mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở việt nam

Nghiên cứu sử dụng kiểm định đồng tích hợp Johansen và kiểm định nhân quả Granger để xác định mối quan hệ giữa cung tiền với lần lượt hai chỉ số chứng khoán trên trong dài hạn và ngắn hạ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ PHƯỚC THIỆN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CUNG TIỀN VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

Mã s ố chuyên ng ành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:

PGS TS HẠ THỊ THIỀU DAO

TP Hồ Chí Minh, Năm 2015

TÓM TẮT

Cung tiền là một thành phần của chính sách tiền tệ mà Ngân hàng Trung ương sử dụng để điều tiết nền kinh tế, Ngân hàng Trung ương bằng chính sách tiền tệ tiến hành chủ động mở rộng hay thu hẹp cung tiền qua các công cụ: tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất cho vay chiết khấu, nghiệp vụ thị trường mở Khi lượng cung tiền thay đổi khác nhau tùy theo mức độ mà nó ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán là khác nhau Như vậy, tác động của cung tiền đến giá chứng khoán ở Việt Nam như thế nào? Liệu có xảy ra chiều ngược lại?

Xuất ph á t từ nhu cầu trên, nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu xác định mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu chuỗi thời gian theo tần suất tháng, được thu thập từ tháng 01/2001 đến tháng 12/2013 Trong đó, cung tiền (M2) được lấy từ Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), giá chứng khoán được lấy đại diện bởi hai chỉ số VN-Index và HNX-Index Nghiên cứu sử dụng kiểm định đồng tích hợp Johansen và kiểm định nhân quả Granger để xác định mối quan hệ giữa cung tiền với lần lượt hai chỉ số chứng khoán trên trong dài hạn và ngắn hạn Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn, cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam không có mối quan hệ với nhau Trong ngắn hạn, sự thay đổi cung tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi giá chứng khoán nhưng sự thay đổi giá chứng khoán không ảnh hưởng đến sự thay đổi cung tiền D ựa trên cơ sở kết quả đó, nghiên cứu kết luận mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam chỉ có trong ngắn hạn và là mối quan hệ một chiều, từ cung tiền đến giá chứng khoán.

MỤC LỤC

Lời cam đoan i

Lời cảm ơ n ii

Tóm t ắ t iii

Mục lục iv

Danh mục h ìn h viii

Danh mục bảng và sơ đ ồ ix

Danh mục viết t ắ t x

Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG Q U A N 1

1.1 Lý do nghiên cứ u 1

1.2 Mục tiêu nghiên c ứ u 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phạm vi và đố i tượng nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp ng hi ên cứ u 3

1.6 Kết cấu luận v ă n 4

1.7 Ý nghĩa đề tài 4

1.8 Tóm tắt chương 4

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CUNG TIỀN 5 2.1 Tổng quan về thị trường chứng k h o á n 5

2.1.1 Khái niệm về thị trường chứng k h o á n 5

2.1.2 Chức năng của thị trường chứng k h o án 5

Trang

2.2 Giới thiệu các chỉ s ố chứng khoán: VN-Index và H N X-Index 6

2.2.1 Chỉ s ố V N -Index 6

2.2.2 Chỉ s ố H N X -Index 7

2.3 Cung tiền, mố i quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng k h o án 8

2.3.1 Cung tiề n 8

2.3.2 M ố i quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng k h o án 9

2.4 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của cung tiền và thị trường chứng khoánD 2.5 Tóm tắt chương 2 17

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C Ứ U 18

3.1 Phương pháp ng hi ên cứ u 19

3.1.1 Kiểm định tính d ừ n g 19

3.1.2 Bậc tích hợp 19

3.1.3 Kiểm định đơn vị (Unit Root T est) 19

3.1.4 Kiểm định đồng tích hợp (Cointegration T est) 21

3.1.5 Kiểm định nhân quả Granger (Granger Causality T est) 23

3.1.6 Hồi quy Granger 25

3.2 Dữ liệu nghiên c ứ u 26

3.2.1 Mô tả dữ liệ u 26

3.2.2 Biến đổi dữ liệ u 26

3.3 Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu 27

3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu 27

3.3.2 Mô hình nghiên c ứ u 27

3.4 Tóm tắt chương 3 28

Chương 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN C Ứ U 30

4.1 Thống kê mô t ả 30

4.2 Kiểm định tính dừng bằng kiểm định nghiệm đơn v ị 33

4.3 Kiểm định đồng tích hợp Johansen 35

4.3.1 Kiểm định đồng tích hợp Johansen giữa cung tiền và VN -Index 35

4.3.2 Kiểm định đồng tích hợp Johansen giữa cung tiền và H N X-Index 36 4.4 Kiểm định G ranger 37

4.4.1 Kiểm định Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index 38 4.4.2 Kiểm định Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi HNX-Index 39 4.5 Kết quả hồi quy G ranger 40

4.5.1 Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index 40 4.5.2 Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi HNX-Index44 4.6 Giải thích kết quả nghiên cứu 46

4.6.1 Trong dài h ạ n 46

4.6.2 Trong ngắn h ạ n 47

4.7 Tóm tắt chương 4 48

Chương 5: KẾT LU Ậ N 50

5.1 Kết luận đạt được từ nghiên c ứ u 50

5.2 Kiến n g h ị 53

5.3 Hạn chế của đề t à i 54

Tài liệu tham k h ảo 55

Phụ lục 1 (dữ liệu của cung tiền, VN-Index và HNX-Index từ 01/2006 đến 12/2013) 58 Phụ lục A: Kết quả thống kê mô tả 58

