Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT AMC Công ty quản lý nợ BCTC Báo cáo tài chính BEP Tỷ suất sinh lời kinh tế tài sản CTTC Cấu trúc tài chính DNNN Doanh nghiệp nhà nước EIU Cơ quan tình báo kinh tế A

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

1 PGS.,TS Bùi Văn Vần

2 TS Trần Tiến Cường

HÀ NỘI - 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu riêng c ủa tôi Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung

th ực và có nguồn gốc rõ ràng

Tác giả luận án

Đặng Phương Mai

MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

DANH MỤC HÌNH VẼ

PHẦN MỞ ĐẦU 1 CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 18

1.1 Nguồn vốn và phân loại nguồn vốn của doanh nghiệp 181.2 Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 24

1.2.1 Khái ni ệm và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghi ệp 24 1.2.2 Các lý thuy ết về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 30 1.2.3 Các nhân t ố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 43 1.2.4 Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh

doanh và giá tr ị doanh nghiệp 49

1.3 Tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 50

1.3.1 Khái ni ệm và sự cần thiết phải thực hiện tái cấu trúc tài chính 50 1.3.2 N ội dung tái cấu trúc tài chính 57 1.3.3 Trình t ự tái cấu trúc tài chính 62 1.3.4 Các nguyên t ắc cơ bản trong tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp 66

1.4 Kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp ở một số quốc gia trên thế giới và bài học rút ra đối với Việt Nam 69

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP Ở VIỆT NAM 81

2.1 Tổng quan các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam 81

2.1.1 Khái quát quá trình hình thành và phát tri ển ngành thép Việt Nam 81 2.1.2 Khái quát đặc điểm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành thép 85

2.2 Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam 92

2.2.1 Khái quát tình hình tài chính c ủa các DN trong ngành thép 92 2.2.2 Th ực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành thép 109

2.2.3 Các nhân t ố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành thép 130 2.2.4 Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh

doanh c ủa các doanh nghiệp trong ngành thép 141

2.3 Đánh giá chung về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong ngành thép 147

CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH THÉP Ở VIỆT NAM 154

3.1 Bối cảnh kinh tế - xã hội và định hướng phát triển ngành thép trong giai đoạn 2015-2025 154

3.1.1 B ối cảnh kinh tế - xã hội 154 3.1.2 Định hướng phát triển ngành thép Việt Nam 156

3.2 Các quan điểm cần quán triệt trong tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép 161

3.2.1 Tái c ấu trúc tài chính trước hết và chủ yếu xuất phát từ lợi ích của

DN nh ằm mục tiêu tối đa hóa giá trị của DN 161 3.2.2 Tái c ấu trúc tài chính phải đảm bảo phù hợp với sự biến động của môi tr ường kinh doanh 162 3.2.3 Tái c ấu trúc tài chính phải đảm bảo phù hợp với từng giai đoạn phát tri ển của DN 163 3.2.4 Tái c ấu trúc tài chính phải đảm bảo sự thống nhất với tái cấu trúc

ho ạt động và tái cấu trúc chiến lược của DN 165 3.2.5 C ần đa dạng hóa, vận dụng linh hoạt các hình thức tái cấu trúc tài chính phù h ợp với quy mô, tính chất, đặc điểm hoạt động của các DN 166

3.3 Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam 167

3.3.1 Nhóm gi ải pháp trực tiếp 168 3.3.2 Nhóm gi ải pháp tạo tiền đề tái cấu trúc tài chính 181 3.3.3 Đề xuất phương án tái cấu trúc tài chính cho Tổng công ty thép

Vi ệt Nam 189

3.4 Điều kiện thực hiện các giải pháp 204

KẾT LUẬN CHUNG 212 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ LIÊN QUAN

ĐẾN LUẬN ÁN 214

TÀI LIỆU THAM KHẢO 215 PHỤ LỤC 224

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

AMC Công ty quản lý nợ

BCTC Báo cáo tài chính

BEP Tỷ suất sinh lời kinh tế tài sản

CTTC Cấu trúc tài chính

DNNN Doanh nghiệp nhà nước

EIU Cơ quan tình báo kinh tế Anh

EPS Thu nhập một cổ phần thường

FEM Mô hình hồi quy tác động cố định

GDP Tổng sản phNm quốc nội

NHTW Ngân hàng Trung Ương

NWC Nguồn vốn lưu động thường xuyên

Pool OLS Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất

REM Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

ROA Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tài sản

ROE Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

TSDN Tài sản dài hạn

TSNH Tài sản ngắn hạn

VSA Hiệp hội thép Việt Nam

VCCI Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam Vnsteel Tổng công ty thép Việt Nam

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Công suất sản xuất và quy mô vốn kinh doanh của các DN trong Hiệp

hội thép Việt Nam 87

Bảng 2.2: Danh sách các doanh nghiệp ngành thép trong mẫu nghiên cứu 93

Bảng 2.3: Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn kinh doanh 94

Bảng 2.4: Hệ số nợ của các DN quy mô lớn trong ngành thép 111

Bảng 2.5: Hệ số nợ của các DN quy mô trung bình trong ngành thép 112

Bảng 2.6: Hệ số nợ của các DN quy mô nhỏ trong ngành thép 112

Bảng 2.7 : Hệ số nợ và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh 113

Bảng 2.8: Nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời của các doanh nghiệp trong ngành thép 115

Bảng 2.9: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN trong ngành thép 116

Bảng 2.10: Tổng hợp tình hình nợ phải trả của các DN trong ngành thép giai đoạn 2009-2014 118

Bảng 2.11: Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ của các DN trong ngành thép 120

Bảng 2.12: Tỷ trọng nợ vay trong tổng nợ của các doanh nghiệp trong ngành thép 122

Bảng 2.13: Quy mô vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp trong ngành thép 125

Bảng 2.14: Tình hình biến động vốn điều lệ của các doanh nghiệp 127

Bảng 2.15: Tình hình tăng, giảm vốn điều lệ tại các doanh nghiệp 128

Bảng 2.16 : Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình. 137

Bảng 2.17: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập với cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép 137

Bảng 2.18 Kiểm định Hausman Test 138

Bảng 2.19 Mô hình hồi quy tác động cố định sau hiệu chỉnh 139

Bảng 2.20 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thép. 143

Bảng 2.21: Mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập với tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các DN 144

Bảng 2.22 Kiểm định Hausman Test trong hồi quy các nhân tố tác động đến ROA của các DN 145

Bảng 2.23: Mối quan hệ giữa các nhân tố đến tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) theo mô hình tác động cố định sau điều chỉnh 145 Bảng 3.1: Chỉ số Z'' của các DN trong ngành thép trong giai đoạn 2009-2014. 173 Bảng 3.2: Số lượng doanh nghiệp với hệ số Z'' ở mức cao, thấp và trung bình trong giai đoạn 2009-2014. 174 Bảng 3.3: Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức an toàn đối với các doanh nghiệp trong ngành thép 174 Bảng 3.4: Một số chỉ tiêu tài chính dự kiến sau tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel. 197 Bảng 3 5: Cân đối dòng tiền dài hạn sau tái cấu trúc tài chính tại Vnsteel 197

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1: Nhu cầu tiêu thụ và sản lượng sản xuất thép thành phNm trong giai đoạn 2005-2010 82 Biểu đồ 2.2: Sản lượng thép nguyên liệu trong giai đoạn 2005-2010 82 Biểu đồ 2.3: Nhu cầu và sản lượng thép thành phNm trong giai đoạn 2010-2014 83 Biểu đồ 2.4: Sản lượng thép nhập khNu và xuất khNu trong giai đoạn 2010-2014 83 Biểu đồ 2.5: Số lượng DN và công suất sản xuất của các DN trong ngành thép qua các thời kỳ 84 Biểu đồ 2.6: Năng lực sản xuất của ngành thép Việt Nam so với các nước trong khu vực và trên thế giới 84 Biểu đồ 2.7 Quy trình sản xuất thép 89 Biểu đồ 2.8: Công suất sản xuất và sản lượng tiêu thụ sản phNm thép giai đoạn

