mua trái phiếu Chính phủ dài hạn thờng không giữ trái phiếu

cho tới khi đáo hạn mà họ sẽ bán chúng trớc thời hạn trên TTCK khi cầntiền ở Việt Nam, do cha có TTCK nên trái phiếu Chính phủ phải phát hành ởdạng ngắn hạn, rất khó sử dụng để đầu t vào các công trình lớn Do vậy, việcthiết lập TTCK là cần thiết, Chính phủ có thể thông qua thị trờng này pháthành loại trái phiếu trung và dài hạn (5 năm, 10 năm) với số lợng lớn hơn vì

số ngời mua sẽ tăng lên do họ có nơi để mua, bán lại, trao đổi, chuyển nhợng

dễ dàng khi cần thiết

Hơn nữa, Việt Nam hiện đang từng bớc hoà nhập vào nền kinh tế thếgiới qua các tổ chức AFTA, WTO thì trong tơng lai chắc chắc hàng ràothuế quan sẽ bị cắt giảm và huỷ bỏ Đến lúc đó, nếucông cụ trái phiếu Chínhphủ cha hoàn thiện thì ngân sách Nhà nớc sẽ gặp nhiều khó khăn hơn, ảnh h-ởng đến việc thực hiện các chơng trình kinh tế - xã hội Do vậy, thiết lậpTTCK chứng tỏ là quyết định đúng đắn giúp Việt Nam thực hiện thành côngtiến trình hội nhập với thế giới

c TTCK góp phần thúc đẩy quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà ớc

n-Cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nớc là chính sách đúng đắn bởi cổ phầnhoá giúp cho các doanh nghiệp tự chủ hơn trong sản xuất, kinh doanh tạokhả năng làm ăn có hiệu quả hơn, huy động thêm đợc njhiêu vốn mà khôngcần phải phụ thuộc vào các doanh nghiệp làm ăn có hiệu quả sẽ góp phầntăng tốc độ phát triển kinh tế và các doanh nghiệp cũng sẽ vững vàng hơn đểbớc vào cuộc cạnh tranh với các Công ty nớc ngoài khi Việt Nam tăng cờnghội nhập kinh tế vào khu vực và thế giới Tuy nhiên, quá trình cổ phần hoádoanh nghiệp ở Việt Nam diễn ra còn chậm Mặc dù Nghị định 44/NĐ-CPcủa Chính phủ ban hành ngày 29/6/1998 đã tạo bớc đột phá trong tiến trình

cổ phần hoá song chỉ đặc ra cho năm 1998 vẫn cha đợc hoàn thành Muốn

đạt đợc chỉ tiêu cổ phần hoá 400 DNNN cho năm 1999 và 500 DN cho năm

2000 thì Chính phủ phải có nhiều biện pháp tích cực hơn, trong đó việc đaTTCK vào vận hành là một trong những biện pháp quan trọng bởi TTCK vàcông ty cổ phần nh hình với bóng Một doanh nghiệp muốn cổ phần hoá thìcầnphải có ngời mua cổ phiếu còn ngời mua chỉ mua cổ phiếu khi họ nắm rõ

về công ty phát hành và cổ phiếu đó phải có tính thanh khoản cao Chỉ có thịtrờng chứng khoán mới đáp ứng đợc những yêu cầu này Hơn nữa đối với cácdoanh nghiệp, việc đầu t thị trờng chứng khoán là cách mở thêm một cửa làm

ăn chứ không đơn thuần chỉ tận dụng nguồn tiền nhàn rỗi tạm thời Do vậy,thị trờng chứng khoán là động lực cần thiết để đẩy nhanh quá trình cổ phầnhoá doanh nghiệp Nhà nớc đồng thời cũng tạo cơ hội cho các doanh nghiệp

