Mối quan hệ giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

B n cạnh đó nhằm mục đích xác định các yếu t tác động đến giá trị doanh nghiệp, nghi n cứu còn sử dụng các biến kiểm soát bao gồm: quy mô hội đồng quản trị, sở hữu của cổ đông lớn, tỷ lệ

O Ụ V O T O TRƯỜN Ọ MỞ T N P M N

LUẬN VĂN T SỸ T N N ÂN N

Người hướng dẫn khoa học:

TS LÊ AN ÂU

TP Hồ Chí Minh, năm 2015

TÓM TẮT N ÊN ỨU

Mục đích của nghi n cứu l xem xét m i quan hệ giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp v giá trị của doanh nghiệp ni m yết tr n HOSE Chất lượng quản trị doanh nghiệp được đo lường thông qua chỉ s CGI, giá trị doanh nghiệp được đo lường thông qua chỉ s Tobin’s Q Chỉ s CGI được xác định dựa tr n bảng câu hỏi khảo sát Mẫu nghi n cứu bao gồm 120 công ty có mức v n hóa lớn nhất thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2013 B n cạnh đó nhằm mục đích xác định các yếu t tác động đến giá trị doanh nghiệp, nghi n cứu còn sử dụng các biến kiểm soát bao gồm: quy mô hội đồng quản trị, sở hữu của cổ đông lớn, tỷ lệ th nh vi n hội đồng quản trị độc lập, chủ tịch hội đồng quản trị ki m tổng giám đ c, quy mô doanh nghiệp, suất sinh lời

tr n tổng t i sản, đòn bẩy t i chính Luận văn sử dụng phương pháp OLS để ước lượng

mô hình hồi quy

Kết quả nghi n cứu tìm thấy có m i tương quan dương giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp v giá trị của doanh nghiệp ni n yết Tức l những doanh nghiệp có chất lượng quản trị t t sẽ góp phần nâng cao giá trị cho doanh nghiệp B n cạnh đó b i nghi n cứu còn tìm thấy các bằng chứng khẳng định các yếu t trong quản trị doanh nghiệp như s lượng th nh vi n hội đồng quản trị, sở hữu của cổ đông lớn, chủ tịch hội đồng quản trị ki m tổng giám đ c có tác động tích cực giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhi n s lượng th nh vi n hội đồng quản trị độc lập không có ý nghĩa

th ng k trong việc ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Điều n y cho thấy rằng chưa

có bằng chứng khẳng định vai trò của các th nh vi n hội đồng quản trị độc lập trong việc giám sát nâng cao giá trị doanh nghiệp

MỤ LỤ

LỜ AM OAN i

LỜ ẢM ƠN ii

TÓM TẮT N ÊN ỨU iii

MỤ LỤ iv

AN S ẢN vii

AN MỤ TỪ V ẾT TẮT viii

ƯƠN 1: Ớ T ỆU Ề T N ÊN ỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài và vấn đề nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 âu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu 3

1.6 óng góp của đề tài 3

1.7 ố cục của luận văn 3

ƯƠN 2: Ơ SỞ LÝ T UYẾT V ẰN ỨN T Ự N ỆM 5

2.1 ơ sở lý thuyết 5

2.1.1 Quản trị doanh nghiệp v chất lượng quản trị doanh nghiệp 5

2.1.2 Giá trị doanh nghiệp v phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 9

2.1.3 Lý thuyết đại diện 10

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước 11

2.3 iả thuyết nghiên cứu 18

ƯƠN 3: P ƯƠN P P V MÔ ÌN N ÊN ỨU 25

3.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.2 iải thích và đo lường các biến 26

3.2.1 Biến phụ thuộc 26

3.2.2 Biến độc lập 26

3.2.3 Biến kiểm soát 28

3.3 ữ liệu nghiên cứu 29

3.4 Phương pháp nghiên cứu 31

3.5 Phương pháp xử lý số liệu 32

3.5.1 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập 32

3.5.2 Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy 33

3.5.3 Một s kiểm định các khuyết tật của mô hình 34

3.5.4 Giải thích kết quả nghi n cứu 35

ƯƠN 4: KẾT QUẢ N ÊN ỨU 36

4.1 Trình bày và thống kê mô tả dữ liệu 36

4.2 Phân tích kết quả hồi quy 37

4.3 Thảo luận các kết quả nghiên cứu của đề tài 39

4.3.1 Chất lượng quản trị doanh nghiệp 40

4.3.2 S lượng th nh vi n hội đồng quản trị 41

4.3.3 Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn 41

4.3.4 Chủ tịch hội đồng quản trị ki m tổng giám đ c 42

4.3.5 Tỷ lệ s lượng th nh vi n hội đồng quản trị độc lập 42

ƯƠN 5: KẾT LUẬN V K ẾN N Ị 44

5.1 Tóm tắt kết quả và ý nghĩa của nghiên cứu 44

5.2 ợi ý chính sách 46

5.3.1 Đ i với doanh nghiệp ni m yết 46

5.3.2 Đ i với cơ quan quản lý nh nước 46

5.3 iới hạn và các nghiên cứu tiếp theo 46

5.4.1 Các hạn chế 47

5.4.2 Các nghi n cứu tiếp theo 47

T L ỆU T AM K ẢO 49

Phụ lục 3.2 Danh mục bảng câu hỏi gồm 62 câu hỏi được lựa chọn

Bảng câu hỏi dùng để phỏng vấn chuy n gia, các câu hỏi được lựa chọn đ được sử dụng bởi ít nhất 2 nghi n cứu

AN S ẢN

Bảng 2.1 Tóm tắt m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của

doanh nghiệp ở các nghi n cứu trước

Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập 33

Bảng 4.2 Cơ cấu điểm s về chất lượng quản trị doanh nghiệp 37

AN MỤ TỪ V ẾT TẮT

CGI Corporation Governance Index

HOSE Hochiminh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

Th nh ph Hồ chí Minh HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán H

Nội IFC International Finance Corporation

KCGI Korea Corporation Governance Index

OECD Organization for Economic

Cooperation and Development OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ

nhất SACGI South Africa Corporation Governance

Index

ƢƠN 1:

Ớ T ỆU Ề T N ÊN ỨU

1.1 Lý do chọn đề tài và vấn đề nghiên cứu

Trong xu hướng hội nhập kinh tế qu c tế ng y c ng sâu rộng, quá trình cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trở n n kh c liệt Thị trường chứng khoán ngày càng phát triển

l một k nh huy động v n hiệu quả cho các doanh nghiệp v cũng l một k nh đầu tư hấp dẫn cho các nh đầu tư trong nước v nước ngo i Đứng tr n góc độ doanh nghiệp,

để tạo niềm tin đ i với cổ đông, tăng sức cạnh tranh của doanh nghiệp thì vấn đề nâng cao giá trị doanh nghiệp l một trong những mục ti u h ng đầu m doanh nghiệp hướng tới (Tarip, 2007) Xác định được các yếu t tác động đến giá trị doanh nghiệp

sẽ giúp cho bản thân mỗi doanh nghiệp biết cách tự nâng cao giá trị cho doanh nghiệp Ngo i chính sách cổ tức, chất lượng quản trị doanh nghiệp luôn l yếu t được quan tâm h ng đầu của cổ đông, nh đầu tư; l yếu t tác động đến việc lựa chọn nơi đầu tư của các cổ đông, v đây chính l động lực to lớn thúc đẩy sự phát triển của mỗi doanh nghiệp

Nâng cao giá trị lợi ích cho các cổ đông, t i đa hóa giá trị doanh nghiệp l hai mục

ti u th ng nhất, quan trọng đ i với mỗi nh quản trị Niềm tin của cổ đông, nh đầu tư chính là yếu t then ch t cho sự phát triển lâu d i của doanh nghiệp Đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp để giúp cho nh đầu tư dễ d ng lựa chọn đúng nơi đầu tư Các nh đầu tư sẵn s ng trả một khoản tiền đáng kể cho các ti u chuẩn quản trị t t hơn theo nhận định của Bai v các cộng sự (2002) Vì vậy, việc phân tích chất lượng quản trị doanh nghiệp, tác động của chất lượng quản trị l n giá trị của doanh nghiệp l một

y u cầu cần thiết; việc phân tích, nghi n cứu n y sẽ giúp cho nh quản trị hiểu được tầm quan trọng của chất lượng quản trị trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp

Vai trò quan trọng của chất lượng quản trị đ i với giá trị doanh nghiệp đ được minh chứng qua nhiều công trình nghi n cứu khác nhau như công trình nghi n cứu của

La Porta v các cộng sự (2002), Lombardo v Pagano (2006), Ntim v các cộng sự (2009) Các công trình nghi n cứu n y đ tìm thấy bằng chứng rằng các doanh nghiệp

có chất lượng quản trị t t hơn sẽ nhận được suất sinh lời cao hơn cho cổ phiếu của doanh nghiệp

Đề t i nghi n cứu m i quan hệ giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp v giá trị doanh nghiệp đ có một s b i nghi n cứu Tuy nhi n các công trình nghi n cứu cho ra

nhiều kết luận khác nhau Ngay cả cách xác định, đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp cũng đặt ra cho các nh nghi n cứu những lý giải v cách thức đo lường khác nhau giữa các qu c gia Hầu hết các công trình nghi n cứu tại các nước tr n thế giới đều tìm thấy bằng chứng cho thấy vai trò của chất lượng quản trị đ i với giá trị của doanh nghiệp Tuy nhi n cũng có những nghi n cứu chưa tìm thấy bằng chứng về m i quan hệ n y như nghi n cứu của Larcker v các cộng sự (2007)

Ở Việt Nam, việc xác định chất lượng quản trị doanh nghiệp chưa có nhiều b i nghi n cứu Gần đây nhất Tổ chức t i chính qu c tế tại Việt Nam đ cho phát h nh quyển sách Các nguy n tắc quản trị Công ty của Tổ chức hợp tác v phát triển kinh tế (OECD, 2004) Từ năm 2010 đến năm 2012 Tổ chức n y đ tiến h nh đánh giá chất lượng quản trị doanh nghiệp ni m yết tr n cả sở giao dịch chứng khoán H Nội v TP

Hồ Chí Minh Một s b i nghi n cứu khác đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp thông qua việc xây dựng một bảng câu hỏi như Đ o Thanh Tùng (2008) hay Trần Thị Hồng Li n (2012) Tuy nhi n các nghi n cứu tại thị trường Việt Nam mới chỉ dừng lại

ở vấn đề chất lượng quản trị doanh nghiệp m rất ít các b i nghi n cứu về m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp

Nghi n cứu n y nhằm bổ sung th m bằng chứng thực nghiệm về m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp Cụ thể b i nghi n cứu sẽ trả lời cho câu hỏi liệu chất lượng quản trị doanh nghiệp có ảnh hưởng tới giá trị của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, hay chất lượng quản trị tăng l n có l m tăng giá trị cổ

phiếu của doanh nghiệp? Từ những lý do trên, tác giả chọn đề t i nghi n cứu ―Mối quan hệ giữa chất lƣợng quản trị doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp‖ để

nghi n cứu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục ti u của b i nghi n cứu l xác định m i quan hệ giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp v giá trị của các doanh nghiệp ni m yết tr n sở giao dịch chứng khoán

th nh ph Hồ Chí Minh (HOSE) Mục ti u cụ thể l :

- Xây dựng bảng câu hỏi để đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp

- Xác định m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp

- Gợi ý chính sách trong việc nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp và nâng cao giá trị của doanh nghiệp

1.3 âu hỏi nghiên cứu

B i nghi n cứu nhằm mục ti u trả lời cho câu hỏi:

- Có hay không m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp? Nếu có m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp thì hướng tác động v mức độ tác động của chất lượng quản trị doanh nghiệp l n giá trị doanh nghiệp như thế n o?

1.4 Phạm vi nghiên cứu

Đề t i n y nghi n cứu về chất lượng quản trị doanh nghiệp v giá trị của các doanh nghiệp ni m yết tr n s n HOSE năm 2013

1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Phương pháp nghi n cứu chủ yếu trong luận văn n y l phương pháp nghi n cứu định lượng (phương pháp OLS) Với phương pháp n y luận văn sử dụng mô hình hồi quy dưới sự hỗ trợ của phần mền Eviews 8 để kiểm tra những giả thuyết nghi n cứu đ đặt ra

B i nghi n cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp gồm các dữ liệu trong báo cáo thường niên, báo cáo quản trị năm 2013, t i liệu đại hội đồng cổ đông, điều lệ, quy chế quản trị của 120 doanh nghiệp phi t i chính đang ni m yết tr n sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh có giá trị v n hóa thị trường lớn nhất tính đến thời điểm 31/12/2013

1.6 óng góp của đề tài

Đề t i có ý nghĩa thực tiễn to lớn, giúp giải thích câu hỏi nghi n cứu l kiểm tra được m i qua hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp Đồng thời giúp các nh quản trị hiểu được tầm quan trọng của chất lượng quản trị doanh nghiệp, thực hiện các chính sách nhằm tăng cường giá trị của doanh nghiệp

Bên cạnh đó, kết quả nghi n cứu có ý nghĩa khoa học l đóng góp v o cơ sở lý thuyết về chất lượng quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp tại các nước đang phát triển như Việt Nam

1.7 ố cục của luận văn

B cục của luận văn được chia l m 5 chương, mỗi chương cụ thể như sau:

Chương 1: giới thiệu b i cảnh v vấn đề nghi n cứu, mục ti u của đề t i, câu hỏi nghi n cứu, phương pháp nghi n cứu, dữ liệu nghi n cứu v đóng góp đề t i

Chương 2: trình b y cơ sở lý thuyết v tổng quan của các nghi n cứu thực nghiệm

về m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp Từ mục ti u, câu hỏi nghi n cứu, trong chương 2 tác giả trình b y các khái niệm, các lý thuyết có li n

quan đến đề t i nghi n cứu như quản trị doanh nghiệp, chất lượng quản trị v kết quả thực nghiệm của các nghi n cứu trước Đó l những nền tảng để xây dựng mô hình nghi n cứu v các giả thuyết nghi n cứu Đây l chương có nội dung rất quan trọng Chương 3: Trình b y phương pháp nghi n cứu, mô hình nghi n cứu, thu thập s liệu v lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu nghi n cứu Đồng thời nghi n cứu sẽ tiến h nh phân tích m i quan hệ giữa các biến v kiểm định một s khuyết tật của mô hình

Chương 4: Nghiên cứu tiến h nh phân tích th ng k mô tả dữ liệu, phân tích kết quả hồi quy v thảo luận kết quả thực nghiệm

Chương 5: Tóm tắt lại các kết quả của nghi n cứu, gợi ý chính sách, n u ra những hạn chế của đề t i nghi n cứu v đề xuất hướng nghi n cứu tiếp theo

ƢƠN 2:

Ơ SỞ LÝ T UYẾT V ẰN ỨN T Ự N ỆM

Để đạt được những mục ti u đ đặt ra trong chương 1, cần phải xây dựng mô hình nghi n cứu Việc n y đòi hỏi phải dựa tr n cơ sở lý thuyết v các nghi n cứu thực nghiệm trước đó Nội dung nghi n cứu của chương 2 sẽ trình b y các lý thuyết liên quan đến chất lượng quản trị, giá trị của doanh nghiệp v một s nghi n cứu thực nghiệm trước đây về vấn đề n y Tr n cơ sở kết quả của các nghi n cứu trước, đề t i khái quát lại và tiến h nh xây dựng giả thuyết nghi n cứu, đồng thời đó cũng l cơ sở

cho việc xây dựng mô hình nghi n cứu trong chương 3

2.1 ơ sở lý thuyết

2.1.1 Quản trị doanh nghiệp và chất lƣợng quản trị doanh nghiệp

2.1.1.1 Quản trị doanh nghiệp

Theo La Porta v các cộng sự (2000), quản trị doanh nghiệp được xem l tập hợp các cơ chế m qua đó các nh đầu tư bảo vệ mình ch ng lại sự chiếm đoạt bởi những người trong cuộc Họ xác định những người trong cuộc bao gồm cả các nh quản trị v các cổ đông giữ quyền kiểm soát Quản trị doanh nghiệp đề cập đến một cơ chế đảm bảo rằng một tổ chức đạt được mục ti u của mình đồng thời đảm bảo được lợi ích của những người nắm giữ cổ phần khác Tarip (2007) ủng hộ quan điểm cho rằng mục ti u

cu i cùng của hoạt động kinh doanh l t i đa hóa giá trị của doanh nghiệp nhưng không l m tăng chi phí đại diện Vì vậy mục ti u về quản trị doanh nghiệp l t i đa hóa giá trị của cổ đông nhưng cũng phải đảm bảo lợi ích của các b n li n quan khác (nh quản trị, người lao động)