2006 -2013 90 Biểu đồ 2.9: Quy mô và tốc độ tăng vốn kinh doanh của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2014 95 Biểu đồ 2.10 : Quy mô vốn kinh doanh bình quân theo nhóm DN 96 Biểu đồ 2.11: Cơ cấu tài sản các doanh nghiệp trong ngành thép 97 Biểu đồ 2.12: Tỷ trọng tài sản dài hạn của các doanh nghiệp phân loại theo quy

mô vốn kinh doanh 98 Biểu đồ 2.13: Khả năng thanh toán của các DN trong giai đoạn 2009-2014 100 Biểu đồ 2.14: Khả năng thanh toán của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh 101 Biểu đồ 2.15: Doanh thu thuần, lợi nhuận trước lãi vay và thuế, lợi nhuận sau thuế của các DN trong ngành thép 102 Biểu đồ 2.16: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế, lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2014 103 Biểu đồ 2.17: Lợi nhuận sau thuế của các DN trong ngành thép trong giai đoạn 2009-2014 105 Biểu đồ 2.18 Tỷ suất lợi nhuận vốn kinh doanh (ROA) của các doanh nghiệp phân loại theo quy mô vốn kinh doanh .106 Biểu đồ 2.19 Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu(ROE) của các doanh nghiệp phân loại theo quy mô vốn kinh doanh .106 Biểu đồ 2.20 Tỷ suất sinh lời của các DN trong ngành thép có vốn đầu tư nhà nước và các DN ngoài nhà nước 108

Biểu đồ 2.21: Hệ số nợ của các DN trong ngành thép trong giai đoạn 2009-2014 .109 Biều đồ 2.22: Hệ số nợ của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh 110 Biểu đồ 2.23: Hệ số nợ của DN có vốn đầu tư nhà nước và các DN ngoài nhà nước 114 Biểu đồ 2.24 : Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo quy

mô vốn kinh doanh 116 Biểu đồ 2.25: Nguồn vốn lưu động thường xuyên của các DN ngành thép 117 Biểu đồ 2.26: Tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng nợ của các doanh nghiệp trong ngành thép 119 Biểu đồ 2.27 : Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh 119 Biểu đồ 2.28: Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN có vốn đầu tư nhà nước và các DN ngoài nhà nước 122 Biểu đồ 2.29: Nguồn vốn chiếm dụng của các DN phân loại theo quy mô vốn kinh doanh 123 Biểu đồ 2.30: Cơ cấu vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành thép giai đoạn 2009-2014 127 Biểu đồ 2.31: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam giai đoạn 2000-2014 131 Biểu đồ 2.32: Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2000-2013 132

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn CSH, chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn

bình quân (Định đề MMII- Không có thuế) 34

Hình 1.2: Định đề M&M khi có thuế thu nhập DN 36

Hình 1.3: Tác động của đòn bNy tài chính lên chi phí sử dụng vốn (Định đề M&M II- trường hợp có thuế) 37

Hình 1.4: Tác động của lá chắn thuế và chi phí khánh kiệt tài chính đến giá trị doanh nghiệp 39

Hình 1.5: Mô hình tái cấu trúc doanh nghiệp theo ba trụ cột 53

Hình 1.6 Các mục tiêu cần thực hiện sau tái cấu trúc tài chính 65

Hình 1.7: Trình tự các bước công việc tái cấu trúc tài chính 65

Hình 1.8: Mô hình quản lý, cách thức huy động vốn của KAMCO trong xử lý nợ 73

Hình 3.1: Triển vọng nhu cầu ngành thép đến năm 2025 158

Hình 3.2 Nhu cầu thép tính trên đầu người ở Việt Nam đến 2025. 159

Hình 3.3 Nhu cầu đối với sản phNm thép dài và thép dẹt đến năm 2025 159

Hình 3.4: Triển vọng cung các sản phNm thép đến năm 2020. 160

Hình 3.5: Mô hình hoạt động công ty mẹ - VNSTEEL sau tái cấu trúc 199

Hình 3.6: Danh mục các công ty con của VNSTEEL sau tái cấu trúc 201

Hình 3.7: Danh mục công ty liên kết của VNSTEEL sau tái cấu trúc 202

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Năm 2015, cùng với những nỗ lực ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, Chính phủ đã có nhiều cố gắng trong việc cải thiện môi trường kinh doanh Những nỗ lực đó đã tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp (DN), góp phần thúc đNy nền kinh tế trên đà phục hồi Mặc dù nền kinh tế có nhiều chuyển biến theo hướng tích cực, hoạt động của các DN vẫn còn nhiều khó khăn Ảnh hưởng từ khủng hoảng và suy thoái kinh tế vẫn đang là nguy cơ đe dọa đến khả năng tồn tại của đại bộ phận các

DN Theo số liệu từ Tổng cục thống kê, tại Việt Nam, tính đến cuối năm 2014

số lượng DN giải thể, tạm ngừng hoạt động đã tăng 11,7% so với năm trước với con số 9.501 DN giải thể, 11.723 DN tạm ngừng hoạt động có thời hạn và

có tới 46.599 DN ngừng hoạt động chờ đóng mã số thuế Xét toàn bộ nền kinh tế, tỷ lệ các DN phải ngừng hoạt động và giải thể chiếm khoảng 18,39% tổng số DN đang hoạt động Tuy nhiên, tình trạng giải thể, phá sản của các

DN mới chỉ phản ánh phần nổi của "tảng băng" Một số lượng lớn các DN tiềm Nn nguy cơ mất khả năng thanh toán do thiếu hoạch định chiến lược tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp Một trong những nguyên nhân

cơ bản dẫn đến sự thiếu bền vững trong hoạt động của các DN là năng lực tự chủ về tài chính còn hạn chế, cấu trúc tài chính còn tiềm Nn nhiều rủi ro Chính vì vậy, tái cấu trúc tài chính là một giải pháp trọng yếu nhằm vực các

DN vượt qua khó khăn, tránh được nguy cơ phá sản, ổn định hoạt động và tiến tới nâng dần hiệu quả kinh doanh

Các DN trong ngành thép ở Việt Nam cũng không đứng ngoài xu thế nói trên Trước những khó khăn của khủng hoảng và suy thoái kinh tế, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam đang hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng, các DN đang phải đối diện với thực tế là: thiếu khả năng cạnh tranh, nguồn lực tài chính hạn chế, hoạt động kinh doanh kém hiệu quả Sau một thời gian

đầu tư ồ ạt, cấu trúc tài chính của các DN trở nên kém bền vững khi hệ số nợ quá cao, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn Nhiều DN làm ăn thua lỗ, gia tăng

áp lực lên dòng tiền thanh toán Do thiếu chiến lược trong chính sách tài trợ dài hạn, việc huy động vốn của các DN còn bị động, thiếu tính bền vững

Xuất phát từ thực trạng trên, tác giả đã lựa chọn nghiên cứu đề tài “Giải pháp

2 Mục tiêu nghiên cứu của luận án

Mục tiêu tổng quát: nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính và đề xuất các giải pháp tái cấu trúc tài chính, nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và gia tăng giá trị cho các DN trong ngành thép

Mục tiêu cụ thể:

- Th ứ nhất: Nghiên cứu một cách có hệ thống cơ sở lý luận về cấu trúc

tài chính và tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp Tìm hiểu kinh nghiệm tái cấu trúc tài chính của các DN ở nước ngoài; từ đó, rút ra bài học đối với các DN ở Việt Nam, cũng như các DN trong ngành thép

- Th ứ hai: Đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các DN trong

ngành thép ở Việt Nam; từ đó, chỉ ra những hạn chế và nguyên nhân dẫn đến những hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép Luận án tiến hành xây dựng và kiểm định mô hình kinh tế lượng để đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các DN, tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN Đây chính là cơ sở định hướng tái cấu trúc tài chính trong các DN

- Th ứ ba: Trên cơ sở những hạn chế còn tồn tại trong cấu trúc tài chính của DN trong ngành thép, luận án đề xuất một số giải pháp tái cấu trúc tài chính, phương án tái cấu trúc tài chính áp dụng đối với từng nhóm DN nhằm cải thiện cấu trúc tài chính, hướng tới mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động, gia tăng giá trị DN

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của luận án, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:

- Cấu trúc tài chính của DN? Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính? Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp?

- Tái cấu trúc tài chính? Nội dung và trình tự tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp?

- Đặc trưng cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép ở Việt Nam?

- Các nhân tố chủ yếu tác động đến cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép ở Việt Nam?

- Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

và giá trị DN của các DN trong ngành thép ở Việt Nam?

- Nguyên nhân dẫn đến những tồn tại trong cấu trúc tài chính của các

DN trong ngành thép?

