Quy Hoạch Nguồn Vốn & Lựa Chọn Tập Dự Án Đầu Tư

CHỨNG KHÓAN PHÁI SINH-Người mua góp vốn với doanh nghiệp, có quyền làm chủ một phần của doanh nghiệp đó, tương đương với trị giá cổ phiếu mình có.. -Nhà đầu tư là chủ nợ của doanh

CHƯƠNG VII QUY HOẠCH NGUỒN VỐN &

LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ

MÔN HỌC: QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP

Người dân có tiền tích lũy

Đầu tư để giàu có hơn:

-Hùn hạp làm ăn -Mua đất

-Gởi ngân hàng -Chơi hụi

…

-Dễ bị lừa đảo, người dân thiếu lòng tin

-Khi cần bán, cần mua khó  đòi hỏi

tính thanh khỏan (liquidity )

Cần có sự bảo vệ của Nhà nước

Cần có nơi mua bán trao đổi

Cần có những nơi mua bán những lọai giấy từ có giá, còn gọi là

chứng khóan (securities) có sự quản lý của nhà nước

Nhà nước hình thành những trung tâm giao dịch chứng khóan Ban hành các

CÁC NƯỚC TƯ BẢN VIỆT NAM

TT CHỨNG KHÓAN (20/07/2000)

CÔNG TY ĐẠI CHÚNG Nền kinh tế thị trường (1300)

CHỨNG KHÓAN PHÁI SINH

-Người mua góp vốn với

doanh nghiệp, (có quyền

làm chủ một phần của

doanh nghiệp đó, tương

đương với trị giá cổ phiếu

mình có).

-Người mua được hưởng

cổ tức từ doanh nghiệp.

-Giá trị cổ phiếu tăng giảm

theo giá trị doanh nghiệp.

-Khi doanh nghiệp phá sản

người sở hữu cổ phiếu

được “chia phần” cuối

cùng.

-Nhà đầu tư là chủ nợ

của doanh nghiệp với trị giá trái phiếu người

ấy đang nắm giữ, -Doanh nghiệp trả lãi định kỳ và cố định (với một lãi suất ấn định trước).

-Có thời gian đáo hạn

-Chứng chỉ Quỹ đầu tư.

-Chứng quyền (Right) : là

quyền mua hoặc đặt mua cổ phiếu mới với giá thấp hơn giá thị trường hiện hành của

NGUỒN VỐN

CÁC LỌAI CỔ PHIẾU CÁC LỌAI TRÁI PHIẾU

-Cổ phiếu thường (VN)

-Cổ phiếu ưu đãi (VN)

-Cổ phiếu ưu đãi dự phần (chuyển đổi)

-Cổ phiếu ưu đãi có lãi suất điều chỉnh;

-Cổ phiếu ưu đãi theo thị trường tiền

tệ.

-…

-Trái phiếu chính phủ (VN) -Trái phiếu đô thị (VN)

-Trái phiếu doanh nghiệp (VN)

* Trái phiếu quỹ chìm

* Trái phiếu bảo đảm

* Trái phiếu có thế chấp

* Trái phiếu không bảo đảm

* Trái phiếu chuyển đổi (VN)

* Trái phiếu thu hồi được -Trái phiếu ngân hàng

…

Tùy theo đặc điểm nền kinh tế, pháp luật của mỗi nước qui định những

LỢI NHUẬN SAU THUẾ

Lợi nhuận giữ lại (RE-Return Earning)

Chi phí quản lý….

Chi phí nghiên cứu Chi phí đầu tư phát triển Chi phí đầu tư cho thương hiệu

LỢI NHUẬN CỦA CỔ ĐÔNG

CHIA LÃI CỔ ĐÔNG (cổ tức, DPS-Divident Per Share)

BLUE CHIP

Thu nhập của cổ phiếu = chênh lệch giá cổ phiếu + cổ tức

(Earning Per Share) EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)

LỢI NHUẬN vs RỦI RO

(tham khảo một số nước trên thế giới)

Cổ phiếu Liên doanh góp vốn Kinh doanh địa ốc Đầu tư trái phiếu công ty Đầu tư vàng và ngọai tệ Tiền gửi ngân hàng Đầu tư trái phiếu chính phủ

Bảo hiểm nhân thọ

NGUỒN VỐN

- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng

vốn Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau

nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ làm giá sử

dụng vốn của công ty khác nhau.

- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào suất chiết tính i

% hay MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử

dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn.

 Quyết định tài chính và QĐ đầu tư phải được thực hiện

một cách đồng thời

- Trái phiếu: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.

- Ưu điềm: Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của cổ đông

& Tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế

- Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do phải trả lãi định kỳ

Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.

+ Có độ rủi ro lớn nhất & hưởng lãi không giới hạn.