Theo nghĩa rộng, quản trị doanh nghiệp ở cả những doanh nghiệp tư nhân v doanh nghiệp đại chúng, bao gồm các quy định của pháp luật v thực tiễn kinh doanh cùng chi ph i các m i quan hệ giữa một b n l người quản lý doanh nghiệp (người b n trong doanh nghiệp) v một b n l những người đầu tư nguồn lực v o doanh nghiệp Các nh đầu tư có thể bao gồm các nh cung cấp v n chủ sở hữu (cổ đông), các nh cung cấp t i chính nợ (chủ nợ), các nh cung cấp v n con người hay cụ thể hơn chính

l người lao động v các nh cung cấp t i sản hữu hình v vô hình khác m doanh nghiệp có thể sử dụng để hoạt động v phát triển, theo Oman (2003)

Một quan điểm khác của Trần Thị Hồng Li n (2008), quản trị doanh nghiệp bao gồm việc thực hiện các cơ chế, cấu trúc v các quá trình điều chỉnh các m i quan hệ

giữa các cổ đông hay chủ sở hữu, hội đồng quản trị v các b n li n quan khác, thông qua đó công ty được kiểm soát v quản lý t t nhất Nói cách khác quản trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần l tập trung v o các hoạt động như t i chính, marketing, quản trị nguồn nhân lực v công tác bán h ng m l tổng hòa các m i quan hệ trong và ngo i doanh nghiệp

2.1.1.2 Chất lƣợng quản trị doanh nghiệp

Chất lượng quản trị doanh nghiệp l việc thực hiện t t tất cả các hệ th ng cơ chế, cấu trúc, quy trình theo một quy tắt nhất định trong m i quan hệ giữa cổ đông hay chủ

sở hữu, bộ máy quản lý v các b n li n quan khác để đảm bảo cho doanh nghiệp được quản lý t t v đáp ứng được mục ti u của cổ đông (Ho ng Văn Hải v Trần Thị Hồng Liên 2012)

Chất lượng quản trị doanh nghiệp phụ thuộc v o 2 yếu t chính l h nh động của

nh quản trị v quy định của pháp luật mỗi qu c gia La Porta v các cộng sự (1998) đưa ra giả thuyết rằng hệ th ng pháp luật l cơ sở để quản trị doanh nghiệp Đặc biệt,

họ lập luận rằng mức độ m luật của một qu c gia bảo vệ quyền lợi v mức độ đầu tư, những luật được thi h nh l những yếu t quyết định cơ bản nhất của cách thức quản trị doanh nghiệp phát triển ở qu c gia đó Trong khuôn khổ n y, Klapper và Love (2004) cung cấp một nghi n cứu xuy n qu c gia về thực tế quản trị doanh nghiệp và

họ kết luận rằng, các doanh nghiệp hoạt động trong cùng một mức độ bảo vệ nh đầu

tư cho thấy mức độ khác nhau về chất lượng quản trị doanh nghiệp Họ đ tìm thấy bằng chứng chứng minh có các doanh nghiệp có mức độ cao về chất lượng quản trị doanh nghiệp ở các nước có môi trường pháp lý yếu kém và ngược lại có rất nhiều những doanh nghiệp có chất lượng quản trị chưa t t ở những qu c gia có các quy định

về bảo vệ cổ đông chặt chẽ, v chỉ ra một thực tế rằng có sự khác biệt nhiều giữa các doanh nghiệp hoạt động trong một môi trường pháp lý v thể chế tương tự so với các doanh nghiệp hoạt động tại các qu c gia khác nhau

Nhằm mục ti u nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp của các qu c gia tr n thế giới, bộ quy tắt chất lượng quản trị doanh nghiệp của OECD đ được ban h nh v

áp dụng rộng r i bởi Tổ chức Hợp tác v Phát triển Kinh tế OECD l t n viết tắt của

Tổ chức Hợp tác v Phát triển Kinh tế Bộ Nguy n tắc Quản trị Công ty của OECD được Hội đồng Bộ trưởng OECD ph chuẩn lần đầu v o năm 1999 v từ đó trở th nh chuẩn mực qu c tế cho các nh hoạch định chính sách, nh đầu tư, công ty v các b n

có quyền lợi li n quan khác tr n to n thế giới Bộ Nguy n tắc đ đẩy mạnh tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp v cung cấp hướng dẫn cụ thể cho các sáng kiến pháp

lý v quản lý ở cả các qu c gia thuộc và không thuộc OECD Bộ Nguy n tắc Quản trị Công ty n y nhằm giúp chính phủ các nước th nh vi n v không th nh vi n của OECD đánh giá v ho n thiện khuôn khổ pháp lý, tổ chức v quản lý việc quản trị công ty ở qu c gia họ v cung cấp các hướng dẫn v khuyến nghị cho thị trường chứng khoán, nh đầu tư, công ty v các b n khác có vai trò trong quá trình phát triển quản trị công ty t t Bộ Nguy n tắc n y tập trung v o các công ty cổ phần đại chúng trong lĩnh vực t i chính v phi t i chính Tuy nhi n, trong phạm vi có thể, bộ Nguy n tắc cũng l công cụ hữu ích để nâng cao quản trị công ty ở các công ty không phải l công ty cổ phần như doanh nghiệp tư nhân v công ty nh nước Bộ Nguy n tắc l cơ sở chung

m các qu c gia th nh vi n của OECD coi l thiết yếu cho sự phát triển các thông lệ quản trị công ty t t

2.1.1.3 o lường chất lượng quản trị doanh nghiệp

Để xác định, đo lường chất lượng quản trị phụ thuộc rất nhiều v o đặc điểm kinh

tế của mỗi qu c gia Đ có rất nhiều nghi n cứu về chất lượng quản trị doanh nghiệp được xác định thông qua chỉ s quản trị doanh nghiệp (CGI) Người đầu ti n xây dựng một chỉ s của quản trị doanh nghiệp CGI ở Mỹ là Gompers v các cộng sự (2003) Tiếp theo đó l các nghi n cứu khác: Core và các cộng sự (2006); Brown và Caylor (2006), Bebchuk v các cộng sự (2009), v những người khác Nhóm n y nghi n cứu tập trung v o thị trường v n của Mỹ với cơ cấu sở hữu phân tán, v có li n quan chủ yếu với các xung đột lợi ích giữa các cổ đông v các nh quản trị Như vậy, CGI xây dựng ở Mỹ l dựa tr n các biến mô tả sự cân bằng quyền lực giữa các nh quản lý

h ng đầu v cổ đông

Các công trình nghi n cứu tr n thế giới bao gồm nghi n cứu của Beiner và các cộng sự (2006) ở Thụy Sĩ; Black v các cộng sự (2006) ở Nga; Black v các cộng sự (2006 a,b) tại H n Qu c; Cheung v các cộng sự (2007) tại Hồng Kông v những người khác, đ xây dựng các chỉ s về chất lượng quản trị doanh nghiệp để kiểm tra các cơ chế cân bằng giữa các cổ đông thiểu s từ trong đại chúng v những người nắm giữ quyền kiểm soát trong một công ty Trong hầu hết các qu c gia khác ngo i Mỹ, có

cổ đông trong các công ty, cho dù một cá nhân, một gia đình, hoặc một quan hệ đ i tác, vẫn l người kiểm soát hầu hết các quyền biểu quyết trong công ty Các cổ đông

kiểm soát có quyền lực đáng kể v có thể sử dụng nó để khai thác các doanh nghiệp trong cách thức l m tăng tiện ích cá nhân của mình Do đó, chỉ s quản trị doanh nghiệp b n ngo i nước Mỹ đ bao gồm, ngoài các thông s về quyền của cổ đông, thông s giám sát cấu trúc, độc lập, v nguy n tắc hoạt động của Hội đồng quản trị, chất lượng kiểm toán của doanh nghiệp (cả b n trong v b n ngo i), và công khai minh bạch của doanh nghiệp