Phụ lục B: Kiểm định tính dừng bằng kiểm định đơn vị A D F 59

Phụ lục C: Kết quả kiểm định đồng tích hợp Johansen 64

Phụ lục D: Kết quả lựa chọn độ trể tố i ư u 66

Phụ lục E: Kết quả kiểm định nhân quả G ranger 68

Phụ lục F: Kết quả hồi quy G ranger 69

Phụ lục 2 (dữ liệu của cung tiền và VN-Index từ 01/2001 đến 12/2013) 72

Phụ lục A: Kết quả thống kê mô tả 72

Phụ lục B: Kiểm định tính dừng bằng kiểm định đơn vị A D F 73

Phụ lục C: Kết quả kiểm định đồng tích hợp Johansen giữa cung tiền và VN-Index15 Phụ lục D: Kết quả lựa chọn độ trể tố i ư u 77

Phụ lục E: Kết quả kiểm định nhân quả G ranger 78

Phụ lục F: Kết quả hồi quy G ranger 78

Phụ lục G: Dữ liệu thu th ập 80

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Biến động của chỉ s ố VN-Index từ 01/2001 đến 12/2013 6

Hình 2.2: Biến động của HNX-Index từ 01/2006 đến 12/2013 7

Hình 2.3: Biến động của cung tiền từ 01/2001 đến 12/2013 9

Hình 4.1: Biến động của cung tiền và VN-Index từ 01/2001 đến 12/2013 32

Trang

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trư ớc 15Bảng 4.1: Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của các chuỗi dữ liệu (01/2006-12/2013) 30Bảng 4.2: Thống kê mô tả một s ố chỉ tiêu của các chuỗi dữ liệu (01/2001-12/2013) 31Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF của cung tiền, VN-Index, HNX-Index từ 01/2006-12/2013 33Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF của cung tiền, VN-Index từ 01/2001 - 12/2013 34Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Johansen giữa hai biến Log(M2) và L og(V N ) 35Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Johansen giữa hai biến Log(M2) và Log(H NX 36Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index 38Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi HNX-Index39Bảng 4.9: Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index giai đoạn từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 12 năm 2013 40Bảng 4.10: Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi VN-Index giai đoạn từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 12 năm 2 0 1 3 41Bảng 4.11: Kết quả hồi quy Granger giữa thay đổi cung tiền và thay đổi HNX-Index 44

Sơ đồ 3.1: Trình tự các bước kiểm định trong nghiên c ứ u 18

DANH MỤC BẢNG VÀ SƠ ĐỒ

Trang

TTCK : Thị trường chứng khoán

CSTK : Chính sách tài khóa

CSTT : Chính sách tiền tệ

SGDCK TP HCM : Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

SGDCK HN : Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

NHTW : Ng ân hàng Trung ương

ADF : Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey Fuller

AIC : Akaike information criterion (Tiêu chuẩn thông tin của Akaike)VECM : Vector Error Correction Model (Mô hình Vector hiệu chỉnh sai s ố).VAR : Vector Autoregression (Mô hình tự hồi quy Vector)

DANH MỤC VIÉT TẮT

Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới hình thành và phát triển từ năm

2000 đến nay nhưng nó đã trở thành một nơi hấp dẫn thu hút các nhà đầu tư tham gia vào, đồng thời thị trường chứng khoán ngày càng khẳng định vai trò và tầm ảnh hưởng của mình tới nền kinh tế Việt Nam Tuy bước đầu gặp không ít khó khăn nhưng đến nay thị trường đã có những bước phát triển nhanh chóng và dần dần thực hiện đúng vai trò, chức năng của mình Do đó, có thể nói thị trường chứng khoán Việt Nam là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, kích thích các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn; cung cấp môi trường đầu tư mới, hấp dẫn cho các nhà đầu tư; tạo thanh khoản cho chứng khoán và cao hơn nữa, thị trường chứng khoán cũng tạo môi trường để Chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô nhằm định hướng cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế

Thời gian gần đây, vì chịu ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu tác động làm nền kinh tế Việt Nam gặp không ít khó khăn nên các kênh đầu tư gần như không còn hấp dẫn các nhà đầu tư như thị trường bất động sản đóng băng, ngoại tệ bị kiểm soát chặt chẽ bởi chính sách tỷ giá của Nhà nước, vàng bị kiểm soát bởi chính sách của Chính phủ nên đầu tư chứng khoán là kênh mà nhà đầu tư lựa chọn chủ yếu bởi tính hấp dẫn của nó vẫn còn cao và có sự biến động rất lớn Tuy đầu tư vào kênh này khả năng sinh lời cao nhưng xác suất gặp rủi ro cũng không nhỏ, vì thị trường chứng khoán Việt Nam có những biến động khá mạnh mẽ

và phức tạp: có lúc thăng, lúc trầm, khi sôi động, khi ảm đạm trước những thay đổi của các chính sách cũng như sự thay đổi của các yếu tố vĩ mô Thời gian qua, Việt Nam sớm thoát ra khỏi khủng hoảng (quý I/2010, Nguồn: Hạ Thị Thiều Dao, 2013)

là nhờ phản ứng kịp thời của CSTK và CSTT, việc điều chỉnh các chính sách cũng như các yếu tố vĩ mô của các nhà làm chính sách Việt Nam tác động khá mạnh đến thị trường tài chính cũng như thị trường chứng khoán (cả tích cực lẫn tiêu cực) làm ảnh hưởng không nhỏ đến tâm lý nhà đầu tư Những biến động của thị trường chứng khoán chịu ảnh hưởng nhiều nhất bởi các yếu tố như: cung tiền, lạm phát, lãi suất,

tỷ giá, giá vàng, giá bất động sản Những nhân tố này quyết định tới xu hướng thị trường và tâm lý nhà đầu tư, bất cứ sự thay đổi nào của các yếu tố này đều có thể làm thay đổi niềm tin của nhà đầu tư Chính những biến động này của thị trường đã nảy sinh nhu cầu tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Trong

