lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán việt nam

---oo0oo--- TRỊNH TẤN LỰC LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Mã số chuyên ngành

-oo0oo -

TRỊNH TẤN LỰC

LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: Tiến sỹ Võ Xuân Vinh

Tp Hồ Chí Minh, năm 2015

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn này là một nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Các thay đổi đột biến của giá và khối lượng giao dịch là các hình thức thể hiện phản ứng của thị trường chứng khoán đã được tìm hiểu và phân tích Bên cạnh đó, luận văn cũng xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện là lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày sự kiện và một ngày sau đó

Dữ liệu được sử dụng bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014 Áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường phản ứng nhưng phản ứng chậm thông qua việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau khi thông tin được công bố Nghiên cứu cho thấy không tồn tại hiện tượng rò rỉ thông tin hoặc nếu tồn tại thì nhà đầu tư dường như không phản ứng cho đến khi thông tin được chính thức công bố Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy thị trường có sự phản ứng thông qua khối lượng giao dịch và khối lượng giao dịch

đã tăng trong một giai đoạn Nhà đầu tư thật sự phản ứng mạnh sau ngày doanh nghiệp chính thức bắt đầu tiến hành mua cổ phiếu quỹ Mặt khác, qua đây cũng hàm

ý sự hoài nghi của nhà đầu tư về thông tin công bố và dường như họ có động thái quan sát đón chờ hành động thật sự của doanh nghiệp

Ngoài ra, luận văn còn xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện là lợi nhuận bất thường tích lũy

từ ngày sự kiện và một ngày sau đó Kết quả cho thấy sự chênh lệch cung cầu càng cao thì kỳ vọng mang lại lợi nhuận bất thường cao Kết quả cũng chỉ ra dường như các yếu đặc trưng doanh nghiệp như chỉ số thư giá trên thị giá (BM), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) của năm liền trước năm xảy sự kiện không có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đối với việc mua cổ phiếu quỹ mà các yếu tố thị trường có sự phản ánh rõ ràng hơn đối với hiện tượng này

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT LUẬN VĂN iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ vi

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.5 Dữ liệu nghiên cứu 4

1.6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.7 Ý nghĩa và điểm mới của luận văn 5

1.8 Phương pháp nghiên cứu 6

1.9 Kết cấu luận văn 7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 8

2.1 Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance) 8

2.1.1 Thị trường hiệu quả 9

2.1.2 Mô hình CAPM 13

2.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance) 15

2.3 Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu 16

2.3.1 Cổ phiếu quỹ 17

2.3.2 Nguồn vốn mua lại cổ phiếu 18

2.3.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu 18

2.3.4 Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu 20

2.4 Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 25

3.2 Phương pháp nghiên cứu 25

3.2.1 Ngày sự kiện 25

3.2.2 Cửa sổ nghiên cứu 26

3.2.3 Đo lường phản ứng của giá 26

3.2.4 Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch 29

3.2.5 Tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ 31

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán 33

4.2 Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch 39

4.3 Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ 42

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 50

5.1 Kết luận 50

5.2 Hàm ý 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO 52

PHỤ LỤC 55

Phụ lục A1: Danh sách toàn bộ các đợt mua cổ phiếu quỹ của các Công ty từ

tháng 01/2008 đến tháng 12/2014 55

Phụ lục A2: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu 62

Phụ lục B: Mẫu công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ 67

Phụ lục C: Kết quả xử lý từ phần mềm SPSS 69

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ

Trang

Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014 [2]

Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả [10]

Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thông báo [33]

Hình 4.2: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình [40]

DANH MỤC BẢNG

Trang

Bảng 4.1: Kết quả lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu [35]

Bảng 4.2: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cao nhất (INT > 4.96%) [36]

Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành thấp nhất (INT < 1.27%) [38] Bảng 4.4: Kết quả khối lượng giao dịch bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu [41]

Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình [42]

Bảng 4.6: Mối tương quan giữa các biến [44]

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi [46]

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của mô hình [46]

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của mô hình khi thay đổi biến ROE bằng biến ROA [47]

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AAR Average Abnormal Return Lợi nhuận bất thường trung bình

AAV Average Abnormal Volume Khối lượng giao dịch bất

thường trung bình

APT Arbitrage Price Theory Lý thuyết định giá chênh lệch

AR Abnormal Return Lợi nhuận bất thường

AV Abnormal Volume Khối lượng giao dịch bất

CAPM Capital Asset Price Model Mô hình định giá tài sản vốn

EHM Efficient Market Hypothesis Giả thuyết thị trường hiệu quả

HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do nghiên cứu

Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, kênh đầu tư vào chứng khoán luôn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn, nó luôn thu hút nhiều nhà đầu tư, các chuyên gia cũng như các nhà nghiên cứu tham gia Việc đưa ra cơ sở chọn lựa chứng khoán để thực hiện đầu tư là điều mà nhiều trường phái, nhiều lý thuyết cũng như có nhiều nghiên cứu đề cập đến Tuy nhiên, chưa thật sự có phương cách chung nhất có thể làm kim chỉ nam nhằm giúp nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội Hiện tượng có lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố chương trình mua lại

cổ phiếu đã được nghiên cứu và đề cập khá nhiều ở các nước có thị trường chứng khoán lâu đời như Mỹ, Canada, Anh và một số nước Châu Âu, nhằm giúp nhà đầu tư nhận diện cơ hội và thực hiện đầu tư nhằm có được mức lợi nhuận tốt hơn Ở Châu Á, cụ thể là Thái Lan, một số nghiên cứu như nghiên cứu của Vithessonthi (2007) hay của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) đã cho thấy về sự tồn tại lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan

Một loạt các động cơ được đưa ra để giải thích tại sao doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu của chính mình hay gọi là cổ phiếu quỹ được thảo luận trong nhiều nghiên cứu của Vermaelen (1981), Asquith & Mullins Jr (1986), Constantinides & Grundy (1989) và Grullon & Ikenberry (2000) Một số các động cơ tiêu biểu có thể tập hợp và liệt kê ra như sau: điều chỉnh cấu trúc vốn, chống lại sự thâu tóm, phát tín hiệu cho thị trường, phân phối nguồn tiền dư thừa, thay thế cho việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt, trưng dụng tài sản từ các trái chủ Cụ thể hơn, theo Jensen (1986) thì lý do mua cổ phiếu quỹ là nhà quản lý công ty muốn phân bổ nguồn tiền nhàn rỗi lại cho các cổ đông hoặc như phát hiện của Vermaelen (1981) thì việc mua lại cổ phiếu của chính mình là do nhà quản lý cho rằng cổ phiếu của họ đang bị thị trường định giá thấp Bên cạnh đó, trong nghiên cứu của Bagwell & Shoven (1988), thì động cơ mua lại cổ phiếu của chính công ty là nhằm gia tăng hệ số đòn bẩy Tựu

trung lại, theo như đúc kết của Grullon & Ikenberry (2000), hầu hết các giải thích của các nhà kinh tế xung quanh lý do mua lại cổ phiếu của chính mình là đều xuất phát từ việc nhà quản lý công ty muốn phát đi thông điệp lạc quan của họ đối với công ty đến thị trường

Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua hơn 14 năm hình thành và phát triển Tuy nhiên, so với các nước phát triển có thị trường chứng khoán với lịch sử lâu đời thì vẫn được xem là một trường còn khá non trẻ Do vậy, các quy luật về phản ứng của thị trường trước các thông tin mới có thể có sự khác biệt nhất định so với các phát hiện ở thị trường phát triển Nói cách khác, các nghiên cứu sử dụng dữ liệu và bối cảnh các nước mới nổi hay các nước đang phát triển có kỳ vọng không tương đồng với các phát hiện từ các nghiên cứu ở thị trường chứng khoán các nước phát triển khác Do vậy, luận văn có ý nghĩa khoa học trong việc nghiên cứu phản ứng của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Hơn nữa, luận văn còn mang ý nghĩa thực tiễn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, khi mà hiện tượng các công ty mua lại cổ phiếu xuất hiện nhiều vào giai đoạn năm 2010 đến năm 2011 cả về số đợt mua cũng như khối lượng mua

-2008200920102011201220132014

Khối lượng đăng ký mua

(Hình 1.1) Đỉnh điểm là năm 2011 với hơn 81 đợt mua lại, không kể các đợt chào mua lại cổ phiếu của chính nhân viên công ty, chủ yếu được thực hiện bằng hình thức mua lại trên thị trường mở, khi đó, tổng khối lượng cổ phiếu được đăng ký mua làm cổ phiếu quỹ đạt trên 137 triệu đơn vị và chiếm trên 40% tổng khối lượng đăng ký mua từ đầu năm 2008 đến hết năm 2014

Từ các lý do trên, đề tài nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ là một chủ đề cần thiết nghiên cứu xuất phát cả từ khía cạnh học thuật lẫn thực tiễn

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính để xem xét sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Phản ứng của thị trường được đo lường bởi nhiều khía cạnh, có thể nói, bên cạnh sự biến động của giá cổ phiếu thì khối lượng giao dịch là một trong những yếu

tố quan trọng đo lường phản ứng của thị trường Nghiên cứu cũng xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài này hướng đến các nội dung như sau:

 Xác định phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ

 Xác định phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ

 Xác định phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi

có thông tin mua cổ phiếu quỹ

 Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc trưng của Công ty tác động tới thị trường thông qua

giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, thì các câu hỏi sau đây sẽ lần lượt được giải quyết:

 Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?

 Phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu thể hiện ở khối lượng giao dịch bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?

 Phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?

 Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và các yếu tố đặc trưng của Công ty có ảnh hưởng tới phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ hay không?

1.5 Dữ liệu nghiên cứu

 Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và có công bố mua cổ phiếu quỹ trong giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 12 năm 2014 (7 năm)

 Dữ liệu về ngày thông báo mua, khối lượng đặt mua, giá đóng cửa được thu thập từ Website của tổ chức niêm yết có mua cổ phiếu quỹ và trên Website Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu tài chính được lấy từ nguồn dữ liệu của Công ty Stoxplus

 Đặc điểm của dữ liệu:

(i) Các công ty phi tài chính có mua cổ phiếu quỹ không kể các trường hợp mua lại cổ phiếu của nhân viên và vẫn còn đang hoạt động cũng như không bị hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu

(ii) Thời điểm niêm yết trên HOSE trước thời điểm thông báo mua cổ phiếu quỹ ít nhất là 90 ngày giao dịch

(iii) Nếu ngày công bố thông tin là ngày nghỉ giao dịch thì ngày sự kiện được lấy là ngày giao dịch gần nhất liền sau đó

1.6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường, cung cầu của cổ phiếu thể hiện qua chênh lệch khối lượng đặt mua đặt bán và khối lượng giao dịch của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ

 Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết có mua cổ phiếu quỹ và được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng

12 năm 2014

1.7 Ý nghĩa và điểm mới của luận văn

 Nghiên cứu về phản ứng của giá đối với các sự kiện đặc biệt liên quan cổ phiếu như chia tách cổ phiếu, thông báo chia cổ tức bằng tiền, thông báo chia cổ tức bằng cổ phiếu, … đã được thực hiện khá nhiều ở nước ngoài cũng như ở Việt Nam Tuy vậy, nghiên cứu về sự kiện mua cổ phiếu quỹ vẫn còn khá mới mẻ ở Việt Nam Hơn nữa, việc xem xét lợi nhuận bất thường và cung cầu thị trường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ thật

sự chưa thấy thực hiện tại thị trường Việt Nam Do vậy, kết quả đề tài này sẽ có ý nghĩa thực tiễn cũng như có sự đóng góp nhất định vào cơ sở

lý luận liên quan sự kiện mua cổ phiếu quỹ nói riêng và lĩnh vực tài chính tại Việt Nam nói chung

 Kết quả nghiên cứu cũng giúp nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu

tư đưa ra các quyết định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi nhuận vượt trội

 Đối với nhà quản lý công ty sẽ có sự cân nhắc liên quan thông tin công

bố, thời điểm công bố, thời gian tiến hành mua, khối lượng đăng ký mua,

 Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra có hay không sự rò rỉ thông tin ảnh hưởng đến sự minh bạch của thị trường, qua đó góp phần làm cơ sở để

cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán sẽ có sự điều chỉnh chính sách liên quan nhằm tạo lập một thị trường minh bạch, lành mạnh và phát triển bền vững

1.8 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như trên, phương pháp nghiên cứu sự kiện, phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê và phương pháp ước lượng mô hình hồi quy OLS cho dữ liệu chéo được áp dụng để giải quyết các vấn đề đặt ra

 Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng ở đây nhằm xác định phản ứng của thị trường thông qua giá và tính thanh khoản của cổ phiếu xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện bởi lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Cung cầu của thị trường được đo lường bằng tổng khối lượng đặt mua, tổng khối lượng đặt bán và tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu

 Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là phương pháp hỗ trợ trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay không (Statistically Significant) Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ có đủ

độ tin cậy mang tính thống kê hay không

 Việc sử dụng ước lượng mô hình hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) để nghiên cứu tác động cung cầu

cổ phiếu và của các yếu tố đặc thù Công ty như mức vốn hóa thị trường (SIZE), lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay trên tổng tài sản đến phản ứng của thị trường thông qua hành vi biến động của giá cổ phiếu khi công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Trong mô hình hồi quy, hành vi biến động của giá cổ phiếu là biến phụ thuộc và được đo lường bằng lợi nhuận bất thường

1.9 Kết cấu luận văn

 Chương 1: Giới thiệu

 Chương 2: Tổng quan lý thuyết

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

 Chương 5: Kết luận và hàm ý

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

Lý thuyết về tài chính rất đa dạng và phong phú, song có thể được phân thành hai trường phái lớn là:

(i) Tài chính truyền thống (Modern Finance), và

(ii) Tài chính hành vi (Behavioural Finance)

Tài chính truyền thống với lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) theo đó nó cho rằng thị trường là hợp lý và luôn hiệu quả tại mọi thời điểm, không có quy tắc kinh doanh nào có thể đánh bại thị trường Khi giá trị của của một tài sản trên thị trường

bị định giá thấp hoặc cao hơn giá trị nội tại thì luôn tồn tại một cơ chế để đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại – cơ chế chênh lệnh giá Để tối đa hóa lợi nhuận

và giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư phải đa dạng hóa một cách triệt để danh mục đầu tư Các nghiên cứu tiêu biểu trong tài chính truyền thống là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình định giá chênh lệch giá (APT)

Bên cạnh đó, một trường phái khác, trường phái tài chính hành vi với triết lý cho rằng “thị trường không luôn luôn đúng” Theo đó, thị trường không phải lúc nào cũng tồn tại cơ chế đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại Nói cách khác, thị giá của các tài sản trên thị trường chưa hẳn là chỉ báo tốt của giá trị nội tại tại một thời điểm Những nhà nhiên cứu của trường phái tài chính hành vi tin rằng chúng ta

có thể đưa ra các chiến lược đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận thay vì đa dạng hóa danh mục đầu tư

2.1 Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance)

Một trong những yếu tố cốt lõi của tài chính truyền thống đó là lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) Người đặt nền tảng cho lý thuyết này là Fama, theo lý thuyết này thì thị trường hiệu quả được xem như các thông tin sẵn có phản ảnh vào giá của chứng khoán và không có cơ hội cho nhà đầu tư tìm thấy các khoảng lợi nhuận bất thường (Fama 1970)

Trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả và các giả định liên quan lý thuyết tài chính truyền thống đã làm cơ sở cho sự ra đời và phát triển của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình CAPM được Harry Markowitz đặt nền tảng năm 1952, sau đó Sharpe, Lintner và Mossin là các tác giả có công phát triển tiếp theo mô hình CAPM từ nền tảng ban đầu của Markowitz

2.1.1 Thị trường hiệu quả

Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu là không thể dự đoán trước được và do đó lợi nhuận từ cổ phiếu cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) Hiệu quả dạng yếu (weak form), (ii) Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form) và (iii) Hiệu quả dạng mạnh (strong form) Cấp độ hiệu quả dạng yếu cho rằng giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin giá trong quá khứ Ở cấp độ hiệu quả dạng vừa thì giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố cũng như các thông tin

về Công ty như lợi nhuận, cổ tức, các thông báo của ban quản lý Đối với cấp độ hiệu quả dạng mạnh thì không thể thực hiện các quy luật thương mại dựa trên những thông tin nội bộ vì giá cả thị trường đã phản ánh những thông tin đó rồi (Fama 1970)