tự phát triển

Nói tóm lại, kết quả của hơn 10 năm thực hiện công cuộc đổi mới kinh

tế ở Việt Nam đã hội tụ tơng đối đầy đủ điều kiện để cho phép sự ra đời củamột thị trờng chứng khoán Thị trờng chứng khoán đi vào hoạt động sẽ gópphần thúc đẩy sự phát triển kinh tế, tạo thêm một kênh quan trọng huy độngcác nguồn vốn trong và ngoài nớc, góp phần phát huy nội lực tinh thần củaHội Nghị TW 4, nhất là trong bối cảnh hiện nay, khi Việt Nam đang phảichịu những cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ trong khu vực Tuy nhiên,chúng ta không đợc nóng vội mà phải thận trọng, từng bớc xây đựng mô hìnhthị trờng chứng khoán trên cơ sở học hỏi kinh nghiệm của thị trờng chứngkhoán các nớc trên thế giới đồng thời phải phù hợp với điều kiện kinh tế - xãhội của Việt Nam Do vậy, việc nghiên cứu, tìm hiểu mô hình thị trờngchứng khoán của các nớc trên thế giới là bổ ích đối với quá trình xây dựngmô hình TTCK ở Việt Nam

Chơng II

Phân tích, và sự vận dụng vào điều kiện Việ Nam một số mô hình thị ờng chứng khoán quốc tế

tr-(Mô hình TTCK Anh và TTCK Trung Quốc)

Nh trên đã nêu, việc phân tích, nghiên cứu mô hình TTCK của các nớctrên thế giới là việc làm cần thiết cho việc xây dựng mô TTCK ở Việt Nam.Việc nghiên cứu càng nhiều mô hình càng giúp cho việc xây dựng TTCKViệt Nam hoàn thiện hơn Tuy nhiên, do phạm vi hẹp, lên chỉ xin tập trungnghiên cứu hai mô hình TTCK: thị trờng chứng khoán Anh và TTCKTrungQuốc

I Mô hình thị trờng chứng khoán và SGDCK London

TTCK Anh có số lợng tơng đối nhiều các SGDCK, do vậy việc nghiêncứu thị trờng sẽ tập trung vào SGDCK London vì vậy đây là SGD đầu tiên đ-

ợc hình thành ở Anh và cũng là SGD quan trọng nhất của nớc này

1 Quá trình hình thành và phát triển của SGDCK London

Tiền thân của TTCK Anh là một quán cà phê đặc biệt tại khu vựcThrreadneedlle Street vào thế kỷ 17, dành cho những ngời mua bán chứngkhoán của Công ty Các chi tiết về các công ty khác nhau có cổ phần đợcchào bán trên các bàn của tiệm cafe đó và hầu bàn là những ngời đa tin chocác nhà kinh doanh Đầu năm 1700, nhà nớc vì nhận thấy sự thành công củacác nhà kinh doanh trong việc huy động vốn đầu t công chúng nên đã quyết

định áp dụng phơng pháp này để tài trợ cho những chi phí của mình Do vậy,bắt đầu sự hình thành các chứng khoán lãi suất cố định cung cấp một giảipháp an toàn hơn so với mức độ rủi ro của các công ty cổ phần Sau đó,những cuộc kinh doanh về chứng khoán và cổ phiếu đã phát triển đến mứccần có một thị trờng trung tâm Do đó, năm 1773, các nhà môi giới đã muamột căn nhà ở Threadneedllle Street để lập ra một phòng giao dịch có tên

"Toà nhà giao dịch chứng khoán", đây thực chất chính là SGDCK London

Đến năm 1812 SGD đợc công nhận chính thức và lần đầu tiên đã phát hànhquyển sách qui tắc SGD.

Sự suy thái kinh tế vào những năm 19202 cộng với sự sụp đổ củaSGDCK ở Wall Street - New york (1929) tạo nên một thời kỳ khó khăn chocác nhà đầu t và SGĐ, mãi đến cuối những năm 1930s mới có dấu hiệu phụchồi nhng lại bị gián đoạn do chiến tranh thế giới lần thứ 2 gây ra Sau chiếntranh cho đến đầu những năm 1960s hoạt động của SGD tăng đều đặn vì nênkinh tế Anh phát triển ổn định Từ cuối những năm 1960s, nền kinh tế liêntục chịu khủng hoảng làm cho TTCK biến động mạnh Năm 1974, SGD chịumột cuộc "đầu cơ giá xuống" nặng nề nhất cha từng thấy trong nhiều thập

kỷ Sang đến những năm 1980s nền kinh tế vẫn tiếp tục suy thoái nặng nề,nhất là trong ngành công nghiệp đã tạo nên bầu không khí ảm đạm ở TTCK

