Chính sách cổ tức của công ty hợp nhất, phương thức thanh toán, và phần bù nắm quền kiểm soát (takeover premium)

Chính sách cổ tức của công ty hợp nhất, phương thức thanh toán, và phần bù nắm quền kiểm soát (takeover premium)

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY HỢP NHẤT, PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN, VÀ PHẦN

BÙ NẮM QUYỀN KIỂM SOÁT (Takeover Premium)

Bản dịch đầu tiên: 25 tháng 12, 2011 Bản dịch này: 25 tháng 4, 2012 SESASTIEN DEREEPER và AYMEN TURKI

BẢN TÓM TẮT

Cổ tức (cụ thể là cổ tức của các công ty M&A) bị ảnh hưởng bởi một vài điều chỉnh cơ cấu, đặc biệt là sau khi sáp nhập Sử dụng giả thuyết cổ tức khách hàng, chúng tôi giả định rằng chính sách cổ tức của công ty M&A có nhiều khả năng thay đổi sau khi sáp nhập nếu các chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tham gia cuộc sáp nhập dựa trên cổ phiếu là khác nhau, trong khi nó vẫn không bị ảnh hưởng trong giao dịch tiền mặt Ban đầu, chúng tôi phân tích mối quan

hệ giữa cổ tức bên nhận sáp nhập sau khi công bố và chính sách cổ tức của công ty mục tiêu

trước khi sáp nhập Trong bước thứ hai, chúng tôi tiến hành một cuộc phân tích hỗn tạp để phát hiện chiều hướng biến đổi của phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) với sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa các công ty hợp nhất Từ các quan sát của 663 thương vụ M&A, chúng tôi nhận thấy rằng các công ty M&A sắp xếp để điều chỉnh chính sách cổ tức của

họ cho công ty bị hợp nhất trong việc sáp nhập bằng cổ phần hơn là sáp nhập bằng tiền mặt Những phân tích bổ sung đã đưa ra một số bằng chứng cho thấy cổ tức cao hơn của công ty M&A liên tưởng với phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) cao hơn trong các giao dịch bằng tiền mặt, nhưng không có sự liên kết đáng kể giữa khác biệt trong chính sách cổ tức và phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) trong giao dịch cổ phần Những kết quả này làm nổi bật vai trò của phần bù để bù đắp chi phí cơ hội của các cổ đông công ty mục tiêu nhận

cổ tức nhiều hơn trong thực thể hợp nhất khi họ đồng ý sáp nhập bằng tiền mặt, và biện minh cho

ti nh không uan trọng của phần bù trong giao dịch cổ phần bởi sự chuyển nhượng của bên nhận

sáp nhập để điều chỉnh chính sách cổ tức của nó

Các hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) từ lâu đã là một vấn đề thú vị trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp Mặc dù vậy, vẫn có nhiều điều về quá trình

M&A mà chúng tôi không hiểu tường tận, bao gồm cả chính sách cổ tức sau khi sáp nhập Các tài liệu hiện còn chủ yếu tập trung vào chính sách cổ tức của doanh nghiệp mà không xem xét đến các tác động giống nhau của công ty thực hiện sáp

nhập và công ty không thực hiện sáp nhập Vì cả hai nhóm công ty khác nhau trong

kết cấu quản lý và tài chính nên dễ hiểu khi phỏng đoán rằng chính sách cổ tức của chúng cũng sẽ khác nhau Xét cho cùng, các công ty thực hiện sáp nhập nên thận trọng hơn trong việc xây dựng các chính sách cổ tức phù hợp với chiến lược kết hợp giữa hoạt động và quản lý của họ Các bài nghiên cứu ngày nay xem xét các vấn đề về việc xây dựng chính sách cổ tức của các công ty tham gia M&A có

giống với các công ty không thực hiện sáp nhập hay không Mặt khác, một sự hiểu

biết về việc các công ty M&A có thể bị ảnh hưởng như thế nào bởi chính sách cổ tức của công ty mục tiêu khi thực hiện chính sách cổ tức sau khi sáp nhập là rất

quan trọng đối với việc quản lý công ty M&A

Trong phạm vi mà mức độ cổ tức sau khi sáp nhập phản ánh mức độ lợi nhuận

được tạo ra bởi các tài sản kinh tế kết hợp, người ta có thể nghĩ về ý tưởng uản lý chính sách cổ tức theo tỷ lệ mục tiêu được giới thiệu bởi Lintner (1956) và Fama

và French (1997), rằng chính sách cổ tức của công ty M&A sau khi sáp nhập cũng

có thế có liên uan đến giá trị mục tiêu khác, đó là tỷ lệ phân bổ hiện hữu của công

ty mục tiêu Hai dòng suy nghĩ có thể được khám phá trong nỗ lực biện minh một

cách lý thuyết cho mối uan hệ như vậy Liên kết giữa thay đổi cổ tức sau này của

công ty M&A và chính sách phân phối mục tiêu trước đó có thể không trực tiếp trong thực tế, điều đó nói lên rằng sự kết hợp của hai cấu trúc khác nhau sẽ là một nhân tố cho việc thay đổi chính sách cổ tức sau khi sáp nhập, hay trực tiếp khi mức