đó, các yếu tố vĩ mô luôn luôn là tâm điểm đầu tiên được các nhà nghiên cứu tìm hiểu, phân tích từ đó có cơ sở giải thích cho những biến động của thị trường chứng khoán trong từng giai đoạn

Như vậy, tác động của cung tiền đến giá chứng khoán ở Việt Nam như thế nào? Liệu có xảy ra chiều ngược lại? Đó là mối quan tâm lớn của nghiên cứu này Chính vì lý do đó nên nghiên cứu về “Mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam” là cần thiết

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu này là:

- Xác định mối quan hệ của cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn Theo cả hai chiều từ cung tiền đến giá chứng khoán và ngược lại

- Giải thích mức độ ảnh hưởng của cung tiền đến giá chứng khoán Việt Nam và ngược lại

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu như trên, nghiên cứu này tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Liệu có sự tác động qua lại giữa cung tiền và giá chứng khoán ở thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Mức độ ảnh hưởng của cung tiền đến giá chứng khoán và ngược lại ở Việt Nam như thế nào?

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

- Đối tượng của nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan hệ giữa cung tiền

và giá chứng khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu của đề tài là tập trung nghiên cứu sự tác động qua lại giữa cung tiền và giá chứng khoán Việt Nam Với giá chứng khoán Việt Nam là đại diện của các chỉ số, hiện nay ở Việt Nam có năm chỉ số: VN- Index, HNX-Index, UPCOM-Index, VN30-Index và gần đây nhất là chỉ

số HNX30-Index Trong nghiên cứu này, giá chứng khoán được lấy đại diện bởi hai chỉ số VN-Index và HNX-Index, những chỉ số có sớm nhất ở Việt Nam

- Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này được lấy theo tần suất tháng, trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 12 năm 2013

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp phân tích số liệu: Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với chuỗi dữ liệu thời gian Vì vậy, các kiểm định cho chuỗi thời gian được áp dụng cho nghiên cứu này, cụ thể: kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian, kiểm định đồng tích hợp để xác định có tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa cung tiền và giá chứng khoán hay không? Sau đó, kiểm định nhân quả Granger được sử dụng để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa cung tiền và giá chứng khoán

ở Việt Nam trong ngắn hạn ở cả hai chiều: từ cung tiền tới giá chứng khoán và ngược lại Trong trường hợp tồn tại mối quan hệ trên, bước tiếp theo của nghiên cứu

sẽ tiến hành phân tích mô hình hồi quy đồng tích hợp, mô hình hồi quy Granger để xác định chiều hướng và mức độ ảnh hưởng như thế nào

Nghiên cứu sử dụng phần mềm excel và phần mềm kinh tế lượng Eviews để

hỗ trợ việc xử lý dữ liệu cũng như thực hiện các kiểm định và hồi quy nói trên

1.6 Ý nghĩa đề tài

Kết quả nghiên cứu của đề tài có ý nghĩa trong việc giúp các nhà đầu tư hiểu

rõ hơn về mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán ở Việt Nam từ đó có những quyết định đầu tư phù hợp Ngoài ra, nếu là nhà làm chính sách cũng cầnhiểu rõ hơn mối quan hệ này để có những chính sách phù hợp với thị trường chứngkhoán cũng như nền kinh tế

1.7 Kết cấu luận văn

Chương 1 : Giới thiệu tổng quan về đề tài “Mối quan hệ giữa cung tiền vàgiá chứng khoán Việt Nam

Chương 2 : Cơ sở lý thuyết về giá chứng khoán và cung tiền

Chương 3 : Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4 : Phân tích kết quả nghiên cứu

Chương 5 : Kết luận và kiến nghị

2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán

2.1.1 Khái niệm về thị trường chứng khoán

Theo Bùi Kim Yến (2013): “Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện cơ chế truyền dẫn vốn trực tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành, qua đó thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung ứng nguồn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế”

Còn theo Luật chứng khoán (2006) của Việt Nam định nghĩa: “ Thị trường giao dịch chứng khoán là địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để thực hiện lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán”

Như vậy, thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn, hoạt động của nó nhằm huy động những nguồn vốn tiết kiệm nhỏ trong xã hội tập trung thành nguồn vốn lớn tài trợ cho doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế và Chính phủ để phát triển sản xuất, tăng trưởng kinh tế hay cho các dự án đầu tư Thị trường chứng khoán còn là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán, trao đổi các loại chứng khoán Việc mua bán được tiến hành ở hai thị trường sơ cấp và thứ cấp Do vậy, thị trường chứng khoán là nơi chứng khoán được phát hành và trao đổi

2.1.2 Chức năng của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán có những chức năng cơ bản sau: Huy động vốn đầu

tư cho nền kinh tế; Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng; Cung cấp khả

năng thanh toán cho các chứng khoán; Đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình của nền kinh tế; Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô.