Để khôi phục lại sự sôi độngở SGD, năm 1986 chính phủ Anh đã đa ra hàngloạt những cải cách lớn đối với TTCK nh loại bỏ cơ chế hoa hồng cố định(SGD quy định mức hoa hồng tối thiểu và nhà môi giới không đợc tính hoahồng với khách hàng thấp hơn mức quy định này) thay vào đó cho phép cáccông ty chứng khoán đợc tự đa ra mức giá dịch vụ của họ đối với kháchhàng, cho phép các công ty CK đợc thực hiện 2 chức năng môi giới và kinhdoanh CK mà vốn trớc đó các công ty này chỉ đợc thực hiện một trong 2chức năng trên, cho phép các ngân hàng đợc tham gia vào hoạt động CK Các thay đổi đã tạo dáng lại toàn bộ kỹ nghệ chứng khoán Anh và do tínhchất triệt để của việc thực hiện những thay đổi đó cho nên nhiều ngời gọi là

"cú nổ lớn" (Big bang) Trên cơ sở những cải cách này, TTCK Anh tiếp tụcphát triển đến ngày nay

Nhìn vào lịch sử phát triển, có thể thấy TTCK Anh đợc hình thànhtrêncơ sở tự phát, sau đó mới có sự tham gia điều tiết của chính phủ Anh Trảiqua quá trình lịch sử lâu dài với những bớc thăng trầm, ngày nay TTCK Anhphát triển khá vững vàng và đã trở thành một trung tâm tài chính lớn của thếgiới

2 Hệ thống và cơ chế quản lý của TTCK Anh

Công việc quản lý hoạt động tài chính ở Anh vốn đợc phân chia chonhiều cơ quan phụ trách Riêng đối với lĩnh vực CK có 2 cơ quan quản lýtrực tiếp là:

+ Cơ quan quản lý CK và các hợp đồng tơng lai (Securities and FuturesAuthority): Phụ trách hoạt động kinh doanh CK và các hàng hoá có nguồngốc CK

+ Ban CK và đầu t (Securities and Investments Board): Phụ trách việcgiám sát SGD và cơ quan thanh toán bù trừ

Còn lĩnh vực ngân hàng do 3 cơ quan khác quản lý Việc phân tánquyền quản lý cho nhiều cơ quan dễ tạo ra sự phối hợp thiếu đồng bộ, làmcho quá trình giải quyết các công việc thờng bị chậm lại Do đó, năm 1998,Quốc hội Anh đã quyết định thành lập cơ quan quản lý các dịch vụ tài chính(Financial Services Authority - FSA) và sẽ đợc đa vào hoạt động trong năm

1999 Cơ quan này tập trung quyền quản lý trên cả 3 lĩnh vực: Ngân hàng,

đầu t và bảo hiểm Trong lĩnh vực đầu t bao gồm cả TTCK Cơ quan này chịutrách nhiệm trớc Bộ Tài chính, Bộ Tài chính chịu trách nhiệm trớc Quốc hội

và chịu sự quản lý trực tiếp của Uỷ ban Tài chính Quốc hội Có thể khái quátmối quan hệ này qua sơ đồ sau:

- Giám đốc phụ trách kế hoạch tài chính và kinh doanh

- Giám đốc phụ trách về thơng mại, công nghiệp và viễn thông

- Giám đốc quản lý trụ sở, văn phòng

(2)Ban giám đốc phụ trách các dịch vụ tài chính gồm:

- Giám đốc quản lý các tập đoàn

- Giám đốc phụ trách các công ty bảo hiểm và quỹ đầu t

- Giám đốc phụ trách lĩnh vực ngân hàng

- Giám đốc phụ trách lĩnh vực kinh doanh và đầu t

- Giám đốc phụ trách thị trờng

(3) Ban giám đốc phụ trách việc soạn thảo các qui định và bảo đảm thựcthi

- Giám đốc phụ trách soạn thảo và thực thi các qui định

- Giám đốc phụ trách lĩnh vực bảo vệ quyền lợi ngời đầu t, kinh doanh

- Giám đốc phụ trách đào tạo

Tổng số nhân viên của FSA khoảng 2000 ngời (riêng lĩnh vực đầu t vàngân hàng là 1700 ngời) với ngân sách là 144 triệu bảng Anh1, nguồn ngânsách này chủ yếu lấy từ lệ phí hoạt động trên các lĩnh vực tài chính Tronglĩnh vực TTCK, FSA phụ trách chung các SGDCK và các tổ chức thanh toán

bù trừ FSA có quyền hạn và chức năng sau:

- Xây dựng, ban hành và bảo đảm thi hành các văn bản pháp lý, các qui

định có liên quan đến hoạt động của TTCK

- Có quyền yêu cầu CSD cung cấp các thông tin cụ thể trong thời giancần thiết

- Thông qua hoặc không thông qua đơn xin phép của các tổ chức tựquản (Self - Regulating Organizations), SGDCK, các tổ chức t vấn đầu t, các

tổ chức thanh toán bù trừ FSA không có quyền giới hạn số lợng Sở Giaodịch

-Thanh tra, kiểm tra, giám sát các hoạt động đầu t

Trong trờng hợp phát hiện ra hành vi kinh doanh phạm pháp trên TTCKthì việc xử lý đợc phân định nh sau:

- FSA phối hợp với cơ quan điều tra và cơ quan quyền lực cấp trên cóliên quan xét xử các hành vi kinh doanh phạm pháp mang tính dân sự.

- Nếu hành vi phạm pháp mang tính hình sự thì phải chuyển lên các cơquan công tố, phòng điều tra các vụ lừa đảo nghiêm trọng và Bộ thơng mại

và Công nghiệp

+ Các vụ tính toán sai lệch nhằm ăn cắp tài sản và những vụ gây lũng

đoạn thị trờng sẽ thuộc thẩm quyền của cơ quan công tố và Phòng điều tranhững vụ lừa đảo nghiêm trọng

+ Những vụ buôn bán nội gián thuộc thẩm quyền xử lý của Bộ Thơngmại và Công nghiệp

Nh vậy, FSA là cơ quan quản lý bao trùm các hoạt động tài chính nóichung và TTCK nói riêng

Quản lý trực tiếp lĩnh vực TTCK, bên dới FSA là các SGDCK ở Anh,các SGD thuộc về t nhân và phần lớn do vốn của t nhân tài trợ SGD đợc tổchức dới hình thức công ty cổ phần Các thành viên của SGD bao gồm các cánhân đồng sở hữu SGD và điều hành thông qua Hội đồng các thành viên Cácthành viên phải tuân theo các điều lệ và quy định do chính SGD đặt ra phùhợp với quy định của FSA Ngoài ra SGD còn có đạo lý bất thành văn bản

mà mọi thành viên đều chấp nhận và đợc phản ánh qua câu châm ngôn:"Lờinói của tôi là điều ràng buộc tôi" Câu này có vẻ nh một truyền thống lãngmạn nhng đó chính là điều rất căn bản để theo đó thị trờng duy trì và pháttriển Chức năng chính của SGD là:

+ Tuân thủ các quy định chung của FSA

+ Đảm bảo cho đầu t, ngời phát hành và các tổ chức tham gia thị trờngkhác một thị trờng thuận tiện, công bằng và an toàn

+ Xây dựng các luật lệ, quy định tiến hành giao dịch, kinh doanh trênthị trờng

+ Giám sát, ngăn chặn buôn bán nội gián và các hành vi kinh doanhphạm pháp, nếu phát hiện thấy có hiện tợng lập tức chuyển thông tin lên cáccơ quan có thẩm quyền (Bộ Công nghiệp và Thơng mại, FSA, Phòng Công tốviên và Phòng Điều tra những vụ lừa đảo nghiêm trọng).

+ Hoạt động của SGD phải dựa trên kế hoạch hoạt động hàng năm doSGD lập và trình lên FSA

+ Tổ chức các cuộc họp định kỳ và các cuộc họp cấp cao bàn về côngviệc của Sở

+ Xem xet có thể quyết định sửa đổi điều lệ, quy định theo những kiếnnghị của các công ty thành viên

+Bảo đảm việc cung cấp thông tin trên thị trờng chính xác, đúng thờigian quy định

+ Nộp báo cáo định kỳ về tình hình giao dịch của Sở cho FSA

+ Tiến hành các dự án nghiên cứu lớn về TTCK

+ Nhanh chóng phát hiện dấu hiệu rủi ro lớn đối với TTCK để có biệnpháp phòng tránh kịp thời

+ SGD có quyền xét xử những hành vi lạm dụng thị trờng, vi phạm luật

lệ và quy định của SGD

Trong trờng hợp xảy ra khủng hoảng thị trờng, SGD có quyền:

+ Ngừng phiên giao dịch trong khoảng một thời gian nhất định

+ Lập tức tìm nguyên nhân để có biện pháp giải quyết kịp thời Trớchết tập trung điều tra vào hoạt động bán khống trên thị trờng

SGD phải lập thành Quỹ bồi thờng, quỹ này do các thành viên của SGD

đóng góp để bồi thờng những thiệt hại cho nhà đầu t, trong trờng hợp kháchhàng mất tiền vì lỗi của công ty thành viên Việc thanh toán bồi thờng sẽkhông đợc tự động thực hiện mà phải xem xét các tình huống của từng trờnghợp

Nói tóm lại, SGDCK Anh là tổ chức thuộc về t nhân, hoạt động vì mụctiêu lợi nhuận, quyền kiểm soát của SGD đối với TTCK là khá lớn Đây là

điểm khác nhau giữa TTCK Anh và TTCK Trung Quốc Tuy nhiên, do tầmquan trọng của TTCK đối với nền kinh tế nên Chính phủ Anh không thể đểtoàn bộ quyền kiểm soát TTCK trong tay SGD mà phải lập ra một cơ quanquản lý cấp Nhà nớc (FSA) Cơ quan này quản lý chung ở cấp vĩ mô các dịch

vụ tài chính trong đó có TTCK Mô hình này giúp cho TTCK có tính linhhoạt cao, phản ứng nhanh với những biến cố xảy ra, song do SGD nắmquyền khá lớn nên Chính phủ Anh sẽ khó hớng TTCK hoạt động phù hợp vớinhững mục tiêu, lợi ích kinh tế - xã hội của quốc gia

3 Các chủ thể hoạt động trên SGDCK:

Chủ thể quan trọng nhất hoạt động trên SGD là các công ty thành viênhay còn gọi là các công ty chứng khoán Các công ty này có thể là công tymôi giới hoặc công ty kinh doanh CK hoặc là công ty môi giới kinh doanh

CK Mức phí hoa hồng trên các dịch vụ chứng khoán là do từng công tyquyết định Trên thực tế là do Sở giao dịch CK thực hiện hệ thống ghép lệnhhoàn toàn nên hầu nh ngày nay ở Anh không còn tồn tại công ty môi giới CKthuần tuý nữa Tuy nhiên, do SGD cha thực hiện ghép lệnh tự động hoàn toàntất cả các loại CK trên thị trờng và có thể do nhu cầu của khách hàng nêndịch vụ môi giới ở các công ty CK vẫn còn tồn tại, nhng thực chất hoạt độngmôi giới này chỉ mang tính chất là sự chuyển lệnh vào hệ thống qua trunggian Các công ty chứng khoán có thể đăng ký thực hiện chức năng chuyêngia CK (Market makers) đối với một số CK nhất định, chuyên gia CK có vaitrò làm cân bằng thị trờng, khi một loại cổ phiếu có nhiều lệnh mua vào màkhông có lệnh bán ra tơng ứng sẽ dẫn đến khả năng có thể đẩy giá CK đó lêncao thì chuyên gia phải dùng CK của mình để bán ra làm cân bằng thị trờng,

và ngợc lại nếu nhiều lệnh bán ra mà không có lệnh mua vào tơng ứng thìchuyên gia chứng khoán phải mua vào một lợng CK nhất định để tạo cânbằng cho thị trờng Với chức năng này, công ty CK phải sẵn sàng kinh doanh

và phải báo giá chắc chắn mọi thời điểm đối với các loại CK mà họ đăng ký

để đảm bảo tính thông suốt trên thị trờng

Trớc đây, trong thành phần các công ty CK không có sự tham gia củacác ngân hàng nhng sau đó do sự phát triển mạnh mẽ của TTCK, ngời tanhận thấy rằng các công ty thành viên lớn nhất và vững mạnh nhất của SGDAnh cũng không thể gom đủ số lợng tiền không lồ cần thiết để có thể cạnhtranh với các nhà kinh doanh CK lớn hơn của Mỹ và Nhật Bản Do vậy, cáccông ty này cần tiếp sức bằng nguồn sức mạnh tài chính của các định chế tàichính lớn nhất Vơng Quốc Anh - đó là các ngân hàng lớn Tuy nhiên, cũngnảy sinh một vấn đề là công ty CK thuộc một ngân hàng thực hiện giao dịch,kinh doanh cổ phần của công ty khác mà ngân hàng này đóng vai trò t vấnhoặc vai trò ngân hàng của công ty đó Nếu nh các bộ phận của ngân hàngtrao đổi những thông tin với nhau về công ty có cổ phiếu thì ngân hàng sẽ làngời đợc hởng lợi nhất trên TTCK và TTCK không còn là một "sân chơi côngbằng" với mọi nhà đầu t nữa Do vậy, trong điều lệ quản lý kinh doanh củaBan chứng khoán và đầu t (nay sát nhập vào FSA) xuất hiện khái niệm "bứctờng Trung Hoa" (Chinese wall) nhằm ngăn chặn việc truyền thông tin nhạycảm về cổ phần giữa các bộ phận giữ chức năng khác nhau của một ngânhàng Nếu ngân hàng vi phạm sẽ bị xử phạt nặng (nhẹ nhất là bồi thờng danh

Quỹ đầu t là một phơng tiện tốt cho các nhà đầu t cá thể muốn tìm cách

đa dạng hoá đầu t vào TTCK hoặc những ngời muốn tham gia đầu t vàoTTCK nhng không có đủ kinh nghiệm và vốn để đầu t độc lập

Chủ thể thứ ba không thể thiếu trên TTCK là các tổ chức thanh toán bùtrừ (clearing houses) Các tổ chức này có nhiệm vụ thực hiện việc thanh toáncho khách hàng sau khi giao dịch đợc thực hiện và làm luôn dịch vụ lu giữ

CK cho khách hàng ở Anh, các tổ chức thanh toán đợc nối mạng với hệ

thống máy tính của SGD và cung cấp các dịch vụ thanh toán qua hệ thốngmáy tính dới hình thức ghi sổ (phi vật chất CK) Hiện nay, các tổ chức thanhtoán bù trừ của Anh sử dụng hệ thống CREST với thời gian thanh toán là 5ngày Các tổ chức thanh toán muốn thành lập phải đợc sự chấp thuận củaFSA là chịu sự quản lý của FSA, đồng thời cũng phải tuân thủ Luật về dịch

vụ tài chính của Anh SGD và các tổ chức thanh toán bù trừ phải phối hợphoạt động cũng nh phối hợp giải quyết khi có sự cố để tạo sự trôi chảy choTTCK

4 Hệ thống ghép lệnh:

SGDCK London sử dụng phơng pháp ghép lệnh tự động phi tập trungnghĩa là các giao dịch đợc thực hiện qua hệ thống máy tính điện tử nối mạnggiữa các công ty CK, khách hàng, SGD và tổ chức thanh toán bù trừ Đây làTTCK đã bỏ sàn giao dịch và hầu nh không còn các nhà môi giới CK nữa.Giá giao dịch ở các thị trờng này đợc xác lập theo phơng pháp so khớp lệnhhoặc theo phơng pháp so khớp các tập hợp lệnh Phơng pháp so khớp về tínhchất đợc hình thành nh giao dịch thủ công, nghĩa là có hai lệnh so khớp thì 2lệnh đó đợc thực hiện Nếu giá giao dịch đợc xác lập theo các tập hợp đăng

ký lệnh thì giá chốt là giá có số lợng CK mua bán đợc nhiều nhất trong sốnhững lệnh đã đăng ký

Do sử dụng hệ thống ghép lệnh tự động nên cổ phiếu trên SGD London

đợc chia thành 4 loại: Anpha, bêta, gama và denta Loại anpha bao gồm cácchứng khoán vốn của các công ty hàng đầu ở Anh, loại này đợc ghép lệnhliên tục từ khi mở cửa đến khi đóng cửa thị trờng Loại gama có rất ít giaodịch nên đợc chuyển sang một hệ thống dành riêng cho các cổ phiếu có tínhlinh hoạt kém Còn cổ phiếu đenta bao gồm các chứng khoán không có báogiá trên hệ thống ghép lệnh tự động Việc phân loại này giúp cho hoạt độnggiao dịch không bị rối loạn

Trong hoạt động giao dịch CK, SGDCK Anh cho phép sử dụng lệnh bánkhống và các giao dịch kỳ hạn (bao gồm các quyền lựa chọn và hợp đồng t-