Có thể cô đọng các cấp độ của thị trường hiệu quả bằng Hình 2.1 dưới đây:

Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện để cho thị trường hiệu quả có

thể tóm tắt lại ở bốn đặc điểm sau:

(i) Tính sẵn có của thông tin

(ii) Tốc độ mà thông tin được hấp thụ và dẫn đến mức cân bằng giá mới

(iii) Nhà đầu tư tư lợi

(iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) và mức độ biểu hiện những hành vi có

tính nhận thức năng lực và hiệu quả

Các điều kiện trên sẽ dẫn tới thị trường hiệu quả nhưng nó chỉ mang tính lý tưởng

và chưa mang tính thực tiễn

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Dạng yếu

Thông tin trong quá khứ không cho phép nhà đầu tư sử dụng

để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội

Dạng mạnh

Mọi thông tin liên quan kể cả thông tin nội bộ không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội

Dạng vừa

Mọi thông tin đã công

bố không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt

trội

2.1.1.1 Khái niệm về hiệu quả

Theo Arnold (2008), hiệu quả được phân thành ba loại như sau:

 Hiệu quả hoạt động: loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch chứng khoán trên sàn được thực hiện Những giao dịch là hiệu quả khi chúng được thực hiện nhanh chóng, đáng tin cậy với giá thành thấp tới mức có thể

 Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn Do

đó, cơ chế chính là nên phân phối tài nguyên vào những nơi thật sự cần thiết, hay nói cách khác là những dự án hiệu quả nhất nên được tài trợ

 Hiệu quả về giá: Đây là điểm nhấn của EMH Thị giá của tài sản sẽ phản ánh hợp lý vào tất cả các thông tin được công bố Nhà đầu tư chỉ có thể kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống

2.1.1.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý)

Một trong những giả định quan trọng trong EMH là về nhà đầu tư bình thường (hợp lý) Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu được định giá bởi nhà đầu tư bình thường (hợp lý), những người sẽ mua và bán cổ phiếu vì những lý do chính đáng và thông minh Nhà đầu tư hợp lý theo dõi thông tin và gần như phản ứng với thông tin

và thiết lập giá trị cho cổ phiếu ngay lập tức Lý thuyết về nhà đầu tư hợp lý đã tồn

tại rất lâu trong ngành tài chính với tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo economicus) Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm

như sau:

(i) Hoàn toàn vì lợi ích cá nhân

(ii) Hoàn toàn bình thường (hợp lý)

(iii) Tự do tiếp cận thông tin đầy đủ và nhanh chóng trong điều kiện nhất định

Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phi lý hoặc không tồn tại hoặc tồn tại nhưng hành động của họ triệt tiêu lẫn nhau, kết quả là giá cổ phiếu không bị ảnh hưởng

Có thể giải thích hiện tượng này như sau: Thị trường hiệu quả tạo môi trường cạnh tranh gay gắt giữa những nhà đầu tư chênh lệch giá (nhà đầu tư bình thường (hợp lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà đầu tư chênh lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch

2.1.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá

Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong thị trường hiệu quả (EMH) Kinh doanh chênh lệch giá là mua và bán cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau tại cùng một thời điểm để hưởng lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng (Bodie et al 2011) Còn Madura (2012) thì cho rằng có thể định nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc lợi dụng vào sự khác biệt giữa các giá niêm yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và sẽ khiến cho các mức giá được điều chỉnh thống nhất với nhau Giá của cổ phiếu có thể quá đắt trong một thị trường nhưng cùng lúc đó có thể quá rẻ trong một thị trường khác Khi đó, nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ mua bên rẻ và bán bên đắt để tạo lợi nhuận, cùng lúc đó triệt tiêu chênh lệch giá và đưa giá trị cổ phiếu về giá trị nội tại

2.1.1.4 Quy luật ngẫu nhiên

Theo Bodie et al (2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” thường được nhắc tới như là sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo Giá cổ phiếu theo quy luật ngẫu nhiên (Random walk), nói cách khác sự thay đổi tiếp theo của giá cổ phiếu không có mối tương quan Giá trị nội tại của cổ phiếu được tính toán dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai Khi thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức theo chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ phiếu sẽ giảm cũng theo nguyên tắc trên Thông tin mới được định nghĩa là những thông tin có tính ngẫu nhiên và không thể đoán trước được Do đó, sự thay đổi về giá của cổ phiếu sẽ theo quy luật ngẫu nhiên

2.1.2 Mô hình CAPM

Như đã giới thiệu, mô hình CAPM được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966) Mô hình CAPM chỉ đúng trong môi trường bình thường hợp lý Trong môi trường hợp lý, nhà đầu tư ra quyết định hợp lý và thông minh nhất Nhà đầu tư không quan tâm đến bất kỳ yếu tố nào khác ngoài rủi ro và lợi nhuận Do đó, CAPM thể hiện chính xác mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng:

E(R) = Rf + β*[E(RM) - Rf]

R f: lãi suất phi rủi ro Trên thực tế các chuyên gia phân tích lấy lợi suất trái phiếu chính phủ 5 năm đến 10 năm làm lãi suất phi rủi ro Rf trên thị trường hiện nay vào khoảng 6.45%, điều này căn cứ vào báo cáo kết quả đấu thầu trái phiếu chính phủ

do Kho bạc Nhà nước phát hành đợt 113/2014, kỳ hạn 10 năm, đấu thầu ngày 13 tháng 11 năm 2014 trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