- Cổ phiếu ưu đãi:

+ Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ phần quy định, trước khi chia lãi cho cổ phần thường

+ Có quyền sở hữu

+ Được ưu tiên trong việc phân phối các tài sản còn lại so với cổ phiếu thường, khi công ty bị thua lỗ

+ Được xem như một loại lai ghép trung gian giữa cổ

phiếu thường và trái phiếu

NGUỒN VỐN

 Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng để trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư theo các mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ

- Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:

+ Tiền lãi cổ phần

+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu

- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi

trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công ty

- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của

các nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của các khoản

phải chi trả trong tương lai:

t t

P o : vốn (ròng) công ty nhận được ở t=0

C o : chi phí phát sinh để có được P o

C t : khoản phải chi trả trong tương lai

Nguyên lý chung để xác định giá sử dụng vốn

 Suất chiết tính i%, chính là

R: giá sử dụng vốn của nguồn vốn

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

 TR 

M

r i

 1 1 1 r : lãi suất danh nghĩaM : Số thời đoạn ghép lãi trong 1 năm

TR = thuế suất thực của thuế lợi tức

Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn

Chi phí trả lãi là một chi phí hợp lý được trừ khi tính lợi tức chịu thuế,  nhà nước “chia sẽ” một phần trong chi phí trả lãi

VD: Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất quý Nếu thuế lợi tức là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau

thuế).

1 0,52 0,0294

14

06,

01

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital) Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy động vốn)

N: thời gian đáo hạn; trả M lần trong năm; TR: thuế lợi tức

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy động vốn)

Ví dụ:

Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi 6 tháng

một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm

Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000 Đ cho mỗi

phiếu, tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế lợi tức là 52%

+ 1/10 (910.000 Đ - 1 triệu Đ – 2.000 Đ) (P/A,i%,10).0,52

Giải bằng phương pháp thử dần ta có :

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Trả lãi hàng năm = F x r

P o : giá bán trái phiếu; S = 0 F: Mệnh giá trái phiếu ; r: lãi suất năm, A=0 N: thời gian đáo hạn, M=1; TR: thuế lợi tức

Trường hợp đơn giản

P o = F

Trước thuế : P0 = F.r (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N)

 tìm i% ; i = RbBT (giá sử dụng vốn của trái phiếu trước thuế)

Sau thuế : P0 = F.r (1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N)

 tìm i% ; i = RbAT (giá sử dụng vốn của trái phiếu sau thuế)

Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy động vốn)

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Ví dụ: Một công ty phát hành trái phiếu với mệnh giá F =1 triệu Đ,

lãi suất hàng năm 8% (lĩnh vào cuối năm), thời gian đáo hạn là

N = 10 năm Giá bán trái phiếu P0 = 1 tr Xác định giá sử dụng vốn trái phiếu trước thuế, sau thuế Thuế lợi tức 46%

Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy động vốn)

Trường hợp đơn giản P o = F

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Giá sử dụng cổ phần ưu đãi (DN phát hành cổ phần ưu đãi để

huy động vốn)

Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi sau thuế:

Rp = DVp/P0

Trong đó:

DVp: Lãi cổ phần ưu đãi.(được lấy từ lợi nhuận sau thuế

để trả cho nhà đầu tư) = lãi suất x mệnh giá

Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát hành)

Ví dụ:

Một công ty cổ phần phát hành cổ phiếu ưu đãi với mức lãi suất công

bố 9%/năm Mệnh giá cổ phiếu (giá ghi trên cổ phần) là 1 triệu Đ Khi phát hành công ty bán được 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu Tính giá sử dụng vốn của cổ phần ưu đãi sau thuế :

R = 9% (1 triệuĐ) / 0,96 triệu Đ = 0,0938 hay 9,38%/năm

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để huy động vốn)

P o : giá bán cổ phiếu (giá thị trường)

DV t : chia lãi cổ phiếu tại thời điểm t

Giả định : DVo=DV1=….=DVt

Nhà đầu tư không bán cổ phiếu, đầu tư dài hạn lấy cổ tức Nhà đầu tư không bị đánh thuế khi nhận cổ tức

Giá sử dụng vốn của cổ phần thường R e = i = DV o /P o

Chính xác hơn phải tính luôn lợi nhuận giữ lại R = EPS /P

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để huy động vốn)

Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro

0

0 0

DV

DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0

P0 là giá trị thi trường của một cổ phần tai t = 0

EPS0: lợi tức sau thuế trên một cổ phần tại t = 0

R e : Giá sử dụng vốn sau

thuế

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để huy động vốn)

Ví dụ : Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty X là 3.400 Đ/ cổ phần thường,

có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần được chia hiện nay là 1.670 Đ/ cổ

phần Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần Tính giá sử dụng vốn cổ

phần thường (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình Gordon- Shapiro và solomon.

Lời giải

Theo mô hình Gordon – Shapiro:

Theo mô hình Solomon:

%5,131351

,

0500

.19

670

1400

3000

.36

670

1

0

0 0

DV

R e       

% 45 , 9 0945

, 0

670

1 400

3 670

.

1

0 0

DV

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital) Giá sử dụng tiền lãi giữ lại

Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc mở

rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại

 Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống như

nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hưởng của

thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng vốn cổ phần Re

 Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế

(thuế thu nhập cá nhân) của các đông thường rất khác nhau

 Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn thường xem

giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

• Vốn của một công ty có thể đồng thời bao gồm nợ ngắn hạn, trái khoán, vốn cổ phần, tiền lãi giữ lại  phải xác định giá sử dụng vốn của công ty

• Đó chính là hệ số chiết tính dùng để tính đổi dòng tiền tệ

trung bình của công ty và qua đó xác định giá trị của công ty

• Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty người ta thường

sử dụng phối hợp các giá sử dụng vốn thành phần của các nguồn vốn

• Một trong số các cách phối hợp đó là tính “trung bình có

trọng số” (WACC-Weighted Average Cost of Capital) với

trọng số là tỷ lệ của phần vốn tương ứng với tổng số vốn

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

0,05 0,10 0,15 0,60 0,10 1,00

6,08 5,56 10,00 11,56 11,56

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

0,0608 0,0556 0,1000 0,1156 0,1156

0,00304 0,00556 0,01500 0,06936 0,01156

= 0,10452

Tính giá sử dụng vốn của Công ty

Giá trung bình có trọng số vốn sử dụng của Công ty

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

Biểu thức tổng quát để tính giá trung bình có trọng số của vốn đầu tư R* là:

WACC = R e ( EQ / V ) + R d ( DE / V )

Trong đó:

- V = giá trị vốn của công ty

- EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng tương ứng là Re

- DE là vốn vay nợ với giá sử dụng tương ứng là Rd

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

• Giá trung bình có trọng số WACC chẳng những phụ

thuộc vào Re, Rd, mà còn phụ thuộc vào cấu trúc của

nguồn vốn, nghĩa là phụ thuộc vào tỉ số vốn vay/tổng số

vốn của Công ty.

• Tỷ số đó còn gọi là đòn bẩy tài chính Có thể nói đòn

bẩy tài chính là “một con dao hai lưỡi”

• Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt xấu” của

đòn bẩy tài chính để xác định một cấu trúc vốn hợp lý

 Cơ cấu đó có thể phụ thuộc vào các yếu tố như: Phân

phối xác xuất của lợi tức, mức độ ổn định của giá bán

sản phẩm, độ rủi ro phá sản, sách lược chia lãi cổ phần,

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

• Về ảnh hưởng của cấu trúc nguồn vốn đến WACC có

thể thấy rằng: tất cả các giá trị sử dụng vốn thành phần

có xu hướng tăng lên khi hệ số đòn bẩy tăng lên

• Hệ số đòn bẩy tăng lên nguy cơ phá sản cũng lớn hơn Khi đó, các cổ đông yêu cầu phải có mức lợi tức lớn hơn

để bù đắp độ rủi ro lớn hơn

• Khi hệ số đòn bẩy tăng lên mức lợi tức của cổ phần ưu đãi cũng yêu cầu tăng lên

SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CÓ THỂ CHẤP NHẬN ĐƯỢC-MARR

• Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được MARR được dùng làm hệ số chiết tính để tính toán các giá trị tương đương cũng như để làm “cái ngưỡng’’ trong việc chấp nhận hay bác bỏ các PA đầu tư

• Cách đơn giản nhất là lấy giá trị MARR bằng giá trị

WACC của công ty và thường gọi tắt là giá trị sử dụng vốn Khi đó, người ta chứng minh được rằng việc đầu tư mới không làm thay đổi giá trị của các cổ phần đã có

• Các yếu tố được phản ánh qua việc ước lượng MARR:

- Độ rủi ro của dự án

- Vùng dự án

- Cơ cấu thuế

- Các phương pháp huy động vốn

LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ

 Các dự án độc lập: Có thể chọn nhiều hơn 1 dự án

trong tập các dự án độc lập, tuỳ theo nguồn lực cho phép của DN

 Khi có m cơ hội đầu tư  sẽ có 2m -1 tập dự án

 Các bước chọn lựa tập dự án:

1. Xác định số tập dự án

2. Sắp xếp các tập dự án tăng dần theo vốn đầu tư

3. Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án

4. Tính PW cho từng tập dự án

5. Chọn tập dự án dự vào nguồn ngân sách B xác định

LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Xét các DA độc lập A,B,C sau và lựa chọn tập dự án đầu

tư có lới nhất nếu MARR = 15% Nguồn ngân sách của

công ty cho việc đầu tư dự án là B =27.000

LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ

LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Bài tập

-Trong chương này, sinh viên lưu ý bài tập sau: trang 229 - 233

Tài liệu: G.S Phạm Phụ, Kinh tế kỹ thuật - Phân tích và lựa chọn dự án

đầu tư, ĐH Bách khoa TPHCM 04/1991

KẾT THÚC CHƯƠNG VII

CÁM ƠN SỰ CHÚ Ý LẮNG NGHE