Tổ chức hợp tác v phát triển kinh tế (OECD) đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp ở một s nước tr n thế giới Cách xác định chỉ s CGI thông qua hình thức chấm điểm (còn gọi l thẻ điểm quản trị) tập trung v o 5 nhóm: quyền của cổ đông;

đ i xử công bằng với cổ đông; vai trò của các b n có quyền lợi li n quan; công khai, minh bạch; trách nhiệm của Hội đồng quản trị v Ban kiểm soát

Toledo và Bocatto (2013), cũng xây dựng chỉ s chất lượng quản trị doanh nghiệp tập trung v o các nhóm cơ bản như Cam kết quản trị doanh nghiệp; quyền lợi của cổ đông; công khai, minh bạch; trách nhiệm của hội đồng quản trị v ban điều h nh, chế

độ báo cáo v kiểm toán, thực hiện nghi n cứu tại Tây Ban Nha Tan (2006) nghi n cứu tại Singapore cũng dựa tr n các chỉ ti u chính liên quan đến Hội đồng quản trị, quyền của cổ đông, công b thông tin, cấu trúc sở hữu v kiểm soát

Ở Việt Nam đ có những nghi n cứu về việc đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp nhưng chưa xem xét đến việc chất lượng quản trị tác động l n giá trị doanh nghiệp như thế n o

Trần Thị Thanh Tú và Phạm Bảo Khánh (2012) đ tiến h nh nghi n cứu chỉ s quản trị CGI dựa tr n nền tảng thẻ điểm quản trị OECD, xây dựng một bảng câu hỏi nhằm đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp ở các ngân h ng thương mại cổ phần

ở Việt Nam Kết quả cho thấy chỉ s chất lượng quản trị có thể phản ánh tình hình quản trị thực tế của các ngân h ng thương mại cổ phần v ho n to n phù hợp với suất sinh lời thực tế của các ngân h ng thương mại cổ phần trong năm 2010 v 2011

Trần Thị Hồng Li n (2012) đ tiến h nh đánh giá chất lượng quản trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp ni m yết tr n sở giao dịch chứng khoán H Nội dựa tr n việc tính điểm quản trị, kết quả cho thấy chất lượng quản trị của những doanh nghiệp

n y chỉ ở mức trung bình 25,73/51 điểm

Đ o Thanh Tùng (2008) sử dụng bảng câu hỏi để xây dựng chỉ s V-index, đo lường về chất lượng quản trị doanh nghiệp v xem xét tác động của từng nhóm trong

chất lượng quản trị doanh nghiệp l n hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ phần hóa tại Việt Nam

Trần Thị Hồng Li n (2008) đ nghi n cứu tác động của chất lượng quản trị doanh nghiệp l n hiệu suất doanh nghiệp, b i nghi n cứu sử dụng phương pháp chấm điểm quản trị để kiểm tra trường hợp của những công ty cổ phần thép Việt Ý B i nghi n cứu đ chỉ ra m i quan hệ tích cực giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp v chất lượng quản trị doanh nghiệp

Theo lý thuyết về phương pháp đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp ở mục 2.1.1.3 thì phương pháp sử dụng trong đề t i l xác định điểm s để đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp gi ng như các nghi n cứu trước Việc đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp được xác định dựa tr n 4 nhóm chính: Hội đồng quản trị; quyền của cổ đông v các b n li n quan; Công khai, minh bạch; Kiểm soát, kiểm toán Cách tiếp cận không có trọng s được sử dụng trong nghi n cứu n y, mỗi câu hỏi trong các nhóm được đo bằng một điểm ở tất cả các nhóm Việc đánh giá chất lượng quản trị thông qua việc chỉ định trọng s cho mỗi nhóm sẽ mang tính chủ quan, vì vậy cách tiếp cận phân tích các chỉ s v không có trọng s sẽ được sử dụng trong nghi n cứu n y

2.1.2 iá trị doanh nghiệp và phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Theo Ross v các cộng sự (2003) thì giá trị doanh nghiệp được xác định như sau: Giá trị doanh nghiệp (V) = giá trị v n chủ sở hữu (VE) + giá trị nợ VD (2.1) Trong đó giá trị v n chủ sở hữu VE có nhiều cách xác định khác nhau:

- Theo mô hinh tăng trưởng ổn định, mô hình Gordon (1963) giá trị thị trường của một cổ phần được xác định dựa tr n giá trị của dòng cổ tức trong tương lai

v được xác định theo công thức: VE= Trong đó:

- DIV l cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều h ng năm

- r: tỷ suất sinh lời kỳ vọng

- g: t c độ tăng trưởng dự kiến ổn định h ng năm

- Theo mô hình v n hóa dòng cổ tức vô hạn v không đổi (g=0%) thì VE được xác định như sau: VE = DIV/r

- Theo phương pháp tỷ s giá/thu nhập (P/E) thì VE được xác định như sau:

VE = Lợi nhuận ròng dự kiến * P/E (2.2)

- Theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do theo v n chủ sở hữu, VE được xác định như sau:

Trong đó:

FCF1, FCF2,…, FCFt+1: l dòng tiền tự do từ năm 1 đến năm t+1

ke: chi phí sử dụng v n chủ sở hữu

g l t c độ tăng trưởng ổn định dự kiến từ năm t+1 trở đi

Theo Bodie v các cộng sự (2011) việc xác định giá trị doanh nghiệp còn có các cách cổ điển như sau:

- Khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh tr n tổng t i sản được đo lường thông qua tỷ s : EBIT/ tổng t i sản

- Suất sinh lời tr n tổng t i sản: ROA = lợi nhuận sau thuế/tổng t i sản

- Suất sinh lời tr n v n chủ sở hữu : ROE = lợi nhuận sau thuế/tổng t i sản

- Tobin’s Q: giá trị thị trường của công ty

Tobin’s Q l đại lượng li n quan chặt chẽ đến tỷ s giá trị sổ sách/ giá trị thị trường Fama v French (1992) cũng chứng tỏ rằng tỷ s giá trị sổ sách/giá trị thị trường giải thích suất sinh lời so sánh giữa các công ty t t hơn hệ s beta v kích thước của doanh nghiệp Những doanh nghiệp có tỷ s n y cao thì có hiệu quả t t hơn vế suất sinh lời so với những Doanh nghiệp có tỷ s n y thấp

B i nghi n cứu n y sử dụng Tobin’s Q để xác định giá trị doanh nghiệp, đây l thước đo giá trị doanh nghiệp ti u biểu theo phương pháp thị trường

2.1.3 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện xuất hiện từ những năm 1970 với sự phát triển vượt bậc của các công ty tr n thế giới v cũng từ đó phát sinh m i quan hệ giữ người chủ v người quản

lý thông qua hợp đồng đại diện Nghi n cứu n y sử dụng lý thuyết người đại diện được

đề cập trong nghi n cứu của Jensen v Meckling (1976) Người sở hữu hay cổ đông của công ty v người cung cấp v n cho hoạt động kinh doanh của công ty v kỳ vọng

sẽ nhận được một mức lợi tức nhất định trong tương lai Người quản lý l một dạng lao động đặc biệt có vai trò điều ph i hoạt động kinh doanh của công ty hướng tới mục

ti u của người chủ sở hữu Theo lý thuyết về đại diện quan hệ giữa các cổ đông v người quản lý công ty được hiểu như l quan hệ đại diện hay quan hệ ủy thác M i quan hệ n y được coi như quan hệ hợp đồng m theo đó các cổ đông bổ nhiệm, chỉ định người khác quản lý công ty cho họ m trong đó bao gồm cả việc trao thẩm quyền

để ra quyết định định đoạt t i sản của công ty trong một giới hạn nhất định Lý thuyết đại diện chính l mô hình hóa m i quan hệ của người chủ thực sự v người đại diện Trong một doanh nghiệp giám đ c điều h nh chính l người đại diện cho các cổ đông, được cổ đông ủy quyền tham gia quản lý công ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía Kết quả nghi n cứu của Jensen v Meckling (1976) được khái quát như sau:

Chủ sở hữu v người đại diện luôn có sự đ i lập về mặt lợi ích Người chủ sở hữu luôn quan tâm đến giá trị v định hướng lâu d i của công ty, giá trị của cổ phiếu Trong khi người quản lý chỉ quan tâm tới lợi ích của bản thân, thích l m hơn thích chơi, thích l m những việc ít rủi ro nhưng thu nhập nhiều hơn, luôn có xu hướng tư lợi, quan tâm tới lợi ích của bản thân v người thân của mình chứ không quan tâm tới lợi ích của công ty Việc không đồng nhất giữa lợi ích của chủ sở hữu v nh quản lý

l m phát sinh chi phí người đại diện Jensen v Meckling (1976) cho rằng chi phí người đại diện c ng lớn khi nh quản lý sở hữu ít cổ phiếu của công ty

Một vấn đề quan trọng khi nảy sinh khi có sự tách rời giữa quyền sở hữu v quyền quản lý l hiện tượng thông tin bất cân xứng giữa người đại diện v các cổ đông Trong m i quan hệ n y người b n trong có thông tin nội bộ rõ r ng hơn Vì vậy các cổ đông sẽ phải đ i mặt với việc đánh giá chính xác các quyết định m các nh quản trị đưa ra Lý thuyết người đại diện có khả năng lý giải h nh động của các nh quản trị trong việc công b thông tin hoặc không công b thông tin từ đó ảnh hưởng đến tính minh bạch trong hoạt động của thông tin

Các quyết định của các nh quản lý cần phải được thường xuy n giám sát nhằm đảm bảo lợi ích của chủ sở hữu, cổ đông Lý thuyết đại diện thiết lập những cơ chế đ i ngộ thích hợp cho nh quản trị v thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không minh bạch trong quản trị công ty

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước

Nghi n cứu của Beiner v các cộng sự (2006): nghi n cứu n y đ tìm thấy m i quan hệ tích cực giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp Thay vì nhìn một cơ chế quản trị trong sự cô lập, tác giả đ xây dựng một chỉ s quản trị doanh

nghiệp mở rộng (CGI) Chỉ s CGI được xây dựng dựa tr n cuộc khảo sát bao gồm 38 câu hỏi dựa tr n 5 nhóm chính: (1) cam kết quản trị doanh nghiệp, (2) quyền của cổ đông, (3) tính minh bạch, (4) hội đồng quản trị v ban điều h nh, (5) báo cáo v kiểm toán B i nghi n cứu được thực hiện tại 109 doanh nghiệp ở Thụy sĩ Tác giả xây dựng chỉ s quản trị dựa tr n cơ sở của Bộ luật Thụy sĩ đảm bảo được thực hiện t t nhất Mức trung bình của các công ty trong nghi n cứu cho thấy một sự gia tăng độ lệch chuẩn trong chỉ s quản trị doanh nghiệp l m tăng giá trị v n hóa thị trường ít nhất 12% so với giá trị sổ sách của một doanh nghiệp Kết quả n y có thể khẳng định nguy n nhân bắt đầu từ quản trị doanh nghiệp l m tăng giá trị doanh nghiệp Ngoài ra tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về m i quan hệ nhân quả ngược lại, với các doanh nghiệp có giá trị cao hơn áp dụng cơ chế quản trị t t hơn

Kết quả nghi n cứu của tác giả nhấn mạnh tầm quan trọng để kiểm soát m i quan

hệ giữa các cơ chế quản trị khác nhau v giá trị doanh nghiệp Để có một phân tích

to n diện về quản trị doanh nghiệp, ngo i việc sử dụng chỉ s quản trị tác giả còn bổ sung thêm 6 cơ chế quản trị bổ sung l : sở hữu của cổ đông lớn nhất; sở hữu của nhóm cán bộ quản lý; sở hữu của cổ đông lớn không phải nh đầu tư chiến lược, quỹ đầu tư; đòn bẩy t i chính; quy mô hội đồng quản trị; tỷ lệ th nh vi n hội đồng quản trị độc lập Kết quả cho thấy có m i quan hệ đồng biến giữa quy mô hội đồng quản trị với giá trị doanh nghiệp, đồng thời sở hữu của nhóm cán bộ quản lý cũng tác động l n giá trị doanh nghiệp

Nghi n cứu của Cheung v các cộng sự (2007): Nghi n cứu n y phát triển một mô hình để đánh giá hoạt động quản trị cuả các công ty ni m yết tại Hồng Kông Họ cho rằng quản trị doanh nghiệp l một yếu t quan trọng trong việc giải thích giá thị trường của các công ty ni m yết tại Hồng Kông Dựa tr n nguy n tắc thẻ điểm quản trị OECD (2004) v thực tiễn thị trường chứng khoán Hồng Kông (HKEx, 1999), họ đ xây dựng một chỉ s quản trị doanh nghiệp (CGI) cho 168 công ty ni m yết Kết quả đ tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng giá trị thị trường của Công ty, được đo bằng tỷ s P/E có quan hệ tích cực đáng kể với chỉ s CGI Các biến kiểm soát hoạt động của công ty cũng tác động mạnh mẽ đến chỉ s P/E

Nghi n cứu của họ đ chứng minh được rằng các công ty có chất lượng quản trị doanh nghiệp t t hơn có li n quan đến giá trị thị trường cao hơn ở Hồng Kông v ngược lại Trong việc xác định chỉ s chất lượng quản trị doanh nghiệp CGI, nhóm chỉ

s li n quan đến minh bạch thông tin có vai trò quan trọng Việc xác định chỉ s n y dựa tr n những thông tin được công b v việc tuân thủ các nguy n tắc công b thông tin Một cách giải thích sâu hơn cho kết quả nghi n cứu n y l các nh đầu tư có nhiều khả năng đầu tư v o các công ty có mức độ công b thông tin t t hơn v minh bạch hơn vì nó có thể đạt được một sự hiểu biết t t hơn về các hoạt động hiện tại của công

ty v triển vọng trong tương lai, từ đó có thể dẫn đến giá thị trường cao hơn

Nghi n cứu của Black v các cộng sự (2006a): sử dụng phương pháp bình quân

t i thiểu (OLS) như l công cụ để chứng minh được rằng một chỉ s quản trị doanh nghiệp tổng thể l một yếu t quan trọng v có khả năng giải thích được giá thị trường của một công ty đại chúng ở H n Qu c Tác giả đ xây dựng một chỉ s quản trị (KCGI) cho 515 công ty của H n Qu c dựa tr n một cuộc khảo sát thị trường năm

2001 Kết quả cho thấy rằng có một sự thay đổi từ tồi tệ nhất cho đến t t nhất trong chỉ

s KCGI dự đoán một sự gia tăng 0,47 trong Tobin’s Q, tức l tăng 160% trong giá cổ phiếu Tác giả dùng Tobin’s Q để đo lường giá trị của doanh nghiệp tr n thị trường, sau đó kiểm tra m i quan hệ với chỉ s KCGI v một s biến kiểm soát, mở rộng Tác giả xây dựng chỉ s KCGI dựa tr n quy phạm pháp luật H n Qu c Nghi n cứu n y cung cấp bằng chứng phù hợp m i quan hệ nhân quả giữa chỉ s quản trị tổng thể v giá cổ phiếu cao hơn tại các thị trường mới nổi Họ còn phát hiện ra rằng các công ty H n Qu c với 50% th nh vi n hội đồng quản trị độc lập có Tobin’Q cao hơn trung bình 0,13 tức l giá cổ phiếu cao hơn khoảng 40% so với các công ty khác Bằng chứng n y cũng có thể kết luận rằng các công ty có hội đồng quản trị độc lập có quan

hệ nhân quả trong việc dự báo giá cổ phiếu trong tương lai

Nghi n cứu của Leal v Carvalhal-da-Silva (2005): tác giả xây dựng một chỉ s

quản trị doanh nghiệp (CGI) từ một tập hợp của 24 câu hỏi được trả lời khách quan từ các thông tin công b công khai, để đo lường chất lượng tổng thể của quản trị doanh nghiệp Các câu hỏi được tự tác giả trả lời từ những thông tin công b công khai để tránh sự thi n vị bởi các báo cáo phân tích của đại diện các công ty v giám đ c B i nghi n cứu thực hiện cho giai đoạn 1998 – 2002, mức điểm CGI đ được cải thiện theo thời gian ở Brazil Th nh phần của chỉ s CGI chứng minh rằng các công ty Brazil thực hiện trong nhóm công b thông tin t t hơn nhiều các khía cạnh khác của quản trị doanh nghiệp CGI duy trì một m i quan hệ tích cực, có ý nghĩa v mạnh mẽ với giá trị doanh nghiệp Một sự cải thiện từ tồi tệ nhất đến t t nhất trong chỉ s CGI

năm 2002 sẽ dẫn đến một sự gia tăng 0,38 của chỉ s Tobin’s Q Điều n y thể hiện sự gia tăng 95% trong giá trị cổ phiếu của một công ty có đòn bẩy v Tobin’s Q ở mức trung bình