2.2 Giới thiệu các chỉ số chứng khoán: VN-Index và HNX-Index

Theo SGDCK TP HCM (2000) chỉ số VN-Index thể hiện xu hướng biến động giá các cổ phiếu giao dịch tại SGDCK TP HCM Chỉ số VN-Index so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, ngày đầu tiên thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động Công thức tính: VN-Index được Ủy ban chứng khoán nhà nước tính toán theo phương pháp chỉ số giá bình quân Y T' " V

VN-Mex = 1 xio o

£ ? =1P i „ x Qio

: Giá thị trường của cổ phiếu i vào thời điểm t;

Số lượng niêm yết của cổ phiếu i vào thời điểm t;

Giá thị trường của cổ phiếu i vào ngày gốc;

Số lượng niêm yết của cổ phiếu i vào ngày gốc;

1 , , n

Biến động của chỉ số VN-Index:

Hình 2.1 Biến động của chỉ số VN-Index từ 01/2001 đến 12/2013

Q tPioQioi

Nguồn: Trích từ kết quả vẽ đồ thị bằng Eviews

2.2.2 Chỉ số HNX-Index

Theo SGDCK HN (2005) chỉ số HNX-Index (trước đây là chỉ số Hastc- Index) được tính toán và công bố bắt đầu từ ngày chính thức mở cửa phiên giao dịch đầu tiên của thị trường (ngày 14/7/2005), được gọi là thời điểm gốc Chỉ số này tính toán mức biến động giá của tất cả các cổ phiếu giao dịch trên SGDCK Hà Nội Phương pháp tính chỉ số bằng cách so sánh tổng giá trị thị trường hiện tại với tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu niêm yết tại thời điểm gốc Cụ thể: tại thời điểm gốc, chỉ số có giá trị = 100 Công thức tính: cũng giống như VN-Index, HNX-Index được Ủy ban chứng khoán nhà nước tính toán theo phương pháp chỉ số giá bìnhquân

Trong đó:

HN-Index —

Pit : Giá thị trường của cổ phiếu i vào thời điểm hiện tại;

Qit : Số lượng niêm yết của cổ phiếu i vào thời điểm hiện tại;

Pio : Giá thị trường của cổ phiếu i vào ngày cơ sở (gốc);

i : 1, , n

Biến động của HNX-Index:

Hình 2.2: Biến động của HNX-Index từ 01/2006 đến 12/2013

2.3 Cung tiền, mối quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng khoán

2.3.1 Cung tiền

Theo Begg và các cộng sự (2005), Cung tiền là cách gọi tắt của cung ứng tiền tệ, chỉ lượng cung cấp tiền tệ trong nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản, của các cá nhân (hộ gia đình) và doanh nghiệp (không

kể các tổ chức tín dụng)

Cũng theo Theo Begg và các cộng sự (2005), các quy mô cung tiền:

- M0 = Tổng lượng tiền mặt do NHTW phát hành đang lưu thông M0 còn được gọi là tiền cơ sở, tiền hẹp, tiền có thể chi tiêu ngay lập tức

- M 1 = M0 + tiền mà các ngân hàng thương mại gửi tại ngân hàng trung ương

M 1 còn được gọi là đồng tiền mạnh

- M2 = M 1 + chuẩn tệ (tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ h ạ n tại các tổ chức tín dụng) M2 còn được gọi là tiền rộng hay tiền gửi tiết kiệm không thể tiêu ngay được

- M3 = M2 + tất cả các khoản tiết kiệm khác gửi tại các tổ chức tín dụng (trái phiếu quốc gia, tín p h iế u ,.)

- M4 (ở Anh) = M0 + tiền trong tài khoản các loại

- Tính thanh khoản theo nghĩa rộng = M3 + các trái phiếu + các khoản đầu tư tín thác

Công thức tính lượng cung tiền

M c + D

m = — = ——— —

H c + R

Trong đó:

m : là số nhân tiền tệ; M : là tổng lượng cung tiền

H : là lượng tiền cơ sở; C : là lượng tiền mặt

D : là lượng tiền gửi;

R : là lượng tiền mà các ngân hàng thương mại phải dự trữ và đểtrong tài khoản của họ tại ngân hàng trung ương

Biến động của cung tiền:

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013), cho rằng quan hệ cơ bản giữa lượng cung tiền và thị trường chứng khoán rõ ràng là cùng chiều được thể hiện thông qua chính sách tiền tệ

- Chính sách tiền tệ mở rộng: Nếu lượng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến một

sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó Khi lượng cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm

lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập (nguồn: Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013)).

- Chính sách tiền tệ thắt chặt: Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính

sách tiền tệ thắt chắt thường có tác động xấu cho thị trường chứng khoán

Lý do: thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong mô hình định giá; thứ hai, làm cho các chứng khoán thu nhập

cố định trở thành một loại lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963), đưa ra lời giải thích đầu tiên

về mối quan hệ giữa lượng cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một sự gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư cổ phiếu dẫn đến giá các chứng khoán cao hơn Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka (1995), Kwon và Shin (1999), Sellin (2001) cũng cho thấy rằng một cú sốc cung tiền tích cực sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong giá cổ phiếu Họ cho rằng một sự thay đổi trong cung tiền sẽ cung cấp thông tin cho nhu cầu về tiền Nếu cung tiền tăng, có nghĩa là nhu cầu về tiền tệ tăng, dẫn đến tín hiệu tăng cho các hoạt động kinh tế Hoạt động kinh tế càng cao có nghĩa là dòng tiền càng cao, dẫn đến giá chứng khoán cũng tăng, nghĩa là cung tiền tăng sẽ dẫn đến sự tăng trưởng và phát triển ổn định hơn cho thị trường chứng khoán

Như vậy, ta thấy mối quan hệ của cung tiền và thị trường chứng khoán là mối quan hệ cùng chiều nhau

2.4 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ của cung tiền và thị trường chứng khoán.