độ phân phối mục tiêu ưu tiên cho các hoạt động có vai trò điều chỉnh của chính

sách cổ tức sau này giữa các bên có liên quan Giả thuyết đầu tiên đề cập tới cuộc

tranh luận lý thuyết về sự tồn tại chiến lược thúc đẩy việc thay đổi chính sách cổ

tức sau khi sáp nhập, cụ thể là sự chia sẻ trong tiềm lực tài chính, sự kỷ luật đối với CEO phụ trách việc điều khiển kém sự sáp nhập, hay tín hiệu thành quả tiếp theo

của sự sáp nhập Giả thuyết thứ hai liên uan đến việc quản lý xung đột giữa hai

nhóm cổ đông với nhu cầu chia cổ tức khác nhau Black và Scholes(1974) chỉ ra

rằng, theo như hiệu ứng khách hàng, chính sách cổ tức của công ty phản ánh những

ưu đãi cổ đông Ngoài ra, hai tác giả trên giải thích rằng nếu công ty luôn có thể chọn chính sách cổ tức của mình, nó sẽ điều chỉnh tùy thuộc vào mức độ lãi cổ tức được yêu cầu nhiều nhất cho đến khi đạt được cân bằng, tại đó không có công ty nào có thể ảnh hưởng đến giá trị của nó bằng cách thay đổi chính sách cổ tức Mục đích của bài nghiên cứu này là để kiểm tra xem các hoạt động M&A có thể phá vỡ thế cân bằng này hay không thông qua việc gây ra một cuộc đối đầu giữa hai loại

cổ tức khách hàng khác nhau

Sau khi xác định rõ đối tượng nghiên cứu, chúng tôi đặt ra câu hỏi nghiên cứu chính yếu như sau: có hay không sự thay đổi trong chính sách cổ tức của công ty M&A sau khi sáp nhập vì bị ảnh hưởng bởi các chính sách cổ tức trước đó của công ty mục tiêu Câu hỏi này cũng gợi lên những hạn chế đi kèm, cụ thể là sự thiếu cân đối trong mức độ phân phối trước đó giữa các công ty hợp nhất Khả năng giải thích của chính sách cổ tức của công ty mục tiêu về việc thay đổi có thể

có trong cổ tức sau khi sáp nhập không phải là khó xảy ra, đặc biệt là trong giao dịch cổ phần vì sự hài lòng của các cổ đông công ty mục tiêu và tính bền chống lại

rủi ro loãng giá được gây ra bởi việc rời đi của nhóm cổ đông có thể là yếu tố dẫn

đến thành công của việc sáp nhập

Những khía cạnh còn lại của bài nghiên cứu này giải quyết “phần bù giá thầu” (bid premium) và những khác biệt tương đối trong chính sách cổ tức giữa các công

ty hợp nhất ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của nó Theo như thuyết “công ty

mục tiêu kháng cự” (target resistance), những cổ đông công ty mục tiêu có thể

chống lại các đề xuất thôn tính nếu phần bù đề nghị không đủ cao Sự kháng cự

này có thể phản ánh thông tin về cơ hội thôn tính trong tương lai (Bradley, Desai

và Kim,1983), những cân nhắc cho sự bảo đảm việc làm cho các cổ đông nhân viên công ty mục tiêu (Chaplinsky và Niehaus, 1994), hoặc giá trị của lợi ích cá nhân cho các cổ đông công ty mục tiêu (Varaiya, 1987; Bebchuk,năm 1994) Trong số các lợi ích này, chúng tôi uan tâm đến cổ tức tương lai nhận được bởi các cổ đông công ty mục tiêu sau sự hợp nhất giao dịch chứng khoán Ngoài ra,

nếu nhà thầu cung cấp tiền mặt cho các cổ đông công ty mục tiêu mà có thể bị tước

quyền cổ tức tương lai của công ty M&A, mục tiêu của ban quản trị có thể buộc

các chi phí cơ hội trở nên có lợi bằng cách từ chối bán, trừ khi họ có được phần bù

cao hơn Điều này ám chỉ rằng công ty M&A với cổ tức cao hơn công ty mục tiêu

sẽ có thể đối mặt với một sự thỏa hiệp giữa thanh toán việc sáp nhập bằng tiền mặt