Xem xét nhóm công ty có chỉ s CGI thấp, nghi n cứu cho thấy rằng một sự gia tăng một điểm trong s điểm CGI sẽ dẫn đến một sự gia tăng trung bình 6,8% trong giá cổ phiếu trong năm 2002 Nghi n cứu tương tự đ được thực hiện ở Chile để so sánh với Brazil v cũng cho kết quả tương tự

Nghi n cứu của Toledo và Bocatto (2012): mục đích của b i nghi n cứu l để tìm hiểu các yếu t quyết định quản trị doanh nghiệp l gì trong trường hợp của các công

ty tại Canada v để đánh giá m i quan hệ giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp v giá trị của doanh nghiệp sau khi có sự thay đổi trong các quy định quản lý xảy ra do hậu quả của các cuộc khủng hoảng t i chính năm 2008 thông qua việc sử dụng các phương pháp tiếp cận kinh tế khác nhau

Điểm s quản trị được sử dụng trong b i nghi n cứu l một điểm s được công b công khai, được chuẩn bị v phát h nh bởi một tờ báo h ng đầu của Canada Kết quả

đ cung cấp một thực nghiệm rằng các doanh nghiệp lớn v các doanh nghiệp có giá trị lớn tức l có Tobin’s Q cao áp dụng ti u chuẩn t t hơn về quản trị Các doanh nghiệp lớn áp dụng cơ chế quản trị t t hơn để bù đắp chi phí quản trị của họ Tương tự như vậy các doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hoặc các công ty có Tobin’s Q cao

có thể sử dụng một cách hiệu quả uy tín của việc có một chất lượng quản trị t t để thu hút các nh đầu tư

Nghi n cứu của Bai v các cộng sự (2002): Căn cứ v o lý thuyết đại diện v thực

tế của thị trường chứng khoán Trung Qu c, b i nghi n cứu xây dựng một biến đại diện cho cả cơ chế quản trị nội bộ v b n ngo i đó l chỉ s G, phản ánh mức độ tổng thể của thực tế quản trị doanh nghiệp tại các doanh nghiệp ni m yết ở Trung Qu c Kết quả nghi n cứu đ tìm ra được m i li n hệ giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp v giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có chất lượng quản trị t t hơn có giá trị thị trường của cổ phiếu cao hơn, m i quan hệ này rất chặt chẽ v có ý nghĩa đáng kể Trong đó tác giả sử dụng Tobin’s Q v chỉ s P/B để đo lường giá trị thị trường của cổ phiếu B i nghi n cứu khẳng định rằng chất lượng quản trị doanh nghiệp

có ý nghĩa rất quan trọng trong thị trường chứng khoán mới nổi như Trung Qu c và các nh đầu tư sẵn s ng trả một khoản tiền đáng kể cho các ti u chuẩn quản trị t t hơn

Nghi n cứu của Ntim v các cộng sự (2009): rất nhiều nghi n cứu về m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp, tác giả tập trung nghi n cứu ở các thị trường chứng khoán phát triển v mới nổi như Mỹ, châu Á – Thái Bình Dương v châu Âu Tuy nhi n một s nước châu Phi v đặc biệt l Nam Phi, ở đây có một khu vực có các công ty cũng đang phát triển, văn hóa phát triển mạnh, khuôn khổ pháp lý, quy định về quản trị có thể so sánh ngang h ng với những công ty tại thị trường mới nổi v đang phát triển khác

Nghi n cứu của Ntim v các cộng sự (2009) l một trong s những nghi n cứu

ti u biểu tại đây B i nghi n cứu đi tìm m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của doanh nghiệp của một mẫu gồm 169 công ty, thông qua việc xây dựng một chỉ s SACGI bao gồm 50 câu hỏi Ho n to n phù hợp với các nghi n cứu trước, b i nghi n cứu đ tìm thấy một m i li n hệ có ý nghĩa v tích cực giữa các công ty có chỉ s SACGI t t v chỉ s Tobin’s Q Điều n y có ý nghĩa rằng các công ty có chất lượng quản trị doanh nghiệp t t l doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hơn Trong b i cảnh các doanh nghiệp tại đây, việc tuân thủ các quy định quản trị của các b n li n quan dường như l một cách quan trọng m các doanh nghiệp ni m yết có thể giảm một s loại thuế, tạo điều kiện tăng trưởng v nâng cao giá trị trong tương lai

Gi ng như nghi n cứu của Beiner v các cộng sự (2006), b i nghi n cứu nhấn mạnh sự tác động của cơ chế quản trị l n giá trị công ty, cụ thể như s lượng th nh

vi n hội đồng quản trị, đòn bẩy t i chính, sở hữu của các cổ đông lớn, sở hữu của tổ chức Kết quả cho thấy việc sở hữu của tổ chức, s lượng th nh vi n hội đồng quản trị tác động đến giá trị công ty trong khi sở hữu của cổ đông lớn v đòn bẩy t i chính không tác động lớn Ngo i ra b i nghi n cứu còn chỉ ra rằng chỉ s điểm quản trị cao

có li n quan tới giá trị của Tobin’s Q cao hơn, các doanh nghiệp với chỉ s Tobin’s Q cao thực hiện các thông lệ quản trị doanh nghiệp t t hơn

ảng 2.1: Tóm tắt mối quan hệ giữa chất lượng quản trị và giá trị của doanh nghiệp ở các nghiên cứu trước

Nghiên

cứu

iến có ý nghĩa iến ít có ý nghĩa

Quy mô doanh nghiệp (lnTA) (-)

Quy mô hội đồng quản trị (-)

Tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất (-)

Tỷ lệ thanh toán hiện h nh (-)

Tỷ lệ nợ/v n chủ sở hữu (+)

Sở hữu của nước ngo i (+)

T c độ tăng trưởng (+) Chi phí R&D/doanh thu (+)

Chi phí quảng cáo/doanh thu (+)

Sở hữu của nhóm cán bộ quản lý (+)

Tỷ suất sinh lời tr n tổng t i sản (ROA) (+)

Tỷ lệ th nh vi n hội đồng quản trị độc lập(-)

Đòn bẩy t i chính (+) Beta (+)

Cổ đông lớn nhất l tổ chức (-)

Cổ đông lớn nhất l nh nước (-)

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (-)

Sử hữu gia đình (-)

Sở hữu nước ngo i (+) Quy mô doanh nghiệp (lnsales) (-)

Tổng giám đ c l chủ tịch hội đồng quản trị hoặc

th nh vi n hội đồng quản trị (-)

Tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất (+)

Sở hữu của tổ chức (+)

T c độ tăng trưởng (+) Quy mô doanh nghiệp (lnTA) (-)

Kiểm toán bởi big4 (+)

Tỷ lệ chi phí v n/tổng t i sản (+)

Sở hữu của cổ đông lớn (-) Đòn bẩy t i chính (+) Ngành (+)

Tỷ lệ nợ tr n giá thị trường của v n (+)

(Nguồn: Tổng hợp của các giả)

Tương tự như các nghi n cứu trước đây, khi nghi n cứu về m i quan hệ giữa chất lượng quản trị v giá trị của các doanh nghiệp ni m yết tr n sở giao dịch chứng khoán,

