HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH QUY TẮC TAYLOR: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

TỔNG LIÊN ĐOÀN LAO ĐỘNG VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC THẮNG KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH QUY TẮC TAYLOR: NGHIÊN CỨU

TỔNG LIÊN ĐOÀN LAO ĐỘNG VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC THẮNG KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT VÀ

SỰ ĐIỀU CHỈNH QUY TẮC TAYLOR: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015

LỜI CẢM ƠN

Trong suốt khoảng thời gian học tập tại trường Đại học Tôn Đức Thắng, chúng

em cảm thấy mình thật sự may mắn khi nhận được nhiều sự quan tâm, giúp đỡ từ thầy

cô, bạn bè để có thể trang bị cho bản thân kiến thức cần thiết và tự tin trên những chặng đường tiếp theo

Bằng tất cả tấm lòng, chúng em xin gửi lời tri ân đến ban Giám Hiệu, cùng toàn thể quý thầy cô của trường Đại học Tôn Đức Thắng đã tạo mọi điều kiện thuận lợi

và giảng dạy tận tình cho chúng em trong 4 năm qua Em cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý thầy cô khoa Tài Chính – Ngân Hàng, những người đã trao cho chúng em nhiều kiến thức chuyên ngành bổ ích cùng những lời khuyên thân tình, tất cả đều là hành trang quý báu cho chúng em bước vào đời Đặc biệt, chúng em xin chân thành cảm ơn thầy giáo Bùi Đức Nhã, người đã tận tình hướng dẫn chúng em trong suốt quá trình thực hiện khóa luận Cảm ơn Thầy đã chỉ bảo nhiệt tình và luôn động viên chúng em rất nhiều để hoàn thành tốt khóa luận này

Cảm ơn gia đình, bạn bè rất nhiều, những người đã luôn sát cánh, ủng hộ chúng em trong suốt những năm qua

Cuối cùng, chúng em xin kính chúc Quý thầy cô sức khỏe, thành công và luôn

là những người đưa đò tuyệt vời nhất

Sinh viên thực hiện

Lê Duy Khánh

Ngô Thùy Linh

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÔN ĐỨC

THẮNG

Chúng tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng chúng tôi và được sự hướng dẫn khoa học của Th.S Bùi Đức Nhã Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào chúng tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình Trường đại học Tôn Đức Thắng không liên quan đến những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có)

TP Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 07 năm 2015 Tác giả

Lê Duy Khánh

Ngô Thùy Linh

PHIẾU GIAO NHIỆM VỤ

MỨC

ĐỘ HOÀN THÀNH

XÁC NHẬN

Lê Duy Khánh B1100067

- Lấy dữ liệu, xử lý dữ liệu

- Chạy mô hình hồi quy kiểm định liên kết Jonhansen

- Kiểm định độ trễ

- Chạy mô hình hồi quy ARDL

để ước lượng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất

- Giới thiệu

- Kết quả nghiên cứu -Định dạng, trình bày bài

100%

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN PHẢN BIỆN

TÓM TẮT

Theo lý thuyết, quy luật chính sách tiền tệ sẽ làm phát sinh một trạng thái cân bằng xác định nếu phản ứng đủ mạnh với lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế khác Để tránh tình trạng cân bằng bất định, lãi suất danh nghĩa phải phản ứng đầy đủ với sự gia tăng của lạm phát (hoặc GDP…), cụ thể là khi lạm phát tăng thêm 1% thì lãi suất danh nghĩa nên tăng thêm 1% Điều này chính là nội dung của Quy tắc Taylor

Tuy nhiên, trong môi trường truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn, liệu việc áp dụng Quy tắc Taylor vào chính sách tiền tệ có còn đúng đắn hay không? Sau khi tiến hành phân tích, nghiên cứu thuộc tính xác định của trạng thái cân bằng trong mô hình giá cứng nhắc, trong điều kiện sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ là chậm trễ và không hoàn toàn, bài nghiên cứu rút ra kết quả rằng: trong dài hạn nếu sự truyền dẫn lãi suất là không hoàn toàn, Quy tắc Taylor là không đủ mạnh mẽ để đảm bảo tính xác định của trạng thái cân bằng vĩ mô Bài nghiên cứu cũng tiến hành phân tích thực nghiệm để ước lượng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam trong giai đoạn

từ năm 2000 đến năm 2014 Kết quả thực nghiệm cho thấy, mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường tại Việt Nam vào khoảng từ 45% đến 55%, từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ vào khoảng 58% đến 71%

MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ QUY TẮC TAYLOR – TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1

