các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn các doanh nghiệp niêm yết trên sàn hose

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Mục đích của nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp và các chỉ số như: cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, đòn c

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

LÊ THỊ NGỌC DUYÊN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ

NỢ DÀI HẠN CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

PGS.TS NGUYỄN MINH KIỀU

TP Hồ Chí Minh, Năm 2015

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Mục đích của nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp và các chỉ số như: cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, đòn cân nợ, khả năng thanh khoản, khả năng sinh lợi, khả năng phá sản (chỉ số Z-Score), giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ thuế Mẫu nghiên cứu bao gồm 256 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2010 đến năm 2014 Luận văn sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu, mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định để đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến tỷ lệ nợ dài hạn Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, đòn cân nợ, khả năng thanh khoản có mối tương quan thuận chiều với tỷ lệ nợ dài hạn trong khi khả năng sinh lợi, khả năng phá sản, giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ thuế lại có tương quan âm với tỷ lệ này Tác động của cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ thuế lên tỷ lệ nợ dài hạn là không có ý nghĩa thống kê; trong khi, sự tác động của các biến: quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, đòn cân nợ, khả năng thanh khoản, khả năng sinh lợi, khả năng phá sản và giá trị của doanh nghiệp là có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% Tức là các yếu tố: cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, đòn cân nợ, khả năng thanh khoản có tác động tích cực đến tỷ lệ nợ dài hạn và ngược lại; khả năng sinh lợi, khả năng phá sản, giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ thuế có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ dài hạn Kết quả hồi quy cho thấy rằng các yếu tố như: cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ thuế lại không có ý nghĩa thống kê trong việc ảnh hưởng đến

tỷ lệ nợ dài hạn, điều này chứng tỏ rằng chưa có đủ cơ sở để khẳng định vai trò của các yếu tố kể trên đối với tỷ lệ nợ dài hạn của mẫu nghiên cứu

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU iii

MỤC LỤC iv

CHƯƠNG 1 1

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa của nghiên cứu 3

1.7 Bố cục của nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2 6

TỶ LỆ NỢ DÀI HẠN VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ NỢ DÀI HẠN 6

2.1 Khái quát về nợ dài hạn 6

2.1.1 Định nghĩa nợ dài hạn 6

2.1.2 Các nguồn hình thành nợ dài hạn 7

2.2 Các lý thuyết về việc lựa chọn tỷ lệ nợ 9

2.2.1 Quan điểm truyền thống 9

2.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) 9

2.2.3 Lý thuyết đại diện (Agency Theory) 10

2.2.4 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 10

2.2.5 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory of Captial structure) 11

2.3 Các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn 11

2.3.1 Cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ dài hạn 11

2.3.2 Quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ dài hạn 12

2.3.3 Cơ cấu tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn 13

2.3.4 Tỷ lệ đòn bẩy (đòn cân nợ) và tỷ lệ nợ dài hạn 14

2.3.5 Khả năng thanh khoản và tỷ lệ nợ dài hạn 15

2.3.6 Khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ dài hạn 17

2.3.7 Chỉ số Z-Score và tỷ lệ nợ dài hạn 17

2.3.8 Giá trị của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ dài hạn 19

2.3.9 Thuế và tỷ lệ nợ dài hạn 19

2.4 So sánh với các nghiên cứu trước 23

CHƯƠNG 3 24

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu 24

3.2 Mô hình nghiên cứu 27

3.2.1 Mô hình hồi quy OLS 27

3.2.2 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects-REM) 27

3.2.3 Mô hình tác động cố định (Fixed effects-FEM) 28

3.2.4 Các kiểm định để lựa chọn mô hình 28

3.2.4.1 Kiểm định nhân tử Lagrange của Breusch-Pagan cho việc lựa chọn giữa OLS và REM 28

3.2.4.2 Kiểm định Hausman Test cho việc lựa chon giữa REM và FEM 28

3.3 Các biến trong mô hình nghiên cứu 29

3.3.1 Biến phụ thuộc 29

3.3.2 Biến độc lập 29

3.3.2.1 Cơ hội tăng trưởng 29

3.3.2.2 Quy mô doanh nghiệp 29

3.3.2.3 Cơ cấu tài sản 29

3.3.2.4 Tỷ lệ đòn bẩy 30

3.3.2.5 Khả năng thanh khoản 30

3.3.2.6 Khả năng sinh lợi 31

3.3.2.7 Chỉ số đo lường khả năng phá sản của doanh nghiệp 31

3.3.2.8 Giá trị doanh nghiệp 32

3.3.2.9 Tỷ lệ thuế 32

3.4 Phương pháp thu thập dữ liệu 33

3.5 Phương pháp phân tích dữ liệu 34

CHƯƠNG 4 36

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36

4.1 Thống kê mô tả 36

4.1.1 Thống kê mô tả 36

4.1.1.1 Tỷ lệ nợ dài hạn (DEBM) 37

4.1.1.2 Cơ hội tăng trưởng (GROW) 37

4.1.1.3 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 38

4.1.1.4 Cơ cấu tài sản (TAN) 39

4.1.1.5 Đòn cân nợ (LEV) 39

4.1.1.6 Khả năng thanh khoản (LIQ) 40

4.1.1.7 Khả năng sinh lợi (PRO) 41

4.1.1.8 Khả năng phá sản (SCORE) 42

4.1.1.9 Giá trị doanh nghiệp (TOBIN) 42

4.1.2 Kiểm định sự tương quan giữa các biến 44

4.2 Kết quả hồi quy 45

4.2.1 Phương pháp hồi quy OLS 46

4.2.2 Phương pháp Random Effects 48

4.2.3 Kiểm định nhân tử Lagrange của Breusch-Pagan cho việc lựa chọn giữa OLS

và Random Effects 49

4.2.4 Phương pháp Fixed effects 49

4.2.5 Kiểm định Hausman Test cho việc lựa chọn giữa Random Effects và Fixed Effects 51 4.2.6 Kiểm định sự phù hợp của mô hình và khắc phục sai phạm 52

4.2.6.1 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 52

4.2.6.2 Kiểm định sự tự tương quan của các phần dư 52

4.2.6.3 Khắc phục các vi phạm của mô hình 53

4.2.7 Thảo luận về kết quả của mô hình được chọn 53

4.2.7.1 Giải thích các biến có ý nghĩa thống kê 54

4.2.7.2 Giải thích các biến không có ý nghĩa thống kê 56

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 58

5.1 Kết luận 58

5.1.1 Kết quả đạt được 58

5.1.2 Những hạn chế của nghiên cứu và định hướng phát triển 59

5.1.2.1 Những hạn chế của nghiên cứu 59

5.1.2.2 Định hướng phát triển 59

5.2 Kiến nghị 60

5.2.1 Các lưu ý xuất phát từ nội tại công ty 60

5.2.2 Đối với các tổ chức tín dụng 60

DANH MỤC CÁC HÌNH

DANH SÁCH BẢNG

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Thành phố Hồ chí Minh

pháp bình phương tối thiểu

quyền

DANH MỤC PHỤ LỤC

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Chương đầu tiên sẽ giới thiệu lý do, mục tiêu nghiên cứu được đặt ra và những câu hỏi nghiên cứu sẽ trả lời cho các mục tiêu đề ra Trong chương này cũng cho thấy đối tượng, phạm vi, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa cũng như kết cấu của bài nghiên cứu

sẽ cao hơn lãi suất cho vay ngắn hạn do rủi ro cao hơn và vấn đề chi phí cơ hội,…Việc chuyển dịch cơ cấu cho vay của các ngân hàng từ ngắn hạn sang trung và dài hạn là tín hiệu đáng mừng khi các ngân hàng đã bắt đầu chú trọng hơn đến việc cấp vốn theo thời hạn dài cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Kun và Peng (2013) cho rằng hai vấn đề quan trọng trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp là sự lựa chọn giữa nợ với vốn chủ sở hữu và lựa chọn kỳ hạn nợ vay

Đối với vai trò của một nhà quản trị tài chính thì việc đưa ra các quyết định về nguồn vốn để doanh nghiệp hoạt động, thực hiện đầu tư,… là một trong những vấn đề quan trọng Trong đó, việc cân nhắc nên vay bao nhiêu, vay trong bao lâu, vay vào thời điểm nào, có ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả sử dụng vốn vay và làm thay đổi chi phí tài chính của doanh nghiệp,… từ đó sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả của hoạt động sản xuất kinh doanh