Việc tìm hiểu các nghiên cứu trước đây có liên quan đến vấn đề nghiên cứu

sẽ giúp ta thấy rõ hơn biến cung tiền tác động như thế nào đến chỉ số chứng khoán trong thực tiễn Và cũng giúp tìm hiểu các phương pháp kiểm định đã được sử dụng trong nghiên cứu này, từ đó có cở sở rút ra kết luận của nghiên cứu Mối quan hệ

của cung tiền và thị trường chứng khoán đã từng được nghiên cứu rất nhiều trước đây:

- Maskay (2007) cũng đã thực hiện phân tích sự ảnh hưởng của các thay đổi trong cung tiền lên giá chứng khoán Ông cũng nghiên cứu về việc

“Có hay không có tồn tại mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán?” Ông sử dụng một mô hình hồi quy hai giai đoạn với khá nhiều biến như là cung tiền (M2), chỉ số chứng khoán S&P 500, tỷ lệ thất nghiệp Và ông đã đi đến kết luận rằng tác động dương của cung tiền sẽ làm tăng giá chứng khoán và ngược lại

- Ibrahim và Yusoff (2001) khi nghiên cứu tại Malaysia đã chỉ ra rằng giá chứng khoán dường như chịu nhiều tác động hơn từ những thay đổi của các nhân tố mang tính nội địa, điển hình là cung tiền Đặc biệt, cung tiền mang lại một hiệu ứng dương cho giá chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng lại tác động ngược chiều nếu xét trong dài hạn

- Ahmad và Lai (2011), sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu mối quan

hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô: cung tiền (M2), giá dầu thô (COP), giá trị sản xuất công nghiệp (IP), lạm phát (IR) với giá chứng khoán ở Trung Quốc và Ân Độ Kết quả cho thấy trong ngắn hạn: cung tiền tác động tích cực lên thị trường chứng khoán Trung Quốc nhưng lại tác động tiêu cực lên thị trường chứng khoán Ân Độ, COP tác động tích cực ở thị trường

Ân Độ nhưng tác động không đáng kể ở thị trường Trung Quốc Về dài hạn: cung tiền không tác động, giá dầu thô tại Trung Quốc có tác động tích cực nhưng lại tác động tiêu cực ở Ân Độ, IP tác động tiêu cực duy nhất ở thị trường Trung Quốc, IR ảnh hưởng tích cực đến thị trường hai nước

- Humpe & Macmillan (2007), thực hiện mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số VECM để so sánh ảnh hưởng của các biến vĩ mô là chỉ số sản xuất công nghiệp IP, chỉ số giá tiêu dùng CPI, cung tiền M1, lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 10 năm TB (đối với TTCK Mỹ) và lãi suất chiết khấu

Disco (đối với TTCK Nhật) đến giá cổ phiếu ở TTCK Mỹ và Nhật trong dài hạn Bộ dữ liệu là lấy lôgarit tự nhiên theo tháng của các biến này trong khoảng thời gian từ tháng 1/1965 đến tháng 6/2005 Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với chỉ số S&P 500 của TTCK Mỹ tồn tại một véc tơ đồng liên kết với giá chứng khoán tương quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp, tương quan ngược chiều với cả chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn, tương quan cùng chiều nhưng không đáng kể với cung tiền Đối với chỉ số Nikkei 225 của TTCK Nhật các tác giả phát hiện tồn tại hai véc tơ đồng liên kết: véc tơ đồng liên kết thứ nhất cho thấy giá chứng khoán tương quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp, tương quan ngược chiều với cung tiền và véc tơ đồng liên kết thứ hai cho thấy mối tương quan ngược chiều của chỉ số sản xuất công nghiệp đối với cả chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn.

- Chude và cộng sự (2013), nghiên cứu sự ảnh hưởng của cung tiền đến lợi nhuận thị trường chứng khoán tại Nigeria, kết quả cho thấy M2 có tác động tích cực và đáng kể đến lợi nhuận thị trường chứng khoán ở Nigeria

- Sirucek (2011), sử dụng kiểm định nhân quả để xem xét sự ảnh hưởng của thay đổi cung tiền (MZM và M2) đến chỉ số công nghiệp trung bình DowJones (DJIA), kết quả cho thấy không có sự tương quan giữa chỉ số DJIA va cung tiền ở Mỹ, cung tiền cũng không ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng của thị trường ở tháng thứ nhất, nhưng qua tháng thứ hai, thứ

ba kết quả cho thấy có một quan hệ một chiều từ cung tiền đến chỉ số DJIA với mức ý nghĩa 5%

- Mustafa và các cộng sự (2013), để xét mối quan hệ giữa cung tiền và giá

cổ phiếu ở Pakistan, các tác giả đã thu thập dữ liệu hàng tháng (01/1992 đến 06/2009) và sử dụng Error-Correction Model (ECM) kết hợp kiểm định nhân quả hai chiều: (i) cung tiền xác định giá cổ phiếu; (ii) hoặc giá

cổ phiếu xác định cung tiền Các kết quả thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ

nhân quả một chiều giữa giá cổ phiếu và cung tiền Kết quả cũng cho thấy trong ngắn hạn mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và cung tiền là nghịch biến Trong dài hạn, cung tiền không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu mà thu nhập và lãi suất mới làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở Pakistan.