1.1 Khung lý thuyết 1

1.1.1 Quy tắc Taylor 1

1.1.2 Sự ảnh hưởng của lãi suất lên trạng thái cân bằng vĩ mô 3

1.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 4

1.2.1 Các nghiên cứu ủng hộ và thực hành Quy tắc Taylor 5

1.2.2 Các nghiên cứu về phản ứng của lãi suất bán lẻ trong thực tế 6

1.2.3 Các nghiên cứu điều chỉnh Quy tắc Taylor 7

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 9

2.1 Tổng quan về mô hình áp dụng 9

2.2 Dữ liệu 9

2.3 Phương pháp định lượng 11

2.4 Tính đúng đắn và sự điều chỉnh Quy tắc Taylor 13

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 17

3.1 Kiểm định tính dừng của các chuỗi lãi suất 17

3.2 Kiểm định tính đồng liên kết 18

3.3 Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình 19

3.4 Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường 20

3.5 Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ 22 3.6 Kết quả nghiên cứu: 23

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN 25 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC A

PHỤ LỤC B

PHỤ LỤC C

PHỤ LỤC D

LỜI MỞ ĐẦU 1.1 Lý do chọn đề tài

Trong nền kinh tế thị trường hiện nay, chính sách tiền tệ là một trong những công

cụ sắc bén để các quốc gia điều tiết quá trình cung ứng tiền, lãi suất, tín dụng…của Quốc gia Để phát huy được tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, cần vận dụng những quy tắc một cách phù hợp, khéo léo Một trong những quy tắc được áp dụng trong quá khứ là Quy tắc Taylor, tuy nhiên với tình hình kinh tế đầy biến động như hiện nay đòi hỏi các Quốc gia phải linh hoạt ứng biến với những thay đổi thì việc áp dụng Quy tắc Taylor liệu có còn phù hợp hoặc với tình hình của mỗi quốc gia thì nên vận dụng Quy tắc Taylor như thế nào để phù hợp với tình hình riêng của quốc gia đó

Việt Nam - một quốc gia đang phát triển, với tình hình kinh tế còn nhiều biến động và thách thức, trong những năm qua, bên cạnh những thành công đã đạt được, điều hành chính sách tiền tệ của NHNN vẫn còn những tồn tại đáng kể Với sự điều chỉnh linh hoạt mục tiêu của chính sách tiền tệ, NHNN kỳ vọng vừa đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng, vừa kiểm soát lạm phát, ổn định tiền tệ cũng như sử dụng chính sách tiền

tệ như một công cụ bổ trợ ổn định ngân sách… Vậy để thực hiện đúng đắn chính sách tiền tệ thì Việt Nam vận dụng Quy tắc Taylor như thế nào cho phù hợp?

Do đó, nhóm tôi thực hiện bài nghiên cứu này nhằm xem xét Quy tắc Taylor có đảm bảo được tính ổn định (tính xác định) của trạng thái cân bằng trong mô hình giá cả cứng nhắc với điều kiện lãi suất bán lẻ được điều chỉnh chậm chạp so với lãi suất chính sách và sự truyền dẫn lãi suất là không hoàn toàn Bài nghiên cứu cũng tiến hành nghiên cứu thực nghiệm, đo lường và phân tích hiệu ứng truyền dẫn lãi suất, từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam, giai đoạn 2000 – 2014 Từ đó, xem xét Quy tắc Taylor nên điều chỉnh như thế nào để đảm bảo được tính xác định của trạng thái cân bằng trong điều kiện truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu đo lường mức độ của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam Từ đó xem xét sự tác động đến Quy tắc Taylor trong

điều kiện hiệu ứng truyền dẫn không hoàn toàn

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu được tiến hành dựa theo những câu hỏi nghiên cứu cụ thể sau đây:

- Quy tắc Taylor có còn đúng đắn nếu hiệu ứng truyền dẫn là không hoàn toàn hay không?

- Trong một môi trường mà hiệu ứng truyền dẫn là không hoàn toàn, thì Quy tắc Taylor nên được điều chỉnh như thế nào?

- Mức độ truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam như thế nào? Hoàn toàn hay không hoàn toàn?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Ước lượng hiệu ứng truyền dẫn tại Việt Nam

Bài nghiên cứu ước lượng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất, từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam Mẫu dữ liệu được thu thập theo từng tháng, từ năm 2000 đến năm 2014, bao gồm các chuỗi lãi suất

kỳ hạn 1 năm: lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất trái phiếu Chính phủ, lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi

Nghiên cứu thực nghiệm được hỗ trợ bằng phần mềm Eviews 5.1 và các bước kiểm định, ước lượng được tuân theo quy trình sau:

 Kiểm định tính dừng của các chuối lãi suất ở Việt Nam bằng kiểm định ADF (Eviews)

 Kiểm định mối quan hệ đồng liên kết giữa các cặp lãi suất bằng kiểm định Johansen (Eviews)

 Kiểm định độ trễ của sự tác động lãi suất trong mô hình

 Sử dụng mô hình hồi quy ARDL để ước lượng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam

1.4.2 Sự điều chỉnh Quy tắc Taylor

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình chu kỳ kinh doanh chuẩn của trường phái Keynes mới (New Keynesian) gồm 3 chủ thể: doanh nghiệp, các trung gian tài chính và

hộ gia đình để xây dựng phương trình lãi suất Đồng thời sử dụng quy luật lãi suất mô

tả chính sách tiền tệ để nghiên cứu sự điều chỉnh của Quy tắc Taylor

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được trình bày như sau:

Chương 1: Lý thuyết về Quy tắc Taylor và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương này đưa ra một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, liên quan đến vấn đề áp dụng Quy tắc Taylor vào thực tế, hiệu ứng truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn, và sự mở rộng Quy tắc Taylor

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương này sẽ mô tả cụ thể phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu, bao gồm mô hình lý thuyết, dữ liệu thu thập và phương pháp hồi quy thực

nghiệm

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương này trình bày kết quả hồi quy về tính dừng, mức độ đồng liên kết giữa các chuỗi lãi suất được nghiên cứu, độ trễ của các chuỗi lãi suất trong mô hình nghiên cứu và kết quả về độ lớn của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam và sự điều chỉnh Quy tắc Taylor để phù hợp với môi trường có hiệu ứng dẫn truyền không hoàn toàn

Chương 4: Kết luận

Tóm tắt các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của bài nghiên cứu và đưa ra các

đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo sẽ được trình bày trong chương 4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FED Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1 Mô tả các biến dữ liệu cần thu thập 11 Bảng 2 Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữa liệu 17 Bảng 3 Kết quả kiểm định tính đồng liên kết giữa các chuối dữ liệu 18

Bảng 4 Độ trễ tối ưu khi biến traiphieu la biến phụ thuộc theo tiêu chí

AIC (Akaike Information Criterion) 19

Bảng 5 Độ trễ tối ưu khi biến traiphieu la biến giải thích theo tiêu chí

AIC (Akaike Information Criterion) 19

Bảng 6 Hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ lãi suất chính sách đến lãi suất

Bảng 7 Hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ lãi suất thị trường đến lãi suất

DANH MỤC HÌNH

Hình 1 Miền xác định và miền không xác định trạng thái cân bằng vĩ mô 15 Hình 2 Biểu đồ các giá trị lãi suất chính sách và lãi suất thị trường trong

Hình 3 Biểu đồ các giá trị lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ trong giai

1

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ QUY TẮC TAYLOR – TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1.1 Khung lý thuyết

1.1.1 Quy tắc Taylor

Trong lịch sử phát triển kinh tế, có rất nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng đã nghiên cứu và đưa ra những lý thuyết cơ bản về lãi suất, song John Taylor, một chuyên gia trong lĩnh vực tiền tệ và kinh tế vĩ mô của Mỹ, đã kỳ công trong việc nghiên cứu dựa trên các học thuyết kinh tế kinh điển để đưa ra cách tính lãi suất danh nghĩa phù hợp trong mối quan hệ với tăng trưởng và lạm phát, mà chúng ta thường gọi là Quy tắc Taylor

Năm 1993, John B Taylor đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm đối với chính sách lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED) trong giai đoạn từ năm 1980 –

1990 và nhận ra rằng biến động lãi suất điều hành của FED tuân thủ theo một quy tắc nhất định thể hiện mối tương quan với lạm phát và tăng trưởng kinh tế Từ nghiên cứu trên, Taylor đã mở rộng và khái quát thành một quy tắc điều hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương, gọi là Quy tắc Taylor, nhằm đạt được mục tiêu là ổn định kinh tế trong ngắn hạn và kiểm soát lạm phát trong dài hạn Quy tắc Taylor phát biểu rằng nếu lạm phát tăng thêm 1% thì Ngân hàng Trung ương nên tăng lãi suất danh nghĩa thêm 1%

Tuy nhiên, trong thực tế, lãi suất danh nghĩa lại được điều chỉnh một cách chậm chạp và không hoàn toàn, tức là nếu lạm phát thay đổi 1%, lãi suất danh nghĩa lại thay đổi ít hơn 1%, dẫn đến một sự sụt giảm trong lãi suất thực, làm ảnh hưởng đến tổng cầu Lúc này thì tính xác định của trạng thái cân bằng vĩ mô sẽ không được bảo đảm nữa Điều này càng được xác thực bởi các nghiên cứu thực nghiệm gần đây

Quy tắc Taylor sẽ giúp Ngân hàng Trung ương (NHTW) xác định được các tỷ lệ lãi suất trong ngắn hạn khi các điều kiện kính tế thay đổi để đạt được hai mục tiêu: thứ nhất ổn định kinh tế trong ngắn hạn và thứ hai kiểm soát lạm phát trong dài hạn

2

Theo “Nguyễn tắc Taylor trong điều hành chính sách tiền tệ” của Nguyễn Đức Long - Lê Quang Phong đăng trên Tạp chí ngân hàng, số 3(3/2012), Quy tắc Taylor được biểu diễn bằng hàm phản ứng chính sách sau:

rt* là lãi suất thực tại điểm cân bằng thị trường

a và a y là các tham số phản ứng chính sách, hay trọng số đối với

lạm phát và tăng trưởng

yt là tăng trưởng GDP

yt là tăng trưởng GDP tiềm năng

Quy định tỷ lệ a và a lớn hơn 0, Quy tắc Taylor nói rằng lạm phát tăng 1% y đòi hỏi Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất danh nghĩa lên hơn 1% (cụ thể 1+ a ) Theo đó, Quy tắc Taylor khuyến nghị một mức lãi suất tương đối cao (chính sách tiền tệ thắt chặt) để giảm áp lực lạm phát trong trường hợp lạm phát cao hơn mức lạm phát mục tiêu hoặc sản lượng vượt trên mức sản lượng tiềm năng Trong trường hợp ngược lại, Quy tắc Taylor khuyến nghị một mức lãi suất tương đối thấp (chính sách tiền tệ nới lỏng) để thúc đẩy tăng trưởng