mà cung cấp một phần bù cao, và thanh toán bằng cổ phần không có lãi cố định trong khi cam kết nhận mức cổ tức giống với cổ đông công ty mục tiêu sau khi sáp

nhập Một vài bài luận đã nghiên cứu về phần bù đề nghị trực tiếp Walking (1985)

sử dụng phần bù đề nghị để dự đoán về sự thành công của phương thức đấu thầu Eckbo và Langohr (1989) nghiên cứu ảnh hưởng của phương thức thanh toán (tiền

mặt vs cổ phần) lên phần bù phương thức đấu thầu Officer (2003) và Bargeron

(2005) kiểm tra hiệu ứng phần bù của thiết bị bảo vệ giao dịch như sự chấm dứt

(termination) Theo như những kiến thức tốt nhất của chúng tôi, không có bài báo

học thuật nào được xuất bản mà sử dụng sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa các công ty hợp nhất để điều tra độ lớn của phần bù giá thầu (bid premium ) được công bố Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi nhằm mục đích điều tra xem mối liên hệ giữa phần bù giá thầu (bid premium) và sự khác biệt trong chính sách cổ tức có còn đúng khi xem xét việc sáp nhập liên uan đến các công ty có chiến lược phân phối khác nhau

Phần còn lại của bài nghiên cứu này được sắp xếp như sau Phần một phác thảo bản đánh giá chi tiết của các tài liệu hiện có được đề cập đến việc nghiên cứu của chúng tôi Mô tả các giả thuyết, dữ liệu và phương pháp luận được sử dụng để đạt được các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra trong phần hai Kết quả thực nghiệm được thảo luận trong phần ba Cuối cùng, tóm tắt và kết luận được trình bày trong phần bốn

1 TỔNG QUAN CÁC TÀI LIỆU:

Phần này xem xét các tài liệu có liên uan đến cổ tức khách hàng mà có thể giải thích những cú sốc trong chính sách cổ tức xung quanh các giao dịch M&A

Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của phần bù cũng được trình bày Chúng tôi cũng phát triển các câu hỏi nghiên cứu của chúng tôi trong phần này

1.1 Cổ tức khách hàng trong M&A:

Chính sách cổ tức hướng đến mục đích làm vừa lòng các cổ đông và đáp ứng sự mong đợi của họ Những ưu tiên này thay đổi từ cổ đông này sang cổ đông khác

Vì vậy, loại hình nhà đầu tư là yếu tố quyết định của các khía cạnh chính sách phân

phối Mỗi thay đổi trong loại hình nhà đầu tư thường dẫn đến một sự điều chỉnh

trong chính sách cổ tức để duy trì cùng một mục tiêu, đó là sự hài lòng của cổ đông Sự thay đổi trong nhóm khách hàng hoặc sự tích hợp của một cổ phần mới

có nguồn gốc từ những cú sốc thị trường tài chính gây xáo trộn cân bằng giữa các doanh nghiệp và áp đặt các biện pháp điều chỉnh để ngăn chặn sự mất giá giá trị của chúng Trong số những cú sốc này có cả các hoạt động M&A Khi điều này được thực hiện, trong toàn bộ hay một phần chứng khoán, có thể tạo ra một cuộc chạm trán giữa hai loại cổ đông, đặc biệt là khi mức độ khác biệt trong chính sách

cổ tức giữa các công ty hợp nhất là quan trọng Cuộc chạm trán của hai loại cổ

phần khác nhau làm cho công ty M&A lo lắng về sự ra đi của cổ đông công ty mục tiêu và việc loại bỏ vị trí của họ sau khi hoàn thành sáp nhập Vì vậy, để tăng mức

độ uán tính cổ đông công ty mục tiêu, công ty M&A sẽ hướng tới việc hòa giải hai chính sách và tăng mức độ giống nhau giữa chúng để giữ tất cả các cổ đông của các thực thể hợp nhất Bằng cách này, mục đích chủ yếu của chính sách phân phối

có thể làm cho việc điều chỉnh chính sách cổ tức sau sáp nhập của công ty M&A tự động và tự nhiên

Theo các tài liệu cổ tức khách hàng, những chính sách cổ tức khác nhau thu hút các loại hình nhà đầu tư khác nhau (Elton và Gruber,1970; Black và Scholes,1974; Scholz, 1992; Allen, Bernardo và Welch, 2000) Một vài nhà đầu tư thích nhận cổ tức như là khoản thanh toán từ các doanh nghiệp, trong khi những người khác thích nhận khoản lãi vốn hơn Trong các cuộc sáp nhập dựa trên cổ phiếu, cổ đông của các công ty có thể có động cơ thanh toán cổ phần của họ nếu chính sách thanh toán của doanh nghiệp tồn tại không còn phù hợp với sở thích của họ Elton và Gruber