Một cách tiếp cận khác về mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán là giá cổ phiếu quyết định cung tiền như: Hamburger (1966), Keran (1971), Hamburger và Kochin (1971), Hamburger và Keran (1987), Friedman (1988) hay McCornac (1991), kết quả các nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu không quyết định trực tiếp cung tiền mà thông qua hiệu ứng của cải tích cực và tiêu cực ảnh hưởng thay thế; Tuy nhiên kết quả rất nhạy cảm với những khoảng thời gian cũng như dữ liệu

Ở Việt Nam nghiên cứu về mối quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng khoán chủ yếu là các bài nghiên cứu tổng hợp các yếu tố vĩ mô tác động đến thị trường chứng khoán như:

- Nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2012), đã sử dụng mô hình OLS để tìm ra kết quả cho thấy khi các nhân tố khác không đổi tại Việt Nam thì nhân tố cung tiền, lạm phát, giá dầu và sản lượng công nghiệp có tương quan dương, còn lãi suất,

tỷ giá có tương quan âm với giá cổ phiếu trên TTCK

- Nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013), đã kiểm định trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ

số giá chứng khoán, lượng cung tiền và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có bất kỳ tác động nào đến chỉ số giá chứng khoán Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán tháng trước và ngược chiều với

tỷ giá hối đoái

- Nghiên cứu của Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2013) về “Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới ảnh hưởng của

các nhân tố vĩ mô”, kết quả cho thấy cung tiền có mối quan hệ cùng chiều với thị trường chứng khoán.

Qua khảo sát các nghiên cứu trước ta thấy: Đa phần các nhà kinh tế cho rằng cung tiền tác động tích cực đến thị trường chứng khoán sẽ dẫn đến sự gia tăng giá

cổ phiếu Họ cho rằng một sự thay đổi trong việc cung cấp thông tin về nhu cầu tiền bạc, nếu tăng cung tiền có nghĩa là nhu cầu tiền ngày càng tăng trong nền kinh tế, hoạt động kinh tế cao hơn, lưu chuyển tiền tệ trong nền kinh tế cao hơn là nguyên nhân làm giá cổ phiếu tăng lên Tuy có một vài nghiên cứu cho rằng cung tiền ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán như nghiên cứu của Mustafa và các cộng sự (2013) tại thị trường Pakistan, Humpe và Macmillan (2007) nghiên cứu ở hai thị trường Nhật và Mỹ cho hai kết quả trái ngược nhau hay nghiên cứu của Ahmad và Lai (2011) nghiên cứu ở hai thị trường Trung Quốc và Ân Độ cũng cho hai kết quả trái ngược nhau Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây được tác giả tóm tắt thể hiện qua bảng 2.1

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước

K ỳ vọng dấu của cung tiền

thay đổi thực tế trong cung tiền, GDP, CPI, Ut: tỷ

+ b7*Ut

Ibrahim & Y usoff KLCI, EXC: tỷ

giá, IP: giá trị sx công nghiệp, CPI,

M 2

công nghiệp, IRt:

giá dầu thô

SSEt = f (M 2 t, IPt, IRt, and COPt)

+

Độ SSE: Trung Quốc

VNIt = a1+ a2M2t + a3CPIt + a4IPt + a5Rt +

a 6EX t + a 7OPt+ + u

định W ald

và kiểm định nhân quả Granger để xem xét mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán trong dài hạn và ngắn hạn, dữ liệu nghiên cứu chủ yếu là dữ liệu chuỗi thời gian với tần suất tháng Dựa trên cơ sở đó, chương tiếp theo sau đây sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu cũng như dữ liệu, biến và mô hình dùng cho nghiên cứu này.

C h ư ơ n g 3

P H Ư Ơ N G P H Á P N G H I Ê N C Ứ U

Chương 1 đã trình bày một cách tổng quát về phương pháp nghiên cứu Phần tiếp theo sau đây sẽ trình bày trình tự tiến hành các kiểm định trong nghiên cứu, trình tự các bước kiểm định trong nghiên cứu thể hiện qua sơ đồ 3.1 sau:

Sơ đồ 3.1: Trình tự các bước kiểm định trong nghiên cứu

mối quan hệ trong ngắn hạn)

Các kiểm định và hồi quy được tiến hành cho từng cặp biến (M2 và VN- Index, M2 và HNX-Index) Chi tiết về các bước thực hiện sẽ được trình bày phần tiếp theo đây.

3.1 Phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Kiểm định tính dừng

Theo Gujarati (2003) một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, phương sai, hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chuỗi được xác định vào thời điểm nào đi nữa Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động quanh giá trị trung bình sẽ là như nhau Nói cách khác, một chuỗi thời gian không dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai

Có nhiều phương pháp kiểm tra tính dừng của chuỗi thời gian: kiểm định Dickey-Fuller (DF), kiểm định Phillip-Person (PP) và kiểm định Dickey và Fuller

mở rộng (ADF), kiểm tra bằng giản đồ tự tương quan, Nghiên cứu này chọn phương pháp kiểm định ADF để kiểm nghiệm tính dừng của chuỗi số liệu cung tiền

và các chỉ số VN-Index, HNX-Index Phương pháp kiểm định này sẽ được trình bày phần tiếp theo đây

3.1.2 Bậc tích hợp

Theo Ramanathan (2002) hầu hết các chuỗi thời gian về kinh tế là không dừng vì chúng thường có một xu hướng tuyến tính hoặc mũ theo thời gian Tuy nhiên có thể biến đổi chúng về chuỗi dừng thông qua quá trình sai phân Nếu sai phân bậc 1 của một chuỗi có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc 1, ký hiệu là I(1) Tương tự, nếu sai phân bậc d của một chuỗi có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc d, ký hiệu là I(d) Nếu chuỗi ban đầu (chưa lấy sai phân) có tính dừng thì gọi là I(0)