Hệ số Beta (β): đo lường rủi ro hệ thống – yếu tố duy nhất quyết định lợi nhuận kỳ

vọng của tài sản Rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng càng lớn Rủi ro trong mô hình CAPM là rủi ro hệ thống bởi vì giả định quan trọng trong tài chính truyền thống là nhà đầu sẽ nắm giữ danh mục dàn trải do đó, rủi ro phi hệ thống đã bị triệt tiêu Hệ số Beta có thể được tính bằng công thức sau:

βi = Cov(Ri, RM)/Var(M)

[E(R M ) - R f ]: phần bù rủi ro thị trường (Risk Premium), đây là phần bù đắp cho

việc chấp nhận rủi ro để đầu tư vào một loại tài sản vốn thay vì đầu tư vào những tài sản phi rủi ro (ví dụ: Trái phiếu chính phủ) Nếu sử dụng chỉ số VN-Index như là danh mục thị trường và E(RM) là lợi nhuận bình quân của danh mục này thì E(RM) khoảng 11.7%/năm (tính từ tháng 11/2008 – 12/2014), Rf là 6.45%/năm, như vậy, phần bù rủi ro thị trường (Risk Premium) của Việt Nam ước tính là 5.25%/năm

Ưu nhược điểm của mô hình CAPM:

Ưu điểm: Mô hình định giá tài sản vốn được sử dụng phổ biến như một công cụ

định giá các loại tài sản trên thị trường Mô hình định giá tài sản vốn đặt nền tảng quan trọng trong nghiệp vụ phân tích và định giá trong các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ Trên thực tiễn, chưa có lý thuyết nào thay thế CAPM trong các nghiệp vụ trên

Nhược điểm: Tuy nhiên, CAPM có những mặt hạn chế và chịu phê bình của các

học giả Các nhược điểm của CAPM chủ yếu xuất phát từ các giả định đơn giản của

mô hình, ví dụ:

 CAPM giả định rằng tất cả các nhà đầu tư có thể cập nhật thông tin nhanh chóng

 CAPM loại bỏ thuế và chi phí giao dịch

 CAPM giả định rằng tất cả các tài sản có thể được chia nhỏ vô hạn và những tài sản nhỏ có thể được tổ chức và giao dịch

Mô hình CAPM được cho rằng sẽ không còn đúng trong những trường hợp sau:

 Ảnh hưởng của quy mô công ty: những công ty có vốn hóa nhỏ (Small cap, penny stock) thường đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu có vốn hóa lớn

 Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB: nghiên cứu của Fama & French (1992) cho rằng những cổ phiếu có tỷ số PE (price/earning ratio) và MB (market to book value ratio) thấp thường đem lại lợi nhuận cao hơn những cổ phiếu có

PE và MB cao

 Ảnh hưởng của tháng giêng: Những người nào nắm cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra Điều thú vị là chính Fama & French (2004) cũng chỉ ra các mặt hạn chế của CAPM

Họ cho rằng mô hình CAPM dựa vào các giả định đơn giản và rất khó để kiểm chứng “danh mục thị trường” – danh mục không những bao gồm các loại tài sản có

thể giao dịch được mà còn có các tài sản khác bao gồm hàng hóa, bất động sản và

cả con người

2.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance)

Từ những năm 1980, những thảo luận học thuật bắt đầu tập trung vào các lỗ hỏng của các mô hình tài chính truyền thống Theo thời gian, những nghiên cứu này đã dẫn đến việc thành lập các lý thuyết về tài chính hành vi Nếu tài chính truyền thống thừa nhận rằng chúng ta không thể đánh bại thị trường bằng cách phân tích chứng khoán và lựa chọn cổ phiếu thì tài chính hành vi lại cho rằng, lợi nhuận đột biến có thể được tạo ra khi ta lựa chọn và phân tích cổ phiếu Quan điểm của tài chính hành

vi là "thị trường gồm những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị trường không hoàn hảo" (De Bondt 1998) Tài chính hành vi cho rằng có những bất thường trên thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng có hiệu quả

Daniel et al (1998) phân loại những nghiên cứu này thành năm nhánh chính và dưới đây là một số công trình nghiên cứu điển hình của từng nhánh:

 Tác động của các thông tin được công bố lên giá chứng khoán Mục đích của các công trình nghiên cứu này là để đo tốc độ điều chỉnh của thị giá đối với những thông tin mới Các công trình nghiên cứu này cũng xem xét phản ứng chậm của thị trường chứng khoán đối với các tin tức được công bố Đã

có một số nghiên cứu cho kết quả sau giai đoạn thông báo thì có thể sinh ra lợi nhuận bất thường, chẳng hạn như nghiên cứu của Bernard & Thomas (1990)

 Hiệu ứng xu thế ngắn hạn mà điển hình là các nghiên cứu của Jegadeesh & Titman (1993) và của Jagadeesh & Titman (2001), theo đó có thể tạo ra lợi nhuận bất thường bằng cách mua cổ phiếu lên giá và bán cổ phiếu giảm giá trong thời gian từ 3 đến 6 tháng qua

 Đảo ngược xu thế dài hạn, Bondt & Thaler (1987) tuyên bố rằng giá cổ phiếu vượt trội hơn trên thị trường trong 5 hoặc 6 năm qua sẽ trở lại giá trị

nội tại Vì vậy, họ khuyên các nhà đầu tư mua các cổ phiếu dài hạn đang giảm giá và bán khống các cổ phiếu ngắn hạn đang tăng giá để tạo ra lợi nhuận bất thường

 Thanh khoản quá cao đẩy giá chứng khoán cao hơn so với giá trị cơ bản: công trình nghiên cứu của Shiller (2003) cho thấy rằng sự bất thường được củng cố bởi thanh khoản cao tạo ra nhiều thách thức đối với EMH hơn so với các bất thường tài chính khác như hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng ngày trong tuần Lý luận này rất có cơ sở và khó có thể phản biện Thanh khoản cao sẽ tạo thay đổi về giá mà không do các yếu tố cơ bản hỗ trợ

 Phản ứng thái quá của thị trường trong ngắn hạn thì tiếp sau đó sẽ là sự đảo chiều trong dài hạn Lakonishok et al (1994) cho thấy hiệu ứng đảo ngược

xu thế dài hạn không thể được lý giải một cách thông thường bởi do các rủi

ro phát sinh thêm Lý do là các nhà đầu tư phản ứng thái quá với tin tức và đẩy giá cổ phiếu lên cao mà không xem xét rằng các công ty này có thể đã hoạt động kém hiệu quả trong thời gian gần đây Các nhà đầu tư ngược xu thế sẽ đầu tư vào cổ phiếu giá trị và thoái bỏ cổ phiếu tăng trưởng

 Các nghiên cứu khác như: hiệu ứng thời vụ (calendar), hiệu ứng tuần hoàn (cyclical) Trong các hiệu ứng thời vụ, Rozeff & Kinney (1976) chứng minh rằng lợi nhuận cổ phiếu trong tháng Giêng cao hơn một cách đáng kể

so với bất kỳ tháng nào khác trong năm Ở khía cạnh học thuật về tài chính cũng chứng minh hiệu ứng cuối tuần, trong đó lợi nhuận có sự cao hơn trong các ngày thứ Sáu và thấp hơn vào ngày thứ Hai (Arnold 2008)

2.3 Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu

Việc mua lại cổ phiếu của chính mình đã phát hành là hoạt động được thực hiện khá phổ biến ở các quốc gia trên thế giới Thông thường một Công ty mua lại cổ phiếu của mình có thể sẽ thực hiện hủy ngay hoặc sẽ hủy ở một thời gian sau đó hoặc giữ

để bán lại Trong trường hợp mua lại cổ phiếu để hủy thì đó không gọi là cổ phiếu

quỹ, nếu mua lại và sẽ hủy ở một thời gian sau đó hoặc giữ để bán lại thì cổ phiếu mua lại gọi là cổ phiếu quỹ

và cổ phiếu quỹ không có nghĩa là những cổ phiếu phát hành không thành công

Cổ phiếu quỹ có một số đặc điểm khác với cổ phiếu phổ thông như sau: Không được trả cổ tức; không có quyền biểu quyết và quyền mua cổ phiếu mới; tổng số cổ phiếu quỹ không được phép vượt quá tỷ lệ vốn hóa mà luật pháp quy định Ở Việt Nam, công ty có quyền mua lại không quá 30% tổng số cổ phần phổ thông đã bán hay nói cách khác tỷ lệ cổ phiếu có thể mua lại tối đa được pháp luật cho phép là 30% tổng số cổ phần phổ thông đã phát hànhb

Nói cách khác, việc công ty mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính mình có thể xem đây là hoạt động hoàn lại vốn cho cổ đông, là thu hồi lại và triệt tiêu một lượng

a Khoản 1, Điều 2, Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012

cổ phần đã bán ra đồng nghĩa với việc đưa một lượng cổ phần hay một phần vốn, về trạng thái không hoạt động hay trạng thái nghỉ ngơi

2.3.2 Nguồn vốn mua lại cổ phiếu

Như đã đề cập bên trên, bản chất của hoạt động mua lại cổ phiếu nói chung và mua

cổ phiếu quỹ nói riêng sẽ tất yếu dẫn đến giảm vốn chủ sở hữu từ đó tác động đến

cơ cấu nguồn vốn công ty Một số quốc gia trên thế giới người ta không phân biệt nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu quỹ là gì Nếu thực hiện mua lại cổ phiếu là sẽ thực hiện hạch toán ghi giảm tiền mặt, không phân biệt là nguồn tiền nào đồng thời với giảm nguồn vốn chủ sở hữu Tuy vậy, ở Việt Nam có quy định cụ thể nguồn vốn được phép dùng để mua cổ phiếu là từ thặng dư vốn hay lợi nhuận giữ lại Cụ thể thì nguồn vốn dùng để mua lại cổ phiếu là từ thặng dư vốn cổ phần hoặc quỹ đầu tư phát triển hoặc lợi nhuận sau thuế chưa phân phối hoặc nguồn vốn chủ sở hữu khác được sử dụng để mua lại cổ phần theo quy định của pháp luậtc

Do thực hiện mua cổ phiếu từ nguồn vốn hợp pháp nên việc công ty mua cổ phiếu đang lưu hành sẽ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu hay giá trị sổ sách của công ty một lượng bằng giá trị cổ phiếu công ty đã mua vào Khi công ty bán ra số cổ phiếu

đó, giá trị sổ sách của công ty sẽ tăng lên một lượng bằng giá trị cổ phiếu công ty bán ra Chênh lệch giữa hai khoản đó được ghi vào thặng dư vốn cổ phần của công

ty

2.3.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu

Mua lại cổ phiếu có thể thực hiện dưới nhiều hình thức Theo tổng hợp của Grullon

& Ikenberry (2000), thì tại thị trường Mỹ, việc mua lại cổ phiếu chủ yếu được tiến hành dưới ba hình thức:

c

Điểm b, khoản 1, điều 37 Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012

- Chào mua công khai với giá cố định

- Đấu giá kiểu Hà Lan

- Mua lại trên thị trường mở

Với hình thức chào mua công khai với giá cố định, công ty sẽ mua trực tiếp từ các

cổ đông của mình bằng cách đưa ra một mức giá có bù đắp (premium) và thường cao hơn giá thị trường Việc chào mua thường giới hạn trong một khoảng thời gian

và có thể hoặc không đưa ra ngưỡng mua xác định Nếu số lượng cổ đông chào bán lớn hơn lượng dự tính, thì nhà quản lý công ty có thể tăng quy mô mua lại hoặc mua lại theo tỷ lệ đăng ký bán của cổ đông Ngược lại, trong trường hợp số cổ đông chào bán quá ít, công ty sẽ chỉ mua lại số cổ phần đó và mở rộng thời gian chào mua hoặc có thể hủy bỏ kế hoạch mua lại cổ phiếu

Phương thức đấu giá kiểu Hà Lan cũng là việc thực hiện giao dịch ở mức giá cố định Theo đó nhà quản lý công ty đưa ra một khoản giá chào mua Các cổ đông quan tâm đến chương trình mua lại sẽ gửi đến công ty một đề nghị bán lại với mức giá và số lượng cổ phiếu mà họ sẳn sàng bán Sau khi kết thúc thời gian đăng ký bán, công ty tập hợp các đề nghị chào bán này lại và sắp xếp chúng theo thứ tự mức giá đăng ký bán Việc mua sẽ bắt đầu từ mức giá thấp nhất cho đến khi đủ số lượng cần mua Các trường hợp đăng ký chào bán ở mức giá cao hơn sẽ không được thực hiện

Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở thì đơn giản hơn, công ty có thể tiến hành mua lại cổ phần ở thị trường tự do, hay có thể mua bằng cách thỏa thuận thông qua thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần như

là các tổ chức hay định chế tài chính Với cách này, công ty cũng có thể thực hiện việc mua lại theo kiểu này với thời gian dài, giá mua thực hiện theo cơ chế thị trường Bên cạnh đó, doanh nghiệp có thể tiết kiệm được chi phí với việc mua lại này vì họ không phải đưa ra giá cao hơn để thu hút các cổ đông hiện hữu

Ở Việt Nam, việc mua cổ phiếu quỹ cũng chủ yếu được thực hiện thông qua hình thức mua lại trên thị trường mở

2.3.4 Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu

Dưới góc độ nhà đầu tư, khi tiếp nhận thông tin một công ty tiến hành mua lại cổ phiếu của chính mình thì điều này đồng nghĩa với việc nhà quản lý công ty muốn gửi một thông điệp lạc quan của họ về triển vọng của công ty đến nhà đầu tư Theo Vermaelen (1981) và Asquith & Mullins Jr (1986) thì nhà đầu tư tiếp nhận thông tin này và có thể cho rằng nhà quản lý công ty hơn ai hết họ biết rõ tình trạng công ty, biết rõ giá cổ phiếu hiện tại của cổ phiếu đã thấp hơn giá trị thực của công ty, do đó,

họ đã hành động bằng việc đưa ra quyết định mua lại cổ phiếu của chính công ty Chính vì điều này, nhiều người đã hiểu theo hướng này và đều cho rằng giá trị của công ty đang bị thị trường định giá thấp, kết quả là tạo ra nhu cầu về cổ phiếu khi công ty công bố mua cổ phiếu quỹ Theo quy luật cung cầu, khi cầu một loại hàng hóa tăng lên thì giá hàng hóa đó có xu hướng tăng lên Trong trường hợp này, khi nhu cầu về cổ phiếu tăng lên thì giá cổ phiếu cũng sẽ tăng lên Khi giá tăng lên đến một mức nào đó, nó sẽ kích thích những người đang nắm giữ cổ phiếu, và do vậy,

họ sẽ hành động bán cổ phiếu Điều này góp phần làm nguồn cung cổ phiếu cũng sẽ tăng

2.4 Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu

Có nhiều nghiên cứu xem xét sự tác động của thông tin mua lại cổ phiếu đã được thực hiện, các nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu trên các thị trường chứng khoán khác nhau và trải rộng từ các nước thuộc khu vực Châu Mỹ như thị trường Mỹ, Canada đến các nước Châu Âu cũng như tại một số quốc gia Châu Á Tóm tắt về các công trình nghiên cứu tiêu biểu xung quanh vấn đề mua lại cổ phiếu sẽ được điểm lại sau đây

Trước hết là bằng chứng về ảnh hưởng của thông tin mua lại cổ phiếu đã được đề cập trong nghiên cứu của Vermaelen (1981) Nghiên cứu tiến hành trên bộ dữ liệu được thu thập từ năm 1970 đến tháng 4 năm 1978 trên thị trường chứng khoán Mỹ, gồm có 131 đợt mua lại thông qua việc chào mua công khai của 111 công ty và 243 đợt mua lại trên thị trường mở của 198 công ty Kết quả nghiên cứu chỉ ra có sự phù

hợp với giả thuyết cho rằng công ty đưa ra giá mua ở mức vượt trội đối với cổ phiếu của mình chủ yếu nhằm phát tín hiệu thông tin tích cực đến thị trường Thị trường

sử dụng thông tin mức bù đắp, tỷ lệ mua lại mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ nội bộ để xác định giá chứng khoán xung quanh ngày thông báo

Một nghiên cứu khác về hiệu quả trong dài hạn của công ty sau khi thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở do Ikenberry et al (1995) thực hiện Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1990 Kết quả cho thấy lợi nhuận trung bình bất thường khi mua và giữ trong bốn năm sau ngày thông báo là 12.1% Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, đối với các cổ phiếu “giá trị” (cổ phiếu có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao), các công

ty có xu hướng mua cổ phiếu quỹ nhiều hơn với lý do cổ phiếu bị định giá thấp, khi

đó lợi nhuận bất thường trung bình được tìm thấy là khoảng 45.3%, còn đối với cổ phiếu “tăng trưởng” (cổ phiếu có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) thấp), khi mà yếu

tố cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thực không được xem là động cơ quan trọng, thì thị trường không phản ứng tích cực hay nói cách khác không tìm thấy lợi nhuận bất thường có ý nghĩa thống kê

Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen (2000) cũng tiến hành nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Canada Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 1,060 chương trình mua lại của các công ty công bố trong giai đoạn từ năm 1989 đến 1997 Tượng tự như tại Mỹ, thị trường chứng khoán Canada cũng có phản ứng tích cực đối với thông tin mua lại cổ phiếu Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, mua và giữ cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao trong thời hạn ba năm thì tỷ suất lợi nhuận đạt được khoảng 9%/năm, trong khi với cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) thấp thì chỉ đạt khoảng 3%/năm Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhà quản lý rất nhạy cảm với sự sai lệnh của giá, chẳng hạn như tỷ lệ hoàn tất chương trình mua cao hơn trong trường hợp cổ phiếu được định giá thấp Hơn nữa, khối lượng giao dịch cũng có mối liên hệ đến diễn biến của giá chứng khoán, các nhà quản lý sẽ mua nhiều hơn khi giá giảm và thực hiện giao dịch

ít hơn khi giá tăng

Trên thị trường chứng khoán Anh và một số nước Châu Âu, Lasfer (2000) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên bộ dữ liệu thu thập từ năm 1985 đến 1998 Nghiên cứu này xem xét phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo ý định mua lại cổ phần phổ thông các công ty ở Anh và các công ty khác của Châu

Âu Kết quả cho thấy có sự tương đồng với các chứng cứ tìm thấy tại Mỹ Việc mua lại cổ phiếu ở Anh là phổ biến, thị trường phản ứng tích cực tại ngày thông báo và giá cổ phiếu tiếp tục tăng thêm trong 6 tháng tiếp theo sau khi công bố ý định mua lại Ngược lại, ở các nước châu Âu khác, các hoạt động mua lại là không phổ biến, lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo và các ngày sau đó là không có ý nghĩa thống kê Vấn đề bất cân xứng thông tin và các yếu tố thể chế có thể lý giải phần nào sự khác biệt của lợi nhuận bất thường trên hai thị trường này

Brockman et al (2008) nghiên cứu trên dữ liệu thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn từ năm 1983 đến năm 2006 Nghiên cứu xem xét các tác động của tính thanh khoản của thị trường chứng khoán trên các quyết định quản lý chi trả cho cổ đông Tác giả cho rằng thanh khoản thị trường tác động đến chính sách chi trả, trước tiên

là đối với các quyết định mua lại cổ phần, và kế đến là quyết định chia cổ tức Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu xác nhận rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong việc mua lại cũng như trong các quyết định chi trả định kỳ Việc mua lại cổ phiếu gần đây đã được lựa chọn và trở thành quyết định chi trả cho cổ đông vì làm tăng tính thanh khoản của thị trường Trong nghiên cứu của Vithessonthi (2007) với dữ liệu là các công ty niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) giai đoạn từ 2001 đến 2005, kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường dương và có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó, hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày thông báo cũng được ghi nhận trong nghiên cứu này Gần đây, nghiên cứu của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) cũng trên thị trường chứng khoán Thái Lan, dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn

từ 2001 đến 2012 gồm 78 đợt mua lại của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) Kết quả cũng cho thấy thị trường phản ứng tích cực với các thông báo mua lại cổ phiếu Lợi nhuận bất thường được tìm thấy trong thời

gian 5 ngày bao gồm 2 ngày trước và 3 ngày sau ngày thông báo Riêng tại ngày thông báo, mức lợi nhuận bất thường đạt được trung bình khoảng 2.23% tại mức ý nghĩa 1%

Trên cơ sở các nghiên cứu trước và thực tiễn thị trường chứng khoán còn khá non trẻ của Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu lần lượt được thiết lập dưới đây

Trước hết là giả thuyết về lợi nhuận bất xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ, giả thuyết được phát biểu như sau:

H1: Tồn tại lợi nhuận bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ

Giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu là hai tiêu chí quan trọng phản ánh thông tin thị trường Chính vì vậy, nhiều nghiên cứu cho rằng đo lường phản ứng của thị trường thông qua sự thay đổi giá cổ phiếu là chưa đủ mà còn phải xem xét đến sự thay đổi của khối lượng giao dịch cổ phiếu Kim & Verrecchia (1991) nhấn mạnh rằng khối lượng giao dịch phản ánh tổng thể sự khác biệt giữa các nhà đầu tư đối với thông tin được công bố Do vậy, sự thay đổi trong khối lượng giao dịch là một tiêu chí để đo lường phản ứng của thị trường đối với một sự kiện được công bố Thậm chí, nghiên cứu này còn cho rằng khối lượng giao dịch bất thường có tương quan cùng chiều với lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Dựa trên cơ sở này, giả thuyết về khối lượng giao dịch bất thường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ

được thiết lập như sau:

H2: Tồn tại khối lượng giao dịch bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ

Bên cạnh đó, trong kho tàng học thuật, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc điểm công ty và lợi nhuận chứng khoán cũng đã được đề cập khá phổ biến Trước hết là mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận trung bình đã được đề cập trong nghiên cứu Reinganum (1981) và Banz (1981), theo đó quy mô công ty và lợi nhuận trung bình có quan hệ nghịch biến Các nghiên cứu khác như của Barber & Lyon (1997); Fama & French (1992) và sau đó là của Bajo (2010) đều cho thấy tồn