Theo Venugopalan và Madhu (2013) thì nợ ngắn hạn được sử dụng để giảm các chi phí đại diện và chi phí vay vốn Tuy nhiên, việc sử dụng nợ ngắn hạn lại tiềm ẩn rủi ro thanh khoản Nguyên nhân là do doanh nghiệp có thể được hoặc không được tái cấp vốn sau khi các khoản vay ngắn hạn này kết thúc Hai ông cho rằng việc tái cấp vốn này phụ thuộc vào xếp hạng tín dụng trong tương lai của doanh nghiệp

Doanh nghiệp thường cần thời hạn trả nợ vay dài để đủ thời gian thực hiện đầu tư

mở rộng sản xuất,… Xét về khía cạnh lựa chọn thời hạn vay, điều này ảnh hưởng đến

chi phí lãi vay và thanh khoản của doanh nghiệp; và nếu như nếu như bộ phận tài chính có quyết định không thích hợp sẽ làm ảnh hưởng nghiêm trọng đến hiệu quả của doanh nghiệp

Câu hỏi quan trọng được đặt ra ở đây là những yếu tố nào có tác động đến nợ vay dài hạn của doanh nghiệp Trên thế giới đã có một số tác giả nghiên cứu về vấn đề này như Diamond (1991), Morris (1992) và Stohs và Mauer (1996), Trong đó, một số ít bài nghiên cứu đã có sự so sánh giữa các nước với nhau Mặc dù, việc lựa chọn thời hạn vay nợ rất quan trọng nhưng thực tế nhưng ở Việt Nam vẫn có rất ít nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này

Xuất phát từ thực tế trên, tác giả chọn đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ

nợ dài hạn các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE” nhằm có được nhận định về

sự tác động của các yếu tố lên việc lựa chọn tỷ trọng nợ dài hạn tại các doanh nghiệp được niêm yết ở thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung: Mục tiêu chung của bài nghiên cứu là tìm hiểu, từ đó phân tích ảnh hưởng của các yếu tố tài chính và yếu tố thuộc khả năng sinh lợi đến việc tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp Nghiên cứu tập trung vào các mục tiêu cụ thể sau:

- Nhận diện sự tác động của các yếu tố thuộc về đặc điểm tài chính (cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, đòn cân nợ, khả năng thanh khoản, khả năng phá sản và giá trị doanh nghiệp) và khả năng sinh lợi nhuận (tỷ lệ thuế và khả năng sinh lợi) đến nợ dài hạn của doanh nghiệp; đồng thời phân tích chiều hướng tác động và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố này đến sự thay đổi của tỷ lệ nợ dài hạn

- Một số yếu tố (thuộc về đặc điểm tài chính và khả năng sinh lợi nhuận) cần lưu

ý để doanh nghiệp được vay dài hạn cũng như để các tổ chức tín dụng nắm được nhu cầu vay vốn dài hạn của doanh nghiệp

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu trả lời cho các câu hỏi:

- Các yếu tố thuộc về đặc điểm tài chính và khả năng sinh lợi nào có tác động và tác động ra sao đến tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE?

- Doanh nghiệp cần lưu ý các yếu tố thuộc về đặc điểm tài chính và khả năng sinh lợi nào để được vay dài hạn và các tổ chức tín dụng dựa trên các tiêu chí nào để nắm được được nhu cầu vay của doanh nghiệp?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu thu thập số liệu theo năm của 256 doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn

từ 2010-2014

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp định tính nhằm tổng hợp các lý thuyết liên quan đến việc sử dụng

nợ dài hạn và các yếu tố ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ dài hạn

Phương pháp nghiên cứu chính là phương pháp định lượng thông qua phương trình hồi quy giữa tỷ lệ nợ dài hạn và các yếu tố tác động đến nó Từ đó, có thể kết luận được những yếu tố nào thật sự có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn

Tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính hàng năm (2010-2014) của các doanh nghiệp, lập thành dữ liệu bảng Bên cạnh, đó kết hợp phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu dành cho dữ liệu bảng (OLS), Random Effects (RE) và Fixed Effects (FE) để đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến nợ dài hạn Từ các mô hình này, tác giả sử dụng kiểm định nhân tử Lagrange của Breusch-Pagan và kiểm định Hausman Test để lựa chọn mô hình phù hợp nhất nhằm đo lường tác động của các yêu tố lên tỷ lệ nợ dài hạn

1.6 Ý nghĩa của nghiên cứu

Luận văn là một trong những nghiên cứu giải thích về mặt lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp trên sàn HOSE

Mặt dù trên thế giới đã có một số nghiên cứu về tỷ lệ nợ dài hạn nhưng tại Việt Nam, có rất ít bài nghiên cứu xem xét về vấn đề này Cho nên, về mặt khoa học, kết quả của nghiên cứu có thể làm cơ sở cho những nghiên cứu sâu và rộng hơn sau đó cho các doanh nghiệp trên toàn Việt Nam

Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu sẽ góp phần cung cấp những thông tin về mối quan hệ và mức độ tác động của các yếu tố thuộc về đặc điểm tài chính cũng như các yếu tố thuộc khả năng sinh lợi nhuận đến tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh cho phía doanh nghiệp và các tổ chức tín dụng:

- Nghiên cứu đưa ra mô hình lượng hóa để giúp cho doanh nghiệp biết được các yếu tố (thuộc về đặc điểm tài chính và khả năng sinh lợi nhuận) nào có ảnh hưởng đến việc được vay dài hạn khi họ cần đến các khoản vay này

- Nghiên cứu cũng là cơ sở để các tổ chức tín dụng, đặc biệt là ngân hàng nắm được nhu cầu vay dài hạn của các doanh nghiệp, từ đó chủ động đưa ra các chính sách hợp lý và kịp thời để đáp ứng được nhu cầu vốn của các doanh nghiệp

1.7 Bố cục của nghiên cứu

Luận văn được chia thành 5 chương, cụ thể như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương đầu tiên, luận văn trình bày tổng quan về đề tài nghiên cứu bao gồm lý

do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu cùng với các phương pháp nghiên cứu được sử dụng, Bên cạnh đó, chương này cũng trình bày ý nghĩa và bố cục của nghiên cứu

Chương 2: Tỷ lệ nợ dài hạn và các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn

Chương này trình bày định nghĩa về nợ dài hạn và một số lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm về nợ dài hạn; đồng thời, có sự so sánh với các nghiên cứu trước

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương 3, luận văn tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu dựa trên các giả thuyết nghiên cứu và các biến nghiên cứu trong mô hình Đồng thời, trình bày phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp phân tích dữ liệu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Dựa vào kết quả hồi quy có được, chương này sẽ trình bày phần thống kê mô tả

dữ liệu, đồng thời phân tích tương quan giữa các biến và phân tích kết quả nghiên cứu Ngoài ra, các kiểm định có liên quan cũng được trình bày để lựa chọn mô hình phù hợp nhất; sau đó tiến hành phân tích, xem xét sự ảnh hưởng của các biến tác động đến

tỷ lệ nợ dài hạn

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Chương cuối cùng của luận văn trình bày kết luận về vấn đề nghiên cứu cũng như những kết quả đạt được và các mặt hạn chế của đề tài nghiên cứu Từ những hạn chế đó, luận văn đề xuất các hướng nghiên cứu mới có khả năng phát triển dựa trên

nền tảng của nghiên cứu này; đồng thời đề xuất một số kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả của việc sử sụng nợ dài hạn cho doanh nghiệp

2.1 Khái quát về nợ dài hạn

2.1.1 Định nghĩa nợ dài hạn

Hiện nay vẫn chưa có một định nghĩa thống nhất về nợ dài hạn trên toàn thế giới Các bài nghiên cứu khác nhau thường xác định nợ dài hạn theo những cơ sở khác nhau