đề t i cũng sử dụng chỉ s Tobin’s Q để đo lường giá trị doanh nghiệp Chỉ s CGI đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp được xây dựng dựa tr n bảng câu hỏi gi ng như hầu hết các nghi n cứu trước như Đ o ThanhTùng (2008), Cheung v các cộng sự (2005), Tan (2006), Beiner (2006)… B i nghi n cứu sử dụng mô hình được phát triển bởi Cheung v các cộng sự (2005) để kiểm tra các giả thuyết tại thị trường Việt Nam Các biến được sử dụng trong mô hình để xem xét m i quan hệ với giá trị doanh nghiệp cho kết quả khác nhau tại các thị trường mới nổi tr n thế giới bao gồm biến chất lượng quản trị doanh nghiệp, quy mô hội đồng quản trị, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn, tỷ lệ th nh vi n hội đồng quản trị độc lập, chủ tịch hội đồng quản trị

ki m tổng giám đ c, suất sinh lời tr n tổng t i sản, đòn bẩy t i chính, đ được sử dụng

để kiểm tra tại thị trường Việt Nam

2.3 iả thuyết nghiên cứu

hất lƣợng quản trị doanh nghiệp: Chất lượng quản trị doanh nghiệp chịu chi

ph i trực tiếp từ nhóm nh quản trị, và h nh động của nh quản trị luôn l m i quan tâm h ng đầu của cổ đông, nh đầu tư Những doanh nghiệp có chất lượng quản trị cao

sẽ nhận được một mức chi trả nhiều hơn cho cổ phiếu của công ty Điều n y được chứng minh bởi các nh nghi n cứu La Porta v các cộng sự (2002); Lombardo v Pagano (2006) Họ đ đưa ra các giả thuyết rằng quản trị doanh nghiệp chất lượng cao

l m tăng giá trị của một công ty Họ cho rằng các nh đầu tư đang chuẩn bị để trả

nhiều hơn cho cổ phiếu của một công ty với quản trị doanh nghiệp có chất lượng cao hơn vì hai lý do chính: Thứ nhất, một công ty với một hệ th ng tương đ i phức tạp để bảo vệ nh đầu tư thiểu s phân ph i phần lớn lợi nhuận thực cho nh đầu tư (cổ tức hoặc lợi nhuận); Thứ hai, quản trị doanh nghiệp có chất lượng cao l m giảm chi phí

v n chủ sở hữu, tức l lợi nhuận đem lại cao hơn Điều n y l do các nh đầu tư, cổ đông tin tưởng hơn rằng họ sẽ nhận được chia sẻ công bằng hơn, và các nh đầu tư tiết kiệm chi phí giám sát, kiểm toán, v kiểm soát được chi phí sẽ l m tăng lợi nhuận của doanh nghiệp, họ sẽ nhận được nhiều hơn khi đầu tư v o doanh nghiệp ở lý do thứ nhất v giảm nguy cơ ở lý do thứ 2 từ đó l m tăng giá trị thị trường của cổ phiếu công

ty

Chất lượng quản trị doanh nghiệp của công ty cao hơn sẽ giúp cho công ty đó có giá trị thị trường cao hơn, lợi nhuận cao hơn v chi phí v n thấp hơn Đây l kết luận của Gompers v các cộng sự (2003) sau khi đ kiểm tra m i tương quan giữa CGI v giá trị tương đ i của các công ty ước tính bằng Tobin’s Q Các tác giả chia mẫu th nh từng nhóm chất lượng quản trị doanh nghiệp, v đề nghị các chiến lược sau đây: mua một danh mục đầu tư trong các nhóm đầu (nhóm có chất lượng cao nhất) của quản trị doanh nghiệp, v thực hiện bán đ i với cổ phiếu thuộc nhóm dưới (chất lượng thấp hơn) của quản trị doanh nghiệp Chiến lược đầu tư n y đạt được một lợi tức h ng năm đáng kể l 8,5% Cremers v Nair (2005) cũng xác nhận kết luận n y Họ mô tả một chiến lược đầu tư tương tự v suất sinh lợi đạt được l tr n 10% Bebchuk v các cộng

sự (2009) xây dựng một chỉ s quản trị công ty, v cũng ghi nhận một m i tương quan thuận giữa giá trị công ty v chất lượng quản trị doanh nghiệp Brown và Caylor (2006) cũng xác nhận những phát hiện n y

Bên cạnh đó, Beiner v các cộng sự (2006) tìm thấy một m i tương quan thuận giữa CGIs của họ v giá trị tương đ i của doanh nghiệp được đo bằng Tobin’s Q, cho một mẫu của 109 công ty đại chúng ở Thụy Sĩ Họ cho rằng sự tương quan giữa giá trị của một doanh nghiệp v chất lượng quản trị doanh nghiệp l quan hệ nhân quả, cụ thể

l quản trị doanh nghiệp chất lượng cao l một trong những yếu t giải thích giá trị thị trường cao hơn

Black v các cộng sự (2006) nghi n cứu dựa tr n một sự xếp hạng về chất lượng quản trị doanh nghiệp được công b của các ngân h ng đầu tư ở Nga Họ tìm thấy một

m i tương quan cùng chiều giữa giá trị của một doanh nghiệp v chất lượng quản trị

doanh nghiệp của mình trong một mẫu gồm 99 công ty đại chúng ở Nga Tuy nhiên, trái ngược với Beiner v các cộng sự (2006), họ cho rằng có một m i tương quan nhân quả ngược lại, tức l các công ty có giá trị cao áp dụng ti u chuẩn t t hơn về quản trị doanh nghiệp

Black v các cộng sự (2006a) đ nghi n cứu một mẫu của 453 công ty đại chúng ở

H n Qu c v tìm thấy một tương quan tích cực giữa chỉ s CGI v giá trị tương đ i của một công ty được đo lường bằng Tobin’s Q

Cheung v các cộng sự (2007) lập luận rằng quản trị doanh nghiệp l một yếu t quyết định quan trọng về giá trị của công ty đại chúng ở Hồng Kông Các tác giả tìm thấy một tương quan tích cực giữa CGI v giá trị của công ty, với giá trị công ty được

đo bằng chỉ s giá tr n giá trị sổ sách P/b cho 168 công ty đại chúng

Ngược lại với các nghi n cứu tr n cũng có một s b i nghi n cứu không tìm được

m i tương quan đáng kể giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp v giá trị doanh nghiệp như nghi n cứu của Larcker v các cộng sự (2007) Dựa tr n những lập luận n u tr n

và phù hợp với nhiều nghi n cứu trước, b i nghi n cứu đặt ra giả thuyết l :

H1: Chất lượng quản trị doanh nghiệp có quan hệ đồng biến với giá trị doanh

- Nhóm hiệu quả doanh nghiệp bao gồm: Tổng t i sản, suất sinh lời tr n tổng t i sản

- Nhóm các yếu t rủi ro bao gồm: tỷ lệ nợ tr n v n chủ sở hữu, tỷ lệ thanh toán hiện hành

- Nhóm đặc điểm hội đồng quản trị v cấu trúc sở hữu bao gồm: tỷ lệ th nh vi n hội đồng quản trị độc lập, sở hữu của cổ đông lớn

- Nhóm quản trị doanh nghiệp bao gồm: chủ tịch hội đồng quản trị ki m tổng giám

đ c, s lượng th nh vi n hội đồng quản trị

Quy mô hội đồng quản trị: là một khía cạnh quan trọng để tạo ra giá trị trong

một doanh nghiệp Có nhiều quan điểm khác nhau về tác động của quy mô hội đồng

quản trị lên giá trị của doanh nghiệp Quan điểm thứ nhất cho thấy một hội đồng quản trị lớn có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của một doanh nghiệp vì một hội đồng quản trị lớn cũng khó khăn hơn để tạo ra một kết luận th ng nhất theo nhận định của Eisenberg và các cộng sự (1998)