(1970) nhận xét rằng ”…một sự thay đổi trong chính sách cổ tức có thể gây ra một

sự thay đổi trong nhóm khách hàng và điều này có thể trở nên tai hại” Họ giải thích rằng: "Một loại chi phí là chi phí giao dịch phát sinh bởi cả người mua và người bán vì những thay đổi khách hàng của doanh nghiệp Hơn nữa, có thể có ít nhất một sự dịch chuyển về giá ngắn hạn bất lợi vì sự thay đổi trong chính sách cổ tức hiện rõ hơn đối với những nhà đầu tư tìm kiếm thuận lợi ít hơn.”

Black và Sholes (1974) cũng thừa nhận sự tồn tại của sự ảnh hưởng cổ tức khách hàng Họ phát biểu rằng các công ty, biết có các nhà đầu tư cho vài mức lãi

cổ tức, sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức của mình khi cần thiết, để làm hài lòng từng nhu cầu Những tác giả này cho rằng vài loại hình nhà đầu tư thích lãi cổ tức cao, trong khi số còn lại thích lãi cô tức thấp Nhóm đầu tiên bao gồm những doanh nghiệp chịu thuế trên lợi nhuận vốn cao hơn trên cổ tức, và thay vì thế, nhóm thứ hai đề cập đến những nhà đầu tư chịu thuế trên cổ tức cao hơn Hơn nữa, tồn tại một nhóm các nhà đầu tư được miễn thuế nên không uan tâm đến lãi cổ tức của

cổ phần mà họ nắm giữ

Thêm vào đó là hiệu ứng khách hàng được lập luận bởi Black và Scholes (1974), lý thuyết phục vụ cổ tức cũng có thể cung cấp sự hỗ trợ cho những xung đột trong nhu cầu cổ tức giữa các cổ đông của các công ty hợp nhất Các nguyên tắc sau lý thuyết này là quyết định chi trả cổ tức thường được điều khiển bởi nhu cầu của các nhà đầu tư Ban uản lý do đó "phục vụ" cho các nhà đầu tư bằng cách trả cổ tức cho những cổ đông yêu cầu nó và không trả khi nhà đầu tư không yêu cầu Baker và Wurgler (2004) lập luận rằng các nhà đầu tư không am hiểu và nhu cầu thay đổi theo thời gian đối với cổ phiếu chi trả cổ tức Ban quản lý sẽ chi trả cổ tức khi nhà đầu tư đặt giá cao hơn trên người sẽ chi trả tiền nhưng tránh trả nếu nhà đầu tư thích người né tránh việc trả tiền hơn Trái nghược với B&S (1974), những phát hiện của họ cho thấy rằng cổ tức thích hợp cao đến giá trị cổ phần nhưng trong nhiều phương diện và khoảng thời gian khác nhau

Miller và Scholes (1978) chứng minh rằng ngay cả khi thuế thu nhập cao hơn thuế đánh vào lãi vốn thì vẫn có những công cụ trên thị trường tài chính cho phép các nhà đầu tư trung hòa những bất lợi tài chính cổ tức Do đó, sẽ không có lý do

để phát hiện bất kì hiệu ứng khách hàng nào liên uan đến khác biệt về thuế Ngoài

ra, sự thay đổi trong cổ tức khách hàng có thể gây ra một sự điều chỉnh chi phí cho các công ty bỏ lỡ những cơ hội đầu tư hay chi phí của việc gây quỹ do sự thiếu hụt của dòng tiền tự do Điều đó nói lên rằng, sẽ tốt hơn cho các công ty có một chính sách cổ tức phù hợp mà sẽ thu hút khách hàng chia cổ tức thường xuyên và giảm thiểu chi phí môi giới

Trong bối cảnh M&A, Mitchell, Pulvino và Stafford (2004) tập trung vào áp lực giá xung quanh việc sáp nhập, và Baker và cộng sự (2007) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ hành vi quán tính của các cổ đông công ty mục tiêu và lợi nhuận công ty M&A thấp hơn khi quán tính thấp Chúng tôi cho rằng nếu nhu cầu cổ tức của các cổ đông công ty mục tiêu khác với cổ đông công ty M&A thì điều này có thể dẫn đến một thách thức cho chính sách cổ tức sau khi sáp nhập của các doanh nghiệp kết hợp với nhau Nếu giả thuyết cổ tức khách hàng có hiệu lực và các chính sách chia

