Tiểu luận hữu DỤNG MONG đợi THUYẾT TRIỂN VỌNG và VIỆC ĐỊNH GIÁ tài sản

HỮU DỤNG MONG ĐỢI, THUYẾT TRIỂN VỌNGVÀ VIỆC ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN Bài báo này chỉ ra rằng các quyết định về giá tài sản của nhà đầu tư gắn kết mạnh mẽ với những thay đổi ngắn hạn

PHÒNG QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

- -Tiểu luận:

HỮU DỤNG MONG ĐỢI, THUYẾT TRIỂN VỌNG

VÀ VIỆC ĐỊNH GIÁ TÀI SẢNEXPECTED UTILITY, PROSPECT THEORY AND

STT Họ và tên Ngày tháng năm sinh

Phần I: NGHIÊN CỨU “HỮU DỤNG MONG ĐỢI, THUYẾT TRIỂN VỌNG

VÀ VIỆC ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN” CỦA John R Norsworthy, Rifat Gorener,

Richard E Schuler, Jr., Irvin W Morgan và Ding Li 1

TÓM TẮT 1

HỮU DỤNG MONG ĐỢI, THUYẾT TRIỂN VỌNG VÀ VIỆC ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN 2

I Tài liệu 5

II Dữ liệu và thiết kế trong bài báo 8

III Các nguyên tắc quyết định phụ thuộc tham chiếu 4 trạng thái 11

III.A Hàm đánh giá cho các triển vọng tài chính 11

III.B Các giả thuyết dùng trong kiểm tra thực nghiệm 17

IV Kết quả của điều tra thực nghiệm 18

IV.A Ước tính mô hình 18

IV.B Thành quả của mô hình 4 trạng thái 19

IV.C Tính cân xứng của các khoản lãi hay lỗ 20

IV.D Độ nhạy cảm biên giảm dần 20

IV.G Sự ổn định của mô hình 4 trạng thái theo thời gian 22

IV.H Các hệ số ước tính cho mô hình thị trường và mô hình 4 trạng thái 24

IV.I Hàm ý của sự đa dạng hóa 24

IV.K Các hàm ý có thể có trong các nghiên cứu sự kiện 26

V Kết luận 26

V.A Liên quan đến giả thuyết Thị trường hiệu quả và Lý thuyết hữu dụng mong đợi 26

V.B Các kết luận về mô hình hóa 28

V.C Các kết luận về đa dạng hóa danh mục đầu tư 29

V.D Ý kiến đối với các nghiên cứu tương lai 29

TÀI LIỆU THAM KHẢO 33

PHỤ LỤC 36

Phần II: HƯỚNG NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM 55

II Nội dung kiểm định 56

Phần I: NGHIÊN CỨU “HỮU DỤNG MONG ĐỢI, THUYẾT TRIỂN

VỌNG VÀ VIỆC ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN” CỦA John R Norsworthy, Rifat

Gorener, Richard E Schuler, Jr., Irvin W Morgan và Ding Li

TÓM TẮT

Các nhà đầu tư quyết định giá trị tài sản dựa trên những thay đổi hiện tại trongthu nhập của tài sản và thu nhập thị trường Điều này được chỉ ra trong mối quan hệlợi nhuận – rủi ro của mô hình định giá tài sản giản đơn sử dụng sự phân vùng 4 tìnhtrạng của thu nhập hàng ngày Việc phân vùng này xuất phát từ những thay đổi hiệntại trong thu nhập của tài sản riêng lẻ và thu nhập thị trường Lý thuyết hành vi cơ sở

là một khuôn khổ đánh giá, được khái quát từ thuyết hữu dụng mong đợi củaNeumann-Morgenstern, và chú ý đến một số quan sát bất thường Chúng tôi kiểm tranhững yếu tố chính của thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979) và tìm ra

sự phụ thuộc tham chiếu, sự đánh giá không cân xứng về lợi nhuận và thua lỗ, và độnhạy cảm biên không cân xứng với những thay đổi lớn trong thu nhập kì vọng trong

số liệu từ năm 1986 – 2000 của 100 công ty: 30 công ty được dùng để tính chỉ số côngnghiệp Dow-Jones, 30 công ty có quy mô vốn trung bình được sử dụng để tính chỉ sốS&P midcap và 40 công ty có quy mô vốn nhỏ được sử dụng để tính chỉ số S&Psmallcap được lựa chọn ngẫu nhiên

HỮU DỤNG MONG ĐỢI, THUYẾT TRIỂN VỌNG

VÀ VIỆC ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN

Bài báo này chỉ ra rằng các quyết định về giá tài sản của nhà đầu tư gắn kết mạnh

mẽ với những thay đổi ngắn hạn trong thu nhập của tài sản và thu nhập thị trường.Chúng tôi kiểm tra mối quan hệ lợi nhuận - rủi ro trong mô hình định giá tài sản giảnđơn, mô hình thị trường, sử dụng sự phân vùng 4 tình trạng của những quan sát dựatrên giá trị kì vọng của thu nhập tài sản riêng lẻ và thu nhập thị trường Mô hình thaythế được gọi là mô hình 4 trạng thái Quy trình phân vùng cho thấy nhân tố quan trọngnhất của lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979): sự phụ thuộc của thunhập kì vọng vào khung tham chiếu hiện tại Khi chúng tôi bổ sung khái niệm khungtham chiếu, nó mâu thuẫn với giả thuyết hữu dụng mong đợi (EUH) Dựa trên bằngchứng thực nghiệm, EUH bị bác bỏ Hai nhân tố khác được mô tả bởi Tversky vàKahneman (1991) là sự cảm giác sợ thua lỗ (hay sự đánh giá không cân xứng về lợiích và thua lỗ có cùng giá trị), và độ nhạy cảm biên giảm dần với lợi ích và thua lỗ.Những nhân tố này được kiểm tra đi ngược lại với EUH khi sử dụng mô hình 4 trạngthái với giả thuyết phụ thuộc tham chiếu Mô hình này được nâng lên để kiểm chứngđộ nhạy cảm biên không cân xứng (cho phép nhưng không bắt buộc phải giảm dần).Như được ghi chú ở dưới, rất nhiều ý kiến liên quan tới thuyết triển vọng không dễthực thi hay kiểm tra với các dữ liệu kinh doanh tài sản tần suất cao, và vì vậy khôngđược đề cập

Để đo lường khả năng mô tả của mô hình 4 trạng thái và so sánh mô hình này với

mô hình thị trường, chúng tôi phân tích dữ liệu thu nhập hàng ngày của 100 chứngkhoán riêng lẻ trong giai đoạn từ 1986 – 2000: 30 công ty đại chúng được dùng đểtính chỉ số công nghiệp Dow-Jones, 30 công ty đại chúng có quy mô vốn trung bìnhđược sử dụng để tính chỉ số S&P midcap và 40 công ty đại chúng có quy mô vốn nhỏđược sử dụng để tính chỉ số S&P smallcap Khả năng giải thích của mô hình phânvùng 4 trạng thái cao gấp đôi so với khả năng giải thích của mô hình định giá tài sảntruyền thống (APM), mô hình thị trường Bởi vì mô hình có phân chia vùng làm tăngrủi ro hệ thống có thể đo lường được, nên rủi ro có thể đa dạng hóa thấp hơn các môhình truyền thống dự đoán

Các mô hình định giá tài sản, thường được sử dụng để giải thích mối quan hệ rủi

ro – lợi nhuận, giả định rằng mối liên hệ diễn tả bởi beta thì không thay đổi với điềukiện thị trường hiện tại, hoặc ít bị ảnh hưởng, và beta trung bình thích hợp cho việchoạch định danh mục đầu tư Tuy nhiên, ai cũng biết rằng beta không ổn định Giảđịnh về “hằng số beta” được kiểm tra trong nghiên cứu này và bị bác bỏ Khi dữ liệu

về thu nhập cho mô hình định giá tài sản được chia ra làm 4 loại, căn cứ theo thànhquả hiện tại của thu nhập của tài sản riêng lẻ và thu nhập thị trường, khả năng giảithích của mô hình định giá tài sản cơ sở (APM) thường cao gấp hơn hai lần Theocách này, rủi ro được đo lường bởi mô hình APM 4 trạng thái được xác định bởi trạngthái điều kiện của thu nhập thị trường và thu nhập của tài sản, dựa trên những thay đổihiện thời của chúng

Với mục đích của kiểm tra thực nghiệm trong bài báo này, thuyết hữu dụngmong đợi truyền thống và khung kì vọng hợp lí có cùng hàm ý cho sự đánh giá cáctriển vọng không chắc chắn của nhà đầu tư Nguyên tắc này chấp nhận giả thuyết của

cả thuyết hữu dụng mong đợi và thuyết kì vọng hợp lí; bác bỏ EUH là sự bác bỏ cáchàm ý của cả hai lý thuyết này Nói chung, thuật ngữ “hữu dụng mong đợi” thì phổbiến hơn trong các bài báo về lý thuyết chọn lựa, trong khi “những kỳ vọng hợp lí” làthuật ngữ liên quan tới lựa chọn trong các cuộc thảo luận chính sách kinh tế Sự kỳvọng hợp lí mang một số yếu tố không phù hợp với nghiên cứu này và có thể cónhững ngụ ý không thuộc về lý thuyết lựa chọn cho một số đọc giả Chúng tôi ưu tiênsử dụng thuật ngữ “hữu dụng mong đợi” như là biểu hiện của EUH để mô tả khuônkhổ trái với cái mà chúng tôi kiểm tra trong thuyết triển vọng

Bài báo này kiểm tra mối quan hệ rủi ro – lợi nhuận được mô tả bởi mô hìnhđịnh giá tài sản từ một cách nhìn khác so với bài gần đây, nhằm nhấn mạnh thành quảcủa danh mục đầu tư Một quan điểm quan trọng của bài báo này là một APM hiệu lựccho các tài sản riêng lẻ cũng có thể sử dụng cho danh mục đầu tư, trong khi đó suyluận theo chiều ngược lại có thể không đúng Vì vậy, bài báo này xử lí một cách riênghành vi đầu tư bộc lộ ra trong việc định giá các cổ phần riêng lẻ Nó cũng kiểm traphỏng đoán rằng quá trình quyết định thị trường thì điều khiển việc định giá tài sảnriêng lẻ, và được mô tả như là sự thay đổi của các quyết định riêng lẻ trong các môhình kỳ vọng phụ thuộc khung tham chiếu Chúng tôi khẳng định rằng chiều hướng

này được xác định bởi trạng thái của thị trường mà nhà đầu tư quan sát Dựa vào mộthàm đánh giá cơ bản giản đơn, các tham số a và các tham số ß của bốn nguyên tắcquyết định được ước lượng, tương ứng với 4 trường hợp của các chiều hướng thay đổicủa thu nhập tài sản và thu nhập thị trường Mô hình này được gọi là mô hình định giátài sản 4 trạng thái (APM 4 trạng thái) Mô hình này được kiểm chứng ngược lại vớiđặc tính thay thế mà trong đó bốn nguyên tắc quyết định trạng thái phụ thuộc bị phávỡ thành nguyên tắc định giá đơn lẻ – một a và môt ß – đây là mô hình thị trường hayAPM “đơn giản” Sự bác bỏ tập hợp các trạng thái ủng hộ sự phụ thuộc tham chiếu, vàngụ ý về sự bác bỏ của tính đối xứng trong việc định giá lợi nhuận và thua lỗ Vì vậy

nó ủng hộ các tranh cãi của thuyết Allais và thuyết Kahneman và Tversky về cảm giác

sợ thua lỗ không cân xứng, độ nhạy cảm biên bất cân xứng và không tỉ lệ của lợinhuận và thua lỗ, cũng như bản đồ hữu dụng xoắn trong Friedman và Savage (1948).Trong các cuộc thảo luận về hiệu quả thị trường, các vi phạm của các dự đoáncủa EUH thì thường được liệt vào loại bất thường, và bằng chứng về sự không hiệuquả của thị trường tài chính hoặc của hành vi đầu tư không hợp lí Tuy nhiên, một giảthuyết quan trọng được duy trì của thuyết hữu dụng mong đợi là việc xác định khẩu vị

và sở thích nằm ngoài của mô hình lựa chọn Cho dù hành vi mở rộng nhất quán với

sự phụ thuộc tham chiếu, việc đánh giá bất cân xứng và độ nhạy cảm giảm dần nênđược xem là không hiệu quả và không hợp lý, hoặc hiệu quả trong một khung lýthuyết khác, dường như thích hợp cho các thảo luận về mặt nhận thức hơn là về mặtkinh nghiệm Cho dù kết quả của cuộc thảo luận này thế nào đi nữa, bài báo này mô tảhành vi đầu tư thông thường nhất quán với các khía cạnh này của thuyết triển vọng,cũng như mô hình thực nghiệm mô tả hành vi

Thu nhập tài sản như đã được nghiên cứu trong lý thuyết tài chính cung cấp một

cơ sở tuyệt vời cho việc đánh giá các nguyên lý cơ bản của thuyết triển vọng bởi vìnhiều yếu tố tâm lý tinh tế của lý thuyết này – ví dụ như vấn đề sống và chết – khôngđược thể hiện vì các quyết định tài chính chiếm ưu thế độc nhất trong các đơn vị tiền

tệ theo khung thời gian Thị trường cổ phiếu, nhà đầu tư (hoặc nhà quản lý quỹ) khôngbắt buộc phải so sánh quả táo được chiết khấu 8 tháng với quả cam được chiết khấu 2năm

I Tài liệu

Các tài liệu tài chính lưu lại một lượng lớn bất thường kéo dài trong hành vi củanhà đầu tư, bao gồm cảm giác sợ thua lỗ, và các mâu thuẫn khác với thuyết hữu dụngmong đợi trong việc định giá tài sản Kahneman và Tversky (1979) đã công thức hóahành vi sợ thua lỗ này và một số bất thường khác như yếu tố hành vi trong “thuyếttriển vọng” của họ Trong thuyết triển vọng, hàm hữu dụng được thể hiện lại như mộthàm định giá, đánh giá những thay đổi trong thu nhập mong đợi từ mức hiện hành dựatrên một khung tham chiếu hiện tại qui định các mong đợi Trong khi thu nhập tănglên thì hữu dụng biên nhỏ, thu nhập (có khả năng) giảm xuống thì hữu dụng biên lớnhơn do cảm giác sợ thua lỗ Hàm giá trị của Tversky và Kahneman (1991) - thay thế

hàm giá trị hữu dụng mong đợi trong quyết định của nhà đầu tư - có ba đặc điểm: sự

phụ thuộc tham chiếu (lợi nhuận và thua lỗ được xác định liên quan đến một điểm

tham chiếu); cảm giác sợ thua lỗ (hàm giá trị là bất cân xứng – dốc về miền giá trị âm hơn là miền giá trị dương như đã nêu); và độ nhạy cảm giảm dần (giá trị biên của cả

lời và lỗ đều giảm với mức độ tương ứng của chúng) Bài viết này kiểm tra ba tínhchất này trong một mô hình APM chi tiết, mô hình 4 trạng thái

Shiller (1998) đưa ra một phê bình xuất sắc về thuyết triển vọng trong tài chính,

và lưu ý rằng EUH (và đạo hàm mong đợi hợp lý của nó) vẫn là mô hình chủ đạo đốivới các quyết định đầu tư trong lĩnh vực tài chính và các quyết định kinh tế nói chung.Toàn bộ phạm vi của các mô hình định giá tài sản được khảo sát và đánh giá trongCochrane (2000) Nhiều trong số những mô hình này đã được sử dụng để xác định cácbất thường trong hành vi đầu tư Ở đây, chúng tôi sửa đổi phần nào mô hình định giátài sản và thấy rằng các mô hình được chi tiết hóa phù hợp với một số những bấtthường bằng cách xem xét đến các hành vi phát sinh từ ba thuộc tính nói trên.Cochrane (1999) cũng thảo luận về hình thức rộng hơn của các mô hình APM thay thếkhác, được gọi là mô hình đa nhân tố Trong khi chúng tôi sử dụng mô hình thị trườngtruyền thống như là tiêu chuẩn so sánh, mô hình 4 trạng thái trình bày ở đây có khảnăng giải thích tốt hơn mô hình đa nhân tố

Một nghiên cứu gần đây của Barberis, Huang và Santos (1999) thảo luận vềthuyết triển vọng liên quan đến các tài khoản thu nhập quốc dân, kết hợp tiêu dùng vàtài sản - những thay đổi về tài sản - như là một phần của khung tham chiếu Họ cũng

cung cấp một hướng dẫn tuyệt vời để các tài liệu tài chính gần đây thấy rằng thuyếttriển vọng và cảm giác sợ thua lỗ, mà nếu song song ở đây, sẽ là thừa Một khó khănliên quan đến tài khoản quốc dân là các dữ liệu được đo lường không thường xuyên(hàng quý) và đôi khi bị sửa đổi đáng kể hàng năm và sự hợp nhất của dữ liệu mới ởmức tần suất thấp, do đó tài sản, sự đầu tư, thu nhập và tiêu dùng ước tính thườngxuyên thay đổi đáng kể Cách tiếp cận ở đây là bỏ qua các biến quan trọng này theocác quy định chi tiết mô hình, một phần vì lợi ích thu được một số lượng dữ liệu lớnđể phân tích và kiểm tra các mô hình định giá tài sản.

Chiều hướng khác trong tài liệu này đi theo việc thực hành từ nghiên cứu đầutiên của Kahneman và Tversky, và nhận các phản hồi từ sự khảo sát Cách tiếp cậnnày có vẻ ít thỏa mãn những phân tích về thị trường tài chính hơn so với làm việc vớimột bảng dữ liệu lịch sử lớn Như K-T tự nhận xét, các phản hồi có thể bị ảnh hưởngphần nào bởi cách diễn đạt các câu hỏi Kết quả của chúng tôi có ưu điểm về độ lặp lạitại một số chi phí trong phạm vi có thể được khẳng định cho kết quả

Gần đây, thuyết triển vọng đã được đưa vào các tài liệu về hành vi của nhà đầu

tư Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, nó mang quan điểm từ nguồn gốc tâm lý họccủa nó Nhiều ý kiến hợp lý và đúng đắn trong lĩnh vực tâm lý học nhưng không dễdàng kiểm tra trong tài chính, đặc biệt là với các dữ liệu tần suất cao Vấn đề này cũnglàm sáng tỏ bởi Shefrin (2000), người đã xác định và thảo luận một vài trường hợpthực tế liên quan đến sự phụ thuộc tham chiếu, bao gồm kế toán trí óc, sự hiệu chỉnhcảm quan, sự tối thiểu hóa cảm giác hối tiếc và (cái thường được gọi là) sự tách biệt.Những khái niệm này có lẽ khám phá tốt nhất trong các tình huống quyết định mangtính giả thuyết, như trong bài nghiên cứu gốc của Kahneman và Tversky Phạm vi đểphân tích chúng trong dữ liệu lịch sử của thị trường tài chính có vẻ nhỏ bé trong thờiđiểm hiện nay

Pettengill, Sundaram, và Mathur (1995) chỉ ra lợi nhuận kì vọng phụ thuộc vàotrạng thái của thị trường: thị trường giá xuống thì lợi nhuận kì vọng sẽ thấp hơn khi thịtrường giá lên Họ không xử lí trực tiếp các khía cạnh khác của thuyết triển vọng.Theo một cách tương tự, Jaganathan và Wang (1996) xem xét lợi nhuận kì vọng với

mô hình CAPM, bao gồm lợi nhuận từ vốn con người và các tài sản khác, và thấy rằngnhững hệ số beta điều kiện cao hơn thể hiện đặc tính của các giai đoạn tăng trưởng

kinh tế tích cực kỳ vọng, và những hệ số beta điều kiện thấp hơn khi thị trường kỳvọng suy thoái.

Sự đánh giá bất cân xứng lợi nhuận và thua lỗ có thể tương tác với sự phụ thuộctham chiếu và ảnh hưởng tới sự phản hồi của cả người mua và người bán đối vớinhững thay đổi giá cả hay lợi nhuận tương ứng với mức giá tham chiếu Phản hồi đểthay đổi dự kiến sẽ mạnh hơn khi các thay đổi là bất lợi - dưới mức kỳ vọng – so vớikhi các thay đổi là thuận lợi Theo đó, Putler (1988) ước tính độ co giãn của cầu riênglẻ đối với sự gia tăng và giảm đi của giá bán lẻ của vỏ trứng, tương quan với một mứcgiá tham chiếu được ước tính từ hàng loạt các mức giá trước đó Độ co giãn ước tính

là -1,10 khi giá tăng và - 0,45 khi giá giảm, chỉ ra rằng việc tăng giá có tác động đángkể hơn đến quyết định của người tiêu dùng so với giảm giá Knetsch và Sinden (1984)

đã chứng minh có tồn tại sự chênh lệch lớn về giá trị đo lường giữa tính sẵn lòng chấpnhận (WTA) và tính sẵn sàng chi trả (WTP) WTA là đại lượng mà người ta sẵn sàngchấp nhận từ bỏ việc sở hữu một hàng hóa; WTP là đại lượng mà người ta sẵn sàng trảtiền để sở hữu sản phẩm – một loại chênh lệch giá đặt mua - đặt bán nội bộ Phát hiệncủa chúng tôi gián tiếp ủng hộ cho lập luận của Knetsch và Sinden

Benartzi và Thaler (1993) sử dụng lý thuyết sợ thua lỗ trong ngắn hạn để giảithích vấn đề phần bù rủi ro của cổ phiếu Nhà đầu tư được giả định là sợ thua lỗ vàđánh giá danh mục đầu tư của họ thường xuyên như thể họ đang hoạt động trongkhoảng một năm, mặc dù họ có những mục tiêu đầu tư dài hạn Trong mô phỏng, họthấy rằng quy mô phần bù của cổ phiếu là nhất quán với các thông số ước tính trước

đó của thuyết triển vọng nếu các nhà đầu tư đánh giá danh mục đầu tư của họ hàngnăm Phát hiện của chúng tôi ủng hộ mạnh mẽ những kết luận của Benartzi và Thaler(mặc dù trong một khung thời gian khác nhau), và có sự liên quan tương tự về vấn đềphần bù rủi ro của cổ phiếu như đã nêu và phân tích bởi Thaler (1997) Tuy nhiên,cảm giác sợ thua lỗ (tương đối) không đồng nhất với tính bất cân xứng (có thể hiển thịkhẩu vị rủi ro trong một số trường hợp), cũng không đồng nhất với độ nhạy cảm biêngiảm dần, nhạy cảm biên giảm dần này có thể mâu thuẫn trong một số trường hợp

Odean (1998) tìm thấy một hiệu ứng định vị sai, theo đó nhà đầu tư không sẵn

sàng nhận ra thiệt hại, và quá háo hức nhận ra lợi ích, trong hồ sơ của 10.000 nhà đầu

tư tại một văn phòng môi giới lớn Hiệu ứng này sẽ mâu thuẫn với việc đưa quyết định

trong thuyết hữu dụng mong đợi Hiệu ứng khóa chặt ở vùng đi xuống không giốngnhư cảm giác sợ thua lỗ, mặc dù nó có thể đóng góp vào - hoặc phản ánh – độ nhạycảm biên giảm dần được dự đoán từ thuyết triển vọng Phát hiện của chúng tôi phùhợp với hiệu ứng định vị sai của Odean, mặc dù chúng tôi không kiểm tra nó một cáchtrực tiếp

Nói ngắn gọn, rất nhiều bất thường phát sinh khi quyết định của nhà đầu tư được

đo lường đi ngược lại với khung hữu dụng kì vọng Chúng tôi thấy rằng nhiều bấtthường này có thể được giải thích bằng thuyết triển vọng

Trong nghiên cứu này, yêu cầu tập trung vào việc định giá của nhà đầu tư vềmột tài sản một riêng lẻ hơn là một danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản Cách tiếpcận này không loại trừ việc các nhà đầu tư xem xét một tài sản riêng lẻ như là một bổsung cho một danh mục đầu tư không xác định, cách tiếp cận này chỉ là sự định giá tàisản riêng lẻ bộc lộ bởi hành vi thị trường Thu nhập thị trường trong nghiên cứu nàynên được hiểu như là thu nhập mong đợi của một đầu tư khác trên thị trường, hơn làthu nhập của một danh mục đầu tư thị trường "cân bằng"

Nói tóm lại, chúng tôi kiểm tra ba hàm ý trực tiếp của thuyết triển vọng đi ngượclại với các hàm ý tương ứng của EUH thường được ứng dụng trong tài chính Các hàmý khác được tóm tắt trong Bảng 1 Hữu dụng mong đợi đòi hỏi sự đóng góp giá trị củamột yếu tố trong một tình huống tương lai có thể xảy ra hoặc “triển vọng” nên đượcđịnh giá bởi giá trị tiền tệ tương đương có điều kiện của triển vọng nhân với xác suấtước tính mà kết quả có thể xảy ra Có thể cho rằng, một sự sắp đặt cho việc kiểm tranhững giả thuyết thay thế thì dễ nhận ra trong các quyết định của nhà đầu tư về triểnvọng tài chính hơn là trong các bối cảnh khác nơi mà các yếu tố khá chủ quan khi đưavào tính toán lựa chọn Vì vậy, những nghiên cứu kiểm tra là hợp lí khi dữ liệu cóthừa - nghĩa là, với dữ liệu tần số khá cao - và khi có sự tương đồng cao về cả giá trịthích hợp kiểm tra, và những hàm ý của các thuyết tương ứng

II Dữ liệu và thiết kế trong bài báo

Phân tích của mô hình APM 4 trạng thái được thực hiện ở 100 công ty trong giaiđoạn 15 năm từ ngày 1-1-1986 đến ngày 31-12-2000, sử dụng thu nhập hàng ngày từtập hợp dữ liệu CRSP Ba loại công ty được nghiên cứu là các công ty có quy mô vốn

hóa thị trường lớn, trung bình và nhỏ Các chứng khoán có quy mô vốn hóa lớn là 30công ty thuộc chỉ số công nghiệp Dow-Jones Chứng khoán có quy mô vốn hóa trungbình là mẫu ngẫu nhiên bao gồm 30 công ty lựa chọn từ danh sách S&P 400 Mid-Cap(dựa trên giá trị vốn hóa thị trường giữa 1 tỷ đến 5 tỷ đô la Mỹ trong bảng S&P 1500vào năm 2000) Chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ là một mẫu ngẫu nhiên gồm 40chứng khoán được lựa chọn từ danh sách S&P 600 Small Cap dựa trên các giá trị nhỏhơn 1 tỷ đô la Mỹ trong cùng một ngày Chỉ số S&P 500 đóng vai trò như là dấu hiệucủa hoạt động thị trường chung của các mô hình thị trường, và cho các biến 4 trạngthái của mô hình thị trường

Bảng 1 Các hàm ý khác nhau của thuyết hữu dụng kì vọng

và thuyết triển vọng

Các khuôn khổ khác nhau cho quyết định của nhà đầu tư có những hàm ý khácnhau trong việc “triển vọng” được đánh giá như thế nào Những hàm ý này được nêu

ra ở đây dưới dạng chúng được diễn tả khi kiểm tra giả thuyết

Thuật ngữ tốc

kí cho tài sản

được kiểm tra

Thuyết hữu dụng mong đợi Thuyết triển vọng

Sự phụ thuộc

tố hiện tại có liên quan đến quákhứ Độ lệch có thể liên quan tớisuất chiết khấu, “sự kiểm duyệt(censoring)” hoặc việc chấp nhậnrủi ro

Sự cân xứng

trong đánh giá

(Hàm ý không

tồn tại cảm

giác sợ thua lỗ)

Lợi nhuận và thua lỗ kỳ vọngcủa một lượng bằng nhauđược đánh giá một cách cânxứng

Định giá thua lỗ kỳ vọng có thểlớn hơn so với định giá lợi nhuận

Định giá về các khoản lợi nhuận

và thua lỗ lớn có thể giảm khi lợinhuận và thua lỗ kỳ vọng giatăng.*

*Trong các mô hình định giá tài sản (APM), ví dụ như mô hình thị trường, CAPM và

mô hình 4 trạng thái, việc đánh giá về lợi nhuận và thua lỗ triển vọng cho một tài sảnđược thể hiện tương ứng với hoạt động của một danh mục thị trường Vì vậy sẽ thuậntiện hơn cho việc kiểm tra việc đánh giá tỉ lệ về các khoản lợi nhuận và thua lỗ lớn.Vấn đề này được thảo luận trong phần IV ở dưới

Để thiết lập mô hình 4 trạng thái hữu ích lớn hơn so với mô hình APM truyềnthống, một vài câu hỏi được chỉ ra Liệu mô hình bổ sung có mô tả được lịch sử của

mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của tài sản tốt hơn là mô hình thị trường? Liệu sựcải thiện này có tiếp tục tồn tại theo thời gian? Liệu lợi thế của nó có mở rộng cho cácchứng khoán của công ty có quy mô vốn khác nhau? Liệu sự lợi thế của mô hình cómở rộng tới các giai đoạn tham chiếu dài hơn, khi mà sự phân vùng của các quan sátdựa vào các thay đổi trung bình của lợi nhuận?

Các giả định ẩn chứa dưới các mô hình được so sánh trong phần III, phần mà cácchi tiết của mô hình 4 trạng thái được thiết lập Trong phần IV, các câu hỏi thựcnghiệm được đưa ra bởi sự kiểm tra giả thuyết truyền thống, so sánh mô hình 4 trạngthái với mô hình thị trường như là sự phân chia theo 4 hướng, phản ảnh sự phụ thuộctham chiếu Phân tích được thực hiện trong giai đoạn 15 năm cho các chứng khoán ở 3cấp quy mô phân chia theo mức độ vốn hóa thị trường năm 1998 Các giả thuyết kiểmđịnh được lặp lại cho giai đoạn 1986-1990, 1991-1995 và 1996-2000 Cuối cùng, đểkiểm tra sự thiết thực về giai đoạn để thực hiện phân chia ra 4 trạng thái, các kiểmchứng được lặp lại (chỉ cho toàn bộ giai đoạn) cho những thay đổi trung bình với tầnsuất 2, 3, 4, 5, 20 và 180 ngày Các kết luận được nêu ra ở phần V, với một số địnhhướng tiềm năng cho các nghiên cứu trong tương lai

III Các nguyên tắc quyết định phụ thuộc tham chiếu 4 trạng thái

III.A Hàm đánh giá cho các triển vọng tài chính

Các tiên đề làm cơ sở cho hững dụng mong đợi theo Neumann và Morgenstern(1954) được phát biểu bên dưới, theo sau là một tập hợp các tiên đề bổ sung song songcung cấp khung quyết định được đưa ra bởi Kahneman và Tversky (1979) và Tversky

và Kahneman (1991) Các tiên đề bổ sung được chỉ dẫn cụ thể theo hướng các nghiêncứu thực nghiệm về hành vi của nhà đầu tư được nêu ra trong dữ liệu thị trường tàichính

P là một thứ tự ưu tiên của sở thích trên RN, không gian N chiều – là tập hợp cơ

hội và triển vọng của một đơn vị ra quyết định (DMU) P có những thuộc tính:

1 Tính đầy đủ : Cho triển vọng a và b trong tập RN , hoặc là a P b hoặc b P a hoặc a I b, trong đó P biểu hiện sở thích, I biểu hiện sự không khác biệt (tính

trung lập)

2 Tính bắc cầu: a P b và b P c thì a P c

3 Đại số của xác suất: Nếu a P b, triển vọng [(1 – a) a + a b] P b

khi 1 > a > 0 : a và (1 – a) là các xác suất của các trạng thái trong tương lai

Với các tiên đề này, các nhà lý luận về quyết định dựa theo kinh nghiệm bổ sungthêm:

4 Sự lựa chọn bắt buộc: DMU phải lựa chọn một trong những cơ hội hoặc các

triển vọng đưa ra

Cuối cùng,

5 Hàm hữu dụng ngụ ý: Hàm hữu dụng U của vN-M dựa trên các kỳ vọng toán

học Tính hữu dụng của một triển vọng a tồn tại hai kết quả có thể xảy ra là x1 và

x2 với xác suất tương ứng a và (1-a) là U(a) = a U(x1) + (1 – a) U(x2) Tính hữudụng vN-M là tính hữu dụng chủ yếu cho những người ra quyết định riêng lẻ Ởđây không có sự so sánh tính hữu dụng giữa các cá nhân với nhau

Vì vậy U là một hàm đánh giá giá trị thực, cụ thể a P b có nghĩa là U( a) > U(b).

U phù hợp với mô tả hữu dụng mong đợi vN-M và chỉ tăng theo một phép biến đổi

tuyến tính Đó là, thứ tự P được dành riêng cho phép biến đổi U(?), và trong phép biến

đổi ? (U) với ? (U) = ? + d U(a) trong đó ? và d là số thực Hơn nữa, bởi vì U là thước

đo chủ yếu, nên sự khác biệt hữu dụng là có ý nghĩa Vì vậy chúng tôi xếp thứ tự D1 và

D2 với D1 = U(a) – U(b) và D2 = U(c) – U(d).

Đối với tài chính hành vi, chúng tôi muốn xác định một định nghĩa về tính hợp lý

và một hàm định giá liên quan, sẽ được tổng hợp đầy đủ để nắm bắt các yếu tố chínhcủa thuyết kỳ vọng của K-T: tính phụ thuộc tham chiếu, cảm giác sợ thua lỗ và độnhạy cảm biên giảm dần Người ta mong rằng hàm đánh giá cung cấp một khuôn khổcho việc thảo luận các khái niệm như kế toán trí óc, sự kiểm duyệt, sự tách biệt, v.v…Những vấn đề này có liên quan tới việc ra quyết định trong tài chính, và được chophép sửa đổi thuyết hữu dụng mong đợi của Neumann – Morgenstern, dẫn đến kết quả

là một khuôn khổ có thể bao gồm một vài "nghịch lý" phổ biến hoặc những bấtthường trái ngược với cái gọi là hành vi thị trường hợp lý

Cuối cùng, chúng tôi có thể xác định khung tham chiếu như là các biến trạng thái

quyết định trạng thái của DMU: W là tài sản; Y là thu nhập; C là trạng thái hiện tạicủa thị trường; và F là thông tin phổ biến bao gồm một dự báo của nền kinh tế tương

lai trong T giai đoạn Theo nguyên tắc, W, Y, C và F là đa chiều Khi đó, V(a) = V (a |

W, Y, C, F), trong đó các đối số theo sau | được giữ không đổi Vì vậy, V(?) phản ánh

những thay đổi trong khung tham chiếu, thuật ngữ mà chúng tôi áp dụng cho W, Y, C,

F

Đối với hàm định giá V(?), chúng tôi muốn có các thuộc tính sau:

1 Tính đầy đủ cục bộ Có một miền RD trong RN sao cho a, b trong RD chứa hàm ýrằng VD(?) tồn tại cho a và b Những kích thước của RD là những đơn vị tiền tệ

(thực sự), g , và thời gian, t Thứ tự ưu tiên sở thích P hoàn thành trên RD và cóthể (nhưng không cần phải) loại trừ các triển vọng ở nơi khác trong RN

1.a Tính vô ước của một vài triển vọng Đối với một số xi trong RN với ít nhấtmột kích thước mà không phải là đơn vị tiền tệ cũng không phải thời gian, nó cóthể là một hàm f(xi) làm biến đổi xi trên mặt phẳng g,t Nếu như một f tồn tại, xi

là thông ước chung với các nhân tố trong RD Nếu f không tồn tại thì các triểnvọng chứa xi không thể so sánh với các nhân tố hay các triển vọng của RD.Những người ra quyết định sẽ không lựa chọn xi khi lựa chọn dựa trên nhữngthành phần của RD

2 Tính bắc cầu a P b và b P c ngụ ý a P c Do đó VD (a)> VD (c)

2.a Tính không nhạy cảm với những khác biệt nhỏ VD (a) > VD (c) là có thể

khi a I b và b I c Đây là một ngưỡng ? với VD (a) - VD (b) < ? ngụ ý, a I b.

3 Đại số của xác suất Triển vọng trong 3 ở trên trở thành c = [?a (1 - a) a + ?b a

b] khi 1 > a >0 a và (1 - a) là xác suất của các sự kiện trong tương lai ?a và ?b là

các điều chỉnh chủ quan đến các xác suất Triển vọng hợp c có thể được ưu tiên, không khác biệt, hoặc thua kém triển vọng b Xác suất được xem trọng (được

điều chỉnh chủ quan) có thể không thêm vào phần tử đơn vị: ?a (1 - a) + ?b a = 1,

a xuất phát rõ ràng từ thuyết hữu dụng mong đợi của vN-M

4 Sự lựa chọn bắt buộc Yêu cầu này được sửa đổi để xem xét các vô ước

được ghi chú trong 1.a Các triển vọng chứa các yếu tố vô ước được loại trừ khỏitập hợp các lựa chọn - một loại kiểm duyệt Việc sửa đổi không ảnh hưởngđến việc đánh giá về triển vọng bao gồm các tài sản tài chính hoặc triểnvọng cho f tồn tại

5 Hàm định giá Chúng tôi muốn cho phép những linh hoạt nhất định trong hàm

đánh giá (hoặc hữu dụng có sửa đổi): sự phụ thuộc tham chiếu, cảm giác sợ thua

lỗ và độ nhạy cảm biên không tỉ lệ đối với các khoản lợi nhuận và thua lỗ lớn Sự

phụ thuộc tham chiếu được thừa nhận bởi sự bao hàm của khung thamchiếu Cảm giác sợ thua lỗ được kích hoạt bằng cách cho phép (không yêucầu) sự bất cân xứng : V / a i  V / b i với ai = -bi với bi > 0 Độ nhạycảm biên giảm dần được kích hoạt bằng cách cho phép 2 / 2 0

số bốn trạng thái được thể hiện trong Bảng 2.1 Tài sản thể hiện thị trường M có lợinhuận mong đợi rM , phân phối của rM được mô tả bởi {miM,viM} Do đó

(1) VA = V ( {miA,ViA} , {miM,ViM} )

Một hàm định giá cho tài sản này dựa trên sự đánh giá của nhà đầu tư về thunhập mong đợi trên A như một hàm phân phối thu nhập kỳ vọng cho A và phân phốithu nhập mong đợi sẵn có từ thị trường:

(2) E(VA) = i(mi A,vi A)

i

i V p



Trong đó pi là xác suất của trạng thái i và 0 < p = 1 là điều chỉnh của K - T cho sựkhông chắc chắn

Quy tắc quyết định có thể được cụ thể hoá theo nhiều cách Sự phân vùng thểhiện giả định rằng các nhà đầu tư cảm nhận và mong muốn những sự cân đối khôngchỉ ở mức tổng số (phân chia chéo) thể hiện bởi các APM đơn giản, mà còn ở bốntrạng thái khác nhau của thị trường được xác định bằng sự phân chia này Tuy nhiên,điều này không khẳng định rằng các nhà đầu tư nhận biết rằng trạng thái nào sẽ tớitiếp theo trạng thái hiện hành; mà các nhà đầu tư chỉ kỳ vọng một cách có điều kiện sự

đều đặn (trong sự phân phối) của mối quan hệ giữa thu nhập thị trường và thu nhập tàisản ở mỗi trạng thái, và hoạt động phù hợp.

Bảng 2.1 Phân vùng qui tắc quyết định bởi các dấu hiệu của r A và r M

Những quan sát được phân vùng theo dấu hiệu thu nhập tài sản và thu nhập thị trường Bốn phân vùng này xác định 4 tình trạng mà các hệ số được ước lượng.

Phân vùng hay

trạng thái

Dấu hiệu của thu nhập

của tài sản

Dấu hiệu của thu nhập

Vì vậy đối với trường hợp tổng quát, có bốn quy tắc đánh giá quyết định hay

“triển vọng” tương ứng với bốn trạng thái của thị trường

mô hình APM đơn giản nhất

Nếu chúng ta phân tích hành vi của cổ đông về mặt tâm lý theo thuyết triển vọng,rõ ràng là sự đơn giản hoá toàn bộ được kết hợp trong sự hình thành một qui tắc quyếtđịnh đơn lẻ: giả định rằng độ lớn của các mức hữu dụng liên quan tới cùng mức lợi

nhuận và thua lỗ trong thu nhập thực hiện là cân bằng, nghĩa là cho V () trong phương

Độ nhạy cảm biên giảm dần (DMS) có thể được định nghĩa trong bối cảnh của

mô hình 4 trạng thái theo một số cách Một trong số những cách đơn giản nhất là đểnâng cao mô hình 4 trạng thái với thu nhập của tài sản xếp thứ tự thứ hai Vì vậy,phương trình ẩn được viết thành:

i i i

i

Phương trình (8) được viết và ước lượng ở dạng ẩn bởi qui trình gần như lớn nhất bởi

vì nó không thể giải được ở dạng đóng kín cho rAt Hệ số ?i xem xét hiệu ứng trật tựthứ hai không tỉ lệ riêng biệt ở mỗi góc phần tư Độ nhạy cảm biên không tỉ lệ đã đượckiểm tra bằng cách giới hạn các hệ số ?i=0 với i=1,…4 Hiệu ứng trung bình của sốhạng trật tự thứ 2 lên sự định giá tài sản dễ dàng được tính ra là:

i i

w r

Thu nhập của tài sản riêng lẻ và của thị trường được tính toán theo phương pháptruyền thống:

1

1 ln

At

At At At At

p

p d p r

Trong đó: rAt : lợi nhuận trong khoảng thời gian t

pAt : giá tài sản trong khoảng thời gian t

dAt : cổ tức được thanh toán trong khoảng thời gian t

III.B Các giả thuyết dùng trong kiểm tra thực nghiệm

Các giả thuyết sau đây được kiểm tra chính thức trên từng chứng khoán thuộc 3nhóm quy mô vốn đã xác định

Giả thuyết 1: Việc phân vùng không thể cải thiện khả năng giải thích của mô hình thị trường Giả thuyết này được kiểm chứng trong suốt khoảng thời gian 1986-

2000 Nó thiết lập sự kiểm tra trực tiếp đề xuất K-T trong bối cảnh tài sản thị trườngxác định lợi nhuận mong đợi Với giả thuyết này, mô hình thị trường được củng cốbằng cách phân vùng các số hạng α và β trong phương trình (4), giúp cho việc kiểmnghiệm mô hình không bị giới hạn Giả thuyết 2 được kiểm tra bằng cách áp đặt giớihạn cho các tham số trong phương trình (4) ví dụ như: tất cả αi đều bằng nhau và tất cả

βi cũng đều bằng nhau Phương trình (4) được ước tính cho từng công ty trong 3 nhóm

và được ước tính lại với các giới hạn được áp đặt, tương đương với phương trình (3).Kết quả được biểu thị trong bảng 3.1 đến 3.3 Kết quả tóm tắt được ghi nhận trongbảng 8

Giả thuyết 2: Các điều kiện cân xứng từ thuyết hữu dụng mong đợi áp dụng được cho mô hình phân vùng Giả thuyết này được kiểm tra bằng cách áp đặt các giới

hạn (7) vào mô hình phân vùng (4) Kết quả được biểu thị trong bảng 3.1 đến 3.3 Kếtquả tóm tắt được ghi nhận trong bảng 9

Giả thuyết 3: Định giá thu nhập không chịu ảnh hưởng không cân xứng bởi độ lệch của thu nhập trung bình Giả thuyết được kiểm tra bằng cách áp đặt các giới hạn

(9) vào mô hình thặng dư (8) Theo giả thuyết của thuyết hữu dụng mong đợi, việcđịnh giá thu nhập thì tỷ lệ với độ lớn của nó, vì thế việc bác bỏ điều này trong giảthuyết 3 là sự bác bỏ một hàm ý quan trọng của giả thuyết hữu dụng mong đợi Kếtquả biểu thị trong bảng 3.1 đến 3.3 Kết quả tóm tắt được ghi nhận trong bảng 10

Đề xuất thứ 1: Khả năng giải thích của APM 4 trạng thái thay đổi không đáng

kể theo thời gian, tức là trong giai đoạn 1986-1990, 1991-1995 và 1996-2000 Đề

xuất này chỉ ra rằng sự ổn định về khả năng giải thích của mô hình theo thời gian; tức

là lợi thế của mô hình này so với mô hình thị trường Mô hình này không đề cập sự ổnđịnh các thông số Kết quả thể hiện trong Bảng 4.1 đến 4.3 Kết quả tóm tắt được báocáo trong bảng 11

Đề xuất thứ 2: Khả năng giải thích của APM 4 trạng thái bị ảnh hưởng đáng kể bởi những thay đổi trong khoảng thời gian quyết định phân vùng Khung tham chiếu cho phân vùng có hiệu quả nhất khi khung này ngắn, bị giới hạn trong ngày hiện tại.

Đề xuất này thể hiện sự kỳ vọng, thay đổi theo số lượng ngày để quyết định phânvùng trong mô hình định giá tài sản, sẽ làm giảm chất lượng của mô hình Mô hìnhnày được ước tính để tính toán giai đoạn tham chiếu trong một vài giai đoạn thời gian.Chúng được thể hiện bởi các trung bình thay đổi của 2 đến 5 ngày, 20 ngày, và 180ngày, trung bình dao động này được xem như là tiêu chuẩn phân vùng Kết quả đượcthể hiện trong Bảng 7.1 đến bảng 7.3 Kết quả tóm tắt được báo cáo trong bảng 12

IV Kết quả của điều tra thực nghiệm

IV.A Ước tính mô hình

Các mô hình được ước tính bởi phương pháp bình phương tối thiểu sử dụng sựđiều chỉnh hiệp phương sai không đồng nhất với các hệ số sai số chuẩn (White, 1980).Chỉ có những vấn đề tương quan nhỏ theo từng chuỗi trong ước tính APMs đơn giản;hơn thế nữa, thống kê Durbin-Watson không có ý nghĩa cho các mô hình ước tính trêncác phân vùng Các kết quả của kiểm định được trình bày bên dưới

Các kết quả chi tiết cho các kiểm tra giả thuyết 1-3 được báo cáo trong bảng 3.1đến bảng 3.3 trong 30 công ty đại chúng trong danh sách chỉ số Dow-Jones, 30 công

ty đại chúng trong danh sách chỉ số S&P midcap, và 40 công ty đại chúng trong danhsách chỉ số S& P smallcap Khả năng giải thích của các mô hình khác nhau đã thửnghiệm được báo cáo trong bảng 4.1 đến 4.3 lần lượt cho các cổ phiếu có quy mô lớn,trung bình và nhỏ Các hệ số ước tính trung bình qua các công ty có phân vùng quy

mô được thể hiện với thống kê t- và giá trị P- trung bình trong Bảng 5 Sự ổn định củakhả năng giải thích trong khoảng thời gian 5 năm của mô hình 4 trạng thái và mô hình

thị trường được thể hiện trong bảng 6.1 đến 6.3 cho ba loại cổ phiếu Khả năng giảithích của mô hình 4 trạng thái dựa trên khung tham chiếu trung bình thay đổi cho cáccông ty vốn lớn, trung và nhỏ được thể hiện trong các bảng 7.1-7.3 Khả năng giảithích trung bình của các mô hình được tóm tắt trong Bảng 8 Tên công ty cho các biểutượng ticker trong các bảng được ghi trong Phụ lục Bảng A-1 - A-3

Bảng 8 Khả năng giải thích trung bình của thị trường

và mô hình 4 trạng thái theo quy mô, 1986-2000

Bảng này cho thấy khả năng giải thích trung bình của ba mô hình APM khácnhau được đo lường bởi các hệ số điều chỉnh R2

của ba loại quy mô và toàn bộ 100 công ty trong thời gian 15-năm, 1986-2000 Các mô hình được ước tính bởi OLS với sự điều chỉnh cho hiệp phương sai không đồng nhất (heteroskedasticity).

Nhóm Mô hình 4 trạng thái Mô hình thị trường Chỉ số công nghiệp Dow-Jones 0.630 0.315

Chỉ số S&P quy mô trung bình 0.503 0.098

Chỉ số S&P quy mô nhỏ 0.497 0.064

IV.B Thành quả của mô hình 4 trạng thái

Trước tiên, phân vùng mô hình định giá tài sản cải thiện đáng kể khả năng giảithích cho tất cả 100 cổ phiếu, như trong các kiểm tra F và xác suất kết hợp trong từngquy mô công ty R2 điều chỉnh bình quân cho mô hình 4 trạng thái phân vùng của cáccổ phiếu có quy mô lớn là khoảng 63%, so với 31,5% cho mô hình thị trường Trongcác cổ phiếu có quy mô trung bình và nhỏ, sự phân vùng làm tăng khả năng giải thíchcủa mô hình lên nhiều lần, tăng 5 lần đối với các công ty có quy mô trung bình vàkhoảng 8 lần cho các công ty quy mô nhỏ Hơn nữa, hệ số của các mô hình APM khácnhau đáng kể giữa các phân vùng Chứng cứ này ủng hộ mạnh mẽ ý tưởng rằng những

kỳ vọng nhà đầu tư bị ảnh hưởng nhiều bởi khung tham chiếu bao gồm các điều kiệnthị trường hiện tại như được mô tả bởi các thay đổi trong thu nhập tài sản và thu nhậpthị trường Giả thuyết 1 bị bác bỏ trong cả 100 trường hợp của 100 cổ phiếu

Những kết quả này minh họa cho sự không có hiệu quả của nỗ lực mô tả mốiquan hệ rủi ro – lợi nhuận trong mô hình định giá tài sản đơn giản với giá trị β và αđơn giản Điều này có thể được nhìn thấy từ sự khác biệt trong hành vi trên phân vùng

mà các giá trị này sẽ thay đổi với hỗn hợp của những ngày thị trường tăng lên và sụtxuống xảy ra trong cả năm Vì thế, đặc tính mô hình thị trường và mô hình tương tựđầu tiên của nó, CAPM, vốn không ổn định

IV.C Tính cân xứng của các khoản lãi hay lỗ

Các kiểm tra cho tính cân xứng trong đánh giá các khoản lợi nhuận và thua lỗ Giả thuyết 2 – được thực hiện bởi các hạn chế áp đặt (7), trong đó giảm số lượng cácthông số ước tính từ 8 xuống 4 Mặc dù khả năng giải thích - hệ số R2 - của các môhình đối xứng gần với những hệ số trong mô hình không hạn chế, những khác biệt nhỏ

-là có ý nghĩa bởi vì số lượng các bậc tự do cho mỗi phương trình -là khá lớn Như đượcthể hiện trong Bảng 3.1- 3.3 cho các công ty riêng lẻ, giả thuyết cân xứng bị bác bỏtrong mọi trường hợp đối với các cổ phiếu vốn lớn và trung bình, và 37 trong số 40trường hợp đối với cổ phiếu nhỏ Các kết quả này được tóm tắt trong Bảng 9 với mứcý nghĩa 0,05 Chứng cứ này phủ nhận tính cân xứng khá mạnh, nhưng không thốngnhất Giả thuyết hữu dụng mong đợi bị bác bỏ liên quan đến giả định ngầm về bốicảnh độc lập, và giả định về tính cân xứng giữa lãi và lỗ

IV.D Độ nhạy cảm biên giảm dần

Giả thuyết 3 chỉ ra rằng không có nhạy cảm biên không tỉ lệ (NMS) đối với lãi và

lỗ khi chúng tăng độ lớn Khái niệm này có thể được kết hợp vào mô hình 4 trạng tháitheo nhiều cách khác nhau, các kiểm tra đặc tính khác nhau có thể chiếm toàn bộ côngtrình nghiên cứu chuyên khảo về vấn đề này Chúng tôi đã lựa chọn để làm rõ kiểm tracác giới hạn khá đơn giản và trì hoãn việc xây dựng nghiên cứu tỉ mỉ trong các nghiêncứu sắp tới

Bảng 9 Kết quả thử nghiệm cho tính đối xứng, giả thuyết 2.

Sự đánh giá cân xứng giữa lợi nhuận và thua lỗ trong mô hình 4 trạng thái được kiểm chứng trong giới hạn 4 tham số như đã nêu trong bài Kết quả thể hiện cho các bảng chỉ số Dow-Jones, S&P mid cap và S&P small cap với đ tin cậy là 95% ộ tin cậy là 95%.

Mẫu Kích thước mẫu Bác bỏ : a=0.05

Chỉ số S&P quy mô trung bình 30 0

Theo giả thuyết 3, kiểm định rất rõ ràng Giả thuyết “không có nhạy cảm biênkhông tỉ lệ” được kiểm chứng bằng cách đặt các hệ số trật tự thứ hai từ rA đến 0 Giảthuyết bị bác bỏ do có nhiều sai lệch hệ thống từ việc đánh giá đồng nhất lợi nhuận và

lỗ lớn lớn hơn (về độ lớn) Sự bác bỏ này là bằng chứng chống lại giả thuyết hữu dụng

mong đợi Nó không thiết lập độ nhạy cảm biên giảm dần (DMS) được đề ra bởi

thuyết triển vọng, mà đúng hơn nó khẳng định độ nhạy cảm biên không cân xứng vàxác nhận các tác động riêng rẽ theo từng góc phần tư Bảng 10 tóm tắt những khuônmẫu cho các nhóm công ty có quy mô vốn lớn, trung bình và nhỏ Trong 99 trên tổng

số 100 công ty, độ nhạy cảm biên không tỉ lệ chiếm ưu thế với hiệu ứng biên tăng

thuần Trung bình thuần của những hiệu ứng của độ nhạy cảm biên không tỉ lệ làdương và có ý nghĩa đối với 84 công ty 8 trường hợp không có ý nghĩa nhất xuất hiệnở nhóm cổ phiếu quy mô lớn Dow-Jones cộng với 5 trường hợp đối cổ phiếu midcap,

3 trường hợp cổ phiếu smallcap Sự chiếm ưu thế của độ nhạy cảm biên tăng dần cóthể gây ngạc nhiên, nhưng nó là một phần của bằng chứng về sự chiếm ưu thế của cácthay đổi tích cực trong lịch sử thu nhập tài sản Nó cũng xác nhận phần bù cổ phiếuđược thảo luận bởi Fama và French (2002) và những người khác

Bảng 10 Kết quả kiểm chứng cho độ nhạy cảm biên không tỉ lệ, Giả thuyết 3

Độ nhạy cảm biên không tỉ lệ trong việc đánh giá lợi nhuận và thua lỗ trong mô hình 4trạng thái được khám phá bởi các thông số trật tự thứ hai trong từng góc phần tư trongphương trình (8) Các hệ số ước tính riêng lẻ cho tất cả các công ty là có ý nghĩa Hiệuứng thuần được đo lường là tin cậy cho 99 công ty, 84 có hiệu ứng thuần có ý nghĩa

Số lượng các trường hợp có ý nghĩa có trong nhóm Dow-Jones, S&P mid cap và S&P small cap

IV.G Sự ổn định của mô hình 4 trạng thái theo thời gian

Nếu mô hình 4 trạng thái là mô tả hợp lý và hữu ích của hành vi đầu tư, có lẽ sẽ

là cơ sở để nghiên cứu sự kiện, nó sẽ là một phép cộng nếu đặc tính (nếu không phải

là giá trị tham số) là độc lập với thời gian dự toán Theo cách suy luận này, đề xuất 1được khẳng định bằng cách kiểm tra khả năng giải thích của mô hình trong thời kỳ1986-1990, 1991-1995 và 1996-2000 với kết quả của từng công ty cụ thể trong cácbảng 6,1 tới 6.3, và kết quả tóm tắt thể hiện trong Bảng 11 Đối với các công ty vốnlớn, khả năng giải thích cao nhất của mô hình là trong giai đoạn đầu tiên, đối với công

ty có quy mô vốn trung bình và nhỏ, khả năng giải thích lớn nhất của mô hình là tronggiai đoạn thứ 2 Trong mọi giai đoạn, mô hình 4 trạng thái thực hiện tốt mô tả thốngnhất về hành vi của nhà đầu tư liên quan đến tài sản đơn lẻ cho mỗi hạng mục tài sản

Bảng 11 Kết quả về khả năng giải thích ổn định của mô hình 4 trạng thái,

Đề xuất 1

Bảng thể hiện các hệ số R2 cho mô hình 4 trạng thái cho ba khoảng thời kỳ 5 năm,1986-1990, 1991-1995, và 1996-2000, và đầy đủ 15 năm, 1986-2000 Kết quả đượchiển thị cho nhóm công ty thuộc chỉ số Dow Jones, S & P mid cap, và S & P small cap

và mẫu tổng số 100 công ty Thông tin chi tiết về công ty cho các mô hình 4 trạng thái

và mô hình thị trường được thể hiện trong bảng 6.1-3

Danh sách 1986-2000 1996-2000 1991-1995 1986-1990 Chỉ số Dow-Jones 0.630 0.601 0.607 0.719

S&P Mid Cap 0.503 0.503 0.527 0.526

S&P Small Cap 0.497 0.488 0.516 0.532

ra Khả năng giải thích của mô hình phân vùng giảm nhanh chóng khi khung thamchiếu được mở rộng Diễn giải kết quả khung tham chiếu được thảo luận trong phầntiếp theo

Bảng 12 Kết quả cho khung tham chiếu trung bình thay đổi, Đề xuất 2

Ước tính của mô hình 4 trạng thái được báo cáo cho một số khung tham chiếu thay thế

về kỳ vọng nhà đầu tư được báo cáo trong bảng như là khả năng giải thích các đặctính dựa trên trung bình thay đổi của thu nhập tài sản và thu nhập thị trường Khả nănggiải thích không suy giảm nhiều với bất kì bảng nào dựa trên quy mô Kết quả đượchiển thị cho các bảng tổng số, chỉ số Dow-Jones, S & P mid cap, và S & P small cap.

Danh sách Ngày Khung Khung Khung Khung Khung Khung

hiện tại

tham chiếu

2 ngày

tham chiếu

3 ngày

tham chiếu

4 ngày

tham chiếu

5 ngày

tham chiếu

20 ngày

tham chiếu

180 ngày Dow 30 Large 0.6304 0.4596 0.4057 0.3832 0.3698 0.3319 0.3235

S&P Mid Cap 0.5027 0.2890 0.2284 0.1980 0.1782 0.1230 0.1093

S&P Small Cap 0.4970 0.2608 0.2006 0.1714 0.1515 0.0903 0.0687

Tổng mẫu 0.5387 0.3289 0.2705 0.2429 0.2250 0.1726 0.1573

IV.H Các hệ số ước tính cho mô hình thị trường và mô hình 4 trạng thái

Các ước tính hệ số trung bình và các giá trị P được thể hiện trong Bảng 5 cho cáccông ty có quy mô vốn hóa lớn, trung bình và nhỏ trong giai đoạn 1986-2000 Ngược

lại với mô hình thị trường, các hệ số a i thì lớn hơn nhiều và nói chung có ý nghĩatrong các mô hình 4 trạng thái Điều này cho thấy sự kỳ vọng về thu nhập tài sản khácbiệt đáng kể theo khung tham chiếu Nói cách khác, thu nhập tài sản dự kiến được kỳvọng thay đổi cùng với thu nhập thị trường, căn cứ vào sự thay đổi trong kỳ vọng gắnvới khung tham chiếu hoặc phân vùng

IV.I Hàm ý của sự đa dạng hóa

Một hàm ý trực tiếp quan trọng nhất của mô hình 4 trạng thái là sự đa dạng hóarủi ro Bảng 13 thể hiện rủi ro hệ thống (được giải thích bởi mô hình) và rủi ro không

hệ thống hay rủi ro không giải thích bởi mô hình Nếu duy trì giả thuyết gắn vớinhững mô hình APM đơn giản –sự dao động được giải thích trong mô hình định giátài sản dựa trên thống kê là hệ thống, và vì thế không thể bị loại bỏ bằng sự đa dạnghóa danh mục đầu tư – mô hình APM 4 trạng thái cũng ngụ ý rằng hơn 60% rủi ro tàisản thuộc dạng không thể đa dạng hóa – con số này là hơn 70% trong các cuộc nghiêncứu trên thị trường chứng khoán Dow-Jones Ngoại trừ thị trường chứng khoán Dow-Jones trong giai đoạn đầu, mô hình thị trường hàm ý rằng 65% đến 95% rủi ro về thunhập tài sản là có thể đa dạng Mô hình APM 4 trạng thái cho thấy có nhiều rủi ro hệthống hơn và có ít rủi ro có thể đa dạng hóa hơn trong mô hình thị trường Nếu giảthuyết này là đúng thì phần lớn các giao dịch do các người quản lý quỹ thực hiện cóthể gây một tổn thất cho khách hàng của quỹ này

Bảng 13 Rủi ro hệ thống và rủi ro đa dạng hóa, mô hình thị trường

và mô hình 4 trạng thái theo thời gian

Những mô hình APM bao hàm sự phân tách của biến động trong thu nhập do rủi ro hệthống và rủi ro có thể đa dạng hóa; Rủi ro có thể đa dạng hóa chỉ là bổ sung của rủi ro

hệ thống Các mô hình 4 trạng thái trong bảng A hàm ý ít rủi ro có thể đa dạng hoáhơn mô hình thị trường trong bảng B Vì vậy, mô hình 4 trạng thái hàm ý một mức thunhập thấp hơn để đa dạng hoá hơn là mô hình thị trường.

Bảng A: Mô hình 4 trạng thái

Hệthống

Đadạnghóa

Hệthống

Đadạnghóa

Hệthống

Đadạnghóa

Hệthống

Đadạnghóa1986-90 0.719 0.281 0.526 0.474 0.532 0.468 0.586 0.4141991-95 0.607 0.393 0.527 0.473 0.516 0.484 0.547 0.4531996-00 0.601 0.399 0.503 0.497 0.488 0.512 0.526 0.4741986-00 0.630 0.370 0.503 0.497 0.497 0.503 0.539 0.461

Bảng B: Mô hình thị trường

Hệthống

Đadạnghóa

Hệthống

Đadạnghóa

Hệthống

Đadạnghóa

Hệthống

Đadạnghóa1986-90 0.514 0.486 0.149 0.851 0.113 0.887 0.244 0.7561991-95 0.214 0.786 0.059 0.941 0.040 0.960 0.098 0.9021996-00 0.229 0.771 0.085 0.915 0.050 0.950 0.114 0.8861986-00 0.315 0.685 0.098 0.902 0.064 0.936 0.150 0.850