Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam

Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam Luận văn thạc sĩ tự do hóa tài khoản vốn – kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN MINH PHƯƠNG

TỰ DO HÓA TÀI KHOẢN VỐN – KINH NGHIỆM

QUỐC TẾ VÀ THỰC TIỄN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng

Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN ĐỨC THÀNH

Hà Nội, 2014

Hà Nội, ngày tháng 7năm 2014

Tác giả

Nguyễn Minh Phương

MỤC LỤC

Danh mục các chữ viết tắt i

Danh mục bảng biểu iii

Danh mục hình vẽ iv

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ TỰ DO HÓA 5

1.1 Khái niệm, phân loại các giao dịch vốn 5

1.1.1 Khái niệm giao dịch vốn 5

1.1.2 Phân loại các giao dịch vốn 5

1.2 Tự do hóa các giao dịch vốn 10

1.2.1 Khái niệm tự do hóa các giao dịch vốn 10

1.2.2 Lợi ích và rủi ro của tự do hóa các giao dịch vốn 11

1.2.3 Điều kiện và phương thức cho việc tự do hóa các giao dịch vốn 16

1.2.4 Mức độ tự do hóa các giao dịch vốn 18

1.2.5 Các quan điểm về tự do hóa các giao dịch vốn 21

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG TỰ DO HÓA GIAO DỊCH VỐN HIỆN NAY, KINH NGHIỆM VÀ BÀI HỌC VỀ GIỮ ỔN ĐỊNH KHU VỰC TÀI CHÍNH TRONG ĐIỀU KIỆN TỰ DO HÓA GIAO DỊCH VỐN 28

2.1 Bối cảnh thị trường tài chính quốc tế và trong nước 28

2.1.1 Kinh tế thế giới 28

2.1.2 Kinh tế Việt Nam 31

2.2 Thực trạng tự do hóa các giao dịch vốn ở Việt Nam 34

2.2.1 Đánh giá hiện trạng tự do hóa giao dịch vốn theo phương pháp chấm điểm HEATMAP 34

2.2.2 Chính sách tự do hóa giao dịch vốn tại Việt Nam 44

2.2.3 Mức độ và quy mô các luồng vốn nước ngoài vào, ra Việt Nam 52

2.2.4 Đánh giá tác động của luồng vốn vào, ra: 60

2.3 Kinh nghiệm của các nước trên thế giới 63

2.3.1 Kinh nghiệm của một số nước chuyển đổi 63

2.3.2 Kinh nghiệm của một số nước Châu Á 69

2.3.3 Bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam 74

CHƯƠNG 3: LỘ TRÌNH TỰ DO HÓA CÁC GIAO DỊCH VỐN TẠI VIỆT NAM 78 3.1 Các định hướng và mục tiêu chủ yếu phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam đến năm 2020 78

3.2 Quan điểm và định hướng tự do hóa các giao dịch vốn đến năm 2020 81

3.3 Khuôn khổ chính sách và lộ trình thực hiện tự do hóa các giao dịch vốn tại Việt Nam đến năm 2020 82

3.3.1 Một số đề xuất chính sách 82

3.3.2 Lộ trình thực hiện 85

3.4 Phương thức thực hiện việc tự do hóa các giao dịch vốn 90

3.4.1 Đối với luồng vốn vào 90

3.4.2 Đối với luồng vốn ra 92

KẾT LUẬN 95

TÀI LIỆU THAM KHẢO 99

Ngân hàng phát triển Châu ÁIndonesia, Thái Lan, Malaysia, PhilippinNgân hàng thanh toán quốc tế

Ngân hàng trung ương Nhật BảnNgân hàng trung ương Anh

Tổ chức các nền kinh tế mới nổiChính sách tiền tệ

Chính sách tài khóa Chỉ số giá tiêu dùng Doanh nghiệp nhà nướcĐầu tư nước ngoàiCục Dự trữ liên bang MỹĐầu tư trực tiếp nước ngoàiĐầu tư gián tiếp nước ngoàiNgân hàng trung ương Châu ÂuLiên minh Châu Âu

Tổng sản phẩm quốc nội

Hệ số đầu tư tăng trưởngQuỹ tiền tệ quốc tếNhà đầu tư

Ngân hàng Nhà nướcNgân hàng thương mạiNgân hàng trung ươngNguồn vốn viện trợ phát triển chính thức

Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tếLợi nhuận trên tổng tài sản

Tổ chức tín dụngThị trường chứng khoán

Ủy ban chứng khoán Nhà nước

DANH MỤC BẢNG BIỂU

STT Số hiệu Nội dung Trang

2 Bảng 2.1 Các mức độ mở cửa tương ứng với thang điểm

của Capital flow freedom Index 2012 35

3 Bảng 2.2 Dư nợ nước ngoài của Chính phủ và doanh

4 Bảng 2.3 Đầu tư trực tiếp ra nước ngoài được cấp giấy

5 Bảng 2.4 Quy mô và tỷ trọng đầu tư gián tiếp ròng/GDP

6 Bảng 2.5 Tăng trưởng GDP thực giai đoạn 2000 – 2012 62

7 Bảng 3.1 Lộ trình tự do hóa giao dịch vốn của Việt Nam

Bảng 1.1: Các rủi ro tài chính 14

Bảng 2.1: Các mức độ mở cửa tương ứng với thang điểm của 35

Bảng 2.2: Dư nợ nước ngoài của Chính phủ và doanh nghiệp (2007-2012) 57

Bảng 2.3: Đầu tư trực tiếp ra nước ngoài được cấp giấy phép thời kỳ 1989 – 2012 59

Bảng 2.4: Quy mô và tỷ trọng đầu tư gián tiếp ròng/GDP giai đoạn 2005-2011 61

Bảng 2.5: Tăng trưởng GDP thực giai đoạn 2000 – 2012 62

Bảng 3.1: Lộ trình tự do hóa giao dịch vốn của Việt Nam giai đoạn 2015-2020 85

DANH MỤC HÌNH VẼ

1 Hình 2.1 Mối tương quan giữa vốn thực hiện/vốn đăngký giai đoạn 2008 – 2012 53

2 Hình 2.2 Xuất khẩu của khu vực FDI giai đoạn 2008 –

3 Hình 2.3 Chỉ số nợ nước ngoài/GDP của Việt Nam 58

4 Hình 2.4 Luồng vốn vào và chỉ số CPI theo quý (1999 –

Hình 2.1: Mối tương quan giữa vốn thực hiện/vốn đăng ký giai đoạn 2008 – 2012 53

Hình 2.2: Xuất khẩu của khu vực FDI giai đoạn 2008 – 2013 54

Hình 2.3: Chỉ số nợ nước ngoài/GDP của Việt Nam (%) 58

Hình 2.4: Luồng vốn vào và chỉ số CPI theo quý giai đoạn 1999 – 2011 60

Hình 2.5: VN-Index giai đoạn 2000 – 2011 62

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Cùng với quá trình toàn cầu hóa kinh tế thế giới, tự do hóa và toàn cầu hóatài chính cũng trở thành xu hướng lớn thế giới Làn sóng tự do hóa bắt đầu tư sauChiến tranh thế giới lần thứ II, rộ lên cao trào vào những năm 1990 và bước sangnhững năm đầu thế kỷ 21, thế giới đã tiếp tục chứng kiến làn sóng di chuyển vốngia tăng mạng mẽ Luồng vốn quốc tế ngày càng luân chuyển mạnh hơn, nhanh hơn

đã trở thành tâm điểm nghiên cứu của nhiều nhà kinh tế thế giới Sự vận độngxuyên quốc gia của các luồng vốn này mang lại nhiều lợi ích cho các nền kinh tếnhưng cũng đặt ra không ít thách thức, đặc biệt đối với sự ổn định khu vực tài chínhquốc gia

Nền kinh tế Việt Nam đã và đang hội nhập ngày càng sâu rộng vào kinh tếkhu vực và thế giới Các giao dịch vốn đang dần dần được tự do hóa ở cấp độ caohơn để phù hợp với các cam kết của Việt Nam với các tổ chức quốc tế trong quátrình hội nhập Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích mà tự do hóa giao dịch vốn manglại như: tăng quy mô vốn và tính thanh khoản của thị trường tài chính, thúc đẩy cácthị trường tiền tệ, ngoại hối và chứng khoán Việt Nam phát triển, giúp thị trường cótính cạnh tranh và lành mạnh hơn qua đó, nâng cao năng lực cũng như tăng cườngkhả năng quản trị rủi ro của các định chế tài chính trong nước thì các luồng vốnquốc tế này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro, đặc biệt khi nền tài chính còn yếu kém, cânđối kinh tế vĩ mô còn thiếu vững chắc Minh chứng đó là cuộc khủng hoảng tàichính toàn cầu năm 2008 bắt nguồn từ Mỹ kéo theo sự suy thoái của nhiều nền kinh

tế lớn Việt Nam cũng như các quốc gia khác trong khu vực cũng không tránh khỏi

bị tác động bởi cuộc khủng hoảng này, ngoài ra với Việt Nam, ảnh hưởng của cuộckhủng hoảng, suy thoái toàn cầu còn có sức lan tỏa tới thời điểm hiện nay

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu và các phản ứng chính sách của các quốcgia đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu kinh tế quốc tế nhìn nhận lại các nghiên cứu vàquan điểm về kiểm soát luồng vốn Với vai trò là nền kinh tế đang mở cửa, để đảmbảo tuân thủ các cam kết khi hội nhập các liên kết kinh tế trong đó có tự do hóa tài

khoản vốn, bài toán của Việt Nam là lựa chọn cho mình một lộ trình tự do hóa tàikhoản vốn phù hợp với yêu cầu điều hành kinh tế vĩ mô, điều kiện cụ thể của nềnkinh tế trong từng thời kỳ nhằm tận dụng tốt những lợi ích và hạn chế tối đa tácđộng bất lợi của tự do hóa giao dịch vốn đối với nền kinh tế.

Đề tài: “Tự do hóa tài khoản vốn – Kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại Việt Nam” được chọn làm luận văn nghiên cứu đã tổng hợp những quan điểm,

khuyến nghị của các chuyên gia kinh tế, tổ chức quốc tế về tự do hóa giao dịch vốn,phân tích thực trạng tự do hóa giao vốn tại Việt Nam, đánh giá hiện trạng theophương pháp tính điểm chỉ số tự do hóa luồng vốn từ đó xây dựng các bước đi thậntrọng trong quá trình tự do hóa tiếp theo trước mức độ mở hiện nay của nền kinh tế

2 Tình hình nghiên cứu

Xung quanh chủ đề về tự do hóa tài khoản vốn đã có khá nhiều công trình đềcập đến, trong đó có một số công trình sau đây:

- Nguyễn Thị Nhung (2007), “Tự do hóa các giao dịch vốn trong quá trình tự

do hóa tài chính ở Việt Nam: Cơ hội và thách thức”, Kỷ yếu các công trình nghiên cứu khoa học, Quyển 7, Nxb Văn hóa – Thông tin.

- Nguyễn Toàn Thắng (2010) “Lý luận và thực tiễn về tự do hoá các giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính Việt Nam: Khuôn khổ chính sách đến năm 2020”, Đề tài nghiên cứu khoa học, Ngân hàng Nhà nước.

- Tô Ánh Dương (2007), “Kiểm soát luồng vốn ra trong bối cảnh tự do hóa

tài khoản vốn” Tự do hóa tài chính: Xu thế và giải pháp chính sách, Nxb Văn hóa –

Nhìn chung, các bài viết đều cho thấy những rủi ro có thể gây ra trong lĩnhvực tài chính và cũng có thể tác động đến các lĩnh vực khác của nền kinh tế của tự

do hóa các giao dịch vốn Tuy nhiên, ít có bài viết, bài nghiên cứu phân tích, đánhgiá về mức độ mở cửa của hệ thống tài khoản vốn trên cơ sở rà soát các quy địnhhiện hành để qua đó theo dõi tiến trình tự do hóa tài khoản vốn và xác định mục tiêutrong mốc kế hoạch chi tiết về lộ trình tự do hóa

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là chính sách tự do hóa giao dịch vốn tạiViệt Nam

5 Phương pháp nghiên cứu.

Tác giả sử dụng các phương pháp như: phương pháp nghiên cứu lý luận, thứctiễn, phương pháp so sánh (về mặt không gian và thời gian), phương pháp thống kê,phân tích – tổng hợp, phương pháp điều tra, dự báo

6 Những đóng góp mới của luận văn

- Luận văn tổng hợp quan điểm và khuyến nghị của một số chuyên gia kinh

tế và tổ chức quốc tế về tự do hóa giao dịch vốn;

- Sử dụng phương pháp chấm điểm HEATMAP để phân tích thực trạng tự dohóa giao dịch vốn tại Việt Nam, qua đó xác định các bước đi thận trọng phù hợptrong giai đoạn tiếp theo;

- Đề xuất khung chính sách hợp lý trong việc thu hút và phân bổ các nguồnvốn từ bên ngoài

7 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận văn được

kết cấu gồm 3 chương.

Chương 1 Cơ sở lý luận và thực tiễn về tự do hóa các giao dịch vốn

Chương 2 Thực trạng tự do hóa giao dịch vốn hiện nay, kinh nghiệm và bài học về giữ ổn định khu vực tài chính trong điều kiện tự do hóa các giao dịch vốn Chương 3 Lộ trình tự do hóa các giao dịch vốn tại Việt Nam

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ TỰ DO HÓA

CÁC GIAO DỊCH VỐN 1.1 Khái niệm, phân loại các giao dịch vốn

1.1.1 Khái niệm giao dịch vốn

Giao dịch vốn là những giao dịch liên quan đến chuyển dịch vốn giữa người

cư trú và người không cư trú của một quốc gia Toàn bộ các giao dịch này đượcphản ánh trên cán cân vốn và cán cân tài chính trong bảng cán cân thanh toán quốc

tế của quốc gia đó

1.1.2 Phân loại các giao dịch vốn

1.1.2.1 Phân loại theo chức năng đầu tư

Theo bản chất kinh tế, các giao dịch vốn được phân thành chuyển giao vốnmột chiều, giao dịch về tài sản phi tài chính, phi sản xuất và các giao dịch về tài sản

có và tài sản nợ tài chính Tuy nhiên, khi đánh giá các giao dịch vốn, người tathường phân loại theo chức năng đầu tư Theo hướng dẫn của IMF, các giao dịchvốn gồm:

- Đầu tư trực tiếp nước ngoài: Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI - Foreign direct Investment ): là hình thức đầu tư quốc tế mà một đơn vị cư trú của một nền

kinh tế (nhà đầu tư trực tiếp) có lợi ích lâu dài ở một nền kinh tế khác (đơn vị đượcđầu tư trực tiếp) thông qua việc sở hữu ít nhất 10% cổ phiếu thường hoặc quyền bỏphiếu của đơn vị được đầu tư trực tiếp Trong trường hợp này nhà đầu tư trực tiếpđược hưởng một khoản cổ tức phụ thuộc vào tình trạng kinh doanh của doanh

nghiệp Theo Luật đầu tư của Việt Nam thì đầu tư trực tiếp là hình thức đầu tư do nhà đầu tư bỏ vốn đầu tư và tham gia quản lý hoạt động đầu tư Với khái niệm này,

đầu tư trực tiếp được nhấn mạnh ở việc có tham gia vào quản lý hoạt động đầu tưchứ không quy định cụ thể tỷ lệ vốn góp như hướng dẫn của IMF

- Đầu tư gián tiếp nước ngoài hay đầu tư vào giấy tờ có giá (FII- Foreign Indirect Investment – FII, Foreign Porfolio Investment – FPI): là hoạt động mà cá

nhân, tổ chức kinh tế hay Chính phủ mua hoặc bán tài sản tài chính nước ngoàinhằm kiếm lời từ cổ tức trên chứng khoán vốn, từ lãi phát sinh trên chứng khoán nợ

hay từ chênh lệch giá mua và bán chứng khoán đó Các giao dịch này cụ thể baogồm giao dịch đầu tư vào chứng khoán vốn (dưới 10% cổ phần thường hay quyền

bỏ phiếu), đầu tư vào chứng khoán nợ dưới dạng trái phiếu, kỳ phiếu, các công cụthị trường tiền tệ và các công cụ tài chính phái sinh Trong Luật đầu tư của Việt

Nam thì đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác, quỹ đầu tư chứng khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia vào quản lý hoạt động đầu tư.

- Các đặc trưng cơ bản của FII,FPI là: Nhà đầu tư không trực tiếp tham gia

quản lý doanh nghiệp phát hành chứng khoán hoặc các hoạt động quản lý nói chungcủa tổ chức phát hành chứng khoán Nhà đầu tư không kèm theo cam kết chuyểngiao tài sản vật chất, công nghệ, đào tạo lao động và kinh nghiệm quản lý như hìnhthức đầu tư trực tiếp Chủ đầu tư nhận lợi nhuận thông qua lợi tức phát sinh trên cổphiếu, trái phiếu, giấy tờ có giá khác và chênh lệch giá mua hoặc giá bán trongtrường hợp kinh doanh chứng khoán Nguồn vốn được cung cấp từ các tổ chức phichính phủ, tư nhân và các tổ chức kinh tế không cư trú Khác với FDI, vốn đầu tưgián tiếp nước ngoài được thực hiện dưới dạng đầu tư tài chính thuần tuý với cácchứng khoán có thể chuyển đổi và mang tính thanh khoản cao trên thị trường tàichính, nên các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài dễ dàng và nhanh chóng mở rộnghoặc thu hẹp, thậm chí đột ngột rút vốn đầu tư của mình về nước, hay chuyển sangđầu tư dưới dạng khác, ở địa phương khác tuỳ theo kế hoạch và mục tiêu kinhdoanh của mình Hay nói cách khác, dòng vốn này là dòng vốn có tính chất “đảochiều” nhanh chóng và do vậy việc tự do hóa dòng vốn này đòi hỏi phải chuẩn bị tốt

để nhằm giảm thiểu tới mức thấp nhất rủi ro có thể xảy ra

- Đầu tư khác: bao gồm các khoản vay nợ nước ngoài ngắn, trung, dài hạn; tín

dụng thương mại; các khoản đầu tư dưới dạng tiền hay tiền gửi và các tài sản có vàtài sản nợ nước ngoài khác Trong đầu tư khác ở các nước đang phát triển, vay nợnước ngoài thường chiếm tỷ trọng chủ yếu (mà chủ yếu là vay qua hệ thống ngânhàng thương mại, trung gian tài chính) và tín dụng thương mại (thông qua hình thứcL/C trả chậm) tuy nhiên hình thức này vẫn đòi hỏi phải có sự bảo lãnh của ngân

hàng nên có thể nói đây là hình thức vay nợ nước ngoài “ẩn” qua hệ thống ngânhàng Chính vì vậy, dòng vốn này có ảnh hưởng rất lớn đến hệ thống ngân hàng, vàngược lại, “sức khỏe” của ngân hàng cũng ảnh hưởng nhiều đến tính ổn định củaluồng vốn này.

Tóm lại, mỗi loại hình đầu tư có chức năng riêng, đặc trưng riêng, đòi hỏiphương thức quản lý và các chính sách điều chỉnh đi kèm cũng rất khác nhau và dovậy, xu thế tác động của từng giao dịch vốn này cũng rất khác nhau tới sự ổn địnhtài chính quốc gia

1.1.2.2 Phân loại theo chiều dịch chuyển của luồng vốn

Theo tiêu chí này, các giao dịch vốn được phân thành: luồng vốn vào nền kinh

tế trong nước (inflow – bao gồm vốn mới nhận đầu tư và các khoản thu hồi vốn gốc

đã đầu tư trước đây từ nước ngoài về) và luồng vốn ra khỏi nền kinh tế trong nước(outflow – bao gồm vốn đầu tư mới ra nước ngoài và các khoản hoàn trả vốn gốcđầu tư cho người không cư trú) Nghiên cứu các giao dịch vốn theo tiêu chí nàygiúp đem lại cái nhìn cụ thể về mối quan hệ chủ nợ và con nợ của từng giao dịch vàhơn hết là biết được luồng vốn đó vào, ra vì mục đích gì Ví dụ, cùng là luồng vốn

ra nhưng nếu đó là luồng vốn của người cư trú đầu tư ra nước ngoài, thể hiện đó làquốc gia thừa vốn hoặc tỷ suất lợi nhuận của nền kinh tế trong nước không cao bằng

ở nước ngoài Nhưng nếu luồng vốn ra mà bản chất là các khoản chuyển vốn vềnước của các nhà đầu tư khi thấy những dấu hiệu bất ổn của nền kinh tế trong nước,thì điều đó là một hiện tượng rất nguy hiểm và có thể dẫn tới khủng hoảng

1.1.2.3 Phân theo thời hạn của các giao dịch vốn

Theo tiêu chí này các giao dịch vốn có thể được phân thành: (i) Giao dịch vốnngắn hạn là các khoản tín dụng, tín dụng thương mại, tiền gửi nước ngoài, các giaodịch đầu tư gián tiếp với mục đích kinh doanh…có thời hạn tối đa là 12 tháng; (ii)Giao dịch vốn dài hạn là chu chuyển vốn dưới dạng vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư giántiếp, các khoản vay và cho vay với thời hạn trên 12 tháng Về yếu tố thời hạn, cómột số vấn đề cần lưu ý để thấy rõ hơn tính ổn định hay bất ổn của từng luồng vốn,

đó là:

Các khoản đầu tư trực tiếp là luồng vốn dài hạn và ổn định bởi nhà đầu tư gắnquyền lợi của mình vào sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp nhận vốn đầu tưtrực tiếp hay nói cách khác thời hạn của dòng vốn này gắn với “cuộc đời” củadoanh nghiệp Các khoản đầu tư gián tiếp thì khác hẳn, đây là các khoản đầu tư mànhà đầu tư không nhất thiết phải gắn chặt quyền lợi của mình vào hoạt động của tổchức phát hành mà hoàn toàn có thể mua đi, bán lại các chứng khoán đó trên thịtrường thứ cấp Do vậy, ngay cả với việc nhà đầu tư ngoại nắm giữ chứng khoánvốn cũng không thể coi là ổn định và vô thời hạn được Với chứng khoán nợ cũngtương tự ngay cả khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn thì nguồn vốn đó chưahẳn đã là dài hạn Bởi khi thấy bất cứ thông tin bất lợi nào về tổ chức phát hành, nhàđầu tư sẽ bán tháo ngay chứng khoán vốn và chứng khoán nợ của tổ chức đó trên thịtrường để rút tiền về và xảy ra tình trạng “đảo chiều” nhanh chóng.

Cũng giống như đầu tư gián tiếp, dòng vốn vay nợ nước ngoài cũng không hẳnlúc nào cũng ổn định về thời hạn như cam kết hay nói cách khác cũng có đặc tính

“đảo chiều” Vẫn biết rằng dòng vốn vay nợ nước ngoài có thể đi theo hai conđường để vào nền kinh tế thực đó là (i) cá nhân, tổ chức kinh tế (gọi tắt là khu vựcphi tài chính hay khu vực nền kinh tế thực) tự đi vay nợ nước ngoài và chịu tráchnhiệm trả nợ theo đúng cam kết; (ii) khu vực phi tài chính vay nợ nước ngoài thôngqua các trung gian tài chính, các ngân hàng thương mại tức là các ngân hàng đứng

ra vay nợ, huy động vốn từ nước ngoài rồi cho vay, đầu tư vào nền kinh tế thực.Tuy nhiên, ở các nước đang phát triển, các nước mới nổi do hệ số tín nhiệm của các

cá nhân, tổ chức kinh tế thấp và do các biện pháp kiểm soát vốn mà các nước này ápđặt như không cho phép cá nhân, tổ chức phi tài chính vay nợ trực tiếp nướcngoài…nên dòng vốn vay nợ nước ngoài vào các nước này thường đi theo cách giántiếp qua hệ thống ngân hàng thương mại Trong bối cảnh đó, kỳ hạn của vốn vay nợkhông hẳn đã như cam kết Giả sử ngân hàng trong nước vay vốn nước ngoài với kỳhạn lớn hơn 1 năm nhưng chưa hẳn đây đã là luồng vốn dài hạn Bởi sau một thờigian, khi thấy những bất ổn của thị trường hay nền kinh tế trong nước có chiềuhướng đi xuống, chủ nợ ở nước ngoài sẵn sàng rút vốn ngay (kể cả chấp nhận một

tỷ lệ lãi phạt) và ngân hàng trong nước phải đáp ứng nhu cầu rút vốn mặc dù chưa

đến hạn trả, bởi nếu trì hoãn, ngân hàng sẽ bị nghi ngờ là mất khả năng thanh khoản

và hiệu ứng lan truyền có thể đưa ngân hàng đó và cả hệ thống ngân hàng tới rủi romất khả năng thanh toán và nguy cơ khủng hoảng

Do vậy, khi phân tích đến yếu tố thời hạn của dòng vốn thì không chỉ nhìn vàocác cam kết về kỳ hạn mà còn phải dựa vào bản chất của từng loại vốn để có thểphán đoán tính ổn định hay bất ổn của từng luồng vốn từ đó có biện pháp điều tiết

1.1.2.4 Phân theo chủ thể nắm giữ, đầu tư vốn

Các giao dịch vốn có thể được nghiên cứu, giám sát để thấy được chủ nợ, con

nợ thực của các giao dịch này theo từng khu vực trong nền kinh tế như khu vựcchính phủ, khu vực tài chính (bao gồm các tổ chức tín dụng, các tổ chức tài chínhkhác), khu vực nền kinh tế thực (tổ chức kinh tế, hộ gia đình và dân cư ) Việc theodõi giao dịch vốn chi tiết theo chủ thể sẽ giúp chúng ta nhìn nhận rõ hơn luồng luânchuyển vốn từ nước ngoài vào nền kinh tế thực là dòng vốn gián tiếp (qua các trunggian tài chính) hay trực tiếp (giao dịch trực tiếp với tổ chức kinh tế, với hộ gia đình,dân cư, với chính phủ) và từ đó thấy rõ tác động của dòng luân chuyển vốn tới cáckhu vực này và ảnh hưởng của nó tới nền kinh tế nói chung và tới khu vực tài chínhnói riêng

Việc xem xét chủ thể tiếp nhận hoặc đầu tư vốn này cũng cần phải lưu ý bởiđôi khi con nợ chưa hẳn đã là người gánh chịu sau cùng mọi bất ổn của luồng vốn

Ví dụ, khoản tín dụng thương mại (khoản tín dụng mà nhà xuất khẩu cấp cho nhànhập khẩu trên cơ sở bán chịu hàng hóa), mặc dù ở đây con nợ là doanh nghiệpnhập khẩu hàng hóa, nhưng chưa hẳn chỉ doanh nghiệp đó phải chịu trách nhiệmvới việc trả nợ Bởi, thông thường một khoản tín dụng thương mại xuyên quốc giađều phải có sự tham gia của ít nhất một tổ chức tài chính, ngân hàng với vai trò làngười bảo lãnh cho nhà nhập khẩu Do đó, khi nhà nhập khẩu không có khả năng trả

nợ thì ngân hàng, tổ chức tài chính bảo lãnh phải có trách nhiệm trả thay Chính vìđiều đó, khoản tín dụng thương mại cũng sẽ có tác động tới khu vực tài chính mặc

dù nó không phải là con nợ hay chủ nợ trong giao dịch này Ví dụ này cho thấy khixét đến thành viên tham gia vào một giao dịch vốn và ảnh hưởng của nó tới các

thành viên thì phải xét rộng hơn, đó là bao gồm có chủ nợ, con nợ và các thành viêntrung gian khác.

Việc nghiên cứu chi tiết nội dung, bản chất của từng giao dịch vốn là một quytắc quan trọng trong việc kiểm soát hay dỡ bỏ lần lượt các rào cản tới từng giao dịchvốn và cuối cùng là tự do hóa hoàn toàn cán cân vốn Nhìn chung tất cả các quanđiểm (của IMF, của OECD và của ADB) về trình tự tự do hóa cán cân vốn nói riêng

và tự do hóa tài chính nói chung đều có một số điểm chung là: (i) cần tự do hóa dầndần từng giao dịch vốn, không nên dỡ bỏ hoàn toàn mọi rào cản trên cán cân vốnmột lúc, và cũng không nên dỡ bỏ khi các tiền đề về nền tảng của nền kinh tế chưađược chuẩn bị kỹ; (ii) nên tự do hóa các giao dịch vốn dài hạn trước khi tự do hóacác dòng vốn ngắn hạn (tức là FDI và cổ phiếu trước tín dụng thương mại, cáckhoản vay ngân hàng, các công cụ thị trường tiền tệ, tín dụng phi thương mại và cáccông cụ phái sinh)

Tùy vào sự phát triển của thị trường tài chính trong nước và mức độ tự do hóatài khoản vốn mà các giao dịch vốn có thể được chuyển giao qua thị trường vốnquốc tế (khi các chủ thể phi tài chính trong nước được phép vay hoặc cho vay trựctiếp với người không cư trú); hoặc chuyển giao qua thị trường vốn trong nước (khingười không cư trú được phép tiếp cận thị trường vốn trong nước và các trung giantài chính trong nước); hoặc kết hợp cả hai (khi các trung gian tài chính trong nướcvay hoặc cho vay người không cư trú) Lúc đó luồng vốn từ nước ngoài vào hoặc rakhỏi nền kinh tế trong nước sẽ có tác động trực tiếp hoặc gián tiếp (qua trung giantài chính) đối với người cư trú của quốc gia

1.2 Tự do hóa các giao dịch vốn

1.2.1 Khái niệm tự do hóa các giao dịch vốn

Tự do hóa các giao dịch vốn là một khái niệm thuộc tự do hóa tài chính Tự dohóa các giao dịch vốn là quá trình dỡ bỏ dần những hạn chế áp dụng đối với cácgiao dịch vốn Tự do hóa các giao dịch vốn bao gồm các nội dung chủ yếu sau: (i)Cho phép người không cư trú sở hữu các tài sản tài chính trong nước ở cả dạng giấy

tờ nợ hoặc cổ phiếu; (ii) Cho phép người cư trú nắm giữ tài sản tài chính nướcngoài; (iii) Cho phép tài sản tài chính sẽ được tự do nắm giữ và trao đổi trên thị

trường trong nước, đây là mức độ cao nhất của tự do hóa tài chính với bên ngoài vàchỉ có một số ít quốc gia trên thế giới thực hiện

Mỗi quốc gia đều có thể lựa chọn cho mình một con đường đi đến đích tự dohoá giao dịch vốn khác nhau Có nước thực hiện tự do hoá giao dịch vốn nhanhchóng; có nước dỡ bỏ hàng rào chu chuyển vốn một cách từ từ để tránh những cúsốc bên ngoài; nhưng lại có những nước chưa sẵn sàng thực hiện tự do hoá các giaodịch vốn Các quyết định này hoàn toàn phụ thuộc vào điều kiện thực tiễn và chiếnlược phát triển của từng quốc gia

1.2.2 Lợi ích và rủi ro của tự do hóa các giao dịch vốn

1.2.2.1 Lợi ích của tự do hóa các giao dịch vốn

Tự do hóa các giao dịch vốn là điều kiện tất yếu của hội nhập tài chính quốc tế

và là một trong những nội dung cốt lõi của quá trình tự do hoá tài chính mà cácquốc gia theo đuổi trong quá trình toàn cầu hoá Những nghiên cứu, phân tích vềvấn đề này đã đưa ra các nhận định về lợi ích của tự do hoá đối với nền kinh tế, đặctrưng bởi một số điểm chính như sau:

- Huy động nguồn vốn tốt hơn và phân bổ vốn có hiệu quả hơn: Tự do hoá tài

khoản vốn tạo cơ hội lớn thu hút đầu tư nước ngoài qua các kênh đầu tư trực tiếp,đầu tư gián tiếp và vay thương mại Việc tháo dỡ các rào cản khi thực hiện các giaodịch vốn tạo ra một tâm lý cởi mở, có tính thị trường cao để các nhà đầu tư tìm kiếm

và có cơ sở kỳ vọng ở các dự án tiềm năng có thể thực hiện ở quốc gia này do đó cóthể tăng nguồn vốn vào, một kênh quan trọng cho phát triển kinh tế cả về vốn, vềcông nghệ kỹ thuật, phát triển nguồn nhân lực và góp phần không nhỏ trong biểu đồtăng trưởng của mỗi quốc gia Tự do hoá tài khoản vốn góp phần phân bổ vốn cóhiệu quả vì vốn sẽ được giành cho các dự án tốt nhất, có hiệu quả nhất theo nhu cầuđầu tư của xã hội Các dự án này mang lại mức lợi nhuận cao nhất và sẵn sàng chấpnhận mức lãi suất cao nhất để có nguồn vốn cho tái đầu tư Các dự án kém lợinhuận hơn sẽ không có cơ hội giành được vốn, như thế, lãi suất cho vay đã trởthành tín hiệu tốt giúp nguồn vốn hữu hạn được phục vụ cho các địa chỉ có khảnăng sinh lời cao, hiệu quả sử dụng tốt

- Thúc đẩy môi trường cạnh tranh lành mạnh: Tự do hoá các giao dịch vốn

góp phần giảm chi phí trung gian tài chính, tăng hiệu quả hoạt động của các tổ chứctài chính Các tổ chức tài chính phải cạnh tranh với nhau trong việc thu hút cácluồng vốn, thị trường tài chính sẽ có nhiều sản phẩm tài chính với chất lượng caohơn để phục vụ mục đích quản lý rủi ro và thanh khoản Các tổ chức tài chínhkhông những phải cạnh tranh với nhau mà còn phải cạnh tranh với các tổ chức tàichính quốc tế Kết quả là chỉ có những tổ chức tốt nhất mới có thể tồn tại và để tiếptục phát triển chúng sẽ phải hoạt động tốt hơn, hoàn thiện hơn Sự xuất hiện của các

tổ chức tài chính quốc tế có uy tín sẽ kéo theo sự cải thiện trong hoạt động của các

tổ chức tài chính trong nước như: hoàn thiện hệ thống kế toán chuẩn, tuân thủ tínhminh bạch, công tác phát triển mạng lưới khách hàng, kỹ năng thanh toán quốc tế…Mặc dù có thể có những tổn thất nhất định do việc xoá bỏ những biện pháp bảo hộsong về lâu dài môi trường cạnh tranh này sẽ giúp các tổ chức tài chính trong nướckhông chỉ phát triển tốt để phục vụ nhu cầu trong nước mà còn vươn ra thị trườngquốc tế

- Tiếp cận với dịch vụ tài chính tốt hơn: Đây là thành quả tất yếu của quá trình

hội nhập và tự do hoá Trong môi trường cạnh tranh, chi phí dịch vụ giảm, chấtlượng dịch vụ được nâng cao, các loại hình dịch vụ được đa dang hoá, khách hàngđược tiếp cận với các lọai hình dịch vụ tốt nhất, nhanh chóng, tiện lợi và hiệu quả.Rất nhiều dịch vụ được chuẩn hoá toàn cầu và xoá bỏ sự khác biệt về phạm vi lãnhthổ, tạo ra thói quen trong hoạt động tài chính mang tính chất toàn cầu Điều nàykhông chỉ mang lại lợi ích cho người tiêu dùng mà còn góp phần nâng cao hiệu quảcủa nền kinh tế

- Thúc đẩy thương mại quốc tế: Thương mại quốc tế giúp đường giới hạn khả

năng sản xuất của mỗi quốc gia dịch chuyển sang bên phải, tức là đời sống nhân dânđược cải thiện và quốc gia thịnh vượng hơn Giao dịch thương mại bao gồm haichiều, chuyển giao hàng hoá dịch vụ và thanh toán Việc thanh toán các giao dịchthương mại quốc tế thuộc cán cân vốn phụ thuộc rất nhiều vào mức độ tự do của tàikhoản vốn và do đó có thể thúc đẩy rất tốt mối quan hệ thương mại quốc tế, kéotheo sự phát triển trong các lĩnh vực khác như quan hệ đại lý giữa các tổ chức tài

chính, tạo cơ hội liên doanh liên kết… Đây là một trong những nội dung quan trọngtrong yêu cầu hội nhập của nền kinh tế.

- Tăng cường chất lượng thanh tra, kiểm tra, giám sát: Quốc tế hóa các dịch

vụ tài chính sẽ gia tăng áp lực nâng cao công tác thanh tra, giám sát, nguyên tắccông bố thông tin, khung pháp lý về dịch vụ tài chính cũng sẽ được cải thiện và việclựa chọn dự án và giám sát các công ty cũng sẽ được nâng cao Đồng thời, quốc tếhóa các dịch vụ tài chính cũng nâng cao sự tin tưởng vào các nguyên tắc, luật lệ khimột quốc gia tham gia vào các thỏa thuận quốc tế Người ta cũng cho rằng các tổchức tài chính nước ngoài sẽ chuyển giao công nghệ và kỹ năng cho các tổ chức tàichính trong nước và khuyến khích áp dụng các thông lệ tốt nhất, tăng cường nănglực của các tổ chức tài chính trong việc đánh giá, giảm rủi ro và khả năng đổ vỡ củakhu vực tài chính bởi các tổ chức nước ngoài có danh mục đầu tư đa dạng hơn và cóthể được công ty mẹ hỗ trợ khi gặp khó khăn Nhìn chung, mở cửa và tự do hóadịch vụ tài chính vừa tăng áp lực, vừa góp phần phát triển hạ tầng tài chính của mộtnền kinh tế Do vậy cần tăng cường công tác quản lý an toàn để tối đa hóa lợi íchđồng thời giảm thiểu nguy cơ từ việc mở cửa và tự do hoá tài chính

1.2.2.2 Rủi ro của tự do hóa các giao dịch vốn

- Tiềm ẩn nguy cơ khủng hoảng tài chính nếu không có trình tự và biện pháp quản lý luồng vốn hợp lý: Khi tự do hóa các giao dịch vốn, nếu sự giám sát của

Chính phủ không hiệu quả có thể tiềm ẩn nguy cơ khủng hoảng tài chính, tiền tệ,suy thoái kinh tế, mất ổn định về chính trị, xã hội Bản thân quá trình tự do hoákhông tạo ra khủng hoảng, nhưng trong bối cảnh tự do hóa các giao dịch vốn,những yếu kém của hệ thống tài chính, sự hạn chế của Chính phủ trong điều hànhkinh tế, sự không hoàn chỉnh của hệ thống pháp luật, hệ thống quản lý tài chính dễbộc lộ Năng lực cạnh tranh yếu kém của các định chế tài chính, năng lực ổn địnhthị trường của Chính phủ khi cần thiết chính là những nguy cơ có thể dẫn đến khủnghoảng Khủng hoảng cũng có thể đến do sự lây truyền khủng hoảng, đặc biệt khimức độ hội nhập quốc tế càng sâu Sự gắn kết giữa các nền kinh tế, các thị trườngtrở nên chặt chẽ, gắn bó, tạo thành một hệ thống có những mối quan hệ hữu cơ với

nhau mà trong đó sự bất ổn định của một phần tử gây ra sự bất ổn định của các bộphận khác.

- Nguy cơ phát sinh rủi ro tài chính: Song song với những lợi ích có thể thu

được khi mở cửa dòng vốn, rất có thể việc cho phép dòng vốn tự do vào ra, chophép các định chế tài chính, các chủ thể tham gia thị trường tiếp cận rộng rãi vàkhông bị cản trở bởi các hạn chế sẽ dẫn đến việc tiếp cận với các dòng vốn từ nướcngoài chứa đựng nhiều rủi ro, thậm chí những khoản nợ xấu Các rủi ro tài chínhđược thể hiện chi tiết trong bảng “Các rủi ro tài chính” dưới đây

Bảng 1.1: Các rủi ro tài chính

Loại rủi ro Bản chất

Rủi ro tín dụng Rủi ro gây ra bởi bên đối tác thất bại trong việc thực hiện hợp

đồng tín dụng Mức độ thua lỗ là giá trị thay thế của hợp đồngtrên thị trường

Rủi ro thanh khoản Rủi ro vì không có đủ khả năng thanh khoản để thực hiện hợp

đồng

Rủi ro lãi suất Rủi ro do thay đổi lãi suất đối với giá trị của tài sản

Rủi ro thanh toán Rủi ro do một phía không thanh toán hoặc không chuyển phần

giá trị cuối cùng khi thực hiện các điều khoản của hợp đồngRủi do hoạt động Rủi ro do sự thất bại của quá trình kiểm tra, quy trình, thiết bị

vận hành nội bộRủi ro luật lệ Rủi ro do sự không đầy đủ của luật lệ, bao gồm sự bất định

trong các định nghĩa chính thức về các điều khoản của hợpđồng hoặc sự khác biệt về khái niệm giữa các quy định luậtpháp và các quy định trên thị trường

Rủi ro tín nhiệm Rủi ro do sự mất tín nhiệm của một người tham gia thị trường

dẫn đến việc thị trường cắt bỏ tín dụng đối với các giao dịchvới đơn vị đó

Rủi ro hệ thống Sự thất bại của một người tham gia thị trường dẫn đến sự thất

bại lan truyền đến các nơi khác trong hệ thống

Chính vì những rủi ro có thể phát sinh trong việc tự do hoá tài khoản vốn, việc

mở cửa theo trình tự là một trong những biện pháp nhằm giảm thiểu rủi ro có thểgặp phải

- Nguy cơ yếu kém do cạnh tranh mạnh mẽ: Trong quốc gia có hệ thống tài

chính chưa phát triển hoặc phát triển chưa đủ mạnh, các chủ thể cung cấp dịch vụtài chính có năng lực cạnh tranh thấp, tự do hoá các giao dịch vốn đồng nghĩa vớiviệc dỡ bỏ những bảo hộ, ưu đãi vốn có đối với các chủ thể cung cấp dịch vụ trongnuớc Điều này có thể tạo ra những động lực mới, nâng cao sức cạnh tranh cho cácchủ thể trong nước nếu các chủ thể này đã có một năng lực nhất định và sẵn sàngcho cạnh tranh Tuy nhiên, nếu có sự chênh lệch về trình độ và năng lực của các chủthể trong và ngoài nước thì việc tự do hoá tài khoản vốn sẽ có thể trở thành mộtthảm hoạ đối với hệ thống tài chính trong nước và nền kinh tế khó tránh khỏi những

cú sốc mà không dễ dàng vượt qua được Ngoài ra, tự do hoá các giao dịch vốn cóthể làm tội phạm tài chính xuất hiện nhiều hơn và phức tạp hơn, làm môi trườngkinh doanh trở lên khó khăn hơn

- Nguy cơ vỡ nợ hoặc gánh nặng nợ trầm trọng: Thông thường, luồng vốn vào

dưới hình thức vay nợ sẽ làm tăng gánh nặng nợ nần của quốc gia đó Tuy nhiên,trong nhiều trường hợp dòng vốn FDI, lại là dòng vốn làm tăng gánh nặng nợ khicác dự án FDI có nhu cầu vốn vay rất lớn Nếu việc quản lý nợ nước ngoài khônghiệu quả, đặc biệt là nợ ngắn hạn rất có thể dẫn đến tình trạng không đủ khả năngtrả nợ, thậm chí còn xảy ra khủng hoảng nợ, do đó giảm hệ số tín nhiệm của quốcgia cũng như giảm uy tín hoạt động của các chủ thể kinh tế, các doanh nghiệp trênthị trường tài chính quốc tế Việc này còn ảnh hưởng đến các chiến lược chính trịkhác của quốc gia Kinh nghiệm các nước cho thấy Mỹ La tinh hay Thái Lan đã lâmvào khủng hoảng tài chính do thiếu sự quản lý luồng vốn ngắn hạn Để đối phó vớitình trạng này, ví dụ như ở Chi lê, đã yêu cầu các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoàiphải giữ tiền mặt trong nước ít nhất 1 năm; và từ tháng 9/1998 các nhà đầu tư nướcngoài phải đóng thuế dưới dạng nộp vào quỹ dự trữ 30% tổng số tiền cho vay nhữngkhông được hưởng lợi tức, đồng thời đánh thuế 1,2% trên toàn bộ vốn đưa vàokhông kể thời hạn Một số hạn chế đổi ngoại tệ cũng được áp dụng nhằm góp phầnngăn chặn nguy cơ tiền tháo chạy

1.2.3 Điều kiện và phương thức cho việc tự do hóa các giao dịch vốn

- Thiết lập được một cấu trúc lãi suất linh hoạt.

- Giảm thiểu thâm hụt ngân sách và tài trợ mức thâm hụt tối thiểu theo nhữngphương pháp không gây ra lạm phát (tức là tránh hoàn toàn việc sử dụng thuế lạmphát)

- Hạn chế, giảm thiểu thuế đối với thu nhập, tài sản và các giao dịch ở mức độquốc tế

- Cần có một chính sách tỷ giá với mức độ linh hoạt lớn hơn

- Tái cấu trúc và tái cấp vốn cho các tổ chức tài chính trong nước

- Tăng cường công tác giám sát các định chế tài chính

- Tạo môi trường cạnh tranh trong nước nhằm thúc đẩy ngành tài chính nângcao hiệu quả hoạt động và phân bổ nguồn lực hợp lý hơn

- Giảm thiểu các khung quy định hạn chế doanh nghiệp trong việc xác địnhkhung tiền lương

- Thúc đẩy cạnh tranh trong nước, tăng cường tính minh bạch và trách nhiệmgiải trình, điều hành tốt, cải cách chế độ lao động và các biện pháp nhằm đảm bảophân phối công bằng hơn các lợi ích của quá trình tăng trưởng

1.2.3.2 Phương thức tự do hóa các giao dịch vốn

Theo trường phái tân cổ điển, dòng vốn từ bên ngoài đóng góp cho tăngtrưởng như một nguồn bổ sung cho tiết kiệm trong nước, trong khi trường phái tăngtrưởng nội sinh cho rằng nguồn vốn từ bên ngoài không chỉ đóng vai trò bổ sungvốn Kèm theo sự hiện diện về mặt tiền tệ, dòng vốn từ bên ngoài còn đi kèm vớicông nghệ, kỹ năng, sản phẩm mới cũng như những yếu tố tích cực từ bên ngoàinhư nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường tài chính trong nước, cải thiện hiệuquả phân phối nguồn lực, hiệu quả hoạt động trung gian tài chính của các tổ chức tài

chính trong nước Do khả năng bổ sung vốn và tác động ngoại lai của các nguồnvốn khác nhau, các nhà làm chính sách thường thiên về việc xây dựng cơ cấu luồngvốn vào theo lộ trình từng bước, thận trọng, thiết lập ưu tiên vốn theo khả năng hấpthụ của quá trình tăng trưởng kinh tế, khuyến khích sự đóng góp tích cực của từngloại vốn Tương tự, các nhà làm chính sách cũng thiết lập trật tự ưu tiên đối vớiluồng vốn ra.

Nghiên cứu của McKinnon (1973) nhấn mạnh rằng các nước cần tự do hoáthương mại hàng hoá và dịch vụ trước khi tự do hoá các giao dịch vốn bởi vì dòngchảy vốn lớn do tự do hoá tài khoản vốn có thể dẫn đến việc tăng giá đồng nội tệ,ảnh hưởng tiêu cực tới tính cạnh tranh thương mại và do đó hạn chế khả năng tự dohoá thương mại Nghiên cứu của McKinnon và Pill (1996) cho rằng tự do hoá tàikhoản vốn cần phải đợi đến khi cải cách ngân hàng được hoàn thiện và đạt đượcnhững kết quả mong đợi Nghiên cứu của Gilbert et al ( 2000) đưa ra một cảnh báonghiêm trọng :"Thậm chí với một trật tự tốt nhất có thể, qúa trình tự do hoá giaodịch vốn vẫn có thể mắc sai lầm và khủng hoảng có thể xảy ra" Các nghiên cứucũng thống nhất với ý kiến rằng khi trật tự của quá trình tự do hoá tài khoản vốn bị

đổ vỡ thì mất mát bao giờ cũng lớn hơn lợi ích thu được từ nó rất nhiều lần và do đóđiều kiện tiên quyết của quá trình tự do hoá các giao dịch vốn là phải xác định đúngđắn tiến trình tự do hoá này Theo nghiên cứu của Ostry và các đồng tác giả (2010)thì thứ tự các giao dịch vốn được tự do hóa nên theo chiều hướng rủi ro giảm dần:các giao dịch có thời hạn dài và ổn định được tự do hóa trước các giao dịch có thờihạn ngắn và kém ổn định

Cùng với việc tôn trọng trình tự hợp lý, các quốc gia khi tiến hành tự do hóagiao dịch vốn cần chú ý bảo đảm những tiền đề cơ bản như: (i) Tự do hóa được thựchiện tốt nhất trong bối cảnh kinh tế vĩ mô ổn định và lành mạnh, bao hàm cả tínhhợp lý của các chính sách kinh tế vĩ mô (chính sách cơ cấu, chính sách quản lý nợcông, chính sách tiền tệ ); (ii) Tự do hóa các giao dịch vốn phải gắn với những biệnpháp củng cổ khu vực tài chính cần thiết, góp phần hỗ trợ cho việc ổn định kinh tế

vĩ mô; (iii) Tăng cường các biện pháp giám sát ngân hàng và các quy định thận

trọng, nâng cao năng lực quản trị rủi ro của các ngân hàng, bảo đảm tính thanhkhoản của hệ thống, giảm thiểu rủi ro thị trường để khu vực tài chính đủ sức đứngvững trước những cú sốc từ bên ngoài khi tự do hóa giao dịch vốn.

1.2.4 Mức độ tự do hóa các giao dịch vốn

Các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã chỉ ra rằng lộ trình tự do hóa tàikhoản vốn không phù hợp cũng là một trong những nguyên nhân gây ra cuộc khủnghoảng nhanh chóng và nghiêm trọng tại nhiều quốc gia Do vậy nghiên cứu mức độ

tự do hóa tài chính và các nhân tố ảnh hưởng là cần thiết để có thể có bước đi phùhợp, tối đa hóa lợi ích của việc mở cửa tài khoản vốn Mức độ tự do hóa các giaodịch vốn được nhiều học giả nghiên cứu, theo đó tự do hóa tài khoản vốn có thểđược chia thành 3 cấp độ: (i)“kiểm soát vốn hoàn toàn” tức là Nhà nước thực hiệncác biện pháp hành chính và kinh tế để kiểm soát hoàn toàn hay không cho phép tự

do thực hiện các giao dịch vốn; (ii) mức độ trung gian là “kiểm soát một phần hay

tự do hóa một phần” tức là một số biện pháp kiểm soát các giao dịch vốn được nớilỏng hoặc dỡ bỏ, các giao dịch vốn khác vẫn kiểm soát và hạn chế; mức độ này tùythuộc vào chính sách và bối cảnh kinh tế của từng quốc gia và rất khác nhau giữacác quốc gia; (iii) “tự do hóa hoàn toàn” tức là dỡ bỏ hoàn toàn mọi rào cản đối vớicác giao dịch vốn, dòng vốn được tự do luân chuyển vào, ra khỏi quốc gia theoquyết định của các tổ chức và cá nhân, không phân biệt giữa người cư trú và ngườikhông cư trú

Nghiên cứu cụ thể các mức độ tự do hóa giao dịch vốn để thấy rõ hơn nhân tốtác động tới việc lựa chọn kiểm soát hay tự do hóa hoàn toàn hay một phần các giaodịch này

- Kiểm soát hoàn toàn mọi giao dịch vốn: Động cơ của kiểm soát vốn bao gồmđảm bảo được sự tự chủ của chính sách tiền tệ và hướng tới những mục tiêu trongnước đồng thời giảm áp lực đối với tỷ giá hối đoái Theo các nhà lập chính sách,dưới chế độ tỷ giá cố định hoặc tỷ giá được quản lý chặt chẽ, kiểm soát vốn có thểgiúp dung hòa được những mục tiêu chính sách mâu thuẫn nhau Kiểm soát vốncũng nhằm bảo vệ ổn định tài chính và tiền tệ khi phải đối mặt với những luồng vốn

chảy vào liên tục, đặc biệt khi có những quan ngại về hậu quả lạm phát do các luồngvốn đổ vào ồ ạt hoặc sự đánh giá rủi ro không đúng mức của các ngân hàng hoặcdoanh nghiệp trong bối cảnh tỷ giá hối đoái được quản lý chặt chẽ Cuối cùng, kiểmsoát vốn được sử dụng để hỗ trợ chính sách tài chính thắt chặt nhằm cung cấp tài trợ

rẻ hơn cho ngân sách chính phủ và các khu vực ưu tiên Các nước thường sử dụngcác biện pháp kiểm soát luồng vốn vào nhằm tăng tính chủ động của chính sách tiền

tệ Các kiểm soát này thường được sử dụng trong trường hợp NHTW lâm vào tìnhthế “tiến thoái lưỡng nan” về chính sách do phải đạt được nhiều mục tiêu trong khithiếu các công cụ chính sách độc lập Thông thường, mục tiêu của chính sách tiền tệnhằm hướng vào kiểm soát lạm phát, nhưng nếu vẫn duy trì mục tiêu ổn định tỷ giáhối đoái trong điều kiện các luồng vốn chu chuyển tương đối tự do, thì sẽ rất khókhăn để đạt được mục tiêu chính sách tiền tệ

Chia theo cách thức kiểm soát thì kiểm soát vốn thường có 2 hình thức chính:Kiểm soát “hành chính” hay kiểm soát trực tiếp và kiểm soát “dựa trên cơ sở thịtrường” hay kiểm soát gián tiếp: Thứ nhất, kiểm soát vốn trực tiếp hay kiểm soáthành chính là việc hạn chế các giao dịch vốn và các thanh toán và chuyển giao vốn

có liên quan thông qua việc cấm hoàn toàn, đưa ra những hạn chế về lượng, hay mộtthủ tục phê chuẩn Kiểm soát hành chính thường cố gắng tác động một cách trựctiếp đến khối lượng của các giao dịch tài chính qua biên giới Đặc điểm chung củahình thức kiểm soát này là áp đặt các nghĩa vụ hành chính đối với hệ thống ngânhàng để kiểm soát các luồng vốn Thứ hai, kiểm soát gián tiếp hay kiểm soát trên cơ

sở thị trường là việc hạn chế chu chuyển vốn và các giao dịch liên quan bằng cáchlàm cho việc thực hiện chúng trở nên tốn kém hơn Những kiểm soát như vậy cónhiều dạng khác nhau, bao gồm chế độ tỷ giá kép hoặc đa tỷ giá, đánh thuế đối vớicác luồng tài chính qua biên giới và các biện pháp dựa trên cơ sở giá cả khác Kiểmsoát trên cơ sở thị trường có thể tác động đến giá cả hoặc cả giá cả và khối lượngcủa một giao dịch nhất định

Hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn thường được đánh giá trên cơ sở tácđộng đối với luồng vốn và các mục tiêu chính sách, như duy trì ổn định tỷ giá, mang

lại sự tự chủ hơn cho chính sách tiền tệ hoặc đảm bảo sự ổn định kinh tế vĩ mô vàtài chính trong nước Nhưng dù có đem lại hiệu quả hay không, việc sử dụng cácbiện pháp kiểm soát vốn đều kéo theo một số chi phí nhất định Hơn nữa, nhiềunghiên cứu về kiểm soát vốn ở các nước công nghiệp hay ở các thị trường mới nổiđều cho thấy dường như kiểm soát vốn chỉ có tác dụng đối với việc thay đổi cơ cấudòng vốn (hạn chế vốn ngắn hạn chẳng hạn) chứ khó có thể kiểm soát hoàn toàn(làm giảm) tổng lượng vốn vào (xem Montiel và Reinhart, 1999).

- Tự do hóa hoàn toàn các giao dịch vốn: Là trạng thái mà mọi kiềm chế đốivới các giao dịch trong cán cân vốn và tài chính giữa người cư trú và người không

cư trú của một quốc gia được hoàn toàn dỡ bỏ Như vậy, các luồng vốn vào cũngnhư các luồng vốn ra khỏi nền kinh tế được thực hiện hoàn toàn do “lực đẩy” củathị trường mà không bị bất cứ một rào cản nào

Tự do hóa hoàn toàn các giao dịch vốn có thể đem lại rất nhiều lợi ích cho mộtquốc gia Tuy nhiên, nếu đặt nó không đúng bối cảnh tức tự do hóa hoàn toàn khichưa có điều kiện ổn định thị trường cần thiết có thể tạo ra những hậu quả khônlường Do vậy, theo Ishii và các đồng sự (2002) để hạn chế tối đa những rủi ro cóthể thì tự do hóa các giao dịch vốn cần phải đảm bảo các nguyên tắc sau: (i) Tự dohóa dòng vốn bằng các công cụ và các lĩnh vực cần phải được thực hiện theo trình

tự trong một khuôn khổ có thể thúc đẩy tự do hóa tài chính nội địa và cho phép xâydựng năng lực để quản lý các rủi ro có thể xảy ra; (ii) Các cải cách cần phải xem xéttính hiệu lực của việc kiểm soát dòng vốn hoặc là các hạn chế vô hình đối với dòngchảy vốn từ sự không hiệu quả hoặc thiếu các thị trường; (iii) Tính minh bạch vàcông bố thông tin cần phải được sử dụng để hỗ trợ việc mở cửa tài khoản vốn

- Tự do hóa một phần các giao dịch vốn: Nhìn chung thì cả kiểm soát hoàntoàn và tự do hóa hoàn toàn các giao dịch vốn đều có những hạn chế nhất định nếuđược thực hiện trong điều kiện nền tảng về kinh tế, tài chính không phù hợp Để hạnchế rủi ro và thu được lợi ích đáng kể từ tự do hóa các giao dịch vốn, thông thườngcác nước lựa chọn trạng thái tự do hóa một phần hay nói cách khác là nới lỏng dầndần các hình thức kiểm soát đối với các giao dịch vốn cho phù hợp với nền tảng

kinh tế của quốc gia Chẳng hạn cho phép các giao dịch vốn dài hạn, hạn chế cácgiao dịch vốn ngắn hạn như Brazil (1993 – 1997), Chile (1991 – 1998), Colombia(1993 – 1998), Malaysia (1994) và Thái lan (1995 – 1997) Tự do hóa các khoảnvay nợ của ngân hàng và các khoản đầu tư gián tiếp trước khi tự do hóa các khoảnđầu tư trực tiếp (sai lầm của Indonexia, Hàn Quốc trước 1997) Việc lựa chọn kiểmsoát hoàn toàn, kiểm soát một phần hay tự do hóa hoàn toàn các giao dịch vốn cònphụ thuộc vào lựa chọn chính sách của mỗi quốc gia bởi nó bị giới hạn bởi lý thuyết

về “bộ ba bất khả thi – imposible trinity” theo đó, một quốc gia không thể đạt được

cùng lúc cả 3 mục tiêu: (i) tự do hóa các giao dịch vốn; (ii) duy trì một chế độ tỷ giá

cố định; và (iii) theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập mà đòi hỏi phải có sự thỏahiệp khi lựa chọn các mục tiêu này và thường là phải từ bỏ một trong ba mục tiêunói trên hoặc dành ít sự ưu tiên hơn so với các mục tiêu khác

Điều tất yếu là việc lựa chọn mức độ tự do hóa các giao dịch vốn như thế nào

là phụ thuộc vào bối cảnh kinh tế và quan điểm điều hành các chính sách kinh tếcủa Chính phủ ở mỗi quốc gia Tuy nhiên, xu thế tự do hóa các giao dịch vốn là xuthế tất yếu của nền kinh tế toàn cầu

1.2.5 Các quan điểm về tự do hóa các giao dịch vốn

1.2.5.1 Các quan điểm ủng hộ tự do hoá các giao dịch vốn

Edison và các đồng tác giả, là các nhà nghiên cứu của IMF, gần đây đã xemxét ít nhất 10 nghiên cứu về vấn đề liệu tự do hoá các giao dịch vốn (hay còn gọi làtài khoản vốn) đã thúc đẩy hay kìm hãm tăng trưởng kinh tế và đã nhận thấy “cóphần nào lẫn lộn” Kết quả phân tích hồi quy của các tác giả này chứng tỏ rằng ảnhhưởng có lợi của tự do hoá tài khoản vốn đối với tăng trưởng kinh tế được ghi nhậnchủ yếu ở các nước Đông Á Các kết luận có sức thuyết phục hơn trong các nghiêncứu được xem xét cho rằng tự do hoá mang lại nhiều lợi ích ở các nước công nghiệp

và các thị trường mới nổi hơn là ở các nước đang phát triển khác, và tự do hoá về

khả năng phía nước ngoài có thể tiếp cận với thị trường cổ phiếu trong nước có xuhướng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế lên nhanh hơn1.

Agenor, một nhà nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới, đã xem xét những vấn

đề tương tự Báo cáo của Agenor “cho rằng hội nhập tài chính cần phải được chuẩn

bị và quản lý một cách thận trọng để đảm bảo rằng các lợi ích thu được nhiều hơn làrủi ro ngắn hạn Quản lý kinh tế vĩ mô thận trọng, giám sát đầy đủ và quy định bảođảm an toàn cho hệ thống tài chính, nâng cao tính minh bạch, và nâng cao khả năngquản lý rủi ro trong khu vực tư nhân là những yêu cầu quan trọng để đối phó vớinhững đảo lộn bất ngờ có thể xảy ra của các luồng vốn ngắn hạn có tính chu kỳ.Tuy nhiên, báo cáo này cũng đưa ra một số vấn đề còn hoài nghi Thứ nhất, chỉ đầu

tư trực tiếp nước ngoài mới có vẻ là mang lại “lợi ích thúc đẩy” và mang lại triểnvọng tốt hơn về tăng trưởng; vẫn có ít bằng chứng về lợi ích mang lại từ các loạiluồng vốn khác Thứ hai, nghiên cứu thực tế về lợi ích thuần về sự thâm nhập củangân hàng nước ngoài là không rõ ràng; đặc biệt không thể bỏ qua khả năng sựthâm nhập đó có thể dẫn đến những biến đổi bất lợi trong việc phân bổ tín dụnggiữa các công ty trong nước theo các bằng chứng hiện tại.2

Kaminsky và Schmukler, trong một báo cáo khác của Ngân hàng Thế giới,xem xét các tác động trong ngắn hạn và trung hạn của tự do hoá tài chính đối vớicác thị trường vốn Để làm như vậy, họ xây dựng một bảng theo dõi toàn diện theoniên đại mới về tự do hoá tài chính ở 28 nền kinh tế đã phát triển và mới nổi từ năm

1973 Họ cũng xây dựng thuật toán để xác định sự tăng vọt và hạ giá của giá cả trênthị trường cổ phiếu Các kết quả cho thấy tự do hoá tài chính kéo theo nhiều hơn

1 Edison, Hali J và Michael Klein, Luca Ricci và Torsten Slok 2002 “Tự do hoá Tàikhoản Vốn và Diễn biến Kinh tế: Điều tra và Tổng hợp” Báo cáo Nghiên cứu của IMFWP/02/120, tháng 7

2 Agenor, Pierre – Richard 2001 “Lợi ích và Chi phí của Hội nhập Tài chính Quốc tế: Lýthuyết và Thực tế” Hội nghị của Ngân hàng Thế giới về Toàn cầu hoá Tài chính: các Vấn

đề và Thách thức đối với các Quốc gia

những chu kỳ tăng – giảm giá trong ngắn hạn Tuy nhiên, tự do hoá tài chính giúpcho thị trường ổn định hơn trong dài hạn.3

- Các luận chứng ủng hộ tự do hoá tài khoản vốn: (i) Một tài khoản vốn mởtạo cơ hội cạnh tranh quốc tế cho lĩnh vực tài chính, khiến nó trở nên sáng tạo,chuyên nghiệp và hoạt động hiệu quả hơn (ii) Các nước đang phát triển cần nguồnvốn hỗ trợ từ bên ngoài để bù đắp cho nhu cầu đầu tư vượt quá khả năng tích luỹnội địa và một tài khoản vốn mở có thể thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài lớnhơn (iii) Người dân được hưởng lợi từ cơ hội đầu tư và tiêu dùng theo mức giá vàlãi suất thị trường quốc tế; (iv) Trên cơ sở xác định mức giá đúng, một tài khoảnvốn mở tạo điều kiện thuận lợi để tổng tiết kiệm và đầu tư xã hội được phân bổ mộtcách hiệu quả và trên nguyên tắc cạnh tranh; (v) Tài khoản vốn mở tạo cơ hội đadạng hoá danh mục đầu tư trên thị trường quốc tế, qua đó cho phép cả các nhà tiếtkiệm lẫn các nhà đầu tư bảo toàn giá trị thực của tài sản thông qua các công cụ giảmthiểu rủi ro; (vi) Kiểm soát vốn có thể khuyến khích (đặc biệt trong những thời kỳbất ổn định kinh tế vĩ mô) chu chuyển vốn ngầm hoặc hướng các luồng tiết kiệmvào bất động sản và vàng, dẫn đến việc sử dụng các nguồn lực nội địa kém hiệuquả; (vii) Kiểm soát vốn tỏ ra kém hiệu quả, đặc biệt khi tài khoản vãng lai là có thểchuyển đổi, bởi các giao dịch tài khoản vãng lai tạo ra các kênh chu chuyển vốn tráhình; (viii) Kiểm soát vốn có xu hướng cô lập các điều kiện tài chính trong nước vớiphát triển tài chính bên ngoài Tuy nhiên, sự ảnh hưởng của các điều kiện tài chínhbên ngoài liên tục tăng lên, kể cả ở các nước áp dụng chế độ kiểm soát vốn chặt chẽ

và bởi vì chi phí của việc lẩn trốn việc kiểm soát ngày càng giảm và sự hấp dẫn củaviệc nắm giữ tài sản trên thị trường nước ngoài ngày càng tăng, kiểm soát vốn ngàycàng trở nên kém hiệu quả; (ix) Ngày nay, các nguồn vốn trở nên có thể thay thế lẫnnhau, các quy định hạn chế áp dụng đối với một loại vốn mà không áp dụng đối vớicác loại hình khác có thể nhanh chóng dẫn đến sự chuyển dịch các luồng vốn đếncác cấu phần không bị kiểm soát

3 Kaminsky, Graiala Laura và Sergio L Schmukler 2002 “Thiệt hại trong Ngắn hạn, Lợiích trong Dài hạn: các Tác động của Tự do hoá Tài chính”)

1.2.5.2 Các quan điểm thận trọng trong việc tự do hoá các giao dịch vốn

Những quan điểm ban đầu về vấn đề tự do hoá cán cân vốn là quan điểm củaEichengreen, Rose và Wyplosz (1996) Trong nghiên cứu này, các tác giả đã đặt câuhỏi đối với những nước công nghiệp rằng liệu có sự khác biệt về hành vi thay đổichính sách kinh tế vĩ mô và chính sách then chốt giữa trường hợp có kiểm soát vốn

và không có kiểm soát vốn Họ nhận thấy kiểm soát vốn có tác động đáng kể lên cácchính sách kinh tế vĩ mô Trường hợp không kiểm soát vốn, chính sách kinh tế vĩ

mô không bền vững, bởi vậy ít nhất là trong ngắn hạn các chính sách này cần phảiđược sự hỗ trợ

Một số nghiên cứu khác cũng tập trung vào phân tích các tác động của kiểmsoát vốn và các biến số bên ngoài biến động tự do như biến số về lạm phát và tăngtrưởng kinh tế Khảo sát của Johnston và Ryan năm 1994 ở 52 nước công nghiệp vàcác nước đang phát triển trong giai đoạn những năm 80 và những năm 90 cho thấyđối với các nước công nghiệp, việc không áp dụng các biện pháp kiểm soát đi kèmvới những thay đổi đáng kể về mức độ và cơ cấu luồng vốn tư nhân, còn đối với cácnước đang phát triển không có bất kỳ bằng chứng nào về những thay đổi này Tuy nhiên, kinh nghiệm qua một số cuộc khủng hoảng tài chính đã cho thấymột số quốc gia phải gánh chịu hậu quả khi luồng vốn chảy ra và khủng hoảng tàichính, đó là: tăng trưởng kinh tế nhanh và tự do hoá thị trường tài chính; các chínhsách khuyến khích sai lầm và thiếu năng lực quản lý rủi ro trong khu vực doanhnghiệp và tài chính; thâm hụt cán cân vãng lai ở mức độ lớn; đồng bản tệ được đánhgiá quá cao hoặc liên tục tăng giá; vay nợ ở mức độ cao, đặc biệt nợ trong nước vànước ngoài ngắn hạn (đặc biệt so với các tài sản có tính thanh khoản cao) và đôi khicòn biểu hiện một chính sách tài khoá kém hiệu quả Tăng trưởng nhanh ở khu vựctài chính, đặc biệt là tăng trưởng nhanh trong lĩnh vực tín dụng ngân hàng đã dẫnđến chất lượng đầu tư kém do các ngân hàng thiếu năng lực quản lý rủi ro, thanh tragiám sát và khuôn khổ pháp lý để bắt nhịp với sự phát triển của hệ thống tài chính.Hoạt động kém hiệu quả của khu vực tài chính và việc tăng nhanh các nghĩa vụ nợbất thường đã làm giảm lòng tin của các nhà đầu tư vào nền kinh tế Thâm hụt cán

cân vãng lai ở mức độ lớn đồng nghĩa với tăng các khoản vay nợ nước ngoài kèmtheo tỷ giá hối đoái thực tế đang có xu hướng tăng cao dẫn tới khả năng cạnh tranhtrên thị trường xuất khẩu hàng hoá có chiều hướng giảm sút Nợ ngắn hạn cao và sựmất cân đối trong việc định giá tài sản có và tài sản nợ, và tình trạng thâm hụt tàikhoá sẽ dễ dẫn tới khả năng vỡ nợ và/hoặc khả năng mất giá tiền tệ.

Như đã thấy trong cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế ở Châu Á năm

1997-1998 và ở các nơi khác, sự biến động các luồng vốn có thể phải trả một cái giá ghêgớm Các cuộc khủng hoảng tài khoản vốn này đã được mô tả như là các cuộckhủng hoảng “đầu tiên của thế kỷ 21”; rõ ràng là các cuộc khủng hoảng này khôngphải là cuối cùng”, theo Ghosh (2002) Nhìn về tương lai, có thể khó có bảo đảmrằng các tài khoản vốn được tự do hoá sẽ không đặt một quốc gia vào tình trạng bất

ổn, kể cả nếu kiểm soát được tất cả các rủi ro hiển nhiên và tuân thủ các thông lệ vàchính sách tốt

Các luận chứng phản đối tự do hoá tài khoản vốn gồm: (i) Tự do hoá tài khoảnvốn có thể dẫn đến xuất khẩu tiết kiệm nội địa, khiến cho việc tài trợ đầu tư nội địagặp nhiều khó khăn đối với các nước đang phát triển, còn thiếu nguồn vốn; (ii) Tự

do hoá tài khoản vốn có thể làm suy yếu khả năng thu thuế của chính quyền đối vớicác hoạt động tài chính, thu nhập và tài sản; (iii) Khả năng chuyển đổi vốn có thểđặt một quốc gia trước nguy cơ bất ổn định kinh tế vĩ mô lớn hơn do sự linh hoạtcủa các dòng chu chuyển vốn ngắn hạn, rủi ro của việc các luồng vốn lớn chảy rangoài và ảnh hưởng của các biến động bất lợi từ bên ngoài; (iv) Sự tự do hoá quásớm (tức là tốc độ và tiến trình tự do hoá không thích hợp) ban đầu có thể khuyếnkhích các luồng vốn chảy vào, khiến cho đồng nội tệ tăng giá và do đó có khả nănggây ra bất ổn ở một nền kinh tế đang trong quá trình đổi mới cấu trúc và chuyển đổivốn rất dễ tổn thương Một khi chương trình ổn định bị bất tín nhiệm, sự hoán đổitiền tệ và sự tháo chạy của các luồng vốn có thể châm ngòi cho khủng hoảng cáncân thanh toán, sự mất giá của đồng tiền và lạm phát gia tăng theo hình xoáy trônốc; (v) Chính sự chuyển đổi hàng hoá mới có tầm quan trọng lớn nhất trong việc tạo

ra lợi ích cho xã hội chứ không phải là sự chuyển đổi tài chính; (vi) Sự dịch chuyển

vốn ngắn hạn nhằm mục đích đầu cơ dựa trên sự khác biệt lãi suất tiềm ẩn rủi rolàm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ; (vii) Do luồng vốn đổ vào lớn hơn khi chophép tài khoản vốn có thể chuyển đổi, sự lên giá của đồng nội tệ có thể khiến cácluồng vốn chuyển từ các lĩnh vực có độ linh hoạt trong kinh doanh cao sang các lĩnhvực có độ linh hoạt thấp (như xây dựng, bất động sản…), và điều này có khả năngxảy ra khi nợ nước ngoài tăng lên (được biết đến với tên gọi "Hiệu ứng căn bệnh HàLan"); (viii) Một tài khoản vốn có thể chuyển đổi có thể dẫn đến bong bóng tàichính, đặc biệt thông qua sự tập trung đầu tư quá mức và mất cân đối vào bất độngsản và thị trường chứng khoán dựa trên nguồn vốn vay nước ngoài không bị kiểmsoát (ix) Một tài khoản vốn có thể chuyển đổi có thể bóp méo giá cả của việc vayvốn nước ngoài so với thị trường trong nước và trong những hoàn cảnh như vậy, cáccông ty tư nhân có thể vay nhiều hơn mức hợp lý trên bình diện toàn xã hội Điềunày thường dẫn đến việc chi phí vay nước ngoài nói chung của toàn bộ nền kinh tếtăng lên.

Mới đây nhất, tháng 2/2010, kinh tế trưởng của IMF (Olivier Blanchard) đãđặt câu hỏi đối với chính sách kinh tế vĩ mô hiện đại tập trung kiểm soát lạm phátthấp với lập luận rằng các NHTW nên đặt mục tiêu lạm phát 4% thay vì 2% nhưhiện nay Nghiên cứu của một nhóm các nhà kinh tế tại IMF này cho thấy họ đãthay đổi quan điểm của mình đối với các hình thức hạn chế luồng vốn chảy vào củanhững nước mới nổi Nghiên cứu trên đưa ra kết luận rằng đôi khi việc kiểm soátđược “coi là một phần của các công cụ chính sách” IMF từ lâu đã phản đối việckiểm soát luồng vốn, thậm chí năm 1997 còn cố thay đổi Hiến chương để có thểcông khai ủng hộ việc tự do hóa tài khoản vốn Nghiên cứu mới đây cung cấp một

số bằng chứng rõ ràng hơn về tính hiệu quả của sự kiểm soát luồng vốn chảy vào.Thực tế đã cho thấy trong cuộc khủng hoảng tài chính, GDP của các quốc gia ápdụng kiểm soát luồng vốn vào suy giảm nhẹ hơn Các nhà kinh tế của IMF viết:

“Việc kiểm soát luồng vốn đi kèm với việc tránh được những hậu quả tồi tệ nhất đốivới tăng trưởng” Việc IMF cân nhắc lại vấn đề kiểm soát luồng vốn cho thấy IMFđang cố thích ứng với tình hình kinh tế toàn cầu, nhìn nhận việc kỉểm soát luồng

vốn với con mắt ôn hòa hơn, và nhằm hướng tới giúp các nước xây dựng một hệthống kiểm soát thông minh hơn

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG TỰ DO HÓA GIAO DỊCH VỐN HIỆN NAY, KINH NGHIỆM VÀ BÀI HỌC VỀ GIỮ ỔN ĐỊNH KHU VỰC TÀI CHÍNH

TRONG ĐIỀU KIỆN TỰ DO HÓA GIAO DỊCH VỐN

2.1 Bối cảnh thị trường tài chính quốc tế và trong nước

2.1.1 Kinh tế thế giới

Tăng trưởng kinh tế thế giới năm 2012 giảm xuống 3,1% so với mức 3,9% của năm 2011 (theo Báo cáo triển vọng kinh tế Thế giới của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF, tháng 7/2013) dưới tác động của khủng hoảng nợ công châu Âu Đà phục hồi vẫn yếu tại các nước phát triển mặc dù kinh tế Mỹ có một số tín hiệu tích cực

từ thị trường lao động, thị trường nhà đất và Nhật Bản thực hiện tái thiết sau thảm hỏa năm 2011; trong khi đó, tăng trưởng cũng bắt đầu chậm lại tại các nền kinh tế đang phát triển do cầu nước ngoài tăng thấp và giá hàng hóa thế giới giảm Các nền kinh tế Đông Nam Á trở thành điểm sáng mới năm 2012.

Kinh tế Mỹ tăng 2,2% cao hơn mức 1,7% của năm 2011 sau nhiều nỗ lực của chính phủ và ngân hàng trung ương trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Với những tín hiệu phục hồi khá vững từ thị trường bất động sản, đầu tư tư nhân

đã diễn biến tích cực kéo theo tín dụng ngân hàng tăng cao hơn so với năm 2011

và là động lực chủ yếu của tăng trưởng kinh tế năm nay Trong khi đó, tỷ lệ thất nghiệp cao, tháng 12/2012 ở mức 7,8% khiến tiêu dùng cá nhân chỉ tăng thấp Năm 2012, trong điều kiện khả năng vay nợ giảm khi nợ công đã gần đạt mức trần quy định, chi tiêu chính phủ tiếp tục được cắt giảm mặc dù tốc độ giảm chậm hơn năm 2011 nhằm cải thiện vị thế ngân sách Thâm hụt ngân sách năm tài khóa 2012 giảm nhẹ so với năm 2011 nhưng vẫn báo động, ước khoảng 8,5% GDP (theo IMF, 2013), gây lo ngại về khả năng duy trì mức nợ công hiệu đã

vượt 100%GDP Lạm phát có xu hướng giảm mạnh từ mức 3% năm 2011 xuống 1,7% năm 2012.

Kinh tế khu vực đồng Euro giảm 0,6% sau khi tăng trưởng yếu 1,5% năm

2011 Hầu hết các nền kinh tế trong khu vực đều suy thoái, đáng kể nhất là Italia giảm 2,4%; Tây Ban Nha giảm 1,4%, Hy Lạp giảm 6,4% và Pháp tăng trưởng 0% Nền kinh tế đầu tàu Đức mặc dù vẫn tăng trưởng dương nhưng cũng chỉ ở mức 0,9%, giảm mạnh so với mức 3,1% năm 2011 khi cầu bên ngoài từ Mỹ, châu Á và các nước châu Âu khác suy yếu Lòng tin kinh doanh, lòng tin tiêu dùng giảm trong điều kiện tỷ lệ thất nghiệp tăng cao (tháng 12/2012 là 11,8%), cùng với việc hệ thống ngân hàng thắt chặt điều kiện cho vay trong bối cảnh căng thẳng tài chính và rủi ro tăng cao, dẫn đến tiêu dùng và đầu tư giảm mạnh trên toàn khu vực Các biện pháp tài khóa khắc khổ tiếp tục được thực thi tại các nước khủng hoảng nên không thể hỗ trợ các hoạt động kinh tế, tuy nhiên cũng góp phần thu hẹp thâm hụt ngân sách, ước thâm hụt của toàn khu vực đồng Euro năm 2012 ở mức 3,5%GDP so với mức 4,2% GDP năm 2011 Lạm phát khu vực giảm từ 4,1% của năm 2011 xuống 2,2% năm 2012.

Kinh tế Nhật Bản tăng tưởng 1,9% năm 2012 sau khi giảm 0,6% năm 2011 Tuy nhiên, sự hồi phục này diễn ra không bền vững, tập trung chủ yếu trong quý đầu năm (quý I/2012 kinh tế tăng trưởng 1,4% so với quý trước, lũy kế năm đạt 4,7%) nhờ các hoạt động tái thiết sau thảm họa thiên nhiên năm 2011 Quý II và Quý III/2012, tăng trưởng kinh tế liên tục suy giảm khiến Nhật Bản lại rơi vào suy thoái nhẹ; và quý IV/2012, tăng trưởng cũng chỉ ở mức 0% so với quý trước cho thấy nền kinh tế này vẫn chưa t hể thoát khỏi tình trạng giảm phát và trì trệ kinh tế kéo dài hơn hai thập kỷ qua Tỷ lệ thất nghiệp giảm so với năm 2011 nhưng vẫn ở mức cao, cuối năm 2012 là 4,3% Thâm hụt ngân sách ở mức báo động, dự kiến 10,2%GDP năm 2012, tiếp tục làm trầm trọng vấn đề nợ công

hiện đã lên đến 237,8%GDP Tình trạng giảm phát tiếp tục dai dẳng, lạm phát cả năm ở mức -0,24%.

Ở các nước phát triển, chính sách tiền tệ được thực hiện theo hướng nới lỏng mạnh mẽ ở hầu hết các khu vực thông qua việc bơm tiền và cắt giảm mạnh lãi suất nhằm đối phó với tăng trưởng kinh tế suy giảm và ảnh hưởng tiêu cực từ khủng hoảng nợ công châu Âu Các NHTW như Fed, BOJ, BOE, ECB, tăng cường bơm tiền ra nền kinh tế và duy trì lãi suất điều hành ở mức thấp gần 0%, tro ng đó có ECB hạ lãi suất xuống mức thấp kỷ lục 0,75%.

Các nước mới nổi và đang phát triển tăng trưởng chậm lại chủ yếu do xuất khẩu tăng thấp trong điều kiện kinh tế thế giới khó khăn, đồng thời đầu tư trong nước cũng bị tác động trễ bởi các biện pháp thắt chặt vĩ mô kiềm chế lạm phát thực hiện từ năm 2011 Xu hướng này diễn ra rõ nét nhất tại hai đầu tàu kinh tế

là Trung Quốc và Ấn Độ, tăn g trưởng năm 2012 đều ở mức thấp trong nhiều năm trở lại đây, tương ứng là 7,8% và 3,2% Nga và Brazil- hai thành viên thuộc khối BRICS – cũng đều tăng trưởng thấp, tương ứng ở mức 3,4% và 0,9% Tuy nhiên, điểm sáng kinh tế lại tập trung tại khối ASEAN-4 gồm Indonesia, Malaysia, Thai Lan và Philippines Tăng trưởng khả quan của cả đầu tư và tiêu dùng đã bù đắp được sự suy yếu của cầu từ bên ngoài, giúp các nền kinh tế này duy trì được mức tăng trưởng khá tương ứng là 6,2%, 5,6%,6,4% và 6,6% Lạm phát các nước nhìn chung theo xu hướng giảm nhờ giá thế giới giảm và mức sản lượng thực tế được điều chỉnh về khá sát với mức tiềm năng, lạm phát bình quân khu vực đang phát triển châu Á ở mức 4,5% so với mức 6,4% năm 2011 Ở các nước này, chính sách tiền tệ lới lỏng được thực hiện chủ yếu dựa trên việc tiếp tục cắt giảm lãi suất Đặc biệt ở hai nền kinh tế lớn Trung Quốc và Brazil có mức điều chỉnh mạnh nhất trong đó, Brazil bốn lần liên tục cắt giảm lãi suất, Trung Quốc hai lần cắt giảm lãi suất và hai lần điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc.

Các biện pháp này còn được thực hiện song song với gói kích thích kinh tế của chính phủ như tại Brazil và Trung Quốc.

2.1.2 Kinh tế Việt Nam

Bước sang năm 2012, trong bối cảnh kinh tế toàn cầu tăng trưởng chậm lại,kinh tế Việt Nam tiếp tục giữ được sự ổn định Lạm phát được kiềm chế, cán cânthanh toán thặng dư ở mức cao, thị trường tài chính tiền tệ ổn định, lãi suất giảmliên tục phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, tiền tệ đặc biệt là diễn biến lạm phát

Tỷ giá ổn định, dự trữ ngoại hối Nhà nước tăng cao Tuy nhiên, tăng trưởng kinh tếchậm lại, sản xuất kinh doanh vẫn còn khó khăn, hàng tồn kho tăng cao, sức muacủa thị trường giảm Thực hiện Nghị quyết số 13/NQ-CP ngày 10/5/2012 (Nghịquyết 13) của Chính phủ, các Bộ, ngành trong đó có Ngân hàng Nhà nước đã triểnkhai đồng bộ các giải pháp nhằm tập trung tháo gỡ khó khăn, tạo điều kiện cho sảnxuất kinh doanh gắn với hỗ trợ phát triển thị trường nhưng vẫn đảm bảo kiểm soátlạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội như chỉ đạo tại Nghị quyết

số 01/NQ-CP ngày 03/01/2012 (Nghị quyết 01)

Tăng trưởng kinh tế năm 2012 chậm lại ở mức 5,25% phù hợp với việc điềuhành chặt chẽ các chính sách kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội Theo ngànhkinh tế, tăng trưởng GDP thấp hơn so với các năm trước ở hầu hết các ngành Vềbên cầu, tiêu dùng, đầu tư và xuất khẩu đều tăng cao hơn năm 2011, tuy nhiên kéotheo nhập khẩu cũng tăng nhanh hơn năm 2011 Tiêu dùng cuối cùng tăng 5,1% caohơn mức 4,4% của năm 2011 Tiêu dùng cuối cùng phục hồi nhẹ phản ánh tác độngtích cực của việc kiềm chế lạm phát, nâng cao sức mua thực tế cho người tiêu dùng.Xuất khẩu tăng 15,7%, cao hơn mức 10,8% năm 2011 là diễn biến tích cực trongbối cảnh kinh tế thế giới gặp nhiều khó khăn Nhóm hàng điện tử, máy tính và linhkiện, điện thoại và các loại linh kiện, dệt may, giầy dép đóng góp chủ yếu vàođộng lực tăng xuất khẩu năm 2012, cho thấy năng lực cạnh tranh của hàng ViệtNam đã có sự cải thiện tích cực, cơ cấu xuất khẩu đa dạng hơn Tuy nhiên, do đây làcác mặt hàng gia công nên kéo theo nhập khẩu nguyên vật liệu tăng cao Nhập khẩutăng 9,1%, cao hơn so với mức 4,1% của năm 2011 Tương ứng với xuất khẩu hàng