Tiểu luận sự tự tin của CEO và thôi việc bắt buộc

Để xác định CEO quá tự tin, chúng tôi sử dụng một phiên bản sửa đổi của quyền chọn cổ phiếu của Malmendier và Tate 2005, dựa trên việc đo lường sự quá tự tin, trong đó CEO tự tin quá mức

BÀI NGHIÊN CỨU :

Sự tự tin của CEO và thôi việc bắt buộc (CEO Confidence and Forced Turnover)

Giảng viên : TS LÊ ĐẠT CHÍ

Thực hiện : Nhóm 1 -TCDN Đêm 1 – Cao học K19

Thành phố Hồ Chí Minh

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN



Nhận xét:

Fak

Fak

Fak

Fak

Fak

Fak

Fak

Fak

Fak

Fak

Fak Fak

Điểm: - Số :

- Chữ :

TP.HCM, ngày … tháng … năm 2011

MỤC LỤC



Phần I: Nội dung bài nghiên cứu 4

Tóm tắt 4

1 Giới thiệu 5

2 Các nền tảng và giả thuyết 9

3 Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

12 3.1. Đo lường tự tin quá mức và thiếu tự tin quá mức

12 3.2 Mẫu

18 3.3 Mô hình cân đối may rủi ( Proportional hazard model )

19 4 Kết qủa 20

4.1. Mối liên hệ giữa sự tự tin của CEO và việc cho thôi việc bắt buộc 20

4.2. Những giải thích khác 23

5 Kết luận 27

Phần II: Hướng triển khai nghiên cứu ở Việt Nam 33

Tài liệu tham khảo

36

Phần I: Nội dung bài nghiên cứu

CEO Confidence and Forced Turnover

T Colin CampbellTexas A&M University

Shane A JohnsonTexas A&M University

Jessica RutherfordTexas A&M University

Brooke W StanleyWinthrop UniversityFebruary 3, 2009

Tóm tắt

Lý thuyết gần đây dự đoán rằng các CEO tự tin quá mức và các CEO quá thiếu tự tin sẽ

có một khả năng lớn hơn bị bắt buộc thôi việc so với các CEO tự tin vừa phải Chúng tôi tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho dự đoán này: CEO tự tin quá mức (thiếu tự tin) có rủi ro bị bắt buộc thôi việc khoảng 67% (97%) cao hơn so với các CEO tự tin vừa phải Bằng cách so sánh, các rủi ro thôi việc cận biên là 65% cho một CEO mà tạo

ra các lợi nhuận cổ phiếu của ngành công nghiệp điều chỉnh dưới trung bình hai độ lệch chuẩn Trong phạm vi mà hội đồng quản trị chấm dứt hợp đồng với các CEO không tối

đa hóa giá trị cổ đông, kết quả phù hợp với quan điểm cho rằng có một mức tối ưu bên trong của sự quản trị tự tin làm tối đa hóa giá trị công ty.

1 Giới thiệu

Goel và Thakor (2008) nghiên cứu về mặt lý thuyết tác động ba cấp độ sự tự tin của CEO - thiếu tự tin quá mức (sự tự tin thấp), tự tin vừa phải, và tự tin quá mức - liên quan đến chính sách đầu tư và giá trị công ty Mức độ tự tin vừa phải dẫn đến các quyết định e ngại rủi ro của CEO theo cách tiếp cận bàng quan với rủi ro, và do đó làm tăng giá trị công ty

Các CEO quá tự tin đánh giá quá cao mức độ chính xác của thông tin mà họ có và đầu

tư không đủ trong việc mua lại các thông tin, dẫn đến việc họ đầu tư quá mức trong các

dự án và làm giảm giá trị công ty CEO quá thiếu tự tin cũng làm giảm giá trị công ty bởi vì họ từ chối các dự án có lợi nhuận mà có thể đã làm gia tăng sự giàu có (giá trị) của cổ đông

Hội đồng quản trị tìm hiểu về mức độ tin cậy vào CEO của họ bằng cách quan sát xem liệu các CEO chấp nhận hoặc từ chối dự án đầu tư có phù hợp với điều kiện chuẩn của các cấp độ chất lượng dự án Một dự đoán kết quả quan trọng là Hội đồng quản trị sẽ sa thải các CEO tự tin quá mức và những người quá thiếu tự tin, thay vào đó giữ lại các CEO với mức tự tin trung bình bởi vì họ làm tối đa hóa giá trị công ty

Chúng tôi kiểm tra dự đoán này bằng cách sử dụng một mẫu lớn các CEO và các biến

cố về việc bị bắt buộc thôi việc Chúng tôi phân loại tất cả các CEO trong cơ sở dữ liệu ExecuComp như quá thiếu tự tin, tự tin vừa phải, hoặc tự tin quá mức Để xác định CEO quá tự tin, chúng tôi sử dụng một phiên bản sửa đổi của quyền chọn cổ phiếu của Malmendier và Tate (2005), dựa trên việc đo lường sự quá tự tin, trong đó CEO tự tin quá mức là những người nắm giữ lâu quyền chọn cao giá Như một biện pháp bổ sung

đo lường sự tự tin quá mức, chúng tôi rút ra từ thước đo của Malmendier và Tate dựa

trên mức mua ròng cổ phần của một CEO Chúng tôi thay đổi cả các thước đo này bằng cách thiết lập phân loại mức cắt lỗ kết thúc một sự tự tin kéo dài liên tục.

Như một sự bổ sung cho các thước đo sự tự tin quá mức, chúng tôi phát triển thước đo

chọn dựa trên thước đo sự quá tự tin, chúng tôi xác định CEO quá thiếu tự tin như một trong những người thực hiện quyền chọn cổ phiếu quá sớm tại mức độ thấp của tài sản Như là một bổ sung để tính mức mua ròng cổ phiếu dựa trên thước đo của sự tự tin quá mức, chúng tôi xác định các CEO quá thiếu tự tin nếu họ bán một lượng tương đối lớn

cổ phiếu của họ nắm giữ CEO tự tin vừa phải là những người không được phân loại như quá tự tin hoặc quá thiếu tự tin Một thước đo sự tự tin tốt (mạnh), nó không phải trực tiếp liên quan đến phần thù lao (compensation) của CEO, chúng tôi sử dụng các mức đầu tư để xây dựng các biến chỉ số cho sự tự tin của CEO (xem Ben-David, Graham, và Harvey, 2008; Goel và Thakor, 2008; và Hackbarth, 2008)

Sau đó chúng tôi xác định tất cả các CEO đã thôi việc trong bộ phân loại CEO trên, phân loại thôi việc bắt buộc hoặc không bắt buộc dựa trên Parrino (1997) Cho rằng một số các đo lường sự tự tin có thể liên quan đến lợi nhuận cổ phiếu và nghiên cứu hiện còn thấy rằng hội đồng quản trị có nhiều khả năng chấm dứt hợp đồng với CEO có hiệu suất kém, chúng tôi kiểm soát hiệu quả lợi nhuận cổ phiếu Goel và Thakor (2008) cũng dự đoán rằng hội đồng quản trị có khả năng sa thải CEO kém khả năng bất

kể mức độ tự tin của họ, cái mà (khả năng) là một lý do thêm nữa để kiểm soát hiệu quả lợi nhuận cổ phiếu Chúng tôi cũng kiểm soát đối với các phần nhỏ cổ phần của công ty mà CEO sở hữu, độ tuổi CEO, nhiệm kỳ, mức lương, và tiền thưởng

Các kết quả hỗ trợ mạnh mẽ cho Goel và giả thuyết Thakor (2008) rằng CEO tự tin quá mức và quá thiếu tự tin phải đối mặt với một khả năng lớn hơn về thôi việc bắt buộc so với các CEO tự tin vừa phải Các tác động có ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế đáng kể: bình quân qua các đo lường (thước đo) khác nhau, CEO quá thiếu tự tin (thiếu tự tin) khoảng 67% (97%) khả năng phải đối mặt với thôi việc bắt buộc hơn so với các CEO có sự tự tin vừa phải Hơn nữa, 2 xác suất biên không khác biệt đáng kể, ngụ ý

rằng các CEO quá mức tự tin và quá thiếu tự tin đều có khả năng phải đối mặt với thôi việc bắt buộc Số liệu thể hiện, các rủi ro thôi việc cận biên của CEO, CEO mà tạo ra lợi nhuận cổ phiếu trong ngành công nghiệp điều chỉnh thấp hơn mức trung bình bởi hai độ lệch chuẩn, là 65% Như vậy, những ảnh hưởng của sự tự tin của CEO dựa trên việc thôi việc lớn hơn so với yếu tố quyết định quan trọng khác của thôi việc bắt buộc Kết quả có được trong các phân tích phi tham số, bán tham số và tham số.

Thước đo tự tin quá mức và thiếu tự tin quá mức có thể phản ánh một số ảnh hưởng liên quan đến bản chất thôi việc, hơn là thôi việc bắt buộc Để loại trừ khả năng này, chúng tôi tiến hành hai cuộc kiểm tra bổ sung Đầu tiên, chúng tôi loại trừ tất cả các quan sát không phải thôi việc từ các hồi quy, do đó chúng tôi chỉ so sánh thôi việc bắt buộc với thôi việc tự nguyện Trong số tập hợp con này, chúng tôi thấy rằng các CEO

tự tin quá mức và CEO thiếu tự tin quá mức có mức ý nghĩa đáng kể nhiều hơn so với các CEO tự tin vừa phải trong việc đối mặt với thôi việc bắt buộc hơn là thôi việc tự nguyện Thứ hai, chúng tôi loại trừ tất cả các quan sát về thôi việc bắt buộc, để chúng

ta chỉ so sánh thôi việc tự nguyện với việc không thôi việc

Chúng tôi thấy rằng các thước đo của sự tự tin quá mức và thiếu tự tin quá mức không đáng tin cậy liên quan đến khả năng CEO thôi việc tự nguyện Có 2 bài kiểm tra hàm ý rằng các thước đo của sự tự tin quá mức và thiếu tự tin quá mức có liên quan đặc biệt đến thôi việc bắt buộc, và không phải thôi việc nói chung Những thử nghiệm này cung cấp hỗ trợ gián tiếp cho quan điểm rằng các CEO với sự tự tin quá mức và CEO thiếu

tự tin quá mức không làm tối đa hóa giá trị công ty, vì vậy họ phải chịu thôi việc bắt buộc, và ko phải thôi việc tự nguyện Nói cách khác, kết quả là phù hợp với quan điểm cho rằng có một mức tối ưu bên trong của sự quá tự tin trong quản trị nhằm tối đa hóa giá trị công ty

Một khả năng khác là các thước đo sự tự tin quá mức và thiếu tự tin quá mức chỉ là đại diện cho vấn đề lo ngại rủi ro Đặc biệt, các CEO mà chúng tôi phân loại như quá tự tin bởi họ lựa chọn nắm giữ lâu các quyền chọn cao giá hoặc mua số lượng lớn cổ phiếu công ty họ có thể có ít hoặc không lo ngại rủi ro Tuy nhiên Goel và Thakor (2008),

nhấn mạnh rằng giá trị công ty có thể gia tăng trong sự lo ngại rủi ro thấp hơn, mà ngụ

ý rằng các CEO xác định là tự tin quá mức bởi các thước đo sẽ tối đa hóa giá trị công

ty và do đó, ít bị thôi việc bắt buộc so với các CEO với sự tự tin vừa phải Nhưng điều này trái ngược với những gì chúng ta tìm thấy Vì vậy, các đo lường sự tự tin quá mức dường như không chỉ xác định các CEO có ít hoặc không lo ngại rủi ro

Kết quả của chúng tôi mở rộng lý thuyết về tác động của sự quá tự tin của CEO trên việc ra quyết định của CEO và giá trị công ty Trực tiếp nhất, kết quả của chúng tôi hỗ trợ các dự báo quan trọng từ Goel và Thakor (2008) về mối quan hệ giữa sự thôi việc của CEO và sự tự tin của CEO Bằng cách cho thấy các CEO tự tin vừa phải ít có khả năng bị sa thải, kết quả của chúng tôi cũng cung cấp hỗ trợ gián tiếp cho mô hình Hackbarth (2008) của cấu trúc vốn với CEO quá tự tin và / hoặc lạc quan Mặc dù Hackbarth không đưa ra dự đoán cụ thể về thôi việc bắt buộc của CEO, trong mô hình của ông có một mức độ tối ưu bên trong sự tự tin của CEO nhằm tối đa hóa giá trị công

ty - nó đơn giản cho rằng nếu CEO tự tin vừa phải tối đa hóa giá trị công ty, họ sẽ ít bị

ép thôi việc bắt buộc Kết quả của chúng tôi cũng cho rằng hợp đồng bồi thường cho CEO có thể không, hoặc có trong thực tế, không hoàn toàn bù đắp mức độ tối ưu của sự

cả tin vào quản trị (xem Gervais, Heaton, và Odean, 2008)

Kết quả của chúng tôi cũng mở rộng nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005, 2008) bằng cách phát triển các biện pháp mở rộng các phân loại sự tự tin CEO bao gồm các CEO quá thiếu tự tin Theo sự hiểu biết của chúng tôi, chúng tôi là người đầu tiên đưa

ra bằng chứng thực nghiệm các tác động khác nhau của các cấp độ khác nhau về sự tự tin của CEO Kết quả của chúng tôi cũng đóng góp lớn cho lý thuyết dựa trên sự thôi việc của CEO Chúng tôi thấy rằng ảnh hưởng của CEO quá tự tin và thiếu tự tin là yếu tố kinh tế quyết định lớn đến sự thôi việc của CEO, sau khi điều chỉnh cho rằng yếu tố quyết định trước khi lý thuyết tìm thấy là quan trọng

Phần còn lại của bài báo được cấu trúc như sau Mục 2 trình bày các nền tảng và giả thuyết Phần 3 mô tả cách tiếp cận thực nghiệm và dữ liệu Phần 4 trình bày kết quả và tìm hiểu cách giải thích khác của họ Phần 5 kết luận

2 Các nền tảng và giả thuyết

Chúng tôi tập trung vào thử nghiệm một dự đoán chính từ Goel và Thakor (2008) Vì vậy, trước tiên chúng tôi xem xét các kết quả có liên quan đến mô hình của họ một cách tổng quát Đầu tiên họ chứng minh rằng khi năng lực quản lý không được quan sát

và các công ty thăng chức các nhà quản lý về lợi nhuận thực cao nhất từ các dự án mà

họ lựa chọn, các mặt khác không đổi, các nhà quản lý đã được thăng chức tạo nên nhóm CEO tiềm năng có mối liên hệ với sự tự tin quá mức hơn các nhà quản lý khác Kết quả này cung cấp một nền tảng lý thuyết mạnh mẽ cho quan điểm rằng các CEO có thể được mong đợi sẽ thể hiển sự tự tin và phù hợp với bằng chứng thực nghiệm khám phá mức độ tự tin trong quản lý

Goel và Thakor (2008) sau đó chuyển sang xem xét quyết định của hội đồng quản trị về việc giữ lại hoặc sa thải ngay vị trí các CEO với mức tự tin khác nhau Thiếu tự tin quá mức, hoặc thiếu tự tin, sẽ dẫn đến một CEO sợ rủi ro từ bỏ một số dự án có giá trị hiện tại thuần dương Điều này không tối ưu cho các cổ đông, những người thích một CEO chấp nhận tất cả dự án có NPV dương Ở mức độ vừa phải của sự tự tin thái quá, một giám đốc điều hành sẽ tiếp cận những hành động của một nhà quản lý rủi ro-trung lập, dẫn đến một số lớn hơn các dự án có NPV dương có rủi ro được chấp nhận, và do đó làm tăng giá trị công ty Tuy nhiên mặt khác sự quá tự tin làm CEO đánh giá quá cao

độ chính xác của thông tin của họ và ít đầu tư trong việc mua thông tin Với những thông tin liên quan đến các vấn đề, kết cục họ chấp nhận những dự án có NPV âm (tức

là, over investing), làm giảm giá trị công ty

Thu thập các kết quả, các tác giả dự đoán rằng Ban Quản trị hành động theo lợi ích tốt nhất của cổ đông sẽ nhận ra rằng sự tự tin vừa phải của CEO mang lại lợi ích cho cổ đông, và sẽ sa thải CEO thiếu tự tin và tự tin quá mức Trong ngắn hạn, những thông tin không quan sát được ngăn chặn Hội đồng Quản trị thuê CEO từ ban đầu với mức độ tối ưu của sự tự tin, vì vậy họ điều chỉnh bất kỳ sai lầm nào sau đó thông qua việc cho

thôi việc bắt buộc, khi đó ban quản trị tìm hiểu thêm về mức độ sự tự tin của CEO bằng cách quan sát quyết định đầu tư của họ thông qua tín hiệu chất lượng dự án.Đây là giả thuyết chính của chúng tôi để kiểm tra Cụ thể, các CEO người thể hiển sự thiếu tự tin quá mức và người thể hiển sự tự tin quá mức sẽ phải đối mặt với tỷ lệ cao hơn về thôi việc bắt buộc so với các CEO có mức độ tự tin vừa phải.

Chúng tôi nhấn mạnh rằng, trong Goel và Thakor (2008), Hội đồng quản trị sẽ chấm dứt thuê các CEO kém khả năng, bất kể mức độ tự tin của CEO Như vậy, điều quan trọng là chúng ta kiểm soát được khả năng của CEO

Như chúng tôi mô tả trong phần tiếp theo, chúng tôi kiểm soát tuổi tác, nhiệm kỳ, tiền bồi thường, và lợi nhuận cổ phiếu ngành công nghiệp điều chỉnh suốt nhiệm kỳ của CEO

Hermalin và Weisbach (1998) cho rằng nhiệm kỳ CEO và sự thể hiện trước đây của các CEO "cảm nhận" được khả năng, vì vậy kiểm tra của chúng tôi sẽ có thể tách riêng những tác động của năng lực thấp bắt nguồn từ những ảnh hưởng của sự tự tin đến sự thôi việc bắt buộc

Chúng tôi cũng nhấn mạnh rằng trong Goel và Thakor (2008), sự quá tự tin của CEO

có một tác động nhất định riêng biệt đến việc ít lo ngại rủi ro Trong khi đó, giá trị công

ty được dự đoán có một mối quan hệ hình chữ U ngược với sự tự tin của CEO, giá trị công ty tăng một cách đều đặn trong khi ít lo ngại rủi ro

Như vậy, nếu các thước đo thực nghiệm của chúng tôi đo lường sự tự tin quá mức và thiếu tự tin quá mức chỉ phản ánh thông tin về CEO ít ngại rủi ro và ngại rủi ro cao, tương ứng, chúng tôi thấy rằng các CEO được phân loại là thiếu tự tin quá mức có nhiều khả năng bị sa thải, trong khi các CEO mà chúng tôi phân loại là quá mức tự tin

ít khả năng bị sa thải hơn các CEO mà chúng tôi phân loại là có sự tự tin vừa phải

Vì vậy, kiểm tra của chúng tôi giúp sắp xếp thứ tự tác động liên quan đến sự tự tin từ tác động lo ngại rủi ro Các giả thuyết chúng tôi kiểm tra trực tiếp từ Goel và Thakor (2008), nhưng đó là cách đơn giản để suy ra những dự đoán tương tự từ Hackbarth (2008)

Hackbarth phát triển một mô hình cân bằng của các quyết định cơ cấu vốn mà các CEO quá tự tin hoặc lạc quan có thể có CEO quá tự tin đánh giá thấp các nguy cơ liên quan đến nợ và cam kết số lượng lớn hơn các luồng tiền mặt để tài trợ nợ cố định.

Điều này hạn chế tiền mặt tự do của công ty, làm giảm khả năng của CEO để thực hiện các khoản đầu tư tối ưu và/ hoặc gia tăng sức mạnh hoặc lợi ích tư nhân (Jensen, 1986)

Do đó, CEO có một mức độ tự tin vừa phải có thể chọn mức nợ mà với quyết định giới hạn của mình đủ để gia tăng giá trị công ty

CEO tự tin quá mức cam kết dòng tiền mặt quá nhiều để thanh toán nợ, làm tăng nguy

cơ phá sản và tạo ra vấn đề cổ điển là nợ quá mức

Trong trường hợp này, chi phí dự kiến của nợ có thể vượt quá những lợi ích của nợ đó tạo ra trong quyết định quản lý, và do đó dẫn đến giá trị công ty thấp hơn.Như vậy, trong mô hình này, có một mối quan hệ giữa CEO quá tự tin và giá trị công ty, dẫn đến một mối quan hệ giữa sự tự tin cùa CEO và thôi việc bắt buộc

Chúng tôi tập trung vào những tác động thôi việc của các mô hình lý thuyết thay vì giá trị của công ty bởi vì thôi việc thì rõ ràng, phương pháp nhị phân làm cho các mô hình thử nghiệm mạnh hơn

Một khi nhà đầu tư trong một công ty nhận thức được rằng CEO của công ty có một mức độ tự tin không tối ưu, giá trị bình quân của công ty được định giá không tối ưu

mà các CEO hiện tại tạo ra và một giá trị lớn hơn do một CEO mới tạo ra, một cách phù hợp với kỳ vọng thôi việc có thể có

Thật khó cho một nhà nghiên cứu biết được khi nào các nhà đầu tư nhận ra mức độ tự tin tối ưu và những dự tính của sự thôi việc có thể xảy ra, vì vậy những khó khăn thực nghiệm hiện tại của các thử nghiệm về giá trị công ty gắn với mô hình lý thuyết thì không đơn giản giải quyết

Trước khi chúng tôi thảo luận các thước đo của chúng tôi về sự tự tin, chúng tôi lưu ý rằng trong Goel và Thakor (2008) và Hackbarth (2008) có một mức độ tự tin bên trong (trên) nhằm tối đa hóa giá trị công ty

Goel và Thakor sử dụng thuật ngữ thiếu tự tin quá mức để mô tả các CEO người mà ít

tự tin hơn so với các CEO tự tin vừa phải Trong Hackbarth, các CEO tự tin hợp lý, vừa phải

Vắn tắt lại xuyên suốt nghiên cứu, chúng tôi ám chỉ các CEO thể hiện sự tự tin thấp, không hợp lý đang dùng thuật ngữ của Goel và Thakor là thiếu tự tin quá mức, nhưng theo thực nghiệm không có sự khác biệt trong dự đoán nếu các CEO thực sự hợp lý như trong Hackbarth

3 Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

3.1 Đo lường tự tin quá mức và thiếu tự tin quá mức

Đo lường sự quá tự tin và thiếu tự tin của CEO theo kinh nghiệm đưa ra một vài khó khăn bởi sự tự tin của CEO không thể quan sát trực tiếp Các tài liệu hiện tại về CEO quá tự tin xem xét một số phương pháp dựa trên các hành động của các CEO và miêu tả về CEO thông qua những người bên ngoài Malmendier và Tate (2005) phát triển đo lường sự quá tự tin của một CEO dựa trên việc nắm giữ quyền chọn cổ phiếu / thực hiện các quyết định và mua cổ phiếu ròng của CEO Malmendier và Tate (2008) phát triển một phưong pháp dựa trên sự miêu tả CEO qua các phương tiện truyền thông Schrand và Zechman (2007) sử dụng các quyết định đầu tư của công ty hoặc ngành công nghiệp (như các công ty rủi ro hơn có thể thu hút các CEO quá tự tin) Ben-David, Graham và Harvey (2006) sử dụng các dự đoán bởi các CEO liên quan đến triển vọng tương lai của công ty Mẫu của chúng tôi bắt đầu với dữ liệu ExecuComp và

có hơn 9.000 CEOs Với kích thước mẫu trên, thật không khả thi để đo lường bằng tay dựa trên sự miêu tả của phương tiện truyền thông về CEO hoặc những dự đoán tạo bởi CEO Vì vậy, chúng tôi dựa vào phương pháp của chúng tôi căn cứ trên đo lường quyền chọn cổ phiếu, đo lường cổ phiếu mua ròng , và dựa trên mức đầu tư của doanh nghiệp

Để xác định các CEO quá tự tin, chúng tôi thay đổi đo lường sự quá tự tin dựa trên các quyền chọn cổ phiếu của Malmendier và Tate (2005) Malmendier và Tate (2005) định nghĩa các CEO quá tự tin nếu các CEO nắm giữ quyền chọn cổ phiếu được định giá cao hơn 67% (nghĩa là giá cổ phiếu vượt quá giá thực hiện hơn 67%) Sự chọn

lựa là 67% xuất phát từ mô hình Hall và Murphy(2002), mô hình này sử dụng một bộ

số liệu chi tiết về nắm giữ quyền chọn cổ phiếu và thực hiện quyền chọn Mô hình của Hall và Murphy nhận ra rằng nhà quản trị sợ rủi ro thường giữ danh mục đầu tư không

đa dạng và sẽ thi hành quyền chọn sớm nếu họ dựa trên lý lẽ tối đa hoá hữu dụng mong đợi Chúng tôi không có cùng một mức dữ liệu chi tiết mà Malmendier và Tate đã sử dụng, vì vậy chúng tôi không thể thực hiện kiểm nghiệm tương tự Do đó, chúng tôi lấy các CEO cutoff 67% chênh lệch giữa giá thực hiện quyền chọn với giá thị trường thành một mẫu đầy đủ của các CEO quá tự tin Để xác định các CEO tự tin quá mức, chúng tôi yêu cầu CEO nắm giữ quyền chọn cổ phiếu cao giá hơn 100% Trong phạm vi mà cutoff 67% để xác định những người quản lý quá tự tin đã đánh giá quá cao lợi nhuận cho các dự án của họ, cutoff 100% sẽ xác định tập hợp các CEO có các lỗi định giá quá cao

Theo Malmendier và Tate (2005), chúng tôi áp dụng lựa chọn cutoff qua các mẫu đầy đủ của các CEO và đòi hỏi một CEO thực hiện nắm giữ quyền chọn ít nhất hai lần trong thời gian mẫu Tuy nhiên, việc phân loại tự tin quá mức được phân ra bắt đầu với lần đầu tiên CEO thực hiện việc nắm giữ quyền chọn Kết quả cũng tương tự như những nghiên cứu trước đây nếu chúng ta thay vì phân loại các CEO quá tự tin bắt đầu với lần thứ hai họ thực hiện các quyền chọn

Các dữ liệu mà chúng tôi sử dụng không có giá thực hiện cụ thể cho quyền chọn, vì vậy chúng tôi ước lượng giá thực hiện trung bình để xác định tỷ lệ phần trăm chênh lệch trên tổng quyền chọn bằng cách sử dụng phương pháp của Core và Guay ( 2002) Giá trị trung bình có thể thực hiện được trên mỗi quyền chọn bằng tổng giá trị

có thể thực hiện được của các quyền chọn (ví dụ, giá trị thực từ thực hiện quyền chọn) chia cho số quyền chọn Chúng tôi sử dụng giá trị này cho mỗi quyền chọn có thể thực hiện được, cùng với giá cổ phiếu hiện tại, để ước tính giá thực hiện trung bình của các quyền chọn Chúng tôi sau đó sử dụng giá thực hiện trung bình ước tính và giá hiện tại của cổ phiếu để tính toán tỷ lệ trung bình của chênh lệch giữa giá thực hiện quyền chọn với giá thị trường trên các quyền chọn

Chúng tôi đo lường các nhà quản lý thiếu tự tin quá mức, hoặc sự tự tin thấp để

bổ sung cho phương pháp đo lường quá tự tin Dựa trên suy luận rằng việc tự tin quá

mức của CEO là đã nắm giữ quyền chọn vượt quá, chúng tôi xác định một CEO quá

Chúng tôi đòi hỏi các CEO thực hiện các thi hành quyền chọn có liên quan, ít nhất hai lần trong khoảng thời gian lấy mẫu và phân loại họ như là quá thiếu tự tin bắt đầu với lần đầu tiên họ thực hiện Kết quả cũng tương tự như những nghiên cứu trước đây nếu chúng tôi thay vì phân loại các CEO quá thiếu tự tin bắt đầu chỉ với lần thứ hai họ thực hiện quyền chọn ( cách làm giống như nghiên cứu sự quá tự tin)

Chúng tôi phân loại các CEO là tự vừa phải nếu họ nắm giữ và / hoặc thực hiện quyền chọn với chênh lệch giữa giá thực hiện quyền chọn với giá thị trường từ 30% đến 100% Với ba cách định giá quyền chọn, chúng tôi không thể phân loại một số CEO như tự tin quá mức, quá thiếu tự tin, hoặc tự tin vừa phải Ví dụ, chúng ta không thể phân loại những CEO có tất cả các quyền chọn bị định giá thấp hoặc không có quyền chọn ở tất cả Một mặt, những CEO rõ ràng không nắm giữ quyền chọn quá lâu

sẽ cho phép chúng ta phân loại họ tự tin quá mức, nhưng mặt khác họ thực sự không có một cơ hội để thi hành quyền chọn sớm vì thế chúng tôi phân loại họ là quá thiếu tự tin

Hơn nữa, rất khó để cho rằng họ tự tin vừa phải bởi vì dựa vào đo lường, họ không rõ ràng giữa tự tin quá mức và thiếu tự tin quá mức Tương tự như vậy, chúng tôi không thể phân loại các CEO người mà không có quyền chọn cho mỗi năm họ có trong mẫu Nếu một CEO không giữ quyền chọn trong một năm bởi vì người đó thực hiện tất cả quyền chọn trong những năm trước, tuy nhiên, họ giữ lại phân loại của họ sẽ chuyển tiếp từ năm mà họ đã phân loại Trong phân tích sử dụng đo lường tự tin dựa trên quyền chọn, chúng tôi bỏ qua các CEO không được phân loại

Việc bỏ qua các CEO không được phân loại có thể là một giải pháp không hoàn hảo, chúng tôi rút ra từ phương pháp của Malmendier và Tate (2005) đã dựa trên mua ròng cổ phiếu của CEO để xây dựng các phương pháp bổ sung cho việc bỏ qua các CEO không được phân loại Mua cổ phiếu ròng bằng giá mua trừ giá bán (cả trong các

cổ phần) Họ xác định một CEO quá tự tin nếu đo lường mua ròng là dương trong năm

chúng tôi cần phải sửa đổi phương pháp của họ để xác định các CEO quá mức tự tin Chúng tôi phân loại các CEO là tự tin quá mức nếu trong một năm mua ròng của họ

đang ở trong nhóm trên cùng của phân phối mua ròng của tất cả các CEO và việc mua

cổ phiếu này tăng quyền sở hữu của họ ít nhất 10% quyền sở hữu cổ phiếu của họ trong công ty Bằng hai điều kiện trên, các CEO được phân loại là tự tin quá mức chỉ khi số lượng mua ròng lớn trong điều kiện tuyệt đối/chắc chắn, và khi các CEO đã tăng lên đáng kể quyền sở hữu của công ty Tất cả các giá trị mua ròng trong nhóm hàng đầu là tích cực, chỉ ra rằng các CEO đã mua một lượng tương đối lớn các cổ phiếu

Tương tự như vậy, chúng tôi định nghĩa các CEO quá thiếu tự tin nếu mua ròng

cổ phiếu của họ đặt họ trong nhóm dưới cùng của sắp xếp mua ròng cổ phiếu của tất cả các CEO và họ giảm sở hữu cổ phần của họ trong công ty bằng 10% hoặc hơn trong một năm Tất cả các giá trị cổ phiếu mua ròng trong nhóm dưới cùng là tiêu cực, điều này chỉ ra rằng doanh thu bán cổ phiếu của các CEO vượt quá giá mua của họ Như vậy, một CEO được phân loại là có thiếu tự tin quá mức chỉ khi doanh thu ròng lớn trong điều kiện chắc chắn, và nếu các CEO đã giảm đáng kể quyền sở hữu của họ trong công ty Điều này sẽ giúp tránh phân loại những CEO có lý do khác để bán cổ phiếu, chẳng hạn như nhu cầu thanh khoản cá nhân, như quá thiếu tự tin

CEO không được phân loại là quá thiếu tự tin hay tự tin quá mức dựa trên các

đo lường mua ròng cổ phiếu thì được phân loại là tự tin vừa phải Không giống như các phương pháp dựa trên nắm giữ hoặc thi hành quyền cổ phiếu, với các đo lường mua cổ phiếu ròng chúng tôi có thể phân loại tất cả các giám đốc điều hành (với dữ liệu của Thomson’s Financial Insider Transactions), do đó phân tích của chúng tôi có

sử dụng phương pháp này bao gồm các mẫu đầy đủ

Mua và bán cổ phần có liên quan đến thi hành quyền chọn cổ phiếu Trong xây dựng một chỉ tiêu của Giám đốc điều hành tự tin, có thuận lợi và bất lợi khi bao gồm các giao dịch này Rõ ràng nhất, nếu chúng ta loại trừ các giao dịch chứng khoán liên quan đến thi hành quyền chọn, đo lường mua ròng cổ phiếu thì độc lập hơn từ đo lường tự tin dựa trên nắm giữ/ thi hành quyền chọn Thay vì cố gắng giải quyết liệu rằng bao gồm hoặc loại trừ các mua và bán tốt nhất, chúng tôi xây dựng các phương pháp riêng biệt bao gồm và không bao gồm các giao dịch quyền chọn liên quan Dữ liệu của Thomson Financial’s Insider Transactions bao gồm một phạm

vi cho thấy liệu một giao dịch mua hoặc bán chứng khoán có liên quan đến quyền

chọn cổ phiếu

Một chỉ trích của đo lường quá tự tin dựa trên mua ròng cổ phiếu là quyết định bán cổ phiếu có thể bị thúc đẩy bởi thuế thu nhập cá nhân của các CEO Thật vậy, Jin

và Kothari (2008) tìm thấy rằng gánh nặng thuế cùng với nắm giữ cổ phiếu của CEO

là một yếu tố quyết định quan trọng của thu nhập chứng khoán Nguy hiểm là trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, một CEO thực hiện kém sẽ có một gánh nặng thuế thấp và có nhiều khả năng sẽ bán cổ phiếu Nếu doanh thu là đủ lớn trong biên độ tương đối và tuyệt đối, phương pháp đo lường sự tự tin dựa vào mua ròng cổ phiếu có thể phân loại như một CEO quá thiếu tự tin Nếu việc thi hành lệnh không tốt làm tăng khả năng bị thôi việc bắt buộc, sau đó các chỉ tiêu thiếu tự tin quá mức của chúng tôi chỉ có thể phản ánh tác động của việc thi hành lệnh không tốt Như chúng ta thảo luận về sau, chúng tôi bao gồm một biến kiểm soát lợi nhuận cổ phiếu trong giai đọan hơn nhiệm kỳ của Giám đốc điều hành, điều này sẽ làm mất những khác biệt trong kết quả thực hiện cổ phần mà có thể gây ra thôi việc bắt buộc

Một lời chỉ trích khác của phân loại CEO dựa trên quyết định của họ về thi hành quyền chọn hoặc mua cổ phiếu ròng là những quyết định này có thể phản ánh thông tin bên trong mà giám đốc điều hành có thực hiện trong tương lai Sau đó trong nghiên cứu, chúng tôi đặt ra những nhận xét cụ thể hơn và kiểm tra tầm quan trọng của nó trong việc giải thích kết quả của chúng tôi

Một lời chỉ trích thứ ba của đo lường có liên quan đến việc tối ưu hoặc không tối ưu sự khích lệ các CEO Hai lời chỉ trích của việc đo lường sự tự tin được mô tả ở trên phụ thuộc vào CEO và quyền chọn cổ phiếu, đó là những phần thù lao cho CEO Dựa vào việc đo lường liên quan đến phần thù lao cho CEO đưa ra rủi ro rằng việc đo lường thực sự xác định các CEO với mức khích lệ không tối ưu thay vì các CEO với mức độ tự tin khác nhau Ví dụ, giả sử rằng một CEO bán một số lượng lớn cổ phiếu đang nắm giữ, và việc này ngăn cản các giám đốc lập lại mức khuyến khích để đạt tối

ưu Mức khích lệ giảm đi có thể dẫn việc CEO quyết định đầu tư dưới điểm tối ưu mà kết quả cuối cùng là huỷ bỏ Phương pháp đo lường dựa vào việc mua cổ phiếu ròng của chúng tôi sẽ xác định CEO quá thiếu tự tin và bị đuổi việc bắt buộc do thiếu tự

vấn đề như vậy, chúng ta xây dựng thêm 1 yếu tố cho việc đo lường sự tự tin mà không phải dựa trên yếu tố thù lao của CEO

Ben-David, Graham và Harvey (2008) sử dụng dữ liệu nghiên cứu phản hồi để phân loại CFO là quá tự tin hay không Họ tìm thấy rằng giám đốc tài chính quá tự tin thường đầu tư nhiều hơn Trong phạm vi mà các CFOs quá tự tin có thể có CEOs quá

tự tin trong các quyết định đầu tư, chúng ta có thể sử dụng các quyết định đầu tư như một công cụ đầu tư cho việc đo lường các CEO tự tin Chúng tôi phân loại các CEO thiếu tự tin quá mức/tự tin quá mức nếu công ty của họ là ở phía dưới cùng/trên cùng của nhóm các công ty được sắp xếp theo ngành đã được điều chỉnh tỷ lệ đầu tư cho hai năm liên tiếp Chúng tôi yêu cầu hai năm bởi vì đầu tư là theo thời gian, và chúng tôi không muốn xác định các công ty mà chỉ đầu tư trong một năm Tuy nhiên, kết quả rõ ràng làm giảm thời gian mẫu yêu cầu hai năm liên tiếp và xác định việc đo lường này dựa trên một năm của điều chỉnh đầu tư Theo Malmendier và Tate (2005),

tỷ lệ đầu tư được xác định là chi phí vốn chia cho tài sản, nhà máy, và thiết bị đầu năm Chúng tôi lưu ý việc đo lường sự tự tin dựa vào đầu tư phù hợp với mô hình Goel and Thakor’s (2008) về nghiên cứu việc đầu tư quá mức/ không đủ của CEO quá tự tin/ quá thiếu tự tin, giả định rằng các chỉ số đầu tư ngành công nghiệp trung bình là một đại diện hợp lý cho độ tối ưu của quyết định đầu tư

Chúng tôi áp dụng phân loại CEO tự tin đối với mỗi CEO mỗi năm họ đang có trong mẫu Nếu CEO được phân loại là quá tự tin/thiếu tự tin trong một năm cụ thể, CEO này sẽ được giữ lại để tiếp tục, trừ khi người đó thể hiện thiếu tự tin/tự tin quá mức trong đo lường Ví dụ, một CEO lựa chọn nắm giữ cổ phiếu lớn hơn 100% chênh chệch trong một năm vẫn được phân loại như quá mức tự tin, trừ khi người đó thi hành quyền chọn cổ phiếu trong tương lai ít hơn 30% chênh lệch , nghĩa là, trừ khi người đó đáp ứng định nghĩa của chúng tôi về quá thiếu tự tin tại một số ngày trong tương lai Như vậy, phương pháp thiết lập đo lường semi-permanent của quá tự tin hoặc thiếu tự tin quá mức, trong đó CEO được phân loại lại chỉ khi người đó đưa

ra đặc điểm của một CEO trái ngược với hành vi

Người ta có thể lập luận rằng các quyết định CEO hoặc các hành động liên

quan đến việc đo lường tự tin của chúng tôi là nội sinh liên quan đến khả năng huỷ bỏ của họ hoặc một số yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến huỷ bỏ Malmendier và Tate (2005) giải quyết vấn đề này bằng cách dựa trên việc phân loại việc quá tự tin trong quyết định CEO hay hành động thực hiện trước khi quyết định đầu tư mà họ nghiên cứu Tương tự trong nghiên cứu của chúng tôi là bỏ qua các năm, mà CEO được phân loại lần đầu tiên một cách cụ thể Khi chúng tôi làm như vậy, kết quả tương tự như các nghiên cứu trước đây Như vậy, kết quả không phải do một vấn đề nội sinh đồng thời xuất phát từ phân loại và thôi việc hay không thôi việc.

3.2 Mẫu

Để tạo ra mẫu, trước tiên chúng tôi tập hợp tất cả CEOs từ 1992 đến 2003 nguồn của Standard & Poor’s ExecuComp Sau đó, chúng tôi sử dụng các bản tin thu thập tìm kiếm từ Lexis-Nexis để xác định xem mỗi CEO: (1) đang duy trì chức vụ (không có từ chức); (2) đã tự nguyện rời nhiệm sở; hoặc (3) đã bị buộc thôi chức Theo Parrino (1997), chúng tôi phân loại thôi việc bắt buộc nếu quy định rõ ràng như bắt buộc; hay nếu CEO dưới 60 tuổi tại thời điểm từ chức và (1) từ chức không được công bố trước ít nhất 6 tháng, hoặc (2) CEO đã rời khỏi công ty vì sức khỏe hoặc làm ở công ty khác

Để tính toán các chỉ số quá tự tin và quá thiếu tự tin, chúng tôi yêu cầu dữ liệu quyền chọn từ ExecuComp, dữ liệu mua và bán cổ phiếu từ Thomson Financial’s Insider Transactions, chi phí vốn, tài sản ròng, đất đai và thiết bị từ Compustat Đối với biến kiểm soát, chúng tôi bao gồm tuổi, nhiệm kỳ và tiền bồi thường (lương và tiền thưởng riêng) của CEO, tất cả được thu thập từ ExecuComp Chúng tôi cũng bao gồm lợi nhuận chứng khoán được điều chỉnh hàng năm của ngành công nghiệp –ít hơn trong nhiệm kỳ của CEO hoặc 5 năm, xác định tương tự như là lợi nhuận trên cổ phiếu của công ty trừ đi trung bình cộng lợi nhuận từ các công ty trong cùng mã 3 chữ số của mã SIC Các kết quả không được báo cáo được dùng cho lợi nhuận trên cổ phiếu thì cũng tương tự như các nghiên cứu này trước đây Tất cả dữ liệu lợi nhuận cổ phiếu từ trung tâm nghiên cứu dữ liệu CRSP Loại trừ cách lấy mẫu CEO theo năm kết hợp với sai sót

dữ liệu của bất kỳ các đo lường trên trong mẫu trên tổng số lượng 9,063 CEO theo năm, quan sát trên 2,619 CEO công ty kết hợp khoảng thời gian tối đa là 11 năm với bất kỳ cá nhân CEO Trong 2.619 CEO, có 238 bị thôi việc bắt buộc ở một số điểm