Tiểu luận sự QUÁ tự TIN của GIÁM đốc điều HÀNH và đầu tư của CÔNG TY

Dướicái nhìn của người đại diện, những nhà quản lý đánh giá đầu tư quá mức để đạt được nhữngkhoản lợi ích cá nhân như là “đặc quyền”, âm mưu có quyền lực và địa vị lớn hơn ở công ty.Bởi

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

-oOo -TIỂU LUẬN MÔN HỌC TÀI CHÍNH HÀNH VI

Đề tài :

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA GIÁM ĐỐC ĐIỀU HÀNH &

ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY

Theo “ CEO overconfidence and Corporate Investment” –

Ulrike Malmendier, Geoffrey Tate

DANH SÁCH NHÓM

STT Họ tên Ngày sinh

1 Kiều Thị Thùy Diễm 20/03/1984

4 Võ Thị Hồng Hương 03/12/1984

5 Nguyễn Thị Ánh Loan 08/01/1984

8 Trương Đặng Trung Nam 17/12/1979

11 Lê Ngọc Thủy Tiên 16/11/1985

12 Mai Thị Thùy Trang 11/03/1984

MỤC LỤC

DANH SÁCH NHÓM iii

MỤC LỤC iv

1 MÔ HÌNH 5

2 DỮ LIỆU: 7

3 NHỮNG THƯỚC ĐO VỀ QUÁ TỰ TIN: 8

4 KIỂM TRA 1: QUÁ TỰ TIN VÀ ĐẦU TƯ: 15

5 KIỂM TRA 2: SỰ QUÁ TỰ TIN VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: 18

6 CÁC ĐẶC ĐIỂM CÁ NHÂN KHÁC: 20

7 KẾT LUẬN: 20

8 ĐỊNH HƯỚNG TRIỂN KHAI TẠI VIỆT NAM: 21

9 CÁC BẢNG BIỂU: 1

TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

Tóm lược

Chúng tôi tranh luận rằng sự quá tự tin của nhà quản lý có thể là nguyên nhân gây nên sựbóp méo đối với các khoản đầu tư công ty Những nhà quản lý quá tự tin thường ước tính quámức các khoản lợi nhuận thu được từ các dự án đầu tư và có quan điểm sử dụng các nguồn tàitrợ bên ngoài như là những khoản chi phí không chính đáng Do đó, họ đầu tư quá mức khi họ

có được các nguồn nội bộ dồi dào, nhưng sẽ cắt khoản đầu tư khi họ phụ thuộc vào việc tài trợbên ngoài Chúng tôi kiểm nghiệm giả thuyết quá tự tin này, dùng dữ liệu bảng trên Danh mụcđầu tư cá nhân và các quyết định đầu tư công ty của các CEO của Tạp chí Forbes 500 của Mỹ.Chúng tôi xếp các CEO vào loại quá tự tin nếu họ liên tiếp thất bại trong việc làm giảm độ nhạycảm cá nhân đối với rủi ro đặc thù công ty Chúng tôi nhận thấy rằng khoản đầu tư của các CEOquá tự tin phản ứng đáng kể với sự lưu chuyển vốn, đặc biệt là trong các công ty phụ thuộc vàovốn cổ phần

Trong bài báo này, chúng tôi tranh luận rằng những đặc điểm cá nhân của CEO trongnhững công ty lớn dẫn đến sự bóp méo các chính sách đầu tư công ty Cụ thể, chúng tôi nghiêncứu các quyết định đầu tư của CEO, người đã đánh giá quá cao các khoản lợi nhuận tương laicủa các công ty của họ, nhưng thực tế lại thất bại trong việc loại trừ rủi ro đặc thù công ty trongtài khoản cá nhân của họ Chúng tôi nhận thấy rằng các CEO quá tự tin có độ nhậy cảm cao đốivới dòng tiền đầu tư của công ty, một cách riêng biệt trong các công ty phụ thuộc vào vốn cổphần

Có hai giải thích truyền thống cho tình trạng lệch lạc của khoản đầu tư này là:

- Mâu thuẫn trong lợi ích của nhà quản lý và những cổ đông (Jensen and Meckling(1976); Jensen (1986)),

- Và thông tin bất cân xứng giữa những người bên trong công ty và thị trường vốn(Myers and Majluf (1984))

Đó là những nguyên nhân làm cho đầu tư nhạy cảm đối với khoản tiền của công ty Dướicái nhìn của người đại diện, những nhà quản lý đánh giá đầu tư quá mức để đạt được nhữngkhoản lợi ích cá nhân như là “đặc quyền”, âm mưu có quyền lực và địa vị lớn hơn ở công ty.Bởi vì thị trường vốn bên ngoài có giới hạn, những nhà quản lý cố gắng thuyết phục rằng bảnthân của khoản đầu tư của họ có lợi nhuận, với các dòng tiền từ huy động bởi nguồn tài trợ làmcho những nhà quản lý có thể đầu tư nhiều hơn và làm gia tăng sự bóp méo của khoản đầu tưnày Dưới thông tin bất cân xứng, bản thân những nhà quản lý (họ thực hiện cũng vì lợi ích củanhững cổ đông/chủ sở hữu) hạn chế việc tài trợ từ bên ngoài để tránh pha loãng (đánh giá thấp)

cổ phiếu của công ty của họ Trong trường hợp này, dòng tiền làm gia tăng khoản đầu tư, nhưnglàm giảm sự bóp méo khoản đầu tư Đối với các nhà nghiên cứu có kinh nghiệm, bắt đầu vớiFazzari, Hubbard, và Petersen (1988), xác nhận sự hiện hữu và sự tăng mạnh của độ nhạy cảmcủa dòng tiền vào đầu tư sau khi kiểm soát được cơ hội đầu tư Trong khi hầu hết các nhànghiên cứu đều liên kết độ nhạy cảm của dòng tiền vào đầu tư với sự không hoàn hảo trong thịtrường vốn, sự giải thích này đang được tranh luận (Kaplan và Zingales (1997), (2000); Fazzari,Hubbard và Petersen, (2000))

Chúng tôi đề xuất một sự giải thích khác dành cho độ nhạy cảm của dòng tiền vào đầu tư

và hành vi đầu tư tối ưu Đúng hơn là tập trung vào các đặc điểm cấp độ công ty, chúng tôi đềcập các quyết định đầu tư công ty đối với các đặc điểm cá nhân của người ra quyết định cấp caobên trong công ty Dựa trên nghiên cứu của Roll (1986) và Heaton (2002), chúng tôi tranh luậnrằng một sự liên kết quan trọng giữa cấp độ đầu tư và dòng tiền chính là tình trạng căng thẳnggiữa niềm tin của CEO và thị trường đối với gía trị công ty Các CEO với niềm tin thái quá đãđánh giá quá cao về lợi nhuận đối với các dự án đầu tư của họ:

- Nếu họ có các nguồn nội bộ đủ cho khoản đầu tư, và không bị giới hạn nghiêm ngặtbởi thị trường vốn hay cơ chế quản trị công ty, họ sẽ đầu tư nhiều với cái tốt nhất lầnđầu

- Tuy nhiên, nếu họ không có nguồn nội bộ đủ mạnh, họ buộc phát hành vốn mới bởi vì

họ biết được cổ phiếu của công ty bị đánh giá thấp bởi thị trường Kết quả là họ hạnchế khoản đầu tư Dòng tiền bổ sung vào cung cấp cơ hội đầu tư gần với mức mongmuốn của họ

Câu chuyện về sự quá tự tin của CEO mà chúng tôi đề cập đến dựa trên thực tế được cáchđiệu hóa từ tài liệu tâm lý học xã hội, hiệu ứng “tốt hơn mức trung bình”

Khi các cá nhân quyết định kỹ năng liên quan của họ, họ có xu hướng phóng đại sự nhạybén của họ có sự liên quan tới mức trung bình (Larwood và Whittaker (1977); Sven- son(1981); Alicke (1985))

Hiệu ứng này có xu hướng làm nên các cuộc quyết định kinh tế trong các cuộc thử nghiệm(Camerer and Lovallo (1999)) Nó cũng ảnh hưởng bởi thuyết nhân quả Bởi vì các cá nhânmong đợi hành vi của họ tạo nên thành công, họ có vẻ ưa thích khi quy các tác động tốt đối vớihành động của họ, tuy nhiên quy các tác động xấu đối với sự may rủi (không tốt) (Miller andRoss (1975)

Các nhà điều hành cấp cao thể hiện thiên về một cách riêng biệt để phô trương niềm tin,theo cả hai thuật ngữ hiệu ứng tốt hơn mức trung bình và theo thuật ngữ “khoảng không gian tựtin eo hẹp” (Larwood and Whittaker (1977); Kidd (1970), Moore (1977))

Việc tìm kiếm này được quy cho là do ba nhân tố chính, mỗi nhân tố lướt qua sự quá tựtin:

- Ảo tưởng của sự kiểm soát,

- Sự giao phó cao với những kết quả tốt,

- Và những thẩm quyền giải quyết về mặt lý thuyết,

Điều này thật khó để so sánh hiệu quả hoạt động thông qua các cá nhân (Wein- stein(1980); Alicke et al (1995)) Tất cả ba nhân tố được xem là thích hợp trong bối cảnh của đầu tưcông ty

Một CEO chọn lọc dự án đầu tư thì có vẻ ưa thích khi tin tưởng rằng anh ta có thể kiểmsoát kết quả đầu tư này và đánh giá thấp khả năng có thể thất bại (March and Shapira (1987);Langer (1975))

Một CEO tiêu biểu thì cũng cam kết cao đối với hiệu quả hoạt động tốt trong công ty bởi

vì sự giàu có của cá nhân anh ta và giá trị sức lao động của anh ta cũng dao động theo giá trị cổphiếu của công ty

Sau cùng, việc đánh giá kỹ năng quản trị liên quan, hay một cách riêng biệt, khả năng lựachọn các dự án đầu tư có lợi nhuận thì khó khăn bởi vì nhưng nhân tố khác ảnh hưởng tính hiệuquả hoạt động toàn diện của công ty

Heaton (2002) lần đầu tiên đã chỉ ra rằng sự lệch lạc thông thường trong khoản đầu tưcông ty có lẽ là do kết quả của việc các nhà quản lý đánh giá quá cao các lợi nhuận của khoảnđầu tư của họ Chúng tôi mở rộng sự hiểu biết sâu hơn của Heaton theo hai hướng:

- Thứ nhất, chúng ta theo mô hình cấu trúc vốn tồn tại trước ảnh hưởng vai trò của niềmtin

- Thứ hai, chúng ta thử nghiệm theo kinh nghiệm dự báo của mô hình

Để xây dựng thước đo của niềm tin này, chúng ta cần khai thác việc mở rộng quá mức củanhững CEO điển hình đối với rủi ro đặc thù của công ty của họ CEO nhận được khoản thưởng

cổ phiếu và quyền chọn như sự tặng thưởng Họ không thể bán quyền chọn hay dự phòng rủi ro thông qua việc bán ngắn hạn cổ phiếu công ty, và giá trị của họ được kết nối chặt với hiệu quả hoạt động của công ty Bởi vì dưới sự đa dạng hóa này, để phòng chống rủi ro này, các CEO nên sử dụng quyền chọn của họ một cách sớm khi mà giá cổ phiếu cao thích hợp (Lambert,

Larcker, and Verrecchia (1991); Meulbroek (2001); Hall and Mur-phy (2000), (2002))

Chúng tôi đưa ra hai cách tiếp cận chính để chuyển đổi tính logíc này sang cách đo lườngniềm tin như sau:

- Thứ nhất, chúng tôi xác định một mức chuẩn tỷ lệ lượng tiền tối thiểu mà tại đó CEO

nên thực hiện lựa chọn của họ trong năm đầu tiên ngay sau thời gian trao quyền NếuCEO liên tục thực hiện quyền chọn trễ hơn đề nghị của điểm chuẩn, chúng ta suy rarằng anh ta quá tự tin vào khả năng của mình để giữ giá cổ phiếu của công ty tăng lên

và anh ta muốn lợi nhuận từ mức giá dự kiến sẽ tăng lên bằng cách nắm giữ các quyềnchọn

- Thứ hai, chúng ta nhìn vào quãng thời gian kết thúc của quyền chọn Nếu một CEO đủ

lạc quan về hiệu quả trong tương lai của công ty mà anh ta quản lý thì anh ta sẽ duy trìcác lựa chọn của mình bằng mọi cách cho đến khi hết hạn (thường là mười năm),chúng tôi phân loại anh ta là quá tự tin

- Sau cùng, khi mà các CEO ít thay đổi thường tránh mua cổ phiếu bổ sung, thì các

CEO thường xuyên gia tăng nắm giữ cổ phiếu của công ty là những người mà chúngtôi xem là quá tự tin

Chúng tôi áp dụng các biện pháp đo lường này với dữ liệu thiết lập các quyền chọn vànắm giữ cổ phiếu của các CEO của 477 lớn các công ty Mỹ từ năm 1980 đến năm 1994 Ở thửnghiệm đầu tiên của sự phân loại, chúng ta thấy rằng các CEO những người nắm giữ quyềnchọn cổ phiếu công ty không kiếm được lợi nhuận bất thường qua S & P 500 ở mức trung bình.Kết quả này giúp loại trừ sự giải thích khác về những người trễ nãi (late exercise) dựa trên

thông tin nội bộ Chúng tôi cũng phát triển đến những cách giải thích tiềm năng khác các thước

đo quá tự tin Ở bước phân tích thứ hai, chúng tôi chỉ ra rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tưthì cao hơn đáng kể ở những “người trễ nãi” hay "những người mua bán chứng khoán" so vớiđồng nghiệp của họ Như dự đoán của mô hình, các CEO quá tự tin đầu tư nhiều hơn khi họ cónhiều tiền mặt trong tay Hơn nữa, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thì mạnh nhất cho cácCEO của các công ty phụ thuộc vào vốn cổ phần, những người bị ràng buộc bởi các khó khăn

về tài chính

Chúng tôi cung cấp bằng chứng bổ sung các đặc điểm khác của CEO so với sự quá tựtin giải thích cho quyết định doanh nghiệp Các CEO với nền tảng giáo dục và kinh nghiệm làmviệc có liên quan đến kỹ thuật (hoặc khoa học) hiển thị cao hơn độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư,trong khi các CEO với một nền giáo dục và kinh nghiệm làm việc có liên quan đến tài chính thểhiện độ nhạy cảm thấp hơn Hơn nữa, độ nhạy sẽ cao hơn ở “những người bị trầm cảm” sinhvào những năm 1930 (do thời kỳ Đại Suy thoái gây ra) và những CEO đảm nhận nhiều vị trítrong công ty của họ (chủ tịch, chủ tịch hội đồn g quản trị) Những phát hiện này cung cấpthêm sự quan sát không chỉ cấp độ công ty, mà những đặc điểm cá nhân thì cũng quan trọngcho một sự hiểu biết tốt hơn về quyết định công ty Tuy nhiên, những vấn đề quá tự tin về độnhạy dòng tiền đầu tư vượt ra ngoài những tác động của các quan sát những đặc điểm CEO

Sự báo trước kết quả của chúng tôi là vấn đề nội sinh Quan sát các đặc điểm cá nhânchẳng hạn như nền tảng việc làm hoặc hoàn cảnh ra đời có thể là tiêu chí lựa chọn cho CEO.Hội đồng quản trị thậm chí quá tự tin vào việc lựa chọn một CEO - mặc dù điều này có vẻ khókhăn hơn việc xác định đánh cược trước Chúng tôi có thể làm giảm bớt một số lo ngại nội sinhvới các kiểm soát bổ sung Chúng tôi thấy rằng những kết quả của chúng tôi không phải là doảnh hưởng ngành công nghiệp, hiệu ứng công ty (nếu có), hoặc các đặc điểm hữu hình công tynhư kích thước và mức độ khó khăn tài chính Quan trọng nhất, tuy nhiên, nội sinh không ảnhhưởng đến kết luận chính của chúng tôi Nếu hội đồng quản trị lựa chọn một CEO vì tính quá tựtin của anh ta, cần phải nhận thức được "mặt tối" của tính cách cá nhân này (chẳng hạn nhưhành vi đầu tư bị bóp méo) và thực hiện các bước để giải quyết chúng một cách rõ ràng

Lời giải thích cho việc quá tự tin dựa trên những biến dạng đầu tư một số chính sách cóquan hệ mật thiết Những học thuyết truyền thống, cái mà kết nối độ nhạy dòng tiền đầu tư vớithị trường vốn không hoàn hảo hoặc những ưu đãi lệch, đề nghị công khai kịp thời các tàikhoản công ty hoặc hỗ trợ ưu đãi như các biện pháp tiềm năng Những phát hiện của chúng tôicho rằng những quy định có thể không quản lý thận trọng nơi đến Một nhà quản lý người mà

sự khuyến khích hoàn toàn phù hợp và người mà không phải đối mặt với bất kỳ thông tin bấtcân xứng vẫn có thể đầu tư gần điểm tối ưu nếu anh ta quá tự tin Anh ta tin rằng anh ta đanghành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông Như vậy, cấu trúc tinh giản quản trị doanhnghiệp, liên quan đến một hội đồng quản trị tích cực hơn của giám đốc hoặc hạn chế về việc sửdụng quỹ nội bộ, có thể cần thiết để đạt được mức đầu tư đầu tiên tốt nhất

Phần còn lại của bài báo được tổ chức như sau Trong mục 1 chúng tôi trình bày một môhình đơn giản phát triển các dự đoán rằng quản lý quá tự tin dẫn đến sự nhạy cảm tích cực dòngchảy đầu tư Trong phần 2 chúng tôi giới thiệu các dữ liệu được sử dụng trong phân tích củachúng tôi Mục 3 mô tả đo lường cấu trúc sự quá tự tin của chúng tôi và thảo luận về cách giảithích khác Mục 4 cung cấp bằng chứng cho thấy quá tự tin tăng độ nhạy của dòng tiền đầu tư

Mục 5 cung cấp bằng chứng rằng những vấn đề quá tự tin của CEO phụ thuộc vào các công ty

cổ phần Mục 6 đánh giá sự vững mạnh của hiệu ứng quá tự tin tác động đến các đặc điểm quansát được của CEO khác Mục 7 kết luận

Chúng tôi đề xuất một mô hình hai giai đoạn đơn giản để chứng minh hiệu quả của quản

lý quá tự tin trong đầu tư công ty trong một thị trường vốn hiệu quả Vì mục tiêu của chúng tôi

là chứng minh sự bóp méo của việc quá tự tin, chúng tôi tóm tắt từ thông tin bất cân xứng vàvấn đề người đại diện và cho rằng người quản lý tối đa hóa giá trị hiện tại của cổ đông Các cổđông chỉ có ma sát trong mô hình xuất phát từ nhận thức thổi phồng của nhà quản lý của các cơhội đầu tư của công ty

Hãy xem xét một công ty với tài sản hiện có A và lượng cổ phiếu hiện hành S Tại thờiđiểm 1, dòng tiền là C CEO sẽ chọn mức độ đầu tư I [0, ∞) và các công cụ tài chính Việc∈đầu tư tạo ra một lợi nhuận ngẫu nhiện trong tương lai (dương nhẹ) tại thời điểm 2

Biểu thị tỷ suất quay vòng vốn là R (I), với R0 > 0 và R00 < 0 cho tất cả I Để đảm bảocác giải pháp nội tại, chúng tôi cũng cho rằng R0(I) > 1 cho một số I Lãi suất được chuẩn hóakhông (0)

Một CEO quá tự tin sẽ dự báo lợi nhuận tương lai quá 1 lượng Δ Vì vậy cho tất cả cáccấp đầu tư I, CEO nhận thấy lợi nhuận dự kiến sẽ là R (I) • (1 + Δ), với Δ = 0 trong trường hợp

có một xác suất tích cực của việc đầu tư thất bại (lợi nhuận bằng 0) cho tất cả I Vấn đề tối đahóa của CEO là :

Công thức:

trong đó c là số tiền tài trợ tiền mặt, d là số tiền tài trợ nợ, và là số cổ phiếu mới

Cổ đông mới yêu cầu một cổ phần bình đẳng tương ứng giá trị vốn họ góp vào công ty, I

- c - d Hãy để (I *, c*, d *) là giải pháp để tối đa hóa của CEO, là mức đầu tư ban đầu tốt nhấtthỏa mãn Sau đó, đặc tính của công thức đánh giá hiệu quả của các quyết địnhđầu tư của CEO

Bổ đề 1: (i) Nếu CEO là hợp lý (Δ = 0), I* = IFB cho tất cả các C, D (ii) Nếu là CEO

quá tự tin: (∆>0),I* =Iˆ>I FB cho tất cả các C,D do đó C+D≥Iˆ và Iˆ>I* >I FB đối với tất

cả các C,D do đó C+D<Iˆ

Không có gì đáng ngạc nhiên khi mà CEO dựa trên lý trí đầu tư ở cấp độ đầu tiên tốtnhất bất kể sự sẵn có của các quỹ nội bộ CEO quá tự tin, mặt khác, lại đầu tư quá tay Tuynhiên, Chi phí tài chính ghi nhận được lại giảm bớt sự đầu tư quá mức nếu CEO là người e ngạivấn đề tiền mặt, dễ bị tác động bởi yều tồ tiền như tóm tắt trong mệnh đề sau đây

Định đề 1 (i) Nếu CEO là người lý trí (Δ = 0), I là độc lập * tiền mặt nội bộ C cho tất cả

các dòng C, D (Ii) Nếu CEO là quá tự (Δ> 0), I * là độc lập của C cho tất cả C,D mà C+D≥Iˆ

và tăng chậm C cho tất cả C,D sao cho C+D>Iˆ

Một CEO quá tự tin cho rằng thị trường bị đánh giá dưới giá trị hiện tại của lợi nhuậnđầu tư và việc phát hành cổ phiếu sẽ pha loãng những quyền lợi của cổ đông hiện hữu Nhưvậy, ông không muốn phát hành cổ phiếu để tài trợ cho mức đầu tư mong muốn của mình, vàtạo ra dòng tiền đầu tư nhạy cảm khi các nguồn lực nội bộ đang khan hiếm Dự Luật 1 cũng chỉ

ra tầm quan trọng của khả năng vay nợ của một công ty D càng cao, nhiều khả năng là tiền mặt

và nợ sẽ đáp ứng đầy đủ cho bất kì mức độ ham muốn đầu tư nào, ví dụ C+D≤ Iˆ Vì vậy,chúng tôi mong đợi để quan sát dòng tiền đầu tư nhạy cảm thường xuyên hơn trong các công ty

cổ phần phụ thuộc (với các CEO quá tự tin) so với các công ty với công suất nợ chưa được khaithác

Trong khi kết quả đầu tư quá mức phụ thuộc vào các đặc điểm quá tự tin, sự nhạy cảmcủa dòng tiền mặt đầu tư lại không bị phát hiện Ví dụ, giả sử rằng CEO cũng là quá tự tin vềgiá trị của tài sản hiện có, A Một số tài sản có thể do ông ta đầu tư trước đó nên ông ta cũngđánh giá quá cao dòng tiền mặt được tạo ra trong tương lai bởi A Chúng tôi có thể nắm bắt sựđánh giá quá cao này như là một sự thiên vị trong xác định giá trị của A, có thể nhỏ hơn hoặclớn hơn sự đánh giá quá mức của dòng chảy R CEO sau đó tốt đa hóa

Trong thiết lập này, CEO quá tự hiển thị độ nhạy dòng vốn đầu tư bằngtiền mặt, cho cả ΔA> ΔR và cho ΔA <ΔR Tuy nhiên, CEO đầu tư dưới mức khi ΔA> ΔR vàquá mức khi ΔA <ΔR

Giả sử các yếu tố khác ảnh hưởng đến dòng tiền đầu tư nhạy cảm không đa dạng có hệthống với sự quá tự tin, chúng tôi đã theo sau hai dự đoán có thể kiểm chứng thực nghiệm:

Dự báo 1: Việc đầu tư của các CEO tự tin thái quá thì nhạy cảm hơn với dòng tiền so

với việc đầu tư của các CEO không phải là người quá tự tin

Dự báo 2: Các dòng tiền đầu tư nhạy cảm của các CEO quá tự tin là rõ rệt hơn trong

các công ty phụ thuộc vào vốn cổ phần

Liệu quá tự tin có làm tăng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư hay không còn phụ thuộc vàođặc tính của chức năng sinh lợi, phần lớn có trong mô hình tự tin thái quá Do vậy, ta sẽ khôngthử tiếp tục đo lường mức độ quá tự tin, đúng hơn ta so sánh động thái đầu tư của CEO “quá tựtin” so với “kém tự tin” Tuy nhiên, ngay cả khi áp dụng phương pháp này, lỗi đo lường có thểgiảm dần hay mất hẳn sự khác nhau về mức độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư giữa nhóm tự tin tháiquá với nhóm kém tự tin nếu mối quan hệ không đơn điệu Do đó, thành công của việc phântích thực nghiệm phụ thuộc vào độ chính xác khi đo lường sự quá tự tin

Trong phần sau, chúng ta kiểm tra 2 dự báo Các phân tích thực nghiệm bao gồm haibước Bước đầu tiên giải thích thước đo tự tin thái quá thực nghiệm Bước thứ 2 phân tích mốiliên hệ giữa quá tự tin và độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư (dự báo 1) và sự thay đổi trong mốiliên hệ này làm gia tăng sự phụ thuộc vốn chủ sở hữu (dự báo 2)

2 DỮ LIỆU:

Chúng ta phân tích một mẫu gồm 477 công ty giao dịch lớn ở Mỹ từ năm 1980 đến năm

1994 Để được xét trong mẫu, một công ty phải xuất hiện ít nhất bốn lần trong danh sách cáccông ty lớn nhất nước Mỹ do tạp chí Forbes bình chọn trong giai đoạn 1984-1994

Dữ liệu cốt lõi được mô tả chi tiết trong Hall và Liebman (1998) và Yermack (1995) Ởđây, ta chỉ đơn giản làm nổi bật một số tính năng quan trọng của dữ liệu theo mục đích đề ra.Thiết lập dữ liệu minh bạch cung cấp cho chúng ta thông tin chi tiết về cổ phiếu sở hữu và thiếtlập các gói quyền chọn - bao gồm cả giá thực hiện, thời hạn còn lại, và số cổ phần cơ bản hàngnăm - cho các CEO của mỗi công ty

Từ dữ liệu này chúng ta có được một hình ảnh khá chi tiết về tái cân bằng danh mục đầu

tư của CEO trong suốt nhiệm kỳ Ta không thể suy ra giá cổ phiếu chính xác khi thực hiện góiquyền chọn đặc biệt xảy ra trong một năm Do vậy, bất cứ khi nào thông tin được yêu cầu,chúng ta kiểm tra chắc chắn kết quả ba giả định khác nhau về khả năng điều chỉnh thị trườngtrong ngắn hạn của CEO Đầu tiên, việc thực hiện đó xảy ra tại mức giá tối đa trong suốt nămtài chính; thứ hai, xảy ra ở mức giá trung bình và thứ ba, xảy ra ở mức giá có ý nghĩa

Để kiểm tra mối quan hệ giữa giao dịch của một CEO trên tài khoản cá nhân của mình

và trên tài khoản của công ty, chúng tôi bổ sung các dữ liệu thiết lập với các mục khác nhau từcác cơ sở dữ liệu COMPUSTAT Chúng ta đánh giá đầu tư như chi phí vốn/chi phí xây dựng,mua sắm trang thiết bị (mục 128), dòng tiền như khoản thu nhập bất thường trước đó (mục 18)cộng khấu hao (mục 14), và vốn bất động sản, nhà máy công xưởng, và thiết bị (mục 8) Chúng

ta bình thường hóa đầu tư và luồng vốn tiền mặt khởi đầu trong năm Mẫu được cho rằng không

bị giới hạn ở các doanh nghiệp sản xuất (mặc dù chủ yếu bao gồm các doanh nghiệp lớn, doanhnghiệp phi tài chính), chúng ta kiểm tra kết quả chắc chắn để bình thường hóa tài sản (khoản 6).Chúng ta đặt Q là tỷ lệ giữa giá thị trường/ giá thực tế trên giá trị sổ sách của tài sản Giá thịtrường tài sản được định nghĩa là tổng tài sản (mục 6) cộng với vốn cổ phần thực tế trừ vốn cổphần trên sổ sách Vốn cổ phần thực tế được định nghĩa là cổ phần thường phát hành (mục 25)thời kỳ giá đóng cửa trong năm tài chính (mục 199) Vốn chủ sở hữu trên sổ sách được tính như

vốn của cổ đông (mục 216) [hoặc vốn cổ phần thường hiện có (mục 60) cộng với mệnh giá cổphiếu ưu đãi (mục 130) hoặc tổng tài sản (khoản 6) trừ đi tổng nợ phải trả (mục 181)] trừ đi giátrị thanh lý cổ phiếu ưu đãi (mục 10) [hay giá trị hoàn trả hiện có (mục 56) hoặc mệnh giá (mục130)] cộng với bảng cân đối thuế kỳ sau và tín dụng thuế đầu tư (mục 35) khi trừ đi hối phiếu(mục 336) Giá trị trên sổ sách của tài sản là tổng tài sản (mục 6) Dữ liệu chứa một vài khoảngchênh lệch lớn, ví dụ, quan sát dòng vốn thông thường có độ lệch chuẩn > mức có ý nghĩa là

50 Để đảm bảo rằng những khoảng chệch không gây nhiễu kết quả, ta cắt giảm dòng tiền mặt ởmức 1%

Ngoài ra, chúng ta bổ sung thêm thông tin cá nhân về quá trình làm việc và nền tảnggiáo dục của CEO, sử dụng Dun và Bradstreet và ai nắm giữ công nghệ & tài chính của ai.Chúng ta phân loại các CEO thành ba nhóm dựa trên các ngành học: CEO tài chính giáo dục(đang học hoặc đã có bằng tốt nghiệp về kế toán, tài chính, thương mại và kinh tế), CEO vớigiáo dục kỹ thuật (bằng kỹ sư hay khoa học tự nhiên), và CEO với bằng cấp khác (luật, vănchương, …) Chúng ta cũng phân loại các CEO thành ba nhóm dựa trên kinh nghiệm việc làmcủa họ: CEO có nghề nghiệp tài chính nếu họ đã từng làm việc trong một tổ chức tài chính,hoặc họ đã từng làm việc như một giám đốc tài chính, thủ quỹ, kế toán hoặc chuyên ngành khácliên quan đến tài chính; CEO có nghề nghiệp kỹ thuật nếu cá nhân họ phát minh bằng sáng chế,hoặc nếu họ đã từng làm việc như một kỹ sư hay kỹ thuật chuyên nghiệp; và CEO có công việcquản lý chung Cuối cùng, chúng ta sử dụng CRSP để thu thập giá cổ phiếu cho công ty theomẫu Các cột bên trái của Bảng I ("Mẫu đầy đủ") trình bày tóm tắt số liệu thống kê của dữ liệu

(THÊM BẢNG I)

3 NHỮNG THƯỚC ĐO VỀ QUÁ TỰ TIN:

3.1 Các định nghĩa:

Chúng tôi xây dựng ba thước đo về sự quá tự tin, hoặc uỷ nhiệm cho Δ, dựa trên

những quyết định danh mục đầu tư cá nhân của CEO: người nắm giữ 67% (Holder 67),

người nắm giữ lâu dài (Longholder), và người mua ròng (Net Buyer) Hai thước đo đầu tiên,

Holder 67 và Longholder, sử dụng sự tính toán thời gian của các hợp đồng mua bán để nhận biết

sự quá tự tin Thước đo thứ ba, Net Buyer, sử dụng sự mua lại thường xuyên cổ phiếu của công

ty Những thước đo của chúng ta khai thác sự kém đa dạng hoá của những CEO CEO thường kýkết sự bồi thường gồm số lượng lớn cổ phiếu và tài trợ hợp đồng mua bán trước Để tối đa hoátác động khuyến khích của những cổ phần này, những hợp đồng mua bán trước không thể đượcgiao dịch và việc bán cổ phiếu có thể bị hạn chế Hơn nữa, Các công ty ngăn cấm các CEO bảohiểm rủi ro để chống lại rủi ro bằng việc bán khống cổ phần công ty Quan trọng nhất, vốn nhânlực của các CEO được đầu tư trong công ty của họ, đến nỗi mà một kết quả tệ trong công ty sẽkhông chỉ tác động tiêu cực đến danh mục đầu tư cá nhân của họ, mà còn giảm công việc hợpđồng mua bán trước bên ngoài của họ Tất cả những tác động này làm cho CEO có độ nhạy cảmcao với rủi ro của công ty họ

Không giống như những nhà đầu tư bên ngoài bảo hiểm rủi ro hoàn toàn, CEO phải đánhđổi giá trị lựa chọn của những hợp đồng mua bán trước cổ phần vốn để chống lại chi phí của sựkém đa dạng hoá Mặc dù kế hoạch làm việc tối ưu phụ thuộc vào sự giàu có cá nhân của họ,

mức độ ngại rủi ro và sự đa dạng hoá (Hall and Murphy (2002)), thông thường sự lo ngại rủi ro

và kém đa dạng hoá dự báo thực hiện sớm những hợp đồng mua mua bán trước Tương tự nhưvậy, những CEO kém đa dạng hoá, để gạt bỏ rủi ro riêng của họ, nên tối thiểu hoá việc nắm giữ

cổ phiếu công ty của họ Sự quá tự tin, tuy nhiên, có thể làm cho CEO đánh giá quá cao lợinhuận trong tương lai của những dự án đầu tư của họ Vì vậy họ tin rằng giá cổ phiếu của công

ty họ sẽ tiếp tục tăng dưới sự lãnh đạo của họ nhiều hơn họ mong đợi khách quan Kết quả là, sựquá tự tin gây ra cho họ hoãn thực hiện những hợp đồng mua bán trước hoặc chỉ mua cổ phiếucông ty khác để hưởng lợi ích cá nhân từ việc những lợi ích tương lai dự kiến

Các tranh luận có thể không giữ được cho các đốc điều hành - những người lạc quan quámức về biểu hiện trên các biến ngoại sinh hoặc đánh giá quá cao sự tin tưởng của họ Sự lạcquan quá mức về môi trường kinh tế nói chung không cần phải kích thích đầu tư vào các công

ty của riêng của các CEO Việc hiệu chuẩn không chính xác làm giảm sự biến động dự kiến của

cổ phiếu và do đó là giá trị của cổ phần quyền chọn Chìa khóa của sự quá tự tin cho kết quảcủa chúng tôi được đánh giá quá cao các kỹ năng và sự quy kết cá nhân của CEO

Người nắm giữ 67%: Thước đo đầu tiên của chúng tôi, chúng tôi xem xét tình trạng

của từng gói quyền chọn đối với cá nhân trong mẫu của chúng tôi vào cuối thời kỳ trao quyền

Để duy trì tính so sánh giữa các gói với thời gian trao quyền khác nhau, chúng tôi kiểm tra nămđầu tiên mà trong đó tất cả các gói trong mẫu ít nhất một phần khả dụng, năm năm Sau đóchúng tôi tính toán tỷ lệ phần trăm về giá của mỗi gói Lo ngại rủi ro và sự ít đa dạng hóa cácCEO nên thực hiện quyền chọn ngay sau khi giai đoạn trao quyền nếu giá quyền chọn khônghợp lý Chúng tôi sử dụng cơ cấu Hall và Murphy (2002) như một hướng dẫn về lý thuyết trongviệc chọn lựa một tiêu chuẩn hợp lý cho tỉ lệ bằng-tiền để theo đó hoặc dựa vào đó CEOs có thểthực nghiệm những chọn lựa mới mà họ có Chúng tôi cũng căn cứ vào những hiệu chuẩn của

họ về những vấn đề (chưa biết) như tài sản, đa dạng hóa và quản ý rủi ro Chúng tôi áp dụngnhững ngưỡng có được bắt đầu từ những thực nghiệm đầu tiên cho đến khi đầy đủ toàn bộ mẫu(chứ không cố gắng hiệu chỉnh riêng lẻ) và kiểm tra sự vững chắc của các kết quả để có đượcmột loạt các giá trị tham số hợp lý

Để bắt đầu, chúng ta lấy 67% in-the-money trong năm thứ năm như là ngưỡng giới hạncho phép của chúng ta Nếu có một lựa chọn lấy hơn 67% in-the-money trong giai đoạn pháttriển của năm năm thì CEO đáng lẽ nên thực hiện phần lớn gói đó trong hoặc trước năm thứnăm Ngưỡng giới hạn này giống như là một trong ba rủi ro cố định của thông số kỹ thuật tiệních và chiếm 66% cổ phần thường của công ty Tiếp theo sau đó chúng ta xây dựng Holder 67.Chúng ta xem xét đến những CEO được chọn làm mẫu trong nghiên cứu dự trù với một lượnggấp ít nhất hai lần so với lần nghiên cứu chính , lần mà đã đưa ra những lựa chọn được định giávượt trên ngưỡng giới hạn của chúng ta trong năm thứ năm Sau đó, chúng ta nhận biết thí dụminh họa đầu tiên tại đó CEO thất bại khi thực hiện chọn lựa trong hoặc trước năm thứ năm Từthời điểm này trở đi, chúng ta phân loại nhóm CEO quá tự tin khi anh ta tiếp tục thể hiện hành

vi tương tự thêm một lần nữa trong nhiệm kỳ của anh ta Bởi vì chúng ta thích kết quả của việcquá tự tin mang lại là lâu dài hơn là nhất thời Biện pháp của chúng ta nhằm vào những CEOngười mà thường thực hiện những chọn lựa chậm trễ Chúng ta lặp lại bài thực hành này mứcbắt đầu là 50% in-the-morning và tăng lên đến 150% in-the-money để chứng minh sự thiết thực

của những kết quả của chúng ta đến sự thay đổi của những thông số ( nghĩa là 100% tươngđương với p=3, 50% của cải của cổ phiếu).

Bất cứ khi nào chúng ta dùng thước đo Holder trong ước lượng, thì chúng ta thu hẹpđược số lượng mẫu CEO được chọn khảo sát, lượng mà gấp ít nhất hai lần so với lần nghiêncứu trước, lần mà đã đưa ra những lựa chọn được định giá vượt trên ngưỡng giới hạn của chúng

ta trong năm thứ năm Sự thu hẹp này đảm bảo rằng mỗi CEO thuộc mẫu nghiên cứu dự trù có

cơ hội được phân loại vào nhóm quá tự tin, và vì vậy, giới hạn mức độ của sự quá tự tin nhưngchưa được nhận ra trong nhóm điều hành Nó cũng đảm bảo rằng chúng ta đang không nhậnđịnh một cách không cân xứng những CEO quá tự tin khi cổ phiếu của công ty họ đang lên.Mặt khác, sự thu hẹp của chúng ta giới hạn khá lớn số lượng quan sát Theo Holder 67, nó giảmdần từ 3728 đến 1056

Người nắm giữ lâu dài (Longholder) Để xây dựng thước đo thứ hai của chúng tôi,

chúng tôi tập trung vào ngày hết hạn của các gói quyền chọn chứ không phải cuối thời kì traoquyền Chúng tôi xếp 1 CEO vào loại quá tự tin (cho tất cả các năm của anh ta trong ví dụ) khianh ta từng nắm giữ một lựa chọn cho đến năm cuối cùng của thời hạn đó Khi lựa chọn điểnhình một ví dụ tiêu biểu có thời hạn 10 năm và hoàn thành được giao (chậm nhất) của 5 năm,CEO lựa chọn để tổ chức, hơn là sử dụng, quyền chọn trong ít nhất 5 năm Như vậy, một lầnnữa, thước đo của chúng tôi thường xuyên thất bại với mục tiêu đa dạng hóa, hoặc như một khíacạnh do bản thân cá nhân, chứ không phải là thời gian khác nhau, sự quá tự tin chắc chắn có tácđộng Hơn nữa, trên 85% lựa chọn được tổ chức cho đến năm cuối cùng của chúng là dư giảtiền (in the money), tỷ lệ trung bình dư giả tiền cho các lựa chọn là 253% Như vậy, CEO có thể

có lợi nhuận thực hiện các lựa chọn này trước năm cuối cùng của chúng Thật vậy, thất bạitrong việc áp dụng các lựa chọn trước khi hết hạn là khó phù hợp với bất kỳ hiệu chuẩn hợp lýcủa khuôn khổ Hall và Murphy Do đó, thước đo Longholder làm giảm bớt sự phụ thuộc trênngưỡng hiệu chuẩn cho các thực hành lý trí Nó cũng cho phép chúng tôi phá vỡ những hạn chếmẫu (và tiềm năng mất mát năng lực) của thước đo Holder 67 Vì thế, tốt nhất chúng ta nêngiảm bớt hoặc phân chia các mẫu trong các ví dụ (ví dụ: Định đề 2)

Người mua ròng (net buyer) Để xây dựng thước đo thứ ba của chúng tôi, người mua

ròng, chúng ta khai thác các xu hướng của một số CEO mua thêm cổ phiếu công ty mặc dù họvừa có độ nhạy cảm cao với rủi ro của công ty Cụ thể, chúng ta xem xét các ví dụ phân tích củanhững người giữ vị trí CEO ít nhất 10 trong số 15 năm trong ví dụ của chúng tôi Chúng tôi chỉ

ra các CEO là quá tự tin chắc chắn nếu họ đã mua ròng của vốn chủ sở hữu công ty trong nămđầu tiên của họ năm trong mẫu của chúng tôi, nghĩa là, nếu họ mua ròng cổ phiếu nhiều hơnnhững năm mà họ bán ròng trong suốt 5 năm mẫu Bất cứ khi nào chúng tôi sử dụng thước đonày để dự toán, chúng tôi loại trừ 5 năm đầu tiên của nhiệm kỳ của các CEO Vì vậy, chúng tôi

sử dụng ví dụ phân tích các năm CEO để thiết lập quá tự và để đo lường tác động tiềm năng của

nó đến đầu tư Cách tiếp cận này cải thiện các khái niệm nội sinh, nhưng với chi phí (một lầnnữa) giảm đáng kể kích thước mẫu – từ đây đến 842

3.2 Thảo luận:

Trong cột giữa và bên phải của bảng I, chúng tôi chỉ ra thống kê tóm tắt công ty và CEOcho ví dụ của những năm công ty quyết định bằng các hạn chế mẫu quá tự tin và đo lường quá

tự tin Cho ngắn gọn, chúng tôi chỉ sử dụng holder 67 trong những so sánh này Như vậy, tất cảnăm công ty-bao gồm những mẫu khác từ các công ty có CEO đáp ứng các tiêu chí lựa chọncủa việc có ít nhất hai quyền chọn mà vượt quá ngưỡng 67% trong năm năm Các mẫu tương tựthước đo quá tự tin khác.

Lưu ý rằng 113 CEO đáp ứng các tiêu chí lựa chọn, 58 thể hiện quá tự tin trong cácquyết định danh mục đầu tư cá nhân của họ Để so sánh, 85 của 661 CEO quá tự tin sử dụngthước đo Longholder và 97 của 158 người sử dụng thước đo mua ròng Vì vậy, thước đo đảmbảo kích thước mẫu lớn nhất, Longholder, cũng là thước đo bảo thủ nhất của quá tự tin Không

có sự khác biệt đáng kể trong công ty hoặc tính cách của các CEO trên các mẫu quá tự tin vàkiểm soát Đặc biệt, sự phân bố của các công ty giữa các nhóm ngành công nghiệp Fama-Pháp

là hầu như giống hệt nhau trong các mẫu tổng thể, các mẫu thứ cấp đáp ứng các tiêu chí lựachọn, và các mẫu quá tự tin Do đó, thước đo quá tự tin của chúng tôi xuất hiện trực giao vớiđặc điểm công ty, ít nhất là đo ở cấp độ ngành công nghiệp

Trong Bảng II, chúng tôi trình bày mối tương quan cặp của những thước đo quá tự tinvới CEO và công ty Chúng tôi xem xét hai thước đo quá tự tin tại một thời gian dựa vào sựkhác biệt trong mẫu thứ cấp mà họ áp dụng Bảng A trình bày các mối tương quan giữaLongholder và Holder 67 trên các mẫu của Holder 67; Panel B trình bày các mối tương quangiữa Longholder và người mua ròng trên mẫu người mua ròng, và, Bảng C trình bày các mốitương quan giữa người mua ròng và Holder 67 trên phần tương đồng giữa các mẫu người muaròng và Holder 67 Tương quan giữa Longholder và Holder 67 là mạnh mẽ và rất có ý nghĩa(0,2472) Các mối tương quan giữa người mua ròng và Holder 67 cũng là tương quan dương,mặc dù yếu hơn (0,0628) Chỉ có một tương quan dương nhỏ giữa người mua ròng vàLongholder Nhìn chung, những mối quan hệ cho thấy rằng thước đo của chúng tôi chụp đượccùng các ảnh hưởng Chúng tôi tìm thấy vài yếu tố tương liên đáng tin cậy thước đo quá tự tincủa chúng tôi và công ty hoặc CEO Các quan hệ thường nghịch đảo các thước đo quá tự tinkhác nhau hoặc thước đo giống nhau trên các mẫu dữ liệu khác nhau, cho thấy quá tự tin khôngđược thụ hưởng từ đặc điểm của công ty hoặc các đặc điểm của CEO

(THÊM BẢNG II)

Sự quan tâm đặc biệt là ở mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phiếu với các quyền chọn

cố định và các mức độ tự tin thái quá của chúng tôi Nói một cách cơ bản, một CEO (CEO) quá

tự tin sẽ trì hoãn không thực hiện các quyền chọn hoặc mua thêm cổ phiếu để tăng cổ phần nắmgiữ của mình Tuy nhiên, các yếu tố khác như quy mô doanh nghiệp, số năm kinh nghiệm củacông ty, quản trị doanh nghiệp, và nhiệm kỳ điều hành doanh nghiệp là những yếu tố quantrọng nhất trong việc xác định mức độ sở hữu Nhìn chung, không quá ngạc nhiên khi không cómối tương quan nhất quán giữa các cổ phiếu hoặc quyền chọn sở hữu và các mức độ tự tin tháiquá Hơn nữa, hội đồng quản trị thường tài trợ chứng khoán và quyền chọn để trao ưu đãi choCEO

Tuy nhiên, các đại diện của quan điểm lý thuyết truyền thống cho rằng tác dụng khuyếnkhích của chứng khoán và các quyền chọn sẽ làm giảm độ nhạy dòng tiền đầu tư bằng tiền mặt

- ngược lại với dự báo của mô hình tự tin thái quá của chúng tôi Do đó, các phương pháp đo

lường đơn giản của quyền sở hữu cổ phiếu và quyền chọn không thích hợp để kiểm soát được

sự tự tin thái quá của CEO, đặc biệt trong trường hợp này

Trước khi chuyển sang phần các hiệu ứng của đầu tư dựa vào sự tự tin thái quá, chúng tatóm tắt một số giải thích khác của các mức độ

1 Thông tin nội gián: Một CEO có thể sẽ không giảm rủi ro ước tính của công ty vì

những thông tin nội bộ liên quan đến giá cổ phiếu trong tương lai có thể khiến cho các quyếtđịnh nắm giữ hoặc mua cổ phiếu trở nên hấp dẫn Các thông tin nội gián này cũng dự đoán độnhạy của dòng tiền đầu tư bằng tiền mặt Vì thông tin chưa được đưa vào giá thị trường, cổphiếu của công ty bị định giá thấp và khoản đầu tư có thể nhạy cảm với dòng tiền mặt cho cácnguyên lý Myers-Majluf thông thường

Một trong những khác biệt quan trọng giữa tự tin thái quá và thông tin là sự tính lâu dài.Thông tin tích cực thì tất nhiên sẽ được xem như là một hiệu ứng nhất thời, hơn là hiệu ứng cốđịnh Thông tin với độ chính xác, đủ để biện minh cho việc gia tăng ước tính rủi ro của công tythường mang tính ngắn hạn, và không có gì đảm bảo rằng một CEO sẽ nhận được các hối phiếu(quyền đòi nợ) có giá trị như nhau trong những lần khác nhau Các mức độ tự tin thái quá củachúng tôi, mặt khác, nhắm đến mục tiêu một xu hướng thường xuyên nắm giữ quá nhiều rủi rocủa công ty (hoặc một hiệu ứng tự tin thái quá cố định) Holder 67 yêu cầu một CEO khôngthực hiện các quyền chọn trước ngưỡng yêu cầu ít nhất 2 lần Longholder lại đòi hỏi một CEOkhông thực hiện các quyền chọn trước ngưỡng yêu cầu ít nhất 5 năm Các Người mua ròng lạiđòi hỏi các yếu tố dẫn dắt các CEO phải mua thêm cố phiếu công ty vẫn sẽ ảnh hưởng đếnquyết định đầu tư trong giai đoạn tương lai không liên tục

Tuy nhiên, Holder 67 không đặt yêu cầu thời hạn CEO phải nắm giữ các quyền chọntrước năm thứ 5, và do đó, có khả năng hoãn trong ngắn hạn việc thực hiện quyền chọn Đểphân biệt hai mức độ này, chúng tôi phân tích hành vi thực hiện của các CEO qua thời gian.Theo giả thuyết thông tin nội gián, chúng tôi kỳ vọng một CEO đôi khi giữ quyền chọn củamình (khi anh ta có các thông tin nội gián mang chiều hướng tích cực) và đôi khi thực hiệnquyền chọn của họ sớm (khi có thông tin nội gián mang chiều hướng tiêu cực)

Để kiểm tra lại kỳ vọng này, chúng tôi chạy một hồi quy biến ngẫu nhiên tin cậy của cácxác suất mà CEO nắm giữ một lựa chọn ít nhất là 67% trong giá trong năm thứ 5 trên tổng sốlần mà các CEO nắm giữ quyền chọn trong quá khứ 14 mẫu bao gồm các năm công ty 759 –khoảng thời gian mà CEO chọn lựa trên 67% ngưỡng của năm thứ 5 kể từ ngày được chuyểnnhượng Biến phụ thuộc thì bằng bất cứ khi nào CEO không thực hiện bất kỳ phần nào trongnhững quyền chọn trước năm đó

Khung A của Bảng III trình bày kết quả hồi quy Trong cột 1, hệ số "thực hiện gần nhấttrong quá khứ" là dương (0,2493) và rất có ý nghĩa (z = 4,40) Điều này cho thấy CEO điểnhình, thay vì thay đổi hành vi thực hiện của mình qua thời gian, sẽ liên tục giữ quyền chọn vượtquá ngưỡng 67% hoặc kiên trì thực hiện quyền chọn sớm Các kết quả dẫn đến kết luận của Q(cột 2) và tỷ lệ thu nhập/giá của công ty (cột 3) khi kiểm soát Nhất quán với Jenter (2002), giátrị cao của Q - có lẽ, trong trường hợp này, một sự ủy quyền cho sự đánh giá quá cao thị trường

- xuất hiện để làm giảm xác suất của việc thực hiện quyền chọn trễ Mặt khác, tỷ lệ thu nhập/giá

có ảnh hưởng, dường như đi sai hướng trong việc định giá quá cao (mặc dù nó là không cónhiều ý nghĩa trong thống kê).

Khung B của Bảng III cho thấy tỷ lệ phần trăm của các CEO những người nắm giữquyền chọn với 67% trong giá chia thành các danh mục dựa trên số lượng lần thực hiện quyềnchọn bị trễ trong quá khứ Nhìn chung, kết quả cho thấy số lần một CEO nắm giữ 67% quyềnchọn trong giá trong quá khứ được coi là quan trọng hơn trong quyết định thực hiện quyền chọntrong tương lai của CEO hơn bất kỳ thông tin nào giá cố phiếu hiện tại hoặc tương lai - mộtbiểu thị của ảnh hưởng cố định của cá nhân lên quyết định thực hiện quyền chọn

(THÊM BẢNG III)

Sự khác biệt quan trọng thứ hai giữa tự tin thái quá và thông tin là sự thực hiện Nếuthông tin tích cực là không phải là lý do đúng để đa dạng hóa danh mục đầu tư cá nhân, vànhững CEO thể hiện hành vi này nên kiếm thêm lợi nhuận bất thường tiềm năng thông quachiến lược đa dạng hóa Chúng tôi tính toán việc phân phối lợi nhuận giữa các CEO đã cóquyền chọn trước ngưỡng 67% trong giá nhưng không thực hiện Chúng tôi so sánh những lợinhuận lý thuyết từ việc thực hiện quyền chọn trong suốt năm thứ năm và từ việc đầu tư vàokhoản thu nhập từ S&P500 Vì chúng ta không biết được mức giá chính xác mà các CEO thựchiện quyền chọn của họ, chúng tôi tính toán lợi nhuận thông quá 3 giá định thay thế Một là, giảđịnh rằng các CEO có thể tham gia thị trường vào một khoảng thời gian như nhau và thực hiệnquyền chọn ở mức giá cao nhất trong năm tài chính của việc thực hiện quyền chọn theo giảthuyết và trong thực tế

Và vì là giả định thay thế, chúng ta xem xét việc thực hiện quyền chọn ở mức giá trungbình trong năm Bảng IV cho thấy các CEO không đánh bại thị trường bằng cách giữ quyềnchọn vượt quá ngưỡng này Sự chênh lệch lợi nhuận là rất nhỏ với độ lệch chuẩn lớn dưới bất

kỳ giả định nào về hành vi thực hiện quyền chọn

Tương tự, các CEO bình thường không thống nhất đánh bại thị trường bằng cách nắmgiữ quyền chọn: Các CEO bình thường nắm giữ vượt quá ngưỡng 67% đánh bại S&P 500 chỉ

có 45.86% thời gian Kết quả tương tự cho các mức độ Longholder Chúng tôi thấy rằng cácCEO có quyền chọn ít nhất 40% trong giá trong trong năm thứ chín (tức là, ngưỡng Hall &Murphy liên quan trong năm đó) và người không thực hiện quyền chọn có thể đã được lợinhuận tốt hơn mức bình quân mức lợi nhuận từ việc thực hiện quyền chọn và đầu tư vào S&P

500 (mặc dù ý nghĩa thì không đáng kể)

Kết quả này cũng đúng khi chúng ta xem xét những chiến lược thay thế của việc thựchiện quyền chọn trong năm thứ 8, thứ 7, thứ 6, hoặc thứ 5 với những điều chỉnh phù hợp vớingưỡng (Malmendier và Tate (2003)) Vì vậy, bình quân thì không có bằng chứng cho thấy cácthông tin tích cực, thúc đẩy các CEO - những người nắm giữ các quyền chọn trước ngưỡng vềmặt lý thuyết thực có động cơ thực hiện tại ngưỡng

(THÊM BẢNG IV)

2 Tín hiệu: Một lý do khác nữa là tại sao các CEO có thể muốn giữ rủi ro của công ty

là để truyền tải một tín hiệu tốn kém (đầy tiềm năng) cho các thị trường vốn mà công ty của họtriển vọng là tốt hơn so với triển vọng của các công ty tương tự Tuy nhiên, phiên bản tự nhiên

nhất của câu chuyện truyền tín hiệu không thể dự đoán cao độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư Tínhiệu nên làm giảm bớt thông tin không tương xứng và, do đó, loại bỏ độ nhạy cảm dòng tiềnđầu tư trong số các công ty mà các CEO nắm giữ quyền chọn của họ Vì vậy, các bài kiểm tracủa các dự đoán đầu tư của chúng tôi tự sẽ giúp xua tan cách giải thích này.

Hơn nữa, tính hữu ích của thực hiện quyền chọn như một tín hiệu là nghi ngờ Các công

ty dịch vụ tài chính và báo chí tài chính, trong khi mua chứng khoán và kinh doanh trong nội bộchặt chẽ, thường giảm giá thực hiện quyền chọn như là tín hiệu của giá cổ phiếu trong tươnglai Họ chỉ để trao quyền và thời gian hết hạn là yếu tố quyết định chính của thi hành Chỉnhững cổ phiếu phụ thuộc của chúng tôi đại diện cho quá tự tin, người mua thuần khiết, thước

đo quá tự tin và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cho hai khoảng thời gian phân chia cụ thể loại bỏảnh hưởng của tín hiệu

Các tranh luận giống nhau cùng nói đến giả thuyết cho rằng các CEO sử dụng các giaodịch nội bộ của họ một cách cơ hội để nâng cao giá trị thị trường vốn cho các công ty của họ

3 Chịu đựng rủi ro: Ngoài ra, người ta có thể muốn giải thích các thước đo quá tự tin

của họ như các thước đo của thái độ rủi ro Một CEO có thể giữ quyền chọn của mình vượt rangoài ngưỡng đơn giản chỉ vì anh ta ít sợ rủi ro và do đó, ít bị ảnh hưởng bởi đa dạng hóa quámức Nếu bất cứ điều gì, tuy nhiên, thấp hơn lo ngại rủi ro nên dự đoán độ nhạy cảm thấp hơndòng tiền đầu tư ít rủi ro hơn vì các nhà quản lý không thích phải được sẵn sàng để đòn bẩy lêncông ty Vì vậy, một lần nữa, các bài kiểm tra của các dự đoán dựa trên kinh nghiệm của môhình của chúng tôi sẽ cung cấp bằng chứng chống lại câu chuyện này Hơn nữa, trong khi chịuđựng rủi ro cao bao gồm quyền chọn chủ sở hữu để thực hiện quyền chọn của họ sau đó, nókhông có nghĩa là các CEO thường xuyên nên mua cổ phiếu bổ sung của công ty mình Thậtvậy, để giải thích thước đo của người mua ròng, các CEO sẽ cần phải được tìm kiếm rủi rotrung bình

4 Lý do về thuế: Một chủ sỡ hữu giữ quyền chọn có thể trì hoãn việc thanh toán các

loại thuế đánh vào lợi nhuận của mình Hoãn thuế thu nhập cá nhân, tuy nhiên, sẽ không dựđoán được độ nhạy cao hơn của dòng tiền đầu tư cho các chủ sở hữu, cũng không áp dụng chomua cổ phiếu bổ sung

5 Trì hoãn: Cuối cùng, CEO có thể giữ các quyền chọn cho đến khi hết hạn nếu là họ

là những người "quán tính" trong ý nghĩa của O'Donoghue và Rabin (2001): quán tính trên tàikhoản cá nhân của họ có thể thực hiện qua tài khoản của công ty trong sự miễn cưỡng để thựchiện các vấn đề công bằng, hay rộng hơn, để ưu tiên cho "cuộc sống yên tĩnh" (Bertrand vàMullainathan, (2003)) Chúng tôi tìm thấy, tuy nhiên, có hơn 68% các CEO được phân loại làquá tự tin theo các thước đo Longholder thực hiện giao dịch khác về danh mục đầu tư cá nhâncủa họ trong hai năm, trước năm hết hạn quyền chọn nắm giữ lâu dài của họ Chúng tôi cũngtìm thấy trong Malmendier và Tate (2003) mà các CEO Longholder được nhiều hơn đáng kểkhả năng tiến hành mua lại hơn so với các đồng nghiệp của họ và do đó không xuất hiện để trìhoãn trên tài khoản của công ty Cuối cùng, một CEO quán tính nên không có thói quen mua cổphần của công ty và, vì vậy, không nên được phân loại là quá tự tin theo các thước đo của ngườimua ròng

Chúng tôi thực hiện thêm các biện pháp để phân biệt quá tự tin từ cách giải thích khác(đặc biệt là thông tin) trong bối cảnh của các hồi quy đầu tư như sau:

4 KIỂM TRA 1: QUÁ TỰ TIN VÀ ĐẦU TƯ:

4.1 Đặc điểm kỹ thuật dựa trên kinh nghiệm:

Để kiểm tra dự đoán của mô hình cho rằng độ nhạy cảm của đầu tư đến lưu lượng tiềnmặt gia tăng trong quá tự tin (Dự đoán 1), chúng tôi sử dụng các đặc điểm kỹ thuật hồi quy sauđây nói chung:

it it it it

it it it it

it it it

I =β +β − +β + +β ∆ +β − + ' 7+β8 ∆ +ε

1 6 5

4

' 3

1 2

Trong đó C là dòng tiền, Q là giá trị thị trường của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản,

X là tập hợp các điều khiển bổ sung được sử dụng trong hồi quy, và Δ là thước đo quá tự tin.Lưu ý rằng X thường bao gồm quản trị doanh nghiệp, quyền sở hữu cổ phần (theo phần trămtổng số cổ phần chưa thanh toán), và tổng số các quyền chọn được giao (chuẩn hóa bởi tổng số

cổ phần chưa thanh toán) Đo lường của chúng tôi về quản trị doanh nghiệp là số giám đốc bênngoài hiện đang là CEO trong các công ty khác Chúng tôi cũng bao gồm năm và hiệu ứng công

ty cố định cũng như tương tác (năm) * (dòng tiền) Trường hợp có liên quan, chúng tôi bao gồmcác tương tác của công nghiệp và dòng tiền

Chúng tôi dùng kỹ thuật của mười hai nhóm ngành công nghiệp Fama và French Giảthuyết rỗng β8 = 0, hệ số trên sự tương tác của dòng lưu chuyển tiền tệ và sự quá tự tin

Một thay thế để kiểm soát các tác động công nghiệp về độ nhạy cảm của dòng lưuchuyển tiền đầu tư có thể loại bỏ tất cả biến số phân tích chéo bằng cách bao gồm hiệu ứngtương tác cố định với dòng lưu chuyển tiền tệ trong phân tích Bởi vì các biện pháp của chúngtôi đòi hỏi một nhiệm kỳ dài trong công ty để xác định một CEO quá tự tin, xác định tác độngchỉ từ biến chuỗi thời gian trong công ty thường không khả thi Đó là, có một số lượng khôngđầy đủ các trường hợp CEO quá tự và không quá tự tin trong cùng một công ty để rút ra mộtsuy luận mạnh mẽ từ bất kỳ ước tính nào Việc thiếu các trường hợp xác định để chọn mẫu từtổng thể có khả năng bao gồm các tác động cố định trong bảng hồi quy và chỉ ra vấn đề từ cáccông ty bất thường với nhiều CEO nhiệm kỳ ngắn Tuy nhiên, có đủ các công ty trong đó CEOquá tự tin tương tác với ảnh hưởng của dòng lưu chuyển tiền tệ, chúng tôi báo cáo các kết quả

Để tính chuỗi tương quan và heteroskedasticity, chúng tôi ước tính (5) theo hai cáchkhác nhau Đầu tiên, chúng tôi chạy một hồi quy OLS, kết quả của chúng tôi có thể được sosánh với tài liệu đầu tư trước đây về độ nhạy cảm dòng tiền Sau đó chúng tôi ước tính lại cácsai số tiêu chuẩn bằng phân nhóm các quan sát trong mỗi công ty Quá trình này xử lý các chuỗithời gian quan sát trong công ty như một quan sát duy nhất, loại bỏ hiệu quả bất kỳ chuỗi tươngquan nào

4.2 Holder 67

Đầu tiên chúng tôi ước tính (5) sử dụng Holder 67 và các biến của nó để đo lường sựquá tự tin Chúng tôi chạy một bộ ba hồi quy cơ sở để chứng minh những tác động của Q vàdòng tiền trên đầu tư: Đầu tiên không có kiểm soát bổ sung, sau đó bao gồm cả những tác độngcông ty cố định, và cuối cùng bao gồm cả những tác động công ty cố định cũng như kiểm soát

quyền sở hữu cổ phiếu của CEO, phần nắm giữ quyền chọn của CEO, quy mô công ty, quản trịcông ty và tương tác của chúng với dòng tiền Các kết quả được trình bày trong bảng V chongưỡng 67% Hai hồi quy đầu tiên xác nhận các sự kiện cách điệu của tài liệu nhạy cảm dòngtiền đầu tư, cụ thể là, dòng tiền có một số lượng lớn các giải thích sức mạnh vượt ra ngoài Q đểđầu tư Trong số các biến kiểm soát, chúng ta thấy rằng các CEO mà nắm giữ một tỷ lệ cao hơntrong công ty họ - cả cổ phiếu công ty và các quyền chọn - hiển thị một khoản đầu tư nhỏ hơncho độ nhạy cảm dòng tiền Như vậy, quyền sở hữu cao thực sự có thể giảm thiểu vấn đề đạidiện, đặc biệt là trong một ví dụ ở trên của các công ty thành công với cổ phiếu được đánh giácao Chúng tôi cũng thấy rằng Q đã tác động nhiều hơn vào đầu tư cho các cấp cao hơn củadòng tiền (mặc dù tác động này là không nhất quán đáng kể) Nếu dòng tiền hiện tại đo lườngthành công quyết định đầu tư trong quá khứ, kết quả này cho thấy rằng các công ty thành cônghơn là đáp ứng nhiều hơn cho cơ hội đầu tư xác định mức độ đầu tư của họ Quản trị công ty,

đo lường bằng các CEO bên ngoài trong hội đồng quản trị, làm tăng nhẹ độ nhạy dòng lưuchuyển tiền đầu tư Tác động này, tuy nhiên, dường như là liên kết với các ví dụ trên của cáccông ty tương đối thành công trong các hồi quy này Trong Bảng VII, ví dụ, chúng ta tìm thấymột hiệu ứng tiêu cực kém của quản trị công ty trên độ nhạy dòng lưu chuyển tiền đầu tư chotoàn bộ mẫu các công ty Cuối cùng, các công ty lớn có ít hơn đáng kể độ nhạy của dòng tiềnđầu tư so với các công ty nhỏ hơn Một cách giải thích cho kết quả này là kích thước để thuthập dữ liệu những tác động truyền thống là do hạn chế tài chính trong các tài liệu về độ nhạycảm dòng lưu chuyển tiền đầu tư

(THÊM BẢNG V)Tiếp theo, đưa ra một đường cơ sở để so sánh, chúng tôi ước tính phương trình (5) sửdụng làm chuẩn đo của chúng tôi (Holder 67) như là một đại diện cho Δ Cột (4) đến (7) trongbảng V trình bày các kết quả Các hệ số chỉ sự tương tác của các chỉ số holder với dòng tiền làtích cực (0,2339 trong kỹ thuật OLS với các kiểm soát) và rất có ý nghĩa Kết quả là thô đểphân nhóm các sai số chuẩn của công ty và gồm tác động ngành công nghiệp tương tác vớidòng tiền Như dự đoán của mô hình của chúng tôi, những CEO thể hiện một cấp độ quá tự tincao hơn đồng nghiệp của họ trong các quyết định danh mục đầu tư cá nhân của họ cũng thể hiện

độ nhạy cao hơn của công ty đầu tư cho các dòng tiền Hình 1 trình bày kết quả hồi quy, thayđổi các ngưỡng hợp lý từ 50% đến 150% (cùng với những hạn chế mẫu) Các kết quả là nhưnhau Chúng tôi cũng kiểm tra tác động của nắm giữ quyền chọn giữa 0 và 50% trong tiền vàtìm thấy một tác động tiêu cực không đáng kể độ nhạy dòng lưu chuyển tiền đầu tư Như vậy,như dự đoán, độ nhạy dòng tiền đầu tư tăng chỉ đến từ tổ chức nắm giữ quyền chọn tiền cao

(THÊM HÌNH 1)Tiếp tục phân biệt các tác động quá tự tin trên quyết định đầu tư từ giao dịch bên trong,chúng tôi chia Holder 67 vào những người áp dụng trễ mà bị mất tiền trên ít nhất một trongnhững quyền chọn mà họ nắm giữ vượt quá ngưỡng và họ luôn lời Nếu thông tin làm xáo trộn

đo lường Holder 67 của chúng tôi, thì nhiều hơn tác động nên được cô lập trong tỷ lệ chia phầnthắng (Hold và Win 67) Vì vậy, chúng tôi kiểm tra xem những tác động đầu tư mà chúngtôicho là quá tự tin có mặt trong số những nhóm thua ở trên (Hold và Lose 67), do thiếu kiếnthức nội bộ thuận lợi

Đầu tiên, chúng tôi giả định các biện pháp đo lường sự quá tin của chúng tôi chú trọngnhiều hơn đến các nhóm thất bại (những người quá tự tin) hay các nhóm thành công (người cóthông tin cá nhân tích cực) Chúng tôi thấy rằng mối tương quan giữa Longholder và nắm giữ

và thua 67% (Hold and Lose 67) là 0,2699, trong khi mối tương quan giữa Longholdervà nắmgiữ và thắng 67% (Hold and Win 67) là -0,0138 Tương tự như vậy, tương quan giữa biến Net Buyer và Hold and Lose 67 là 0,1263, và mối tương quan giữa Net Buyer và Hold and Win 67

là -0.1402 Vì vậy, các biện pháp đo lường sự quá tin của chúng tôi quan tâm nhiều nhất đếncác CEO với tính cách quá tự tin chứ không phải là do có nhiều thông tin tốt

Tiếp theo, chúng tôi lặp lại các hồi quy của Bảng V, tách Holder 67 thành người thất bại

và người thành công Nếu độ nhạy dòng tiền đầu tư được điều khiển bởi thông tin bên trong(liên tục đánh giá cao), khi đó chúng tôi không nên có thể tái tạo các kết quả cho người thất bại.Bảng VI cho thấy ước tính của phương trình (5) Chúng tôi thấy rằng hệ số ước tính của Hold and Lose 67 tương tác với dòng tiền là tích cực, quan trọng, và tương tự như hệ số trên Holder

67 trong bảng V (hệ số trên Hold and Lose 67 là 0,2366 trong thông số kỷ thuật OLS-với-điềukhiển) Chúng tôi cũng tìm thấy một hiệu ứng tích cực của Hold and Win 67 về độ nhạy dòngtiền đầu tư, cái mà có thể thực sự phản ánh các thông tin bên trong tích cực Khi đó, kết quảquan trọng là ảnh hưởng của Holder 67 vẫn còn khi chúng ta loại bỏ ảnh hưởng của các CEOnày khỏi ước tính Cuối cùng, với chỉ có một số lượng nhỏ các CEO trong nhóm người thànhcông, chúng tôi kiểm tra độ vững mạnh của kết quả đối với các giả định yếu hơn Chúng tôithấy rằng kết quả là hầu như giống nhau nếu chúng tôi thay vì phân loại CEO là người thànhcông người nếu họ thường xuyên làm tốt hơn danh mục S&P 500 khi họ nắm nắm giữ nhiềuhơn ngưỡng Nhìn chung, thông tin nội gián không ảnh hưởng đến kết quả của chúng tôi

(THÊM BẢNG VI)

4.3 Longholder

Bảng VII cho kết quả của công thức ước tính (5) bằng cách sử dụng biến Longholder

như đại diện của chúng tôi cho Δ Như trong Bảng V, Q thể hiện tác động tích cực của độ nhạycảm của đầu tư đến dòng tiền Ngoài ra, như trước đây, quyền sở hữu cổ phần và kích cỡ doanhnghiệp là tương quan ngược với độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt Ngày nay các quyềnmua bán cổ phần tác động tích cực đến độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt Tương quantích cực này có thể cho thấy các CEO với quyền sở hữu cao trong các quyền mua bán cổ phầnkhông thích pha loãng cổ phần hiện tại Điều này có thể xuất hiện nếu tác động tích lũy của quá

tự tin trong các quyết định tạo ra quyền chọn có ảnh hưởng hơn tác động của các khoản tài trợmới và các điều khoản của hợp đồng bồi thường trong việc xác định mức độ các quyền mua bán

cổ phần Khá quan trọng, Longholder CEO có độ nhạy cao hơn về dòng tiền đầu tư bằng tiềnmặt Hiệu ứng khá mạnh để kiểm soát độ nhạy khác biệt trong số mười hai ngành công nghiệpFama-French Hơn nữa, có đủ các biến nội bộ công ty trong Longholder để xác định tác độngcủa Longholder lên độ nhạy dòng tiền đầu tư công ty – cố định các tác động của dòng tiền Đặcđiểm này loại trừ bất kỳ lời giải thích khác nào của các kết quả cái mà dựa vào những khác biệt

cố định giữa các công ty với việc có hay không có tính quá tự tin của các CEO Mặc dù nhữngước tính này không phải là quá mạnh để phân nhóm các quan sát bởi công ty, nhưng chúng đủmạnh cho các phương pháp kiểm soát thay thế cho sự tương quan nối tiếp Các hệ số trong hồi