- Giải pháp tái cấu trúc tài chính các DN trong ngành thép ở Việt Nam?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc tài chính của

các DN trong ngành thép ở Việt Nam

- Ph ạm vi nghiên cứu của luận án:

+ Về không gian: Luận án nghiên cứu cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép ở Việt Nam

+ Về thời gian: Luận án sử dụng số liệu dựa trên báo cáo tài chính 25

DN hoạt động trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh các sản phNm thép tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2009 – 2014 Đây là 25 DN thuộc ngành thép có quy mô vốn đầu tư và thị phần chiếm tuyệt đại đa số trên thị trường thép ở Việt Nam Số liệu tổng quan về ngành thép Việt Nam được mô tả trong giai đoạn 2000-2014

4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận án bao gồm phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng

phương pháp như diễn giải, quy nạp, phân tích, tổng hợp, so sánh để mô tả số liệu thống kê về cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép Ngoài ra, nghiên cứu định tính được sử dụng để lựa chọn các biến trong nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của DN trong ngành thép, dựa trên các nghiên cứu lịch sử về cấu trúc tài chính của DN

STATA trong phân tích định lượng để xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data) Mô hình hồi quy được xây dựng để xác định mối quan hệ giữa các nhân tố bên trong DN đến cấu trúc tài chính của các DN và đánh giá tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thép

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

V ề mặt khoa học, luận án hệ thống hóa và làm rõ thêm cơ sở lý luận về

cấu trúc tài chính bao gồm khái niệm, các lý thuyết về cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của DN Bên cạnh đó, luận án cũng trình bày quan điểm, nội dung, trình tự tái cấu trúc tài chính, cũng như kinh nghiệm của nước ngoài về tái cấu trúc tài chính của các DN

V ề mặt thực tiễn, luận án đi sâu vào xem xét thực trạng cấu trúc tài chính

của các DN trong ngành thép ở Việt Nam; qua đó chỉ ra những kết quả đạt được và những hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép Tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến hạn chế trong cấu trúc tài chính của các DN Đây là cơ sở cho việc đề xuất các giải pháp tái cấu trúc tài chính theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, tối đa hóa giá trị DN

6 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Trên thế giới cũng như ở Việt Nam, đã có nhiều công trình nghiên cứu

về cấu trúc tài chính, tái cấu trúc tài chính DN Có thể khái quát các nghiên cứu về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính như sau:

 Các nghiên cứu ở nước ngoài:

Các nghiên cứu về cấu trúc tài chính

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính ở các nước trên thế giới thường tập trung vào hai vấn đề chính:

Thứ nhất, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị DN

Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã hình thành các quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp Theo đó, mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị DN được thể hiện qua các quan điểm cụ thể sau:

C ấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị DN: Quan điểm này xuất

phát từ lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) (1958) [93] Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm của M&M chỉ ra: Giá trị thị trường của một DN độc lập với cấu trúc vốn của DN đó trong thị trường hoàn hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp Đồng thuận với quan điểm này, đã

có một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới điển hình là: nghiên cứu của Phillips và cộng sự (2004)[107] về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các DN kinh doanh khách sạn tại Vương quốc Anh; nghiên cứu của Ebaid (2009)[62] về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của 64 công ty Ai Cập giai đoạn 1997-2005; nghiên cứu Saeedi và cộng sự (2011)[114] trên 320 công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán Tehran; nghiên cứu của Ogbulu và cộng sự (2012)[102] trên 124 công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria

C ấu trúc tài chính có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp: Với

việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani và Miller (1963) [94] đã đưa ra nghiên cứu tiếp theo và kết luận: Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp DN sử dụng

nợ càng nhiều thì giá trị DN càng gia tăng và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ bằng 100% nợ Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đồng thuận với kết luận trên, trong đó điển hình là: Nghiên cứu của Roden và Lewellen (1995) [110] trên 48 công ty của Mỹ trong giai đoạn 1981 đến 1990, đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của các DN; nghiên cứu của Ooi (1999) [103] cho rằng các công ty có hiệu quả hoạt động tốt có khả năng hấp dẫn những định chế tài chính cho vay nhiều hơn do có lợi ích về thuế và chi phí phá sản thấp; nghiên cứu của Abor (2005)[80] về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của 22 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana giai đoạn 1998-2002 Abor đã kết luận các công ty ở Ghana chủ yếu sử dụng

nợ ngắn hạn với mức trung bình 85%, nợ ngắn hạn có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) hay công ty tài trợ vốn bằng nợ ngắn hạn nhiều hơn có tỷ suất sinh lời cao hơn Ngược lại, nợ dài hạn tác động tiêu cực đến ROE của các công ty Kết quả hồi quy cũng chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tổng nợ với ROE cho thấy các công ty sử dụng nhiều

nợ có khả năng đạt mức sinh lời cao hơn; nghiên cứu của Mitani (2014)[92] với mẫu gồm 799 DN sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động Ngoài

ra còn có các nghiên cứu của Petersen và Rajan (1994), Ghosh (2000) [70] , Nour(2012)[100], cũng đưa ra kết luận tương tự

C ấu trúc tài chính có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp: Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) [97] cho rằng, quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên hệ số nợ tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có khả năng sinh lời dự kiến ở mức cao sẽ sử dụng vốn vay ít hơn

so với những công ty có khả năng sinh lời thấp Theo quan điểm này, đã có một

số nghiên cứu quốc tế thực nghiệm hỗ trợ kết luận cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời hoặc giá trị doanh nghiệp cụ thể là: nghiên cứu của Kester (1986) [81] cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lời của các công ty tại Mỹ và Nhật Bản; nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) [109] đối với các công ty của các nước G-7; nghiên cứu của Wald (1999) [123] trong các DN tại các nước phát triển; nghiên cứu củaWiwattakantang (1999) [127] giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của

nợ với ROA của 270 công ty của Thái Lan; nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) [45] trên các công ty tại các nước đang phát triển; nghiên cứu của Ahmad và cộng sự (2012)[36] trên 58 DN ở Malaysia; nghiên cứu của Tsuji (2013)[120] trên mẫu 73 công ty ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên thị trường chứng khoán Tokyo giai đoạn 1981-2011

T ồn tại một cấu trúc vốn tối ưu có khả năng tối đa hóa giá trị DN: Lý

thuyết đánh đổi hay lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Trade-off theory) được Myers (1977)[98] xây dựng bằng cách đưa thêm vào mô hình của Modigliani

và Miller các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau như thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Với tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu Myers cho rằng giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ công với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế của nợ trừ đi giá trị hiện tại của chi phí phá sản và chi phí trung gian Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi của Myers, cấu

trúc vốn tối ưu của một công ty được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ và các chi phí liên quan đến vay nợ Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới đồng thuận với kết luận trên Trong đó có thể kể đến các nghiên cứu: nghiên cứu của Lin(2010) [67] cho các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Đài Loan; nghiên cứu của Cheng (2010)[128] cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc; nghiên cứu của Ahmad và cộng sự (2013)[36] cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia

Thứ hai, đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của DN

Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính đã nêu ở trên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới đã được thực hiện nhằm phát hiện các nhân tố quan trọng tác động đến quyết định cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính của các DN Tổng hợp kết quả nghiên cứu có thể thấy các nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính của các DN bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, khả năng tăng trưởng, khả năng thanh toán, rủi ro kinh doanh và thuế thu nhập doanh nghiệp (Ross (1977) [111], Wald, 1999 [123], Titman và Wessels (1988) [119], Rajan và Zingales, 1995 [109] ) Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc tài chính ban đầu chủ yếu tập trung vào đối tượng các DN lớn, niêm yết cổ phiếu ở các nước phát triển như Mỹ, châu Âu,

Úc và Nhật Bản Chỉ đến năm 2001, nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001)[45] mới mở đầu cho nghiên cứu về các nước đang phát triển và sau đó

là các nghiên cứu về cấu trúc vốn cho các nền kinh tế chuyển đổi nhằm đánh giá khả năng giải thích của lý thuyết cấu trúc vốn tại các thị trường này Có thể kể đến các nghiên cứu của Booth (2001) [45], Chen (2004) [53], Delcoure (2007) [58], Saylgan (2006) [71], Baharuddin (2011) [101], Akinlo (2011) [37], Andani (2012) [39]

Những nghiên cứu về nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của DN trong những năm gần đây còn bổ sung thêm các yếu tố dẫn đến sự khác biệt giữa các nhóm DN như đặc điểm ngành nghề kinh doanh, yếu tố sở hữu nhà nước, yếu tố niêm yết trên thị trường chứng khoán Các nghiên cứu không chỉ xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các DN trên một thị trường mà còn mở rộng kết hợp nghiên cứu nhiều thị trường để đánh giá tác động các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính giữa các quốc gia khác nhau Chẳng hạn, nghiên cứu cấu trúc tài chính của 10 nước đang phát triển bao gồm: Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, và Hàn Quốc của Booth và cộng sự (2001) [45]; nghiên cứu cấu trúc tài chính ở các nước ASEAN (Malaysia, Indonesia, Philippine, Thailand) của Gurcharan (2010) [72]

Các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính

Các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính tại các nước phát triển thường gắn liền với những nghiên cứu về tái cấu trúc doanh nghiệp trong giai đoạn từ 1981-1989 và tiếp đến là giai đoạn 1999-2000 Đây là thời kỳ phát triển mạnh

mẽ của các làn sóng mua bán, sáp nhập trên thế giới Kết quả của những làn sóng mua bán sáp nhập doanh nghiệp, hình thành nên những tập đoàn lớn, các công ty đa quốc gia kinh doanh đa ngành Tuy nhiên, một thực tế diễn ra tại

Mỹ vào những năm 80 của thế kỷ 20 đó là rất nhiều các tập đoàn, các công ty

đa ngành đã phải cắt giảm chiến lược đa dạng hóa của họ để tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi với mục tiêu nâng cao khả năng sinh lời Các nghiên cứu của Lewis(1990)[83] chỉ ra gần một nửa các công ty lớn của Mỹ

đã thực hiện tái cấu trúc trong những năm 80 Kết luận này cũng trùng với công bố về tình hình tái cấu trúc được đăng tải trên tạp chí PhốWall (1985) có đến 398/850 (47%) các hãng lớn ở Bắc Mỹ tiến hành tái cấu trúc

Các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính của Hoskisson, Johnson (2005) [76] thống nhất quan điểm với nhiều nhà nghiên cứu trước đó như Muller

(1987)[95], Markides 1995[87], Bowman and Singh (1993)[46] tái cấu trúc doanh nghiệp được cấu thành bởi ba bộ phận cơ bản là tái cấu trúc tài sản (asset restructuring), tái cấu trúc tài chính (financial restructuring) và tái cấu trúc hoạt động(operational restructuring) Trong đó, tái cấu trúc tài sản bao gồm thay đổi cơ cấu tài sản thông qua việc sáp nhập, hợp nhất, bán bớt hoặc loại bỏ các bộ phận hoặc các khoản mục đầu tư nhằm tăng hoặc giảm mức độ

đa dạng hóa Tái cấu trúc tài chính là việc thay đổi cơ cấu nguồn vốn thông qua cơ cấu lại các khoản nợ hay mua lại cổ phần Tái cấu trúc hoạt động liên quan đến những thay đổi về mặt sản xuất, nhân sự, tổ chức công ty mà không bao gồm những thay đổi về tài sản Các nghiên cứu đều khẳng định tái cấu trúc tài chính là một trong ba nội dung quan trọng thuộc về tái cấu trúc DN

Bổ sung cho những quan điểm trên, Patrick A.Gaughan (2002) [105] cho rằng tái cấu trúc tài chính không chỉ là một thành phần quan trọng gắn liền với các hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp Đây còn là một quyết định tài chính quan trọng, có thể thực hiện một cách độc lập khi xuất hiện những yếu kém trong cấu trúc tài chính do ảnh hưởng bởi những nguyên nhân bên trong và bên ngoài DN

Phát triển trên những quan điểm về tái cấu trúc tài chính ở trên, tái cấu trúc tài chính của các DN trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế còn được tập trung làm rõ trong nghiên cứu của nhóm tác giả Michaecl Blatz, Karl-J.Kraus

và Sascha Haghani (2006) [91] Trong nghiên cứu này, tái cấu trúc tài chính được coi là một trong ba trụ cột cơ bản trong quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp được thực hiện đồng thời với tái cấu trúc hoạt động và tái cấu trúc chiến lược Bằng việc nghiên cứu hoạt động tái cấu trúc của hơn 1.500 DN tại Đức sau thời kỳ khủng hoảng kinh tế, các ông đã chỉ ra rằng tái cấu trúc tài chính là một trong những khâu then chốt, cùng với tái cấu trúc hoạt động và tái cấu trúc chiến lược có thể giúp các công ty vượt qua khủng hoảng và có khả năng tăng trưởng tốt hơn Cụ thể, sau tái cấu trúc tài chính các công ty có

khả năng đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận vượt hơn 130% so với mức trung bình trên thị trường trong điều kiện nền kinh tế phát triển nhanh

Nghiên cứu của William P.Mako (2001) [126], về tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp tại Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, đã chỉ ra hai nguyên nhân chủ yếu dẫn đến đòi hỏi phải tái cấu trúc khu vực doanh nghiệp của các nước này Nguyên nhân chủ yếu là do cấu trúc tài chính của các DN kém bền vững trong điều kiện khủng hoảng, suy thoái vì sử dụng nợ với mức độ cao Đây cũng là một đặc điểm khá tương đồng với điều kiện tái cấu trúc của các DN ở Việt nam trong giai đoạn hiện nay Nghiên cứu cũng chỉ ra chiến lược tái cấu trúc trên

ba giai đoạn ngắn hạn, trung hạn và dài hạn Ngoài ra, nỗ lực từ tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, sự hỗ trợ của các tổ chức tài chính quốc tế là những yếu tố quyết định đến thành công của tái cấu trúc tài chính DN

 Các nghiên cứu ở Việt Nam:

trúc vốn, trúc tài chính tập trung chủ yếu trên các khía cạnh: (i) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh giá trị doanh nghiệp; (ii) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các DN Việt Nam; (iii) nghiên cứu đề xuất giải pháp tái cấu trúc tài chính các

DN

Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp được thực hiện bởi các tác giả: Nguyễn Tấn Vinh(2011) [33], nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội, qua đó cho thấy không có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động hay giá trị doanh nghiệp (P/E); Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2013)[34], nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Bằng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng với mô hình tác động cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn

và giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, một số nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp bao gồm: Nghiên cứu của Võ Hồng Đức

và Võ TườngLuân (2014)[10] nghiên cứu hạn mức sử dụng nợ tối ưu của 191

DNniêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2005-2012 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của DN Nghiên cứu của Nguyễn Hữu Huân và

LêNguyễn Quỳnh Hương (2014)[11] nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 517 DN niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) giai đoạn 2010-2012 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại các ngưỡng

nợ khác nhau tác động đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường (2015)[8] trên các DN chế biến thủy sản Nam Trung Bộ đã chỉ

ra hệ số nợ tối ưu mà các DN nên sử dụng để có thể phát huy hiệu ứng tích cực của đòn bNy tài chính, góp phần gia tăng giá trị DN

Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của cácDN Việt Nam đã được thực hiện bởi: Nghiên cứu của Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachandran (2006)[121], nghiên cứu cấu trúc vốn của các DN vừa và nhỏ tại Việt Nam Qua khảo sát 558 DN, trong giai đoạn 1998-2001, nghiên cứu

đã chỉ ra đặc trưng của cấu trúc vốn của nhóm DN này, đồng thời chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với quy mô DN, khả năng tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, cơ cấu tài sản và mối quan hệ giữa DN với ngân hàng thương mại trong việc tiếp cận vốn Ngoài ra, còn có các nghiên cứu của Biger, Nam V Nguyen và Quyen X Hoang (2008)[99] về cấu trúc vốn của các DN Việt Nam; nghiên cứu của Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2012) [75] nghiên cứu các nhân tố xác định cấu trúc vốn các DN niêm yết trên sở giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; nghiên cứu của Dương Thị Hồng Vân (2014) [31] về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu đề xuất giải pháp tái cấu trúc tài chính được thể hiện trong các nghiên cứu:

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006) "Đổi mới cơ cấu

v ốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay"[26], nghiên cứu thực

trạng cơ cấu vốn của DN nhà nước trong giai đoạn 2000 – 2005 trên cơ sở số liệu điều tra 375 DN nhà nước của Cục Tài chính doanh nghiệp, Bộ Tài chính Trên cơ sở những tồn tại trong cơ cấu vốn của các DN, tác giả đã đề xuất hệ thống các giải pháp nhằm cải thiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhà nước, trong đó, đưa ra ứng dụng xây dựng cơ cấu vốn cho Tổng Công ty Xây dựng Công trình Giao thông 1

Luận án tiến sĩ của tác giả Đoàn Hương Quỳnh (2009) [20]”Giải pháp tái c ơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp nhà nước trong điều kiện hiện nay ở

Vi ệt Nam" đã thực hiện nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn của các doanh

nghiệp nhà nước trên 104 doanh nghiệp nhà nước, thời gian nghiên cứu là

2005 – 2007 Trên cơ sở thực trạng những tồn tại trong cơ cấu nguồn vốn của các DN, tác giả đã đề xuất các quan điểm định hướng và giải pháp thiết thực

để tái cơ cấu nguồn vốn các doanh nghiệp nhà nước

Luận án tiến sĩ của tác giả Vũ Thị Ngọc Lan "Tái cấu trúc vốn tại tập đoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam" (2014) [16] đã hoàn thiện cơ sở lý luận về

Tập đoàn và cấu trúc vốn của Tập đoàn Trên cơ sở nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn tại Tập đoàn dầu khí quốc gia Việt Nam, tác giả đã đề xuất những giải pháp cụ thể đặc biệt liên quan đến tái cấu trúc nợ và tái cấu trúc vốn chủ

sở hữu tại Tập đoàn

Đề tài nghiên cứu của PGS.TS Bùi Văn Vần và nhóm nghiên cứu

(2014) [30]về "Đổi mới cơ cấu tài chính của các DN may thuộc tập đoàn Dệt

may Vi ệt Nam" đã đánh giá thực trạng về cấu trúc tài chính và đưa ra các giải

pháp tái cấu trúc tài chính đối với các DN thuộc tập đoàn Dệt may Việt Nam

Đề tài nghiên cứu của PGS.TS Vũ Công Ty và nhóm nghiên cứu

(2012)[27] về "Tái cấu trúc tại các tổng công ty xây dựng ở Việt Nam: bài

h ọc kinh nghiệm và giải pháp" đã luận giải khá kỹ càng về nội dung và các

chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp trong đó tái cấu trúc tài chính là một bộ phận quan trọng Đề tài đưa ra nghiên cứu các tình huống cụ thể về tái cấu trúc tài chính tại Tổng công ty cổ phần xuất nhập khNu Việt Nam, Tổng công

ty cổ phần xây dựng điện Việt Nam và Tổng công ty xây lắp dầu khí Việt Nam, đưa ra bài học tái cấu trúc doanh nghiệp trên góc độ tài chính đối với các tổng công ty xây dựng trên cơ sở nghiên cứu kinh nghiệm tái cấu trúc trên thế giới

Đề tài nghiên cứu của PGS.TS Nguyễn Đăng Nam và nhóm nghiên cứu

(2014)[18] về "Các giải pháp xử lý nợ phải trả trong quá trình tái cấu trúc doanh nghi ệp nhà nước ở Việt Nam" nghiên cứu sâu về khía cạnh tái cấu trúc

các khoản nợ phải trả- một bộ phận của tái cấu trúc tài chính từ đó đưa ra những đề xuất nâng cao hiệu quả quản lý, tái cấu trúc các khoản nợ phải trả góp phần quan trọng trong thành công của quá trình tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam

Diễn đàn "Phục hồi tăng trưởng và tái cơ cấu kinh tế: cơ hội và thách

th ức" được thực hiện bởi Viện nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương (CIEM)

và Tổ chức hợp tác phát triển Đức Giz (2013)[32] đã tập hợp nhiều bài viết trong đó có các bài viết tập trung đến vấn đề tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp - một trong ba nôi dung chính của chủ trương tái cơ cấu nền kinh tế được đề ra trong Hội nghị lần thứ ba Ban Chấp hành Trung ương Đảng khóa

XI Các bài viết đề cập đến một số khía cạnh trong tái cấu trúc doanh nghiệp, tái cấu trúc tài chính trên các khía cạnh như xử lý nợ, tái cấu trúc doanh

nghiệp nhà nước Các bài viết bao gồm: "Xử lý nợ trong tái cơ cấu doanh

nghi ệp: Vấn đề và giải pháp" tác giả Vũ Hồng Loan; "Tái cơ cấu doanh nghi ệp nhà nước: thực trạng và giải pháp" tác giả PGS TS Hồ Sỹ Hùng;

"Tái c ơ cấu Tập đoàn Bưu chính viễn thông Việt Nam: Kết quả bước đầu, cơ

h ội và thách thức" tác giả Nguyễn Bá Nghĩa

Tóm lại, với việc xem xét các nghiên cứu có liên quan đến cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính của các DN trên thế giới và ở Việt Nam cho thấy:

Th ứ nhất, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến cấu trúc tài

chính và tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp ở Việt Nam, song các nghiên cứu chủ yếu tập trung cho đối tượng các DN thuộc tất cả các ngành, được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán, hoặc các DN thuộc sở hữu nhà nước Vẫn còn thiếu những nghiên cứu về cấu trúc tài chính cho các DN thuộc một ngành riêng biệt, đồng thời chưa có nghiên cứu nào áp dụng cho các DN trong ngành thép

Thứ hai, các nghiên cứu về cấu trúc tài chính ở Việt Nam trước đây

thường quan tâm chủ yếu đến nguồn vốn dài hạn Trong khi đó, đối với các nước đang phát triển như Việt Nam, nợ ngắn hạn là nguồn tài trợ phổ biến trong các DN Nhiều DN duy trì nguồn vốn ngắn hạn một cách thường xuyên

Vì vậy, việc nghiên cứu cấu trúc tài chính có tính đến các nguồn vốn ngắn hạn là vấn đề cần được quan tâm

Thứ ba, các nghiên cứu về tái cấu trúc tài chính tại các DN ở Việt Nam

thường gắn với mục tiêu xây dựng cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho DN trong điều kiện hoạt động bình thường của DN Song trong điều kiện hiện tại, khi các DN đang phải chịu ảnh hưởng nặng nề của khủng hoảng và suy thoái kinh

tế, tái cấu trúc tài chính cần đặt trong mối quan hệ tổng thể với các hoạt động khác của quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp Chính vì vậy, luận án tiếp cận vấn đề tái cấu trúc tài chính trên cơ sở thực hiện đồng thời với tái cấu trúc hoạt động và tái cấu trúc chiến lược, để thấy được hệ thống giải pháp có tính

chất tổng thể liên quan đến tái cấu trúc các DN trong ngành thép ở Việt Nam trong điều kiện hiện nay

Với những lý do nêu trên, việc lựa chọn đề tài nghiên cứu "Giải pháp

tính độc lập, không trùng lắp với bất kỳ công trình nghiên cứu nào Những gợi ý về cơ sở lý luận và thực tiễn của các công trình nghiên cứu đã được đề cập được nghiên cứu sinh nghiên cứu, tiếp thu, thừa kế và phát triển trong luận án tiến sĩ của mình đảm bảo tính khoa học, thực tiễn, phù hợp với các quy định hiện hành

7 Kết quả đạt được và những đóng góp mới của luận án

So sánh với những nghiên cứu trước đây, luận án đã có đóng góp nhất định về mặt khoa học và thực tiễn, đó là:

- Thứ nhất, hệ thống hoá những vấn đề lý luận chung về cấu trúc tài

chính, tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

- Thứ hai, nghiên cứu tái cấu trúc tài chính đặt trong mối quan hệ với

tái cấu trúc chiến lược và tái cấu trúc hoạt động Việc thực hiện đồng bộ ba mũi nhọn tái cấu trúc là điều kiện đảm bảo cho các DN vượt qua những khó khăn đang phải đối mặt do ảnh hưởng nặng nề từ khủng hoảng và suy thoái kinh tế

- Thứ ba, nghiên cứu thực trạng, chỉ ra đặc trưng và hạn chế tồn tại

trong cấu trúc tài chính của các DN trong ngành thép ở Việt Nam Tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến những tồn tại trong cấu trúc tài chính của các DN làm

cơ sở đề xuất giải pháp tái cấu trúc tài chính

- Thứ tư, đánh giá các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, mối

quan hệ giữa cấu trúc tài chính với hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thép

- Thứ năm, luận án đã đề xuất các giải pháp trực tiếp và các giải pháp

tạo tiền đề tái cấu trúc tài chính cho các DN trong ngành thép Đề xuất giải

pháp tái cấu trúc tài chính áp dụng cho trường hợp cụ thể là Tổng công ty Thép Việt Nam Đề xuất các giải pháp điều kiện để đảm bảo thực hiện thành công tái cấu trúc tài chính trong các DN

Với các kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã góp thêm bằng chứng,

bổ sung hoàn thiện lý thuyết cấu trúc tài chính doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của luận án đã chỉ ra được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các DN trong ngành thép Điều này có ý nghĩa thiết thực đối với các DN trong ngành thép trong việc nhận thức đầy đủ hơn về cấu trúc tài chính, có chiến lược tái cấu trúc tài chính phù hợp đảm bảo nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, gia tăng giá trị DN, đồng thời hướng các DN ngành thép đến phát triển bền vững

8 Bố cục của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án bao gồm 3 chương:

Chương 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam

Chương 3: Giải pháp tái cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam

Ngoài ra, luận án còn bao gồm hệ thống tài liệu tham khảo, danh mục các công trình đã công bố của tác giả và phần phụ lục

CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Nguồn vốn và phân loại nguồn vốn của doanh nghiệp

Để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh, DN có thể huy động

từ nhiều nguồn khác nhau Nguồn tài trợ hay nguồn vốn kinh doanh phản ánh nguồn gốc, xuất xứ của vốn kinh doanh mà DN đã huy động sử dụng vào hoạt động của mình Tùy thuộc vào mục tiêu quản lý, có thể phân loại nguồn vốn theo những tiêu thức sau:

Căn cứ vào quan hệ sở hữu: nguồn vốn được chia thành vốn chủ sở

hữu và nợ phải trả Trong đó:

sở hữu có đặc điểm là nguồn vốn mà DN có toàn quyền chiếm hữu, sử dụng

ổn định, lâu dài trong hoạt động sản xuất kinh doanh Vốn chủ sở hữu được hình thành từ hai bộ phận:

- Vốn đầu tư của chủ sở hữu: là phần vốn mà chủ sở hữu đầu tư vào

DN thông qua các hình thức góp vốn Vốn đầu tư của chủ sở hữu bao gồm vốn góp ban đầu và số vốn góp bổ sung

- Lợi nhuận giữ lại: phản ánh bộ phận lợi nhuận sau thuế từ kết quả

kinh doanh hàng năm do các chủ sở hữu DN thoả thuận giữ lại tái đầu tư nhằm bổ sung tăng vốn kinh doanh dài hạn

Việc sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu có những ưu điểm nổi bật sau: + DN thường không phải trả khoản lãi cố định cho chủ sở hữu vốn, vì vậy tránh được áp lực phải thanh toán gốc và lãi theo kỳ hạn như với sử dụng vốn vay Điều này giúp DN giảm bớt áp lực về tài chính khi hoạt động kinh doanh của DN gặp khó khăn

+ DN được quyền sử dụng, chi phối lâu dài trong các hoạt động đầu tư

và kinh doanh Vì vậy, khi một DN chủ yếu sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu, ít

phụ thuộc vào nguồn vốn từ bên ngoài cũng đồng nghĩa với việc DN có mức

độ tự chủ tài chính cao, và ngược lại

+ DN chủ động trong đầu tư, nắm bắt kịp thời các thời cơ trong kinh doanh Ngược lại, nếu sử dụng vốn vay để thực hiện đầu tư thì DN buộc phải giải trình phương án sử dụng vốn vay có hiệu quả được sự chấp thuận của bên cấp tín dụng Do đó vốn chủ sở hữu thường là nguồn tài trợ chính cho các dự

án đầu tư mạo hiểm như phát triển sản phNm mới, tìm kiếm thị trường mới…

Bên cạnh những điểm lợi, việc sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu cũng có những mặt bất lợi sau:

+ Hiệu quả sử dụng thường không cao Do không phải hoàn trả gốc và lãi theo kỳ hạn cố định khi sử dụng vốn chủ sở hữu dẫn đến không tạo áp lực cho ban lãnh đạo DN trong việc cân nhắc, tính toán sử dụng vốn tiết kiệm, đạt

hiệu quả đầu tư cao

+ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thường cao So với chủ nợ thì chủ sở hữu chịu rủi ro cao hơn do chỉ được phân chia lợi nhuận và hoàn vốn cuối cùng, vì vậy tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu sẽ cao hơn nhiều so với chủ nợ Ngoài ra, việc thu nhập của các chủ sở hữu không được khấu trừ khi xác định thuế thu nhập DN càng làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn so với chi phí sử dụng nợ vay

+ Nguồn vốn chủ sở hữu thường gắn liền với quyền quản lý và kiểm soát DN vì vậy việc huy động thêm nguồn vốn từ chủ sở hữu DN có thể gặp phải những khó khăn do chủ sở hữu hiện hành không muốn chia sẻ quyền quản lý và điều hành đối với các hoạt động của DN

mà DN có trách nhiệm phải thanh toán cho các chủ thể có liên quan đến hoạt động kinh doanh của DN

Dựa vào tính chất của các khoản nợ có thể chia nợ phải trả của DN thành

nợ vay, nợ phải trả nhà cung cấp và nợ chiếm dụng

- Nợ vay (nguồn vốn tín dụng): bao gồm các khoản vay ngắn hạn và dài

hạn như vay của ngân hàng, của các tổ chức tín dụng, vay thông qua phát hành trái phiếu DN, thuê tài chính v.v Những đặc điểm chủ yếu của nguồn vốn tín dụng là: (i) Thời hạn linh hoạt; (ii) Buộc phải trả lãi và gốc đúng hạn; (iii) Điều kiện sử dụng khắt khe; (iv) Thường phải thế chấp tài sản bảo đảm

giá trị tiền vay

- Việc sử dụng nợ vay có những điểm lợi cơ bản là:

+ Chi phí sử dụng nợ vay là cố định và thường thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

+ Có thể phát huy tác dụng tích cực của đòn bNy tài chính trong việc khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu của công ty nếu sử dụng nợ vay

có hiệu quả

+ Sử dụng nợ vay giúp DN tận dụng được lợi ích của “Tấm chắn thuế”

do lãi vay được coi là khoản chi phí hợp lý và được khấu trừ khi tính thuế thu nhập DN

+ Chủ nợ không có quyền tham gia kiểm soát công ty

Tuy nhiên, việc sử dụng nợ vay sẽ có bất lợi: (i) làm tăng nguy cơ rủi

ro tài chính đối với DN do không chắc chắn khả năng thanh toán đúng hạn các khoản vốn và lãi vay; (ii) nếu sử dụng nợ vay kém hiệu quả (BEP thấp hơn lãi suất tiền vay) sẽ dẫn tới nguy cơ làm giảm nhanh thu nhập của các chủ

sở hữu DN; (iii) việc huy động nợ vay của các DN cũng chỉ có giới hạn, do các chủ nợ thường đưa ra các quy định về hạn mức tín dụng theo từng khách hàng nhằm phòng ngừa và hạn chế rủi ro tín dụng

- Nợ phải trả nhà cung cấp: Nợ phải trả nhà cung cấp là các khoản nợ

phát sinh khi DN mua chịu vật tư, hàng hóa của nhà cung cấp và sẽ phải thanh toán theo thời hạn thỏa thuận trên hợp đồng mua bán Đặc điểm cơ bản của nguồn vốn này là: (i) chủ yếu dựa trên cơ sở tín chấp, không cần có tài sản đảm bảo như đối với vốn vay, (ii) thời hạn sử dụng ngắn, (iii) quy mô nguồn

vốn phụ thuộc vào uy tín của DN đối với các nhà cung cấp Sử dụng nguồn nợ phải trả nhà cung cấp giúp DN đáp ứng kịp thời, nhanh chóng nhu cầu về vật

tư, hàng hóa cho hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, nguồn vốn này thường phải chịu chi phí sử dụng vốn ở mức khá cao do DN phải chịu lãi suất trả chậm hoặc không được hưởng chiết khấu thanh toán khi thanh toán tiền ngay Ngoài ra, việc phát sinh các khoản nợ phải trả nhà cung cấp còn dẫn đến tình trạng nợ nần dây dưa giữa các DN

- Nợ chiếm dụng (nguồn vốn chiếm dụng): là những khoản phải trả,

phải nộp nhưng chưa đến kỳ hạn thanh toán nên DN được phép sử dụng hợp pháp trong một thời hạn nhất định Các khoản phải trả, phải nộp bao gồm: các khoản nợ lương công nhân viên, nợ thuế, các khoản phải trả phải nộp khác Những đặc điểm cơ bản của nguồn vốn này là: (i) Thời hạn sử dụng ngắn; (ii) Quy mô chiếm dụng không lớn; (iii) điều kiện sử dụng dễ dàng; (iv) thường không phải mất chi phí sử dụng vốn

- Những điểm lợi khi sử dụng nguồn vốn chiếm dụng:

+ Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn do không phải trả lãi như sử dụng vốn vay + Giúp DN sử dụng vốn một cách linh hoạt hơn, tận dụng được nguồn vốn nhàn rỗi, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn

Căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng vốn: nguồn vốn được phân

loại thành nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời Trong đó:

(thường có thời gian sử dụng dưới một năm) DN có thể sử dụng để đáp ứng các nhu cầu về vốn có tính chất tạm thời phát sinh trong hoạt động kinh

doanh Nguồn vốn tạm thời thường bao gồm các khoản vay ngắn hạn ngân hàng và các tổ chức tín dụng, các khoản nợ ngắn hạn khác (các khoản phải nộp, phải trả hoặc phải thanh toán ngắn hạn…)

- Việc sử dụng nguồn vốn tạm thời có những ưu điểm chủ yếu là:

+ Chi phí sử dụng nguồn vốn tạm thời (ngắn hạn) thường thấp hơn so với chi phí sử dụng nguồn vốn thường xuyên, thậm chí không mất chi phí đối với các nguồn vốn chiếm dụng tạm thời như: phải trả người lao động, tiền thuế phải nộp, bảo hiểm xã hội phải nộp…

+ Sử dụng nguồn vốn tạm thời giúp cho DN có thể điều chỉnh một cách linh hoạt cơ cấu nguồn vốn của DN theo sự biến động của tình hình thị trường

- Những điểm bất lợi trong sử dụng nguồn vốn tạm thời

+ Áp lực phải thanh toán đúng hạn

+ Làm giảm các hệ số khả năng thanh toán, tăng rủi ro tài chính cho DN

chất ổn định mà DN có thể sử dụng vào hoạt động kinh doanh Nguồn vốn này thường được sử dụng để mua sắm, hình thành tài sản cố định (TSCĐ) và một bộ phận tài sản lưu động thường xuyên cần thiết cho hoạt động kinh doanh của DN

Nguồn vốn thường xuyên của DN tại một thời điểm được xác định như sau:

Nguồn vốn thường xuyên = Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn

Hoặc: Nguồn vốn thường xuyên = Giá trị tổng tài sản của DN – Nợ ngắn hạn Trên cơ sở xác định nguồn vốn thường xuyên của DN còn có thể xác định nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) của DN

Nguồn vốn lưu động thường xuyên là bộ phận nguồn vốn thường xuyên dùng để hình thành, hay tài trợ cho tài sản lưu động thường xuyên cần thiết trong hoạt động kinh doanh của DN

Nguồn vốn lưu động thường xuyên của một DN tại một thời điểm được xác định theo các công thức:

Nguồn vốn lưu động

thường xuyên =

Nguồn vốn thường xuyên –

Tài sản dài hạn Hoặc:

Nguồn vốn lưu động

thường xuyên =

Tài sản ngắn hạn –

Nợ ngắn hạn Nếu NWC < 0, có nghĩa DN đã vi phạm nguyên tắc tài trợ vốn hay nói cách khác DN đã dùng nguồn có tính chất ngắn hạn để đầu tư tài sản dài hạn Trường hợp này đặc biệt nguy hiểm đối với các DN hoạt động trong lĩnh vực sản xuất do đầu tư một lượng vốn lớn vào tài sản dài hạn

Nếu NWC >0, có nghĩa DN đã dùng một phần nguồn dài hạn để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động thường xuyên Để đánh giá chính xác hơn mức độ rủi ro thanh toán của DN cần căn cứ vào mức chênh lệch giữa nguồn vốn lưu động thường xuyên với nhu cầu vốn lưu động thường xuyên của DN

- Những điểm lợi trong sử dụng nguồn vốn thường xuyên:

+ Đây là nguồn vốn có tính chất ổn định hơn nguồn vốn tạm thời do thời gian sử dụng vốn dài vì vậy thường được sử dụng để đầu tư vào các dự án dài hạn, đầu tư mua sắm, trang bị TSCĐ và một bộ phận tài sản lưu động thường xuyên cần thiết cho hoạt động kinh doanh của DN

+ Là cơ sở hình thành nguồn vốn lưu động thường xuyên, tạo ra mức độ

an toàn của DN trong kinh doanh

+ Không ảnh hưởng tới các hệ số khả năng thanh toán trong ngắn hạn của DN, giảm áp lực thanh toán trong ngắn hạn của DN

- Những điểm bất lợi

+ Chi phí sử dụng nguồn vốn thường xuyên thường cao hơn so với chi

phí sử dụng nguồn tạm thời

+ Không linh hoạt trong việc thay đổi cấu trúc nguồn vốn như đối với nguồn vốn tạm thời

Ngoài hai tiêu thức phân loại chủ yếu nêu trên, tuỳ theo yêu cầu của việc quản lý, người ta còn có thể phân loại nguồn vốn của DN theo phạm vi huy động, theo nguồn hình thành,v.v Tuy nhiên, có thể thấy rằng, việc sử dụng mỗi nguồn vốn đều có những mặt lợi và bất lợi nhất định Vì vậy, để tài trợ vốn cho hoạt động của DN cần kết hợp một cách hài hoà giữa vốn chủ sở hữu

và nợ phải trả, hoặc giữa nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời theo một tỷ lệ nhất định nhằm đạt mục tiêu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

và tối đa hóa giá trị DN

1.2 Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm và các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.2.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính

Có nhiều quan điểm khác nhau về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Theo Stephen A.Ross, Randolph W.Westerfield, Bradford D.Jordan

2008, [112], cấu trúc tài chính (cấu trúc vốn - capital structure) được hiểu là

sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu mà một DN sử dụng để tài trợ cho các tài sản của DN Cấu trúc tài chính tối ưu đạt được khi giá trị DN được tối đa hóa đồng thời chi phí sử dụng vốn là tối thiểu

Theo Eugene F.Brigham và Joel F.Houston 2010 [64], ngoài nguồn vốn

có tính chất dài hạn bao gồm nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường, các khoản vay ngắn hạn của ngân hàng cũng là một yếu tố cấu thành cấu trúc tài chính của DN

Klayman (1994) [82] định nghĩa cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và các khoản nợ phải trả, trong đó nợ phải trả bao gồm các khoản

nợ vay dài hạn, nợ hình thành từ phát hành trái phiếu, thuê tài chính, các khoản tín dụng thương mại và các khoản phải trả ngắn hạn khác

Như vậy, trên quan điểm đầu tư, khi xem xét cấu trúc tài chính của DN, các khoản nợ thường được đồng nhất với các khoản nợ dài hạn Đây là nguồn vốn có tính chất ổn định, DN phải mất chi phí sử dụng bao gồm các khoản nợ vay dài hạn, nợ hình thành từ phát hành trái phiếu hay thuê tài chính Trên thực tế, quan điểm cấu trúc tài chính được cấu thành bởi nguồn vốn dài hạn thường được sử dụng trong các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm tại các DN ở các nền kinh tế phát triển, khi khả năng tiếp cận vốn và chính sách tài trợ của các DN khá ổn định

Tuy nhiên, ngoài nguồn vốn có tính chất dài hạn, DN còn sử dụng nguồn vốn có tính chất ngắn hạn chẳng hạn các khoản phải phải trả nhà cung cấp, các khoản phải trả về tiền lương, thuế để tài trợ cho toàn bộ tài sản của DN Những nguồn này hình thành nghĩa vụ nợ đối với DN, thể hiện ở phần nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán Hơn nữa, trong một số trường hợp, khoản

nợ ngắn hạn lại chiếm tỷ trọng lớn và duy trì một mức độ thường xuyên trong các DN Chính vì vậy, để đánh giá chính sách tài trợ của các DN, các nhà nghiên cứu còn sử dụng thuật ngữ cấu trúc tài chính (financial structure) với cách hiểu theo nghĩa rộng hơn là sự kết hợp của các nguồn tài trợ bao gồm nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các tài sản của DN Quan điểm này thường được áp dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm tại các nền kinh tế đang phát triển, các nền kinh tế mới nổi, hay trong các DN đặc thù có quy mô nhỏ khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn còn hạn chế

Các DN trong ngành thép ở Việt Nam có đặc trưng cơ bản là quy mô nhỏ, sử dụng nguồn vốn ngắn hạn là chủ yếu, vì vậy việc xem xét nguồn vốn ngắn hạn trong cấu trúc tài chính của DN hoàn toàn phù hợp Do đó, trong phạm vi nghiên cứu của luận án, cấu trúc tài chính được hiểu là:

C ấu trúc tài chính của DN là sự kết hợp các nguồn vốn, bao gồm: nguồn

v ốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn, nguồn nợ và vốn chủ sở hữu,được sử

d ụng để tài trợ cho các tài sản của DN, nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghi ệp

Trên góc độ tài chính, mục tiêu có tính chất chiến lược của các DN là tối

đa hóa giá trị Mục tiêu này có thể được thực hiện bằng nhiều biện pháp trong

đó lựa chọn một cấu trúc tài chính tối ưu là một nội dung quan trọng Các lý thuyết về cấu trúc tài chính đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa cấu trúc tài chính của DN với giá trị DN Điểm mấu chốt trong lựa chọn cấu trúc tài chính dựa trên nền tảng lý thuyết đánh đổi rủi ro và lợi nhuận: sử dụng nhiều nợ hơn làm gia tăng rủi ro cho DN nhưng với hệ số nợ cao có khả năng đưa đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn Do đó, cấu trúc tài chính tối ưu được hiểu là cấu trúc tài chính hướng tới mục tiêu giải quyết hài hòa mối quan hệ giữa gia tăng hiệu quả, tối đa giá trị DN bằng cách tối thiểu chi phí sử dụng vốn và kiểm soát được rủi ro do việc sử dụng nợ mạng lại

Mặc dù cấu trúc tài chính tối ưu là mục tiêu mà các DN hướng tới, tuy nhiên trên thực tế DN khó có thể xác định được một cấu trúc tài chính tối ưu một cách chính xác Bởi vì hoạt động kinh doanh của DN là một quá trình động, mọi yếu tố liên quan đến quá trình hoạt động của DN luôn biến đổi Hơn nữa điều kiện kinh doanh của mỗi DN cũng rất khác nhau, ngay cả khi các DN kinh doanh trong cùng một ngành Do đó, khái niệm cấu trúc tài chính tối ưu ít nhiều mang tính lý thuyết Vì thế cả trong nghiên cứu và thực tiễn người ta thường sử dụng khái niệm cấu trúc tài chính mục tiêu của DN tức là cấu trúc tài chính thỏa mãn những mục tiêu nhất định của DN được xác định trong từng thời kỳ Cấu trúc tài chính mục tiêu có thể thay đổi qua các thời kỳ khác nhau khi điều kiện, hoàn cảnh kinh doanh có sự thay đổi đáng

kể Tuy vậy, DN luôn phải xác định được cấu trúc tài chính mục tiêu nhất định và việc huy động vốn phải luôn hướng tới cấu trúc này

1.2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của DN

Dựa trên các tiêu thức phân loại nguồn vốn của DN, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của DN bao gồm:

 Căn cứ vào quan hệ sở hữu:

- Hệ số nợ

Tổng nguồn vốn Trong chỉ tiêu trên, tổng nợ phải trả bao gồm toàn bộ các khoản nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ vay và các khoảnnợ phải trả khác Hệ số nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào chủ nợ càng lớn, mức độ rủi ro tài chính cao và khả năng thanh toán thấp Ngoài ra, các DN có hệ số nợ cao sẽ khó có thể huy động thêm vốn từ vay nợ để đáp ứng nhu cầu vốn tăng thêm cho hoạt động của DN

- Hệ số vốn chủ sở hữu

Hệ số vốn chủ sở hữu = Tổng vốn chủ sở hữu Tổng nguồn vốn

Hệ số vốn chủ sở hữu phản ánh mức độ độc lập và tự chủ về tài chính của DN Chỉ tiêu này còn được xác định bằng 1- Hệ số nợ Vì vậy, DN có hệ

số nợ ở mức cao thì hệ số vốn chủ sở hữu ở mức thấp và ngược lại Do hệ số

nợ và hệ số vốn chủ sở hữu có mối quan hệ phụ thuộc, cho nên trong phân tích người ta thường sử dụng một trong hai chỉ tiêu nói trên

- Hệ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn:

Trong tổng nợ phải trả của DN, nợ dài hạn là nguồn vốn có tính chất dài hạn và ổn định Vì vậy, để hoạch định chính sách tài trợ vốn cho DN, người ta thường quan tâm đến nguồn nợ dài hạn hơn là nguồn nợ ngắn hạn Chỉ tiêu hệ

số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn là chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn huy động, được xác định như sau:

Hệ số nợ dài hạn trên

Tổng nợ dài hạn Tổng nguồn vốn

- Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Tổng nợ phải trả

Tổng vốn chủ sở hữu Chỉ tiêu này phản ánh tương quan giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

Cụ thể: mỗi đồng vốn chủ sở hữu đảm bảo cho bao nhiêu đồng vốn nợ Hệ số

nợ càng thấp thì mức độ an toàn hay khả năng thu hồi vốn vay của các chủ nợ càng cao và ngược lại

Trong chỉ tiêu hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tổng nợ phải trả có thể bao gồm toàn bộ các khoản nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Tuy nhiên, để đánh giá mức độ sử dụng đòn bNy tài chính trong DN, người ta thường chỉ xét đến khoản nợ có tính chất dài hạn Khi đó chỉ tiêu hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ

sở hữu được xác định như sau:

- Hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu

Hệ số nợ dài hạn trên vốn

Tổng nợ dài hạn Tổng vốn chủ sở hữu Nếu nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cao có nghĩa công ty sử dụng đòn bNy tài chính với mức độ lớn điều này có thể có tác động hai chiều đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay thu nhập một cổ phần (EPS) của DN

Nợ được hình thành từ các nguồn với thời gian sử dụng và tính chất khác nhau Do vậy, ngoài các chỉ tiêu thể hiện mối quan hệ giữa tổng nợ với tổng nguồn vốn hay vốn chủ sở hữu người ta còn xem xét các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc nợ bao gồm:

Tỷ trọng nợ ngắn hạn

Nợ ngắn hạn Tổng nợ phải trả

Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nợ =

Nợ dài hạn Tổng nợ phải trả Hai chỉ tiêu trên phản ánh tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng

nợ Do nợ dài hạn thường có tính chất ổn định hơn song phải trả chi phí sử dụng vốn cao so với nợ ngắn hạn Vì vậy, công ty có tỷ trọng nợ dài hạn trên

tổng nợ cao có mức độ ổn định về mặt tài chính song chi phí sử dụng vốn thường lớn hơn và ngược lại

Tỷ trọng nợ vay

Tổng nợ vay Tổng nợ Các khoản nợ vay bao gồm nợ vay ngắn hạn, vay dài hạn, vay từ phát hành trái phiếu, thuê tài chính Đây là các khoản nợ mà DN phải trả lãi cho người cấp vốn nên tỷ lệ nợ vay cao tương ứng với số tiền lãi mà DN phải trả trong kỳ lớn

Tỷ trọng nợ chiếm dụng

Tổng nợ chiếm dụng

Tổng nợ Các khoản nợ chiếm dụng bao gồm các khoản phải trả người bán (không phải trả lãi), các khoản phải trả công nhân viên, phải trả phải nộp về thuế Tỷ

lệ nợ chiếm dụng cao đem lại lợi ích cho DN do không mất chi phí sử dụng vốn song đây lại là nguồn vốn có tính chất tạm thời do đó dễ đem lại rủi ro mất khả năng thanh toán nếu DN không thanh toán đúng hạn

Tương tự, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn chủ sở hữu bao gồm:

Tỷ trọng vốn đầu tư của CSH

trên vốn chủ sở hữu =

Tổng vốn đầu tư của CSH Tổng vốn CSH Chỉ tiêu này phản ánh quy mô vốn đầu tư của chủ sở hữu trong tổng vốn chủ sở hữu của DN Vốn đầu tư của chủ sở hữu được hình thành từ vốn góp ban đầu cũng như nguồn vốn chủ sở hữu bổ sung thông qua tăng vốn từ lợi nhuận để lại hay vốn chủ sở hữu góp thêm trong quá trình hoạt động DN Thông thường, vốn đầu tư của chủ sở hữu chiếm tỷ trọng chủ yếu trên tổng vốn chủ sở hữu của các DN

Tỷ trọng lợi nhuận chưa phân

phối và các quỹ khác trên

vốn CSH

=

Giá trị lợi nhuận chưa phân phối

và các quỹ khác Tổng vốn CSH

Chỉ tiêu này phản ánh giá trị còn lại, ngoài phần vốn đầu tư của chủ sở hữu trong vốn chủ sở hữu của DN