3.1.3 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test)

Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm định một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng Dickey và Fuller (1981) đã đưa ra kiểm định Dickey và Fuller (DF) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng

(ADF) Nghiên cứu này sử dụng kiểm định ADF để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị nên chỉ tập trung vào lý thuyết của mô hình này Cụ thể, theo Dickey và Fuller (1981) mô hình kiểm định nghiệm đơn vị mở rộng ADF có dạng:

Mô hình (3.2) khác với mô hình (3.1) là có thêm biến xu hướng về thời gian

t Biến xu hướng là một biến có giá trị từ 1 đến n, trong đó 1 đại diện cho quan sát đầu tiên trong dữ liệu và n đại diện cho quan sát cuối cùng trong chuỗi dữ liệu

Nhiễu trắng St là số hạng chỉ sai số ngẫu nhiên xuất phát từ các giả định cổ

điển rằng nó có giá trị trung bình bằng 0, phương sai là hằng số và không tự tươngquan

Nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định trong cả hai trường hợp không có và có

xu hướng về thời gian bằng cách sử dụng lần lượt các mô hình (3.1) và (3.2)

Kết quả của kiểm định ADF thường rất nhạy cảm với sự lựa chọn chiều dài

độ trễ k nên tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike's Information Criterion) của Akaike (1973) được sử dụng để chọn lựa k tối ưu cho mô hình ADF Cụ thể, giá trị k được lựa chọn sao cho AIC nhỏ nhất Giá trị này sẽ được tìm một cách tự động khi dùng phần mềm Eviews để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị

Giả thuyết kiểm định:

H0 : p = 0 (Yt là chuỗi dữ liệu không dừng)

Hi : p < 0 (Yt là chuỗi dữ liệu dừng)

Trong kiểm định ADF, giá trị kiểm định ADF không theo phân phối chuẩn Theo Dickey và Fuller (1981) giá trị t ước lượng của các hệ số trong các mô hình (3.1) và (3.2) sẽ theo phân phối xác suất T (tau statistic, T = giá trị hệ số ước lượng/ sai số của hệ số ước lượng) Giá trị tới hạn T được xác định dựa trên bảng giá trị tính sẵn của Mackinnon (1996) Giá trị tới hạn này cũng được tính sẵn khi kiểm định ADF bằng phần mềm Eviews Để kiểm định giả thuyết H0 nghiên cứu so sánh giá trị kiểm định X t ín h toán với giá trị T tới hạn của Mackinnon và kết luận về t ín h

dừng của các chuỗi quan sát Cụ thể, nếu trị tuyệt đối của giá trị tính toán lớn hơn trị tuyệt đối giá trị tới hạn thì giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ, tức chuỗi dữ liệu có tính dừng

và ngược lại chấp nhận giả thuyết H0, tức dữ liệu không có tính dừng

3.1.4 Kiểm định đồng tích hợp (Cointegration Test)

Có hai loại Cointegration Test, hoặc dựa vào trace hoặc dựa vào eigenvalue Kiểm định đồng tích hợp để xác định có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến Engle và Granger (1987) cho rằng kết hợp tuyến tính giữa các chuỗi thời gian không dừng có thể là 1 chuỗi dừng và sự kết hợp đó là đồng tích hợp, dẫn đến tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến

Theo Engle và Granger (1987), nếu 2 chuỗi Xt và Yt đều I(1) và tồn tại một

tổ hợp tuyến tính zt = Yt - y2Xt có liên kết I(0) thì X và Y gọi là 2 chuỗi đồng tích hợp (cointegrated series) Một cách tổng quát, nếu Yt và Xt đều I(d) và tồn tại một

tổ hợp tuyến tính Zt =Yt - yXt là I(0) thì hai chuỗi gọi là đồng tích hợp bậc d

Khi các chuỗi là đồng tích hợp thì việc hồi quy hai biến với nhau sẽ có ý nghĩa về mặt thống kê (không phải là hồi quy giả tạo vì lúc đó các xu thế chung sẽ khử lẫn nhau) và ngoài ra điều này sẽ giúp bảo toàn được thông tin dài hạn vì nếu chỉ lấy hồi quy sai phân của chúng chỉ thể hiện thông tin biến động trong ngắn hạn

Theo ngôn ngữ của lý thuyết đồng tích hợp thì hồi quy của Yt theo Xt trong trường hợp này gọi là hồi quy đồng tích hợp, và các hệ số hồi quy gọi là các tham

số đồng tích hợp

Trường hợp hai hay nhiều hơn các chuỗi dữ liệu thời gian dừng sau khi thực hiện biến đổi sai phân cấp 1, tiếp tục kiểm định đồng tích hợp (cointergration test) Nếu các chuỗi đều là chuỗi dừng bậc 1 gọi là I(1) chúng có thể là đồng tích hợp

Để kiểm định đồng tích hợp có hai cách: kiểm định nghiệm đơn vị phần dư

và kiểm định đồng tích hợp dựa trên phương pháp VAR của Johansen Nghiên cứu này chọn phương pháp kiểm định của Johansen

Kiểm định Johansen với các giả thiết H0 sau:

“None” : nghĩa là không có đồng liên kết;

