nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dược phẩm việt nam

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, vấn đề nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam cũng đã được nhiều tác giả thực hiện: Tran Dinh Khoi Nguye

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp ngành Dược phẩm Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính

tác giả Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực nghiệm Các số liệu sử dụng trong thời gian nghiên cứu là trung thực và có xuất sứ rõ ràng Các kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong công trình nghiên cứu khoa học nào trước đây Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS TS Hồ Thủy Tiên

Tác giả

Trần Thị Ánh Tuyết

LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu và Phòng đào tạo Sau đại học của Trường Đại học Tài chính – Marketing đã tạo điều kiện cho tôi được học tập và nghiên cứu trong thời gian qua

Chân thành cảm ơn các thầy cô giáo Trường Đại học Tài chính – Marketing đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong thời gian học tập tại trường

Chân thành cảm ơn giáo viên hướng dẫn - PGS TS Hồ Thủy Tiên đã tận tình hướng dẫn và góp ý để tôi hoàn thành luận văn này

Tác giả

Trần Thị Ánh Tuyết

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Tình hình nghiên cứu 1

1.3 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu 3

1.7 Kết cấu của luận văn 3

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 5

2.1 Khái niệm liên quan tới cấu trúc vốn 5

2.1.1 Cấu trúc vốn 5

2.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu 5

2.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn 6

2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp 7

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 8

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M) 8

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi 10

2.2.3 Thuyết trật tự phân hạng 11

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 12

2.3 Bằng chứng thực nghiệm 12

2.3.1 Nghiên cứu nước ngoài 12

Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) 12

Nghiên cứu của Saylgan và cộng sự (2006) 13

Nghiên cứu của Afza Talat, Amer Hussain (2011) 14

Nghiên cứu của Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011) 14

Nghiên cứu của Tarazi (2013) 15

Nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014) 15

2.3.2 Nghiên cứu trong nước 16

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) 16 Nghiên cứu của Dzung (2012) 17

Nghiên cứu của Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Hong Thang (2015) 17

CHƯƠNG 3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 21

3.1 Phương pháp nghiên cứu 21

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 22

3.2.1 Nguồn dữ liệu 22

3.2.2 Xử lý số liệu 22

3.3 Mô hình nghiên cứu đề nghị 22

3.3.1 Biến nghiên cứu 24

3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu 24

3.3.3 Các kiểm định đánh giá, khắc phục và so sánh mô hình 29

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 34

4.1 Mô tả bộ dữ liệu 34

4.1.1 Phân tích định tính về ngành Dược phẩm 34

4.2.2 Thống kê mô tả 37

4.2 Các kiểm định 39

5.1 Kết luận 52

5.2 Gợi ý chính sách 52

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO 55

PHỤ LỤC 57

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Ký hiệu viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

M&M Modigliani and Miller Học thuyết của Modigliani and Miller ROE Return on equity Lợi nhuận trên vốn

FEM Fixed Effect Model Mô hình hiệu ứng cố định

REM Random effect model Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

OLS Ordinary least Squares Phương pháp bình phương bé nhất EBIT Earning before interest and tax Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH ẢNH

Bảng 3.1 Công thức đo lường các biến 24

Bảng 4.1 Tổng quan về cấu trúc tài sản của doanh nghiệp 35

Bảng 4.2 Tổng quan về cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp 36

Bảng 4.3 Thống kê mô tả cấu trúc vốn 37 

Bảng 4.4 Thống kê mô tả các biến độc lập 37

Bảng 4.5 Bảng đánh giá phù hợp giữa mô hình PM và RE 39

Bảng 4.6 Bảng đánh giá phù hợp giữa mô hình FE và RE 40

Bảng 4.7 Bảng đánh giá phù hợp của mô hình hồi quy 41

Bảng 4.8 Tương quan giữa các biến độc lập mô hình 42

Bảng 4.9 Bảng kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình 43

Bảng 4.10 Bảng kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình 43

Bảng 4.11 Bảng kiểm tự tương quan trong mô hình 44

Bảng 4.12 Bảng khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan 44

Bảng 4.13 Bảng kết quả mô hình hồi quy 45

Bảng 4.14 So sánh kết quả kiểm định của tác giả với các nghiên cứu trước đây 49  

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do nghiên cứu

Doanh nghiệp muốn hoạt động sẽ phải cần vốn, nguồn vốn đó có thể là vốn chủ

sở hữu hoặc nợ Nguồn tài trợ từ nợ có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng sử dụng quá nghiều nợ cũng kéo theo nhiều rủi ro tiềm ẩn mà hậu quả là có thể đẩy doanh nghiệp vào tình trạng phá sản, do đó quyết định cấu trúc vốn là vấn đề rất quan trọng với bất kỳ doanh nghiệp nào

Trong những năm qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ được nghiên cứu nhiều ở các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước đang phát triển, hoặc chỉ quan tâm ở mức độ chung cho các doanh nghiệp mà chưa nghiên cứu riêng cho từng ngành công nghiệp cụ thể, đặc biệt là ngành dược phẩm Trong mỗi ngành đều có đặc thù riêng, có đặc trưng cấu trúc vốn riêng Vì vậy việc tiến hành nghiên cứu cấu trúc vốn riêng cho từng ngành là cần thiết

Xã hội ngày càng phát triển, vấn đề về chăm sóc sức khỏe ngày càng được nhiều người quan tâm Cũng vì lý do đó mà ngành dược phẩm của Việt Nam trong những năm qua đã có những bước phát triển Là một ngành thiết yếu, có yếu tố xã hội cao và cần thiết nên ngành dược phẩm có nhiều tiềm năng phát triển và khả năng mang lại lợi nhuận cho các nhà đầu tư Tuy nhiên ngành dược phẩm Việt Nam đa số phải nhập khẩu nguyên vật liệu, phụ thuộc vào tỷ giá, cùng với tình hình kinh tế khó khăn nhiều doanh nghiệp Dược phẩm đang gặp khó khăn về vốn, buộc các doanh nghiệp Dược phẩm trong nước phải có những quyết định phù hợp Do đó, tác giả chọn đề tài

“Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành

Dược phẩm Việt Nam” nhằm giúp các doanh nghiệp ngành dược phẩm xác định cho

mình một cấu trúc vốn phù hợp để phát triển bền vững

1.2 Tình hình nghiên cứu

Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài phát hiện ra các nhân tố quan trọng trong việc giải thích quyết định

cứu các doanh nghiệp sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ, Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011)

nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran ở Iran,

Tarazi (2013) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở Thái Lan, Rashid Saeed và cộng sự (2014) nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty dược phẩm Pakistan niêm yết tại KSE …các nghiên cứu này tập trung chủ yếu vào việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở từng quốc gia Trong khi Booth et al (2001) đã tiến hành nghiên cứu về cấu trúc vốn của mười quốc gia đang phát triển, cụ thể là Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan và Hàn Quốc để so sánh cấu trúc vốn và các yếu tố quyết định cấu trúc vốn giữa các quốc gia

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, vấn đề nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam cũng đã được nhiều tác giả thực hiện: Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachandran (2006) đã nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam, Dzung và cộng sự (2012) đã nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh phát triển tài chính, Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Hong Thang (2015) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanhg nhiệp chế biến thủy sản Việt Nam và tìm kiếm sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp với các loại hình sở hữu khác nhau trong khu vực cũng như giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ lớn hơn, nhỏ hơn ngưỡng nợ tối ưu.Về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp các tác giả trên thường sử dụng các yếu tố: quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán, tấm chắn thuế phi nợ và thuế thu nhập doanh nghiệp Yếu tố khác như quy mô hội đồng quản trị và giám đốc điều hành kiêm nhiệm chưa được xem xét nhiều bởi các nghiên cứu trong nước Ngoài ra những nghiên cứu này chỉ quan tâm ở mức độ chung cho các doanh nghiệp mà chưa nghiên cứu riêng cho từng ngành công nghiệp cụ thể, đặc biệt là ngành Dược phẩm

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm Việt Nam

Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm Việt Nam

Từ đó, đề xuất các gợi ý chính sách để nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp Dược phẩm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu về 21 doanh nghiệp dược phẩm là dữ liệu bảng (data panel) được thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2010 đến năm 2014 từ các Website của sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, và các website của các công ty chứng khoán

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài luận văn sử dụng phương pháp phân tích định tính kết hợp với phân tích định lượng và ứng dụng mô hình kinh tế lượng nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, trên cơ sở kế thừa các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước và trên thế giới

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu này sẽ giúp các doanh nghiệp Ngành dược phẩm có thêm cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ đó làm cơ sở giúp những nhà quản trị đưa ra những quyết định cấu trúc vốn phù hợp để cho doanh nghiệp của mình có thể phát triển ổn định bền vững

1.7 Kết cấu của luận văn

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu, trong chương này bài nghiên cứu trình bày lý

do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài, phạm vi nghiên cứu cũng như tổng quan về phương pháp hồi quy, nguồn dữ liệu

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu Chương này sẽ trình bày cụ thể về mô hình hồi

quy, các kiểm định của mô hình, nguồn và cách lấy dữ liệu cũng như định nghĩa về các biến và đưa ra các giả thuyết trong bài

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương này trình bày kết quả

thống kê mô tả các biến, phân tích tương quan giữa các biến, đưa ra kết quả hồi quy và thảo luận các kết quả này nhắm trả lời cho các vấn đề đặt ra trong phần mục tiêu nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách Chương này sẽ tóm tắt tất cả các kết

quả nghiên cứu, trình bày những hạn chế và đưa ra đề xuất cho những nghiên cứu tiếp theo

Kết luận chương 1

Trong hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp có thể nói vốn là một vấn đề quan trọng không thể thiếu Một doanh nghiệp có thể dung nhiều nguồn vốn khác nhau, tuy nhiên việc sử dụng các nguồn vốn đó như thế nào mới là một vấn

đề quan trọng và cũng là vấn đề mà các nhà quản trị luôn quan tâm Với mục tiêu chính của đề tài là xác định những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành Dược phẩm Việt Nam, trong đó chương này tác giả nêu nên những vấn đề cần nghiên cứu chính của đề tài và nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp dược phẩm, một số câu hỏi nghiên cứu cũng được đặt ra trong chương này với mong muốn tìm câu giải đáp và có bằng chứng thực nghiệm nhằm giúp các nhà quản trị tài chính trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam, từ đó giúp doanh nghiệp mình có thể phát triển ổn định, bền vững và đủ sức cạnh tranh trên thị trường trong nước và quốc tế

Chương tiếp theo sẽ trình bày tổng quan về lý thuyết cấu trúc vốn và những

nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Khái niệm liên quan tới cấu trúc vốn

2.1.1 Cấu trúc vốn

Theo Trần Ngọc Thơ (2005) thì cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh

Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó liên quan tới chi phí

sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác động tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

2.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu

Theo Trần Ngọc Thơ (2005) Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro, và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý

2.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

Có nhiều cách đo lường cấu trúc vốn khác nhau Tác giả đưa ra một số chỉ tiêu

đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:

Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản: tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản được sử dụng để

xác định nghĩa vụ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ Thông thường các chủ nợ muốn tỷ số nợ này vừa phải vì tỷ số này càng thấp thì khoản nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản Trong khi đó, các chủ sở hữu lại muốn tỷ

số này cao vì họ muốn lợi nhuận gia tăng nhanh và muốn toàn quyền kiểm soát doanh nghiệp Tuy nhiên nếu tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản quá cao doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản: tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản so sánh tương

quan nợ với tổng tài sản của một doanh nghiệp, cho biết thông tin về mức độ tài trợ cho tài sản bằng nợ dài hạn, hệ số này có thể dụng để đánh giá hiệu ứng đòn bẩy tài chính của một doanh nghiệp

Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu: tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu là chỉ

số phản ánh quy mô tài chính của doanh nghiệp Nó cho biết về tỷ lệ giữa hai nguồn vốn cơ bản (nợ và vốn chủ sở hữu) mà doanh nghiệp có thể sử dụng để chi trả cho hoạt động của mình Trong đó nợ của doanh nghiệp bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu gồm cổ phần thông thường, cổ phần ưu đãi, các khoản lãi phải trả và

nợ ròng Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu giúp các nhà đầu tư có một cái nhìn khái quát về sức mạnh tài chính, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và làm thế nào doanh nghiệp có thể chi trả cho các hoạt động Hệ số này càng nhỏ thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong tài chính Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản của doanh nghiệp càng lớn

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản: tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản so sánh

tương quan vốn chủ sở hữu với tổng tài sản của một doanh nghiệp, hệ số này cho thấy sức mạnh tài chính và khả năng chi trả của doanh nghiệp Tỷ lệ này càng lớn cho thấy doanh nghiệp ít đầu tư vào những dự án rủi ro, do vậy tỷ suất sinh lời sẽ thấp

2.1.3 Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Rủi ro kinh doanh: Rủi ro xuất phát từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản

Mức thuế thu nhập của doanh nghiệp Lãi vay là chi phí được khấu trừ, và các

khoản giảm trừ này rất có giá trị với các doanh nghiệp có thuế thu nhập cao Do vậy, doanh nghiệp có mức thuế thu nhập cao sẽ có lợi thế về nợ nhiều hơn

Tấm chắn thuế phi nợ: Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản

cố định được gọi là tấm chắn thuế phi nợ Khi tấm chắn thuế này cao, dòng tiền ròng

từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn

Quy mô doanh nghiệp Doanh nghiệp với quy mô nhỏ thường có vấn đề bất cân

xứng thông tin giữa cổ đông, người quản lý doanh nghiệp với các chủ nợ lớn so với các doanh nghiệp có quy mô lớn, vì vậy khó tiếp cận với các chủ nợ Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ nên thuận lợi hơn khi tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Sự ổn định của doanh thu Một doanh nghiệp có doanh thu tương đối ổn định

có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn và chi trả được các khoản cố định lớn hơn các doanh nghiệp có doanh thu không ổn định

Cấu trúc tài sản Các doanh nghiệp có tài sản thích hợp như là các khoản đảm

bảo cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn Các tài sản có thể sử dụng cho nhiều ngành là một khoản thế chấp tốt, trong khi các tài sản chuyên dụng thì lại không như vậy Do vậy, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình cao sẽ sử dụng nhiều

nợ hơn các doanh nghiệp có tài sản hữu hình thấp

Tốc độ tăng trưởng Khi các yếu tố khác giống nhau, doanh nghiệp có tốc độ

tăng trưởng nhanh hơn phải dựa vào nhiều nguồn vốn bên ngoài Hơn nữa, do chi phí phát hành trong việc bán cổ phiếu nhiều hơn chi phí phát hành nợ vay, điều này khuyến khích các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sử dụng nhiều nợ vay hơn

Lợi nhuận Các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao sử dụng rất ít nợ vay

Với tỷ suất lợi nhuận cao như vậy cho phép các doanh nghiệp này tài trợ cho các hoạt động của mình bằng nguồn vốn nội sinh của mình

Tính thanh khoản Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng

nợ vay nhiều hơn do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M)

Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Pranco Modigliani và Merton Miller (M&M) công bố vào tháng 6 năm 1958, với các giả định:

Không có chi phí hoa hồng trong giao dịch

Không có thuế

Không có chi phí phá sản

Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty

Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của công ty về các

cơ hội đầu tư của công ty

EBIT không bị ảnh hưởng bởi nợ vay

Với các giả định trên, M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của doanh nghiệp và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho bất

kể doanh nghiệp nào

Để tăng thêm tính thuyết phục, M&M đưa ra lập luận mua bán song hành để hỗ trợ lý thuyết của mình Nếu hai doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh doanh, nhưng một trong hai doanh nghiệp đó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử dụng nợ thì các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp vay nợ có giá cao hơn, đồng thời vay để mua cổ phiểu của doanh nghiệp không nợ và đầu tư số tiền còn dư vào nơi khác để kiếm lời Quá trình này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp ngang bằng nhau

Vì vậy, M&M kết luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn khác nhau

Tuy nhiên những giả định trong nghiên cứu của M&M là không thực tế, nhưng kết quả nghiên cứu này rất quan trọng, nó đánh dấu sự bắt đầu của các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại

Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính tới ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư, do đó giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh

nghiệp được tài trợ 100% nợ

Năm 1977 Miller đã kết hợp cả hai loại thuế là thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mô hình của ông Theo ông thì giá trị của công ty phụ thuộc vào mức độ cân bằng của thuế suất của hai loại thuế trên Miller (1977) chỉ ra rằng mức độ cân bằng của từng mức thuế xác định giá trị doanh nghiệp, và điều đó có nghĩa

là lợi ích từ việc sử dụng nợ có thể nhỏ hơn so với những gì được đề xuất của Modigliani và Miller (1963)

Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là doanh nghiệp không bị phá sản, do vậy chi phí phá sản không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên trong thực tế việc phá sản là có thực, và nó rất tốn kém Các doanh nghiệp khi phá sản có chi phí pháp lý và kế toán rất lớn, và công ty cũng khó mà duy trì mối quan hệ với khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên Hơn nữa, sự phá sản thường buộc các doanh nghiệp phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của nó khi công ty còn hoạt động

Các vấn đề liên quan đến phá sản khác cũng sẽ gia tăng nhiều hơn khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Do vậy, chi phí phí phá sản ngăn cản các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt quá một tỷ lệ nào đó Một doanh nghiệp mà toàn bộ thu nhập không ổn định, khi các yếu tố khác không đổi, đối mặt với khả năng phá sản cao hơn và do vậy doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay hơn một doanh nghiệp có thu nhập ổn định Cũng như vậy, các doanh nghiệp có tài sản kém thanh khoản, do vậy sẽ phải bán rẻ tài sản của mình khi phá sản cũng giới hạn việc sử dụng nợ của mình

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi được phát triển bởi Myers vào năm 1977 Theo Myers (1977), có tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Một doanh nghiệp sẽ được tối đa giá trị bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay Chi phí ở đây bao gồm các chi phí kiệt quệ tài chính, là chi phí mà công ty gặp khó khăn hoặc không thể trả nợ Các công ty bị kiệt quệ tài chính sẽ phải gánh chịu nhiều chí phí hơn khi họ vay nợ quá nhiều, năng suất giảm đi và chi phí cơ hội cao hơn so với thu nhập

bị mất đi Chi phí kiệt quệ tài chính cũng bao gồm chi phí tái cấu trúc và chi phí thanh

lý

Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần, Việc sử dụng nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp Tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ càng ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt

quệ tài chính Theo đó, giá trị của doanh nghiệp được tính bằng cách lấy giá trị của doanh nghiệp nếu không sử dụng vốn vay cộng hiên giá của lá chắn thuế trừ đi hiện giá của chi phí phá sản và chi phí đại diện

Lý thuyết đánh đổi giải thích được các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhiều trong ngành lại sử dụng mức nợ vay ít hơn, trong khi theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp

có khả năng sinh lợi cao nên vay nợ nhiều vì sẽ được hưởng nhiều lợi ích từ việc khấu trừ thuế thu nhập

2.2.3 Thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được thực hiện bởi Myers và Majluf (1984), chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ Theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới Thứ tự sử dụng các nguồn tài trợ chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và các khoản nợ

Lý thuyết trật tự phân hạng giả định rằng ban quản trị doanh nghiệp biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và

sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi một doanh nghiệp công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc doanh nghiệp về thu nhập tương lai Tức là khi gia tăng cổ tức

sẽ chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư Điều này chỉ có thể xảy ra khi các giám đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu

Theo lý thuyết này, không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng nào cả Đó là bởi vì

có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp và những nhà đầu tư tài chính tiềm năng Đồng thời giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Jensen và Meckling (1976) là người tiên phong trong việc giới thiệu lý thuyết chi phí đại diện Theo lý thuyết này cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về chi phí đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, mâu thuẫn giữa cổ đông

và chủ nợ Hai dạng mâu thuẫn này phát sinh hai loại chi phí: chi phí đại diện của vốn

cổ phần và chi phí đại diện của nợ

Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh khi có sự tách bạch giữa chủ sở hữu

và nhà quản lý Khi chủ sở hữu mất quyền kiểm soát, các nhà quản lý sẽ điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ và có thể gây nguy hại đến quyền lợi của chủ

sở hữu Để giảm thấp mâu thuân, chủ sở hữu phải bỏ ra chi phí đại diện để giám sát hoạt động của nhà quản lý

Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Jensen

và Meckling (1976) cho rằng các nhà quản lý tránh việc sử dụng nợ vay để giảm bớt rủi ro phá sản và chuyển giao quyền kiểm soát cho các trái chủ Mất mát đối với các nhà quản lý khi công ty bị phá sản thì lớn hơn khi nhà quản lý nắm giữ quyền sở hữu lớn hơn Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ một tỷ lệ đáng kể vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, họ có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn

2.3 Bằng chứng thực nghiệm

2.3.1 Nghiên cứu nước ngoài

Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001)

Nội dung nghiên cứu: Booth và cộng sự nghiên cứu cấu trúc vốn ở 10 nước đang phát triển gồm Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbawe, Mehico, Braxin, Jordan và Hàn Quốc với những thể chế khác nhau để xem xét lý thuyết cấu trúc vốn có giống nhau giữa những quốc gia với những thể chế khác nhau hay không và những yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở các nước phát triển có tác động giống như ở các quốc gia đang phát triển không

Mô hình nghiên cứu: Dựa vào lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, và

lý thuyết đại diện để xây dựng mô hình hồi quy đa biến và hồi quy theo phương pháp tổng bình phương bé nhất truyền thồng (OLS)

Kết quả nghiên cứu: cho thấy các biến có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn

ở các nước đang phát triển tương tự như ở các nước phát triển Những công ty càng có nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ nợ càng thấp bất chấp tỷ lệ nợ được xác định như thế nào Phát hiện này ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng và thông tin bất cân xứng: các doanh nghiệp ưa thích tài trợ nội bộ hơn vì việc tìm kiếm tài trợ từ bên ngoài khá tốn kém Tuy nhiên, ngoài các nhân tố tương đương như các quốc gia phát triển thì các yếu tố như tốc độ tăng trưởng GDP, yếu tố lạm phát và sự phát triển của thị trường vốn cũng ảnh hưởng tới quyết định lựa chọn cấu trúc vốn giữa các quốc gia có thể chế khác nhau

Nghiên cứu của Saylgan và cộng sự (2006)

Nội dung nghiên cứu: Saylgan và cộng sự phân tích tác động của quyết định

cấu trúc vốn đến đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp của 123 doanh nghiệp sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ niêm yết trên sàn chứng khoán Istanbul (ISE) trong giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2002

Mô hình nghiên cứu: phương pháp dữ liệu bảng được sử dụng với biến phụ thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TD/TE) và sáu biến độc lập bao gồm quy mô doanh nghiệp (Size), lợi nhuận (Prof), cơ hội tăng trưởng (Growpp), cơ hội tăng trưởng tổng tài sản (Growta), tấm chắn thuế phi nợ (NDST), tài sản hữu hình (Tang) được phân tích như các nhân tố cụ thể quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp

tăng trưởng, thuế, tài sản hữu hình có mối tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy

Nghiên cứu của Afza Talat, Amer Hussain (2011)

Nội dung nghiên cứu : Nghiên cứu xem xét các thuộc tính cụ thể của các doanh nghiệp ngành công nghiệp ảnh hưởng đến các yếu tố quyết định cấu trúc vốn ở

Pakistan Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp trong ngành ô tô, điện và cơ khí

Mô hình nghiên cứu : tác giả sử dụng mô hình hồi quy kỹ thuật Spearman để phân tích các dữ liệu với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đại diện cho đòn bẩy (LG), các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SZ), khả năng sinh lời (PF), cấu trúc tài sản (TG), chi phí lãi vay (CD), tính thanh khoản (LQ) và thuế TNDN (TX) và tấm chắn thuế phi nợ (NDST)

Mô hình: LG= β0+β1TG + β2SZ+ β3PF + β4TX + β5LQ + β6CD + β5NDTS + ε

Kết quả nghiên cứu : kết quả nghiên cứu cho thấy thuế, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, chi phí lãi vay đều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và chỉ ra một số chính sách cho các nhà quản lý và chủ đầu tư cho các doanh nghiệp trong các lĩnh vực này Các doanh nghiệp lớn của ngành ô tô có cấu trúc tài sản tốt nên tài trợ cho sự phát triển và hoạt động hiện tại bằng các khoản nợ và các doanh nghiệp với chi phí lãi vay ngày càng tăng nên sử dụng lợi nhuận giữ lại Các doanh nghiệp lớn của ngành điện có thể tài trợ bằng các khoản nợ trong bất kỳ điều kiện kinh

tế nào

Nghiên cứu của Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011)

Nội dung nghiên cứu: tác giả nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran ở Iran với nguồn

dữ liệu là các báo cáo tài chính của 146 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran từ năm 2003 đến năm 2008

Mô hình nghiên cứu: tác giả dung hai biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính sổ sách và đòn bẩy tài chính thị trường cùng với bảy nhân tố quyết định cấu trúc vốn bao gồm : khả năng sinh lời (Prof), cơ hội tăng trưởng (Growth), khả năng thanh toán hiện hành (Liq), rủi ro kinh doanh (Risk), thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax), quy

mô doanh nghiệp (Size) và tài sản cố định (Tang)

Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, khả năng thanh toán hiện hành, tài sản cố định hữu hình, có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính Cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính thị trường, và có tương quan âm với đòn bẩy tài chính sổ sách Rủi ro kinh doanh có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính và không có mối tương quan đáng kể giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu của Tarazi (2013)

Nội dung nghiên cứu: Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở Thái Lan, một nền kinh tế mới nổi và tác động của sự phát triển TTCK Thái Lan lên lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thị trường này

Mô hình nghiên cứu: các nhân tố ảnh hưởng tới đòn bẩy nợ được tác giả sử dụng trong bài này gồm: khả năng sinh lời (PROFIT), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cấu trúc tài sản (TANG), chi phí kiệt quệ tài chính (EVOL) và tấm chăn thuế phi nợ (NDTS) Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng bao gồm 559 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong khoảng thời gian từ năm 2001-2011

Mô hình: Lev = α + β1PROFIT + β2SIZE + β3GROWTH + β4TANG + β5EVOL +

β6NDTS

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy

mô doanh nghiệp và cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều lên đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Thái Lan Trong khi đó tấm chắn thuế có tác động ngược chiều với nợ, còn chi phí kiệt quệ tài chính không tìm thấy ảnh hưởng nào

Nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014)

Nội dung nghiên cứu: Nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty dược phẩm Pakistan niêm yết tại KSE Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ năm

2004 – 2011

Mô hình nghiên cứu: Nghiên cứu sử dụng phương pháp hiệu ứng cố định dữ liệu bảng bằng cách sử dụng các biến khác nhau liên quan đến đặc điểm (quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận,tài sản hữu hình, tăng trưởng, thanh khoản, biến động thu nhập và tấm chắn thuế phi nợ) và quản trị (quy mô hội đồng quản trị, nhiệm kỳ của

Mô hình: DR = β0it + β1PROFit + β2SIZEit + β3TANGit + β4GROWit + β5LIQit + β6VOLit + β7TAXSHit + β8BSIZEit + β9DUALITYit + β10TENUREit + µt

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy ngoại trừ quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và giám đốc điều hành kiêm nhiệm thì tất cả các biến đều có mức ý nghĩa nhất định Trong đó số thành viên hội đồng quản trị, nhiệm kỳ của giám đốc điều hành

có ảnh hưởng tiêu cực tới việc vay nợ, tính thanh khoản, lợi nhuận có mối quan hệ tiêu cực với việc sử dụng nợ Tài sản hữu hình, tăng trưởng và tấm chắn thuế phi nợ có ảnh hưởng tích cực với việc sử dụng nợ

2.3.2 Nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ (vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng hoặc số lượng

ít hơn 300 người) ở Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong thời gian từ 1998 – 2001

Mô hình nghiên cứu: dựa vào mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ ngắn hạn khác Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tang), khả năng sinh lời (Prof), cơ hội tăng trưởng (Growth), rủi ro kinh doanh (Risk), cấu trúc sở hữu (OS), quan hệ với ngân hàng (Business relation bank :Brb) Tác giả đã thực hiện phỏng vấn chủ doanh nghiệp về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Sau đó, tác giả sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp để tiến hành phân tích

Kết quả nghiên cứu: kết quả thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ gần như sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến việc tài trợ của các doanh nghiệp, các khoản phải trả ngắn hạn cũng ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê với cấu trúc vốn, trong khi đó, nợ dài hạn lại được ít sử dụng đến, các doanh nghiệp nhà nước có hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân Quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn với mọi mức

ý nghĩa Tài sản hữu hình có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu của Dzung (2012)

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu sự phát triển tài chính và cấu trúc vốn của

116 doanh nghiệp không thuộc ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010

Mô hình nghiên cứu: Tác giả sử dụng mô hình hồi quy, trong đó cấu trúc vốn, cấu trúc vốn ngắn hạn, cấu trúc vốn dài hạn là các biến phụ thuộc Các biến giải thích bao gồm: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước

Mô hình: LEV= β0+ β1 PROF + β2 TANG+ β3 SIZE+ β4 GROW+ β5 LIQ+ β6 STATE + εi

Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản có tương quan âm với đòn bẩy tài chính trong khi tốc độ tăng trưởng và sở hữu nhà nước lại có tương quan dương với đòn bẩy dài hạn nhưng lại có tương quan âm với đòn bẩy ngắn hạn Trong số các nhân tố nghiên cứu, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình có tác động lớn nhất đến đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015)

Nội dung nghiên cứu: Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng nghiên

cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanhg nhiệp chế biến thủy sản Việt Nam và tìm kiếm sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp với các loại hình sở hữu khác nhau trong khu vực cũng như giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ lớn hơn, nhỏ hơn ngưỡng nợ tối ưu Mẫu dữ liệu gồm 90 doanh nghiệp chế biến thủy sản chưa niêm yết tại khu vực Nam Trung Bộ (SEASCRs) và 22 doanh nghiệp chế biến thủy sản đang niêm yết (SEALISTs) tại Việt Nam trong thời gian từ năm 2005 đến năm 2011

Mô hình nghiên cứu: trong nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp dữ liệu bảng với 4 giai đoạn: đầu tiên tác giả tiến hành hồi quy tất cả các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình (TANG), tốc độ tăng trưởng (SG), khả năng sinh lời (PROF), rủi ro kinh doanh (RISK), tính thanh khoản (LIQ), chi phí lãi vay (IOE), và thuế thu nhập doanh nghiệp

vốn và các yếu tố giữa LSEASCRs (TD/TA ≤ 57.39%) và OSEASCRs (TD/TA > 57.39%), Tiếp đó tác giả thêm một biến giả( FORM) để xem xét tác động của quyền

sở hữu doanh nghiệp về cấu trúc vốn của SEASCRs, sau cùng tác giả thêm biến giả LOACATION để xem xét tác động của yếu tố khu vực về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam

Những mô hình hồi quy được áp dụng để phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp chế biến thủy sản như sau:

Mô hình 1: áp dụng đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung Bộ nói chung:

TD/TAit = α+ β1SIZEit + β2TANGit + β3SGit + β4PROFit+ β5LIQit + β6RISKt +

β7IOEit + β8TAXit + µit

Mô hình 2: đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ giữa nhóm doanh nghiệp có tỷ số nợ trên và duới ngưỡng tối ưu:

TD/TAit = α+ β1SIZEit + β2TANGit + β3SGit + β4PROFit+ β5LIQit + β6RISKt +

β7IOEit + β8TAXit + β9DUMit + µit

Mô hình 3: đánh giá sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn giữa nhóm doanh nghiệp có tỷ số nợ trên và duới ngưỡng tối ưu:

TA/TDit = α+ β1SIZEit + β2TANGit + β3SGit + β4PROFit+ β5LIQit + β6RISKit +

β7IOEit + β8TAXit + β9(DUMit*SIZEit)+ β10(DUMit*TANGit) + β11(DUMit*SGit) +

β12(DUMit *PROFit )+ β13(DUMit * LIQit)+ β14(DUMit *RISKit )+ β15(DUMit *IOEit )+

β16(DUMit *TAXit ) + µit

Mô hình 4 : đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ theo hình thức

sở hữu vốn :

TD/TAit = α+ β1SIZEit + β2TANGit + β3SGit + β4PROFit+ β5LIQit + β6RISKt +

β7IOEit + β8TAXit + β9FORMit + µit

Mô hình 5 : đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ giữa các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ và các doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết cả nước :

TD/TAit = α+ β1SIZEit + β2TANGit + β3SGit + β4PROFit+ β5LIQit + β6RISKt +

β7IOEit + β8TAXit + β9LOCATIONit + µit

Kết quả nghiên cứu:

Đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ nói chung thì các yếu tố thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, gánh nặng lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp và tính thanh khoản Trong đó quy mô doanh nghiệp và chi phí lãi vay có ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và tính thanh khoản có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn

Đối với mô hình đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ giữa nhóm doanh nghiệp có tỷ số nợ trên và duới ngưỡng tối ưu thì biến giả DUM chỉ ra giữa hai nhóm doanh nghiệp OSEASCRs và LSEASCRs có một sự khác biệt đáng kể trong cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn 57,39% là khoảng 29,55%

Đối với mô hình đánh giá sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn giữa nhóm doanh nghiệp có tỷ số nợ trên và duới ngưỡng tối ưu cho thấy chỉ có quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản là hai nhân tố có mức độ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn khác biệt giữa hai nhóm doanh nghiệp Các yếu tố khác như tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, gánh nặng lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp là không đáng kể

Đối với mô hình đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ theo hình thức sở hữu vốn đã phát hiện ra hình thức sở hữu vốn có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Cụ thể, là các công ty trách nhiệm hữu hạn và doanh nghiệp tư nhân sử dụng nợ trong cấu trúc vốn cao hơn 6,38%

so với các công ty cổ phần và công ty có vốn đầu tư nước ngoài

Đối với mô hình đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ giữa các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ và các doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết cả nước phát hiện đặc điểm vùng miền có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ Cụ thể, các doanh nghiệp chế biến

Kết luận chương 2

Chương 2 chủ yếu điểm qua những lý thuyết nền tảng và tóm lược những nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nền kinh tế trên thế giới và ở Việt Nam Các kết quả đưa ra cho thấy hướng tác động và mức độ tác động của các yếu tố có lúc giống và cũng có lúc khác giữa các nghiên cứu Nguyên nhân có thể là do đặc thù ngành nghề khác nhau hoặc mô hình

phân tích ước lượng khác nhau Đề tài nghiên cứu này dựa vào nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014) để kiểm tra, xem xét những điểm đồng nhất hay khác biệt về

kết quả nghiên cứu của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam so với Paskitan

Chương tiếp theo sẽ trình bày phương pháp và dữ liệu nghiên cứu cụ thể của đề tài

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp ước lượng với dữ liệu bảng được sử dụng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam, bao gồm mô hình ước lượng tổng quát (Pooled model, PM), mô hình các tác động cố định (Fixed Effect Model, FEM), và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model, REM) Luận văn sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS và GLS) để ước lượng tham số mô hình Thủ tục kiểm định Hausman để so sánh mức độ phù hợp giữa hai mô hình REM và FEM, kiểm định so sánh mức độ phù hợp giữa hai mô hình PM

và FEM, kiểm định Breusch Pagan Lagrange cũng được sử dụng để so sánh mức độ phù hợp giữa hai mô hình PM và REM Hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình được kiểm tra thông qua ma trận hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF, variance – inflating factor) Để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan chuỗi (heteroskedasticity) có thể xảy ra trong mô hình, luận văn sử dụng tham số robust đối với sai số chuẩn khi ước lượng trong phần mềm STATA

Các bước chi tiết của nghiên cứu

Bước 1: Xác định nghiên cứu và tình hình giả thiết nghiên cứu

Bước 2: Thu thập dữ liệu

Bước 3: Xác định các biến

Bước 4: Đề xuất mô hình hồi quy và chạy thực nghiệm

Bước 5: Kiểm định đánh giá, khắc phục và so sánh mô hình

- Kiểm định đa cộng tuyến

- Kiểm định tương quan chuỗi

- So sánh giữa các mô hình

- Kiểm định phương sai thay đổi

Bước 6: Thảo luận kết quả và đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Nguồn dữ liệu

Do số lượng các công ty trong ngành Dược phẩm được niên yết trên các sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam còn hạn chế, nên trong bài nghiên cứu này chỉ thu thập được 21 doanh nghiệp đáp ứng điều kiện trên và có đầy đủ dữ liệu phù hợp với việc tính toán các biến Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 21 doanh nghiệp trong ngành Dược phẩm niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 5 năm từ năm 2010 đến năm 2014 Như vậy, chúng ta có được bộ dữ liệu dạng bảng với 105 quan sát

3.2.2 Xử lý số liệu

Xử dụng chương trình excel để tổng hợp dữ liệu và tính toán các chỉ số cần

thiết

Để đánh giá thực trạng cấu trúc vốn, phân tích và kiểm định mô hình hồi quy

các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam, luận văn sử dụng phần mềm STATA để phân tích dữ liệu

3.3 Mô hình nghiên cứu đề nghị

Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước cũng như trên thế giới trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp hầu hết đề sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm các giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các yếu tố được cho là tác động đến nó

Mô hình cụ thể như sau:

Việc chọn các biến sử dụng đưa vào mô hình hồi quy xuất phát từ nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014): Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm ở Pakistan, tác giả đang nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam Dựa vào mô hình bài nghiên cứu tại Pakistan, tác giả có thể so sánh được kết quả nghiên cứu các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam có điểm nào giống và khác so với doanh nghiệp dược phẩm Pakistan Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD) Các biến độc lập trong nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014) gồm quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tài sản hữu hình, tăng trưởng, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế phi nợ, quy mô hội đồng quản trị, nhiệm kỳ của giám đốc điều hành và giám đốc điều hành kiêm nhiệm Tuy nhiên do hạn chế trong việc thu thập số liệu, tác giả đưa ra chín biến độc lập đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn vào mô hình nghiên cứu để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành dược phẩm Việt Nam Chín biến độc lập đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là: lợi nhuận – PROF, quy mô – SIZE, tài sản hữu hình – TANG, tốc độ tăng trưởng – GROW, tính thanh khoản – LIQ, rủi ro kinh doanh – VOL, tấm chắn thuế phi nợ - TAXSH, quy mô hội đồng quản trị - BSIZE, giám đốc điều hành kiêm nhiệm – DUALTY

Như vậy mô hình cụ thể như sau:

TD = α +β1(PROF)it +β2(SIZE)it +β3(TANG)it +β4(GROW)it +β5(LIQ)it +β6(VOL)it +β7(TAXSH)it + β8(BSIZE)it + β9(DUALTY)it + ε

3.3.1 Biến nghiên cứu

Bảng 3.1 Công thức đo lường các biến

SIZE : quy mô doanh nghiệp Logarithm của doanh thu

TANG: tài sản cố định hữu hình Tài sản cố định/tổng tài sản

GROW: cơ hội tăng trưởng Tỷ lệ phần trăm thay đổi trong tổng

doanh thu PROF: khả năng sinh lời EBIT/Tổng doanh thu

LIQ: khả năng thanh toán hiện hành Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

VOL: Rủi ro kinh doanh Độ lệch chuẩn EBIT/Tổng tài sản TAXSH: tấm chắn thuế phi nợ Khấu hao/tổng tài sản

BSIZE: quy mô HĐQT Logarithm của số lượng thành viên hội

đồng quản trị DUALTY: giám đốc điều hành kiêm

nhiệm

1 nếu CEO là chủ tịch HĐQT, 0 nếu CEO không là chủ tịch HĐQT

3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, các

doanh nghiệp quy mô lớn có thể được vay vốn nhiều hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ Cụ thể, để có được vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp nhỏ chịu chi phí cao hơn

so với doanh nghiệp lớn Do đó, các doanh nghiệp lớn thuận lợi hơn các doanh nghiệp nhỏ khi tiếp cập vào các thị trường vốn, điều đó chỉ ra rằng có tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp Quan điểm này được hỗ trợ bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trong nhiều nước, bao gồm Booth et al (2001, Saylgan và cộng sự (2006), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Rashid

Saeed và cộng sự (2014) Tuy nhiên, Fama và Jensen (1983) cho rằng bất cân xứng thông tin ở các doanh nghiệp lớn thì ít hơn so với các doanh nghiệp nhỏ bởi vì các doanh nghiệp lớn có xu hướng cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Do đó, họ thích sử dụng vốn chủ sở hữu hơn là nợ vay Quan điểm này được hỗ trợ bởi một số nghiên cứu như của Icke & Ivgen (2011), Titman và Wessels (1988) Ở Việt Nam, mối quan hệ tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn cũng được chứng minh trong nhiều nghiên cứu như Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Dũng et al (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015) Theo lý thuyết đánh đổi và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm thu được cũng như các đặc điểm quy mô của các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam, tác giả cho thấy giả thuyết :

H1: Quy mô doanh nghiệp có một mối quan hệ tích cực (+) với cấu trúc vốn

SIZE = Ln (Doanh thu)

Tài sản cố định hữu hình (TANG): Tài sản cố định hữu hình được coi là một

yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

và lý thuyết trật tự phân hạng thì tài sản cố định hữu hình có một mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn Theo hai lý thuyết này, các nhà nghiên cứu trước đây cho rằng các doanh nghiệp có giá trị tài sản cố định hữu hình lớn thường nhận được khoản vay với các điều kiện tương đối thuận lợi hơn so với các doanh nghiệp với giá trị tài sản cố định hữu hình thấp, bởi vì sử dụng tài sản hữu hình như tài sản đảm bảo sẽ làm cho một tín hiệu tích cực hơn cho các chủ nợ Nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ quan điểm này là Tarari (2013), Rashid Saeed và cộng sự (2014) Ngược lại, một số quan điểm cho rằng mối quan hệ giữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn là tiêu cực Họ lập luận rằng ở các nước đang phát triển nợ ngân hàng là nguồn vốn của các doanh nghiệp Hơn nữa, các ngân hàng trong nước thích cho vay ngắn hạn hơn là dài hạn Điều này làm cho các doanh nghiệp sử dụng vốn vay ngắn hạn để tài trợ cho các khoản đầu tư dài hạn Kết quả là, trong cấu trúc nợ của các doanh nghiệp này, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn nợ dài hạn Các nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở các nước phát triển hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Booth et al (2001), Saylgan et

và Ramachandran (2006), Dũng et al (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015) tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo các kết quả thực nghiệm của các nhà nghiên cứu trước đó ở các nước đang phát triển, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

H2: Tài sản cố định hữu hình có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn

Cơ hội tăng trưởng (GROW): Dựa trên lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho

thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn hơn thường duy trì một tỷ lệ nợ thấp, và chỉ ra một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn Nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này là Akhtar & Oliver (2009) Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng tin rằng các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao sẽ

có nhu cầu vay nợ nhiều hơn trong tương lai Nói cách khác, tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng với cấu trúc vốn Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Saylgan et al (2006), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Tarari (2013) Ở Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng cơ hội phát triển có mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn của doanh nghiệp như Trần Đình Khôi Nguyễn và Ramachandran (2006), Dũng et al (2012) Theo lý thuyết trật tự phân hạng và đặc điểm của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

H3:Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tích cực (+) với cấu trúc vốn

Khả năng sinh lời (PROF): Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh

nghiệp có lợi nhuận cao sẽ thích các nguồn tài chính nội bộ chứ không phải là những khoản vay bên ngoài Cụ thể, các nguồn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại sẽ được sử dụng đầu tiên, tiếp theo là trái phiếu mới phát hành Cuối cùng, cổ phiếu mới sẽ được phát hành như là nguồn ưu tiên cuối cùng nếu cần thiết Điều này cho thấy rằng có tồn tại một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn Các nghiên cứu thực nghiệm

hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Booth et al (2001), Saylgan et al (2006), Rashid

Saeed và cộng sự (2014) Mặt khác, theo lý thuyết đánh đổi thì các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên vay nợ nhiều vì sẽ được hưởng nhiều lợi ích từ việc khấu trừ thuế thu nhập Nghiên cứu của Jensen (1986) cho thấy rằng các doanh nghiệp có chi phí đại diện càng nhiều sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn Ở Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Dũng et al (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015) cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn Theo lý thuyết trật tự phân hạng và các đặc tính của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

H4: Khả năng sinh lời có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn

Tính thanh khoản (LIQ): Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi tìm kiếm

nguồn vốn doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại hơn là sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài Vì vậy, các doanh nghiệp có khả năng tạo ra lợi nhuận giữ lại cao, nhu cầu vốn bên ngoài sẽ không quan trọng nếu tài sản hiện tại là đủ

để tài trợ cho việc đầu tư Điều này đề cập đến một mối quan hệ tiêu cực giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Afza et al (2011), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011), Rashid Saeed và cộng sự (2014) Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho rằng các công ty

có tính thanh khoản cao thường duy trì một tỷ lệ nợ cao hơn, chỉ ra một mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và cấu trúc vốn Ở Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm của Dũng et al (2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015) tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa thanh khoản và cấu trúc vốn Theo lý thuyết trật tự phân hạng và đặc điểm của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

H5: Tính thanh khoản có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn

Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng trong các doanh nghiệp có biến động thu nhập cao thường đối mặt với nguy cơ lớn hơn trong việc thanh toán các khoản nợ Điều này ngụ ý rằng các doanh nghiệp có biến động thu nhập cao sẽ vay ít hơn và thích các quỹ nội bộ Như vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa rủi ro kinh doanh với cấu trúc vốn Nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Booth et al (2001) Tuy nhiên, có một số nghiên cứu phát hiện một mối quan hệ tích cực giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn như nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014), Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam Theo lý thuyết đánh đổi vốn cấu trúc, lý thuyết trật tự phân hạng và thực tế của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả gợi ý giả thuyết sau đây:

H6: Rủi ro kinh doanh có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn

VOL =

Tấm chắn thuế phi nợ (TAXSH): Tấm chắn thuế phi nợ được hiểu là khoản

giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản cố định Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn DeAngelo và Masulis (1980) lập luận rằng tấm chắn thuế phi nợ là sản phẩm thay thế cho các lợi ích

về thuế khi các doanh nghiệp không sử dụng tài trợ bằng nợ vay Một doanh nghiệp có tấm chắn thuế phi nợ lớn đồng nghĩa với việc sử dụng ít nợ Điều này cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tấm chắn thuế phi nợ và cấu trúc vốn Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Saylgan và cộng sự (2006), Tarazi (2013) Đối với mối quan hệ này, tác giả dự kiến một mối quan hệ tiêu cực giữa tấm chắn thuế phi nợ và cấu trúc vốn trong bối cảnh các doanh nghiệp Dược phẩm của Việt Nam Do

đó, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

H7: Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn

Quy mô hội đồng quản trị (BSIZE): Các lý thuyết cho rằng không tìm thấy

được mối quan hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và cấu trúc vốn Trên một mặt các

nhà nghiên cứu lại tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa hai biến trên là Mehran (1992), Abor (2005), Rashid Saeed và cộng sự (2014) và những người khác chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa quy mô hội đồng quản trị và cấu trúc vốn như Jensen (1996) Đối với mối quan hệ này, tác giả dự kiến một mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô hội đồng quản trị và cấu trúc vốn trong bối cảnh các doanh nghiệp Dược phẩm của Việt Nam Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

H8: Quy mô hội đồng quản trị có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn

BSIZE = Ln (Số lượng thành viên hội đồng quản trị)

Giám đốc điều hành kiêm nhiệm : Đề tài sử dụng thêm biến giám đốc điều

hành kiêm nhiệm, những doanh nghiệp nào giám đốc điều hành là chủ tịch hội đồng quản trị thì nhận giá trị 1, các doanh nghiệp còn lại nhận giá trị 0 Theo lý thuyết chi phí đại diện, khi có sự tách bạch giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, nếu chủ sở hữu mất quyền kiểm soát, các nhà quản lý sẽ điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ

và có thể gây nguy hại đến quyền lợi của chủ sở hữu Mặt khác, khi các nhà quản trị nắm giữ một tỷ lệ đáng kể vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, họ có xu hướng sử dụng

nợ vay ít hơn Do đó có mối tương quan giữa quyền sở hữu (bao gồm cả quyền sở hữu

và nhà quản lý) và cấu trúc vốn Theo nghiên cứu của Abor (2007) có một mối quan

hệ tích cực giữa giám đốc điều hành kiêm nhiệm và cấu trúc vốn, Fosberg (2004) lại tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa hai biến này tuy nhiên mối quan hệ này được tìm thấy là không có ý nghĩa Đối với mối quan hệ này, tác giả dự kiến một mối quan hệ tiêu cực giữa giám đốc điều hành kiêm nhiệm và cấu trúc vốn trong bối cảnh các doanh nghiệp Dược phẩm của Việt Nam Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

H9: Giám đốc điều hành kiêm nhiệm có một mối quan hệ tiêu cực (-) với cấu trúc vốn

3.3.3 Các kiểm định đánh giá, khắc phục và so sánh mô hình

Phần này sẽ liên quan đến việc đánh giá xem một mô hình có đúng đắn, phù hợp với bản chất của vấn đề nghiên cứu hay không thông qua các kiểm định thống kê Một quy trình kiểm định giả thuyết thống kê kinh tế bao gồm:

Bước 1: Xác định bài toán kiểm định H H