Ngược lại, Zahra v Pearce (1989) đ trình b y quan điểm khác về quy mô hội đồng quản trị và hoạt động doanh nghiệp Họ cho rằng một hội đồng quản trị lớn hơn

là t t cho một doanh nghiệp bởi vì s lượng các thành viên nhiều hơn sẽ làm cho hội đồng quản trị có thẩm quyền hơn v có trình độ cao hơn Một hội đồng lớn hơn mang lại các kỹ năng quản lý cao hơn v l m cho hội đồng đó dễ dàng trong việc đưa ra quyết định chiến lược mà kết quả sẽ giúp nâng cao giá trị của một doanh nghiệp Tương tự như vậy, một giám đ c điều hành có thể dễ dàng kiểm soát một hội đồng quản trị nhỏ hơn v có thể làm ảnh hưởng tới hiệu quả v tính độc lập của một hội đồng quản trị Ngược lại, với một hội đồng quản trị lớn hơn sẽ độc lập và hiệu quả hơn, do đó, giám đ c điều hành không thể điều khiển nó Kyereboah và các cộng sự (2005) cũng tìm thấy một m i quan hệ đồng biến giữa quy mô của hội đồng quản trị và giá trị của doanh nghiệp tại các thị trường đang phát triển Vì vậy bài nghiên cứu kỳ vọng có m i quan hệ đồng biến giữa quy mô hội đồng quản trị và giá trị của doanh nghiệp

Sở hữu của cổ đông lớn: vai trò của cổ đông lớn là quan trọng trong việc ảnh

hưởng đến giá trị của một doanh nghiệp v cũng ảnh hưởng đến việc nâng cao hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp Các nghiên cứu được tiến hành bởi Pinkowitz và các cộng sự (2003) và Ngân hàng Thế giới (2003) lập luận rằng các cổ đông lớn chủ yếu là tham gia sâu, rộng vào việc điều hành doanh nghiệp v đ n áp các quyền của cổ đông thiểu s Ngược lại, Kaplan và Minton (1994) cho rằng các cổ đông lớn đóng một vai trò xây dựng trong việc nâng cao giá trị của một doanh nghiệp, phát triển thị trường cho doanh nghiệp, và họ cũng đặt ra các quy định về quản trị doanh nghiệp làm cho việc quản trị doanh nghiệp được dân chủ hơn Bài nghiên cứu kỳ vọng có một m i quan hệ nghịch biến giữa sở hữu của cổ đông lớn và giá trị của doanh nghiệp

Chủ tịch QT kiêm tổng giám đốc: vai trò của giám đ c điều hành và chủ tịch

là rất quan trọng trong việc nâng cao giá trị của một doanh nghiệp Một người duy nhất nắm giữ cả hai vai trò quan trọng trong việc mang lại giá trị cho một doanh

nghiệp v có hai trường phái tư tưởng về vấn đề này Fama và Jensen (1983) hỗ trợ lý thuyết đại diện và cho rằng một người duy nhất nắm giữ các vị trí giám đ c điều hành

và chủ tịch hội đồng quản trị không thể giám sát việc tổ chức t t Ngoài ra, một người

l người đứng đầu của hội đồng quản trị và tổ chức hoạt động của doanh nghiệp không phải là một dấu hiệu lành mạnh để người đó luôn ghi nhớ các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp

Trường phái tư tưởng thứ hai về việc Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm Tổng Giám

đ c điều h nh được gọi là lý thuyết quản lý Người ủng hộ lý thuyết này là Brickley và các cộng sự (1997) Họ cho rằng chủ tịch ki m Giám đ c điều hành dẫn đến một hiệu suất cao hơn vì nó cung cấp sức mạnh cho tổ chức Giám đ c điều hành không thể lập

kế hoạch v đưa ra quyết định có lợi cho các cổ đông trong trường hợp tranh cãi giữa chủ tịch hội đồng v giám đ c điều h nh Công ty có hai l nh đạo có thể ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu cực đến lợi ích của các cổ đông Bhagat v Jefferis (2002) lập luận rằng lợi ích của cổ đông v giám đ c điều hành có thể được liên kết với nhau buộc các giám đ c điều hành phải làm việc vì lợi ích của các cổ đông v tạo ra giá trị cho họ Cấu trúc chủ tịch HĐQT kiêm tổng giám đ c mang lại lợi ích cho các cổ đông

và sẽ l l ng phí trong trường hợp các công ty không có cấu trúc chủ tịch HĐQT kiêm tổng giám đ c Từ những lập luận trên bài nghiên cứu kỳ vọng việc chủ tịch HĐQT kiêm tổng giám đ c có tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp

Tỷ lệ thành viên QT độc lập trong tổng số thành viên QT: Hội đồng

quản trị trong doanh nghiệp, đặc biệt l các th nh vi n hội đồng quản trị độc lập l đại diện bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông, giám sát cơ chế quản trị trong công ty Theo Young (2000) thì việc bổ nhiệm th nh vi n hội đồng quản trị độc lập không điều h nh của các công ty ở Anh giúp cải thiện cơ cấu hội đồng quản trị Rosenstein v Wyatt (1990) đưa ra bằng chứng rằng, trong những điều kiện nhất định việc tăng s lượng

th nh vi n hội đồng quản trị không điều h nh sẽ giúp tăng giá trị của công ty v th nh

vi n hội đồng quản trị độc lập được coi l công cụ giám sát h nh vi của nh quản lý Với các công ty tại H n Qu c theo nghi n cứu của Black v các cộng sự (2003), thì các công ty có tỷ lệ 50% th nh vi n hội đồng quản trị độc lập không điều h nh l m cho chỉ s Tobin’s Q tăng th m 0,13, tương đương giá cổ phiếu của các công ty n y cao hơn 40% so với các công ty khác Các nghi n cứu khác như Weisbach và Hermalin (1991); Bhagat và Black (2002) nghi n cứu ảnh hưởng của th nh phần hội

đồng quản trị vào giá trị công ty và tìm thấy không có m i quan hệ đáng kể Ngược lại Bhagat v các cộng sự (2004) tìm thấy có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp Do đó b i nghi n cứu kỳ vọng có một m i quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ th nh

vi n HĐQT độc lập tr n tổng s th nh vi n HĐQT với giá trị của doanh nghiệp

òn bẩy tài chính: các nghiên cứu trước đều xét đến biến s đòn bẩy tài chính

trong nghiên cứu Rất nhiều quan điểm được đưa ra như Ntim v các cộng sự (2009) cho rằng không có sự tác động của đòn bẩy tài chính lên giá trị công ty Tuy nhiên một

s nghiên cứu khác của Toledo và Bocatto (2012), Leal và Carvalhal-da-Silva (2005) lại tìm thấy m i quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp Beiner và các cộng sự (2006) tìm thấy m i quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp, sự gia tăng đòn bẩy t i chính được liên hệ với giá trị công ty vì nó cho thấy công ty đủ t t để có thể nhận được tài trợ nợ hoặc các công ty tăng trưởng đủ mạnh để biện minh cho việc vay nợ Do đó b i nghi n cứu kỳ vọng có

m i quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy tài chính với giá trị của doanh nghiệp

Tỷ suất sinh lời trên ROA: đây l chỉ ti u đo lường hiệu quả của mỗi doanh

nghiệp, bên cạch việc đo lường chất lượng quản trị có quan hệ tích cực đ i với giá trị doanh nghiệp, các bài nghiên cứu của Beiner và các cộng sự (2006), Cheung và các cộng sự (2007) cũng chỉ ra rằng hiệu suất sinh lời của doanh nghiệp cũng góp phần

l m tăng giá trị của doanh nghiệp Quan tâm đến chất lượng quản trị doanh nghiệp nhưng đồng thời doanh nghiệp phải có một suất sinh lời đáng kể mới có thể thu hút được các nh đầu tư Phù hợp với các nghiên cứu trước bài nghiên cứu n y cũng kỳ vọng có một m i quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lời ROA và giá trị của doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp: hầu hết các nghiên cứu trước đều sử dụng biến kiểm soát

quy mô công ty trong các nghiên cứu của mình Cheung và các cộng sự (2007); Black

và các cộng sự (2006) tìm ra m i quan hệ tiêu cực giữ quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp Điều n y có nghĩa doanh nghiệp phải chịu đựng việc giảm Tobin’s Q khi phát triển doanh nghiệp Tác giả sử dụng ln(asset) làm chỉ ti u đo lường quy mô doanh nghiệp, ngoài ra tác giả cũng thu được kết quả tương tự khi dùng chỉ ti u ln(sales) để đại diện cho quy mô doanh nghiệp và bài nghiên cứu kỳ vọng có một m i quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp