mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường việt nam

Nghiên cứu của Berle và Means 1932 khẳng định rằng với sự phát triển của phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường chứng khoán và sự tăng lên nhanh chóng về

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học

TS LÊ HỒ AN CHÂU

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Đề tài sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng của

100 công ty niêm yết trong giai đoạn 2010-2014 Kết quả nghiên cứu đã cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn Cấu trúc vốn càng cao thì chi phí đại diện càng thấp và ngược lại Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam cho học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling (1976) Ngoài ra nghiên cứu cũng cho thấy chi phí đại diện có quan hệ đồng biến với quy

mô công ty và tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và bị tác động bởi yếu tố lĩnh vực kinh doanh

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT iii

MỤC LỤC iv

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1

1.1 LÝ DO THỰC HIỆN ĐỀ TÀI 1

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 3

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3

1.5 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN VĂN 4

1.6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN 6

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1.1 Vấn đề đại diện 6

2.1.2 Chi phí đại diện 11

2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN 17

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU 22

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 29

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 31

4.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN 34

4.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY 39

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 52

5.1 KẾT LUẬN 52

5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 53

5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO 57

PHỤ LỤC: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH 59

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ MÔ HÌNH FEM KHÔNG BIẾN DUMMY 59

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ MÔ HÌNH POOLED OLS CÓ BIẾN DUMMY 62

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ MÔ HÌNH REM CÓ BIẾN DUMMY 68

vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT -o0o -

FEM Mô hình hồi quy tác động cố định

NPV Net present value : giá trị hiện tại của dòng tiền

POOLED OLS Mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát

REM Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

DANH MỤC HÌNH Trang Hình 4.1 Trung bình ngành nhóm biến kết quả kinh doanh 32

Hình 4.2 Trung bình ngành nhóm biến chi phí 33

Hình 4.4 Đồ thị phần dư e với AssT là biến phụ thuộc 37

Hình 4.5 Đồ thị phần dư e với OpeR là biến phụ thuộc 38

Hình 4.6 Đồ thị phần dư e với AdmR là biến phụ thuộc 38

Hình 4.7 Đồ thị phần dư e với ARDR là biến phụ thuộc 38

Hình 4.8 Đồ thị phần dư e với NOI là biến phụ thuộc 39

Hình 4.9 Đồ thị phần dư e với NI là biến phụ thuộc 39

Bảng 3.1 Mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu 28

Bảng 3.2 Tổng hợp các công ty trong bộ dữ liệu 30

Bảng 4.3 Hệ số VIF – Kiểm định đa cộng tuyến 37

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS không có biến Dummy 41 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình FEM không có biến

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

Trong tiến trình phát triển, quy mô của công ty tỷ lệ thuận mức độ phức tạp của công tác quản lý Từ đó dẫn đến vấn đề điều hành trực tiếp của các chủ sở hữu doanh nghiệp trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả, bởi lẽ việc điều hành những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà không phải bất cứ một chủ sở hữu doanh nghiệp nào cũng có được Thực tế đó dẫn đến xu hướng tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát

Nghiên cứu của Berle và Means (1932) khẳng định rằng với sự phát triển của phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường chứng khoán và sự tăng lên nhanh chóng về số lượng các nhà đầu tư thì vấn đề sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn.Các tác giả cũng cho rằng, mô hình công ty hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được kiểm soát, quản lý bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản)

Sự phát triển của các công ty hiện đại và sự phân tách giữa sở hữu - quản lý nêu trên là cơ sở cho việc xuất hiện các lý thuyết về mối quan hệ giữa các chủ sở hữu và người đại diện (nhà quản lý công ty được thuê - người quản lý) Trong nửa cuối của thế kỷ XX, nhiều học thuyết về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người

quản lý đã xuất hiện, chẳng hạn như học thuyết về đại diện (agency theory) và học thuyết về người quản gia (stewardship theory), nhưng đáng chú ý nhất là học thuyết

về đại diện của Jensen và Meckling (1976) Đây là một trong những tác phẩm được trích dẫn nhiều nhất trong gần 3 thập kỷ nay của giới học giả kinh tế, tài chính khi nghiên cứu các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện (Lê Vĩnh Triển, 2006)

Theo học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling, quan hệ giữa các cổ đông và người quản lý công ty được hiểu như là quan hệ đại diện – hay quan hệ ủy thác Mối quan hệ này được coi như là quan hệ hợp đồng mà theo đó các cổ đông

(những người chủ - principals) bổ nhiệm, chỉ định người khác, người quản lý công

ty (người thụ ủy - agents), để thực hiện việc quản lý công ty cho họ mà trong đó

bao gồm cả việc trao thẩm quyền để ra quyết định định đoạt tài sản của công ty (Bùi Xuân Hải, 2007)

Tuy nhiên, mối quan hệ ủy thác này cũng chính là nguồn gốc phát sinh chi phí đại diện khi cả chủ sở hữu và người quản lý đều mong muốn tối đa hóa lợi ích cho chính mình nhưng lợi ích của họ lại luôn có sự đối nghịch Chủ sở hữu quan tâm đến giá trị công ty, giá trị cổ phiếu (cũng là lợi ích của chính họ), còn người quản lý về cơ bản không quan tâm nhiều đến lợi ích cổ đông mà quan tâm đến lợi ích của chính mình (lương, thưởng, các khoản phụ cấp, nguồn thu khác dựa trên vị trí hiện tại) (Lê Vĩnh Triển, 2006)

Vấn đề đặt ra là làm sao hạn chế được chi phí đại diện?

Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện và phương thức hạn chế chi phí đại diện, nhưng có thể quy lại thành ba phương thức phổ biến nhất (Li và Cui, 2003): (i) tăng tỷ lệ sở hữu công ty cho người quản lý vì sẽ cho chủ sở hữu và nhà quản lý có thêm lợi ích chung (Jensen, 1993; Ang và ctg, 1999); (ii) kiểm soát

sự điều hành bằng số lượng cổ đông lớn (Shleifer, 1986); (iii) sử dụng biện pháp tài trợ bằng nợ để kiểm soát nhà quản lý, đây chính là cách thức lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Jensen, 1986 và Stulz, 1990)

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về phương thức sử dụng

nợ hay còn gọi là đòn bẩy tài chính có thể kiểm soát chi phí đại diện (Ang và ctg, 1999; Li và Cui, 2003; Florackis và Ozkan, 2004; Zhang và Li, 2008) nhưng ở Việt Nam thì số lượng nghiên cứu vẫn còn hạn chế

Do đó, bằng phương pháp nghiên cứu định lượng, với số liệu từ các công ty niêm yết tại Việt Nam, luận văn sẽ kiểm định xem liệu chi phí đại diện có thể được hạn chế thông qua biện pháp lựa chọn tỷ lệ vốn tài trợ từ các khoản vay hay không; hay nói cách khác, cấu trúc vốn có tác động đến chi phí đại diện không và tác động như thế nào

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu xác định ở mục trên sẽ thực hiện được khi trả lời được

các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

- Chi phí đại diện và cấu trúc vốn có quan hệ với nhau hay không?

- Chiều hướng và mức độ quan hệ như thế nào?

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Đề tài sử dụng bộ dữ liệu bảng được tổng hợp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 100 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm

2010 đến 2014 (bộ dữ liệu cung cấp bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt

và các dữ liệu tham khảo từ trang cophieu68.com.vn và vndirect.com.vn)

Luận văn sử dụng kết hợp các ước lượng Pooled OLS, hồi quy tác động cố định FEM và hồi quy tác động ngẫu nhiên REM cho dữ liệu bảng

Trước tiên, nghiên cứu sẽ thực hiện hồi quy theo phương pháp Pooled OLS

để kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến chi phí đại diện, không xem xét ảnh hưởng của ngành kinh doanh (mô hình không có biến giả) Nhằm khắc phục những khuyết tật thống kê tiềm ẩn trong mô hình Pooled OLS như phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan, tác giả tiếp tục thực hiện song song hồi quy FEM và REM Sau đó dùng kiểm định Hausman-test để chọn ra mô hình phù hợp giữa REM và FEM

Tiếp đến, để xem xét tác động của yếu tố ngành, tác giả đưa các biến giả vào

mô hình để thực hiện hồi quy Pooled OLS, FEM và REM Sau đó dùng Wald-test

để kiểm định sự cần thiết của việc thêm biến giả vào mô hình Do biến giả là lĩnh vực kinh doanh không đổi theo thời gian nên không thể ước lượng mô hình FEM, tác giả thực hiện mô hình Pooled OLS và REM có biến giả, rồi dùng Breusch-Pagan Lagrangian Multiplier test để lựa chọn mô hình phù hợp

Kể từ khi được nêu ra bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, lý thuyết về người đại diện và một phần không thể thiếu trong những nghiên cứu về doanh nghiệp cũng như lý thuyết doanh nghiệp hiện đại của thế giới

Ở Việt Nam hiện nay, cụm từ chi phí đại diện xuất hiện còn khá khiêm tốn trong các tài liệu nghiên cứu về doanh nghiệp, trong khi đó, trên thế giới, các công trình nghiên cứu về chi phí đại diện cũng như các ứng dụng của lý thuyết đại diện trong quản lý doanh nghiệp đã rất đa dạng

Các nghiên cứu ở Việt Nam tập trung vào chi phí đại diện trong mối liên hệ với các quyết định đầu tư, quản trị tài chính doanh nghiệp, quản trị rủi ro tài chính, cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu trong công ty cổ phần

Đề tài này bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam Điểm khác biệt của đề tài này so với những nghiên cứu khác đã thực hiện ở Việt Nam là đề tài

sử dụng sáu chỉ số biểu thị cho chiều biến động của chi phí đại diện thay vì chỉ một hoặc hai chỉ số Bên cạnh đó, đề tài còn nghiên cứu xem liệu loại hình kinh doanh của doanh nghiệp có tác động lên chi phí đại diện hay không và mối quan hệ đó là đồng biến hay nghịch biến

Những kết quả thu được từ đề tài góp phần khẳng định những lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới cũng có thể áp dụng được ở thị trường Việt Nam Thông qua đó, hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ nhận thức được sự tồn tại, nguyên nhân phát sinh và mức độ ảnh hưởng của chi phí đại diện đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp, cũng như các biện pháp để có thể kiểm soát được loại chi

phí đặc biệt này, biến nó thành một chi phí hữu ích, đem lại lợi ích cho doanh nghiệp

Nói cách khác, đề tài góp phần cung cấp những thông tin hữu ích cho hội đồng quản trị, ban quản lý và các cổ đông trong việc đưa ra các quyết định quản trị

và đầu tư đúng đắn; lãnh đạo doanh nghiệp ngày càng phát triển

Luận văn được chia thành 5 chương, bao gồm:

- Chương 1 : Mở đầu

Giới thiệu về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề tài

- Chương 2 : Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về chi phí đại diện và cấu trúc vốn

Trình bày cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện, các thành phần của chi phí đại diện và lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến đề tài

- Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu

Trình bày về phương pháp thực hiện nghiên cứu và bộ dữ liệu, mô hình nghiên cứu và mô tả các biến

- Chương 4 : Kết quả nghiên cứu

Trình bày kết quả nghiên cứu từ các mô hình định lượng và giải thích kết quả

- Chương 5 : Kết luận và hàm ý chính sách

Tóm tắt lại kết quả, kiểm tra với mục tiêu nghiên cứu, đưa ra kết luận và hàm ý chính sách Chương này cũng nêu các hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN

2.1.1 Vấn đề đại diện

Cơ sở lý thuyết chính của nghiên cứu là từ Lý thuyết đại diện được trình bày lần đầu tiên trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976)

Từ rất lâu, một phần liên quan đến chi phí đại diện đã được nghiên cứu và có

cơ sở từ tâm lý học: con người vốn có khuynh hướng cá nhân, cơ hội, và tư lợi, vấn

đề ở đây là làm sao để các cá nhân dung hòa lợi ích để cùng có lợi và phát triển

Trong tác phẩm “Của cải của các dân tộc”, Adam Smith (1776) đã cho rằng với đặc tính của công việc quản lý, các cổ đông không nên kỳ vọng và tin tưởng rằng người quản lý công ty sẽ hành động vì lợi ích của cổ đông; bởi vì người quản

lý công ty luôn có xu hướng thiếu siêng năng, mẫn cán và lợi dụng vị trí của mình

để tìm kiếm lợi ích cá nhân

Nghiên cứu của Berle và Means (1932) cũng khẳng định sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong các công ty hiện đại do sự phát triển của công nghệ, sự phát triển của thị trường chứng khoán dẫn đến sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn Và sự phân tách đó sẽ dẫn đến tăng mức độ dân chủ hóa trong toàn xã hội

Đến những năm 70 của thế kỷ XX, lý thuyết đại diện chính thức ra đời bắt nguồn từ những nghiên cứu về vấn đề thông tin không hoàn hảo trong hợp đồng của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973) và phát triển thành

lý thuyết khái quát về những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978)

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc

đó Dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề đại diện sẽ xuất hiện là: lựa

chọn bất lợi (adverse selection) và mối nguy đạo đức (moral hazard)

Lựa chọn bất lợi: là trường hợp người chủ có ít thông tin và thông tin ít chính xác hơn so với người đại diện (về chính bản thân người đại diện, về tình hình hoạt động của công ty do người đại diện trực tiếp điều hành) Do đó người chủ ở thế bất lợi hơn so với người đại diện

Mối nguy đạo đức: là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết được

Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở hữu và người quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu Từ đó dẫn đến phát sinh hai loại

mâu thuẫn: mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện; và mâu thuẫn

giữa chủ nợ và cổ đông của công ty (Jensen và Meckling, 1976)

Mâu thuẫn giữa các cổ đông và người đại diện: Đây là loại mâu thuẫn cơ

bản nhất trong mô hình doanh nghiệp hiện đại Chủ sở hữu các công ty cổ phần hiện nay có xu hướng thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà ông chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện sẽ mang lại cho các giám đốc – người đại diện những lợi ích không nhỏ Họ được ra quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương

và các khoản lợi tức khác từ công việc quản lý công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của

mình trong thị trường lao động,… (Fama và Jensen, 1983)

Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu – mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong khi

đó, người đại diện – người được thuê – lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ

có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không

thể thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công

ty nhưng lại đem lại lợi ích riêng cho cá nhân họ, hay thậm chí với nhưng thông tin

và quyền lực có được từ quyền điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà

công ty phải gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976)

Mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty: bên cạnh mâu thuẫn giữa

cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là mâu thuẫn giữa chủ nợ và các cổ đông công ty Lúc này các cổ đông lại trở thành người đại diện Những cá nhân hoặc tổ chức có tiền đồng ý giao tiền của mình cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện đầu tư, mang lại lợi ích cho cả hai Quyết định giao tiền của các cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các công ty, đại diện là cổ đông, như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong lương lai, khả năng trả nợ… Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình (Jensen và

Meckling, 1976)

Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ

nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những mong đợi về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án có độ rủi ro cao hơn mức rủi ro dự báo trước bởi người cho vay Rủi ro cao tương ứng với một tỷ suất sinh lợi yêu cầu của các cổ đông đối với món nợ cao hơn, điều này

sẽ dẫn đến giá trị của món nợ này đối với cổ đông giảm Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về cổ đông của công ty, bởi vì lợi

nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn

việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền cho vay

Mâu thuẫn đại diễn giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến tình trạng tổng giá trị của doanh nghiệp giảm trong khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp gia tăng Điều này sẽ xuất hiện nếu giá trị những khoản nợ của công ty giảm nhiều hơn mức tăng trong giá trị cổ phiếu công ty Nếu các cổ đông nỗ lực để chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng những điều khoản hạn chế trong các hợp đồng cho vay trong tương lai Ngoài ra, nếu các chủ nợ tin rằng các nhà điều hành công ty đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn so với lãi suất thị trường để bù đắp lại rủi ro chiếm đoạt vốn Vì vậy, những công ty tỏ ra không minh bạch với các chủ nợ sẽ chịu hậu quả là hoặc không thể tham gia thị trường tín dụng hoặc phải chịu một lãi suất rất cao và các điều khoản hạn chế đi kèm, cả hai hậu quả này nều

bất lợi cho cổ đông ( Hà Thị Thu Hằng, 2007)

Ngoài ra, lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty –

sự tư lợi Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của

các nhà điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông của các ông chủ Khi các cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công ty, lợi ích cá nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn

tồn tại giữa hai nhóm này (Jensen và Mecling, 1976)

Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ nợ) gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976) Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng thông tin bất cân xứng (chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không)

và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của người điều hành) Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng

nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết

định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư

Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ nỗ lực làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa cho chính bản thân anh ta/cô ta (Jensen và Meckling, 1976) Người chủ - người điều hành này có thể sẽ dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích khác, như sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân Nếu người chủ - người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu bằng cách bán cổ phần công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là mâu thuẫn đại diện sẽ xuất hiện Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể thích cách sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông khác còn lại, bởi theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì phần lợi nhuận vẫn phải chia sẻ cũng với các vị cổ đông khác Ngoài ra, người chủ

- người điều hành có thể quyết định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một

phần chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu

Trong phần lớn các doanh nghiệp hoạt động công ích có quy mô lớn, các mâu thuẫn đại diện là rất đáng kể, vì người điều hành doanh nghiệp thường chỉ sở hữu một phần nhỏ cổ phần Vì thế việc tối đa hóa tài sản của cổ đông có thể phụ thuộc vào việc phân hạng so với các mục đích khác của nhà quản trị Ví dụ, người điều hành có thể có mục tiêu cơ bản là mở rộng quy mô doanh nghiệp, bằng cách tạo ra một doanh nghiệp lớn, phát triển nhanh, những người điều hành sẽ được gia tăng vị thế của họ, tạo ra nhiều cơ hội hơn để nâng cao danh tiếng và thu nhập, và nâng cao sự an toàn cho công việc của họ Kết quả là người điều hành đương nhiệm

có thể tiếp tục thu lợi bằng tiền của các cổ đông (Hà Thị Thu Hằng, 2007)

Có thể thúc đẩy những người điều hành làm việc vì lợi ích cao nhất cho các

cổ đông thông qua những biện pháp khuyến khích, ép buộc và thậm chí trừng phạt Tuy nhiên những biên pháp này chỉ mang lại hiệu quả nếu các cổ đông có thể quan

sát tất cả mọi hành động của người điều hành Nhưng sự xuất hiện của những mối nguy đạo đức sẽ dẫn đến những hành động không thể kiểm soát của người đại diện

và mang lại lợi ích cho chính họ vì các cổ đông không thể giám sát tất cả hoạt động của người điều hành Và để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như để hạn chế các thiệt hại mà cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông phải

chịu bỏ ra chi phí đại diện

Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh khi

có mối quan hệ đại diện rõ ràng mà sẽ phát sinh bất cứ khi nào có sự nỗ lực hợp tác

giữa hai hay nhiều người với nhau (Jensen và Meckling, 1976)

2.1.2 Chi phí đại diện

Khái niệm về chi phí đại diện lần đầu tiên được định nghĩa một cách chính xác và có hệ thống trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976)

Một mối quan hệ đại diện như là một hợp đồng thỏa thuận giữa một bên là

chủ sở hữu – principal - và một bên người đại diện – agent - để thực hiện một số

dịch vụ thay mặt cho chủ sở hữu Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở hữu và người quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu (Jensen và Meckling, 1976)

Thông thường trong một công ty cổ phần, chủ yếu tồn tại mối quan hệ đại diện giữa : (1) Các cổ đông và người điều hành doanh nghiệp (2) Các chủ nợ và cổ đông

Chủ sở hữu có thể giới hạn sự khác biệt về lợi ích trên bằng cách đưa ra những khuyến khích hợp lý cho người đại diện; và bằng cách cho phép phát sinh chi phí kiểm soát để giới hạn những hành động khác chuẩn của người đại diện Thêm vào đó, trong một số tình huống, chủ sở hữu có thể chi trả thêm cho người đại diện một số lợi ích (chi phí ràng buộc) để đảm bảo rằng người đại diện sẽ không thực hiện những hành động có hại cho lợi ích của chủ sở hữu hoặc để đảm bảo rằng chủ sở hữu sẽ nhận được bồi thường khi những hành động bất lợi của người đại diện xảy ra (Jensen và Meckling, 1976)

Thông thường, chủ sở hữu không thể không tốn chi phí để đảm bảo rằng người đại diện sẽ lựa chọn hành động hoàn toàn vì lợi ích của chủ sở hữu Trong hầu hết các mối quan hệ đại diện, chủ sở hữu và người đại diện sẽ phát sinh chi phí kiểm soát và chi phí ràng buộc Thêm vào đó, có một số khác biệt giữa quyết định thực tế của người đại diện và quyết định mà sẽ làm tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu Khác biệt đó khi được lượng hóa thành tiền cũng là một loại chi phí đại diện,

và được gọi là tổn thất phụ trội – “residual cost.” (Jensen và Meckling, 1976)

