Tiểu luận QUÁ tự TIN TRONG QUẢN lý và các CHÍNH SÁCH DOANH NGHIỆP

Chúng tôi kiểm tra liệu những nhà quản trị trong các tổ chức hàng đầu có nhận định sai hay không, và liệu việc nhận định sai của họ có tác động đến hành vi đầu tư không.. Trong bài viết

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

-oOo -TIỂU LUẬN MÔN HỌC

TÀI CHÍNH HÀNH VI

Đề tài nghiên cứu :

QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ

DANH SÁCH NHÓM

1 Lê Thị Mỹ Dung 04/12/1986 mydung412@gmail.com

2 Bùi Thị Kim Hiệp 20/04/1984 hoatuliphong1984@gmail.com

3 Trịnh Thị Thu Hoa 19/07/1985 hoa.trinh@ors.com.vn

4 Lê Minh Huệ 20/03/1985 cacon85@yahoo.com

5 Mai Tùng Linh 22/07/1985 myway2207@yahoo.com

6 Trần Thị Kim Loan 24/11/1977 loantran_77@yahoo.com.vn

7 Nguyễn Huy Phương 08/11/1985 huyphuong811@yahoo.com

8 Lê Thanh Trà 01/09/1986 tralt@bidv.com.vn

9 Nguyễn Thị Bích Tuyền 25/01/1980 tuyen152980@yahoo.com

10 Võ Đỗ Thanh Xuân 06/11/1983 missthanhxuan@gmail.com

MỤC LỤC

DANH SÁCH NHÓM iii

MỤC LỤC 1

PHẦN 2 – THỰC TRẠNG VÀ HƯỚNG TRIỂN KHAI Ở VIỆT NAM 30

I THỰC TRẠNG TẠI VIỆT NAM 30

II HƯỚNG TRIỂN KHAI & CÁC ĐỀ XUẤT ĐỂ HẠN CHẾ 3 2 TÀI LIỆU THAM KHẢO 33

PHỤ LỤC 38

PHẦN 1 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

(Theo Itzhak Ben-David, John R Graham, Campbell R Harvey - 11/2007)

Nhận định sai là tiêu chuẩn đo lường sự quá tự tin trong cả tâm lý học và kinh tế học Mặc dù thường xuyên được sử dụng trong các cuộc thử nghiệm tại phòng thí nghiệm, hiếm bằng chứng về những hiệu quả của nó trong thực tế Chúng tôi kiểm tra liệu những nhà quản trị trong các tổ chức hàng đầu có nhận định sai hay không, và liệu việc nhận định sai của họ có tác động đến hành vi đầu tư không Trong 06 năm, chúng tôi đã thu thập được một bảng gần 7.000 quan sát của những phân phối xác suất được cung cấp bởi các nhà điều hành tài chính hàng đầu trên thị trường chứng khoán Những nhà điều hành tài chính nhận định sai như: nhận ra rằng lợi nhuận từ thị trường trong khoảng tin

cậy 80% của họ với chỉ 38% thời gian Chúng tôi nhận thấy rằng các công ty với những CFO quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn cho giá trị dòng tiền và họ đầu tư nhiều hơn, sử dụng nợ nhiều hơn, ít có khả năng chi trả cổ tức, có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu, và họ sử dụng cân đối nhiều nợ dài hạn, trái ngược với nợ ngắn hạn Hiệu ứng lan tỏa của nhận định sai này cho thấy rằng tác động của sự quá tự tin nên được lập

mô hình rõ ràng khi phân tích việc ra quyết định của công ty

I Giới thiệu

Một vai trò quan trọng của các nhà quản lý là ước tính những ẩn số trong tương lai (như nhu cầu, dòng tiền, đối thủ cạnh tranh) và sử dụng những dự đoán này như dữ liệu để thiết kế các chính sách của công ty Nhiệm vụ này trở nên phức tạp bởi sự quá tự tin, như bằng chứng tâm lý học cho thấy con người biểu hiện quá tự tin trong những dự đoán, nghĩa là, họ dự báo với những phân phối xác suất quá hẹp Điều này xảy ra, bởi vì con người hoặc đánh giá quá cao khả năng của họ trong dự đoán tương lai hoặc đánh giá thấp những biến động của các sự kiện ngẫu nhiên Mặc dù tầm quan trọng của vấn đề này, không có nghiên cứu thực nghiệm với quy mô rộng, nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự quá tự tin (tức là, nhận định sai của niềm tin) của các nhà quản lý và các chính sách công ty do họ đưa ra

Trong bài viết này chúng tôi đo lường sự quá tự tin của các nhà quản lý trong một mẫu đồng nhất của 6.901 dự báo S&P 500 được thực hiện bởi những nhà điều hành tài chính hàng đầu của Mỹ Đo lường sự quá tự tin của chúng tôi dựa trên nhận định sai của niềm tin và được vận hành bằng cách sử dụng một phương pháp rút ra từ các nghiên cứu trong phòng thí nghiệm Chúng tôi nối kết đánh giá của chúng tôi về sự quá tự tin trong điều hành với số liệu lưu trữ cấp công ty và nghiên cứu cách thức việc nhận định sai được phản ánh trong các chính sách của doanh nghiệp Mỗi quý từ tháng 03/2001 đến tháng 06/2007, chúng tôi đã khảo sát hàng trăm CFO của Mỹ và yêu cầu họ dự đoán lợi nhuận mong đợi của thị trường chứng khoán trong một và mười năm trở lại, cũng như phân vị thứ 10 đến 90 của phân phối của thu nhập thị trường Chúng tôi sử dụng tính hạn chế của các phân phối xác suất cá nhân cho lợi nhuận của thị trường chứng

báo tương tự đối với tất cả các giám đốc điều hành, chúng tôi có thể đánh giá liệu các CFO có nhận định sai và điều này có thể được giải quyết từ bất kỳ khuynh hướng tiềm năng với ý nghĩa ước lượng (điều chúng ta đưa ra là sự lạc quan) Chúng tôi kiểm tra các chuỗi thời gian và phân tích chéo các yếu tố quyết định của sự quá tự tin (ví dụ, sự hạn chế của khoảng tin cậy), và phân tích mối quan hệ giữa việc đo lường sự quá tự tin và một loạt các chính sách của doanh nghiệp bao gồm sử dụng vốn, sáp nhập và mua lại, tài chính, và thanh toán.

Nghiên cứu gần đây xem xét mối quan hệ giữa những chính sách của doanh nghiệp và xu hướng trong quản lý Trong một số tài liệu, Malmendier và Tate đo lường

sự quá tự tin của CEO như sự đánh giá quá cao lợi nhuận tương lai của công ty họ (cảm giác “trên trung bình”) dựa trên mức độ đa dạng hóa thấp của các danh mục đầu tư cá nhân của các giám đốc điều hành, và cũng theo đại diện của các CEO dưới sức ép phổ biến (Malmendier and Tate 2005b) Họ cho thấy rằng các nhà quản lý có xu hướng đưa

ra độ nhạy cảm của dòng tiền dầu tư cao (Malmendier and Tate 2005a), cam kết mạnh

mẽ vào các cuộc sáp nhập và mua lại không thành công (Malmendier and Tate 2007), và tránh rút ra khỏi thị trường vốn (Malmendier, Tate, and Yan 2006) Sử dụng biến đại diện dựa trên tin tức của Malmendier and Tate, Hribar and Yang (2006) chỉ ra rằng các công ty với những CEO cảm thấy "trên trung bình" có nhiều khả năng đưa ra những đánh giá thời điểm về những dự đoán thu nhập của họ (phù hợp hơn những phạm vi đánh giá), có nhiều khả năng đưa ra những đánh giá phạm vi thu hẹp và có nhiều khả năng quản lý các khoản thu nhập để đáp ứng các dự đoán này

Ngược lại, thiết kế thực nghiệm của chúng tôi cho phép chúng ta tách biệt sự quá

tự tin từ sự lạc quan Chúng tôi định nghĩa sự quá tự tin như là nhận định sai thông thường trong niềm tin (Lichtenstein and Fischoff 1977, Koriat, Lichtenstein, and Fischoff 1980, Lichtenstein, Fischoff, and Phillips 1982, Kruger and Dunning 1999, Alba and Hutchison 2000, Shefrin 2001, Soll and Klayman 2004, Hackbarth 2007) Theo định nghĩa này, những người quá tự tin đánh giá quá cao tính đúng đắn của những niềm tin của riêng họ, hoặc đánh giá thấp sự khác biệt của những quá trình rủi ro; nói cách khác, những phân phối xác suất chủ quan của họ quá hẹp Việc giải thích cụ thể sự

quá tự tin đặc biệt quan trọng khi kiểm tra những dự đoán lý thuyết về những ảnh hưởng của xu hướng lên các chính sách doanh nghiệp Mô hình lý thuyết phân biệt giữa những nhà quản lý lạc quan, những người đánh giá quá cao giá trị trung bình dòng tiền của công ty họ (Shefrin 2001, Heaton 2002, Hackbarth 2007), chúng tôi gọi là sự lạc quan,

và những nhà quản lý quá tự tin, những người hoặc đánh giá thấp sự biến động trong dòng tiền tương lai của công ty họ (Shefrin 2001, Hackbarth 2007) hoặc đề cao những tín hiệu riêng của họ liên quan đến những thông tin đại chúng (Gervais, Heaton, and Odean 2007, Gervais and Goldstein 2007) Dữ liệu cho phép chúng tôi tháo gỡ xu hướng của những người trả lời trong những thời điểm đầu tiên, nói cách khác, chúng tôi

có thể đo lường việc nhận định sai (sự cả tin) tách biệt với sự lạc quan Theo kiến thức của chúng tôi, tài liệu của chúng tôi là tài liệu duy nhất với những đo lường trực tiếp và riêng biệt việc nhận định sai và sự lạc quan, và điều này liên kết cả hai cấu trúc cho các công ty và hành động của họ

Hơn nữa, khảo sát của chúng tôi cung cấp bằng chứng cho một tập hợp con khác của các viên chức so với nghiên cứu của Malmendier and Tate Những người trả lời cuộc khảo sát của chúng tôi là các viên chức tài chính, chủ yếu là các CFO Bertrand and Schoar (2003) chỉ ra rằng có một “hiệu ứng CFO” trong các quyết định của doanh nghiệp liên quan đến đầu tư, mua lại, cơ cấu vốn và thanh toán Graham, Harvey, and Puri (2007) trình bày bằng chứng cho thấy rằng các CFO đóng một vai trò tương đối quan trọng trong cơ cấu vốn, thanh toán, và các quyết định phân bổ vốn Vì vậy, trong tài liệu này, chúng tôi tiến hành những cuộc thử nghiệm chỉ ra rằng có hay không và làm thế nào những tính cách cá nhân của các CFO tác động đến những quyết định quan trọng của công ty

Bài viết bao gồm hai phần Trong phần đầu, chúng tôi điều tra xem câu trả lời của các CFO, ở mức độ trung bình, có quá tự tin trong dự đoán của họ Theo sự giới hạn

tự tin do các CFO cung cấp, họ nhận định sai một cách nghiêm trọng: chỉ có 38% nhận

ra rằng lợi nhuận của S&P 500 giảm trong khoảng tin cậy 80% do những người trả lời cung cấp Chúng tôi dẫn chứng bằng tài liệu là lợi nhuận thị trường mong đợi và giới hạn tự tin phụ thuộc vào lợi nhuận của thị trường trong thời gian vừa qua và lợi nhuận

lợi nhuận thị trường trong quá khứ hơn nhiều so với giới hạn tự tin cao hơn Như một hệ quả của sự nhạy cảm khác nhau, các nhà điều hành tự tin hơn sau những thời kỳ lợi nhuận thị trường cao và ít tự tin sau những thời kỳ lợi nhuận thị trường thấp Hành vi này phù hợp với lý lẽ của Soll and Klayman (2004) rằng mọi người suy luận về sự phân

bổ của những biến ngẫu nhiên hoặc biến ẩn từ một số trường hợp (chẳng hạn lợi nhuận quá khứ), và với Arnold (1986), March and Shapira (1987) và Kahneman and Lovallo (1993), đã chỉ ra rằng những nhà quản lý tập trung vào những nguy cơ bất lợi Ngoài ra, chúng tôi dẫn chứng bằng tài liệu rằng sự tự tin của CFO là đặc tính cá nhân mà đặc tính này tăng theo kỹ năng dự báo

Trong phần thứ hai của bài viết, chúng tôi kết hợp sự quá tự tin của CFO với một loạt các chính sách doanh nghiệp Chúng tôi trình bày một mô hình đơn giản, trong đó các nhà quản lý quá tự tin đánh giá thấp biến động của dòng tiền, và kết quả là sử dụng lãi suất chiết khấu thấp để định giá các dòng tiền này Trong mô hình, một nhà quản lý quá tự tin trước hết quyết định về quy mô đầu tư và sau đó xác định việc kết hợp tài chính, đưa ra giá thị trường cho các mục tiêu tài chính Nhà quản lý đầu tư quá mức vào các dự án và thường tin rằng các nhà đầu tư đánh giá thấp giá trị doanh nghiệp và giá trị các tài sản cầm cố Kết quả là, nhà quản lý thích sử dụng các nguồn lực nội bộ trước các nguồn tài trợ tài chính bên ngoài và dường như ít có khả năng chi trả cổ tức Hơn nữa, chúng ta thấy rằng đối với mô hình giả định và các thông số hợp lý, đòn bẩy nợ gia tăng với sự quá tự tin, cũng như khả năng tham gia vào việc mua lại cổ phần

Các kiểm tra thực nghiệm chứng thực mô hình dự đoán Trước tiên, chúng ta thấy rằng việc đo lường sự quá tự tin dựa vào S&P 500 là tương quan với việc đo lường quá

tự một công ty cụ thể Đó là, các nhà quản lý cung cấp dự toán thu hẹp/tỉ mỉ cho sự phân phối lợi nhuận S&P 500 có xu hướng để ước tính phân phối rất chặt chẽ đối với các dòng tiền của công ty họ Thứ hai, phù hợp với hàm ý các nhà quản lý quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn, chúng tôi nhận thấy rằng các CFO quá tự tin mong đợi một tỷ lệ lợi nhuận (IRR) nội bộ thấp hơn cho các dự án của công ty họ Thứ ba, chúng tôi dẫn chứng bằng tài liệu rằng các công ty với các nhà quản lý quá tự tin (dựa trên dự đoán S&P 500) đầu tư nhiều hơn trong chi phí vốn và mua lại các công ty khác

Hơn nữa, phản ứng thị trường đối với việc mua lại là tiêu cực Thứ tư, các công ty với các nhà quản lý quá tự tin có đòn bẩy cao hơn Thứ năm, các công ty ít có khả năng để trả cổ tức và nhiều khả năng mua lại cổ phần.

Nghiên cứu của chúng tôi được trình bày như sau Phần II, chi tiết phương pháp

mà chúng ta sử dụng để thu thập các dữ liệu về sự quá tự tin, việc xây dựng các biến, và trình bày một số số liệu thống kê tóm tắt Trong phần III, chúng tôi cung cấp bằng chứng về nhận định sai trong kỳ vọng của các CFO Phần IV khám phá những yếu tố quyết định sự quá tự tin Phần V trình bày một mô hình về sự quá tự tin đơn giản và chính sách công ty, và tìm thấy nguồn gốc các dự đoán thực nghiệm Phần VI kiểm tra các dự đoán của mô hình trong dữ liệu về chính sách của công ty Một số kết luận được đưa ra trong phần VII

II Dữ liệu

A Khảo sát quản trị

Nghiên cứu của chúng tôi dựa trên một tập hợp dữ liệu đồng nhất các dự đoán về thị trường chứng khoán được thực hiện bởi những giám đốc điều hành tài chính cao cấp, phần lớn họ là các CFO và phó giám đốc tài chính, thu thập tại 26 cuộc khảo sát hàng quý được thực hiện bởi Đại học Duke giữa tháng 03/2001 và tháng 06/2007 Mỗi quý, chúng tôi thăm dò ý kiến khoảng 2.000 - 3.000 nhân viên tài chính với một bảng khảo sát ngắn về các vấn đề quan trọng (Graham and Harvey 2006) Tỷ lệ phản hồi thông thường cho các cuộc khảo sát hàng quý là 5% - 8% và hầu hết các câu trả lời nhận được trong vòng hai ngày đầu sau ngày mời khảo sát Bảng khảo sát thường có 8 câu hỏi về nền kinh tế Mỹ, chính sách công ty, và các dự báo ngắn hạn về công ty Một số câu hỏi

là giống nhau cho mỗi cuộc khảo sát và một số thay đổi theo thời gian tùy thuộc vào điều kiện kinh tế Các cuộc điều tra trước đây cũng như những câu trả lời tổng hợp có thể truy cập tại www.cfosurvey.org

Chúng tôi dựa vào những biến về sự quá tự tin ở hai câu hỏi khảo sát Câu hỏi đầu tiên là:

"Trong năm tới, tôi kỳ vọng lợi nhuận S&P 500 sẽ là:

- Có 1/10 cơ hội lợi nhuận thực sẽ ít hơn … %

- Tôi kỳ vọng lợi nhuận sẽ là: … %

- Có 1/10 cơ hội lợi nhuận thực sẽ lớn hơn … % "

Câu hỏi thứ hai cũng tương tự nhưng liên quan đến những dự báo về lợi nhuận của thị trường chứng khoán hàng năm trong 10 năm tới Những chữ đầu thay đổi từ “Trong năm tới, tôi kỳ vọng lợi nhuận S&P 500 sẽ là” thành “Trong 10 năm tới, tôi kỳ vọng lợi nhuận trung bình hàng năm của S&P 500 sẽ là”

Trái ngược với hầu hết các nghiên cứu sử dụng dữ liệu khảo sát, chúng tôi có thể kiểm tra đặc điểm của một phần khá lớn những người được hỏi Mặc dù cuộc khảo sát không yêu cầu các CFO cung cấp thông tin xác định, khoảng một nửa các công ty tự nguyện cung cấp thông tin đó, và khoảng một phần tư của các công ty được xác nhận là các công ty đại chúng Mỹ Nhìn chung, mẫu của chúng tôi bao gồm 6.901 lợi nhuận kỳ vọng 01 năm và 6.280 lợi nhuận kỳ vọng 10 năm với phần thông tin phân vị thứ 10 đến

90 Trong mẫu này, 2.653 quan sát là từ các công ty đại chúng (tự báo cáo), và trong số

đó, chúng tôi có thể liên hệ 2.262 quan sát (858 công ty đơn nhất) với CRSP và Compustat Đối với phân tích trong phần VI, chúng ta loại trừ các công ty dịch vụ công cộng (SIC 2-chữ số mã 49) và công ty tài chính (SIC 2-chữ số mã từ 60 đến 69), và yêu cầu những người trả lời phản hồi những câu hỏi lạc quan (xem phần II.C bên dưới), để lại 1.421 quan sát (594 công ty đơn nhất) Đối với 1.104 quan sát (504 công ty đơn nhất)

có một bộ các câu trả lời khảo sát đầy đủ và số liệu kế toán

B Đo lường sự quá tự tin

Cách đo lường sự quá tự tin của chúng tôi vạch ra dự đoán phân vị thứ 10 đến 90 của mỗi CFO thành một phân phối xác suất cá nhân cho mỗi người trả lời Những phân phối rộng phản ánh sự không chắc chắn chủ quan cao về các biến ước tính, trong khi những phân phối hẹp phản ánh sự tin tưởng chủ quan Chúng tôi sử dụng phương pháp được đề

xuất bởi Davidson and Cooper (1976) để phục hồi phân phối xác suất cá nhân của người trả lời thứ i, dựa trên sự phân bố chuẩn Các biến động ước tính được tính như sau:

Z

x x

i = (0.90)− (0.10)

∧

Trong đó x(0.90) và x(0.10) đại diện cho phân vị của phân phối người trả lời thứ 90 và

10, Z là độ lệch chuẩn trong khoảng tin cậy Đối với khoảng tin cậy 80% trong một phân phối chuẩn, Z bằng 2,65 Keefer and Bodily (1983) cho thấy, thông tin được cung cấp về

phân vị thứ 90 và 10, sự xấp xỉ đơn giản này là phương pháp ưa thích hơn để ước tính

độ lệch chuẩn của một phân phối xác suất của một biến ngẫu nhiên

Biến quá tự tin mong đợi của chúng tôi là thước đo tương đối, nó độc lập với ý kiến của các CFO về mức độ tương lai của thị trường chứng khoán Để phân biệt được sự chặt chẽ của các giới hạn của sự tự tin từ mức lợi nhuận kỳ vọng và hiệu quả thị trường xảy ra cùng lúc, chúng tôi sử dụng quy trình phân loại đôi Quy trình này cho phép chúng tôi đo lường sự hạn hẹp của các khoảng tin cậy của các CFO đối với các khoảng tin cậy của các CFO khác, những người có niềm tin giống nhau về lợi nhuận kỳ vọng của thị trường chứng khoán tại cùng một thời điểm Trước hết, với mỗi ngày khảo sát, chúng tôi hình thành các nhóm (thập phân vị) dựa trên lợi nhuận kỳ vọng Sau đó, trong mỗi nhóm, chúng tôi sắp xếp lại và sắp xếp thập phân vị dựa vào độ lớn của khoảng tin cậy Chúng tôi sử dụng quy trình này để tạo ra hai biến quá tự tin, một trong ngắn hạn và một trong dài hạn

Quá tự tin ST đo lường sự quá tự tin trong ngắn hạn và dựa trên dự đoán 01 năm

về S&P 500 Quá tự tin LT đo lường sự quá tự tin trong dài hạn, tương tự dựa trên

dự đoán 10 năm Để làm sáng tỏ các kết quả dễ dàng, chúng tôi trực giao hóa biến quá tự tin dài hạn so với biến quá tự tin ngắn hạn và đo lường chúng để có giá trị giữa 0 và 1

C Thái độ đối với thị trường chứng khoán, nền kinh tế Mỹ, và các Công ty

Dữ liệu khảo sát của chúng tôi có lợi thế về việc cho phép đo lường sự quá tự tin cùng với việc kiểm soát sự lạc quan trong thu nhập kỳ vọng Chúng tôi tạo ra hai biến lạc quan, lạc quan ST và lạc quan LT, dựa vào dự báo thu nhập kỳ vọng 01 và 10 năm Các biến lạc quan được hình thành bằng cách sử dụng tiến trình song song với việc xây dựng các biến quá tự tin

Ngoài ra, chúng tôi cũng quan tâm đến việc cô lập những tác động của việc quá

tự tin từ những tác động khác, có khả năng tương quan, thái độ đối với nền kinh tế Mỹ

và các công ty thuộc quyền sở hữu của các CFO Cụ thể, điều đáng tin cậy là các nhà quản lý những người thể hiện sự quá tự tin cũng lạc quan về tương lai của công ty Như một sự lựa chọn, có thể là các nhà quản lý những người dự đoán được tương lai tươi sáng của công ty sẽ cảm thấy tự tin hơn Trong hai trường hợp này, thực nghiệm của chúng tôi có thể thu thập được những tác động của các hiệp tương quan của sự quá tự tin, hơn là những tác động trực tiếp của sự quá tự tin Để giải quyết vấn đề này, ngoài việc sử dụng biến lạc quan ST hay LT, những biến dựa trên lợi nhuận kỳ vọng trên thị trường chứng khoán, chúng tôi giới thiệu thêm sự kiểm soát lạc quan đối với nền kinh tế

Mỹ (Lạc quan Mỹ) và lạc quan đối với công ty cụ thể (Lạc quan công ty), dựa trên hai

câu hỏi đưa ra trong hầu hết các cuộc khảo sát, đó là:

“a Tỷ lệ lạc quan đối với nền kinh tế Mỹ trên thang đo 0-100, với 0 là mức lạc quan ít nhất và 100 là lạc quan nhất

b Tỷ lệ lạc quan về triển vọng tài chính cho công ty của bạn trên một thang đo

0-100, với 0 là mức lạc quan ít nhất và 100 là lạc quan nhất”

Để tạo thuận lợi cho việc phân tích của các biến này, chúng tôi phân loại chúng với khảo sát thực hiện hàng quý, sắp xếp để chúng có giá trị từ 0 và 1

D Dữ liêu công ty

Trong suốt quá trình phân tích, chúng tôi sử dụng một số cơ sở dữ liệu với thông tin ở mức độ công ty Một mô tả chi tiết về các biến được cung cấp tại Phụ lục A Đầu tiên, chúng ta lấy dữ liệu kế toán từ Compustat, bao gồm cả phân loại ngành, đòn bẩy sổ sách, tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, lợi nhuận, tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng năm năm, tài sản thế chấp, cán cân chi phí vốn cho tài sản, chi tiêu tiền mặt cho việc

mua lại tài sản, và các biến chỉ báo cho việc mua lại và thanh toán cổ tức Chúng tôi kết hợp các quan sát với dự liệu Compustat hàng năm, lấy theo ngày kết thúc năm tài chính gần nhất Thứ hai, chúng tôi sử dụng CRSP để tính toán lợi nhuận một năm trước cho thị trường và các công ty; ngoài ra, chúng tôi sử dụng CRSP để ước tính tuổi đời công

ty Thứ ba, chúng tôi sử dụng dữ liệu về các giao dịch sáp nhập và thông tin về các mục tiêu đạt được từ Thomson SDC Platinum

- Doanh thu hàng năm của công ty trung bình là 2,1 tỷ $

- Tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị trường trung bình (M/B) là 1,48

- Tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng trung bình hàng năm là 9,4%

- Lợi nhuận (lợi nhuận hoạt động được đo lường bởi tổng tài sản) trung bình 13,4%

- Mức độ chi tiêu vốn (chi phí vốn được đo lường bởi tổng tài sản) trung bình 8,0%

- 58,2% các công ty trả cổ tức và 41,6% mua lại cổ phiếu của mình

Kết quả thể hiện trong bảng các ngành công nghiệp (Bảng I, Khung B)

Trong khung C, chúng tôi so sánh các thuộc tính của các phần thuộc mẫu cái mà chúng tôi có dữ liệu từ Compustat cho các thuộc tính của tổng thể của các công ty Compustat giữa năm 2001 và 2006 Nhìn chung, các công ty mẫu của chúng tôi được thành lập và có chu kỳ hoạt động hơn các công ty trong Compustat Đặc biệt, các công

ty khảo sát tương đối trưởng thành và rộng lớn: 49,7% các công ty được xác định trong mẫu của chúng tôi là từ các nhóm công ty trong độ tuổi hàng đầu Compustat và 61,7%

là từ các nhóm bán hàng hàng đầu của các công ty Compustat Không có gì ngạc nhiên

khi cho rằng tiến trình của chúng tôi phù hợp với phản hồi của các công ty Compustat cho thấy thành công phù hợp hơn với các công ty lâu đời và lớn Với các đặc điểm khác, như tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng quá khứ, và các khoản nợ, các công ty mẫu của chúng tôi thì tương đồng với toàn bộ các công ty của Compustat Nhìn chung, dựa trên phần trả lời của chúng tôi mà chúng tôi có thể liên kết đến Compustat, các mẫu của chúng tôi thể hiện tiêu biểu cho các công ty lớn và lâu đời,

và do đó kết quả của chúng tôi nên được lý giải với các công ty này

III Các CFO có quá tự tin?

Trong phần này chúng tôi tiến hành hai cuộc thử nghiệm để đánh giá về mặt trung bình liệu các CFO có quá tự tin không Có thể có hai lý do cho sự quá tự tin này Thứ nhất, như thảo luận trong giới thiệu, các nghiên cứu trước đây về tâm lý học đã gần như nhất trí cho thấy người dân, và các đặc biệt là các chuyên gia, theo trung bình là quá tự tin Thứ hai là lập luận thuyết phục của Goel và Thakor (2008) Họ cho rằng các nhà điều hành cấp cao nên được mong đợi quá tự tin bởi vì tăng trưởng trong tập đoàn được đặc thù dựa trên kết quả trước đây, với việc thắt chặt cơ bản rủi ro bởi giám đốc điều hành Các nhà quản trị quá tự tin đánh giá thấp rủi ro và do đó dẫn đến những hành động

có nguy cơ quá mức Như một hệ quả, biến động doanh số từ các quyết định của họ sẽ lớn hơn, và do đó các nhà quản lý quá tự tin sẽ là những người điển hình và có nhiều khả năng được thăng tiến

Chúng tôi thực hiện hai thử nghiệm để kiểm tra xem liệu các CFP là quá tự tin Thử nghiệm đầu tiên đo lường sự phân bổ lợi nhuận S&P 500 trước cho thấy rằng rơi vào giữa phân vị thứ 10 đến 90 được cung cấp bởi các dự báo của CFO Thử nghiệm thứ hai so sánh biến động cá nhân từ số liệu khảo sát sự biến động cá nhân như dự báo bởi

mô hình đường dốc đơn

Chúng ta bắt đầu bằng tính toán việc quá tự tin quá của CFO như sự nhận định sai niềm tin Chúng tôi ước tính tỷ lệ phần trăm nhà điều hành cho rằng thu nhập của thị trường

chứng khoán nằm trong khoảng tin cậy 80%, như tìm thấy từ phân vị thứ 10 đến 90 câu trả lời khảo sát Nếu các nhà điều hành nhận định đúng và kích thước mẫu của chúng tôi

là đại diện, chúng tôi hy vọng con số này là 80%

Bảng II trình bày các số liệu thống kê phản hồi trên mỗi cuộc khảo sát Chúng tôi liệt kê giá trị trung bình khảo sát cho giới hạn tự tin mức thấp (cột (1)), thu nhập dự kiến (cột (2)), và giới hạn tự tin mức cao (cột (3)) cho các dự báo 01 năm Trong cột (4) chúng tôi thể hiện trung bình biến động cá nhân được tính toán theo phương trình (1),

và cột (5) chứa sự biến động khác nhau (phân tán niềm tin), được tính như độ lệch chuẩn lợi nhuận dự kiến trên tất cả các người trả lời cho một ngày bất kỳ Tương tự như vậy, chúng tôi trình bày các kết quả cho các dự báo 10 năm bắt đầu từ cột (6) Cuối cùng, chúng tôi báo cáo dữ liệu thị trường trong cột (11) đến (13): thu nhập thực hiện và biến động cho vùng dự báo, và chỉ số VIX cho ngày khảo sát

Bảng III so sánh dự báo S&P 500 với thực hiện Trong cột (1) chúng tôi tính độ lệch dự báo trung bình (chênh lệch giữa thu nhập dự kiến trung bình ở Bảng II, cột (2),

và thu nhập thực tế S&P 500 ở cột (11)) Độ lệch dự báo trung bình là 1,4%

Cột (2) đến (4) của Bảng III chúng tôi tính cho mỗi nhóm khảo sát phân vị của các CFO với S&P 500 thực hiện trong khoảng tin cậy 80% Chúng tôi đánh giá liệu có hay không việc giám đốc tài chính nhận định sai bởi việc kiểm tra liệu thực tế thị trường trong quá khứ sụt xuống khoảng tin cậy trước Trong giai đoạn mẫu, chỉ có 37,9% thu nhập thực hiện của thị trường chứng khoán trong giới hạn tin cậy 80% theo ước tính của các CFO (xem cột (3) và Hình 1) Mức độ nhận định sai này không phải là bất thường đối với những nghiên cứu yêu cầu trả lời đối với giới hạn độ tin cậy ước lượng 80% (Lichtenstein, Fischoff, Phillips và 1982, Russo và Schoemaker năm 1992, Klayman, Soll, Gonz'ales-Vallejo, và 1999 Barlas, Soll và Klayman 2004) Như vậy, dựa trên định nghĩa nhận định sai, các CFO là một nhóm quá tự tin trong mẫu của chúng tôi

B Phương pháp II: Mô hình Bias

Tiếp theo, chúng ta xem xét một mô hình dự báo đơn giản cho phép chúng ta đánh giá liệu các CFO có quá tự tin Với mô hình, chúng tôi đánh giá độ khan hiếm của khoảng

tin cậy CFO mà không cần phải so sánh với dự báo kết quả (như trong mục III.A) Quá trình này giúp chúng tôi đánh giá liệu dự báo thị trường chứng khoán 10 năm là quá chặt chẽ (mặc dù thực tế trong quá khứ chưa có), và cũng cung cấp thêm các tiêu chuẩn chặt chẽ cho các dự báo 01 năm Đặc biệt, chúng tôi kiểm tra xem liệu phân vị thứ 10 đến 90 được cung cấp bởi các CFO có phù hợp với biến động lường trước, cũng như liệu chúng

có được hiệu chỉnh với biến động lịch sử S&P 500

Chúng tôi giả định rằng mô hình thực của thu nhập S&P500 là:

Trong đó: μSP là thu nhập trung bình không quan sát được, và sai số ε≈SP ~ N(0, 2)

sp

σ

Người dự báo i tin rằng thu nhập tương lai của S&P 500 là:

Trong đó: µ∧ i là ước tính thu nhập trung bình, và ϵi khoảng chênh lệch dự báo cụ thể Các nhà dự báo không biết thu nhập trung bình không quan sát được của thị trường chứng khoán μSP, thay vì họ tin rằng:

Trong đó: e đạt được xu hướng hệ thống tiềm năng về giá trị trung bình Nếu e > 0, những người dự báo lạc quan trên mức trung bình Khoảng chênh lệch êi là sự không chắc chắn mà người dự báo thứ i có về giá trị trung bình, và êi ~ N(0, 2)

e

σ Để đơn giản, chúng tôi giả định có sự độc lập lẫn nhau giữa êi và ε∧i

Khoảng chênh lệch dự báo cụ thể ε∧i được giả định là phân phối chuẩn ε∧i ~ N

σ + Giới hạn bổ sung θi đánh giá thấp tiềm năng đạt được (θi < 0) hoặc đánh

giá quá cao (θi > 0) biến động thị trường chứng khoán Tham số này phù hợp với định

nghĩa về sự quá tự tin như là sự đánh giá thấp biến động của quá trình ngẫu nhiên (theo Hackbarth 2007)

Như vậy, tổng phương sai của thu nhập dự báo r∧i là:

Trong bối cảnh của cuộc khảo sát, chúng tôi giải thích sự phản hồi của các CFO theo giá trị trung bình và trong phân vị thứ 10 đến 90 về phân phối thu nhập r∧i, từ những cái mà chúng tôi có thể rút ra tổng phương sai σ∧2i.

B.1 Mô hình hiệu chuẩn: Các CFO có lạc quan?

Sử dụng dữ liệu khảo sát, chúng tôi hiệu chỉnh một số các thông số của mô hình Chúng tôi ước tính liệu các CFO có lạc quan đối với S&P 500 bằng cách kiểm tra xem liệu sai

số dự báo (lợi nhuận kỳ vọng trừ đi lợi nhuận thực hiện) có lớn hơn 0 Do đó, các sai số

dự báo là:

·Các sai số dự báo được trình bày trong Bảng III, cột (1) Sai số dự báo trung bình là dương nhưng không đáng kể so với 0: e = 1,4% (t = 0,29) Vì thế, lợi nhuận kỳ vọng được cung cấp cấp bởi các CFO là không thiên vị trong giai đoạn mẫu

B.2 Mô hình Hiệu chuẩn: Các CFO có quá tự tin?

Đầu tiên chúng tôi đánh giá liệu giám đốc tài chính có quá tự tin trong ngắn hạn Đối với mỗi cuộc khảo sát chúng tôi ước tính xu hướng trung bình về phương sai, θ, qua các tác nhân:

Chúng tôi ước tính E[σ∧i2] là trung bình của những phương sai riêng lẻ trong mỗi cuộc

khảo sát, trung bình toàn cuộc khảo sát (0,0036), và 2

e

σ là phương sai của ước lượng điểm của các nhà dự báo, trung bình toàn cuộc khảo sát (0,0015) Chúng tôi sử dụng ba biến đại diện khác nhau cho phương sai của thị trường chứng khoán, 2

SP

σ , dựa trên: (1)

sự kỳ vọng thị trường về phương sai của thị trường chứng khoán trong tương lai, tính trung bình trên toàn các cuộc khảo sát (0,0424), (2) phương sai thị trường chứng khoán

thực hiện, trung bình trên toàn các cuộc khảo sát (0,0264), và (3) phương sai thị trường chứng khoán trong lịch sử (0,0201).

Ngay cả nếu chúng ta chọn dự báo thận trọng nhất (thấp nhất) cho phương sai của thị trường chứng khoán, rút ra từ số liệu thống kê lịch sử, các CFO đánh giá thấp phương sai của thị trường chứng khoán bởi E[θ] = -0,0180 (t = -69,9) (độ lệch chuẩn -13,4%) Do đó, các CFO là quá tự tin trong ngắn hạn theo định nghĩa nhận định sai

Tiếp theo, chúng tôi đánh giá liệu các CFO có quá tự tin trong dài hạn hay không Để làm như vậy, chúng tôi hiệu chỉnh phương trình (7) cho sự quá tự tin trong dài hạn Chúng tôi ước tính E[σ∧2i ] là trung bình của phương sai riêng lẻ, trung bình trên

các cuộc khảo sát (0,0015), và 2

e

σ là trung bình của phương sai ước lượng điểm, trung bình qua các cuộc khảo sát (0,0007) (cả hai đều tính theo hàng năm) Chúng tôi sử dụng hai ước lượng cho phương sai thị trường chứng khoán 10 năm, 2

IV Các yếu tố quyết định của sự quá tự tin

Trong phần này, chúng tôi điều tra các yếu tố ảnh hưởng đến dự báo quản lý, kiểm tra một số biến đại diện có khả năng giải thích sự quá tự tin theo thời gian và phân tích chéo

A Thị trường quá khứ và hiệu suất công ty

Có một lập luận lý thuyết rằng, sau những kết quả tốt, mọi người dự đoán phân phối chính xác hơn các khả năng trong tương lai Trong mô hình của Einhorn và Hogarth (1978), người ra quyết định "nghiên cứu" về quyết định của họ tạo ra khả năng bằng cách quan sát các kết quả của quyết định đã qua, trong khi bỏ qua yếu tố ngoại sinh của các kết quả này Theo các kết quả, người ra quyết định trở nên tự tin hơn về phán đoán của họ thông qua một cơ chế tự trao quyền, ngay cả khi kết quả độc lập với các quyết định trước của họ Khi áp dụng ý tưởng này đến hành vi kinh doanh, Gervais và Odean (2001) lập luận rằng các thương nhân trở nên quá tự tin sau khi quan sát một loạt những thành công trong quá khứ mà họ cho rằng chính là khả năng của mình Như một phần

mở rộng của lý luận này, Hilary và Menzly (2006) thấy rằng các nhà phân tích chứng khoán thể hiện tính công kích hơn sau những thành công sau thu nhập dự đoán thành công

Bảng IV khám phá mối liên hệ giữa dự báo khảo sát 01 năm và lợi nhuận thực hiện S&P 500 trong quá khứ và tương lai Trong khung A, chúng tôi đi ngược lại sự dự báo trung bình qua các cuộc khảo sát (giới hạn dưới, lợi nhuận kỳ vọng, và giới hạn trên), cũng như biến động cá nhân trung bình, về lợi nhuận 01 năm S&P 500 trong quá khứ và tương lai Vì chúng tôi kiểm tra dự báo hàng quý trong phạm vi 01 năm nên chúng ta gặp phải sự tự tương quan do dữ liệu chồng chéo và do đó điều chỉnh sai số chuẩn cho sự chồng chéo 02 năm trong các dữ liệu bằng cách sử dụng quy trình Newey

và West (1987) với độ trễ 7 quý Các hệ số thống kê không đáng kể về doanh thu của S&P tương lai trong 01 năm ở cột (1) đến (3) chỉ ra rằng các dự báo thị trường chứng khoán của các CFO không liên quan đến doanh thu thực hiện trong tương lai

Thật thú vị, các CFO tự tin hơn sau giai đoạn lợi nhuận thị trường chứng khoán cao Dự báo trong 01 năm là tương quan với doanh thu trong quá khứ của S&P 500 (cột (1) đến (3) trong Bảng A) Hiệu ứng này đặc biệt mạnh mẽ đối với giới hạn dưới (R2 = 0,75) và đối với lợi nhuận kỳ vọng mà giám đốc tài chính cung cấp Vì giới hạn trên của

độ tin cậy trung bình không bị ảnh hưởng quá nhiều vào doanh thu trong quá khứ (R2 = 0,14), sự biến động cá nhân tăng một cách hiệu quả theo lợi nhuận nghèo nàn trong quá khứ và giảm theo thời kỳ lợi nhuận thị trường chứng khoán cao (hệ số âm trong cột (4) của Bảng A) Tác động này được mô tả trong phân vị thứ 10 đến 90 (trung bình trên người trả lời) thể hiện trong Hình 4 Tháng 3/ 2003, giới hạn tự tin dưới bị ràng buộc tương đối thấp (-7,0%) vì lợi nhuận thực tế S&P 500 trong năm trước ngày khảo sát đặc biệt thấp (-31,0%) Tương tự như vậy, giới hạn dưới của độ tin cậy trung bình tháng 9/2003 là tương đối cao (1,1%) vì lợi nhuận thực hiện của năm trước là đặc biệt cao (17,5%) Tuy nhiên, giới hạn trên của độ tin cậy trung bình không cùng di chuyển nhiều với doanh thu thị trường trong quá khứ Những kết quả này phù hợp với mô hình của Gervais và Odean (2001) và Alba, Hutchison, và Lynch (1991) và Soll và Klayman (2004), họ cho rằng những nhà dự báo tin tưởng nhiều vào những trường hợp đặc biệt trong quá khứ để ước tính sự phân phối của các biến không chắc chắn Giới hạn dưới của độ tin cậy ảnh hưởng đặc biệt với doanh thu quá khứ, có lẽ vì các nhà quản lý có xu hướng tập trung vào rủi ro trượt giá trong phân tích của các dự án (Arnold 1986, March and Shapira 1987, Kahneman and Lovallo 1993)

Trong khung B của Bảng IV, chúng tôi kiểm tra xem liệu các dự đoán thị trường chứng khoán của CFO có bị ảnh hưởng bởi doanh thu quá khứ của các công ty chính họ hay không (tức là phần lợi nhuận của công ty của họ không liên quan đến doanh thu tổng thể của thị trường) Trong các hồi quy, chúng ta thấy sự tương quan chéo (các nhà điều hành dự báo chỉ số như nhau) và các vấn đề chồng chéo dữ liệu (phạm vi dự báo là

01 năm, và quan sát hàng quý) Chúng tôi giải quyết vấn đề bằng cách sử dụng phương pháp tiếp cận của Fama và Macbeth (1973) trong đó chúng ta thực hiện hồi quy chéo của dự báo về lợi nhuận của công ty trong 01 năm ở quá khứ Sau đó, chúng tôi tính toán hệ số hồi quy trung bình và điều chỉnh sai số chuẩn với quy trình của Newey và Tây (1987) cho 3 độ trễ Quy trình này cũng là thuận lợi bởi vì nó ngầm giải thích doanh

thu của công ty qua từng quý, để các hiệu ứng được phản ánh trong hồi quy ở khung B

là khác biệt với những tác động của toàn thị trường được mô tả trong hồi quy ở khung

A Kết quả cho thấy giới hạn doanh thu dưới và doanh thu dự kiến được cung cấp bởi các CFO có liên quan với lợi nhuận trong quá khứ của các công ty của chính họ So với các kết quả trong khung A với bảng B, chúng tôi lưu ý rằng sự tác động của doanh thu trong quá khứ của toàn thị trường lên giới hạn độ tin cậy là lớn hơn bởi mức độ của độ lớn, liên quan đến sự ảnh hưởng của doanh thu cụ thể trong quá khứ của công ty

B Đặc điểm cá nhân

Trong phần này, chúng tôi kiểm tra các yếu tố quyết định thuộc cá nhân của việc CFO quá tự tin Đặc biệt, chúng tôi tìm thấy sự bền vững của sự quá tự tin qua thời gian, mối quan hệ với các thuộc tính nhân khẩu học, và liên kết với các kỹ năng

B1 Tính bền vững của sự quá tự tin

Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra xem liệu sự quá tự tin và lạc quan có phải là đặc tính bền vững của những người ra quyết định hay không Qua cuộc khảo sát, có 785 cặp trả lời tuần tự với vị trí là những nhà điều hành như nhau (ví dụ những ngưởi trả lời trong cùng một công ty và cùng vị trí trong công ty) Đối với những quan sát này, mức độ tương quan theo tuần tự của Sự quá tự tin ngắn hạn (Sự quá tin tưởng dài hạn) là 0,45 (0,29), và mức độ tương quan theo tuần tự của Sự lạc quan ngắn hạn (Sự lạc quan dài hạn) nhỏ hơn không đáng kể, 0,35 (0,25) Do đó, cả lạc quan và quá tự tin tồn tại qua thời gian, mặc dù sự quá tự tin thể hiện tính bền vững mạnh mẽ hơn Những kết quả này phù hợp với bằng chứng về sự ổn định của những khuynh hướng cá nhân theo thời gian (Jonsson và Allwood 2003, Glaser, Langer và Weber 2005)

B2 Mô tả sơ lược nhân khẩu học

Thứ hai, chúng tôi tiến hành một thử nghiệm khám phá sự liên hệ giữa những xu hướng điều hành và đặc điểm nhân khẩu học Chúng tôi thu thập những thông tin chi tiết về nhân khẩu học từ người trả lời trong hai cuộc khảo sát (2003Q4 và 2004Q1) Các câu

hỏi hỏi về tuổi tác, giáo dục, kinh nghiệm chuyên môn, và giới tính Phân tích của chúng tôi (không được đưa vào bảng) cho thấy vài mối quan hệ đáng kể giữa sự quá tự tin và thuộc tính nhân khẩu học Cụ thể, chúng tôi nhận thấy rằng các CFO với trình độ giáo dục khác nhau và kinh nghiệm thể hiện cùng một mức độ quá tự tin Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy không có ảnh hưởng đáng kể nào của giới tính lên sự quá tự tin

B3 Các biến của sự quá tự tin có cho thấy kỹ năng?

Thứ ba, chúng tôi xem xét đến khả năng rằng các biến quá tự tin cho thấy được kỹ năng hơn là nhận định sai, tức là, các CFO những người dự báo thị trường chứng khoán tốt hơn cũng cung cấp giới hạn độ tin cậy hẹp hơn Để nghiên cứu sự liên hệ giữa quá tự tin

và kỹ năng, chúng tôi kiểm tra xem liệu có phải sự quá tự tin của các CFO đưa ra những

dự báo chính xác hơn Bảng V, cột (1) trình bày hồi quy của dự báo sai số tuyệt đối (như một đại diện cho các kỹ năng) trên các biến quá tự tin Các kết quả cho thấy các CFO quá tự tin dự đoán doanh thu thị trường chứng khoán trong tương lai chính xác hơn

Tuy nhiên, sự trao đổi giữa độ lớn của khoảng tin cậy và sự cải thiện độ chính xác thì thấp hơn tỷ lệ cân xứng Khi di chuyển từ trung vị đến thập phân vị đầu của sự quá tự tin trong dài hạn, độ lớn của khoảng tin cậy giảm khoảng 6,5% (không đưa vào bảng), nhưng dự báo sai số trung bình tuyệt đối chỉ giảm bằng 0,36% (một nửa trong 0,71%, Bảng V, cột (1)) Sự khác biệt về độ lớn ngụ ý rằng nhận định sai làm lu mờ sự chính xác Nói cách khác, mặc dù sự quá tự tin của các CFO chính xác hơn một cách không đáng kể, khoảng tin cậy của họ vẫn còn quá hẹp

Để kiểm tra một cách chính thức giả thuyết này, chúng tôi kiểm tra xem liệu khả năng sự thực hiện nằm trong khoảng tin cậy tương quan với sự quá tự tin, ngay cả sau khi kiểm soát các dự báo sai số tuyệt đối Vì vậy, chúng tôi hồi quy biến liệu thực hiện của S&P 500 có nằm trong khoảng tin cậy cá nhân trên ba biến: hai thước đo sự quá tự tin cá nhân, và dự báo các sai số tuyệt đối Kết quả cho thấy sự quá tự tin đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích khoảng tin cậy chặt chẽ của các CFO Nếu kỹ năng (dự báo sai số thấp) giải thích hoàn toàn khoảng tin cậy này, khi đó các biến quá tự tin

không nên chú ý trong phép hồi quy Các kết quả trong cột 2 cho thấy cả hai biến quá tự tin vẫn âm và có ý nghĩa thống kê, ngay cả sau khi kiểm soát cho các dự báo sai số tuyệt đối Các kết quả này phù hợp với những phát hiện trong tài liệu tâm lý học, cho thấy rằng sự quá tự tin tăng với độ chính xác (Sporer, Penrod, Read, and Cutler 1995) và chuyên môn (Arkes, Dawes, and Christensen 1986, Paese and Feuer 1991, Spense 1996) Do đó, chúng tôi kết luận rằng mặc dù sự quá tự tin của các CFO có liên quan đến kỹ năng, các biến quá tự tin của chúng tôi cho thấy sự sai chuẩn một cách xác thực

V Mô hình đơn giản của sự quá tự tin và chính sách doanh nghiệp

Để làm động lực cho các dự đoán thực nghiệm, chúng tôi phát triển một mô hình đầu tư

và các quyết định tài chính đơn giản bởi các nhà quản lý quá tự tin Mục đích của mô hình là cung cấp một khuôn khổ chung để có được dự đoán thực nghiệm về các chính sách khác nhau của doanh nghiệp Trong phần này, chúng tôi mô tả các giả định của mô hình và cung cấp trực giác cho sự liên quan chính của nó Mô hình chi tiết và kết quả hiệu chuẩn được trình bày tại Phụ lục B Trong mục VI chúng tôi giải thích các kết quả thực nghiệm của mô hình

Chúng tôi giả định rằng sự quá tự tin ảnh hưởng đến phán đoán của ban quản trị theo hai cách khác biệt Đầu tiên, theo định nghĩa, những người quản lý quá tự tin nên đánh giá thấp sự biến động của dòng tiền của công ty mình

Giả định 1 (đánh giá thấp sự biến động của dòng tiền): Các nhà quản trị quá tự tin

đánh giá thấp sự biến động của dòng tiền của công ty mình

Thứ hai, chúng tôi cho rằng các nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp khi định giá dòng tiền Hiệu ứng này được hỗ trợ bởi các mô hình định giá tài sản liên kết tính biến động và tính không chắc chắn đối với lợi nhuận kỳ vọng Nhà quản trị quá tự tin có thể sử dụng lãi suất chiết khấu quá thấp nếu họ hoặc là nhận thức biến động quá thấp, hoặc nếu họ đánh giá thấp sự mơ hồ, tức là, họ quá tự tin về mô hình kinh doanh và các thông số tạo ra dòng tiền của công ty mình, hoặc cả hai

Giả định 2 (Lãi suất chiết khấu thấp): Các nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất

chiết khấu thấp hơn so với các nhà quản lý không thiên vị làm

Tóm lại, chúng tôi giả định rằng các nhà quản trị quá tự tin cảm nhận được dòng tiền an toàn hơn, và cùng một lúc sử dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn để định giá chúng Do đó, chính sách doanh nghiệp của các nhà quản trị quá tự tin nên phản ánh những niềm tin này

A Quyết định đầu tư

Người quản lý quyết định đầu tư bao nhiêu Đối với một nhà quản trị quá tự tin, dự án đầu tư có vẻ an toàn hơn so với thực tế, và anh ta đánh giá chúng với một lãi suất chiết khấu thấp Do đó, so với một nhà quản lý ít tự tin, một số lớn các dự án sẽ được nắm bắt

để có giá trị hiện tại ròng dương và nhà quản trị quá tự tin sẽ đầu tư nhiều hơn nữa

Định đề 1 (Đầu tư quá mức): Các nhà quản trị quá tự tin đầu tư nhiều hơn các nhà

quản trị ít tự tin

Hơn nữa, nhà quản trị tin rằng giá trị tích lũy của các dự án của công ty mình cao hơn so với những gì nhà đầu tư bên ngoài tin tưởng

Định đề 2 (Đánh giá quá cao): Các nhà quản trị quá tự tin nhận thấy giá trị của các dự

án đầu tư là cao hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài nhận thấy được

B Quyết định tài chính

Tiếp theo, nhà quản trị quyết định về cơ cấu vốn của công ty mình Ông tin rằng các nhà đầu tư đánh giá thấp giá trị của dự án, và như là một kết quả không chính xác về giá chứng khoán của công ty Vì không có sự bất đồng ý kiến trong việc thiết lập của chúng tôi (ví dụ, chi phí phá sản, chi phí đại diện, thuế,…), nhà quản trị nỗ lực để tối đa hóa sự

giàu có cho cổ đông hiện tại bằng cách khai thác sự mất giá của thị trường Mô hình này hàm ý rằng tại mức đòn bẩy được lựa chọn, nhà quản trị nhận thấy vốn chủ sở hữu được định giá thấp bởi thị trường

Định đề 3 (Sự đánh giá quá mức vốn chủ sở hữu): Nhà quản trị quá tự tin tin rằng

vốn chủ sở hữu của các công ty đang bị định giá thấp bởi thị trường

Trong thiết lập của chúng tôi những tác động của sự quá tự tin lên cấu trúc vốn

và các quyết định thanh toán dựa chủ yếu vào sự cân bằng của hai tác động sự quá tự tin (đánh giá thấp biến động, và đánh giá cao dòng tiền do lãi suất chiết khấu thấp), và tác động tổng thể cuối cùng phụ thuộc vào giá trị tham số Sử dụng những tiêu chuẩn của

mô hình giả định trong Phụ lục B, chúng tôi thấy rằng tác động của lãi suất chiết khấu thấp chi phối ảnh hưởng của biến động đánh giá thấp cho các giá trị tham số được sử dụng phổ biến trong tài liệu nghiên cứu Do đó, các định đề sau đây thể hiện sự lựa chọn hợp lý của các thông số

Mô hình này đưa ra nhiều kết quả liên quan đến cấu trúc vốn và chính sách thanh toán Kể từ khi chứng khoán bên ngoài có vẻ đắt đỏ, một nhà quản trị quá tự tin thích sử dụng tiền mặt nội bộ để tài trợ đầu tư của công ty trước Do đó, các nhà quản trị quá tự tin tích trữ tiền bằng cách không chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Định đề 4 (Cổ tức ít hơn): Các nhà quản trị quá tự tin ít có khả năng chi trả cổ tức

bằng tiền mặt.

Hơn nữa, trong số những lựa chọn tài chính bên ngoài, nhà quản trị lựa chọn nhiều nợ hơn bởi vì sự quá tự tin gia tăng Điều này xảy ra bởi vì nhà quản trị nhận thức vốn chủ sở hữu của công ty bị đánh giá ở mức độ thấp Điều này cũng khiến cho nhà quản trị vay mượn nhiều hơn để khai thác sự mất giá bằng việc mua lại cổ phiếu

Định đề 5 (Đòn bẩy cao): Đòn bẩy nợ tăng cùng với sự quá tự tin của nhà quản trị

Định đề 6 (Mua lại cổ phần): Các nhà quản trị quá tự tin tiến hành mua lại cổ phần

nhiều hơn

VI Có phải sự quá tự tin ảnh hưởng đến chính sách doanh nghiệp?

A Những ảnh hưởng của sự quá tự tin lên phán đoán của người quản lý

A.1 Có phải những nhà quản trị quá tự tin đánh giá thấp sự biến động dòng tiền của các công ty của chính họ?

Các nghiên cứu của chúng tôi kiểm tra những tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý lên các chính sách doanh nghiệm Để làm như vậy, chúng tôi giả định rằng các biến quá

tự tin S&P 500 là những đại diện hợp lý cho sự quá tự tin của các CFO về những dòng tiền của công ty (định đề (1)) Chúng tôi bắt đầu bằng cách kiểm tra trực tiếp liệu rằng đây là một giả định hợp lý

Trong cuộc khảo sát 2007Q2, chúng tôi yêu cầu các CFO cung cấp những ước lượng trung bình và phân vị thứ 10 đến 90 cho sự phân phối thu nhập đầu tư của công ty:

“Với sự đầu tư mà công ty của bạn thực hiện trong năm nay, bạn kỳ vọng tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR) sẽ như thế nào?

- Có 1 phần 10 cơ hội IRR thực sẽ ít hơn %

- Tôi kỳ vọng IRR sẽ là %

- Có 1 phần 10 cơ hội IRR thực sẽ lớn hơn _ %”

Hơn nữa, chúng tôi khảo sát sự trả lời về mức độ mà cá nhân họ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong công ty của họ theo thước đo từ 1(không có) đến 7 (nhiều)

Chúng tôi chuyển những câu trả lời về câu hỏi IRR đến một công ty tư nhân đo lường sự quá tự tin theo cùng quy trình như trong phần II.B (sự quá tự tin IRR) Như với

S&P 500 dựa trên những biến quá tự tin, biến này phản ánh biến động quan sát được về lợi nhuận của doanh nghiệp, kiểm soát mức độ lợi nhuận kỳ vọng.

Tiếp theo, chúng tôi kiểm tra liệu sự quá tự tin IRR có tương quan với S&P 500 – dựa trên các biến quá tự tin Như vậy, một sự tương quan sẽ gợi ý rằng những biến quá

tự tin đầu tiên của chúng tôi những đại diện hợp lý sự quá tự tin Trong Bảng VI, khung

A, cột (1), quá tự tin IRR thì nghịch biến trên S&P 500 – dựa trên những biến quá tự tin ngắn hạn và dài hạn, S&P 500 – dựa trên những biến lạc quan, và sự kiểm soát ngành Kết quả cho thấy rằng công ty dựa trên sự quá tự tin thì tương quan đáng kể với S&P

500 – dựa trên sự quá tự tin IRR-dựa trên sự quá tự tin có sự nhạy cảm ở 0,32 và 0,16 cho S&P 500 dựa trên sự quá tự tin trong ngắn hạn và dài hạn, tương ứng (t = 7,7 và t = 2,5, tương ứng) Do đó, S&P 500 dựa trên những biến quá tự tin chứng tỏ sự đại diện hợp lý cho sự quá tự tin của nhà quản trị công ty Chúng tôi sử dụng những biến quá tự tin của S&P 500 trong phần còn lại của phân tích

A.2 Có phải những nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp?

Định đề (2) giả định rằng những nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp

để định giá dòng tiền tương lai Graham và Harvey (2001) cho thấy hầu hết những công

ty đầu tư khi IRR mong đợi của công ty lớn hơn lãi suất chiết khấu/suất lợi tức rào chắn

Do đó, tiếp theo những công ty với lãi suất chiết khấu/suất lợi tức rào chắn thấp hơn sẽ

có IRR trung bình thấp hơn trên danh mục đầu tư Với phân tích chéo, chúng tôi kỳ vọng IRR và lãi suất chiết khấu tương quan tích cực Vì vậy chúng tôi sử dụng IRR kỳ vọng của các CFO từ các đầu tư hiện tại như một sự đại diện cho lãi suất chiết khấu Điều này cho phép chúng tôi khảo sát tính hợp lý của định đề (2), những nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp (tức là IRR thấp) bằng việc hồi quy của chính IRR lên các biến quá tự tin và lạc quan, và lên sự kiểm soát ngành

Kết quả trong bảng VI, khung A, cột (2) và (3), cho thấy báo cáo của chính IRR thì cao hơn đáng kể cho những nhà quản trị lạc quan và thấp hơn cho những nhà quản trị quá tự tin Trong cột (2), toàn bộ mẫu được sử dụng trong hồi quy, trong khi ở cột (3) mẫu bị hạn chế đối với những người trả lời, những người báo cáo rằng mà họ liên quan

đến những quyết định đầu tư (5, 6, hay 7 trên câu hỏi tham gia đầu tư) Như kỳ vọng, những nhà quản trị tin rằng S&P 500 sẽ thực hiện tốt cũng dự đoán rằng IRR của công

ty sẽ cao hơn Một sự thay đổi từ trung vị đến thập phân vị đầu của lạc quan ngắn hạn làm tăng IRR từ 1,0% (t = 3,5) đến 1,4% (t = 2,1), ở cột (2) và (3), tương ứng

Điều quan trọng, những nhà quản trị quá tự tin cung cấp dự báo IRR thấp hơn, điều mà chúng tôi tranh luận là phản ảnh những người quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn Khi toàn bộ mẫu được xem xét (cột (2)), một sự thay đổi từ trung vị đến thập phân vị đầu của sự quá tự tin trong ngắn hạn liên quan với IRR giảm 1,4% (t = −3,7) Chỉ khi những nhà quản trị những người có liên quan tích cực đến những quyết định đầu tư được xem xét, thì thay đổi tương tự trong sự quá tự tin ngắn hạn đưa đến kết quả của IRR giảm khoảng 1,7% (t = −3,4), và một sự thay đổi tương tự

về sự quá tự tin trong dài hạn đưa đến một kết quả khác sụt giảm 1,0% trong IRR (t =

−1,3) Giả định rằng những công ty đầu tư theo một quy định suất lợi tức rào chắn, và vì vậy IRR của họ sẽ được tương quan với lãi suất chiết khấu của các công ty, những kết quả này phù hợp với sự mô hình giả định của chúng tôi, những nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn (giả định (2))

B Chính sách đầu tư

Mô hình dự đoán rằng sự đầu tư của doanh nghiệp tăng với sự quá tự tin của nhà quản trị, và rằng sự đầu tư biên phá hủy ý nghĩa trong tầm nhìn của những nhà đầu tư (định đề (1) và (2)) Chúng tôi kiểm tra những định đề này trong Bảng VI, khung A, cột (4) đến (6)

Nhìn chung, những công ty với những nhà quản trị quá tự tin đầu tư nhiều hơn vào chi phí vốn nói chung (cột (4)), và thực hiện mua lại nhiều hơn nói riêng (cột (5))

Cả chi phí vốn và cường độ mua lại gia tăng với sự quá tự tin dài hạn (t = 3,0 và t = 2,4, tương ứng) nhưng không với sự quá tự tin ngắn hạn, có thể vì đầu tư nhìn chung là những quyết định dài hạn Để định lượng hiệu quả, di chuyển từ trung vị đến thập phân

vị đầu của sự quá tự tin dài hạn gia tăng chi phí vốn khoảng 1,5% Lưu ý rằng không có

biến tương quan lạc quan có ý nghĩa thống kê, nêu bật tầm quan trọng của việc đo lường

sự quá tự tin của chúng tôi trong quá trình ra quyết định

Chúng tôi tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ giữa CFO quá tự tin và đặc điểm của việc sáp nhập thực hiện bởi những công ty của họ Trong cột (6) của Bảng VI, chúng tôi phân tích phản ứng thị trường với các thông báo sáp nhập Với mỗi quan sát trong mẫu, chúng tôi xác định việc sáp nhập công bố từ Thomson SDC Platinum (kích thước tối thiểu $1m) theo ngày gần với ngày khảo sát nhất, hạn chế ngày khác nhau, nhiều nhất

02 năm Hồi quy bao gồm kiểm soát phương thức thanh toán (bằng cổ phiếu hoặc tiền mặt), liệu việc sáp nhập là đa dạng hóa hay không, và ghi sổ giá trị giao dịch

Những kết quả của chúng tôi cho thấy những kế hoạch sáp nhập của các công ty với những nhà quản trị quá tự tin được tiếp nhận một cách tiêu cực bởi thị trường Chúng tôi phát hiện rằng kinh nghiệm của các CFO quá tự tin lợi nhuận thông báo thấp hơn (lợi luận tích lũy 3 ngày) ở một độ lớn có ý nghĩa kinh tế và thống kê Một sự thay đổi từ trung vị đến thập phân vị đầu của sự quá tự tin dài hạn giảm lợi nhuận thông báo khoảng −1,3% (t = −2,1) (lợi nhuận thông báo trung bình là 0,8%)

Nhìn chung, những kết quả chỉ ra trong Bảng VI, khung A, hỗ trợ giả định chính

và những định đề của mô hình, và phù hợp với những nhà quản trị quá tự tin trong việc

sử dụng lãi suất chiết khấu thấp hơn, và đầu tư nhiều trên mức trung bình Việc mua lại của họ cũng nhận được ít huê lợi từ thị trường

C Chính sách cổ tức

Mô hình hàm ý rằng những nhà quản trị quá tự tin phân phối cổ tức tiền mặt ít hơn bởi

vì họ thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để đầu tư tài chính (định đề (4)) Chúng tôi kiểm tra định đề này trong Bảng VI, khung B,cột (1) và (2) Trong cột (1), chúng tôi kiểm tra liệu rằng cổ tức thì thấp hơn ở những công ty với những nhà quản trị quá tự tin Chúng tôi chạy hồi quy probit của một người trả cổ tức giả trên những biến quá tự tin và lạc quan, ngoài những kiểm soát thông thường Phù hợp với định đề (4), các kết quả ở

ít có khả năng để phân chia cổ tức Tác động có ý nghĩa thống kê và kinh tế Một sự thay đổi giá trị cho công ty trung bình từ trung vị của sự phân phối của sự quá tự tin đến thập phân vị đầu đưa đến kết quả giảm 10,5% trong xu hướng phân chia cổ tức.

Trong cột (2), chúng tôi kiểm tra sự liên kết giữa đầu tư và cổ tức, như đã hàm ý

ở định đề (4) Đặc biệt, định đề hàm ý rằng những nhà quản trị quá tự tin thì ít có khả năng trả cổ tức bởi vì họ tích trữ tiền mặt cho đầu tư tương lai Do đó, ảnh hưởng của sự quá tự tin lên chính sách cổ tức nên được rõ ràng vì nó tương hỗ với những quyết định đầu tư Chúng tôi kiểm tra sự ước lượng này bởi việc hồi quy chỉ số người trả cổ tức trên một tương tác của cường độ capex với những biến quá tự tin Kết quả chỉ ra rằng tác động chính của sự quá tự tin dài hạn thì không có ý nghĩa lâu hơn, và hầu như toàn

bộ tác động của sự quá tự tin lên cổ tức là do sự tương tác giữa chi phí vốn và sự quá tự tin.Do đó, kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng các công ty với những nhà quản trị quá tự tin không phân chia cổ tức để họ có thể thay vì sử dụng tiền mặt nội bộ thì sử dụng với quỹ đầu tư

D Đòn bẩy và Nợ đáo hạn

Mô hình dự đoán rằng những nhà quản trị quá tự tin thì mắc đòn bẩy tài chính cao (định

đề (5)) Để kiểm tra định đề này, chúng tôi trở lại đòn bẩy sổ sách trên một tập hợp những biến ở phía bên phải tương tự với những biến đã sử dụng ở kiểm nghiệm trước Kết quả trong Bảng VI, khung B, cột (3), chỉ ra rằng những biến quá tự tin ngắn hạn và dài hạn có tương quan tích cực (dương) với đòn bẩy nợ (t = 2,7 và t = 0.5, tương ứng), phù hợp với định đề (5) Để minh họa tầm quan trọng của hiệu ứng kinh tế, một sự thay đổi từ trung vị đến thập phân vị đầu của sự quá tự tin ngắn hạn gia tăng tỷ lệ đòn bẩy nợ khoảng 2,3% (đòn bẩy trung bình trong mẫu là 21,8%) Kết quả này cung cấp một sự giải thích cho khám phá của Frank và Goyal (2007) rằng những CFO có những sở thích

cá nhân cho đòn bẩy nợ của công ty

Hơn nữa, chúng tôi kiểm tra nợ đến hạn thay đổi như thế nào với sự quá tự tin Nếu dòng tiền tương lai được xem là an toàn, sau đó các nhà quản trị có thể sẵn sàng cam kết kỳ hạn nợ dài hơn Chúng tôi kiểm tra giả thuyết này ở cột (4) Chúng tôi xây

dựng một biến mà biến này đo lường phần nợ dài hạn (kỳ hạn trên 01 năm) trên tổng số

nợ (Nợ dài hạn/Tổng nợ) và dùng nó như một biến phụ thuộc Những hệ số trên cả hai biến quá tự tin là dương và có ý nghĩa thống kê Một sự gia tăng từ trung vị đến đỉnh thập phân vị đầu trong mỗi biến quá tự tin là liên kết với một phần nợ dài hạn cao hơn khoảng 3,2% (t = 2,0) và 4,7% (t = 2,8), cho sự quá tự tin ngắn hạn và dài hạn, tương ứng (Tỷ lệ trung bình của nợ dài hạn trên tổng nợ là 76,8%) Như vậy, sự quá tự tin là liên hệ với cam kết nợ nhiều hơn, đặc biệt với nợ dài hạn

E Mua lại cổ phần

Theo mô hình, những nhà quản trị quá tự tin mua lại cổ phần khi họ thấy rằng vốn chủ

sở hữu bị định giá thấp bởi thị trường (định đề (6)) Trong Bảng VI, khung B, cột (5), chúng tôi sử dụng phép hồi quy để kiểm tra liệu rằng việc mua lại có liên hệ với CFO quá tự tin Bảng này cho thấy các công ty với những nhà quản trị quá tự tin thì thích mua lại cổ phần hơn những công ty với những nhà quản trị thiếu tự tin Kết quả có ý nghĩa thống kê và kinh tế Một sự thay đổi trung bình từ trung vị đến thập phân vị đỉnh của việc phân phối sự quá tự tin dài hạn đưa đến kết quả một sự gia tăng 6,5% trong xu hướng tham gia vào việc mua lại (Xu hướng trung bình để mua lại cổ phần là 41,6%.)

VII Kết luận

Chúng tôi cung cấp bằng chứng mới và cái nhìn sâu sắc về sự tương quan giữa những

xu hướng thuộc hành vi của những nhà quản trị và chính sách doanh nghiệp Nghiên cứu của chúng tôi đặt nền tảng trên một thiết lập dữ liệu duy nhất của những dự đoán thị trường chứng khoán bởi những giám đốc tài chính hàng đầu đã thu thập qua khoảng thời gian hơn 06 năm Khảo sát của chúng tôi đo lường sự quá tự tin như mức độ nhận định sai của lòng tin, một phương pháp được sử dụng riêng trước đó trong thí nghiệm Bộ dữ liệu của chúng tôi là chính xác bởi vì chúng tôi đã trực tiếp đo lường cả sự quá tự tin và lạc quan với một con số lớn những nhà điều hành hàng đầu của Hoa Kỳ, và bởi vì chúng tôi có thể liên kết các ước tính của mình với dữ liệu được lưu trữ và do vậy kiểm tra sự tương quan giữa sự quá tự tin và những hoạt động của doanh nghiệp

Chúng tôi phát hiện rằng những CFO nhận định sai trên trung bình: trong khoảng tin cậy 80% mà các nhà điều hành cung cấp thì chỉ 38% hiểu rõ thị trường chứng khoán Khoảng tin cậy đặc biệt thu hẹp sau khi lợi nhuận thị trường chứng khoán cao bởi vì những nhà quản trị quy định giới hạn niềm tin của họ thấp hơn vào hiệu quả thị trường chứng khoán trước đây Hơn nữa, kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng nhận định sai phụ thuộc vào đặc điểm cá nhân (kỹ năng), ngoài những đặc điểm của doanh nghiệp.

Phân tích của chúng tôi liên kết tính sự quá tự tin của việc quản lý (đo lường như nhận định sai) với chính sách doanh nghiệp Trước hết, chúng tôi tranh luận tác động đầu tiên của sự quá tự tin lên việc đưa ra quyết định công ty là những nhà quản trị quá tự tin sử dụng lãi suất chiết khấu thấp khi định giá những dòng tiền tương lai Chúng tôi phát hiện rằng những nhà quản trị quá tự tin quả nhiên đầu tư vào những dự án với IRRs thấp hơn Thứ hai, chúng tôi phát hiện một sự tương quan mạnh mẽ giữa sự quá tự tin dựa trên những dự báo S&P 500 và sự quá tự tin dựa trên những dự báo IRR của công

ty Những kết quả này hỗ trợ việc sử dụng những biến quá tự tin dựa trên S&P 500 của chúng tôi như biến đại diện hợp lý cho sự quá tự tin của công ty, và phù hợp với tài liệu tâm lý học và kinh tế học về sự lan tỏa của những xu hướng từ một phạm vi này đến phạm vi khác

Trong khi nghiên cứu trước đây cung cấp bằng chứng rằng sự tồn tại xu hướng thuộc hành vi, chúng tôi chỉ ra những xu hướng này là phổ biến thậm chí trong số những người đưa ra quyết định ở những công ty hàng đầu Quan trọng hơn, chúng tôi thiết lập một liên kết giữa những xu hướng thuộc hành vi và những hoạt động tài chính công ty Những công ty với các CFO quá tự tin đầu tư nhiều hơn và tham gia vào những sự mua lại nhiều hơn Hơn nữa, những nhà quản trị quá tự tin thì dường như ít có khả năng trả

cổ tức, thay thế việc sử dụng quỹ để thực hiện đầu tư Chúng tôi cũng phát hiện một sự tương quan giữa sự quá tự tin của người quản lý và cấu trúc vốn: những công ty với những CFO quá tự tin có tỷ lệ nợ cao hơn và dựa vào nợ dài hạn nhiều hơn

Không có vai trò cho sự quá tự tin trong mô hình chuẩn của hành vi doanh nghiệp Bằng chứng của chúng tôi rằng sự quá tự tin tác động một phạm vi rộng đến các