Ưu điểm chính của Quy tắc Taylor là tính toán đơn giản, dễ hiểu, dễ tính toán, do

đó, giúp tăng cường tính minh bạch và khả năng giải trình cho NHTW, Quy tắc Taylor cho phép điều chỉnh linh hoạt trọng số của sản lượng và lạm phát phù hợp với mục tiêu trọng tâm của NHTW trong việc quyết định lãi suất điều hành Điều này có ý nghĩa với các NHTW sử dụng cơ chế điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lạm phát so với

3

mục tiêu tăng trưởng trong từng thời kỳ

Hạn chế của quy luật Taylor là không tính tới và đưa vào mô hình các diễn biến bất thường và các điều kiện kinh tế vĩ mô khác ngoài tăng trưởng, lạm phát có thể tác động đến lãi suất, do đó, tính dự báo trong ngắn hạn hạn chế Tuy nhiên, vì thế mà các nhà điều hành chính sách phát huy kinh nghiệm, hiểu biết về tình hình thực tế để đưa ra quyết định chính sách dựa trên cơ sở khoa học của Quy tắc Taylor và thực trạng kinh tế

vĩ mô, mục tiêu chính sách trong từng thời kỳ

1.1.2 Sự ảnh hưởng của lãi suất lên trạng thái cân bằng vĩ mô

Mục tiêu đầu tiên và quan trọng nhất của phần lớn NHTW các nước trên thế giới cũng như Ngân hàng Nhà nước Việt Nam là ổn định giá trị đồng tiền của quốc gia – thông qua việc kiểm soát lạm phát Trong đó, lãi suất là một trong những công cụ điều hành chính sách tiền tệ của NHTW để đạt mục tiêu đó

Về phương diện lý thuyết, lãi suất danh nghĩa và lạm phát có mối quan hệ cùng chiều Khi lạm phát tăng thì lãi suất danh nghĩa tăng để đảm bảo mức lãi suất thực được chấp nhận bởi các chủ thể trong nền kinh tế Triển vọng của lãi suất thực có ảnh hưởng đến các kỳ vọng cũng như các hoạt động chi tiêu và đầu tư Sau khi xác định được các kỳ vọng lạm phát, nếu người tiêu dùng tin rằng lãi suất tiết kiệm sẽ không thay đổi hoặc tăng rất thấp, nghĩa là lãi suất thực sẽ âm thì họ sẽ có khuynh hướng rút tiền gửi tiết kiệm và đầu tư vào bất động sản hoặc chứng khoán để bảo vệ sức mua Điều này sẽ làm cho CPI có xu hướng gia tăng, vì thế, lãi suất thực sẽ là một biến số quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, đồng thời cũng là biến số tác động đến kỳ vọng lạm phát Do vậy, NHTW các nước thường kiểm soát kỳ vọng lạm phát thông qua xu hướng của lãi suất thực Mối quan hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên sự ảnh hưởng của lãi suất lên tổng cầu Trong cơ cấu có hai yếu tố sẽ chịu tác động trực tiếp của việc thay đổi lãi suất là tiêu dùng và đầu tư Trong đó, tiêu dùng sẽ giảm xuống khi lãi suất tăng lên là do giá cả của việc vay mượn cho nhu cầu tiêu dùng trở nên đắt đỏ hơn Đối với

4

đầu tư, chi phí vay mượn tăng làm cho khả năng sinh lời của các khoản đầu tư trở nên thấp hơn Vì thế mà việc tăng lãi suất cũng sẽ làm giảm mức độ đầu tư Ngược lại, khi lãi suất giảm xuống thì hành vi của người tiêu dùng và nhà đầu tư thay đổi theo hướng ngược lại Sự thay đổi đó được thể hiện bằng sự dịch chuyển của đường tổng cầu Chính vì mối quan hệ này nên lãi suất đã trở thành công cụ hữu hiệu được lựa chọn để kiểm soát lạm phát mục tiêu và kiểm soát các kỳ vọng lạm phát

1.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Những thuộc tính ổn định liên quan đến quy luật chính sách tiền tệ đã và đang thu hút rất nhiều sự quan tâm Theo lý thuyết, các quy luật chính sách tiền tệ sẽ làm phát sinh một trạng thái cân bằng xác định nếu phản ứng đủ mạnh mẽ với lạm phát Để tránh sự bất định của trạng thái cân bằng, lãi suất danh nghĩa phải đáp ứng đầy đủ sự gia tăng lạm phát để làm tăng lãi suất thực Do đó, lãi suất danh nghĩa phải đáp ứng với

tỷ lệ tối thiểu là 1 – 1 đối với sự thay đổi của tỷ lệ lạm phát để đảm bảo một trạng thái cân bằng duy nhất và ổn định (Quy tắc Taylor) Nếu không, trạng thái cân bằng là không xác định và biến động: nếu lãi suất danh nghĩa không được điều chỉnh đầy đủ,

sự gia tăng lạm phát kỳ vọng dẫn đến sự sụt giảm trong lãi suất thực, kích thích tổng cầu, tổng cầu cao hơn dẫn đến sự gia tăng lạm phát, phù hợp với dự kiến lạm phát tăng ban đầu Một số nghiên cứu cho thấy rằng việc thực hiện tương đối thành công các chính sách tiền tệ kể từ đầu những năm 1980 chủ yếu là do việc tiến hành một quy luật chính sách phù hợp và thỏa mãn Quy tắc Taylor Điển hình là các bài nghiên cứu của Judd và Rudebush năm 1998; Taylor năm 1999; Clarida và cộng sự năm 1998 và 2000 Tuy nhiên, trên thực tế, có vẻ như lãi suất bán lẻ phản ứng ít hơn tỷ lệ 1-1 đối với lãi suất chính sách, dẫn tới phản ứng của lãi suất danh nghĩa đối với lạm phát là không

đủ mạnh mẽ, khiến cho lãi suất thực không được ổn định Điều này cũng được rút ra từ nghiên cứu của De Bondt năm 2005

Một số nghiên cứu khác cho thấy các điều kiện đảm bảo cho một trạng thái cân bằng xác định phải được sửa đổi theo một số hoàn cảnh nhất định Edge và Rudd năm

5

2002 và Roisland năm 2003 cho rằng sự hiện diện của thuế thu nhập vốn đòi hỏi sự mở rộng của Quy tắc Taylor Gali và cộng sự năm 2004 giới thiệu người tiêu dùng có kinh nghiệm trong một mô hình giá cứng nhắc và cho thấy rằng quy tắc Taylor không còn

đủ cho xác định cân bằng De Fiore và Liu năm 2005 nhận thấy rằng đối với một số nền kinh tế nhỏ và mở, mức độ mở cửa đối với thương mại là rất quan trọng cho sự ổn định vĩ mô

Dưới đây, chúng tôi sẽ trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây dựa trên sự phân loại: các nghiên cứu ủng hộ và thực hành Quy tắc Taylor, các nghiên cứu về phản ứng của lãi suất bán lẻ trong thực tế; các nghiên cứu điều chỉnh Quy tắc Taylor

1.2.1 Các nghiên cứu ủng hộ và thực hành Quy tắc Taylor

Judd, J.F Rudebus vào năm 1998 tại thị trường Mỹ đã nói lên mục tiêu thiết lập một mô hình đơn giản về mối quan hệ giữa hành vi của FED đối với sự phát triển kinh

tế và chú trọng nghiên cứu mô hình này sẽ thay đổi như thế nào qua thời gian Các tác giả xem xét 3 mẫu nhỏ đại diện cho 3 nhiệm kỳ chủ tịch của FED gần với thời điểm thực hiện nghiên cứu nhất Kết quả nghiên cứu cho rằng Quy tắc Taylor là một công cụ

hữu hiệu để tổng hợp những nhân tố trọng yếu của chính sách tiền tệ

Clarida Gali, Gertler năm 2000 tại thị trường Mỹ đã chỉ ra những khác biệt đáng

kể trong việc thiết lập quy luật chính sách tiền tệ trước và sau năm 1979 Trước năm

1979, FED tăng lãi suất danh nghĩa ít hơn mức tăng của lạm phát kì vọng, dẫn đến lãi suất thực ngắn hạn giảm Tuy nhiên, trong thời kì của Volcker, tức là sau năm 1979, FED tăng lãi suất thực, cũng như lãi suất danh nghĩa đủ để đáp ứng sự gia tăng lạm

phát kì vọng Điều này phù hợp với Quy tắc Taylor

Gali, Gertler năm 1998 tại thị trường Mỹ cũng đã đưa ra nhận định rằng Taylor

đã góp phần giải thích rõ ràng quy luật chính sách tiền tệ trên hai phương diện: chuẩn tắc và xác thực Ở mặt chuẩn tắc, Quy tắc Taylor phù hợp với nguyên tắc trọng âm của chính sách tối ưu Ở mặt xác thực, với những thông số cụ thể, quy tắc Taylor cung cấp

một sự mô tả hợp lý cho chính sách tiền tệ trong thời kì 1987 – 1992

6

1.2.2 Các nghiên cứu về phản ứng của lãi suất bán lẻ trong thực tế

De Bondt năm 2005 tại thị trường châu Âu đã nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn lãi suất ở khu vực Châu Âu Trọng tâm là hiệu ứng truyền dẫn lãi suất từ lãi suất chính sách, đại diện bằng lãi suất qua đêm, đến lãi suất thị trường dài hạn, và từ đó truyền dẫn đến lãi suất bán lẻ ngân hàng Kết quả thực nghiệm dựa vào mô hình ECM và VECM hàm ý rằng hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường với kì hạn ít hơn 3 tháng là hoàn toàn, nhưng lại không hoàn toàn đối với lãi suất thị trường có kì hạn dài hơn Hơn nữa, hiệu ứng truyền dẫn tức thì từ lãi suất thị trường đến lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi ngân hàng là vào khoảng 50%, ngược lại hiệu ứng truyền dẫn cuối cùng lại gần bằng 100% đối với lãi suất cho vay Kết quả cho một mẫu nghiên cứu nhỏ bắt đầu từ tháng 1/1999 cũng chỉ ra kết luận tương tự và thể hiện một sự truyền dẫn nhanh chóng hơn Sự khác nhau giữa tốc độ điều chỉnh của lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi ngân hàng có thể được giải thích bởi rủi ro tín dụng Có thể thấy, kết quả này có phần trái ngược với Quy tắc Taylor, khi cho rằng hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn

Goran, Jane năm 2011 nghiên cứu về kiểm tra sự hiệu quả của kênh lãi suất trong

ba nền kinh tế mở nhỏ với chế độ tỷ giá hối đoái cố định ở Đông Nam Châu Âu – Bulgaria, Croatia và Macedonia – trong giai đoạn 2000-2010 Cụ thể, tác giả nghiên cứu quy mô và tốc độ điều chỉnh lãi suất cho vay ngân hàng so với những thay đổi của lãi suất thị trường bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau Ngoài ra, các tác giả cũng đánh giá sự ổn định của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất trong giai đoạn chuyển tiếp, bao gồm cả cuộc khủng hoảng kinh tế gần đây Kết quả cho thấy sự tồn tại một mối quan hệ đồng liên kết giữa một vài trong số các chuỗi lãi suất Các tác giả cũng nhận ra rằng về lâu dài hiệu ứng truyền dẫn là không hoàn toàn, trừ trường hợp của Macedonia Việc điều chỉnh lãi suất cho vay trong ngắn hạn cũng thấp và chậm chạp, tức là chính sách tiền tệ trong nước có ảnh hưởng hạn chế đến kênh lãi suất Nghiên cứu định lượng cũng cung cấp bằng chứng về sự ổn định của dẫn truyền lãi suất Tóm lại, kết quả tổng

7

thể của bài nghiên cứu ủng hộ quan điểm rằng trong nền kinh tế mở nhỏ với tỷ giá hối đoái cố định tính hiệu quả của chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh lãi suất

là khá hạn chế

Ahmad, Nusrate Aziz và Shahina Rummun năm 2011 tại thị trường đã sử dụng

mô hình ECM để nghiên cứu tính năng động của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất từ lãi suất LIBOR đến bốn loại lãi suất bán lẻ tại Anh trong ngắn hạn và dài hạn Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu ứng truyền dẫn lãi suất tại Anh là không hoàn toàn trong ngắn hạn, nhưng hầu như là hoàn toàn trong dài hạn Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ phụ thuộc vào hiện tại; lãi suất bán lẻ cao hơn hay thấp hơn giá trị tương ứng trong dài hạn Bài nghiên cứu này cũng chỉ ra sự thay đổi có ý nghĩa của hiệu ứng truyền dẫn lãi suất kể

từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng năm 2008

1.2.3 Các nghiên cứu điều chỉnh Quy tắc Taylor

Gali và cộng sự năm 2004 tại nền kinh tế Tây Ban Nha đã đưa ra yếu tố người tiêu dùng có kinh nghiệm và một mô hình giá cứng nhắc năng động tiêu chuẩn khác, và chỉ ra bằng cách nào mà sự hiện diện của họ có thể thay đổi đáng kể các tính chất của

quy luật lãi suất đang được sử dụng rộng rãi

Bài nghiên cứu rút ra được các kết quả như sau:

- Đối với một quy tắc lãi suất đương thời, sự tồn tại của một trạng thái cân bằng duy nhất không còn được đảm bảo bởi Quy tắc Taylor khi tỷ trọng của người tiêu dùng có kinh nghiệm đạt ngưỡng nhất định Thay vào đó, Ngân hàng Trung ương có thể bị yêu cầu thực thi một chính sách chống lạm phát mạnh mẽ hơn

- Đối với một quy luật lãi suất sắp thực hiện, sự hiện diện của người tiêu dùng

có kinh nghiệm cũng làm phức tạp nhiệm vụ của Ngân hàng Trung ương một cách đáng kể, bằng cách thu hẹp phạm vi phản ứng với lạm phát cho phù hợp với một trạng thái cân bằng duy nhất (khi tỷ lệ người tiêu dùng có kinh nghiệm

là tương đối thấp), hoặc bằng cách yêu cầu tuân theo một quy tắc lãi suất thụ

8

động (khi tỷ lệ người tiêu dùng có kinh nghiệm là rất lớn)

Sự tồn tại một trạng thái cân bằng duy nhất sẽ không còn được đảm bảo bởi một quy tắc lãi suất đáp ứng Quy tắc Taylor nữa Kết quả nghiên cứu khuyến nghị nên thận trọng khi sử dụng các ước tính của quy luật để đánh giá hiệu quả của chính sách tiền tệ trong một thời kì lịch sử cụ thể

De Fiore, Liu năm 2003 tại thị trường Đức đã trình bày một mô hình kinh tế nhỏ

mở cửa nhằm mục tiêu liệu rằng quy luật lãi suất dựa trên lạm phát mục tiêu có dẫn tới tình huống bất ổn tổng thể do tự đáp ứng các kỳ vọng dựa trên mức độ mở cửa đối với thương mại quốc tế hay không? Trong một nền kinh tế đóng, do cơ quan tiền tệ điều chỉnh lãi suất danh nghĩa dựa vào lạm phát kỳ vọng, dẫn tới sự thay đổi của lãi suất thực ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua một ảnh hưởng thay thế Trong một nền kinh tế

mở nhỏ, sự thay đổi như vậy ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua một điều khoản thương mại có hiệu lực Sự tương tác của hai tác động này có ý nghĩa đối với ổn định kinh tế vĩ mô Bài nghiên cứu rút ra kết quả rằng mức độ mở cửa của nền kinh tế đóng vai trò rất quan trọng trong việc xác định trạng thái cân bằng duy nhất Một nguyên tắc lãi suất đảm bảo sự cân bằng duy nhất trong nền kinh tế đóng không thể đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô khi nền kinh tế mở cửa cho thương mại quốc tế, bất kể là giá cứng nhắc hay linh hoạt

9

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu tiến hành ước lượng thực nghiệm mức độ truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam, cụ thể là từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ (tương tự nghiên cứu của De Bont năm 2005) Nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện dựa trên mô hình định lượng, phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp hồi quy được trình bày sau đây:

2.1 Tổng quan về mô hình áp dụng.

Mô hình được sử dụng là mô hình chu kỳ kinh doanh chuẩn theo quan điểm của trường phái Keynes mới, có liên quan đến mô hình mà Woodford đã từng nghiên cứu năm 2003

Mô hình bao gồm doanh nghiệp, trung gian tài chính và hộ gia đình với các giả

định cơ bản như sau:

 Tài sản duy nhất có sẳn trong thị trường là trái phiếu phi rủi ro, mệnh giá Bt, trả lãi một lần Rt

 Hộ gia đình không thể mua trái phiếu trực tiếp, mà phải thông qua một khoản tiền gửi Dt, lãi suất D

t

R ở các trung gian tài chính

2.2 Dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các nguồn:

(1) Thống kê IFS của IMF http://elibrary-data.imf.org/DataExplorer.aspx

(2) Thống kê lãi suất của Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam www.sbv.gov.vn

Các chuỗi lãi suất được thu thập trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2014, bao gồm các lãi suất đại diện cho lãi suất chính sách, lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ

Dữ liệu được thống kê vào cuối mỗi tháng, đơn vị: %/năm

Lãi suất chính sách:

Để đại diện cho lãi suất chính sách, bài nghiên cứu sử dụng hai loại lãi suất: lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn

10

- Lãi suất tái chiết khấu là lãi suất mà Ngân hàng Nhà nước đánh vào các khoản tiền cho các ngân hàng thương mại vay để đáp ứng nhu cầu tiền mặt ngắn hạn hoặc bất thường của các ngân hàng này Quy định lãi suất chiết khấu là một trong những công cụ của chính sách tiền tệ nhằm điều tiết lượng cung tiền

- Lãi suất tái cấp vốn là loại lãi suất mà Ngân hàng Nhà nước áp dụng cho các nghiệp vụ tái cấp vốn cho hệ thống ngân hàng thương mại Ở Việt Nam, NHTW tái cấp vốn cho các ngân hàng thương mại qua các hình thức: cho vay lại theo hồ sơ tín dụng; chiết khấu, tái chiết khấu thương phiếu và các giấy tờ

có giá ngắn hạn khác; cho vay lại dưới hình thức cầm cố các giấy tờ có giá ngắn hạn

Có thể thấy, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn là công cụ lãi suất được Ngân hàng Nhà nước áp dụng để điều chỉnh lượng cung tiền, hoặc thực thi chính sách tiền tệ Do đó, việc sử dụng hai loại lãi suất này để đại diện cho lãi suất chính sách là phù hợp

Lãi suất thị trường:

Trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành phải trả cho người nắm giữ một khoản tiền xác định, thường là trong những khoảng thời gian cụ thể và phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi đáo hạn Phát hành trái phiếu là

đi vay vốn Mua trái phiếu là cho người phát hành vay vốn và như vậy, trái chủ là chủ

nợ của người phát hành Lãi suất của các trái phiếu rất khác nhau, được quy định bởi nhiều yếu tố như thời gian đáo hạn, rủi ro, nhưng quan trọng vẫn là cung cầu vốn trên thị trường tín dụng Vì vậy, chúng tôi lựa chọn lãi suất trái phiếu kì hạn một năm để đại diện cho lãi suất thị trường

Lãi suất bán lẻ:

Mô hình thực nghiệm được trình bày không đề cập rõ ràng đến các khoản đầu tư

và mức tiêu thụ của hỗn hợp hàng hóa trong từng thời, điều này được hiểu theo nghĩa

“các thành phần nhạy cảm với GDP”, tức là bao gồm cả đầu tư và chi tiêu dùng Do đó,

Bảng 1: Mô tả các biến dữ liệu cần thu thập

Lãi suất

bán lẻ

Lãi suất tiền gửi tiengui 1/2000 – 12/2014 IFS, IMF Lãi suất cho vay chovay 1/2000 – 12/2014 IFS, IMF Lãi suất

Khi hồi quy mô hình này với các biến là chuỗi thời gian thì yêu cầu cần phải thỏa mãn là các chuỗi này phải dừng Trong trường hợp chuỗi chưa dừng thì ta phải lấy sai phân của chúng cho đến khi có được chuỗi dừng

Có nhiều phương pháp kiểm tra tính dừng của các chuỗi thời gian: kiểm định Dickey – Fuller (DF), kiểm định Phillip – Person (PP) và kiểm định Dickey – Fuller

Cụ thể, chúng tôi sẽ tuân theo quy trình định lượng như sau:

Thứ nhất, thực hiện kiểm định đơn vị để kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ

liệu lãi suất bằng kiểm định ADF (tham khảo nghiên cứu của Dickey – Fuller năm 1979; Said và Fuller năm 1984)

Thứ hai, kiểm định tính đồng liên kết giữa các cặp lãi suất bán lẻ và lãi suất thị

trường, lãi suất thị trường và lãi suất chính sách bằng kiểm định Johansen

Thứ ba, kiểm định độ trễ của sự tác động lãi suất từ lãi suất chính sách đến lãi

suất thị trường, và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ tại Việt Nam

Thứ tư, ước lượng hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị

trường, và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ tại Việt Nam, sử dụng hàm hồi quy tương tự phương trình:

Trong đó: 1 phản ánh sự truyền dẫn trực tiếp của lãi suất

2 thể hiện tính ì lãi suất

Nếu các chuỗi lãi suất là dừng ở sai phân bậc 1, thì sử dụng mô hình hồi quy ARDL như sau:

13

max max

0

j i

Trong đó, sự truyền dẫn trực tiếp là hệ số a0

2.4 Tính đúng đắn và sự điều chỉnh Quy tắc Taylor

Trong phần này, dựa vào bài nghiên cứu “Interest rate pas-through, monetary policy and macroeconomic stability” của Claudia Kwapil và Johhann Scharler năm

2009, chúng tôi sẽ nghiên cứu sự dẫn truyền lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến các thuộc tính và Quy tắc Taylor cần phải điều chỉnh thế nào cho phù hợp

Trạng thái cân bằng vĩ mô xác định khi hệ phương trình (1) và (2) sau đây có nghiệm duy nhất:

A B bên ngoài vòng đơn vị bằng với số lượng biến đã xác định (tham khảo nghiên cứu của Blanchard và Kahn năm 1980) Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng thiết lập lại mô hình để nghiên cứu ảnh hưởng của thông số 1 và 2 lên điều kiện cân bằng xác định này

Giá trị các thông số được chọn như sau:

- Hệ số chiết khấu   0.99

14

- : độ co giãn của tăng trưởng tiêu dùng và là độ co dãn của cung lao động,    2

-  11, tương ứng với mức chênh lệch ổn định là 10%

- 0.33 là độ co giãn sản lượng theo lao động

- 0.3, có nghĩa là 30% doanh nghiệp tuân theo quy luật neo giá quá khứ,

- Giá được cố định ở mức trung bình trong 4 quý, vì vậy  0.75 Việc cân chỉnh hành vi thiết lập giá của các doanh nghiệp rất phù hơp với các cân bằng chứng thực nghiệm gần đây (bài nghiên cứu của Leith và Malley, 2005)

- Dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Gerdesmeier và Roffia (2004), Clarida (2000), cho  0.8

Để đơn giản, đầu tiên chúng ta xem xét trường hợp chính sách tiền tệ không phản ứng lại lỗ hổng sản lượng, tức là y  0

là ảnh hưởng dài hạn của lãi suất chính sách lên lãi suất bán lẻ

Để hệ phương trình (6) và (9) có nghiệm thỏa mãn giá trị kỳ vọng hợp lý, ta có:

- Miền xác định là   1

- Đường biên giữa 2 miền xác định và không xác định là   1

Hình 1 biểu thị đường biên chia mặt phẳng tham số ( , ) thành 2 phần tương ứng với trường hợp cân bằng xác định và không xác định Đường này dốc xuống và lồi