Một số tác giả dùng thời hạn vay nợ để phân loại nợ dài hạn và nợ ngắn hạn Theo Scherr and Hulburt (2001) thì một khoản nợ được cho là dài hạn nếu đó là khoản phải trả có thời gian quá một năm, trong khi một số tác giả khác như Barclay và Smith (1995) lại định nghĩa nợ dài hạn là khoản phải trả có thời gian hơn ba tháng, và theo quan điểm của Schiantarelli và Sembenelli (1997) thì đó là khoản phải trả có thời gian trên 5 năm

Bên cạnh việc dùng thước đo về thời gian của các khoản phải trả, một số nghiên cứu lại dựa trên các tiêu chí khác để định nghĩa nợ dài hạn, các tiêu chí đó là:

- Thời gian đáo hạn trung bình của các khoản nợ (Stohs và Mauer, 1996)

- Bên cạnh đó, Scherr và Hulburt (2001) đã áp dụng hai cách xác định nợ dài hạn là: tỷ số giữa nợ vay có thời gian trên một năm với tổng nợ và kỳ hạn đáo hạn trung bình có trọng số của nợ, và kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có khác biệt rất nhỏ khi chọn hai định nghĩa trên

Dựa vào điều 112 (Hướng dẫn lập và trình bày Bảng cân đối kế toán năm), thông

tư 200 của bộ tài chính, nợ dài hạn được định nghĩa như sau: Nợ dài hạn là chỉ tiêu

tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán còn lại từ 12 tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường như: Khoản phải trả người bán, phải trả nội bộ, các khoản phải trả dài hạn khác, vay và nợ thuê tài chính dài hạn,… tại thời điểm báo cáo

2.1.2 Các nguồn hình thành nợ dài hạn

Theo điều 112 (Hướng dẫn lập và trình bày Bảng cân đối kế toán năm), thông tư

200 của bộ tài chính ban hành ngày 22 tháng 12 năm 2014 đã quy định các nguồn hình thành nợ dài hạn trong bảng cân đối kế toán như sau:

- Phải trả người bán dài hạn: Chỉ tiêu này phản ánh số tiền còn phải trả cho người bán có thời hạn thanh toán còn lại trên 12 tháng hoặc hơn một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tại thời điểm báo cáo

- Người mua trả tiền trước dài hạn: Chỉ tiêu này phản ánh số tiền người mua ứng trước để mua sản phầm, hàng hóa, dịch vụ, tỷ lệ tài sản cố định, bất động sản đầu tư

và doanh nghiệp có nghĩa vụ cung cấp trên 12 tháng hoặc hơn một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tại thời điểm báo cáo (không bao gồm các khoản doanh thu nhận trước)

- Chi phí phải trả dài hạn: Chỉ tiêu này phản ánh giá trị các khoản nợ còn phải trả do đã nhận hàng hóa, dịch vụ nhưng chưa có hóa đơn hoặc các khoản chi phí của

kỳ báo cáo chưa có đủ hồ sơ, tài liệu nhưng chắc chắn sẽ phát sinh cần phải được tính trước vào chi phí sản xuất, kinh doanh và chỉ phải thanh toán sau 12 tháng hoặc sau chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tiếp theo tại thời điểm báo cáo, như lãi vay phải trả của kỳ báo cáo nhưng chi phải thanh toán khi hợp đồng vay dài hạn đáo hạn

- Phải trả nội bộ về vốn kinh doanh: Tùy thuộc vào đặc điểm hoạt động và mô hình quản lý của từng đơn vị, doanh nghiệp thực hiện phân cấp và quy định cho đơn

vị hạch toán phụ thuộc ghi nhận khoản vốn do doanh nghiệp cấp vào chỉ tiêu này hoặc chỉ tiêu “Vốn góp của chủ sở hữu”

- Phải trả nội bộ dài hạn: Chỉ tiêu này phản ánh các khoản phải trả nội bộ có kỳ hạn thanh toán còn lại trên 12 tháng hoặc hơn một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tại thời điểm báo cáo (ngoài phải trả về vốn kinh doanh) giữa đơn vị cấp trên

và đơn vị trực thuộc không có tư cách pháp nhân hạch toán phụ thuộc và giữa các đơn

vị hạch toán phụ thuộc trong một doanh nghiệp

- Doanh thu chưa thực hiện dài hạn: Chỉ tiêu này phản ánh các khoản doanh thu

chưa thực hiện tương ứng với phần nghĩa vụ mà doanh nghiệp sẽ phải thực hiện trong sau 12 tháng hoặc sau một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tiếp theo tại thời điểm báo cáo

- Phải trả dài hạn khác: Chỉ tiêu này phản ánh các khoản phải trả khác có kỳ hạn thanh toán còn lại trên 12 tháng hoặc hơn một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tại thời điểm báo cáo, ngoài các khoản nợ phải trả đã được phản ánh trong các chỉ tiêu khác, như: Các khoản nhận ký cược, ký quỹ dài hạn, cho mượn dài hạn, khoản chênh lệch giữa giá bán trả chậm, trả góp theo cam kết với giá bán trả ngay dài hạn,…

- Vay và nợ thuê tài chính dài hạn: Chỉ tiêu này phản ánh các khoản doanh nghiệp vay, nợ của các ngân hàng, tổ chức, công ty tài chính và các đối tượng khác,

có kỳ hạn thanh toán còn lại trên 12 tại thời điểm báo cáo, như: Số tiền vay ngân hàng, khoản phải trả về tỷ lệ tài sản cố định thuê tài chính, tiền thu phát hành trái phiếu thường,

- Trái phiếu chuyển đổi: Chỉ tiêu này phản ánh giá trị phần nợ gốc của trái phiếu chuyển đổi do doanh nghiệp phát hành tại thời điểm báo cáo

- Cổ phiếu ưu đãi: Chỉ tiêu này phản ánh giá trị cổ phiếu ưu đãi theo mệnh giá

mà bắt buộc người phát hành phải mua lại tại một thời điểm đã được xác định trong tương lai

- Thuế thu nhập hoãn lại phải trả: Chỉ tiêu này phản ánh số thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại phải trả tại thời điểm báo cáo

- Dự phòng phải trả dài hạn: Chỉ tiêu này phản ánh khoản dự phòng cho các khoản dự kiến phải trả sau 12 tháng hoặc sau chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tiếp theo tại thời điểm báo cáo, như dự phòng bảo hành sản phẩm, hàng hóa, công trình xây dựng, dự phòng tái cơ cấu, các khoản chi phí trích trước để sửa chữa tài sản cố định định kỳ, chi phí hoàn nguyên môi trường trích trước,… Các khoản dự phòng phải trả thường được ước tính, chưa chắc chắn về thời gian phải trả, giá trị phải trả và doanh nghiệp chưa nhận được hàng hóa, dịch vụ từ nhà cung cấp

- Quỹ phát triển khoa học và công nghệ: Chỉ tiêu này phản ánh số quỹ phát triển khoa học và công nghệ chưa sử dụng tại thời điểm báo cáo

2.2 Các lý thuyết về việc lựa chọn tỷ lệ nợ

Lý thuyết này là những lý thuyết về cấu trúc giữa việc sử dụng nợ và vốn cổ phần, những lý thuyết này cung cấp những thông tin cần thiết tại sao các doanh nghiệp trong một trường hợp này họ lại thích việc sử dụng nợ, trong khi những trường hợp khác thì không Những vấn đề này chủ yếu liên quan đến những lợi ích và bất lợi trong việc sử dụng nợ (chi phí tài chính, lợi ích từ tấm chắn thuế, khả năng suy kiệt tài chính,…) Và một điều quan trọng: nợ dài hạn được xem là nhân tố tác động lớn nhất sau những lợi ích và bất lợi trong việc sử dụng nợ Phần sau trình bày một số quan điểm về việc sử dụng nợ, cũng như những tranh luận giữa các nhà kinh tế về nguyên nhân mà các doanh nghiệp sử dụng nợ dài hạn

2.2.1 Quan điểm truyền thống

Quan điểm này cho rằng khi một doanh nghiệp thực hiện việc vay mượn thì sẽ

có được nhiều lợi ích hơn là điều bất lợi Bởi vì chi phí nợ thấp kết hợp với lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu (CSH) tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa

là chi phí VCSH tăng) Ở mức tỷ lệ nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn thì chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC)

sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

2.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã xem xét chi phí vốn sẽ tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hoặc giảm việc vay mượn với hai giả định:

- Giả định nếu như không có tác động của thuế

- Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền và bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ

Modigliani và Miler chỉ ra rằng việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ

tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại

bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Trong đó, D là tổng

số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

2.2.3 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó

là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn

đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn

Giả thuyết này dự báo rằng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư mang lại giá trị hiện tại thuần (NPV) tiêu cực Giảm những sự đầu tư mang lại NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt)

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:

- Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị

cổ phiếu

- Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

2.2.4 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Thuyết này xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu

2.2.5 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory of Captial structure)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984), hai ông cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp

Với thuyết này, những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay,

và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp

2.3 Các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn

2.3.1 Cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ dài hạn

Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng nhiều cách khác nhau Hầu hết các chuyên gia tài chính cho rằng cơ hội tăng trưởng có tác động tiêu cực đến nợ dài hạn

Cụ thể là doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng càng cao thường đi đôi với rủi ro phá sản càng tăng nên tỷ lệ nợ vì thế mà phải thấp đi

Myes và Majluf (1984) cho rằng bên cho vay thường yêu cầu một khoản tiền để

bù đắp cho sự rủi ro do sự bất cân xứng về thông tin mang lại, khoản tiền bù đắp này thể hiện bằng một mức lãi suất cho vay cao hơn Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng có thể mất nhiều chi phí khi sử dụng nợ cho sự đầu tư tăng trưởng đó, nên các doanh nghiệp này sẽ giảm vay nợ để giảm chi phí lãi vay

Myers (1977) lập luận rằng giá trị của cơ hội đầu tư trong tương lai hay cơ hội tăng trưởng phụ thuộc vào khả năng mà doanh nghiệp thực hiện các dự án của mình Trong trường hợp doanh nghiệp thực hiện các dự án tài chính thấp hơn so với khả năng thực tế của mình thì lợi ích của các cổ đông nhận được sẽ thấp đi do họ đã bị mất

đi một khoản đầu tư với NPV dương, Myers gọi là tình trạng đầu tư dưới mức và cho rằng việc cân nhắc kỳ hạn của các khoản nợ vay sẽ giải quyết được vấn đề này Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường xuyên phải đối mặt với vấn đề thiểu

đầu tư Khi đó, các doanh nghiệp này có thể lựa chọn nợ ngắn hạn vì thời gian đáo hạn của nó ngắn và có thể trước khi các lựa chọn đầu tư được thực hiện

Leland và Toft (1996) lập luận rằng cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp còn phụ thuộc vào kỳ hạn của nợ và điều này một phần phụ thuộc vào tỷ lệ nợ ngắn hạn Mặc dù khi sử dụng nợ ngắn hạn, các doanh nghiệp có thể không khai thác hoàn toàn lợi ích từ tấm chắn thuế, nhưng việc sử dụng nợ ngắn hạn sẽ hạn chế nguy cơ kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp bị những cú sốc từ bên ngoài; bên cạnh đó, điều này sẽ làm giảm chi phí đại diện Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy các doanh nghiệp có nhiều

cơ hội tăng trưởng sẽ lựa chọn một tỷ lệ nợ dài hạn ít hơn và ưu tiên cho các khoản vay ngắn hạn

Nghiên cứu của Ouj và cộng sự (2005) cũng chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng và việc lựa chọn kỳ hạn nợ có mối quan hệ với nhau Ông cho rằng ở doanh nghiệp đang

có cơ hội tăng trưởng cao sẽ thấy được mối quan hệ ngược chiều giữa tốc độ tăng trưởng với nợ dài hạn, riêng đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp thì mối quan hệ này lại không đáng kể

Khác với các quan điểm trên, Diamond (1991) dựa vào lập lập rủi ro thanh khoản

để cho rằng có sự tương quan đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ dài hạn Tác giả cho rằng những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư dài hạn cần phải hết sức thận trọng trong việc quản lý dòng tiền để tự bảo vệ mình trước rủi ro thanh khoản, do đó việc sử dụng nợ dài hạn là ưu tiên hàng đầu Bên cạnh đó, Hart và Moore (1995) nhấn mạnh vai trò của các khoản nợ dài hạn trong việc kiểm soát khả năng huy động vốn cho các

dự án trong tương lai Tác giả cho rằng nợ dài hạn có thể ngăn chặn các nhà quản lý thực hiện các hành động tư lợi cá nhân, đầu tư vào các dự án không có khả năng sinh lợi, thì tác động của hành vi này sẽ được thể hiện qua sự biến động của tỷ số nợ tính theo giá trị thị trường (tổng nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của doanh nghiệp)

Sau đó, khi nghiên cứu về vấn đề này, Terra (2011) lại kết luận rằng kết quả về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ dài hay ngắn và cơ hội tăng trưởng là khác nhau tại các quốc gia

2.3.2 Quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ dài hạn

Có thể cho rằng, đối với các doanh nghiệp lớn thì sự bất cân xứng thông tin thường sẽ thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Do đó, doanh nghiệp có quy mô lớn thường dễ dàng tiếp cận với các khoản vay dài hạn hơn; bên cạnh đó, các doanh

nghiệp này cũng có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn do nhu cầu tài chính của họ (theo Jalilvand và Harris, 1984) Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn là do các doanh nghiệp này thường có tỷ lệ phá sản khá cao

và thường ít nhận được các khoản đầu tư, hỗ trợ bằng các khoản vay dài hạn Xuất phát từ rủi khi cho vay các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, bên cho vay sẽ kiểm soát rủi

ro cho vay của mình bằng cách hạn chế thời gian của các khoản vay đối với các doanh nghiệp nhỏ Vì thế mà phần lớn các doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ càng có tỷ lệ

nợ ngắn hạn cao hơn

Ozkan (2000) cho rằng các doanh nghiệp với quy mô lớn có được một lợi thế là chi phí giao dịch thấp, dẫn đến chi phí sử dụng nợ vay thấp Bên cạnh đó, do điều kiện thuận lợi về quy mô sẽ giúp cho họ dễ dàng tiếp cận thị trường vốn hơn và có khả năng thương lượng được lãi suất thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Cả hai lý do này cho thấy các doanh nghiệp lớn có thể phát hành trái phiếu dài hạn hoặc vay nợ dài hạn nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ

Zohreh và Hassan (2012) khi nghiên cứu về tác động của các yếu tố: thuế, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tài sản số định hữu hình, đòn cân nợ, thanh khoản ngắn hạn,… đến nợ dài hạn cũng lập luận như trên và kết luận rằng quy mô có ảnh hưởng tích cực đến nợ vay dài hạn của doanh nghiệp

Terra (2011), Venugopalan cùng Madhu (2013) và Kun cùng Peng (2013) cũng

đã tìm thấy có sự tương quan đồng biến giữa yếu tố quy mô và nợ dài hạn của doanh nghiệp Do các lợi thế về quy mô mang lại nên doanh nghiệp có quy mô lớn thường dễ dàng tiếp cận các khoản vay dài hạn với chi phí thấp hơn so với các doahnh nghiệp nhỏ

Các nghiên cứu trên cho thấy sự ủng hộ việc các công ty có quy mô lớn nên tăng cường vay nợ dài hạn

2.3.3 Cơ cấu tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn

Cơ cấu tài sản được đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

Theo White (1992) thì tài sản đảm bảo nợ vay của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến nợ vay Giá trị tài sản thế chấp càng cao thì bên cho vay càng dễ chấp nhận cho phía doanh nghiệp vay, và khoản vay này sẽ càng lớn khi giá trị của cơ cấu tài sản nợ vay càng cao Nói cách khác, tài sản đảm bảo nợ vay là khoản dùng để đảm bảo cho

việc chi trả các khoản vay, và đó cũng là cơ sở để bên cho vay đánh giá, đồng ý hay bác bỏ, tăng hay giảm khoản cho vay đối với bên xin vay Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Zohreh cùng Hassan (2012), Venugopalan cùng Madhu (2013) và Kun cùng Peng (2013) cũng chỉ ra rằng tài sản đảm bảo hay tài sản thế chấp có vai trò giảm bớt rủi ro của người cho vay Bởi vì, khi bên được vay không thể hoàn thành nghĩa vụ trả nợ thì các tài sản cố định hữu hình này sẽ được dùng thay thế để chi trả cho khoản nợ vay của doanh nghiệp khi đến hạn thanh toán Do đó, cơ cấu tài sản có giá trị cao sẽ giúp các doanh nghiệp có thể vay được nhiều nợ hơn