cổ tức của công ty M&A và mục tiêu khác nhau một cách cụ thể và cổ phần được

sử dụng trong việc hợp nhất, điều này có thể gây ra một sự thay đổi trong cơ sở cổ đông công ty mục tiêu Đó là, những cổ đông công ty mục tiêu có thể quyết định cân bằng lại danh mục đầu tư của họ Họ có thể quyết định bán vị trí của mình, trước khi việc sáp nhập hoàn tất, hay là trong doanh nghiệp còn tồn tại, sau khi sáp nhập hoàn tất, nếu họ không thích chính sách cổ tức công ty M&A Theo như cách diễn đạt của Baker và cộng sự (2007), một sự tương đồng trong chính sách cổ tức giữa công ty mục tiêu và công ty M&A gia tăng sự trì trệ, trong khi có một sự khác

biệt trong chính sách cổ tức giữa công ty mục tiêu và công ty M&A giảm sự trì trệ,

những thứ còn lại đều cân bằng

Trên cơ sở của học thuyết cổ tức khách hàng, những cổ đông công ty mục tiêu không bị động, những người không thích chính sách cổ tức của công ty M&A, có thể bán vào bất cứ thời điểm nào từ ngày thông báo cho đến ngày sáp nhập hoàn tất, điều này có thể có ảnh hưởng bất lợi tức thì lên giá cổ phiếu công ty mục tiêu Mặt khác, những cổ đông của công ty M&A sẽ không có lí do thanh lý cổ phần của

họ ngay lập tức vì họ không mong đợi một sự thay đổi trong chính sách cổ tức sau khi sáp nhập Tuy nhiên, thông báo liên uan đến hiệu lực của công ty M&A có thể

xảy ra nếu những người kinh doanh chênh lệch giá sự sáp nhập kỳ vọng và đáp ứng ngay lập tức đến những ảnh hưởng lên giá cổ phiếu công ty mục tiêu Đối với những khách hàng thích chính sách cổ tức của công ty M&A, họ sẽ không mua cho đến khi khả năng về việc hoàn tất sự sáp nhập là đủ cao và giảm giá đủ lớn để bù đắp cho nguy cơ việc sáp nhập thất bại và chi phí giao dịch của việc tái cân bằng

1.2 Phần bù giá thầu (Bid Premium) và sự khác biệt trong chính sách cổ tức:

Bài nghiên cứu này điều tra câu hỏi nghiên cứu sâu hơn, tập trung vào tác động

của phần bù giá thầu (Bid Premium) đến việc bù đắp sự khác biệt trong chính sách

phân phối Phản ánh mặt hạn chế của các nghiên cứu sẵn có về mối quan hệ như vậy, phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về các quyết định phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) có thể được nghiên cứu để xác định một số lập luận

chính đáng cho sự tồn tại của một mối quan hệ quan trọng giữa phần bù và sự khác

biệt trong chính sách cổ tức của các công ty hợp nhất Một số công trình đã phân tích các yếu tố thúc đẩy đằng sau phần bù giá thầu (Bid Premium), và các mô hình

phần bù giá thầu (Bid Premium) hiện nay sử dụng loại tổ hợp, toehold (phụ lục

cuối bài), các biến số phương thức thanh toán cũng như các biến số đặc tính của các công ty hợp nhất như các dự đoán có ý nghĩa về độ lớn của phần bù

Walking và Edmister (1985) chỉ ra rằng độ lớn phần bù là một hàm số âm đối

với khả năng thương lượng của nhà đấu thầu Theo đó, một lỗ hổng lớn trong chính sách phân phối giữa các công ty hợp nhất có thể làm suy yếu sức mạnh đàm phán

của công ty M&A, và do dó dẫn đến tăng phần bù để giảm bớt sự kháng cự của

công ty mục tiêu

Sự xuất hiện của sự hợp lực làm cho các công ty có lợi nhuận cao hơn, và bởi vì các chu kỳ cổ tức thường theo sau tốc độ thu nhập (Lintner, 1956), lợi nhuận được thực hiện sau khi sáp nhập có thể góp phần tăng cổ tức sau khi sáp nhập Tuy nhiên, giá trị được tạo ra bằng cách sáp nhập chủ yếu dành cho các cổ đông bên nhận sáp nhập - những người kiểm soát công ty vừa được sáp nhập Đó là lý do tại sao công ty M&A sẵn sàng trả cho công ty mục tiêu giá trị vượt quá giá trị thực

của nó trong các hình thức phần bù giá thầu (bid premium) cao hơn Bradley và cộng sự (1988) xác định lợi ích của sức mạnh hợp lực là tổng giá trị tạo ra cho cổ đông công ty M&A và cổ đông công ty mục tiêu Định nghĩa này giả định rằng cổ tức các cổ đông nhận được sau khi sáp nhập có thể đóng góp trong việc thi hành các điều lệ về phân chia được uy định trong giao dịch Do đó, chính sách cổ tức sau khi sáp nhập hoàn thành vai trò của các yếu tố truyền thống như phần bù để đảm bảo phân bổ hợp lý giá trị do M&A tạo ra

Hansen và Lott (1996) đưa ra giả thuyết rằng kể từ khi các nhà đầu tư được đa dạng hoá, mục tiêu của người quản lý một công ty không phải là tối đa hóa giá trị

cổ đông mà là tối đa hóa giá trị danh mục đầu tư của cổ đông Vì vậy, khi một nhà thầu mua lại một công ty mục tiêu bằng cổ phiếu, các cổ đông khác nhau sẽ được

đề cập về tiền lãi của việc mua lại được chia như thế nào Nếu lợi nhuận âm của nhà thầu được bù đắp bởi những lợi ích tích cực của công ty mục tiêu, phần bù và

cổ tức sau khi sáp nhập có thể cân bằng các lợi ích chia sẻ giữa các cổ đông của các công ty hợp nhất

Eckbo và Langohr (1989)1 đánh giá hiệu ứng quy tắc công bố thông tin và

phương thức thanh toán trên phần bù đề nghị Họ chứng minh rằng phần bù trung

bình so với giá trước khi đề nghị cao hơn đáng kể trong đề nghị giao dịch tất cả bằng tiền mặt so với đề nghị giao dịch tất cả bằng cổ phần (73% so với 17%) Họ giải thích sự khác biệt này bằng đề nghị phát sinh tiền mặt lên việc định giá lại của công ty mục tiêu Cũng như vậy, họ tính toán phần bù trung bình so với giá sau khi mãn hạn, và họ thấy rằng nó vẫn đúng trong việc cung cấp với hai phương thức

thanh toán, điều này giải thích rằng phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover

premium) không thể được xem xét như một công cụ để bù đắp cho cổ đông công ty mục tiêu về nguồn vốn - làm tăng thuế trong giao dịch cổ phần Trong phạm vi của

chúng tôi, chúng tôi sẽ nghiên cứu hiệu ứng bù trừ của phần bù không phải trong

thời hạn pháp lý của các phương thức thanh toán được sử dụng, mà là trong điều kiện thiếu thốn cổ tức, một phần hay toàn bộ, sau khi sáp nhập

1

Cf Information disclosure, method of payment, and takeover premiums: Public and private tender offers in France, Journal of Financial Economics 24, 363-403

Trong việc xác định mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến và phần bù sau khi sáp

nhập, Varaiya (1987) và Crawford và Lechner (1996) lưu ý rằng giá được cung cấp bởi một công ty đấu thầu phải là một hàm số của cả hai thứ, giá trị cơ bản của công

ty mục tiêu và tất cả các tiềm năng lợi nhuận mà nhà thầu thỏa thuận để thực hiện sau khi tiếp quản Vì vậy, bất kì biến số nào dự kiến làm tăng những lợi ích tiềm tàng từ việc tiếp quản sẽ làm tăng phần bù được quan sát hoặc các yếu tố quyết định sáp nhập mà có thể là, thay vì phần bù, khen thưởng cho cổ đông công ty mục tiêu Theo nghĩa này, công ty M&A bằng cổ phần với một cổ tức cao hơn của công

ty mục tiêu có thể giải quyết việc trả một phần bù để đáp ứng cho cổ đông công ty mục tiêu, đặc biệt là nếu nó dự đoán rằng trong dài hạn, nó sẽ không sẵn sàng điều chỉnh cổ tức của mình để đạt được mức độ phân phối như công ty mục tiêu Hơn nữa, công ty M&A bằng tiền mặt với một cổ tức thấp hơn của công ty mục tiêu có thể giải quyết việc trả một phần bù để bù đắp chi phí cơ hội của cổ đông công ty mục tiêu khi doanh thu tiền mặt giữ cho họ khỏi việc phát sinh thêm cổ tức trong thực thể hợp nhất

Đối mặt với những lập luận khác nhau, công việc của chúng tôi trong vấn đề nghiên cứu thứ hai cho thấy rằng tổn thất dự kiến của chính sách phân phối cổ tức

mà các cổ đông công ty mục tiêu gánh chịu là một phần của phần bù phải trả, mà

có thể thực sự được coi như là một khoản bồi thường của sự thay đổi chính sách cổ tức sau khi sáp nhập Trực giác lý thuyết của chúng tôi ở đây mặc nhiên công nhận

sự tồn tại của một mối quan hệ cùng chiều giữa giá trị phần bù và mức độ phân phối tương đối của công ty M&A so với chính sách phân phối trước khi sáp nhập của công ty mục tiêu trong trường hợp đề nghị bằng tiền mặt

2 GIẢ THUYẾT, DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN:

2.1 Những giả thuyết:

Chúng tôi xây dựng và thử nghiệm 2 giả thuyết trong bài nghiên cứu này Giả thuyết đầu tiên cho rằng công ty có thể điều chỉnh chính sách cổ tức của nó sau khi sáp nhập so với chính sách cổ tức trước đây của công ty mục tiêu Dựa trên các tài liệu đã được xem xét ở phần trước, chúng tôi tin rằng chính sách cổ tức của các

công ty M&A có liên uan đáng kể đến chiến lược phân phối trước khi sáp nhập khi những thứ khác cân bằng, như lập luận của Fama và French (1997) liên quan đến công ty thực hiện sáp nhập và công ty không thực hiện sáp nhập Hơn thế nữa, chúng tôi cho rằng các công ty M&A cố gắng điều chỉnh chính sách cổ tức của mình sau khi sáp nhập cho phù hợp với chính sách cổ tức hiện hành của công ty mục tiêu, những thứ khác thì cân bằng Trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, ban quản trị của công ty hợp nhất nên cân nhắc, đi theo sự sáp nhập dựa trên

cổ phiếu, chính sách cổ tức trước khi sáp nhập của cả công ty M&A và công ty mục tiêu Vì vậy chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng có một mối quan hệ mật thiết giữa chính sách cổ tức tiền sáp nhập của công ty mục tiêu và chính sách cổ tức hậu sáp nhập của công ty M&A

H1: công ty M&A sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức của mình sao cho phù hợp với chính sách cổ tức hiện hành của công ty mục tiêu

H1a: việc mua lại cổ phần thì thích hợp để sắp xếp chính sách cổ tức của công ty cho đúng theo sau sự hợp nhất hơn là sáp nhập bằng tiền mặt

Giả định thứ hai của chúng tôi là công ty M&A nhận biết độ lệch có thể chấp nhận được của giá chào mua bằng tiền mặt khi chính sách cổ tức của công ty hướng lợi ích nhiều hơn về phía cổ đông công ty mục tiêu và giải trình điều này khi thông báo phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) Kết quả là, những công ty hợp nhất thích trả bằng tiền mặt hơn có thể có phần bù giá thầu (bid premium) cao hơn để đền bù chi phí cơ hội cho cổ đông bằng cách nhận một mức

cổ tức cao hơn từ thực thể hợp nhất Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, ta

có thể dự đoán rằng phần bù giá thầu (bid premium) đã thanh toán bằng tiền mặt có liên quan cùng chiều đến chính sách cổ tức của công ty M&A trước hoặc sau khi sáp nhập cũng như liên uan đến chính sách cổ tức tiền sáp nhập của công ty mục tiêu

H2: có thể tồn tại một mối quan hệ tương hỗ giữa phần bù giá thầu (bid premium) và sự khác nhau trong chính sách cổ tức của các công ty hợp nhất

H2a:công ty M&A có mức cổ tức cao hơn sẽ đưa ra một mức phần bù giá thầu (bid premium) cao hơn khi công ty chi trả sự sáp nhập bằng tiền mặt để đền bù chi phí cơ hội của những cổ đông công ty mục tiêu

2.2 Chọn mẫu:

Các thương vụ sáp nhập được chọn bao quát trong suốt thời kỳ từ năm

1987-2005 và được tách ra từ Công Ty Dữ Liệu Chứng Khoán Mỹ và Ngân hàng Dữ Liệu các vụ hợp nhất Với những dữ liệu cần thiết cho bài nghiên cứu về chính sách cổ tức hậu sáp nhập kéo dài qua một thời kỳ khoảng 5 năm, chúng tôi không

có khả năng phân tích những thương vụ diễn ra sớm hơn Chúng tôi giám định

4897 thương vụ đã hoàn tất với những tiêu chuẩn sau:

1 Cả công ty mục tiêu và công ty đấu thầu đều được đăng kí là công ty của

Mỹ Dữ liệu về cổ tức chỉ có sẵn cho các công ty này

2 Giá trị của những thương vụ sáp nhập phải lớn hơn 1 triệu $

3 Tỷ lệ cổ phiếu thâu tóm từ các công ty mục tiêu phải lớn hơn 50%

Ngoài ra chúng tôi yêu cầu:

(i) Thông tin về giá cổ phần, thu nhập mỗi cổ phần và cổ tức mỗi cổ phần

luôn có sẵn trong CRSP-Compustat merged database (CCM) (Trung tâm Nghiên cứu giá chứng khoán (CRSP ) là một nhà cung cấp dữ liệu lịch sử thị trường chứng khoán, Compustat là một cơ sở dữ liệu thông tin tài chính, thống kê và thị trường, các công ty toàn cầu hoạt động và không hoạt động trên toàn thế giới) cho cả công ty mục tiêu

và công ty M&A

(ii) Phần bù giá thầu (bid premium) được tính theo tỷ lệ phần trăm (ước

tính bằng cách sử dụng giá thị trường của công ty mục tiêu 4 tuần trước khi công bố)

(iii) Các dữ liệu kế toán khác cũng phải có sẵn trong cơ sở dữ liệu SDC

(Securities Data Corporation-công ty cung cấp dữ liệu về chứng khoán)

Kết quả số lượng mẫu bị hạn chế còn khoảng 663 thương vụ được tập hợp lại thành 2 nhóm loại hình cấp vốn Loại hình thứ nhất bao gồm 210 thương vụ sáp nhập mà hoạt động sáp nhập chỉ có cổ phần thường Loại hình thứ hai gồm 453 thương vụ sáp nhập mà hoạt động sáp nhập gồm tiền mặt hoặc tiền mặt cộng với

cổ phần Bảng 1 dưới đây sẽ cung cấp trình tự lấy mẫu đơn giản để phù hợp với những tiêu chuẩn được đặt ra

[Bảng 1]

Đồ thị 1 cung cấp sự phân phối chọn mẫu của các thương vụ M&A Hai yếu tố được phân tích bao gồm: số lượng doanh nghiệp và tổng giá trị của thương vụ tương ứng Chúng tôi lựa chọn 663 thương vụ M&A Dữ liệu SDC (Securities Data Corporation-công ty cung cấp dữ liệu về chứng khoán) thể hiện số lượng giao dịch đạt đến con số lớn nhất từ năm 1998-2000, phù hợp với làn sóng M&A “đầy thân thiện” những năm cuối thập niên 902 Tổng giá trị các thương vụ giao dịch cho thấy một số kiểu mẫu tương tự ngoại trừ một số năm 1988, 2000 và 2003; hoàn toàn phù hợp với sự giảm khối lượng giao dịch M&A mặc dù số lượng giao dịch được chọn cao hơn

2 Betton, S., Eckbo, B.E., Thorburn, K.S., 2008 Corporate takeovers

tức” thường được sử dụng để đại diện cho chính sách cổ tức Cả hai thước đo này

có khả năng tạo ra kết quả khác nhau do ảnh hưởng bởi những yếu tố phân kỳ, thực chất đó là những biến số duy nhất được xây dựng để đo lường những nhân tố đặc trưng Trong khi sự chi trả cổ tức mang tính cổ điển tập trung vào tỷ lệ lợi nhuận sau thuế phải trả cho cổ đông, mức lợi tức định lượng cổ tức trên cơ sở giá trị thị trường đang lưu hành của nó Phần lớn các nghiên cứu đã sử dụng một phần hoặc dùng chung cả hai biến số để mô tả chính sách cổ tức3 Về phía chúng tôi, chúng tôi sẽ sử dụng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cùng nhau Hơn thế nữa, chúng tôi tham khảo tần số phân phối trong suốt 11 năm xoay uanh những thông tin về các thương vụ M&A cho thấy tính cân đối của chính sách phân phối Chỉ tiêu thứ

tư (tốc độ điều chỉnh) được khai thác để mô hình thực nghiệm về thay đổi chính sách cổ tức của công ty M&A theo mô hình Lintner (1956)

Thực vậy, chúng tôi sẽ tiến hành điều chỉnh một số chỗ trong mô hình Lintner, bằng cách đưa vào tính toán lợi nhuận thực tế và cổ tức những năm trước để so sánh tốc độ điều chỉnh cổ tức giữa các công ty có liên quan Giả định cơ bản ở đây tương đương với khả năng nghiên cứu cẩn thận sự thay đổi chính sách cổ tức của các công ty M&A thời kỳ hậu sáp nhập, chẳng những đưa vào tốc độ điều chỉnh trước đây mà còn đưa vào tốc độ điều chỉnh của công ty mục tiêu trước khi bị sáp nhập

3 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ TRANH LUẬN:

3.1 Thống kê miêu tả:

Bảng 2 cho thấy số liệu thống kê miêu tả các mẫu của chúng tôi về việc sáp nhập Định nghĩa về các biến số được nêu trong phụ lục A Bảng 2a dành cho việc tóm tắt dữ liệu thống kê của nhóm các biến số trong kỳ hạn hợp đồng và đặc điểm công ty Bảng 2b miêu tả việc tóm tắt dữ liệu thống kê của các thước đo cổ tức đã

3 Chen và cộng sự (2005) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức; Gugler và Yurtoglu (2003) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức; Johnson và cộng sự (2006) áp dụng tỷ suất

cổ tức