Như vậy Chi phí đại diện là tổng của:

(1) Chi phí kiểm soát của chủ sở hữu (monitoring cost)

(2) Chi phí ràng buộc người đại diện (bonding cost)

(3) Tổn thất phụ trội (residual loss)

Chi phí kiểm soát của chủ sở hữu: Chi phí giám sát là những chi phí do

người chủ sở hữu chi trả để đo lường, giám sát và kiểm tra hoạt động của người đại diện Có thể gồm các chi phí cho hoạt động kiểm tra giám sát, chi phí ký kết hợp đồng bồi hoàn, chi phí sa thải đối với người đại diện Ban đầu những chi phí này là

do người chủ chi trả, nhưng Fama và Jensen (1983) cho rằng cuối cùng thì đây là chi phí người đại diện gánh chịu vì các khoản tiền lương, tiền thưởng, các ưu đãi khác của họ sẽ bị điều chỉnh để bù đắp những chi phí này

Dennis và Sarin (1997) khẳng định rằng tính hiệu quả của việc giám sát hoạt động của ban điều hành sẽ bị hạn chế đối với một vài nhóm hay một vài cá nhân Những người giám sát phải có trình độ chuyên môn và động cơ cần thiết đển giám sát toàn bộ việc quản trị , ngoài ra họ phải đưa ra những chỉ dẫn đáng tin cậy cho việc kiểm tra giám sát việc điều hành công ty

Burkat, Gromb và Panunzi (1997) đưa ra một cái nhìn trái ngược về việc giám sát, các ông cho rằng việc giám sát quá chặt chẽ sẽ hạn chế tính sáng tạo và chủ động của người điều hành Theo Himmelberg, Hubbard và Palia (1999), mức

độ tối ưu của việc giám sát hoạt động quản trị là cụ thể đối với mỗi phạm vi hợp đồng của mỗi công ty Những nhà phê bình báo cáo Cadbury đã nhận thấy rằng sự

gia tăng mức độ kiểm soát có thể là rào cản đối với năng lực điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh của người điều hành

Chi phí ràng buộc người đại diện: Giả sử rằng người đại diện là người

cuối cùng gánh chịu chi phí giám sát, rằng họ có thể xây dựng hệ thống hoạt động

vì mục tiêu lợi nhuận tối đa cho cổ đông, hoặc họ sẽ chịu bồi thường nếu họ vi phạm các điều khoản của hợp đồng đại diện, khi đó chi phí thiết lập và giữ vững hệ thống hoạt động này được gọi là chi phí ràng buộc

Dennis (2011) cho rằng một hợp đồng ràng buộc tối ưu nên chú trọng vào việc lôi kéo người đại diện vào việc ra các quyết định mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đông Tuy nhiên, vì người đại diện không thể làm tất cả mọi điều mà cổ đông mong muốn, nên mọi sự ràng buộc mà người chủ đưa ra đều không thể triệt tiêu hoàn toàn mâu thuẫn lợi ích của vấn đề đại diện

Tổn thất phụ trội: Bất chấp việc giám sát và ràng buộc, lợi ích của người

đại diện và cổ đông vẫn không chắc chắn hoàn toàn đồng nhất Vì vậy vẫn có thiệt hại do vấn đề người đại diện phát sinh từ những mâu thuẫn lợi ích Những thiệt hại

đó được gọi là mất mát phụ trội

Chúng phát sinh do những khoản chi đảm bảo tính hiệu lực của hợp đồng đại diện lớn hơn lợi ích mang lại từ việc thực thi hợp đồng Vì các hoạt động quản trị là rất khó giám sát nên để ký một hợp đồng đầy đủ cho mỗi tình huống là điều không thể Kết quả là sự phát sinh những mất mát phụ trội Ví dụ, người đại diện có thể lợi dụng việc nắm bắt những thông tin nội bộ để tư lợi, để ký kết các hợp đồng với các đối tác và hưởng toàn bộ khoản hoa hồng

Như vậy, chi phí đại diện tộn tại trong tất cả các tổ chức, với mọi nỗ lực hợp tác liên kết, ở mọi mức độ quản trị , ở các trường đại học, ở các công ty, các hợp tác xã, các tổ chức cơ quan thuộc chính phủ, trong các hiệp hội, và trong các mối quan hệ đại diện thông thường như là mối quan hệ trong nghệ thuật hay trong linh vực địa ốc Sự tồn tại của vấn đề đại diện sẽ dẫn đến việc phát sinh và gánh chịu chi phí đại diện của cả người chủ lẫn người đại diện, hay nói chính xác hơn là của

cả hai bên chủ thể của mối quan hệ đại diện Ở mức độ quản lý kinh tế trong công

ty cổ phẩn, tác động của loại chi phí này là rất rõ rệt và gây ảnh hưởng cả tích cực cũng như tiêu cực đến các mặt hoạt động của công ty

Có 4 tác động tích cực có thể liệt kê của sự tồn tại của chi phí đại diện trong doanh nghiệp (Hà Thị Thu Hằng, 2007)

Thứ nhất: Sự tồn tại của chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho

thấy một cách trực quan sự phát triển của doanh nghiệp ở mức độ quy mô cũng như

sự chuyên nghiệp trong quản lý điều hành Một doanh nghiệp có quy mô lớn, số lượng cổ đông từ 2 người trở lên sẽ cần có một giám đốc điều hành, người này (dù

là cổ đông hay không là cổ đông của công ty) với kiến thức chuyên môn về quản lý doanh nghiệp và khả năng của mình thay mặt cho các cổ đông ra các quyết định điều hành nhằm mang lại lợi nhuận tối đa cho công ty Hội đồng cổ đông và hội đồng quản trị khi đó sẽ giám sát những hoạt động và những quyết định của người giám đốc này để đảm bảo những gì anh ta làm là vì lợi ích của các cổ đông

Thứ hai, khi công ty chọn được một người điều hành giỏi sẽ như một con

thuyền chọn được một thuyền trưởng giàu kinh nghiệm để lèo lái con thuyền doanh nghiệp trên biển cả thương trường đầy biến động Và nhờ đó các nhà đầu tư có thể yên tâm về công ty và dành thời gian, tâm trí, năng lực cho các vấn đề dài hạn, lớn lao mà họ yêu thích cũng như tạo điều kiện cho họ trở nên xông xáo, đa dạng hóa, vươn bàn tay kinh doanh của mình ra rộng hơn ở thị trường trong nước và quốc tế

Có thể nói, việc thuê giám đốc điều hành cho phép các nhân tài kinh tế được phát hiện, được đặt đúng chỗ và thỏa sức vẫy vùng, thể hiện và khẳng định mình, làm lợi cho doanh nghiệp, cộng đồng và cá nhân Khi đó, chi phí đại diện được quản lý tốt, sẽ trở thành một loại chi phí quản lý điều hành giúp công ty hoạt động có hiệu quả, sản xuất kinh doanh có lợi nhuận cao, đem lại lợi ích tối đa cho cổ đông