“At most 1” : nghĩa là có một mối quan hệ đồng liên kết

Số phương trình đồng liên kết sẽ phụ thuộc số biến trong mô hình Nếu mô hình có n biến thì sẽ có (n-1) phương trình đồng liên kết Khi đó, số giả thiết về số phương trình đồng liên kết sẽ được thêm vào Nghiên cứu này chỉ có hai biến (cung tiền và chỉ số chứng khoán) nên n=2

Quyết định bác bỏ hay chấp nhận giả thiết H0 dựa vào cơ sở so sánh giá trị vết của ma trận “Trace Statistic” hoặc giá trị riêng cực đại của ma trận “Maximum Eigenvalue” với giá trị tới hạn “critical value” ở mức ý nghĩa lựa chọn

Nếu “Trace Statistic” hoặc “Maximum Eigenvalue” < “Critical Value” thì ta chấp nhận giả thiết H0 (không có đồng liên kết)

Nếu “Trace Statistic” hoặc “Maximum Eigenvalue” > Critical Value thì ta bác bỏ giả thiết H0 (tồn tại đồng liên kết)

Với nghiên cứu này, chấp nhận giả thuyết H0 có nghĩa là không có đồng liên kết giữa hai biến cung tiền và giá chứng khoán hay giữa cung tiền và giá chứng khoán không tồn tại quan hệ cân bằng dài hạn và ngược lại, bác bỏ H0 là tồn tại đồng liên kết, tức tồn tại quan hệ cân bằng dài hạn giữa cung tiền và giá chứng khoán Khi đó, phương trình hồi quy đồng tích hợp có dạng:

Trong đó:

Xt : cung tiền;

Yt : chỉ số giá chứng khoán (chỉ số VN-Index hay HNX-Index);ECxt, ECy,t : phần dư của phương trình hồi quy

3.1.5 Kiểm định nhân quả Granger (Granger Causality Test)

v ề tính nhân quả, Ramanathan (2002) cho rằng, trong nghiên cứu, khi xác định một biến là biến phụ thuộc (Y), một biến là biến giải thích hay biến độc lập (X) thường ngầm giả định rằng thay đổi của biến giải thích sẽ kéo theo thay đổi của biến phụ thuộc Đây là quan niệm về tính nhân quả, theo đó, thông tin về biến X được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến phân phối có điều kiện của các giá trị tương lai biến Y Nếu X gây ra Y và Y gây ra X thì có sự phản hồi, nghĩa là hai biến được xác định đồng thời Trong nhiều trường hợp hướng rõ rệt của tính nhân quả là không rõ ràng, có thể X gây ra Y nhưng Y không gây ra X Chính vì vậy, kiểm định tính nhân quả giữa hai biến là thật sự cần thiết khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa hai biến này Kiểm định Granger thường được sử dụng để giải quyết vấn đề này

Theo Paramiah và Akway (2008) kiểm định nhân quả Granger có thể dùng

để xác định mối quan hệ qua lại trong ngắn hạn giữa các biến

Kiểm định Granger (1969) được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu để trả lời câu hỏi “Có hay không sự thay đổi của X gây ra sự thay đổi của Y ?” và ngược lại Trong nghiên cứu này, X là cung tiền, Y là giá chứng khoán (chỉ số VN-Index hay HNX-Index)

Mô hình hồi quy trong kiểm định Granger (1969) có dạng:

Trong đó:

k : chiều dài độ trễ;

■>- : các nhiễu trắng

Việc phân tích kết quả của kiểm định Granger được hiểu như sau:

- Nếu Sị khác 0 và có ý nghĩa thống kê, nhưng pị không có ý nghĩa thì ta kết

luận rằng sự biến động của X là nguyên nhân gây ra sự biến động của Y

- Nếu ô j không có ý nghĩa thống kê, nhưng p j khác 0 và có ý nghĩa thống kêthì ta kết luận rằng X chịu ảnh hưởng bởi sự thay đổi của Y

- Nếu cả ỗj và pj đều khác 0 và có ý nghĩa thống kê thì ta kết luận rằng X và Y tác động qua lại lẫn nhau.

- Nếu cả ỗj và Pj đều không có ý nghĩa thống kê thì ta kết luận rằng X và Y độc lập với nhau

Như đã đề cập ở trên, các chuỗi thời gian về kinh tế thường không dừng Trong khi đó, kiểm định Granger yêu cầu các chuỗi dữ liệu phải có tính dừng Vì vậy, trong trường hợp Xt và Yt là hai chuỗi không dừng, nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định Granger với chuỗi sai phân bậc nhất, tức là giữa thay đổi cung tiền với thay đổi chỉ số VN-Index và giữa thay đổi cung tiền với thay đổi chỉ số HNX-Index Khi đó, theo Gan và ctg (2006) có hai trường hợp:

- Nếu Xt, Yt là I(1) và không đồng tích hợp thì mô hình Granger có dạng:

- Nếu Xt, Yt là I(1) và đồng tích hợp thì mô hình Granger sẽ có dạng hiệu chỉnh sai số (Error Correction) như sau:

Trong đó:

JíA- : sai phân bậc 1 của cung tiền;

ÀYt : sai phân bậc 1 của giá chứng khoán (VN-Index hayHNX-Index);

EC-iít-i, ECy t _1: thành phần hiệu chỉnh sai số (Error Coưection) do sự mấtcân bằng trong ngắn hạn, cũng chính là phần dư của các phương trình hồi quy (3.5), (3.6)

Giả thuyết H0 (Null Hypothesis) trong trường hợp này gồm:

Theo chiều từ cung tiền đến giá chứng khoán: