Ôn thi môn học quản trị tài chính nâng cao có đáp án

Chúng ta sẽchiết khấu dòng tiền này ở suất chiết khấu r0 để có được giá trị công ty trong trường không cóvay nợ: Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm có hai phần.. dòng

CÂU HỎI ÔN TẬP Môn Quản trị Tài chính nâng caoCâu 1 : Nội dung giả thuyết MM: giả định, nội dung, ý nghĩa, tác dụng, ứng dụng…Trong điều kiện giả định của giả thuyết được đảm bảo hoặc KHÔNG được đảm bảo thì

sự điều chuyển cấu trúc vốn của công ty theo hướng khác nhau (tăng, giảm tỷ trọng

nợ ) thì nhà đầu tư cá nhân có thể chỉnh sửa, đìêu chỉnh khoản mục đầu tư như thế nào? Số liệu ví dụ cụ thể?

Trả lời:

a) Giả thuyết MM ( Modigliani – Mille):

* Giả định của giả thuyết MM là các cách thức cắt lát của cấu trúc vốn không ảnhhưởng đến tổng dòng tiền của doanh nghiệp

* Cấu trúc 1: toàn bộ dòng tiền được tạo ra từ doanh nghiệp thuộc về chủ sở hữu và chủnợ

* Cấu trúc 2: có một phần dòng tiền sử dụng để nộp thuế cho nhà nước Tuy nhiên, tổngdòng tiền vẫn không đổi CSH không quan tâm đến tổng dòng tiền mà họ quan tâm đến phần

mà họ có thể bán cho chủ nợ Nói cách khác, trong tổng ấy thì phần dành cho họ và cho chủ

nợ là bao nhiêu Họ muốn tối thiểu hóa phần dòng tiền nộp cho nhà nước vì phần này họkhông bán được Khi phần dành cho chủ nợ nhiều lên thì phần dành cho nhà nước sẽ ít đi

* Cấu trúc 3: bao gồm thêm phần phản ánh khả năng dòng tiền bị tiêu phí Nói cáchkhác, phần bị thua lỗ do không hiệu quả, thiếu cơ hội

1958 M&M chứng minh thuyết bằng cách chỉ ra rằng: nếu 2 công ty là giống nhau, trừcấu trúc vốn của chúng, một cơ hội để kiếm lợi nhuận kinh doanh chênh lệch giá tồn tại nếutổng giá trị của 2 công ty là khác nhau.

b) Giả định của giả thuyết MM:

* Các phân tích cho thấy giả thuyết về sự hợp lý của cấu trúc vốn chỉ tồn tại trong đk cónhững giả định chặt chẽ Tuy nhiên, giả thuyết MM rất quan trọng, bởi vì nó cung cấp mộtkhung lý thuyết về sự lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu

* Giả định cốt yếu giả định đầu tiên của giả thuyết MM là tổng dòng tiền tương lai củacông ty được phân chia cho các nhà đầu tư là chủ nợ và CSH và không bị ảnh hưởng bởi cấutrúc vốn Đây sẽ là chìa khóa hay trọng tâm của các phần còn lại của cuốn sách trong thực tế,cấu trúc vốn có thể tác động đến tổng dòng tiền của công ty thông qua sự thay đổi nghĩa vụthuế

* Tầm quan trọng của chi phí giao dịch: giả định thứ 2 là không có chi phí giaodịch.Tuy nhiên, chi phí giao dịch giữ vai trò quan trọng cần phải được bàn thêm Khi không

có chi phí giao dịch, dòng tiền cho nhà đầu tư từ bất kỳ chứng khoán mới nào do công ty pháthành đều có thể a/h bởi các chứng khoán khác đang tồn tại trên thị trường Chi phí giao dịchlàm giới hạn khả năng tạo ra các khoản thu có thể đạt được trên thị trường và đôi khi tạo cơhội cho cty cải thiện giá trị bằng cách phát hành loại chứng khoán đặc biệt theo mong muốncủa nhà đầu tư

* Khi ko có sự đánh đổi (kinh doanh chênh lệch giá) giả định cuối cùng của giả thuyết

MM là không có sự đánh đổi Phân tích bất kỳ loại quyết định nào a/h đến giá trị cty đều cầnđến những cơ sở hay yếu tố sườn cốt để định giá Giả thuyết MM phù hợp với tất cả các môhình định giá thỏa mãn giả định cơ bản trong định giá tài sản các mức giá cân bằng không thểcung cấp cơ hội để có lợi nhuận đánh đổi phi rủi ro

c) Nhận xét:

* Thuyết MM giả thuyết (1) tổng luồng tiền của 1 cty tới các chủ nợ và CSH của nókhông a/h bởi cách nó được tài trợ; (2) ko có chi phí giao dịch và (3) ko tồn tại cơ hội kinhdoanh chênh lệch giá trong nền kinh tế Khi đó tổng giá trị thị trường của công ty bằng tổnggiá trị thị trường của các khoản mục bên phải của BCĐKT (nợ và VCSH) không chịu a/h củaviệc nó được tài trợ ntn Nhận xét trên cho thấy rằng thuyết ko liên quan của cấu trúc vốn chỉđúng trong đk các giả định nghiêm ngặt

* Tuy nhiên, thuyết này là quan trọng vì nó cung cấp 1 khuôn khổ quan trọng cho phépcác nhà quản lý tập trung vào các nhân tố quyết định quan trọng đến sự lựa chọn cấu trúc vốntối ưu Việc xem xét các giả thuyết khác nhau của thuyết MM cung cấp 1 cách nhìn nhậnquan trọng tới việc các quyết định cấu trúc vốn tác động ntn đến giá trị công ty.

d) Nhà đầu tư cá nhân có thể điều chỉnh trước lựa chọn cấu trúc vốn của công ty ntn?

Giả sử công ty A cân nhắc thay đổi cấu trúc vốn Trước khi thay đổi cấu trúc vốn, Cổphiếu của công ty có giá bán 100$/1cp và cty có tổng số 1000cp lưu hành Cty cũng tài trợbằng nợ phi rủi ro, không coupon, đáo hạn 1 năm số nợ này có giá thị trường D=$10.000

Nhà đầu tư Z hiện nắm giữ 100cp của công ty (10%) Trong trường hợp không có thayđổi cấu trúc vốn, giá trị thanh toán của Z năm tới sẽ là : 0,1[X – (1+rD)10000]= 0.1X –(1+rD)1000

Cty có kế hoạch mua lại 500cp với giá $50000 và sẽ tài trợ cho giao dịch này bằng việc

phát hành $50000 nợ phi rủi ro Hãy cho biết dòng tiền của Z trong trg hợp ko có phản ứng

gì và trường hợp Z thay đổi đầu tư để đối phó với thay đổi đòn bẩy tài chính của công ty nhằm duy trì luồng tiền như cũ.

Phản ứng của nhà đầu tư:

+ Nếu không thay đổi, dòng tiền của Z năm tiếp theo sẽ là 0.2[X – (1+rD)60000] dovậy sẽ có rủi ro cao hơn trước Tuy nhiên, Z có thể thay đổi, điều chỉnh danh mục đầu tư củamình nếu bán 50cp và mua $5000 trái phiếu, anh ta nẵm giữ 10%cp và sẽ nhận dòng tiền là:

0.1[X –(1+rD)60000] +(1+rD)5000 = 0.1X –(1 +rD)1000Như vậy, nếu không có chi pí giao dịch, dòng tiền của cổ đông sẽ ko đổi trước khi thayđổi cấu trúc vốn cty

các chủ nợ cũ thiệt hơn do phải cùng chia sẻ tài sản trong tất cả các bối cảnh khác nhau củaluồng tiền mà công ty có thể tạo ra để thực hiện nghĩa vụ trả nợ.

Tuy nhiên trường hợp này cho phép công ty phát hành nợ mới để thu hút nhà đầu tư vớilợi tức hứa hẹn thấp hơn so với việc phát hành nợ mới thấp cấp hơn nợ hiện hành

- Nếu công ty phát hành nợ mới cao cấp hơn nợ cũ, các chủ nợ cũ sẽ chịu thiệt thòihơn trong trường hợp vỡ nợ Với bối cảnh dòng tiền công ty có thể tạo ra để thanh toán cáckhoản nợ vượt tất cả nghĩa vụ nợ thì trái quyền của chủ nợ cũ vẫn được đảm bảo Tuy nhiêntrong hai bối cảnh còn lại, dòng tiền vượt nghĩa vụ nợ cấp cao nhưng không vượt nghĩa vụ nợcấp thấp hay nghĩa vụ nợ cấp cao vượt dòng tiền thì chủ nợ cũ sẽ mất quyền ưu tiên trong chia

mà họ nhận được sẽ ít đi (bối cảnh 2) thậm chí không nhận được bối cảnh nào (bối cảnh 3)

Câu 3: Đặt ra điều kiện khi có thuế thu nhập, thuế TNCN thì sự thay đổi cấu trúc sẽ a/h đến tình hình tài chính và lợi ích vốn chủ sở hữu? Cho ví dụ minh họa, liên hệ a/h điều kiện hiện nay ở Việt Nam

Trả l ơ ì

1 LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ

1.1 Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ sốnợtrên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&Mxem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợbằng 100% vốn chủ sởhữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL) Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợcông ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC Nếu có vay nợ (D) bằng cách pháthành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động

công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r0 Mệnh đềM&M số I phát biểu như sau:

Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công tykhông có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số Itrong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:

VL = Vu + TCD

Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh họa vừa sử dụng một

số lý luận và biến đổi đại số Ví dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và

lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $ Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều

được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn.Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình Theo phương án 2,

công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10%.Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền

dành cho cổ đông và chủ nợ như sau:

Bảng 9.7 cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và trái chủ là EBIT(1 – TC) +TCrDD Cần lưu ý dòng tiền ở đây là dòng tiền đều mãi mãi Chúng ta biết rằng giá trị củacông ty chính là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp Với phương án khôngvay nợ, lãi suất rD = 0 và dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế Chúng ta sẽchiết khấu dòng tiền này ở suất chiết khấu r0 để có được giá trị công ty trong trường không cóvay nợ:

Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm có hai phần Phần thứ nhất bằngdòng tiền của công ty không có vay nợ, (EBIT(1 – TC) và phần thứ hai chính là TCrDD Bộphận thứ hai này được gọi là lá chắn thuế Do đó, giá trị công ty bằng hiện giá của bộ phận

dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu là rU và hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ haichiết khấu ở suất chiết khấu rD.

Công thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợbằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của là chắn thuế (TDD).Đây chính lànội dung mệnh đề M&M số I

1.2 Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế

Trong phần 2, chúng ta đã làm quen với mệnh đề M&M số II – chi phí sử dụng vốntrong trường hợp không có thuế Nếu không có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trênvốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Trongtrường hợp có thuế thì sao ? Mệnh đề M&M số II giúp chúng ta trả lời câu hỏi này Trongtrường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sửdụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

Công thức này có thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I Trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế

Ngoài ra, chúng ta biết quan hệ giữa giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua côngthức chung:

Giá trị công ty = PV(dòng tiền) = Dòng tiền/ Chi phí sử dụng vốn

(vì đây là dòng tiền đều mãi mãi)

Từ đây chúng ta có thể suy ra dòng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế toán sẽlà:VUrU + TCDrD Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải của bảng cân đối kế toán là DrD + ErE.Theo nguyên tắc kế toán, tổng tài sản bằng tổng nguồn vốn và bởi vì dòng tiền xem xét ở đây

là dòng tiền đều mãi mãi và toàn bộ dòng tiền tạo ra đều được trảcổ tức nên dòng tiền bên tàisản của công ty thuộc về cổ đông, do đó, chúng ta có thểthiết lập cân bằng:

DrD + ErE = VUrU + TCDrD

Theo mệnh đề M&M số I, chúng ta có giá trị công ty: VL = VU + TCD = D + E Từ đây suy ra

VU = E + (1 – TC)D Thay giá trị của VU vào biểu thức tính rE, ta được :

Đặt (1 – TC)D/E ra làm thừa số chung, chúng ta có :

Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II cần chứng minh

1.3 Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M

Phần 1.1 và 1.2 đã xem xét lý thuyết M&M với hai mệnh đề số I và số II trong trườnghợp có thuế thu nhập công ty Bây giờ để giúp bạn hiểu thêm lý thuyết M&M hoạt động nhưthế nào trong thực tiễn, chúng ta cùng xem ví dụ minh họa như sau : Công ty DA hiện tại là

công ty không có vay nơ Công ty kỳ vọng kiếm được lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) ở mức 138,89 tỷ đồng kéo dài mãi mãi Thuế suất thuế thu nhập công ty là 28% và toàn bộ

lợi nhuận sau thuế đều được dùng để trả lãi Công ty đang xem xét tái cấu trúc vốn, theo đó

công ty sẽ vay nợ 200 tỷ đồng với lãi suất vay là 10% Công ty không có vay nợ trong cùng ngành với công ty DA có chi phí sử dụng vốn cổ phần là 20% Giá trị công ty DA sau khi tái

cấu trúc là bao nhiêu ?

Theo mệnh đề M&M số I, giá trị công ty DA sau khi tái cấu trúc sẽ bằng:

Giá trị này lớn hơn giá trị của công ty khi không vay nợ là 56 tỷ đồng Bời vì giá trị

công ty bằng nguồn vốn nên ta có VL = D + E = 556 Suy ra giá trị của vốn E = 556 – 200 =

356 tỷ đồng

Theo mệnh đề M&M số II, ta có chi phí sử dụng vốn cổ phần sau khi công ty vay nợlà

Chúng ta biết dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế và lãi có côngthức tính là (EBIT – rDD)(1 – Tc) Sử dụng suất chiết khấu rE vừa xác định chúng ta có thể tìmlại được giá trị vốn cổ phần như sau:

Kết quả này phú hợp với kết quả vừa tính toán trên đây

Chúng ta biết công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình trong trường hợp công ty cóvay nợ và có thuế thu nhập bằng :

Ngoài ra chúng ta biết giá trị công ty có vay nợ bằng hiện giá của dòng tiền ròng sauthuế với suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn trung bình Sử dụng rWACC vừa tính toánđược làm suất chiết khấu chúng ta có giá trị công ty khi có vay nợ bằng : V tỷ đồng Kết quảnày phù hợp với kết quảvừa tính toán trên đây khi áp dụng mệnh đề M&M số I Hơn nữa, kếtquả này còn lý giải vì sao trong bài 6 khi tính NPV của dự án đầu tư theo quan điểm tổng đầutưchúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình làm suất chiết khấu trong khi tínhNPV, theo quan điểm chủ đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn chủsở hữu là suấtchiết khấu Vấn đề này chúng ta đã tạm chấp nhận trong bài 6 để chờđến khi học xong lýthuyết M&M mới có thể giải thích được Ví dụ minh họa trên đây còn cho thấy sự tác độngcủa đòn bẩy tài chính lên chi phí sự dụng vốn Nói chung vay nợ giúp công ty tiết kiệm thuếnên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) giảm Mặt khác đòn bẩy tài chính làmgia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần (rE) tăng lên khi công tygia tăng tỷ số nợ

2 ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHÓ TÀI CHÍNH LÊN GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Như đã trình bày trong phần 3, Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế,giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ

số nợ Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt.Lý thuyết M&M đã

không tính đến động thái của công ty trên thực tế Một số tác giảkhác phản bác lại rằng trênthực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ sốnợ gia tănglàm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làmgiảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phíkhốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầugiảm dần Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên chothấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế.Chính lợi ích này làm cho giá trị công ty có vay nợ tăng lên Mặt khác, cùng với sự gia tăngcủa lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo Chính chi phí này làm giảm

đi lợi ích của lá chắn thuế Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tàichính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công

ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty đạt mức tối thiểu Nếu công tytiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chiphi khốn khó tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắnthuế Khi ấy giá trị công ty sẽ bắt đầu giảm

Vấn đề đặt ra là chi phí khốn khó tài chính là những chi phí gì và làm thế nào để xácđịnh? Thật ra khái niệm chi phí khốn khó tài chính là khái niệm lý thuyết Trên thực tếrất khóquan sát và xác định được loại chi phí này Tuy nhiên, người ta có thể liệt kê và phân loại chiphí khốn khó tài chính thành chi chi phí khốn khó tài chính trực tiếp và gián tiếp Chi phí trựctiếp có thể xác định và quan sát được như là chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phítrả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản Còn các chi phí khốnkhó tài chính gián tiếp như là chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi,hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những khó khăn tài chính của công ty, … thì rấtkhó quan sát và xác định được cụ thể

Tóm tắt

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty Modigliani

và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế

Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có

vay nợ là như nhau Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi.Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Đây chính là

nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bìnhkhông đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ

Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ

cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Nhu vậy, việc sử dụng nợhay sử dụng đònbẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trongtrường hợp có thuế Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụngvốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số

Tiếc rằng khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết.Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phíkhốn khó tài chính Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư,

kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chiphí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mấtnhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tàichính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể

Tác động của Luật thuế thu nhập cá nhân đến chính sách cổ tức

2.1 Những thay đổi trong hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

Ngày 21/11/2007 Luật thuế thu nhập cá nhân (TNCN) được ban hành và chính thức cóhiệu lực từ

01/01/2009 Trong đó quy định các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn sẽ chịu thuếTNCN theo biểu thuế toàn phần Theo đó, thuế suất thuế TNCN từ đầu tư vốn là 5%, thu nhập

từ chuyển nhượng chứng khoán, cá nhân được lựa chọn 2 hình thức: nộp thuế theo biểu thuếtoàn phần với thuế suất là 20% trên thu nhập chịu thuế hoặc thuế suất 0,1% trên giá chuyểnnhượng chứng khoán từng lần.

Khi quan sát một mẫu 88 công ty niêm yết trên sàn HOSE, chúng tôi thấy rằng thôngthường các công ty sẽ bắt đầu chia cổ tức đợt cuối năm tiếp theo, sau khi tổ chức đại hội cổđông thành công Chẳng hạn, chỉ có 6/75 công ty có chia cổ tức tiền mặt 2007 hoàn thành ngaytrong năm 2007 Nhưng những tháng cuối năm 2008 tình hình có những thay đổi đáng kể.Theo thống kê, trong số 72 công ty có chia cổ tức 2008 thì có tới 19 công ty đã hoàn thànhviệc chia cổ tức tiền mặt trong cùng năm, và có 11 công ty bắt đầu thực hiện việc chi trả cổ tức

2008 đợt cuối cùng chỉ ngay sau khi Nghị quyết số 32/ QH12 ban hành ngày 19/6/2009 vềviệc sẽ miễn thuế TNCN từ 01 tháng 01 năm 2009 đến 31 tháng

12 năm 2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn Những con số nàycho thấy, các doanh nghiệp đã có những phản ứng với tác động của thuế thu nhập cá nhân và

có ý lựa chọn thời điểm chi trả cổ tức để né tránh thuế cho nhà đầu tư

Vào năm 2008, với sự leo thang của khủng hoảng tài chính toàn cầu, thị trường chứngkhoán sụt giảm sâu, nhiều công ty niêm yết có kết quả kinh doanh giảm mạnh so với năm

2007 Trước tình hình này, lẽ ra các công ty sẽ giảm hoặc thậm chí là không trả cổ tức bằng tiềnmặt để giúp công ty duy trì sản xuất và vượt qua khó khăn Nhưng thực tế tỷ lệ các công ty chitrả cổ tức tiền mặt vẫn khá cao trong năm

2008 mà phần lớn rơi vào nhóm cổ tức từ 50% trở lên, số lượng công ty chi trả cổ tức tiềnmặt từ khoản lợi nhuận tích lũy cuối năm 2008 tăng lên nhanh chóng Kết quả, mặc dù EPS thấphơn nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình 2008 là 94,44%, cao hơn rất nhiều so với năm 2007là43,43% Trong đó, có những công ty chi trả cổ tức rất cao, thậm chí vượt quá thu nhập mỗi

cổ phần của năm đó, chẳng hạn như Công ty cổ phần dầu thực vật Tường An (TAC), Công ty

cổ phần vận tải Hà Tiên (HTV)… Hành động này có thể là do việc chi trả cổ tức bằng tiền mặttrước 1/1/2009 để tránh thuế thu nhập cá nhân cho các nhà đầu tư

Tuy nhiên do hậu quả từ cuộc khủng hoảng tài chính, kinh tế vĩ mô gặp nhiều khó khăn,Chính phủ đã cho phép giãn thuế (Thông tư 27/2009/TT-BTC ngày 06 tháng 02 năm 2009giãn thời gian nộp thuế thu nhập cá nhân đến 31 tháng5 năm 2009) nhằm kích thích tăng trưởng

và giúp vực dậy thị trường Sau đó là nghị quyết của Quốc hội số 32/QH12 ngày 19/6/2009, theo

đó miễn thuế thu nhập cá nhân từ 01/01/2009 đến 31/12/2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn,

chuyển nhượng vốn Như vậy, đến hết năm năm 2009, các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốnvẫn chưa phải nộp thuế.

Cũng tương tự như tình hình vào cuối 2008 khi các nhà đầu tư dự kiến sẽ bị đánh thuếthu nhập cá nhân trên cổ tức từ 1/1/2009 thì vào khoảng hai tháng cuối năm 2009, nhiều công ty

đã nhanh chóng hoàn tất thủ tục để kịp chốt danh sách hưởng quyền trước 31/12/2009, đâycũng là một động thái cho thấy doanh nghiệp đang nỗ lực né tránh thuế cho cổ đông Nhiềucông ty không chủ trương chia thưởng trong cuộc họp đại hội cổ đông giữa năm như SSI,KBC, VSH, HDC, NKD… cũng rốt ráo hoàn tất thủ tục chia thưởng Rõ ràng, đây là đợt chia

cổ tức được nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn vì dự đoán Luật Thuế TNCN sẽ không được trìhoãn như năm ngoái Vì vậy, trong nửa cuối tháng 12/2009, đã có khoảng có 18/74 công tychi trả cổ tức năm 2009 (trong mẫu nghiên cứu 88 công ty) đã hoàn thành chi trả cổ tức ngaytrong năm 2009 với tỷ lệ chi trả cổ tức khá cao

2.2 Thay đổi giá cổ phần vào ngày giao dịch không hưởng quyền

Bảng 1 cho thấy tỷ trọng các công ty ở các nhóm biến động giá khác nhau vào ngàygiao dịch không hưởng quyền cổ tức và phần lớn là thuộc nhóm có giá tăng Điều này chothấy dự đoán giá cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền sụt giảm đúng bằng khoản

cổ tức theo lý thuyết của Modigliani và Miller trong điều kiện không thuế (từ năm 2006đến2008) không đúng với hầu hết các công ty niêm yết trên thị trường VN

Để tính đến sự hiện diện của thuế thu nhập cá nhân trong năm2009, chúng tôi sử dụng

mô hình của Elton và Gruber (1970), theo đó quan hệ tương đối giữa chênh lệch giá vào ngàykhông hưởng quyền và cổ tức và thuế suất tương đối của cổ tức so với lãi vốn là:

Tóm lại, có thể thấy các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán VN

đã có những hành động chi trả cổ tức nhằm tương tác với luật thuế thu nhập cá nhân Trong khi đó, các nhà đầu tư không hợp lý trong việc điều chỉnh giá giao dịch tại ngày giao dịch không hưởng quyền, vì thế giá tại ngày giao dịch không hưởng quyền không phản ánh sự trường VN là mối quan hệ cùng chiều.

Như đã đề cập ở trên, lạm phát thường có tác động ngược lên tỷ lệ chi trả- cổ tức củacác doanh nghiệp, do trong môi trường lạm phát cao, chi phí đầu vào tăng, quỹ khấu haokhông đủ để tái tạo lại tài sản, do đó doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơnbằng cách giảm tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Một quan điểm khác cho rằng lạm phát làm giatăng các yếu tố đầu vào dùng cho sản xuất kinh doanh nhưng cũng làm tăng giá bán sản phẩm

đầu ra của doanh nghiệp Như vậy, nếu một doanh nghiệp sản xuất hàng hóa mà cầu đối vớihàng hóa đó là ít co giãn, doanh nghiệp có thể tăng giá bán sản phẩm của mình để có thể bùđắp hoàn toàn phần gia tăng trong chi phí sản xuất, do đó thu nhập và dòng tiền danh nghĩacủa doanh nghiệp không nhất thiết sụt giảm, thậm chí có thể tăng và doanh nghiệp không

thì sự sụt giá vào ngày không cổ tức so ngày trước đó ở thị trường VN khoảng 1,18 lần

cổ tức (thuế suất cổ tức là 5%, và thuế lãi vốn là 20%), nhưng quan sát trên bảng

1 đối với năm 2009 (cổ tức và lãi vốn bắt đầu bị đánh thuế) chúng ta thấy rằng tạingày giao dịch không hưởng quyền số cổ phần tăng giá chiếm tỷ trọng cao hơn so vớinhững năm trước, số các công ty có giá giảm nhiều hơn cổ tức không tăng lên theo mô hìnhElton và Gruber mà thậm chí còn giảm đi so với các năm trước đó, chỉ còn 9% các công tytrong 74 công ty có chi trả cổ tức.sụt giảm của cổ tức và mối quan hệ tương đối của tỷ lệthuế thu nhập đánh trên cổ tức và lãi vốn

3 Cổ tức, lạm phát và điều kiện thị trường vốn

Cổ tức và Lạm phát: Hình 1 thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức trung bìnhcủa các doanh nghiệp và tỷ lệ lạm phát qua các năm Năm 2008, lạm phát tăng cao đi kèmvới một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt rất cao Năm

2009, tỷ lệ lạm phát giảm mạnh so với năm 2008 và số lượng các doanh nghiệp chi trả

cổ tức cao có phần giảm theo Như vậy, kết quả bước đầu cho thấy mối quan hệ giữa lạmphát và cổ tức ở thị tức và lạm phát trên thị trường VN dường như nghiêng về quan điểmthứ hai Tuy vậy, tác giả không ủng hộ lập luận cho rằng khi lạm phát tăng cao, giá cả cácsản phẩm của các doanh nghiệp VN tăng lên, làm doanh thu tăng cao hơn sự gia tăng của yếu

tố đầu vào, dẫn đến lợi nhuận tăng và do đó cổ tức cũng tăng theo trong điều kiện thị trường

VN Thực tế cho thấy năm 2008 không phải là năm mà các doanh nghiệp có được doanh thu

và lợi nhuận như kỳ vọng và một số doanh nghiệp có lợi nhuận âm vẫn cho trả cổ tức, nhiềudoanh nghiệp chi trả cổ tức vượt quá EPS Hành động chi trả cổ tức cao trong điều kiện lạmphát gia tăng này của các doanh nghiệp VN có thể trấn an tâm lý thị trường, vì trong bốicảnh thị trường chứng khoán sụt giảm, chi trả cổ tức cao như là một bù đắp cho nhà đầu tưtrong sự sụt giảm của lãi vốn Tuy vậy, hành động này có thể dẫn đến những hệ lụy sau đókhi mà khả năng tiếp cận thị trường vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trở nên thu hẹp

do tác động của khủng hoảng và sự gia tăng của các bất ổn kinh tế vĩ mô

Điều kiện thị trường vốn

Các doanh nghiệp niêm yết có thể huy động vốn từ nhiều nguồn: vay nợ, phát hànhthêm cổ phiếu mới, hoặc sử dụng lợi nhuận giữ lại Một công ty càng có nhiều nguồn tài trợ

và khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt thì càng có thể chi trả nhiều cổ tức tiền mặt và ngượclại Đứng ở khía cạnh không gian rộng hơn, các doanh nghiệp trong nền kinh tế sẽ có suấttrên thị trường nợ ở mức thấp hoặc hợp lý cho việc huy động nợ thì các doanh nghiệp có

xu hướng chi trả cổ tức cao hơn

Quan sát tình hình chi trả cổ tức trên thị trường VN, chúng ta thấy năm 2006, năm

2007, thị trường vốn cổ phần tăng trưởng vượt bậc, lãi suất nợ vay cũng thấp hơn so vớinăm 2008, điều này cho thấy rằng, điều kiện thị trường trong giai đoạn này hỗ trợ cho doanhnghiệp thực hiện một chính sách chi trả tương đối cao, và điều kiện thị trường năm 2008, đáng

lẽ hỗ trợ cho một chính sách cổ tức thấp Tuy nhiên, những lập luận lý thuyết này không phùhợp với thực tế chính sách cổ tức ở thị trường VN trong thời gian vừa qua như minh thểhiện bởi hình 2, tỷ lệ chi trả cổ tức ngược chiều khá rõ với điều kiện thị trường vốn

4 Kết luận

Những phân tích trên cho thấy chính sách cổ tức của các doanh nghiệp VN trongthời gian vừa qua thể hiện phản ứng với sự ra đời của luật thuế thu nhập cá nhân, các doanhnghiệp có xu hướng tăng chi trả cổ tức để né thuế thu nhập cho các nhà đầu tư Với chênhlệch thuế suất quá cao giữ cổ tức và chênh lệch giá

Câu 4: Thuế TNDN có ảnh hưởng như thế nào đến lựa chọn cấu trúc vốn của công ty, và nếu xảy ra sự thay đổi cấu trúc vốn của công ty theo chiều hướng tăng hoặc giảm tỷ trọng nợ thì ảnh hưởng như thế nào đến dòng tiền sau thuế dành cho chủ sở hữu và chủ

nợ, nêu ví dụ.

Trả lời:

* Thuế TNDN tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn:

- Các nhà quản lý tài chính dành nhiều thời gian và công sức cho các quyết định về cấutrúc vốn Mặt khác giá cổ phiếu phản ứng mạnh khi công ty có những thay đổi đáng kể về cấutrúc vốn Điều đó gợi ý rằng có thể là không khôn ngoan khi kết luận rằng cấu trúc vốn làkhông liên quan

- Sự biểu hiện của sự liên quan trong thực tế gợi ý rằng một số giả thiết trong thuyết

MM không hiện thực và việc nới lỏng chúng có thể có ý nghĩa quan trọng trong xem xét các

quyết định về lựa chọn cấu trúc vốn của công ty Một điều không thực tế là giả thiết không cóthuế, thuế có ảnh hưởng rất lớn đến dòng tiền công ty, do đó ảnh hưởng đáng kể đến quyếtđịnh cấu trúc vốn.

- Các xem xét trước cho thấy, trong trường hợp không có thuế, giá trị của công tykhông phụ thuộc vào cấu trúc vốn, đồng thời, nếu không có các trở ngại thị trường khác, việctối thiểu tiền thuế sẽ tối đa dòng tiền tới các chủ nợ và chủ sở hữu do đó tối đa hóa giá trịcông ty

- Ở nhiều nước có đánh thuế TNDN nên dẫn tới những lợi ích từ tài trợ bằng nợ

* Nợ tác động đến dòng tiền sau thuế:

Nếu thuế suất thuế thu nhập công ty là Tc, một công ty có luồng tiền trước thuế (EBIT)X- rDD, và sẽ phải trả thuế thu nhập công ty là (X- rDD) Tc Bởi chi phí lãi vay được khấu trừtrước thuế, công ty có thể giảm nghĩa vụ thuế và do vậy tăng dòng tiền phân bổ cho các chủ

sở hữu bằng cách phát hành nợ bổ sung Do vậy trường hợp không có thuế TNCN, chi phígiao dịch, chi phí vỡ nợ và dòng tiền trước thuế sẽ được tạo ra bởi công ty là cố định, cấu trúcvốn tối đa giá trị công ty sẽ bao hàm đủ nợ để loại trừ các nghĩa vụ thuế của công ty

Để xem xét nợ tác động đến giá trị của công ty trong trường hợp có thuế thu nhập công

ty, giả thiết công ty được tài trợ kết hợp vốn CSH với TF vĩnh cửu phi rủi ro thanh toán vớilãi suất cố định vĩnh viễn là rD Tổng thanh toán sau thuế năm T cho các trái chủ và CSH

là C t = (X- r D D) (1-T c ) + r D

Sắp xếp lại ta có C t = X t (1-T c )+ r D DT c

→ đẳng thức này hàm ý dòng tiền của công ty cho chủ nợ và CSH bằng dòng tiền của công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn CSH cộng với dòng tiền bổ sung nảy sinh do lợi ích thuế từ nợ.

Luật thuế TNDN ở tất cả các quốc gia đều quy định DN thực hiện nghĩa vụ mộp thuếTNDN trên thu nhập mà DN đạt được từ hoạt động SXKD Để tính thu nhập chịu thuế, luậtthuế TNDN của các nước trong đó có VN, đều quy định các khoản chi cụ thể được phép trừ rakhỏi thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp, trong đó, lãi từ chứng khoán nợ (lãi vay) là một chiphí được khấu trừ thuế nhưng cổ tức chi trả cho cổ đông và lợi nhuận giữ lại của doanhnghiệp thì lại của doanh nghiệp thì lại không được khấu trừ thuế Cụ thể như sau khi doanhnghiệp sử dụng nợ vay (bằng cách phát hành trái phiếu, vay của cá nhân, các định chế tàichính…) thì tiền lãi trả cho các chủ nợ này sẽ được khấu trừ khỏi phần thu nhập chịu thuế khi

tính thuế TNDN Trong khi đó khi doanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổphần thường (phát hành các loại cổ phiếu thu hút cổ đông góp vốn), thì lúc này lợi nhuận thuđược từ hoạt động sản xuất kinh doanh có thể được giữ lại hoặc chi trả cổ tức cho cổ đônghàng năm đều phải tính vào thu nhập chịu thuế Như vậy phải chăng thuế TNDN đang khuyếnkhích các DN sử dụng nguồn tài trợ nợ, lợi thế mà thuế TNDN đem lại cho Dn sử dụng hoàntoàn vốn chủ sở hữu như thế nào? Xét ví dụ:

Giả sử doanh nghiệp X có tổng nguồn vốn (nợ vay và vốn chủ sở hữu) là 10.000$ với các hình thức cấu trúc vốn khác nhau (không có nợ vay, 15%, 30%, 60% nợ vay) và lợi nhuận trước thuế (EBIT) trong các trường hợp đều là 2.000%, từ các giả thiết trên ta tính được tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) ứng với các cấu trúc khác nhau theo bảng

sau: ĐVT: $

Chỉ tiêu 100% vốn CSH (ko

vay nợ)

15% nợvay

30% nợvay

50% nợvay

Tuy nhiên trên đây ta mới xem xét trường hợp EBIT của doanh nghiệp khá cao Lãi vaychiếm một phần nhỏ nên LNST và lãi vay EAT còn cao Để khách quan hơn, ta xét trường

hợp khác mà EBIT của doanh nghiệp không cao như lúc đầu nữa (giả sử 800$ thay cho2.000$) lúc này lãi vay sẽ chiếm một phần lớn so với EBIT và sẽ xem xét tình hình sẽ thayđổi như thế nào?

Chỉ tiêu 100% vốn chủ sở hữu Nợ vay (50%)

ta luôn phải thận trọng trước những rủi ro có thể xảy ra làm EBIT không cao như dự kiến thìlúc này việc gia tăng đòn cân nợ sẽ dẫn tới sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, điềunày rõ ràng ngược lại hoàn toàn với trường hợp ban đầu

Câu 5: Khi nào nhà đầu tư ưa thích đầu tư vào công cụ nợ? vào vốn chủ sở hữu? Cho

VD, liên hệ thực tế VN về điều kiện thuế suất TNCN đối với thu nhập từ khoản đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu?

Khi không có thuế và các cản trở thị trường , thu nhập kỳ vọng của các vốn chủ có betabằng 0 sẽ bằng với thu nhập của nợ phi rủi ro Tuy nhiên khi có thuế TNCN , thì thu nhập củavốn chủ thường dưới dạng lãi trên vốn , thường chịu thuế ít hơn thu nhập của nợ Để bù đắp

cho các nhà đầu tư chịu thuế về những bất lợi thuế liên quan, thì khoản thu nhập trước thuếcủa nợ phải lớn hơn thu nhập kỳ vọng trước thuế của vốn chủ có hệ số beta bằng 0

Sự khác biệt về thu nhập trước thuế dẫn đến việc nhà đầu tư được miễn thuế thích

nợ hơn vốn chủ sở hữu Tuy vậy, nếu có sự khác biệt về thu nhập quá lớn , thì nhà đầu

tư sẽ thích vốn chủ hơn nợ Cũng có những nhà đầu tư khác biệt giữa nắm giữ vốn chủ và

nợ Thuế suất thuế thu nhập cá nhan với thu nhập vốn chủ và nợ của các nhà đầu tư này thỏamãn điều kiện sau:

rD(1-Tc) = rE( 1- Tc)

do đó , thu nhập kỳ vọng sau thuế đối với mỗi loại chứng khoán là giống nhau

Khái quát : nếu rD(1-TD) > rE(1-TE) thì thu nhập sau thuế của nợ lớn hơn thu nhập kỳ

vọng sau thuế của vốn chủ , khi đó , nhà đầu tư thích nợ hơn vốn chủ Ngược lại , họ thíchvốn chủ hơn nợ

Ví dụ : Giả sử lãi suất kỳ vọng đối với TN từ nợ và chúng khoán vốn có beta = 0 làrD = 7% ; r E = 6% ông B cóthuế suất với TN từ nợ là 40% , ông C tương ứng là 20% Cả hai

có cùng mức thuế biên TN trên vốn CSH và lãi trên vốn là 20% Ai thích chứng khoán

nợ và ai thích CK vốn

Trả lời Đối với B, tỷ lệ TN sau thuế là 4,2% thấp hơn tỷ lệ thuế TN sau thuế của CP có beta =

0 là 4,8%

Đối với C, tỷlệ TN sau thuế của nợ là 5,6% cao hơn tỷ lệ TN sau thuế của CK vốn4,8%

→ Do đó , B thích CK vốn, C thích chứng khoán nợ

d- Liên hê với việt nam hiện nay

Với cách tiếp cận xếp chuyển nhượng chứng khoán vào diện chuyển nhượng vốn, LuậtThuế TNCN quy định cá nhân có thu nhập từ chuyển nhượng vốn, chuyển nhượng chứng

khoán sẽ nộp thuế trên thu nhập ròng với thuế suất 20% Thu nhập để tính thuế không phải toàn bộ số tiền thu được, mà chỉ tính trên khoản tiền thực lãi do chuyển nhượng phần vốn

trong các công ty TNHH, chuyển nhượng cổ phần trong công ty cổ phần, tiền lãi do mua bánchứng khoán

Nhằm tạo thuận lợi cho các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và đầu tư dài hạn,Luật thuế TNCN quy định cá nhân chuyển nhượng chứng khoán được lựa chọn 1 trong 2 cách

nộp thuế: nộp 20% trên thực lãi đã được bù trừ lỗ trong năm, nếu lỗ thì không phải nộp thuế,được chuyển lỗ trong thời hạn 5 năm và được hoàn lại số thuế đã tạm khấu trừ 0,1% hoặc nộp0,1% trên giá chuyển nhượng.

Từ tháng 8/2011 đến hết năm 2012, Nghị quyết 08/2011/QH13 của Quốc hội có quyđịnh giảm 50% thuế TNCN đối với hoạt động chuyển nhượng chứng khoán của các nhân.Theo đó, nếu cá nhân mua bán chứng khoán đăng ký nộp thuế theo kê khai mà có lãi thì chỉphải nộp 10% trên thực lãi, có lỗ thì không phải nộp và được chuyển lỗ sang các năm sau.Những cá nhân không đăng ký thì phải nộp 0,05% trên giá trị giao dịch mỗi lần chuyểnnhượng

Thực tế trong thời gian qua cho thấy, có sự nhầm lẫn rất lớn trong xác định nghĩa vụthuế TNCN đối với việc chuyển nhượng cổ phần của các công ty không đủ tiêu chuẩn là công

ty đại chúng, chưa được niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK Vấn đề ở chỗ: cổ phần củacác DN thuộc loại này (không thuộc công ty đại chúng) chưa phải là chứng khoán theo quyđịnh của Luật Chứng khoán hiện hành, khi đó cổ đông là cá nhân chuyển nhượng cổ phầnđược xếp vào diện chuyển nhượng vốn DN có cổ phần chuyển nhượng sẽ phải thực hiện

khấu trừ thuế 20% trên phần chênh lệch giữa giá vốn và giá bán (nếu có) trước khi làm thủ

tục chuyển tên đăng ký cho người mua

Theo quy định tại Điều 3, Điều 4, Luật Thuế TNCN thì thu nhập của cá nhân từ hoạt

động đầu tư vốn dưới dạng lãi tiền vay, lợi tức cổ phần, thu nhập từ đầu tư vốn dưới các hình

thức khác thuộc diện chịu thuế Riêng khoản lãi tiền gửi tại ngân hàng, tổ chức tín dụng, lãithu được từ hợp đồng bảo hiểm nhân thọ được miễn thuế

Lần đầu tiên áp dụng thuế đối với thu nhập từ đầu tư vốn, Luật Thuế TNCN chưa đặt

ra mục tiêu điều tiết thu nhập mà chủ yếu nhằm tạo dần thói quen Vì vậy, quy định thu thuế

đối với thu nhập này rất đơn giản, áp dụng mức thuế suất thấp 5% tính trên số tiền lãi cho vay thu được hoặc cổ tức nhận được theo Biểu thuế suất toàn phần quy định tại Điều 23,

Luật Thuế TNCN Việc khấu trừ thuế 5% được thực hiện tại DN phát hành trước khi chuyểntiền trả cổ tức cho cá nhân, kể cả trường hợp ủy thác cho CTCK quản lý danh sách cổ đông,

ủy thác việc trả cổ tức cho cổ đông cá nhân

Mặc dù có nhiều ý kiến khác nhau trong quá trình soạn thảo, trình ban hành Luật ThuếTNCN về việc có trùng thuế hay không (trên cả khía cạnh kinh tế và pháp lý), nhưng thực tế

có nhiều nước áp dụng việc thu thuế đối với cổ tức với thuế suất không nhỏ, có nước thu đến20% Quốc hội của chúng ta không phải không có lý khi thảo luận và nhất trí thông qua việc

thu thuế 5% đối với cổ tức của cá nhân Trong thực tiễn điều hành, khi nền kinh tế gặp khókhăn, Quốc hội đã có sự quan tâm đến các nhà đầu tư bỏ vốn vào sản xuất kinh doanh quaviệc mua và nắm giữ cổ phần.

Tiếp theo việc miễn thuế năm 2009 theo Nghị quyết số 32/2009 ngày 06/8/2011, Quốchội ban hành Nghị quyết số 08/2011/QH13, trong đó, có quy định miễn thuế TNCN từ ngày01/8/2011 đến hết ngày 31/12/2012 đối với cổ tức được chia từ hoạt động đầu tư vào TTCK,góp vốn mua cổ phần của DN (trừ cổ tức được chia từ các ngân hàng cổ phần, quỹ đầu tư tàichính, tổ chức tín dụng)

Như vậy, Với những quy định cụ thể trên, chúng ta thấy Nhà nước ta áp dụng điều kiện

thuế suất TNCN ưu đãi đối với thu nhập từ khoản đầu tư vào cổ phiếu hơn trái phiếu

Nói thêm: Theo ý kiến chủ quan của cá nhân: Kết luận trên sẽ hiểu thuế suất thuế TNCN ưu tiên vốn chủ, thuế suất 5% và ngược lại, thuế suất thuế TNCN 20% trên lãi chứng khoán bao gồm trái phiếu – Công cụ nợ

Câu 6: Khi công ty sử dụng tài trợ nợ tác động như thế nào đến dòng tiền sau thuế và giá trị của công ty VD minh họa ?

Trả lời

1 Nợ tác động đến dòng tiền sau thuế:

- Nếu thuế suất thuế TNDN là TC; công ty có luồng tiền trước thuế (EBIT) là X; lãi phảitrả rDD; thu nhập chịu thuế là (X - rDD) và sẽ phải trả thuế TNDN là (X - rDD) TC

Bởi chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế, công ty có thể giảm nghĩa vụ thuế và dovậy tăng dòng tiền phân bổ cho các chủ sở hữu bằng cách phát hành nợ bổ sung Do vậy, trongtrường hợp không có thuế TNCN, chi phí giao dịch, chi phí vỡ nợ và dòng tiền trước thuếđược tạo ra bởi công ty là cố định, cấu trúc vốn tối đa giá trị công ty sẽ bao hàm đủ nợ để loạitrừ các nghĩa vụ thuế của công ty

- Để xem xét nợ tác động đến giá trị của công ty trong trường hợp có thuế TNDN, giảthiết công ty được tài trợ kết hợp vốn chủ sở hữu với trái phiếu vĩnh cửu phi rủi ro thanh toánlãi với lãi suất cố định vĩnh viễn là rD Tổng thanh toán sau thuế năm t cho các trái chủ và

chủ sở hữu là:

Ct = (Xt - rDD) (1- TC) + rDD

Sắp xếp lại ta có:

Ct = Xt(1- TC) + rDDTC => đẳng thức này hàm ý dòng tiền của công ty cho chủ nợ và chủ

sở hữu bằng dòng tiền của công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu cộng với dòngtiền bổ sung nảy sinh do lợi ích thuế từ nợ

2 Nợ tác động đến giá trị của công ty:

- Như trên cho thấy, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai đượctạo ra bởi dòng điện không có đòn bẩy TC và tiết kiệm từ thuế như công thức trên Để xem giátrị của công ty thay đổi như thế nào với các thay đổi đòn bẩy, lưu ý rằng Xt(1- TC) là dòng tiềnnăm t có thể đạt được bởi công ty không đòn bẩy Do vậy, PV của dòng tiền này X1(1- TC),X2(1- TC)… phải bằng giá trị của công ty không đòn bẩy VU Mặt khác, với các khoản nợ vĩnhviễn, PV khoản tiết kiệm thuế hàng năm của công ty rDTC D là TCD Điều này hàm ý rằng:

Giả thiết dòng tiền trước thuế của công ty không chịu ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấutrúc vốn của công ty và không có chi phí giao dịch hoặc cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, cóthuế TNDN nhưng không có thuế TNCN, giá trị của công ty sử dụng đòn bẩy nợ thanh toánvĩnh viễn phi rủi ro bằng giá trị của một công ty tương đương không có đòn bẩy cộng với tíchcủa thuế suất thuế TNDN với giá trị thị trường của nợ của công ty, tức là: VE = VU + TCD

Điều này hàm ý giá trị của công ty tăng khi đòn bẩy tăng với mức TCD và đó là lợi íchthuế từ đòn bẩy

3 Ví dụ minh họa (chọn 1 trong 2 VD)

Ví dụ 1 :

Công ty A có tổng số 1000 cổ phiếu đang lưu hành, giá bán 100$/1cp Công ty cũng tàitrợ bằng nợ phi rủi ro không coupon, đáo hạn sau 1 năm, số nợ này có giá trị thị trường D = $10.000 Giả sử ông Z nắm 10% cổ phiếu công ty và công ty tăng mức nợ từ 10.000 lên 60.000bằng cách sử dụng trái phiếu vĩnh viễn thay thế trái phiếu không coupon và sử dụng nguồn tiền

tự việc bán lại 50.000 vốn chủ sử hữu

Tính dòng tiền trong bối cảnh (1) đòn bẩy thấp ban đầu và trong bối cảnh (2) đòn bẩycao khi nhà đầu tư có điều chỉnh theo thay đổi cấu trúc vốn của công ty bằng cách bán 5000 cổphiếu để mua 5000 trái phiếu, thuế suất thuế TNDN là TC

luồng tiền của anh ta lên (rDTC5000) trong khi duy trì tập đầu tư của mình ở mức trước khicông ty tăng đòn bẩy.

Ví dụ 2:

Công ty M có EBIT = 3000 triệu, trong đó 500 triệu lãi vay và 625 triệu trả thuế Giả

sử công ty chọn tái cấu trúc vốn bằng cách phân phối cho các cổ đông 4 tỷ bằng 5% kỳ phiếu đòi hỏi 200 triệu lãi hàng năm Giả sử rằng lựa chọn đầu tư và EBIT của công ty là không đổi, khoản thanh toán 200 triệu tăng thêm ảnh hưởng đến dòng tiền của 1 cổ đông đựơc khấu trừ thuế như thế nào? Biết số cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường của công ty

là 350.000cổ phiếu

Tr trước tái cấu trúc vốn

(Triệu)

T tái cấu trúc vốn(Triệu)

3.071đ / cp 3.214đ / cp Nhận thấy khác biệt giữa 2 bối cảnh 50 = (1125 - 1075) bằng tiết kiệm thuế từ nợ (0,25 x 0,05

x 4tỷ)

Câu 7: Khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp tác động như thế nào đến chi phí sử dụng vốn vay ? VD minh hoạ Tình huống nhà cho vay điều chỉnh lãi suất đối với khoản vay của khách hàng như thế nào căn cứ vào khả năng vỡ nợ của khách hàng ?

Bài LàmQuyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng mà giám đốc tàichính phải quan tâm Vì hầu như và chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đếncác thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp Tuy nhiên trên thực tế khó có thể tìmthấy 1 cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Trong đó, doanh nghiệp cần phải quan tâm tớichi phí sử dụng vốn vay và khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp là yếu tố quan trọng tác độngtới chi phí sử dụng vốn vay Khả năng vỡ nợ càng lớn thì chi phí sử dụng vốn vay càng lớn vàngược lại, khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp càng nhỏ thì chi phí sử dụng vốn vay càng nhỏ

Ví dụ:

Giả sử công ty X muốn vay 1 triệu USD trong 1 năm Có 90% khả năng khoản vay

sẽ được trả đầy đủ và 10% khả năng công ty sẽ vỡ nợ vào cuối năm Trong trường hợp vỡ

nợ, tài sản của công ty có thể bán được 0,6 tr USD Tuy nhiên chi phí luật pháp cho việc xử

lý vỡ nợ là 0,1 tr USD Ngân hàng sẽ tính lãi cho khoản vay bao nhiêu nếu nó đòi hỏi thu nhập từ khoản vay đối với các công ty tương tự X trung bình là 10%? Chi phí vỡ nợ tiềm

tàng ảnh hưởng như thế nào đến lãi xuất của khoản vay?

Trả lời:

Để có thể thu được 10% lợi tức kỳ vọng, ngân hàng cần nhận được về, trung bình 1,1 tr

$ vào cuối năm Nếu X vỡ nợ, ngân hàng sẽ chỉ nhận được 0,5 tr $ Do vậy, để nhận được 1,1

tr $, trung bình nó phải nhận được 1,167 tr $ nếu công ty không vỡ nợ.(0,1 x 0,5 + 0,9 x1,167

= 1,1 tr $) Tức là ngân hàng sẽ phải tính lãi khoản vay là 16,7 %

- Nếu không có chi phí vỡ nợ, ngân hàng sẽ thu được về 0,6 tr $ thay vì 0,5 tr $ trongtrường hợp công ty vỡ nợ, do vậy, nó sẽ chỉ tính lãi 15,6 % trên khoản vay

- Do đó, chủ nợ sẽ tính một khoản tiền lãi phản ánh chi phí ước tính mà họ phảigánh chịu trong trường hợp mặc định Cho nên, chủ sở hữu gián tiếp gánh chịu các chi phíphá sản dự tính và phải xem xét các chi phí này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của công ty

Câu 8: Đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến chỉ số P/E ? VD ? Trong điều kiện cụ thể nào thì việc điều chỉnh cấu trúc vốn theo hướng gia tăng nợ sẽ làm tăng chỉ số P/E ?

2.1 Đòn bảy tài chính ảnh hưởng như thế nào đến chỉ số P/E? Ví dụ?

(Phần đóng mở ngoặc chữ nghiêng nếu còn nhiều thời gian thì chép, nếu ít thời gian thì

bỏ qua cũng được)

(- Đòn bảy tài chính là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ

sở hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp

- Đòn bảy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu và Ngược lại

- Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những chỉ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư, thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó.)

Đòn bảy tài chính có thể làm tăng hoặc giảm chỉ số P/E theo nguyên tắc chung sau:

Giả sử giá thị trường của Tài sản trong Doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ số đònbảy Cũng giả định rằng nợ của doanh nghiệp là không có rủi ro Khi đó:

+ Nếu chỉ số P/E của công ty chỉ có Vốn chủ sở hữu cao hơn 1/rD thì một sự gia tăng

về đòn bảy sẽ gia tăng tỷ số P/E của Công ty (Với rD là lãi suất công ty đang gánh chịu đốivới các khoản nợ không có rủi ro)

+ Nếu chỉ số P/E của công ty chỉ có Vốn chủ sở hữu nhỏ hơn 1/rD thì một sự gia tăng

về đòn bảy sẽ giảm tỷ số P/E của Công ty (Với rD là lãi suất công ty đang gánh chịu đối vớicác khoản nợ không có rủi ro)

Ví dụ: Có hai ví dụ: một ví du chép trong slie của Thầy và một ví dụ tự làm

Ví dụ 1: (VD này chép trong slie của Thầy) Trường hợp làm tăng chỉ số P/E :

Giả sử đầu năm tài chính, công ty X có thong tin như sau:

- Số lượng cổ phần lưu hành (Number of share outstanding) : 40.000.000

- Vốn chủ/1 Cổ phần (Equity per Share):

400.000.000

40.000.000

- Thu nhập ròng dự kiến (Expected net income): 20.000.000

- Thu nhập trên mỗi Cổ phần dự kiến (Expected EPS):

20.000.000

40.000.000

- P/E:

10

0,5