Johnson (1997) cho rằng khả năng thanh khoản của tài sản ảnh hưởng nhiều đến giá trị tài sản thế chấp của tài sản đó Nghiên cứu của ông cũng cho thấy tỷ lệ tài sản

cố định hữu hình trên tổng tài sản có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ

Myers (1977) cho rằng có một sự tương ứng giữa nợ vay và tài sản đảm bảo nợ vay cho doanh nghiệp Cụ thể là các doanh nghiệp có nhiều tài sản dài hạn thường có

nợ dài hạn nhiều hơn so với doanh nghiệp có ít tài sản dài hạn Ngoài ra, Stohs và Mauer (1996) cũng lập luận rằng khi kỳ hạn của các khoản nợ nhỏ hơn so với cơ cấu tài sản của doanh nghiệp thì doanh nghiệp có nhiều khả năng không có đủ nguồn tiền cần thiết để đáp ứng các nghĩa vụ của mình khi đến hạn thanh toán; ngược lại, nếu các doanh nghiệp có kỳ hạn của nợ lớn hơn so với kỳ hạn tài sản, thì doanh nghiệp sẽ trả được các khoản nợ đến hạn thanh toán từ dòng tiền của các tài sản đó (Ví dụ, một doanh nghiệp sản xuất có tỷ lệ nợ dài hạn cao, trong khi cấu trúc tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản ngắn hạn Khi đó, nguồn tiền để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ luôn được sẵn sàng; hay nói cách khác, doanh nghiệp có sự linh hoạt để giải quyết nợ dài hạn hơn là các doanh nghiệp trả nợ bằng nguồn tài sản dài hạn)

Tuy nhiên, nghiên cứu của Terra (2011) đã kết luận rằng không có mối tương quan nào giữa tỷ số của tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản với tỷ lệ nợ dài hạn Các nghiên cứu trên đều cho thấy cơ cấu tài sản có tác động cùng chiều với nợ vay nói chung và nợ dài hạn nói riêng Thậm chí, đó chính là cơ sở để bên cho vay cân nhắc và xét duyệt giá trị các khoản vay và thời hạn vay của doanh nghiệp

2.3.4 Tỷ lệ đòn bẩy (đòn cân nợ) và tỷ lệ nợ dài hạn

Tỷ lệ đòn bẩy được đo lường bằng chỉ tiêu Nợ phải trả/Tổng tài sản Một số quan điểm cho rằng tỷ lệ đòn bẩy có tác động ngược chiều lên nợ dài hạn, nhưng cũng có một số lập luận trái ngược với quan điểm này

Merton (1974) đã kết luận rằng đòn cân nợ có ảnh hưởng quyết định đối với rủi

ro tín dụng của doanh nghiệp Ông cho rằng đòn bẩy có ảnh hưởng tiêu cực đến nợ vay của doanh nghiệp do khi doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ vay thì rủi ro cho phía cho vay càng lớn; cho nên việc cho vay đối với các doanh nghiệp này sẽ bị hạn chế lại

Bên cạnh đó, Dennis (2000) cho rằng đòn bẩy và kỳ hạn nợ có tương quan tỷ lệ nghịch với nhau vì chi phí đại diện cho đầu tư dưới mức có thể được giảm thiểu bằng cách giảm đòn bẩy cũng như bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ

Terra (2011) cũng cho thấy đòn bẩy và cơ cấu nợ có mối tương quan nghịch bởi

vì có hai chiến lược để giải quyết vấn đề đầu tư dưới mức đó là việc lựa chọn giữa việc giảm đòn bẩy tài chính hoặc kỳ hạn nợ vay

Trái với các quan điểm trên, Leland và Toft (1996), Venugopalan cùng Madhu (2013) và Kun cùng Peng (2013) lại nhận định rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ có xu hướng chọn kỳ hạn nợ dài hơn Theo các nghiên cứu này thì những doanh nghiệp có đòn cân nợ cao thường chọn nhiều nợ dài hơn và ngược lại, những doanh nghiệp có đòn cân nợ thấp sẽ ưu tiên cho các khoản vay ngắn hạn Morris (1992) và Diamond (1991) cũng có cùng nhận định với các nghiên cứu trên khi xem xét về ảnh hưởng của đòn cân nợ đến tỷ lệ nợ dài hạn Quan điểm về sự đánh đổi lợi ích từ tấm chắn thuế và xác suất kiệt quệ tài chính của Morris (1992) cho rằng các doanh nghiệp phải có một cơ cấu vốn hợp lý để vừa nhận được lợi ích từ thuế, vừa duy trì được rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức chấp nhận được Các tác giả này đều lập luận rằng doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thường có xu hướng chọn nợ dài hạn nhiều hơn để

ổn định thanh khoản của mình Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ nợ vay so với tổng tài sản càng cao thì doanh nghiệp càng phải cân bằng giữa khoản vay và việc trả nợ vay dựa trên việc căn cứ vào thời hạn được vay, bởi vì nếu như nhiều khoản vay đến hạn thanh toán cùng lúc trong thời gian ngắn thì doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn về tài chính; cho nên, cần phải cân đối các khoản vay theo các thời điểm và thời hạn vay dài hay ngắn sao cho phù hợp để đảm bảo thanh khoản

2.3.5 Khả năng thanh khoản và tỷ lệ nợ dài hạn

Khả năng thanh khoản là một nhân tố quan trọng tác động đến quyết định vay dài hạn của doanh nghiệp

Berlin và Loeys (1988) chứng minh rằng thanh khoản có thể làm tăng hoặc giảm việc sử dụng nợ vay của doanh nghiệp Lập luận thứ nhất: đối với các doanh nghiệp có

hệ số thanh khoản cao sẽ có thể tăng vay nợ do họ có khả năng thanh toán các khoản

nợ đến hạn Lập luận thứ hai: doanh nghiệp càng có nhiều tài sản thanh khoản cao thì càng không cần sử dụng nhiều nợ vay; nguyên nhân là do họ có thể dùng nó để tài trợ cho việc đầu tư và hoạt động sản xuất kinh doanh của mình; do đó, theo lập luận này thì khả năng thanh khoản của doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến nợ vay

Diamond (1991) cho rằng khoản vay ngắn hạn cho phép các doanh nghiệp được đàm phán lại các chi phí cho các khoản vay (ở đây là lãi vay) sau mỗi lần doanh nghiệp có quá trình trả nợ vay tốt và có nhu cầu được tái cấp vốn Flannery (1986) cũng đồng ý với quan điểm này Mặt khác, nợ ngắn hạn tìm ẩn rủi ro thanh khoản cho các doanh nghiệp, rủi ro sẽ tăng lên nếu các khoản vay cần thiết không được tiếp tục thực hiện lại sau mỗi lần vay Vì vậy, ở đây có thể sẽ có sự đánh đổi giữa chi phí lãi vay và rủi ro thanh khoản Theo Diamond (1991) thì những doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng thấp do không thể tiếp cận được với khoản vay dài hạn nên buộc phải vay thời gian ngắn Riêng đối với doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng trung bình sẽ ưu tiên cho việc tìm nguồn vay dài hạn vì họ phải đối mặt với rủi ro thanh khoản cao hơn so với doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng tốt, và những doanh nghiệp này do lợi thế về thanh khoản nên họ cũng có khả năng được vay dài hạn nhiều hơn so với các doanh nghiệp có thanh khoản kém Và cuối cùng, những doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng tốt đi đôi với rủi ro tín dụng thấp, vì thế họ sẽ ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn để giảm chi phí lãi vay

Theo Pavel Korner (2007) thì rủi ro thanh khoản có tác động đến khả năng được vay dài hạn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có thanh khoản thấp và trung bình thường có nhu cầu vay dài hạn nhiều hơn do khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp này không cho phép họ vay nhiều nợ ngắn hạn Bởi vì một khi doanh nghiệp đã

có khả năng thanh khoản thấp thường có nguy cơ gặp phải khó khăn với các khoản vay đến hạn thanh toán, nên thời hạn vay càng dài thì doanh nghiệp càng có khả năng xoay sở hơn là sử dụng nợ vay với thời hạn ngắn Và ngược lại, thường thì các doanh nghiệp có thanh khoản cao có thể sử dụng nợ ngắn hạn để giảm chi phí lãi vay nhưng vẫn đảm bảo thanh khoản Vì thế, theo tác giả thì những doanh nghiệp có thanh khoản

cao sẽ không ưu tiên cho khoản vay dài hạn vì vốn dĩ chi phí lãi vay sẽ làm lãng phí nguồn lực của doanh nghiệp

Trái với các nghiên cứu trên, Terra (2011) đã tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa khả năng thanh khoản và tỷ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp tại các quốc gia khác nhau Ông cho rằng doanh nghiệp có thanh khoản tốt thường vay được nhiều nợ dài hạn hơn những doanh nghiệp có khả năng thanh khoản thấp

2.3.6 Khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ dài hạn

Khả năng sinh lợi được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu,

tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án nguồn từ nội bộ hơn, tiếp đến mới là nguồn vay từ bên ngoài nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Theo quan điểm của Modiglani và Miller (1958) và Kun cùng Peng (2013) thì các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao hơn

sẽ có động cơ tăng nợ vay nhiều hơn để được khấu trừ chi phí lãi vay Zohreh và Hassan (2012) khi nghiên cứu về nợ dài hạn cũng cho rằng lợi nhuận là một trong những yếu tố ảnh hưởng khá mạnh đến yếu tố này (ở mức ý nghĩa rất cao, khoảng 1%) Nghiên cứu này lập luận rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường cần vay

nợ dài hạn nhiều hơn để nhận được lợi ích từ lá chắn thuế

Tuy nhiên, Myers và Majluf (1984) lại có cùng quan điểm với Rajan và Zingales (1995) khi cho rằng khả năng sinh lợi có tác động ngược chiều lên tỷ trọng nợ dài hạn Do các khoản vay dài hạn đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao là ít cần thiết; nguyên nhân chính là do đã có đủ nguồn lực nội bộ để đầu tư cho hoạt động sản xuất, kinh doanh,… của mình Và ngược lại, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp sẽ cần vay dài hạn nhiều hơn do nhu cầu cần được tài trợ vốn của họ khá cao, nhưng khả năng thanh toán nợ vay từ lợi nhuận thu được lại hạn chế nên họ cần thời hạn vay đủ dài để có thể hoàn thành nghĩa vụ trả nợ vay của mình

2.3.7 Chỉ số Z-Score và tỷ lệ nợ dài hạn

Mô hình Z-Score của Altman (1968) là tỷ lệ được sử dụng để dự đoán nguy cơ phá sản ngắn hạn, đây cũng là tỷ lệ tài chính được sử dụng rộng rãi nhất để dự báo tình hình tài chính của doanh nghiệp

Flannery (1986) cho rằng việc lựa chọn cấu trúc nợ của doanh nghiệp phát đi tín hiện cho những thành viên nội bộ trong doanh nghiệp về tình trạng của doanh nghiệp

mình, điều này chỉ xảy ra đối với những thành viên trong doanh nghiệp vì họ tiếp cận được nguồn thông tin tốt hơn những cá nhâm, tổ chức ở bên ngoài Nếu chi phí phát hành nợ là như nhau đối với các doanh nghiệp và chi phí này là ít tốn kém, thì những doanh nghiệp hoạt động không tốt có lựa chọn cấu trúc nợ tương tự như của những doanh nghiệp hoạt động tốt Nhưng thực tế, việc phát hành nợ là có chi phí cao, và những tổ chức tài chính quyết định cho doanh nghiệp vay bao lâu, lãi suất bao nhiêu tùy thuộc vào các thông tin về doanh nghiệp mà bên cho vay thu thập được Chính vì thế, những doanh nghiệp yếu kém thường không có khả năng trả những khoản nợ ngắn hạn một cách liên tục, thì họ sẽ lựa chọn việc vay dài hạn để giảm bớt gánh nặng về chi phí Trong khi những doanh nghiệp tài trợ vốn ngắn hạn phát đi tín hiệu đó là một doanh nghiệp tốt và được đánh giá là có khả năng thanh toán nợ vay tốt hơn

Lập luận của Flannery (1986) đã được bổ sung và phát triển bởi Diamond (1991),

mô hình đo lường khả năng thanh khoản và nợ ngắn hạn mới có sử dụng những thông tin riêng biệt của từng doanh nghiệp Theo ông, nợ ngắn hạn cho phép giảm chi phí tài chính khi doanh nghiệp được đánh giá là tốt và khoản nợ này sẽ được liên tục cho vay lại Tuy nhiên, ông cho rằng nợ ngắn hạn có khả năng khiến cho doanh nghiệp gặp rủi

ro thanh khoản nếu họ không thể kiểm soát được việc vay nợ để đáp ứng nhu cầu của chính mình hoặc khi người cho vay không đồng ý tiếp tục thực hiện các khoản vay Sự đánh đổi giữa việc giảm chi phí vay và rủi ro thanh khoản đã dẫn đến việc xếp hạng tín dụng để đánh giá Những doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng thấp có khả năng cao sẽ không đủ thực lực để đáp ứng dòng tiền trả nợ vay dài hạn thì bắt buộc họ phải chấp nhận vay ngắn hạn Vì đối với các tổ chức tín dụng, việc cho vay ngắn hạn đối với các doanh nghiệp có tín nhiệm thấp sẽ đảm bảo tính hơn cho việc thu hồi các khoản nợ nếu doanh nghiệp này có dấu hiệu xấu đi Những doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng trung bình có xu hướng vay dài hạn nhiều hơn Cuối cùng là những doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng cao, rủi ro thanh khoản của họ thấp sẽ được cho vay dài hạn nhiều hơn; tuy nhiên, do tiềm lực tài chính mạnh khiến các doanh nghiệp này khá đủ điều kiện để tự đáp ứng cho nhu càu vốn của mình nên họ sẽ thíhc sử dụng nợ ngắn hạn hơn Từ thực nghiệm cho thấy, những doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng rất cao sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn Trong khi những doanh nghiệp xếp hạng tín dụng trung bình được dự đoán sẽ sử dụng nợ dài hạn

Venugopalan và Madhu (2013) khi sử dụng chỉ số Z-Score để nghiên cứu sự thay đổi của tỷ trọng nợ dài hạn Ông kết luận rằng ở các doanh nghiệp có chỉ số Z-Score thấp sẽ thấy được mối tương quan nghịch đảo giữa chỉ số này và nợ dài hạn; tuy nhiên mối quan hệ này thể hiện ít rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp có chỉ số phá sản lớn hơn 2,99

2.3.8 Giá trị của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ dài hạn

Ozkan (2000) và Ozkan (2002) cũng tìm thấy sự tác động ngược chiều của chỉ tiêu giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản (Tobin’Q) Ông cho rằng những doanh nghiệp có giá trị càng cao thì khả năng tự chủ tài chính của càng tốt, do đó họ sẽ vay ngắn hạn để giảm chi phí vay nợ

Robin cùng các cộng sự (2010) và Venugopalan cùng Madhu (2013) và Kun cùng Peng (2013) khi nghiên cứu về nợ dài hạn cũng đã dùng chỉ tiêu giá trị của doanh nghiệp để đo lường sự thay đổi của yếu tố này Các nghiên cứu trên đều cho thấy giá trị của doanh nghiệp ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ lệ nợ dài hạn Kết quả ở các mô hình nghiên cứu được của Kun cùng Peng (2013) đều cho thấy giá trị doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ dài hạn, sự ảnh hưởng này ở mức từ -3.1460 đến -3.6023

ở mức ý nghĩa khá cao, khoảng 1%

2.3.9 Thuế và tỷ lệ nợ dài hạn

Nói về tác động của thuế lên nợ dài hạn, Kane (1984) đã giới thiệu một mô hình kết hợp các yếu tố nội sinh để đo lường kỳ hạn nợ tối ưu của doanh nghiệp, các yếu tố

đó bao gồm: thuế, chi phí phá sản và chi phí để vay nợ Kết quả nghiên cứu cho thấy:

sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí phá sản, chi phí vay nợ quyết định đến việc thiết lập cơ cấu nợ tối ưu

- Ông cho rằng kỳ hạn nợ gia tăng khi chi phí vay nợ tăng, vì khi chi chi phí vay

nợ tăng làm cho doanh nghiệp cần nhiều thời gian hơn để thực hiện việc trả lãi vay (chi phí nợ vay)

- Mặt khác, ông cũng cho rằng kỳ hạn nợ cũng giảm nếu lợi ích từ tấm chắn thuế giảm, vì một khi khoản lợi này do việc vay nợ giảm đi thì việc ưu tiên cho các khoản vay dài hạn với chi phí cao hơn sẽ không nhận được sự bù đắp ngược lại từ tấm chắn thuế, điều này sẽ tạo ra động cơ giảm vay nợ và giảm vay nợ dài hạn

Nghiên cứu của Scholes và Wolfson (1992) về mối quan hệ giữa thời hạn vay nợ

và thuế cho thấy rằng không phải tất cả các doanh nghiệp đều muốn sử dụng nợ dài

hạn mặc dù chi phí từ việc vay ngắn hạn đang có xu hướng tăng lên Nghiên cứu trên cho rằng các doanh nghiệp có mức thuế suất biên cao sẽ lựa chọn một cơ cấu nợ với tỷ

lệ nợ dài hạn cao hơn so với các doanh nghiệp có thuế suất biên thấp Mục đích của quyết định này là để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế Tác giả kết luận rằng thuế có tác động tích cực đến tỷ trọng nợ dài hạn do các doanh nghiệp sẽ hưởng được lợi ích ngược lại từ tấm chắn thuế

Brick và Ravid (1985) khi phân tích sự tác động của thuế đối với việc lựa chọn thời hạn vay của doanh nghiệp cho rằng do nguy cơ kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp tuỳ thuộc vào những cam kết trả nợ của họ, và giá trị dự ước tính của tấm chắn thuế phụ thuộc vào cấu trúc nợ và thời hạn của nợ vay Tác giả cho thấy giá trị thuần của chi phí kiệt quệ tài chính thì tăng theo thời gian trong khi giá trị thuần của lợi ích

từ tấm chắn thuế sẽ giảm Nếu đồ thị lợi ích từ vay nợ có độ dốc dương cho thấy những năm đầu chi phí phát hành của nợ dài hạn mang lại lợi ích tốt hơn là việc sử dụng nợ ngắn hạn Nhưng lợi ích này sẽ giảm dần trong những năm sau Trong trường hợp này, việc sử dụng nợ dài hạn sẽ làm giảm thuế phải nộp của doanh nghiệp, từ đó làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp Và ngược lại, đồ thị lợi ích từ việc vay

nợ có độ dốc âm, việc sử dụng nợ ngắn hạn sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Sau đó, nghiên cứu của Ozkan (2002), Terra (2011) tại các nước Mỹ La Tinh, Zohreh cùng Hassan (2012) và Venugopalan cùng Madhu (2013) đã kết luận rằng tỷ

số thuế phải nộp trên lợi nhuận trước thuế có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn Tuy nhiên, khác với các quan điểm trên, Lewis (1990) lại cho rằng thuế không ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ Ông cho rằng kết luận của Brick và Ravid dựa trên giả định doanh nghiệp chọn tỷ lệ đòn bẩy trước khi xác định kỳ hạn của nợ, nếu như tỷ lệ đòn bẩy và kỳ hạn nợ được xác định đồng thời thì thuế không ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ dài hạn với các yếu tố khác ở các nghiên cứu trước

Yếu tố Ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn của

Leland và Toft (1996) Ouj và cộng sự (2005)

Zohreh và Hassan (2012) Terra (2011)

Venugopalan và Madhu (2013) Kun và Peng (2013)

Cơ cấu tài

sản

Tích cực (+): Doanh nghiệp có nhiều tài sản dài hạn thì tỷ lệ nợ dài hạn cao hơn

Myers (1977) Stohs và Mauer (1996) Ozkan (2002)

Venugopalan và Madhu (2013) Kun và Peng (2013)

Tỷ lệ đòn

bẩy

Tích cực (+): Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao có xu hướng chọn nợ dài hạn

Leland và Toft (1996) Morris (1992)

Diamond (1991) Venugopalan và Madhu (2013) Kun và Peng (2013)

Tiêu cực (-): Doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao thì tỷ lệ nợ dài hạn trong cơ cấu

nợ thấp

Dennis (2000) Terra (2011)

Khả năng

thanh

khoản

Tích cực (+): Doanh nghiệp có khả năng

Tiêu cực (-): Doanh nghiệp có khả năng thanh khoản tốt có tỷ lệ nợ dài hạn thấp

Diamond (1991) Flannery (1986) Pavel Korner (2007)

Khả năng

sinh lợi

Tích cực (+): Các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao hơn sẽ có động cơ tăng nợ vay

Zohreh và Hassan (2012) Kun và Peng (2013) Tiêu cực (-): Doanh nghiệp có lợi nhuận

nhiều hơn sẽ cần ít nợ hơn

Myers và Majluf (1984) Rajan và Zingales (1995)

Chỉ số

Z-Score

Tích cực (+): Doanh nghiệp có tỷ hệ số Z-Score thấp thì lệ nợ dài hạn thấp, doanh nghiệp có tỷ hệ số Z-Score cao có

Ozkan (2000) Ozkan (2002) Robin (2010) và cộng sự (2010)

Kun và cộng sự (2013) Venugopalan và Madhu (2013) Kun và Peng (2013)

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả)

2.4 So sánh với các nghiên cứu trước

Luận văn chủ yếu tham khảo nghiên cứu của Kun và Peng (2013) tại thị trường Trung Quốc Các yếu tố được nghiên cứu như mô hình của Kun và Peng gồm: quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, đòn cân nợ, khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp để

đo lường tác động của các yếu tố kể trên đến tỷ lệ nợ dài hạn bằng mô hình hồi quy OLS, REM, FEM; nhằm kiểm tra các giả thuyết tại thị trường chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh Tuy nhiên, luận văn chỉ chọn nghiên cứu tác động của các yếu tố định lượng thuộc về đặc điểm tài chính và khả năng sinh lợi nhuận của doanh nghiệp; đồng thời bỏ qua ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về cổ đông kiểm soát cuối cùng lên tỷ lệ

nợ dài hạn

Ngoài ra, luận văn cũng tham khảo nghiên cứu của Venugopalan và Madhu (2013) tại thị trường Ấn Độ cùng với các nghiên cứu khác; đồng thời bổ sung thêm một số yếu tố thuộc về đặc điểm tài chính: cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh khoản, khả năng phá sản và yếu tố tỷ lệ thuế để kiểm chứng tác động của các yếu tố này đối với mẫu quan sát

Tóm tắt: chương 2 đã trình bày khái quát về nợ dài hạn, các nguồn hình thành nợ dài hạn, sơ lược về các quan điểm trong việc sử dụng nợ và trình bày về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn ở các nghiên cứu trước Phần tiếp theo là đưa ra phương pháp và mô hình nghiên cứu phù hợp để làm sáng tỏ hơn sự ảnh hưởng của các yếu tố

kể trên đến tỷ lệ nợ dài hạn

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mở đầu, tác giả trình bày các giả thuyết nghiên cứu và mô hình kinh tế lượng thực nghiệm dùng để nghiên cứu tác động của các yếu tố đến tỷ lệ nợ dài hạn Tiếp đến, tác giả giới thiệu cụ thể vế các biến nghiên cứu Và cuối cùng, tác giả trình bày phương pháp thu thập dữ liệu cũng như phương pháp phân tích để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu

Thông qua việc tìm hiểu các nghiên cứu trước đây về tỷ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp ở mục 2.3, tác giả có những lập luận như sau:

- Cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ dài hạn: Mặc dù đa số các nghiên cứu đều cho rằng doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ chọn tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn nhưng tác giả nhận thấy trong thời điểm 2010-2014, đặc biệt là năm 2010-2012, trong điều kiện kinh tế gặp nhiều khó khăn thì việc doanh nghiệp tìm cách bảo vệ mình trước nguy cơ về thanh khoản là vấn đề phải được ưu tiên; cho nên, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ chọn nợ vay dài hạn nhiều hơn Do đó, tác giả ủng hộ quan điểm của Diamond (1991)

- Quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ dài hạn: Hầu hết các quan điểm trước đây đều cho rằng doanh nghiệp có quy mô lớn thường có nhu cầu vay cao; ngoài ra, khả năng tiếp cận với nguồn vay nói chung và nguồn vốn vay dài hạn nói riêng của họ cũng sẽ tốt hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Đối với trường hợp tại Việt Nam, tác giả cũng cho rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường ít nhận được các khoản đầu tư,

hỗ trợ bằng các khoản vay dài hạn hơn; hơn nữa, nguy cơ phá sản của doanh nghiệp nhỏ tại Việt Nam tương đối cao là do một phần nguyên nhân khiến doanh nghiệp càng nhỏ thì khả năng được vay dài hạn càng thấp

- Cơ cấu tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn: Do tài sản cố định hữu hình có giá trị thế chấp, đảm bảo cho việc thanh toán trong trường hợp doanh nghiệp không thể hoàn thành nghĩa vụ trả nợ vay của mình Do đó, cũng như các lập luận trước đây, tác giả cho rằng một khi giá trị tài sản hữu hình càng lớn thì khả năng được vay dài hạn của doanh nghiệp càng cao Ngược lại, nếu giá trị của loại tài sản này bị giảm đi thì tỷ lệ

nợ dài hạn cũng vì thế mà sụt giảm

- Tỷ lệ đòn bẩy và nợ dài hạn: Đa số các tài liệu tham khảo đều cho rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa hai yếu tố này Tuy nhiên, tác giả nhận định rằng trong bối cảnh kinh tế ở thời điểm nghiên cứu thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ càng cao, càng phải cố gắng ổn định thanh khoản của mình và dự phòng về rủi ro thanh khoản hơn bao giờ hết, chính vì thế mà họ sẽ lựa chọn một tỷ lệ nợ dài hạn cao hơn

- Khả năng thanh khoản và nợ dài hạn: Ngoại trừ kết luận của Terra (2011), các nghiên cứu khác đều chỉ ra rằng hai yếu tố này tỷ lệ nghịch với nhau Họ cho rằng thường thì đối với các doanh nghiệp có thanh khoản tốt, sau khi hoàn thành các khoản vay ngắn hạn cũ, họ lại có thể tiếp tục được vay lại với kỳ hạn vay ngắn; do đó, sẽ chọn vay ngắn hạn để giảm chi phí lãi vay Tuy nhiên, cũng tương tự như các lập luận trên, tác giả cho rằng trong thời gian nghiên cứu thì các doanh nghiệp phải dự phòng rủi ro thanh khoản cho mình vì nợ ngắn hạn dù có chi phí lãi vay thấp nhưng lại thật

sự tìm ẩn rủi ro thanh khoản rất lớn; nếu sau khi đáo hạn nợ, những doanh nghiệp này không được tiếp tục vay lại thì lập tức họ sẽ gặp khó khăn về tài chính, thanh khoản,… Mặt khác, do doanh nghiệp có khả năng thanh khoản tốt thường sẽ được đáp ứng nhiều hơn khi có nhu cầu vay dài hạn; cho nên, trong khoảng thời gian nghiên cứu từ

2010 đến 2014, thanh khoản sẽ ảnh hưởng tích cực đến nợ dài hạn

- Khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ dài hạn: Tác giả có cùng quan điểm với Myers

và Majluf (1984) khi cho rằng doanh nghiệp càng có khả năng sinh lợi thì càng có thể

tự đáp ứng cho nhu cầu vốn của mình, cho nên họ sẽ chọn nợ ngắn hạn ít hơn để giảm chi phí lãi vay, nhằm gia tăng lợi nhuận của mình

- Khả năng phá sản và tỷ lệ nợ dài hạn: Một trong những nhân tố tạo nên chỉ số Z-Score là lợi nhuận của doanh nghiệp, yếu tố này chiếm trọng số rất cao trong việc hình thành chỉ số Z-Score Vì thế mà tác giả cho rằng những doanh nghiệp có chỉ số này cao sẽ có tỷ lệ nợ dài hạn thấp; cho nên, doanh nghiệp có chỉ số Z-Score càng cao

sẽ càng ít vay dài hạn

- Giá trị của doanh nghiệp và nợ dài hạn: Tác giả cũng đồng quan điểm với Kun cùng cộng sự (2013) và Ozkan (2000); một khi doanh nghiệp hoạt động tốt thì giá trị doanh nghiệp sẽ cao; do vậy, họ có khả năng tự xoay sở cho nhu cầu tài chính của mình tốt hơn so với doanh nghiệp có giá trị thấp Do đó, giá trị của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn

- Thuế và nợ dài hạn: Tác giả ủng hộ lập luận rằng thuế tỷ lê thuận với nợ vay dài hạn, nghĩa là một khi lợi ích từ khoản chi phí lãi vay bị giảm thì doanh nghiệp sẽ chọn tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn

Từ những lập luận như trên, bài nghiên cứu lần lượt đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:

- Giả thuyết 1: Cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều đến tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tơ hội tăng trưởng cao thường chọn tỷ lệ nợ dài hạn cao và ngược lại

- Giả thuyết 2: Quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ chọn tỷ lệ nợ dài hạn cao và ngược lại

- Giả thuyết 3: Sự thay đổi của cơ cấu tài sản tỷ lệ thuận với sử thay đổi của tỷ lệ

nợ dài hạn Các doanh nghiệp có cơ cấu tài sản cao thường được ưu tiên vay nhiều nợ dài hạn hơn và ngược lại

- Giả thuyết 4: Tỷ lệ đòn bẩy có tác động đồng biến đến tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp đòn bẩy cao thường chọn tỷ lệ nợ dài hạn nhiều hơn

- Giả thuyết 7: Khả năng phá sản của doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ lệ

nợ dài hạn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có khả năng phá sản cao thường chọn

tỷ lệ nợ dài hạn ít hơn và ngược lại

- Giả thuyết 8: Giá trị doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường chọn tỷ lệ nợ dài hạn ít hơn và ngược lại

- Giả thuyết 9: Thuế có tác động đồng biến đến tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường chọn tỷ lệ nợ dài hạn ít hơn

và ngược lại

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) như đã miêu tả trên đây Sau đó, tác giả xem xét tác động của đặc điểm riêng trên dữ liệu bảng bằng cách hồi quy bằng mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM) Từ kết quả hồi quy có được, tác giả dùng các kiểm định Breusch-Pagan Tests và Hausman Test để lần lượt so sánh hai mô hình hồi quy với nhau; đồng thời, lựa chọn một mô hình hồi quy phù hợp hơn nhất trong ba mô hình nghiên cứu

Các biến nghiên cứu trong mô hình nghiên cứu sẽ được giải thích lần lượt ở mục 3.3, các biến trong mô hình

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình hồi quy OLS

Đây là phương pháp cơ bản, phổ biến và dễ sử dụng nhất, được dùng trong hầu hết các nghiên cứu Đối với mô hình này, giả định về sự tự tương quan cùng với phương sai sai số thay đổi và những sự khác biệt về đặc tính của từng đối tượng quan sát và các thuộc tính thời gian đều không được xét đến Mô hình nghiên cứu:

DEBMit = β1 + β2 GROWit + β3 SIZEit + β4 TANit + β5LEVit + β6 LIQit + β7

PROit + β8 SCOREit + β9 TOBINit + β10 TAXit + εit

Trong đó:

- i: là doanh nghiệp được quan sát, nhận giá trị từ 1 đến 256 (mẫu quan sát có

256 doanh nghiệp)

- t: là thời điểm quan sát, nhận giá trị từ 1 đến 5 (năm 2010 đến năm 2014)

3.2.2 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects-REM)

Khác với mô hình hồi quy OLS, phương pháp ước lượng hồi quy REM có xét đến các yếu tố về thời gian và cả các đơn vị chéo Đối với mô hình tác động ngẫu nhiên, những yếu tố không quan sát được sẽ được xem như là kết quả của những biến ngẫu nhiên, mô hình thực nghiệm:

DEBMit = β1 + β2 GROWit + β3 SIZEit + β4 TANit + β5LEVit + β6 LIQit + β7

PROit + β8 SCOREit + β9 TOBINit + β10 TAXit + it + u it