Thứ ba, chi phí đại diện mang lại sự công bằng cho cả 2 chủ thể tham gia

hợp đồng đại diện và do đó đem lại tính hiệu quả cho hợp đồng đại diện Nói cách khác, để một hợp đồng đại diện có hiệu quả, cả 2 bên tham gia phải chia sẻ một phần chi phí đại diện Người chủ gánh chịu phần chi kiểm soát để đảm bảo rằng người đại diện sẽ làm việc vì lợi ích cuối cùng cho các ông chủ, người đại diện sẽ gánh chịu phần chi phí trả cho các quyền và lợi ích có được từ vị trí điều hành

Thứ tư, sự tồn tại của chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho thấy

một thị trường lao động hoạt động hiệu quả và chuyên nghiệp, nơi lực lượng lao động trình độ cao có thể tìm được vị trí xứng đáng với năng lực và trình độ của mình

Bên cạnh các tác động tích cực, chi phí đại diện cũng gây ra 3 tác động tiêu cực (Hà Thị Thu Hằng, 2007), có thể liệt kê dưới đây

Thứ nhất, sự tồn tại của chi phí đại diện hiển nhiên làm gia tăng chi phí quản

lý doanh nghiệp Các loại chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và các mất mát phụ trội phát sinh được xem như chi phí quản lý, và nếu những lợi ích từ hợp đồng đại diện không đủ để bù đắp những chi phí này thì xem như doanh nghiệp đã hoạt động không hiệu quả trong vấn đề đại diện Trong trường hợp này giám đốc điều hành được thuê không những giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động mà còn làm ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh chung của toàn doanh nghiệp

Thứ hai, sự tồn tại của các bộ phận kiểm tra, giám sát và đưa ra các ràng

buộc đối với hoạt động của người đại diện khiến cho bộ máy hoạt động của công ty thêm cồng kềnh, nhiều tầng nhiều lớp, hạn chế sự sáng tạo và tính quyết đoán, những yếu tố rất cần thiết mang lại hiệu quả cho công việc của người điều hành

Thứ ba là sự xuất hiện tình trạng lạm dụng quyền lực quản lý của ban điều

hành công ty Tính trách nhiệm của các giám đốc, tổng giám đốc điều hành là cực

kỳ hạn chế Bên cạnh đó, những người trực tiếp nắm giữ cổ phiếu – cổ đồng – xét

về góc độ cá nhân không có vai trò gì vì họ không có quyền hành gì và không có khả năng kiểm soát ban điều hành công ty Kết quả là sự tách biệt ngày càng lớn giữa cổ đông và ban quản lý công ty, kéo theo tình trạng lạm dụng quyền lực gây xói mòn cấu trúc của doanh nghiệp Chỉ khi cổ đông có thể đoàn kết một cách thực

sự để đưa ra các chính sách ràng buộc hiệu quả thì ban điều hành công ty mới phải chịu trách nhiệm, mà điều này hiếm khi xảy ra trừ khi đã có khủng hoảng công ty, thiệt hại đã xảy ra

Do chi phí đại diện luôn tồn tại và sẽ mang lại mặt tích cực cho doanh nghiệp nếu như quản lý tốt nên vấn đề đặt ra ở đây là phương pháp nào để kiểm soát và gia tăng hiệu quả quản lý loại chi phí đặc biệt này

Bên cạnh các giải pháp thông thường là luôn tổ chức kiểm tra, kiểm toán trong nội bộ công ty; đưa ra những ràng buộc về quyền hạn và trách nhiệm của các thành viên ban giám đốc với mọi hoạt động của công ty trong luật, điều lệ công ty, hợp đồng đại diện, còn có những giải pháp khác xuất phát từ bản chất của chi phí đại diện

Jensen và Meckling (1976) đề xuất biện pháp sử dụng đòn bẩy tài chính (hay còn gọi là lựa chọn cấu trúc vốn) Tăng tỷ suất nợ trên vốn cổ phần sẽ làm giảm sự

lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần, dẫn đến giảm mâu thuẫn giữa người điều hành

và cổ đông Jensen còn lập luận xa hơn rằng vay nợ buộc công ty phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc cố định sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án có NPV âm, và do đó làm giảm chi phí đại diện Hơn nữa khi công ty vay nợ nhiều, các chủ nợ sẽ yêu cầu được giám sát chặt chẽ hơn tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, từ đó hạn chế bớt những quyết định của ban giám đốc có thể làm gia tăng chi phí đại diện Tuy nhiên, việc vay nợ nhiều cũng góp phần làm chi phí đại diện tăng thêm do chi phí cho những thông tin phải cung cấp cho chủ nợ cùng phải trách nhiệm của cổ đông đối với các chủ nợ của công ty cũng tăng Điều này góp phần làm hạn chế tính hiệu quả của việc dùng cấu trúc vốn để kiểm soát chi phí đại diện

Cũng theo Jensen và Meckling (1976), những vấn đề của lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức dẫn đến việc những hợp đồng lương cố định không còn là tối ưu khi thiết lập mối quan hệ hiệu quả giữa người đại diện và người chủ Thu nhập cố định có thể là cái cớ để người đại diện trốn tránh công việc vì mặc dù chất lượng công việc và mức độ cố gắng của anh ta là như thế nào, thu nhập anh ta nhận được

là cố định Do đó việc thay thế mức lương cố định bằng khoản thu nhập dựa vào những giá trị tăng thêm trong lợi nhuận doanh nghiệp là hiệu quả hơn, vì lợi nhuận của họ lúc này phụ thuộc vào những gì họ thể hiện (Jensen, 1983)

Các hợp đồng đại diện với nhiều điều khoản khuyến khích được tạo ra nhằm mục đích tập trung nỗ lực của người quản lý vào lợi ích của cổ đông cũng là một cách kiểm soát chi phí đại diện trong công ty cổ phần (Jensen, Meckling, Fama) Phổ biến nhất là hợp đồng khuyến khích dưới dạng sở hữu cổ phần và quyền chọn

cổ phiếu Các hợp đồng này cho phép người đại diện được quyền sở hữu một lượng

cổ phần hay các quyền chọn khác có liên quan đến cổ phiếu của công ty Vấn đề ở đây là nếu hợp đồng đại diện được lập ra với các điều khoản lỏng lẻo có thể tạo cơ hội cho người quản lý thực hiện các cuộc kinh doanh vụ lợi

Theo Jensen và Ruback (1983), mối đe dọa công ty bị thâu tóm cũng có thể

có tác dụng như một cơ chế kiểm soát chi phí đại diện Thực tế ủng hộ cho nhận định này vì nếu để công ty bị thâu tóm, các nhà quản lý thường bị sa thải Do đó, để duy trì vị trí điều hành, các nhà quản lý phải đưa ra các quyết định hiệu quả, tránh

bị thâu tóm bởi các công ty khác Hạn chế của phương pháp này là rất tốn kém (vì nếu các nhà quản lý chấp nhận bị sa thải thì cái giá phải trả cho các cổ đông là quá đắt)

Trong phạm vi của đề tài, người thực hiện tập trung nghiên cứu phương pháp thứ nhất để kiểm soát chi phí đại diện, đó là phương pháp sử dụng đòn bẩy tài chính hay còn còn gọi là cấu trúc vốn Bởi lẽ với điều kiện các dữ liệu có thể thu thập được ở thị trường Việt Nam, cũng như vốn kiến thức và khả năng của người thực hiện, các phương pháp khác có vẻ bất khả thi

2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN

HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN

Kể từ sau công trình của Jensen và Meckling (1976) được công bố, trên thế giới đã có rất nhiều những nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện được thực hiện, với các nghiên cứu tiên phong được thực hiện tại các quốc gia phát triển có thể điểm qua sau đây

Nghiên cứu của Ang và ctg (1999) về mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chi phí đại diện của 1708 công ty nhỏ ở Mỹ Nghiên cứu sử dụng 2 cách thức để khảo sát chi phí đại diện Một là biến chi phí đại diện trực tiếp, được đo lường bằng sự khác biệt về chi phí giữa một công ty cổ phần (có hội đồng quan trị

và ban quản lý tách biệt nhau) và một doanh nghiệp không có chi phí đại diện cơ bản (no-agency-cost-base) – nghĩa là một doanh nghiệp chỉ có một chủ sở hữu kiêm nhà quản lý Cách thức thứ hai là sử dụng 2 chỉ số hoạt động để khảo sát chi phí đại diện: chỉ số chi phí (chi phí hoạt động chia cho tổng doanh thu) và tỷ số

hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu hằng năm chia tổng tài sản) Kết quả nghiên cứu cho thấy: (i) Chi phí đại diện cao một cách đáng kể khi số lượng thành viên ban giám đốc được thuê ngoài nhiều hơn số lượng ban giám đốc là chủ sở hữu công ty; (ii) Chi phí đại diện quan hệ nghịch biến với số lượng cổ phiếu mà người điều hành nắm giữ và cường độ giám sát của ngân hàng; (3) Chi phí đại diện quan hệ đồng biến với số lượng cổ đông không nắm quyền điều hành

Nghiên cứu của Florackis và Ozkan (2004) về chi phí đại diện và vấn đề quản trị công ty cho các công ty ở UK cho giai đoạn 1999-2003 bằng phương pháp hồi quy đa biến dữ liệu bảng Nghiên cứu khảo sát chi phí đại diện bằng tỷ số hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu chia cho tổng tài sản) Với kết quả từ nghiên cứu, hai ông đã chỉ ra rằng yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, cụ thể là nợ ngân hàng và thời gian đáo hạn nợ, là hai trong số những yếu tố quan trọng nhất của quản trị công ty ở UK Bên cạnh đó, cấu trúc quyền sở hữu, đãi ngộ cho người quản lý và

sự tập trung quyền sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc hạn chế chi phí đại diện Chi phí đại diện sẽ thay đổi dựa theo những cơ hội phát triển của công ty

Nghiên cứu của He Zhang và Steven Li (2008) về tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của 323 công ty niêm yết trong giai đoạn 2004-2005 ở UK đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết về chi phí đại diện rằng: việc gia tăng đòn bẩy tài chính có thể hạn chế chi phí đại diện Chi phí đại diện được khảo sát bằng tỷ số chi phí sản xuất kinh doanh trên doanh thu Phương pháp nghiên cứu

sử dụng mô hình hồi quy đơn biến và đa biến Mô hình đa biến chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện Còn các mô hình đơn biến chỉ ra chi phí đại diện sẽ rất khác biệt khi một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên tài sản cao hơn

Bằng cách kết hợp nhiều phương pháp hồi quy: mô hình hồi quy tác động cố định FEM, mô hình sử dụng các biến công cụ (Instrumental variables) và phương pháp hồi quy Tobit (Tobit regression), nghiên cứu Knight and Weir (2009) về chi phí đại diện, lý thuyết quản trị doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở UK với biến chi phí đại diện được đo lường bằng 2 chỉ số: (1) doanh thu trên tổng tài sản và (2) dòng tiền tự do và triển vọng tăng trưởng Kết quả nghiên

cứu chỉ ra rằng chi phí đại diện có quan hệ với lý thuyết quản trị và cấu trúc sở hữu;

tỷ lệ cổ phiếu sở hữu bởi cổ đông từ bên ngoài công ty cao có thể hạn chế chi phí đại diện; và Tỷ số nợ là một trong những biện pháp để làm giảm chi phí đại diện

Kế thừa các nghiên cứu ở các nước phát triển, tại các nước đang phát triển cũng có rất nhiều nghiên cứu được tiến hành về mối quan hệ giữa chi phí đại diện

và cấu trúc vốn đặc biệt là Trung Quốc, có thể tóm lược như sau

Hongxia Li và Liming Cui (2003) nghiên cứu về vấn đề tác động của cấu trúc vốn đến chi phí đại diện của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán của Trung Quốc từ năm 1999 đến 2001 Biến phụ thuộc chi phí đại diện được đo lường bằng 2 chỉ số: vòng quay tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn Điều này chứng minh rằng công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao thì sẽ sử dụng tài sản một cách hữu dụng hơn

Nghiên cứu của Xiao (2009) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc giai đoạn 2002 – 2007 bằng phương pháp hồi quy Chi phí đại diện được đo lường bằng quyền kiểm soát của chủ sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tại quỹ thấp Kết quả nghiên cứu chứng minh rằng chi phí đại diện có tác động nghịch biến một cách trọng yếu lên giá trị doanh nghiệp, ROA có quan hệ nghịch biến với giá trị doanh nghiệp nhưng không trọng yếu bằng chi phí đại diện

Nghiên cứu của Christina Atumwa Emenyi (2013) đã sử dụng dữ liệu từ 34 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nairobi từ 2008 đến 2011 nhằm kiểm định mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đòn bẩy tài chính (cấu trúc vốn) Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là hồi quy đa biến với biến phụ thuộc chi phí đại diện được đo lường bởi hiệu suất sử dụng tài sản (doanh thu trên tổng tài sản) Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện có một mối liên hệ nghịch biến mật thiết tới đòn bẩy tài chính

Zheng (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn bằng phương pháp OLS cho 775 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

số chi phí quản lý và chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản Kết quả nghiên cứu đã cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện Bên cạnh đó nghiên cứu chỉ ra có mối quan hệ nghịch biến nhưng không trọng yếu giữa các khoản nợ dài hạn và chi phí đại diện

Nghiên cứu của Makhdalen (2015) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Indonesia giai đoạn 2007-2012 Phương pháp nghiên cứu được thực hiện là hồi quy đa biến, với chi phí đại diện được đo lường bằng chỉ số chi phí sản xuất kinh doanh trên doanh thu Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn, tỷ lệ sở hữu của tổ chức, quy mô công ty có tác động đồng biến lên chi phí đại diện và ROA có tác động nghịch biến lên chi phí đại diện Nghĩa là tỷ lệ nợ càng cao, số lượng cổ phiếu sở hữu bởi tổ chức càng cao, quy mô công ty càng lớn và ROA càng cao thì chi phí đại diện càng thấp và ngược lại

Ở Việt Nam, những đóng góp cho lý thuyết về chi phí đại diện và quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc còn khá khiêm tốn

Nghiên cứu định tính của Hà Thị Thu Hằng (2007) về chi phí đại diện trong

lý thuyết doanh nghiệp hiện đại của thế giới; vấn đề đại diện và sự phát sinh chi phí đại diện trong các công ty cổ phần ở Việt Nam Nghiên cứu cho thấy chi phí đại diện ở Việt Nam là một vấn đề còn rất mới mẻ, chưa được tìm hiểu, nghiên cứu một cách có hệ thống nên còn xa lạ với đại bộ phận doanh nghiệp, ngay cả các cổ đông chủ chốt của Hội đồng quản trị

Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014) về mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo thường niên của các công ty cổ phần có vốn chủ sở hữu trên 1000 tỷ đồng tại Việt Nam trong năm 2012 với biến chi phí đại diện được khảo sát bằng chỉ số hiệu quả khai thác tài sản, được tính bằng tổng doanh thu chia cho tổng tài sản công ty Kết quả cho thấy chi phí đại diện có xu hướng giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản lý, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty tăng lên Ngoài ra chi phí đại diện có xu hướng tăng cùng với quy mô công ty Hạn chế của

nghiên cứu này là chỉ sử dụng dữ liệu của một năm (2012) và chưa sử dụng các biến có thể giải thích cho chi phí đại diện như mức lương của ban quản lý, đặc trưng về ngành nghề của công ty,…

Từ cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả nhận thấy các nghiên cứu đều chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa chi phí đại diện

và cấu trúc vốn ở nhiều quốc gia, nhiều thời điểm Tuy nhiên hạn chế của các nghiên cứu là chưa thể tìm được một phương pháp cụ thể để đo lường được chi phí đại diện mà chỉ khảo sát thông qua một số chỉ số lấy từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp Đặc biệt là ở Việt Nam, số lượng nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này còn ít, nếu có thì chỉ mới trong phạm vi một năm, và sử dụng một biến số để quan sát sự biến động chi phí đại diện Các nghiên cứu chưa xem xét ảnh hưởng của ngành nghề hoạt động của công ty

Do đó, với việc mở rộng phạm vi nghiên cứu từ năm 2010 đến 2014 thay vì chỉ trong năm 2012; sử dụng nhiều cách đo lường chi phí đại diện (6 biến khác sau

để khảo sát); đưa đặc trưng về ngành nghề của công ty vào bộ dữ liệu nghiên cứu, tác giả đề tài kỳ vọng sẽ đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện cho lịch sử nghiên cứu của Việt Nam và thế giới

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU

Giả thuyết nghiên cứu: Từ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho

thấy chi phí đại diện có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty, do rằng khi công ty vay nợ càng nhiều, tỷ số nợ trên tổng tài sản càng cao, đòn bẩy tài chính càng lớn thì sự lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần càng giảm, từ đó dẫn đến giảm mâu thuẫn giữa người điều hành và cổ đông

Jensen (1976) còn lập luận xa hơn rằng vay nợ buộc công ty phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc cố định sẽ ngăn chặn các nhà quản

lý sử dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án có NPV âm, và do đó làm giảm chi phí đại diện

Ngoài ra, việc vay nợ nhiều hơn sẽ dẫn đến có nhiều chủ nợ, và các chủ nợ

sẽ giám sát chặt chẽ tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, từ đó hạn chế được những quyết định của ban giám đốc có thể làm gia tăng chi phí đại diện

Từ lập luận trên và kết quả của các nghiên cứu trước đã trình bày ở phần 2,

đề tài xây dựng giả thuyết của nghiên cứu:

Giả thuyết H 1 : Chi phí đại diện có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính của công ty

Ngoài ra, các nghiên cứu trước trên thế giới cũng chỉ ra chi phí đại diện còn

bị tác động bởi nhiều yếu tố khác như: quy mô công ty, quy mô ban giám đốc, mức

độ tập trung của vốn chủ sở hữu và lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp Từ đó, đề tài phát triển thêm các giả thuyết như sau:

Giả thuyết H 2 : Chi phí đại diện chịu ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù công ty như quy mô công ty, chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô ban giám đốc, tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn

Giả thuyết H 3 : Chi phí đại diện bị tác động bởi yếu tố ngành công nghiệp (i.e lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp)

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CÁC GIẢ THUYẾT VỀ BIẾN

Mô hình nghiên cứu: Đề tài dựa trên mô hình của Hongxia Li and Liming

Cui (2003) nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc quyền sở hữu lên chi phí đại diện Bởi lẽ mô hình này được thực hiện cho thị trường Trung Quốc, một quốc gia có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam như: cùng theo định chế Xã hội chủ nghĩa, cùng là nước đang phát triển, cùng thuộc khu vực Châu Á và chưa được công nhận là nền kinh tế thị trường đúng nghĩa Hơn nữa cách thức sử dụng biến nghiên cứu của mô hình này cũng có thể thực hiện được từ bộ dữ liệu ở Việt Nam

Mô hình gốc theo nghiên cứu của Hongxia Li and Liming Cui (2003)

Với DTAR là cấu trúc vốn doanh nghiệp, được tính bằng tỷ số nợ trên tổng tài sản; Biến Conc là tỷ lệ tập trung quyền sở hữu, được đo lường bằng một trong 2 biến: tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất hoặc tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi năm cổ đông lớn nhất Ba biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm Size – quy mô công ty, Board – quy mô ban giám đốc và biến giả đại diện cho các ngành công nghiệp

Kết quả nghiên cứu của Hongxia Li and Liming Cui (2003) cho thấy, biến DTAR có quan hệ đồng biến với biến Agency cost ở mức 1%, biến tỷ lệ cổ phiếu

sở hữu bởi cổ đông lớn nhất có kết quả không rõ ràng, khi thay đổi các biến phụ thuộc thì từ có ý nghĩa trở thành không có ý nghĩa; biến tỷ lệ cổ phiếu sở hữu của top 5 cổ đông lớn nhất không có ý nghĩa thống kê Các biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức 5% Kết quả của nghiên cứu khẳng định một doanh nghiệp

có tỷ lệ vay nợ cao thì sẽ quản lý tốt tài sản, hạn chế chi phí đại diện và có kết quả hoạt động kinh doanh tốt và mức độ tập trung sở hữu không có liên quan tới chi phí đại diện khi chi phí đại diện được đo lường bằng chỉ số vòng quay tài sản hay là các cổ đông kiểm soát không có nhiều quan tâm trong việc làm tăng chỉ số vòng quay tài sản

Ngoài ra, luận văn cũng kế thừa nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn

Lâm, Nguyễn Trung Thông (2014), về mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu

trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam với mô hình:

Với Saletoasset là biến phụ thuộc dùng để khảo sát cho chi phí đại diện, chi

phí đại diện càng cao thì giá trị saletoasset càng thấp và ngược lại Biến

mng_ownership là tỷ lệ sở hữu của ban quản lý công ty Biến fr_ownership là tỷ lệ

sở hữu của cổ đông nước ngoài Biến gov_ownership là tỷ lệ sở hữu của cổ đông

trong nước Hai biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm Leverage – đòn bẩy tài

chính, Firmsize – quy mô công ty

Kết quả của nghiên cứu này cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, của cổ

đông nước ngoài có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức 1%, tỷ lệ sở hữu của cổ đông

chính phủ dù không có ý nghĩa thống kê ở mức 5% khi p value = 0.3 nhưng xét về

ý nghĩa kinh tế thì tỷ lệ này có quan hệ đồng biến với chỉ số hiệu quả khai thác tài

sản Các biến kiểm soát cũng có ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10% và 5%

Từ mô hình (3.1) và (3.2), tác giả đề tài kết hợp những biến cơ bản để phát

triển mô hình thực nghiệm cho nghiên này như sau:

Trong đó, biến phụ thuộc Chi phí đại diện (AGC) được quan sát bằng 6 chỉ

số - bao gồm vòng quay tổng tài sản AssT, chi phí kinh doanh trên doanh thu

OpeR, chi phí quản lý trên doanh thu AdmR, chi phí quảng cáo – R&D trên doanh

thu ARDR, lợi nhuận kinh doanh trên doanh thu NOI, lợi nhuận thuần trên doanh

thu NI - được tham khảo từ nghiên cứu của Wang (2010)

Biến độc lập nghiên cứu chính là DTAR – tỷ số nợ trên tổng tài sản, biểu thị

cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp;

Các biến còn lại là biến kiểm soát bao gồm LnA, ROA, Board, FirstO và

biến giả đại diện cho ngành công nghiệp

Miêu tả chi tiết các biến sử dụng trong mô hình như sau:

Biến phụ thuộc:

Chi phí đại diện (AGC): sau khi tham khảo các nghiên cứu trước đó, người

thực hiện đề tài nhận thấy hiện tại chưa có cách nào đo lường trực tiếp chi phí đại diện mà chỉ nghiên cứu được sự biến động tăng giảm của chi phí đại diện thông qua

sự biến động một số tỷ số tài chính của doanh nghiệp

Luận văn sử dụng cách khảo sát chi phí đại diện theo nghiên cứu của Wang (2010), cụ thể thông qua khảo sát 6 biến số chia thành 2 nhóm: nhóm biến chi phí

và nhóm biến kết quả hoạt động

Nhóm biến chi phí bao gồm: OpeR, AdmR và ARDR Do cùng mang tính chất là chi phí nên nhóm biến này đồng biến với chi phí đại diện

Operating expense to sales ratio (OpeR): đo lường bằng chi phí hoạt động

kinh doanh chia cho doanh thu thuần Thực tế chi phí đại diện là một phần của chi phí sản xuất kinh doanh Chi phí sản xuất cao (OpeR càng lớn) thì chi phí đại diện AGS cũng lớn theo Do đó biến OpeR biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại diện

Administrative expense to sales ratio (AdmT): đo lường chi phí quản lý

chia cho doanh thu thuần Theo cơ sở lý thuyết đã trình bày, chi phí đại diện cũng

có phần thuộc chi phí quản lý Chi phí quản lý cao (AdmR càng lớn) thì chi phí đại diện AGC càng lớn Do đó biến AdmR biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại diện

Advertising and R&D expenses to sales ratio (ARDR): đo lường bằng chi

phí quảng cáo, nghiên cứu và phát triển chia cho doanh thu thuần Do điều kiện thông tin thể hiện trên báo cáo tài chính ở Việt Nam không có tách riêng chi phí R&D, nên người thực hiện đề tài sử dụng chỉ tiêu chi phí bán hàng thay thế Vì chi phí quảng cáo ở Việt Nam được ghi nhận vào chi phí bán hàng

Theo cơ sở lý thuyết đã trình bày, chi phí đại diện cũng có phần thuộc vào chi phí bán hàng Chi phí bán hàng càng lớn (ARDR càng lớn) thì chi phí đại diện AGC càng lớn Do đó biến này biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại diện

Nhóm biến thứ hai đề tài dùng để khảo sát chi phí đại diện là nhóm biến kết quả hoạt động bao gồm: AssT, NOI và NI Khi chi phí được kiểm soát tốt (chi phí thấp) thì kết quả kinh doanh của công ty sẽ tốt, do đó nhóm biến này có quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện

Total asset turnover (AssT): chỉ số vòng quay tổng tài sản, được đo lường

bằng doanh thu thuần (doanh thu trừ các khoản giảm trừ) chia cho tổng tài sản Khi một doanh nghiệp quản lý tốt tài sản của công ty (đồng nghĩa tỷ số vòng quay tổng tài sản cao) thì đồng nghĩa công ty hạn chế được chi phí hoạt động trong đó có chi phí đại diện Do đó biến AssT có quan hệ nghịch biến với AGC, nghĩa là AssT càng cao thì AGS càng nhỏ và ngược lại

Net operating income to sale (NOI): Lợi nhuận kinh doanh thuần chia cho

doanh thu thuần Tương tự với trường hợp tỷ số vòng quay tài sản, khi một doanh nghiệp kiểm soát tốt chi phí đại diện thì kết quả từ hoạt động kinh doanh càng tốt

Do đó biến NOI biểu thị quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện

Net income to sale (NI): Lợi nhuận thuần chia cho doanh thu thuần Tương

tự với NOI, một doanh nghiệp kiếm soát tốt chi phí đại diện thì lợi nhuận thuần càng tốt Do đó NI theo quy luật phải biểu thị quan hệ nghịch biến với chi phí đại diện

Tuy nhiên lợi nhuận thuần cũng chính là phần lợi nhuận công ty có được sau khi chi trả các khoản lãi vay Khi một doanh nghiệp chuyển sang lựa chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ vay cao thì lợi nhuận thuần sẽ thấp hơn thời gian đi vay ít Nói cách khác khi doanh nghiệp có DTAR cao, chi phí đại diện thấp thì NI cũng thấp theo Theo đó biến NI theo giải thích này thì biểu thị quan hệ đồng biến với chi phí đại diện

Tóm lại biến NI biểu thị quan hệ đồng biến hay nghịch biến với chi phí đại diện sẽ được làm sáng tỏ sau khi có kết quả nghiên cứu từ việc chạy mô hình

Biến độc lập:

Cấu trúc vốn (đòn bẩy tài chính) DTAR: được tính bằng tổng nợ phải trả

chia cho tổng tài sản, không phân biệt nợ ngắn hạn và dài hạn Đây là biến chính